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Instrumentos financieros
Entendiendo los
futuros financieros
La rentabilidad que se puede conseguir operando con este tipo de contratos
es tremendamente superior a la de los activos subyacentes. Sin embargo, hay
que tener en cuenta que el riesgo también es mayor. De ahí la importancia de
entender el mundo de los futuros financieros
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Pablo García Estévez
Universidad Rey Juan Carlos
1. ¿QUÉ SON LOS FUTUROS
FINANCIEROS?
U
n Futuro financiero es un contrato que
obliga a su poseedor a comprar o vender, según sea el caso, un activo financiero en fecha futura, pero a precio pactado en el momento de su adquisición.
Supongamos que un inversor piensa que el
índice bursátil IBEX-35 va a subir en los próximos meses. En este momento dicho índice cotiza a 14.000 puntos. Un Futuro sería un contrato que obligaría a un inversor que lo adquiriese a comprar el índice a 14.000 puntos en
una fecha futura, denominada vencimiento. A
efectos de comprensión realicemos la siguiente
simplificación: en un momento determinado el
contrato de Futuro tiene el mismo valor que el
índice IBEX-35, esto es 14.000 puntos. Si llegado el vencimiento, el IBEX-35 cotizase a
15.000, nuestro inversor habría ganado 1.000
puntos, puesto que tiene la obligación de comprar a 14.000 algo que cotiza a 15.000. Si por
el contrario, el IBEX-35 cotizase a 13.000 en la
fecha del vencimiento, el inversor perdería
1.000 puntos, ya que, en este caso, deberá
comprar a 14.000 algo que cotiza a 13.000.
Veamos otro ejemplo. Supongamos que las
acciones de la empresa TEF cotizan a 20 euros
y un inversor piensa que tienen una tendencia
bajista. En base a estas expectativas, esta persona vendería un contrato de Futuro sobre TEF
a 20 euros, por lo que se obliga a vender las
acciones de TEF a 20 euros en la fecha de
vencimiento. Si llegada esa fecha, TEF cotizase a 15 euros, el inversor habría ganado 5,
puesto que tiene la obligación de vender a 20
algo que cotiza en el mercado a 15; compraría
en el mercado a 15 y vendería, como es su
pd
obligación, a 20. Sin embargo, si TEF cotizase
a 25, el inversor perdería 5, puesto que tendría
la obligación de vender a 20 algo que en el
mercado podría comprar por 25.
El primer caso, el del inversor que adquiere
un contrato sobre el IBEX-35, estamos ante
una compra de Futuros. A la acción de comprar
se le denomina “adoptar un posición larga” o
simplemente “estar largo en Futuros”. En el segundo caso, el inversor vende un contrato de
Futuro sobre TEF; es decir, “adopta una posición corta” o “se sitúa corto en Futuros”.
2. CARACTERÍSTICAS DE LOS
FUTUROS FINANCIEROS
Los contratos de Futuros tienen cuatro características que los diferencian de otro tipo de
contratos similares, como pueden ser los contratos a plazo o forward. Estas características
son las siguientes:
FICHA RESUMEN
Autores:
Pablo García Estévez
Título:
Entendiendo los Futuros financieros
Fuente:
Partida Doble, núm. 201, páginas 28 a 39, julio-agosto 2008
Localización:
PD 08.07.02
Resumen:
En este artículo el lector se sumerge en el mundo de los futuros financieros, contratos que permiten
comprar o vender un activo en fecha futura y a precio pactado. Estos contratos estandarizados se
negocian en Cámaras de compensación. En España, se comercian futuros sobre el IBEX, sobre
acciones y sobre el tipo de interés. Así, se pueden utilizar tanto para especular como para cubrir
riesgos. La rentabilidad que se puede conseguir operando con los Futuros Financieros es
tremendamente superior a la que se podría conseguir operando con los activos subyacentes.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que el riesgo es mayor, puesto que las pérdidas que se
pueden tener con estos productos, son mayores.
Descriptores ICALI:
Futuros. Instrumentos financieros
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instrumentos financieros
1.
2.
3.
4.
nº 201
julio-agosto 2008
Son contratos estandarizados
Se negocian en Cámaras de Compensación
Se liquidan diariamente
Necesitan márgenes de garantía
Veamos estas características de manera
más detallada.
2.1 Contratos estandarizados
Un contrato estandarizado es aquel que
otorga los mismos derechos a todos sus poseedores. Por ejemplo, una acción de TEF es un
contrato estandarizado, ya que todos los accionistas tienen los mismos derechos económicos
y políticos que ofrece la Ley de Sociedades
Anónimas. Sin embargo, un préstamo no es un
contrato estandarizado, debido a que las condiciones que el banco emisor ofrece cambian en
función del perfil del prestatario.
Los Futuros Financieros son contratos estandarizados. Esto implica que los contratos
dan los mismos derechos a cada uno de sus
poseedores. Hay que hacer notar que existen
contratos de Futuro sobre un determinado número de activos. Así, en España existen Futuros sobre el IBEX-35 y sobre acciones(1). Para
contratar Futuros sobre los tipos de interés hay
que acudir a mercados extranjeros, donde también se pueden encontrar Futuros sobre otro tipo de activos, como las materias primas, el petróleo, los cereales, etc. Principalmente ese tipo
de contratos los encontramos en los mercados
de Chicago y de Londres(2).
