ENDESA-CH - El Mostrador

INFORME SECURITY
Informe Security: ENDESA-CH
Paulina Barahona N. (pabarahona@security.cl)
Septiembre 2016
RECOMENDACIÓN ENDESA-CH: SOBREPONDERAR
Precio Objetivo 12-18 meses: $640
Precio de Mercado : $477,9
MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE ENDESA-CH
2014
2016 E
2017 E
2018 E
14,5
12,1
6,8
11,4
10,7
Bolsa/Libro
1,4
1,4
1,0
1,0
1,0
FV/EBITDA
15,8
11,0
8,0
8,2
7,7
Precio/Utilidad
2015
FV = Pat Bursátil + Interés Minoritario + Deuda Financiera - Caja y Equivalentes
VALORIZACIÓN ENDESA-CH
(Millones de Pesos)
Caja
104.162
Inv. en Emp. Rel.
28.838
Valor Económico Suma de Partes
5.143.914
Ajuste Deuda por Tipo de Cambio
-13.420
Valor Económico del Patrimonio
Número de Acciones*
5.263.493
8.202
8,1%
Dividend Yield
Precio de Mercado
475,8
Precio Objetivo 12-18 Meses
642
**En millones de acciones
EERR EFECTIVO Y PROYECTADO
(Cifras en Millones de Pesos)
Ingreso por Ventas
Costo de Ventas
Gastos de Adm. y Ventas
EBITDA
Resultado Operacional
Utilidad Neta
2014
1.230.975
-750.217
-114.728
366.030
252.262
334.555
2015
1.543.810
-880.891
-146.058
516.861
401.819
392.868
2016 E
1.413.932
-699.960
-121.262
592.710
507.799
573.009
2017 E
1.405.906
-706.944
-120.565
578.397
453.305
342.648
EVOLUCIÓN ENDESA-CH V/S IPSA
110
105
100
95
90
85
75
IPSA
Endesa-Ch
ene-15
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
dic-15
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
jul-16
ago-16
sep-16
80
Departamento de Estudios
Hemos actualizado nuestra cobertura de Endesa-Ch, estimando
un precio objetivo de $640 en un horizonte de 12-18 meses, y
una recomendación de Sobreponderar.
La última licitación de energía provocó un cambio radical en el
escenario eléctrico local. Dejó en claro el mayor protagonismo que
tendrán las energías renovables (ERNC) en la futura matriz de
generación y su impacto en el precio de largo plazo de la energía,
hecho que ya ha tenido consecuencias este año ayudando a
contener el costo marginal pese a una fuerte caída en la generación
hídrica. No obstante, también dejó de manifiesto posibles
problemas de sustentabilidad del sistema si es que futuras
licitaciones no apelan a incentivar la construcción de centrales
térmicas convencionales.
Pese a que Endesa-Ch se adjudicó un importante bloque en este
último proceso y está menos expuesta a vencimientos de
contratos, no está ajena a los nuevos desafíos dentro de la
industria y sus efectos en resultados. Si bien, la compañía maneja
uno de los mayores márgenes de la industria, éstos se resentirían al
adecuarse gradualmente a estas nuevas perspectivas de precios
(pero en menor medida que sus pares). Además, un porcentaje
relevante de su capacidad es en base a gas natural, lo que implicaría
un reto en términos operativos y comerciales.
El nuevo escenario de costo marginal compensaría una baja en
precios de nuevos contratos. Incorporamos a nuestro modelo de
costo marginal el nuevo Plan de Obras de la CNE para el período
2016-2020, con alta presencia de ERNC, y asumimos la fusión
operativa entre el SIC y el SING en enero de 2018.
Estimamos que los principales riesgos para Endesa-Ch tienen
relación con un deterioro mayor en las condiciones hidrológicas
locales respecto a nuestras estimaciones, un atraso en la puesta en
marcha de Los Cóndores y condiciones de precios de energía de
largo plazo que sean inferiores a nuestro escenario base, el que
supone al gas natural como la principal energía para la matriz.
