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Enero de 2015
Carta Abierta al Superintendente de Valores
y Seguros
Sr. Carlos Pavez
Superintendente de Valores y Seguros
Presente.
Ref: Cambio en Tasas de Descuento Compañías de Seguro.
Estimado Señor Superintendente:
En forma breve y directa, y sin entrar en tecnicismos que pueden distraer la discusión de fondo,
me quiero referir a las recientes normas relativas al cambio en las tasas de descuento de las
Compañías de Seguros de Vida (CSV). Dichas normas, como trataré de explicar en lo que sigue, son
claramente contraproducentes y apuntan en la dirección contraria al resguardo de la solvencia del
mercado asegurador, elevando el ya existente riesgo del sistema de pensiones en su conjunto.
El objetivo de estas nuevas normas es “establecer y/o propiciar condiciones que busquen mejorar
las pensiones (…) a través de las Rentas Vitalicias”. Este error conceptual lleva a olvidarse que al
tratarse de pensiones de jubilación, el diseño del sistema global (esto es AFP + CSV) debe apuntar
a cumplir con los pagos comprometidos a todo evento. Así es percibido el sistema. Por lo tanto,
jugar en la dimensión riesgo-retorno del mercado de capitales para elevar el retorno esperado de
las inversiones (y por esa vía poder ofrecer una mayor tasa a las RV) es asumir al mismo tiempo al
menos escenarios de riesgo donde el jubilado pierda parte de sus ahorros o incluso no se le pague
su pensión. El Estado, como garante de este sistema global de pensiones, simplemente no puede
asumir este riesgo cierto, porque en caso de ocurrir, ninguna explicación será válida al público. La
SVS debería llevar la voz fuerte y clara al respecto.
La nueva norma reemplaza la tasa de descuento para el cálculo de las Reservas Técnicas (pasivos)
de las CSV, desde una tasa libre de riesgo (TM) a un vector o curva de tasas de instrumentos
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estatales (libres de riesgo) más un 80% de spread de instrumentos AAA. El factor de 80%, según se
explica, es para seguir un criterio conservador. Esto es hacerse trampa en solitario; el verdadero
criterio conservador es que dicho factor sea cero. Es decir, la tasa de descuento o su vector debe
basarse en instrumentos libres de riesgo y nada más. Permitir instrumentos AAA en las inversiones
(para qué hablar de los que siguen en la escala) y en la tasa de descuento es contrario al resguardo
de la solvencia de las CSV. ¿Cuántas empresas AAA de hace 10 años, hoy ya no lo son? ¿Cuántas
empresas AAA de hoy, no lo serán en los próximos 3, 5 o 10 años, o incluso más, simplemente
desaparecerán? Baste revisar cómo van cambiando los ranking de empresas más innovadoras o de
mayor valor. El vertiginoso cambio tecnológico obliga a la prudencia absoluta en las inversiones
que respaldan las pensiones. El punto se enfatiza aún más si consideramos que muchas empresas
AAA en nuestro país basan su estrategia en imperfecciones de mercado que por definición, no
deberían perdurar. En este contexto, también resulta útil que en el rol fiscalizador de la SVS se
solicite a las empresas que transan en bolsa a lo menos un pronunciamiento sobre el costo de
reposición con nuevas tecnologías y en ambiente de total competencia, y explicar por qué la
diferencia con los valores bursátiles.
Por otra parte, el diagnóstico de la SVS respecto del cambio en la tasa de descuento es que se
generará una “disminución en la constitución de reservas técnicas” para las nuevas pólizas. La
lógica indica hacer todo lo contrario: dado que parte significativa del activo ya ha incorporado la
ganancia de capital derivada de la caída en la tasa de interés, no ha sido así en el caso del pasivo,
el cual aumentará drásticamente si éste es calculado utilizando una tasa (o vector) libre de riesgo
“sin añadiduras” y considerando las tablas actualizadas de esperanza de vida. El incremento en el
pasivo neto haría que las CSV se excedan en los límites de endeudamiento (por decirlo
elegantemente dado el tenor abierto de esta carta) y, por lo tanto, se requeriría un fuerte
aumento de capital. Para una CSV que está, por ejemplo, endeudada 14 veces su patrimonio,
basta con que el pasivo neto aumente sólo un 7,1% para que pierda el 100% de su patrimonio.
Recordemos que la duration amplifica los efectos de la variación en la tasa de interés… ¿Se ha
solicitado a las CVS que informen en cuánto aumenta su pasivo si éste es valorizado siguiendo
pautas de cero riesgo?
Debería llamar a la reflexión que diferencias de tasas libre de riesgo de instrumentos estatales
chilenos en el mercado local versus los mismos en mercados más desarrollados (las tasas locales
son mayores que las equivalentes externas), obedecen a imperfecciones en los mercados que
deberían ser arbitradas y, por lo tanto, lo más razonable (y conservador) es considerar como válida
para efecto de valorizar el pasivo de las CSV, la tasa (o vector) de los instrumentos chilenos
transados en los mercados desarrollados. Como referencia, la colocación de bonos soberanos
chilenos en mercados extranjeros en diciembre 2014 por 800 millones de euros al 1,745% nominal
anual y USD1.060 millones al 3,785% nominal anual, ambos a 10 años, constituye la tasa más baja
que haya obtenido Chile en su historia; en 2014 el Estado de Chile había emitido en el extranjero
USD750 millones a 10 y 30 años, al 2,379% y 3,71% nominal anual, respectivamente. Tanto en
2012 como en 2014 los bonos tuvieron una sobredemanda. Y hace pocos días, BancoEstado colocó
un bono en el mercado japonés por USD270 millones, a 5 años, al 0,52% nominal anual. ¿Dónde
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está el desajuste, en éstas o en las tasas locales de los papeles estatales chilenos? ¿Cuál es el
mercado relevante para determinar la “más correcta” tasa de cero riesgo chilena? Es indudable
que este dilema agudiza aún más el problema de las CSV descrito en el párrafo anterior respecto
de la subvaloración de sus pasivos.
Finalmente, dado el escenario de incertidumbre relacionado al constante cambio que experimenta
el mundo en sus más diversas áreas (tecnología, competencia, política, sociedad y aperturas e
integración en general), se debería concluir que son muy escasos los instrumentos libres de riesgo
(de no pago) mientras que muy fuerte es la demanda mundial por ellos; y lo seguirá siendo, lo cual
tiene asociado bajísimas o incluso nulas tasas de interés de largo plazo. Y aquí la Política
Monetaria no sirve de mucho. Este es un tema en pleno análisis en el mundo y da para un
comentario más extenso.
Espero que estas palabras contribuyan a hacer un diagnóstico acertado sobre la real situación de
las CSV y de las medidas correctivas asociadas.
Le saluda cordialmente.
D´Artagnan