También existen Futuros sobre divisas, localizados, principalmente, en el mercado de
Londres; pero su uso es más reducido que el
de otros instrumentos, como los Swap de Divisas o los Contratos Forward Outright.
En cada contrato de Futuro hay cuatro parámetros que lo definen:
a) El subyacente
b) El vencimiento
c) La cotización
d) El margen de garantía
El subyacente es el activo que hay detrás
de cada contrato de Futuro. Por ejemplo, en el
Futuro sobre el IBEX-35 el subyacente es el índice bursátil IBEX-35; en el Futuro sobre el
S&P 500, el subyacente será el índice S&P
500.
El vencimiento es la fecha en la que se
ejecuta la obligación de compra o de venta. Esta fecha difiere en cada contrato. Por ejemplo,
la fecha de vencimiento del Futuro sobre el
IBEX-35 es diferente a la fecha que ofrece el
Futuro sobre el Bono Nocional. En un mismo
contrato existen varios vencimientos. A modo
de ejemplo, el futuro sobre acciones tiene vencimientos el tercer viernes de los meses de
marzo, junio, septiembre y diciembre. Un inversor tiene la posibilidad de invertir a los vencimientos. De todos modos, la mayor parte de la
negociación de los Futuros se realiza al vencimiento más cercano.
La cotización: Aunque los Futuros tienen
un precio teórico, las fuerzas de la oferta y la
demanda determinan un precio de mercado
que difiere levemente del precio teórico.
El margen de garantía es la cantidad de
dinero o de activos en cuenta que el inversor
deberá tener para poder acceder a un contrato
de Futuro. El margen de garantía es distinto en
función del activo subyacente.
En España existen dos tipos de Futuros
sobre el IBEX 35: mini y plus. El Futuro Mini sobre el IBEX-35 tiene como subyacente
el índice del Mercado Continuo Español. El
nominal del contrato coincide con el valor del
índice. Así, un punto IBEX corresponde a un
euro. Si el contrato es sobre 14.500 puntos,
el nominal de mismo será 14.500 euros. La
fluctuación mínima del contrato de Futuros
es de 5 puntos. El primer vencimiento es el
que tiene mayor volumen de negociación y
es el tercer viernes del mes en curso o del
correlativo si se ha superado el tercer viernes(3). Este contrato exige un margen de garantía de 1.200 euros. Al llegar al vencimien-
(3) Los vencimientos son:
(1) En realidad, también existen en España futuros sobre los
tipos de interés, pero éstos no tienen prácticamente ninguna
negociación. Los inversores suelen utilizar los Futuros sobre
el Euribor en Londres y el Futuro sobre el Bono Alemán en
el Eurex.
(2) Incluso, en los Estados Unidos existen futuros sobre el
clima.
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– Los diez vencimientos más próximos del ciclo trimestral
Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre.
– Los dos vencimientos mensuales más próximos que no
coincidan con el primer vencimiento del ciclo trimestral.
– Los vencimientos del ciclo semestral Junio-Diciembre no
incluidos anteriormente hasta completar vencimientos con
una vida máxima en su inicio de cinco años.
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Entendiendo los
futuros financieros
Dentro del ámbito de la renta variable existen los Futuros sobre acciones. En este caso,
el subyacente es un paquete de 100 acciones
de una compañía que cotice en el mercado
continuo español. El vencimiento es el tercer
viernes de los meses marzo, junio, septiembre
y diciembre, y los dos vencimientos mensuales
más próximos que no coincidan con los trimestrales. Este contrato es muy interesante puesto
que permite negociar en mercados bajistas. Si
el inversor piensa que las acciones de Telefónica bajarán en los próximos tres meses, puede
vender un contrato de Futuro sobre Telefónica
al precio actual. Si sus predicciones se cumplen, dentro de tres meses tendrá la obligación
de vender acciones de Telefónica al precio pactado, cuando en el mercado están mucho más
bajas. El inversor decidirá si quiere las acciones
o sólo la diferencia.
También existen Futuros sobre los tipos
de interés: Futuros sobre el Euribor 90 y Futuros sobre el Bono Nocional. Los inversores en
estos contratos deben saber que adoptar una
posición larga, comprar, es apostar a la bajada
de los tipos de interés; mientras que adoptar
una posición corta, vender, es apostar a una
subida en los tipos(4).
En el primero de ellos, el Euribor 90, el
subyacente es un contrato que obliga a su
poseedor a prestar un depósito de 1.000.000
euros a 90 días a un tipo de interés concreto. De este modo, si los tipos caen, el inversor que esté largo en el contrato (que haya
comprado un Futuro) ganaría dinero, puesto
que tiene la obligación de prestar a un tipo
de interés cuando en el mercado los tipos
(4) Recuerde el lector que cuando suben los tipos de interés, baja el precio de los productos de renta fija, como por
ejemplo, los bonos.
pd
«
Los futuros financieros son
contratos estandarizados, es decir,
que dan los mismos derechos a cada
uno de los poseedores
«
to, el inversor recibirá o pagará la diferencia
entre la cotización del contrato del Futuro y
el precio al que se había obligado a negociar, pero no hay ninguna entrega de ningún
producto entre las partes. El Futuro Plus
sobre el IBEX-35 tiene las mismas características que el Futuro Mini, pero con la diferencia que, en este caso, un punto IBEX
equivale a 10 euros, la fluctuación mínima
es de un punto y el margen de garantía es
de 12.000 euros. Un contrato sobre el Futuro
Plus a 14.000 puntos, por ejemplo, tiene un
nominal de 140.000 euros.