Av. Augusto Leguía Sur 70 Piso 7
www.security.cl
Editor: yegonzalez@security.cl
ENDESA-CH
Septiembre 2016
Informe Security
VALORIZACIÓN ENDESA-CH
La valorización económica de ENDESA-CH se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos un precio
objetivo de $640 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una recomendación de
Sobreponderar.
Los principales cambios respecto a nuestra valorización anterior se relacionan a renegociaciones de contratos a menores
precios (en función de lo que a nuestro juicio será la energía de base, el gas natural), pero también menores expectativas
de costo marginal de acuerdo al último programa de obras en construcción publicado por la CNE. Si bien, esto genera una
fuerte reducción en los márgenes de la empresa, creemos que al menos Endesa-Ch enfrentaría un menor foco de incertidumbre
dentro del sector eléctrico, al haber cerrado parte importante de sus vencimientos de contratos de mediano plazo, y contendría
de mejor forma esta presión en ingresos al poseer márgenes operaciones más estables y elevados, lo que justificaría nuestra
recomendación de Sobreponderar. No obstante, como sector se percibe un aumento en el riesgo al prevalecer licitaciones
pendientes, cuyas bases requieren mayores garantías para los actuales operadores y para la funcionalidad estable del sistema.
Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO
(Cifras en Millones de Pesos)
2014
Ingreso por Ventas
Crecimiento (%)
Costo de Ventas
Gastos de Adm. y Ventas
1.230.975
-750.217
-114.728
EBITDA
Crecimiento (%)
Margen Ebitda
366.030
Resultado Operacional
Crecimiento (%)
Margen Operacional
Utilidad Neta
252.262
29,7%
20,5%
334.555
2015
2016 E
2017 E
2018 E
1.543.810
25,4%
-880.891
-146.058
1.413.932
-8,4%
-699.960
-121.262
1.405.906
-0,6%
-706.944
-120.565
1.402.883
-0,2%
-664.471
-120.298
516.861
41,2%
33,5%
592.710
14,7%
41,9%
578.397
-2,4%
41,1%
618.113
6,9%
44,1%
401.819
59,3%
26,0%
392.868
507.799
26,4%
35,9%
573.009
453.305
-10,7%
32,2%
342.648
493.284
8,8%
35,2%
364.832
Fuente: Reportes de la empresa y Estudios Security.
Cuadro 2: FLUJO DE CAJA EFECTIVO Y PROYECTADO
(Cifras en Millones de Pesos)
2014
2015
2016 E
2017 E
2018 E
Resultado Operacional
252.262
401.819
507.799
453.305
493.284
Impuestos
-34.882
-202.530
-196.389
-95.042
-155.572
Resultado Despúes de Impuestos
217.381
199.289
311.410
358.263
337.712
Deprec + Amort
92.577
113.766
115.042
121.311
125.093
Inversión Bruta
-85.169
-155.753
-263.905
-239.704
-210.288
16.310
-139.300
77.700
-6.651
173.612
23.246
317.570
245.865
Cambio de Capital de Trabajo
Flujo de Caja de Activos
224.789
Fuente: Reportes de la empresa y Estudios Security.
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ENDESA-CH
Septiembre 2016
Informe Security
Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA
(Cifras en Millones de Pesos)
Caja
104.162
Inv. en Emp. Rel.
28.838
Valor Económico Suma de Partes
5.143.914
Ajuste Deuda por Tipo de Cambio
-13.420
Valor Económico del Patrimonio
5.263.493
Número de Acciones*
8.202
8,1%
Dividend Yield
Precio de Mercado
475,8
Precio Objetivo 12-18 Meses
642
**En millones de acciones
Fuente: Estudios Security.
Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS
2014
Precio/Utilidad
2015
2016 E
2017 E
2018 E
14,5
12,1
6,8
11,4
10,7
Bolsa/Libro
1,4
1,4
1,0
1,0
1,0
FV/EBITDA
15,8
11,0
8,0
8,2
7,7
FV = Pat Bursátil + Interés Minoritario + Deuda Financiera - Caja y Equivalentes
Fuente: Reportes de la empresa y Estudios Security.
Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO ($)
FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD
Tasa de
Crecimiento a
Perpetuidad
7,5%
Tasa de descuento relevante
8,0%
8,5%
9,0%
9,5%
2,0%
622
569
523
484
450
3,0%
700
630
572
523
482
4,0%
822
721
642
578
526
5,0%
1.043
874
752
661
589
6,0%
1.562
1.180
952
799
689
Fuente: Estudios Security.
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ENDESA-CH
Septiembre 2016
Informe Security
PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN
Reestructuración Societaria de Enel
En abril de 2015, el grupo Enel (controlador de Enersis, matriz de Endesa) propuso un proceso de reestructuración societaria que
incluía la separación de activos entre Chile y el resto de Latinoamérica, para luego fusionar estos últimos con el fin de simplificar
la estructura societaria del holding (gráficos 1 y 2).
Gráfico 1: Estructura Previa a la Propuesta
Gráfico 2: Estructura Objetivo
PER
PER
60%
Endesa
Chile
Enel
Enel SpA
Enersis
Iberoamérica 60,6%
100%
>50%
COL
CHI
Enel SpA
99,1%
Chilectra
BRA
100%
COL
Enersis
Américas
BRA
Enel
Iberoamérica
ARG
60%
ARG
60,6%
Enersis
Chile
99,1%
Fuente: Presentación empresa y Estudios Security.
EOC Chile
CHI Chile
Fuente: Presentación empresa y Estudios Security
En diciembre se aprobó la separación de los activos de Enel entre Chile y Américas, la que en bolsa se hizo efectiva en abril de
este año. Consecuencia de ello nacieron los activos Endesa-Ch (a cargo del negocio de generación eléctrica en nuestro país),
Chilectra-Ch (el vehículo de distribución a nivel nacional) y Enersis-Ch, que agrupa a las dos primeras. Si bien, el proceso de
reestructuración continúa por el lado de los activos denominados “Américas”, Enel no ha mencionado alguna operación extra en
los activos de Chile, por lo que debieran seguir operando bajo la modalidad actual.
Cabe señalar que la acción que continuaría transando como Endesa-Ch corresponde a los activos de generación en Chile. Como
maneja pocos proyectos concretos de expansión en energías convencionales y su participación en Enel Green estaría limitada, se
especula que se podría convertir en un activo generador de caja y, por ende, con altos ratios de dividendos.
Nuevo Escenario para la Generación Eléctrica Local
La última licitación de energía para suministro a distribuidoras dejó en claro al menos tres cambios esenciales que deberán enfrentar las
empresas de generación para los próximos años. El alto porcentaje de adjudicación por parte de energías renovables no convencionales
(ERNC), que se elevó a 52,4% del total adjudicado, y el bajo precio promedio que alcanzó el proceso, de US$47,6/MWh, estarían
implicando importantes cambios estratégicos para las empresas tradicionales del sector.
Por una parte, ya es un hecho que las ERNC seguirán tomando fuerza y que probablemente, continúen destacando dentro del plan de
expansión del sector. De hecho, actualmente representan el 57% de los proyectos en construcción para el periodo 2016-2020, según datos
de la CNE (Gráfico 3). Esto es muy relevante debido a que en la mayoría de estas tecnologías, salvo biomasa, el costo de operar es cero, lo
que reduciría la presión sobre el costo marginal en caso de una futura escasez hídrica. Esto explica el cambio que hemos observado en las
expectativas de precio de largo plazo para la energía, lo que resulta en un segundo punto al que se deberán adecuar las generadoras en
próximas licitaciones o renegociaciones de contratos. Por último, un tercer aspecto que salió a la luz con esta licitación es la sustentabilidad
del sistema. En este sentido, es vital entender que nuestra matriz no se puede apoyar sólo con ERNC (debido a su bajo factor de carga1) y
que se requieren incentivos para mantener energía térmica de base. El sector ha coincidido que ciertas mejoras en las bases de licitación
1
Es el ratio entre la energía real generada por una central durante un período y la energía que hubiera generado a plena capacidad en ese mismo período.