están a un nivel inferior. Por el contrario, el
inversor que está en corto (que ha vendido
el Futuro) tiene la obligación de tomar prestado ese depósito al mismo tipo de interés
que el comprador. Si los tipos caen, perdería
dinero, ya que debe endeudarse a un tipo
mayor que el que le permite el mercado. Si
los tipos subiesen, entonces el que está largo perdería dinero, y el que está corto ganaría dinero. Este contrato sólo se puede adquirir en el mercado LIFFE, filial del NYSE
Euronext(5).
El Futuro sobre el Bono Nocional tiene
como subyacente un bono ficticio que no
existe en la realidad: El Bono Nocional. En
principio, no se podría construir un Futuro
sobre un bono real, ya sea estatal o empresarial, porque ambos tienen vencimiento, y
al finalizar la vida del bono, dejaría de existir
el Futuro. Para evitar este problema se utiliza el Bono Nocional, que todos los días tiene el mismo vencimiento. En España existe
el Futuro sobre el Bono Nocional a 10 años,
que en cualquier momento tenía un vencimiento de 10 años. Sin embargo, su nulo volumen de negociación hace que el contrato
usado sea el Futuro sobre el BUND en el
mercado EUREX (6) alemán. Cada contrato
tiene un nominal de 100.000 euros con un
vencimiento entre 8,5 y 10,5 años y un cupón del 6%. Cada punto básico(7) del BUND
vale 10 euros. En este caso, la liquidación
es por entrega y esto crea un problema ya
que el subyacente es un bono ficticio.
(5) La Bolsa de Nueva York NYSE, compro en 2006 la Bolsa
Euronext, que gestiona las Bolsas francesa, belga, holandesa y portuguesa. Previamente, en el 2001, Euronext, había
comprado el mercado de derivados inglés: LIFFE.
(6) Plataforma formada por los mercados de Frankfurt y Zúrich donde se negocia no sólo el BUND alemán a 10 años,
sino también el SCHATZ a 2 años y el BOBL a 5 años.
(7) Cien puntos básicos equivalen a un 1%.
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Para resolver esto, la entidad rectora publica a principio de cada año un listado con los
bonos estatales más parecidos al BUND. Para
acercar, aún más, esos bonos al BUND, se
calcula para cada uno de ellos un número, denominado factor de conversión. El inversor que
ha vendido el Futuro tiene la obligación de entregar el BUND al comprador. Para ello, elige
un bono de la lista emitida por la entidad rectora y acude a comprarlo al mercado. Cuando se
lo entrega al comprador, éste le pagará el producto de multiplicar la cotización del Futuro sobre el BUND por el factor de conversión. La
cantidad que recibe del comprador siempre será menor que lo que paga en el mercado(8), así
que el inversor que ha vendido el Futuro escogerá el bono que menos pérdida le produzca.
El bono elegido se llama Entregable Más Barato, pero se le conoce por sus siglas en inglés:
CTD (Cheapest to Delivery).
En la tabla 1 se muestran las diferentes
características de los contratos más utilizados
en España.
2.2 Se negocian en Cámaras
de Compensación
Los Futuros financieros se negocian en
Cámaras de Compensación. Éstas actúan co-
(8) Las diferencias son del entorno a un euro.
mo comprador del vendedor y vendedor del
comprador, sin que tengan ánimo de lucro.
Esta función evita que el comprador tenga
que buscar un vendedor, puesto que la cámara será su contraparte. Lo mismo ocurre en el
caso del vendedor, que tendrá en la cámara
su comprador.
Una consecuencia de la existencia de las
Cámaras de Compensación es que para salirse
del contrato hay que hacer la operación contraria. Para explicar esto, es mejor reflejarlo con
un ejemplo:
El inversor 1 adquiere un Futuro sobre el
IBEX a 14.000 a primer vencimiento. La cámara de compensación le vende este contrato porque existe otro inversor que quiere vender el
Futuro a 14.000 puntos (figura 1).
Pasados unos días el Futuro del IBEX cotiza a 15.000 puntos, por lo que el inversor
que tiene una posición larga (el comprador)
quiere deshacer la posición y embolsarse el
beneficio derivado de la obligación de comprar a 14.000 algo que está ahora en 15.000.
Como decíamos más arriba, para salirse del
contrato, el inversor está obligado a realizar
la operación contraria. En este caso, venderá
el Futuro a 15.000 puntos; y puede hacer esto porque hay otro inversor que adopta una
posición larga (compradora) por 15.000 puntos (figura 2).
TA B L A 1
CONTRATOS MÁS UTILIZADOS EN ESPAÑA
IBEX-35
IBEX 35 Plus
Acciones
Euribor
Bund Alemán
Nominal
IBEX-35 x 1
IBEX – 35 x 10
Cotización de las acciones.
Mínimo: 100
1.000.000
100.000
Vencimiento
– Los vencimientos del ciclo
trimestral Marzo-JunioSeptiembre-Diciembre.
– Los dos vencimientos
mensuales más próximos que
no coincidan con el primer
vencimiento del ciclo
trimestral.