4
ENDESA-CH
Septiembre 2016
Informe Security
podrían lograr este objetivo (por ejemplo, elevar las garantías de proyectos aún sin construir o remunerar adecuadamente las energías de
respaldo) y con ello estimular proyectos térmicos convencionales, ausentes en el plan de obras de la industria. De ser así, energías como
gas natural o baterías de respaldo serían parte del crecimiento del sector y entregarían un valor de piso mayor al de esta licitación al precio
de largo plazo.
Gráfico 3: Centrales en Construcción 2016-2020
(Plan de Obras SIC-SING: 4.006 MW)
Cuadro 6: Resumen Adjudicación por Bloque
(Licitación 2015/01)
Tramo
1,2%2,7%
20,4%
15,3%
2,1%
0,1%
6,3%
1,2%
11,9%
38,8%
Hidro grande
Mini hidro
GNL
Fotovoltaico
Eólico
Diésel
Diésel/gas
Carbón
Geotérmica
Termosolar
Fuente: Comisión Nacional de Energía (CNE) y Estudios Security.
Tecnología
GWh/año
% Total
US$/MWh
Bloque 1
Eólica
3.080
24,8%
40,4
Bloque 2-A
Eólica
680
5,5%
50,5
Bloque 2-B
Eólica
1.000
8,0%
41,9
Bloque 2-C
Eólica
520
4,2%
52,6
Bloque 3
Eólica
374
3,0%
46,5
Eólica/Solar
858
6,9%
53,4
Convencional
Total
5.918
47,6%
50,7
12.430
100,0%
47,6
Fuente: Comisión Nacional de Energía (CNE) y Estudios Security
Si bien, Endesa Chile fue al único de los grandes generadores al que se le asignó parte de esta oferta (ver Cuadro 6, Bloque 3 de Energías
Convencionales), no está ajena a estos desafíos. Absorbió de manera directa las perspectivas a la baja en el precio de la energía, al
adjudicarse su bloque a US$50,7/MWh, y un porcentaje relevante de su capacidad instalada, un 32% (Gráfico 4), es en base a gas natural,
que eventualmente debiera rentabilizar. La ventaja relativa de Endesa Chile respecto a algunos de sus pares es que maneja un estable y
elevado Margen Ebitda, gracias a que un 48% de su matriz es hídrica, lo que en efecto le permitió sortear de buena forma la paralización
del complejo a carbón Bocamina durante 2014 y parte de 2015 (Gráfico 5). Además, al cierre de este contrato con distribuidoras se suma el
reciente acuerdo con Anglo American para la venta de 2.000 GWh anuales por 10 años desde 2021, lo que la deja prácticamente fuera de
la competencia que se prevé para las siguientes licitaciones de energía. En ese aspecto, Colbún y AES Gener estarían sujetas a mayor
incertidumbre por los altos vencimientos de contratos que tendrían de aquí al 2020.
Gráfico 4: Capacidad Instalada Endesa-Ch (MW)
Gráfico 5: Evolución Margen Ebitda en Chile
50%
2,4%
1,2%
32,0%
41,9%
Embalse
40%
Pasada
30%
Carbón
20%
GNL
9,9%
Diesel
12,6%
Eólica
10%
0%
2011
2012
Endesa-Ch
Fuente: Reportes de la empresa y Estudios Security.
2013
Colbún
2014
2015
AES Gener
jun-16
ECL
Fuente: Press Release empresas y Estudios Security
De esta forma, en función de este nuevo escenario, para la valorización de Endesa Chile cambiamos las perspectivas de precio de venta de
energía de largo plazo para futuros contratos, a niveles de US$70-75/MWh (alineado al costo marginal de centrales a gas natural), esto en
la medida que los contratos vayan venciendo y manteniendo como base el supuesto de renegociación de éstos.
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ENDESA-CH
Septiembre 2016
Informe Security
Condiciones Hidrológicas en Chile
De acuerdo a los modelos meteorológicos del IRI de la Universidad de Columbia, los últimos meses de 2016 en nuestro país
debieran ser “normales a secos” en términos de lluvias, debido a la presencia dominante del fenómeno de La Niña (Gráfico 6). En
lo que va de 2016, pese a la influencia de El Niño durante el primer semestre, las precipitaciones has sido bastante escasas,
especialmente en la zona centro-sur del país, lo que no sólo ha significado una caída en la generación hídrica en los últimos
meses, sino además una pérdida importante de la energía embalsada tras un positivo 2015. De hecho, el panorama se ve poco
alentador de cara a 2017. El déficit de reservas hídricas alcanza actualmente 52% respecto al promedio de los últimos 10 años
(Gráfico 7), y el último pronóstico de deshielos publicado por el CDEC-SIC entregó una probabilidad de excedencia entre 77%
(Rapel) y 95% (Bío Bío), lo que ubicaría a la temporada 2016-2017 entre las más secas de los últimos años.
Gráfico 6 : Probabilidad Escenarios El NiñoNiño- La Niña
El Niño
80%
Neutral
Gráfico 7: Estimación
Estima ción Energía Embalsada*
Embalsada * (GWh)
5.000
La Niña
4.000
60%
2015
Prom. 10 años
3.000
Prom. 20 años
40%
2013
2016
2.000
2014
1999
20%
Fuente: The International Research Institute for Climate and Society - Columbia University y
Estudios Security.
dic
nov
MJJ
oct
MAM
sep
FMA
ago
EFM
jul
DEF
2017
jun
NDE
may
OND
abr
SON
mar
0
ASO
2016
feb
0%
ene
1.000
Fuente: CDEC-SIC y Estudios Security (*En base a historia de cotas de embalses Chapo, La
Invernada, Laja, Colbún, Rapel y Ralco).
En este sentido, la incorporación de ERNC y la estabilidad de térmicas eficientes de base estarían permitiendo paliar los efectos
de estas condiciones más estrechas sobre los resultados de las generadoras. Si bien, aquéllas de carácter más hídrico tendrán
mayores costos asociados a consumo de combustibles o, en su defecto, mayores compras de energía en el sistema, esto último
tendría una presión en márgenes bastante más acotada que en el pasado, debido a bajos precios de los hidrocarburos y un costo
marginal contenido. Mientras, las generadoras más térmicas, aunque podrán vender sus excedentes al sistema y obtener
mayores ganancias, no tendrían los positivos márgenes vinculados a altos costos marginales como ocurría en anteriores
episodios más secos.
Al ser Endesa una generadora mayormente hídrica, la capacidad de cobertura de sus contratos con energía eficiente depende en
gran medida del nivel de despacho de sus centrales de pasada y embalse. Ante esta importante merma en la energía embalsada
y dado que el escenario hídrico es poco predecible, estimamos una normalización gradual y no completa de esta variable. Esto
implicaría en el largo plazo una recuperación leve en el componente hídrico de la matriz, pero estabilizándose en niveles
similares a un año normal-seco.