– Los vencimientos del ciclo
semestral Junio-Diciembre no
incluidos anteriormente
hasta completar
vencimientos con una vida
máxima en su inicio de cinco
años.
– Los vencimientos del ciclo
trimestral Marzo-JunioSeptiembre-Diciembre.
– Los dos vencimientos
mensuales más próximos
que no coincidan con el
primer vencimiento del ciclo
trimestral.
– Los vencimientos del ciclo
semestral Junio-Diciembre
no incluidos
anteriormente hasta
completar vencimientos
con una vida máxima en
su inicio de cinco años.
Al menos,
vencimientos en
Marzo, Junio,
Septiembre y
Diciembre.
Vencimientos
en Marzo,
Junio,
Septiembre y
Diciembre.
Entrega
Diferencias
Diferencias
Diferencias/Acciones
Diferencias
Bono CTD
Céntimo de euro
Punto Básico
= 25 euros
Punto Básico
= 10 euros
Tick
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32
Punto IBEX = 10 euros
Punto IBEX = 1 euro
Variación mínima = 5 puntos Variación mínima = 1 punto
Estarán abiertos a
negociación, compensación
y liquidación seis
vencimientos, los cuatro
vencimientos trimestrales
más próximos del ciclo
Marzo-Junio-SeptiembreDiciembre y los dos
mensuales más próximos
que no coincidan con los
trimestrales.
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futuros financieros
Ahora el inversor 1 tiene la obligación de
comprar a 14.000 y la obligación de vender a
15.000. Pase lo que pase con la cotización del
Futuro del IBEX-35, siempre ganará 1.000, por
lo que MEFF le abonará el beneficio y lo anulará.
Supongamos que en el vencimiento el Futuro del IBEX-35 se sitúa en 14.700. El inversor
2 pierde 700, puesto que tiene la obligación de
vender a 14.000 puntos algo que se ha situado
en los 14.700. Debería acudir al mercado comprar por 14.700 y venderlo por 14.000. Total:
una pérdida de 700.
En esta situación, el inversor 3 perderá 300,
pues tiene la obligación de comprar a 15.000 algo que cotiza a 14.700. La suma de las pérdidas
de los inversores 2 y 3 asciende a 1.000; que es
el montante que se ha llevado el inversor 1.
2.4 Márgenes de Garantía
Para entrar en un contrato de Futuro se ha
de tener una cierta cantidad de dinero en la
cuenta de valores; dinero que quedará congelado como garantía. La cantidad solicitada varía
con cada contrato y las pérdidas diarias de los
FIGURA 1
OPERATIVA EN CÁMARAS DE COMPENSACIÓN
Inv 1.
Comprador
(Largo)
14.000
Inv 2.
Vendedor
(Corto)
14.000
MEFF
IBEX = 14.000
2.3 Liquidación diaria
Otra de las características de los Futuros es
que se liquidan diariamente. Esto supone que
estos contratos son muy seguros, ya que ambas contrapartes responderán siempre de sus
obligaciones. Veamos un ejemplo de la liquidación diaria. Supongamos un inversor que tiene
una posición larga (compradora) en un contrato
de Futuro sobre el IBEX-35. En el momento de
la compra, el futuro cotiza a 14.000 y quedan
diez días para el vencimiento. En la tabla 2 se
muestra los datos de este ejemplo.
La primera columna de la tabla 2 muestra
los días durante los cuales el inversor posee el
contrato de Futuro. En la segunda columna aparece la evolución de la cotización del Futuro del
IBEX-35. Con estos datos se puede calcular las
pérdidas y ganancias diarias (dato que aparece
en la tercera columna). Por último, la cuarta columna calcula el saldo de la cuenta del cliente.
Así, el primer día, como el beneficio es de 210,
se reflejará en el saldo. El segundo día se han
producido unas pérdidas de 282. Al restar estas
pérdidas al saldo de 210 que tenía el cliente,
obtenemos el saldo del día 2, que es negativo
en una cuantía de 72. Y así se va liquidando día
a día hasta el vencimiento. Como se puede observar el saldo final es un beneficio de 1.000,
que es la misma cantidad que hubiera obtenido
el inversor si en vez de liquidar día a día se hubiese realizado la liquidación en el vencimiento.
Es decir, tiene la obligación de comprar a
14.000 algo que en vencimiento cotiza a
15.000. Sin embargo, es preferible la liquidación
diaria por la seguridad que confiere al contrato.
pd
FIGURA 2
OPERACIÓN CONTRARIA
Inv 1
Comprador
(Largo)
14.000
Inv 2
Vendedor
(Corto)
14.000
MEFF
IBEX = 15.000
Inv 1
Vendedor
(Corto)
15.000
Inv 3
Comprador
(Largo)
15.000
TA B L A 2
LIQUIDACIÓN DIARIA DE FUTUROS
Días
Futuro IBEX
Per y Gan
Saldo
Ahora
14.000
1
14.210
210
210
2
13.928
–282
–72
3
14.338
410
338
4
14.217
–121
217
5
14.547
330
547
6
14.653
106
653
7
14.509
–144
509
8
14.735
226
735
9
15.035
300
1.035
10
15.000
–35
1.000
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mismos no pueden disminuir ese montante, debiendo el inversor reponer las cantidades empleadas.
Veamos el mismo ejemplo de antes, pero
introduciendo el margen de garantía, que en el
contrato del Futuro Mini sobre el IBEX-35 es de
1.200 euros.
En la tabla 3 mostramos los datos, pero
incluyendo, ahora, en la columna Saldo un
primer apunte: el margen de garantía. Al final,
en el vencimiento, el inversor tiene un saldo
de 2.272 euros. Los primeros 1.000 corresponden al beneficio obtenido con el contrato,
mientras que los 1.272 se corresponden con
los 1.200 en concepto de margen de garantía
puesto al principio y 72 en concepto de la
cantidad que se ha debido de ingresar el segundo día para mantener el margen en 1.200.
Efectivamente, si se observa el saldo al final
del día 1 es de 1.410 euros; la pérdida que se
obtiene en el día 3 es de 282. Si restamos
1.410 menos 282, obtenemos 1.128. Para llegar a 1.200 debemos ingresar en la cuenta de
TA B L A 3
MÁRGENES DE GARANTÍA
Per y Gan
Saldo
valores 72 euros.
3. SU LECTURA EN LA PRENSA
ECONÓMICA
La cámara de compensación en España
es MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros) y publica en su página web la información de la cotización diaria de los productos que negocia(9). A mediados de marzo, el IBEX-35 cerró a 13.021,4 y MEFF presentó al cierre, tabla 4.
La primera columna muestra los vencimientos del contrato que, aunque pueden
más, sólo se presentan los más relevantes,
que son los coinciden con los tres primeros
vencimientos. Las columnas Precio Demanda
Cierre y Precio Oferta Cierre presentan el
precio comprador y precio vendedor, respectivamente. Recordemos que estos precios están desde el punto de vista de los intermediarios financieros(10). Si un inversor quisiera ponerse largo (comprador) en el Futuro del
IBEX-35 a primer vencimiento, compraría éste a 13.035. Es decir, tendría la obligación de
comprar el IBEX-35 el 20 de marzo a 13.035.
Sin embargo, si lo que quiere es vender el
IBEX-35 (posición corta), suscribirá el contrato a 13.010. El 20 de marzo tiene la obligación de vender el IBEX-35 a 13.010. El intermediario ha comprado el contrato al inversor
vendedor a 13.010 y lo ha vendido al inversor
comprador a 13.035.
Días
Futuro IBEX
Ahora
14.000
1
14.210
210
1.410
2
13.928
–282
1.200
3
14.338
410
1.610
4
14.217
–121
1.489
5
14.547
330
1.819
6
14.653
106
1.925
7
14.509
–144
1.781
8
14.735
226
2.007
(9) La dirección de la página web de MEFF es: www.meff.es.
9
15.035
300
2.307
10
15.000
–35
2.272
(10) MEFF es la contra parte del inversor. Pero MEFF está
formado por las Sociedades de Valores miembros de MEFF,
por lo que el inversor realiza la operación a través de estas
entidades.
1.200
La columna Liquidación diaria sirve para poder calcular el beneficio o pérdida que se ha obtenido. El inversor que ha comprado el Futuro
sobre el IBEX-35 compara el precio que ha suscrito con el que aparece en esta columna. Co-
TA B L A 4
TABLA MEFF
Liquidación
diaria
Precio
Demanda
cierre
Precio
Oferta
cierre
Último
Cruzado
Máximo
Sesión
Mínimo
Sesión
Volumen
Contratos
Posición
Abierta
20 mar
13.125
13.010
13.035
13.035
13.325
12.910
17.873
5.677
18 abr
13.015
13.010
13.040
13.030
13.330
12.905
252
273
16 may
12.953
12.800
13.195
13.030
13.105
13.030
2
2
Vencimientos
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Entendiendo los
futuros financieros
mo hemos visto, la pérdida o ganancia obtenida
afectará al saldo de su cuenta de valores. La
posición abierta muestra el número de posiciones cortas que están vigentes, que debe coincidir, necesariamente, con el número de posiciones largas.
4. EL PRECIO TEÓRICO
El precio, que se negocia en el mercado y
que se refleja en el boletín emitido por la Cámara de Compensación, es el resultado de la confluencia de la oferta y la demanda. Sin embargo,
este precio fluctuará entorno a un precio teórico
del contrato del Futuro. Dicho de otro modo: el
precio de los Futuros, en teoría, no depende de
las expectativas, sino que puede ser calculado
mediante una ecuación matemática. Los inversores, al introducir en sus planteamientos las
expectativas, hacen que los precios que se negocian en los mercados estén ligeramente por
encima o por debajo del precio teórico. El precio
teórico de un contrato de Futuro se calcula mediante la siguiente ecuación(11):
Ecuación 1
F = S · e (Rf – Div)T
Donde: F es el precio teórico del Futuro
S es el valor actual del subyacente
Rf es el tipo de interés del activo libre
de riesgo(12)
Div es el rendimiento anual de los dividendos
T es el tiempo, en años, hasta el vencimiento
Esta función es la conclusión de la idea
de que en el mercado de Futuros no puede
haber arbitraje. Es decir, un inversor operando a la vez en el mercado del contado (subyacente) y en el mercado de Futuros no podría obtener un beneficio extraordinario. Expliquemos esta idea con un par de ejemplos:
Supongamos que el IBEX-35 se sitúa en
14.000 puntos, y que el tipo de interés a un
año está situado en el 4%.