Nuevas Estimaciones de Costo Marginal
En una mirada de más largo plazo, uno de los aspectos que incluimos en nuestra proyección de generación y costo marginal es el
menor crecimiento macroeconómico esperado para Chile, lo que tiene directa relación con la demanda energética. Al respecto,
hemos observado menor presión en el corto plazo para la entrada de nuevas centrales respecto a años previos, y los proyectos
en construcción están muy vinculados a energías renovables, lo que podría extender por más tiempo un escenario de bajos
costos en la matriz. Por otro lado, la baja cotización en los precios de los combustibles permitiría acotar el costo de la energía en
periodos de bajo aporte hidroeléctrico en caso de tener que recurrir al uso de diesel. Al respecto, proyectamos un precio de cierre
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ENDESA-CH
Septiembre 2016
Informe Security
del WTI en torno a US$42 por barril en 2016, manteniéndose por debajo de los US$50 por los siguientes 10 años. En el caso de
combustibles como el carbón o el GNL estimamos un crecimiento de 2% anual.
En nuestro modelo de pronóstico de costo marginal incorporamos el último Plan de Obras en construcción publicado por la CNE
en agosto de 2016 (Gráfico 3), tanto para el SIC como para el SING, y se asumió la fusión operativa entre ambos sistemas a
partir de enero de 2018. Lo anterior implicó una importante baja en las estimaciones de costos para los próximos años, pese a
que consideramos condiciones hidrológicas más restrictivas para todo el período, lo que se explica por el mayor protagonismo
de las ERNC dentro de la matriz (Gráfico 8).
Gráfico 8 : Proyección de Generación
Ge neración y CMg*
CMg *
0
2024
0%
2025
40
2023
20%
2021
80
2022
40%
2019
Solares
CMg Sist
2020
120
2017
60%
2018
160
2015
80%
2012
Eólicas
Diesel
2016
100%
Otros
CMg SIC
200
2013
Pasada
GNL
2014
Embalse
Carbón
Fuente: Estudios Security en base informes de la CNE y el CDEC.
(*) A partir de ene-18 se asume la puesta en marcha de la interconexión SIC-SING
Incorporación de Nueva Capacidad
En nuestro modelo sólo estamos incluyendo la construcción de la central hidroeléctrica Los Cóndores (150 MW) en la Región del
Maule, la que estaría operativa a partir del año 2019. Su aporte al mix de generación ascendería a unos 630 GWh por año e
implicaría una inversión cercana a los US$662 millones.
Endesa Chile cuenta con otras alternativas de expansión, pero éstas se encuentran aún en estudio, por ejemplo, la conversión de
la central térmica Taltal a ciclo combinado o la construcción de proyectos hídricos de menor envergadura. Ante la incertidumbre
respecto a su desarrollo, no son considerados dentro del modelo de valoración.
De hecho, recientemente el directorio de la compañía decidió renunciar a los derechos de agua asociados a cinco proyectos
hídricos que sumaban 2.150 MW, debido a su inviabilidad técnica y económica. Producto de esta decisión, reconocerá un castigo
por US$52 millones en el ejercicio 2016.
Gráfico 9: Estimación Generación Endesa SIC (GWh)
25.000
Hidro
Eólica
Carbón
GNL
Gráfico 10:
10: Transferencias EndesaEndesa - Ch al Mercado Spot SIC
600
Diesel
20.000
15.000
Físicas GWh
Valoradas MM US$
$ 50
200
$ 25
0
5.000
2020E
2019E
2018E
2017E
2016E
2015
2014
2013
2011
Fuente: CDEC-SIC y Estudios Security.
2012
2010
2009
2008
-
$0
-200
-$ 25
-400
-$ 50
-600
-$ 75
-800
-$ 100
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
ene-14
abr-14
jul-14
oct-14
ene-15
abr-15
jul-15
oct-15
ene-16
abr-16
jul-16
10.000
$ 75
400
Fuente: CDEC-SIC y Estudios Security.