Primer escenario: El Futuro del IBEX-35 a
3 meses se sitúa en 15.000. Si fuese así, los
(11) Es una generalización. Hay algunos matices en función
de si se trata de un futuro de renta variable, de renta fija, de
divisas o de productos de consumo.
(12) Se identifica, generalmente con las Letras del Tesoro a
un año o con los Bonos del Estado a 10 años.
pd
inversores podrían ganar fácilmente y sin riesgo operando en los dos mercados. Por ejemplo, un inversor podría pedir prestados 14.000
euros y con ellos comprar un fondo de inversión que replique el 100% del índice. Además,
en ese mismo momento se pondría corto (vendería) un contrato de Futuro a 15.000. Es decir, suscribe la obligación de vender el IBEX-35
a 15.000. Pase lo que pase va a obtener un
beneficio, porque ha comprado el subyacente
a 14.000 y tiene la obligación de venderlo a
15.000. En el vencimiento los ingresos y los
pagos son los siguientes:
Venta del Futuro
Amortización del
préstamo(13) 14.000 · e5% · 3/12 =
Beneficio
15.000
14.176,10
823,90
Al ver la facilidad de obtener beneficios, todos los inversores se lanzarían a realizar esta
operación, por lo que aumentarían las ventas
(posiciones cortas) de los Futuros empujando
su precio hacia abajo.
Segundo escenario: El Futuro del IBEX-35
a tres meses cotiza a 13.000 puntos. Pues también es posible obtener beneficios de manera
fácil. El inversor vende el fondo que replica al
IBEX-35, obteniendo en ese momento 14.000
euros. Este dinero lo ingresa en un depósito a
tres meses. Además, en el momento de la venta del fondo adquiere un contrato de Futuro a
tres meses por 13.000. Es decir, tiene la obligación de comprar el IBEX-35 dentro de tres meses a 13.000. En vencimiento los ingresos y pagos son los siguientes:
Depósito
bancario
14.000 · e5% · 3/12 = 14.176,10
Compra del Futuro
Beneficio
13.000
1.176,10
Igual que en el otro caso, el aumento de la compra de los Futuros por parte de los arbitrajistas, en busca de ese
beneficio, empujará el precio de los
mismos arriba.
(13) En el mundo de los derivados se utiliza la capitalización continua en vez de la
compuesta. Es decir, se emplea
C1 = C0 · eint · t en vez de C1 = C0(1 + int)t
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¿Qué precio del contrato de Futuro evita el
arbitraje? En nuestro ejemplo, 14.176,10, que
coincide con el precio que obtendríamos al aplicar la ecuación 1(14). El precio de mercado se
adapta bastante al precio teórico. En la figura 3
se muestra la evolución durante un mes, tanto
del precio de mercado (Liquidación), como del
precio teórico y del IBEX-35.
fondo de inversión que replica completamente
al IBEX–35 y paga por él 14.000 euros. Si en
vencimiento el Futuro del IBEX y el IBEX-35
se sitúan en 14.500 puntos, el inversor B habrá ganado un 3,57%.
Rendimiento = (14.500 – 14.000) / 14.000 =
= 3,57%
El primer inversor tiene la obligación de
comprar a 14.000 algo que está en 14.500, por
lo que su beneficio es de 500. Pero este inversor sólo había desembolsado 1.200 euros, por
lo que su rendimiento asciende al 41,67%.
5. LOS FUTUROS COMO
INSTRUMENTOS DE TRADING
El inversor puede optar por comprar, vender Futuros o por apostar por los diferenciales.
Veamos cada una de estas estrategias.
Rendimiento = (14.500 – 14.000) / 600 =
= 41,67%
5.1 Compra de Futuros
Es la estrategia más sencilla, pero también
la más utilizada y conocida. Al ser una estrategia directa y frontal se le llama “La noble estrategia del Samurái”. El inversor que realiza esta
estrategia tiene unas expectativas alcistas de la
evolución del subyacente. Tiene como característica el apalancamiento de la posición y su
consecuente incremento de rendimiento.
La otra cara de la moneda es que si el
IBEX-35 y el Futuro caen a 13.500, el inversor
B sólo perderá un 3,57%, mientras que el primer inversor perderá un 41,67%.
El inversor considera que los mercados no
son eficientes y que sus precios no se mueven
siguiendo un camino aleatorio, sino que todo lo
contrario: se puede encontrar patrones de comportamiento que permiten predecir las tendencias de los valores.
Supongamos que el Futuro del IBEX se
sitúa en los 14.000 puntos y que un inversor
se pone largo (compra) el contrato, desembolsando el margen de garantía de 1.200 euros. Otro inversor, el B, decide comprar un
En el caso de que el inversor se haya equivocado con la predicción de la tendencia y el
precio de los Futuros comience a caer, tiene
varias alternativas. Las más recomendable es
liquidar la posición cuando el precio del Futuro
(14) Asumiendo que no hubiera pagos de dividendo.
FIGURA 3
EVOLUCIÓN PRECIOS
IBEX
Liquidación
Tipo teórico
13600
Tipo teórico
Liquidación
Tipo teórico
13500
IBEX
13400
Tipo teórico
Liquidación
13300
IBEX
13200
13100
IBEX
13000
Tipo teórico
12900
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16/02
15/02
14/02
13/02
12/02
11/02
10/02
09/02
08/02
07/02
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03/02
02/02
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12800
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Entendiendo los
futuros financieros
caiga por debajo del límite máximo que el inversor haya fijado previamente.
La acción menos recomendable, aunque la
más seguida, es promediar las pérdidas. Esta
acción consistente en seguir comprando a precios más baratos con la idea de que lo importante es el promedio de los precio de compra y
que una recuperación modesta del mercado
podría permitir reponer las perdidas. Lo malo
es que si el mercado sigue bajando, las pérdidas se habrán multiplicado.
5.2 Venta de Futuros
La venta de Futuros lo realizan los inversores que estén convencidos de que los precios
caerán en un Futuro próximo. La venta de los
Futuros permite la inversión en mercados bajistas, actividad que estaba restringida a la venta
al descubierto o mediante una operación de
crédito al mercado(15).
En el caso de que el inversor se equivoque
y los precios comiencen a crecer, lo más recomendable es que liquide la posición cuando el
precio suba por encima de un nivel predeterminado.
5.3 Los diferenciales
Un diferencial en un contrato de Futuro consiste en adoptar un posición larga (comprar) un
contrato a una fecha y tomar una posición corta
(vender) en el mismo Futuro, pero a otra fecha
de vencimiento.
Un diferencial alcista, también llamado
Bull Spread, consistiría en ponerse largo a un
vencimiento más lejano y corto en uno más
cercano. Utilizando los datos de la tabla 5, el diferencial alcista consistiría en ponerse largo en
el tercer vencimiento y corto a primer vencimiento.
De este modo, el inversor tiene la obligación de comprar el Futuro el 16 de mayo a
12.800 y venderlo el 20 de marzo a 13.025.
vencimiento cotizase a 13.060. Como tiene la
obligación de vender el Futuro en el primer vencimiento (20 de marzo) en 13.025, en el momento en el que el precio esté en 13.030, asumirá una pérdida de 5. Cuando llegamos al tercer vencimiento, 57 días después del primer
vencimiento, el inversor tiene la obligación de
comprar a 12.800 cuando el Futuro cotiza a
13.060, por lo que tiene un beneficio de 260. El
beneficio total, asumiendo un tipo de interés del
4% es de 254,97 euros
Beneficio total = 260 – 5 · e4% 57 / 365 =
= 254,97
Un diferencial bajista, llamado Bear
Spread(16), consiste en adquirir una posición
larga en un Futuro en un vencimiento y adoptar una posición corta en el mismo Futuro pero en un vencimiento mayor. Usando los datos de la tabla 5, el diferencial bajista consistiría en ponerse largo en el Futuro a primer
vencimiento a 13.010 y en el mismo momento suscribir una posición corta en el Futuro
del tercer vencimiento a 12.953. Supongamos que en el primer vencimiento el Futuro
del IBEX cotizase a 13.000 y en el segundo
vencimiento a 12.700 puntos. Entonces en el
primer vencimiento, en el que el inversor tenía la obligación de comprar a 13.010 cuando el subyacente cotiza a 13.000, perdería
10. Sin embargo, en el segundo vencimiento
el inversor tiene la obligación de vender a
12.953 cuando el Futuro está en 12.700 puntos, por lo que gana 253. Al final, y asumiendo un tipo de interés del 4%, el beneficio neto que obtiene es de: 242,94
Beneficio neto = 253 – 10 · e4% 57 / 365 =
= 242,94
(16) Tradicionalmente, los mercados alcistas son llamados
Bull Market, mientras que los bajistas son llamados Bear
Market. La explicación es la siguiente: los toros envisten
de abajo hacia arriba, mientras que la zarpa del oso cae de
arriba abajo.
TA B L A 5
Supongamos que el mercado es netamente
alcista y que en el primer vencimiento el precio
de los Futuros se sitúa en 13.030 y en el tercer
(15) Una operación de crédito al mercado consiste en el
préstamo de acciones a un precio durante un tiempo determinado. El inversor las vende inmediatamente y cuando
estén más bajas, las vuelve a comprar para devolvérselas
al prestamista.
pd
Vencimientos
Liquidación
diaria
Precio Demanda
cierre
Precio Oferta
cierre
20 mar
13.025
13.010
13.035
18 abr
13.015
13.010
13.040
16 may
12.953
12.800
13.195
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Ambos casos, el diferencial alcista y el bajista, apuestan por la evolución del vencimiento más alejado. En el primero, el inversor espera una aceleración del crecimiento del precio del subyacente, mientras que en el bajista, lo que se espera es que el precio que tenga en el último vencimiento caiga estrepitosamente.
De otro modo, si la evolución de los precios es igual que la que ha tenido en el primer
vencimiento, esta estrategia da peores rendimientos que la compra o venta simple del Futuro.
6. LOS FUTUROS COMO
INSTRUMENTOS DE COBERTURA
¿Cuál es mi riesgo?
Una cartera de acciones no tiene el mismo riesgo que una cartera de renta fija. A las
acciones les afecta, principalmente, la caída
y subida de las cotizaciones en bolsa. Si se
supone que el inversor tiene una cartera diversificada, el riesgo de esta cartera vendrá
medido por el riesgo del índice del mercado.