7
ENDESA-CH
Septiembre 2016
Informe Security
Mayor Protagonismo de Energía Eficiente
Desde mediados de 2015, la central Bocamina II (370 MW a carbón) opera con la autorización de la Superintendencia del Medio
Ambiente. Esto tras efectuar las mejoras tecnológicas acordadas en su proceso de succión de agua y emisiones, junto a la
instalación de filtros, entre otras medidas. Considerando que se mantuvo 18 meses paralizada, su reincorporación ha sido vital
en la matriz de generación de la compañía, en especial al aminorar la exposición de Endesa Chile al mercado spot y aportar en un
costo marginal radicalmente inferior a lo observado hace dos años, en especial por la salida de centrales a diesel. Al respecto,
estimamos que su operación no debiera ser suspendida nuevamente.
En relación al desarrollo de proyectos de ERNC, por el momento la firma estaría manejando la alternativa de un joint venture con
Enel Green Power, filial del grupo Enel enfocada a este tipo de iniciativas y que ya opera en nuestro país. Un acuerdo preliminar
vinculado al proceso de reestructuración societaria del grupo plantea que Endesa Chile podría manejar hasta el 40% de los
futuros proyectos de energías renovables de Enel Green, propuesta que fue bien recibida por los accionistas previo a la junta que
se realizó el pasado 18 de diciembre y que aprobó la división de activos.
ENDESA-CH
Septiembre 2016
Informe Security
SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN
•
La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la compañía.
•
La caja y la deuda financiera se extraen de los últimos estados financieros presentados por la compañía (junio de 2016) y, en
el caso de la deuda financiera, se efectúa un ajuste por la porción de deuda de largo plazo expresada en dólares (52%),
considerando las expectativas de evolución del peso chileno frente a esta moneda.
•
En materia tributaria, se asumió que la tasa de impuestos alcanza paulatinamente un 27% en 2018, en línea con la Reforma
Tributaria (24% en 2016, 25,5% en 2017 y 27% en 2018).
•
En el largo plazo estimamos que la empresa invertiría un monto equivalente a la depreciación de sus activos fijos.
•
A partir de 2020 se estimó que la compañía renovará sus contratos libres y regulados que venzan de modo que se ajusten a
la generación eficiente estimada. En términos de precios, se estiman renegociaciones en niveles de US$70-75/MWh.
•
Las proyecciones consideran un precio de cierre para el petróleo WTI en torno a US$42 por barril durante 2016,
manteniéndose por debajo de US$50 por barril por los próximos 10 años.
•
A partir de 2030 se estimó que los flujos de caja crecerían a una tasa nominal anual de 4%.
•
La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos de Endesa-Ch, así como las variables empleadas para
su cálculo, se presentan en el Cuadro N°7.
Cuadro 7: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE ENDESA-CH EN PESOS
Datos WACC
Tasa Libre de Riesgo
Premio Riesgo
5,3%
6,0%
Tasa Mercado
11,3%
Beta
0,85
Deuda Financiera Sobre Activos
30%
Patrimonio Sobre Activos
70%
Costo de la Deuda
5,5%
Costo del Patrimonio
WACC Nominal en Pesos
10,4%
8,5%
Fuente: Departamento de Estudios Security.
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DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY
César Guzmán B.
Gerente Macroeconomía
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(562) 25844075
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Analista Senior Macroeconomía
jcariola@security.cl
(562) 25842392
Rosario Del Río D.
Analista Renta Fija Internacional
rodelrio@security.cl
(562) 25843017
Constanza Pérez S.
Subgerenta de Estudios Renta Variable
cperezs@security.cl
(562) 25844998
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Jefe de Estudios
jayestaran@security.cl
(562) 25842390
Paulina Barahona N.
Analista de Inversiones
pabarahona@security.cl
(562) 25842049
Sebastian Hartmann E.
Analista de Inversiones
shartmann@security.cl
(562) 25844985
Martín García-Huidobro
Analista de Inversiones
mgarciahuidobro@security.cl
(562) 25842391
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Economista Asociado
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