Sin embargo, si la cartera es de renta fija, el
riesgo está centrado en las variaciones de
los tipos de interés, ya que subidas de éstos
tiene como consecuencia la caída de los
precios de los bonos. El inversor se fijará
más en la evolución de los rendimientos de
los bonos del Estado.
¿Compro o vendo?
6.1 Cuatro preguntas que se deben
hacer para realizar una cobertura
Todas las carteras de activos están expuestas a dos tipos de riesgo: el riesgo propio
y el riesgo sistemático. El riesgo propio engloba las decisiones, actuaciones y factores inherentes al activo que hacen que éste tenga
una evolución adversa en el mercado. El riesgo sistemático es independiente de las buenas o malas actuaciones de la empresa en su
negocio, ya que es el riesgo que depende de
la evolución del mercado, del sistema o de algún elemento que afecta a todos los activos
de ese mercado.
El primero de estos riesgos, el propio, se
diversifica comprando una cartera compuesta
por títulos con poca o ninguna correlación entre ellos. Sin embargo, el riesgo sistemático no se puede diversificar y
se debe cubrir. Los Futuros
son herramientas muy
eficaces para la cobertura del riesgo sistemático de las carteras. Para ello, existe
una metodología de
cuatro preguntas que
permite decidir el tipo
de cobertura. Estas preguntas son: ¿Cuál es mi
riesgo? ¿Compro o
Vendo?
¿Qué contrato? y
¿Cuántos
contratos?
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Las pérdidas y ganancias de la cartera
de un inversor se pueden analizar en un eje
de coordenadas, donde en las abscisas se
representa el tiempo y en el eje de ordenadas el valor de la cartera, tal y como muestra
la figura 4 (a).
El riesgo que tiene un inversor que esté
situado en el punto h es que el valor de la
cartera caiga. Si tuviera un activo financiero
que mostrase un comportamiento simétrico
a la cartera (fig. 4 b), eliminaría el riesgo, ya
que las pérdidas por la caída del valor de la
cartera serían compensadas por los beneficios del incremento de valor del activo de
cobertura. Bien es verdad que, a cambio, no
obtendría mayores beneficios que los que
ha obtenido hasta ese momento, pero la cobertura bloquea un precio o un beneficio a
cambio de no conseguir más (fig 4 c).
¿Qué ocurriría si el activo que utilizamos
para realizar la cobertura tuviese un perfil
exactamente igual a nuestro activo, pero no
simétrico? Podríamos conseguir el efecto
deseado vendiendo este activo. Al venderlo
hacemos que su perfil para nuestra cartera
sea simétrico.
Existe una sencilla regla para decidir la
postura en el derivado: situarse en la posición contraria a la que se tiene en el activo
a cubrir. Por ejemplo, si se está largo en acciones y se quieren cubrir, el inversor se situará corto en el derivado. Si se está corto
en el activo, pero se quiere comprar en el
Futuro, el inversor se situará largo en el derivado.
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Entendiendo los
futuros financieros
¿Qué contrato?
En la vida real es muy difícil encontrar activos de cobertura que tengan la misma evolución que nuestra cartera. En este caso, el inversor elegirá el derivado con mayor coeficiente de
correlación con el activo a cubrir.
FIGURA 4
Valor
h
(a)
cartera
tiempo
¿Cuántos contratos?
Otro problema se produce cuando el valor
del activo a cubrir es tan grande que no se puede cubrir totalmente con un solo contrato de
Futuro. Para ello habrá que calcular cuántos
contratos de Futuros son necesarios. Esto se
realiza mediante el Ratio de Cobertura (RC).
(b)
activo de cobertura
tiempo
(c)
Para realizar una cobertura de renta variable, la ecuación empleada para calcular el número de Futuros necesarios es la siguiente:
posición total
Ecuación 3
Ecuación 2
RC =
Cartera
· βc · ρIb,F
Futuro
Donde:
βc la beta de la cartera
ρIb,F la correlación entre el IBEX-35 y el Futuro sobre el IBEX
Cartera: Valor de mercado de la cartera de
renta variable que se quiere cubrir
Futuro: El nominal del contrato de Futuro
sobre el IBEX-35
Si la cartera es de renta fija, el riesgo está
centrado en las variaciones del tipo de interés, ya
que al subir éste, el precio de la renta fija cae, y
viceversa. La ecuación que calcula el número de
Futuros sobre el Bono Nocional es la siguiente:
tiempo
RC =
Cartera · D*C
Futuro · CotCTD · D*CTD
· FC
Donde:
Cartera: Es el valor de mercado de la cartera de bonos a cubrir
D*c: Es la duración modificada de la cartera
de bonos a cubrir
FC: Es el factor de conversión del Bono Entregable más Barato (CTD) elegido
Futuro: Nomina del Futuro sobre el Bono
Nocional. Es decir 100.000 euros
CotCTD: Cotización del Bono Entregable
más Barato (CTD) elegido
D*CTD: Duración modificada del Bono Entregable más Barato (CTD). ✽
BIBLIOGRAFÍA
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financieros. Ed. Prentince Hall. Madrid.
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Ed. McGraw Hill.
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Técnicas de inversión. Mc Graw-Hill Madrid.
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Mercados Financieros. Ed. Ariel. Barcelona.
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Ed. Prentice Hall. Madrid.
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