Test de finanzas para principiantes… y no tanto

[WWW.DARTAGNAN.CL] Julio de 2015
Test de finanzas para principiantes… y no
tanto
Considere dos Compañías de Seguros de Vida (CSV), donde una tiene una inversión en un bono
alemán que paga un 1% real anual y la otra en un bono nigeriano que paga 7% real anual. Ambos
bonos valen hoy 100 en el mercado de capitales.
Primera pregunta, nivel básico: ¿Por qué el mercado valoriza en lo mismo el bono nigeriano y el
bono alemán, a pesar de que el primero paga un 7% de retorno, mientras que el alemán “sólo” un
1%? Respuesta sugerida: los inversionistas tienen una mayor percepción de riesgo sobre el bono
nigeriano y, por lo tanto, aunque éste ofrezca mayores pagos, también se le exige una tasa de
descuento (TIR) mayor. El hecho de que el precio de ambos bonos sea 100 indica que el mercado
les asigna el mismo valor, es decir, son equivalentes o iguales.
Segunda pregunta, nivel intermedio: ¿Cuál de ambas CSV ha hecho una mejor inversión?
Respuesta sugerida: ambas compañías tendrán contabilizados activos por 100. El mercado dice
que sus inversiones son valoradas en lo mismo. Ex-ante, no se puede decir que alguna de ellas “es
mejor” que la otra, a pesar de tener un flujo de caja esperado mayor. Si esto le suena obvio,
aplíquelo al fondo A versus el fondo E de las AFP.
Tercera pregunta, nivel avanzado: Supongamos que pasados 12 meses ambos emisores de bonos
pagaron los respectivos intereses (1% y 7% en nuestro ejemplo, tipo bullet), comente el efecto
económico en ambos Estados de Resultados (por simplicidad, suponga que pasados 12 meses la
percepción del mercado respecto del riesgo de ambos países no ha cambiado, por lo que sigue
valorizando cada bono en 100). Respuesta sugerida: una compañía contabiliza un ingreso de 1 y la
otra 7, que corresponden a los ingresos financieros que efectivamente cada una obtuvo. Pero esto
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es lo que registra la contabilidad. Si ambas compañías tienen contabilizados activos por 100,
porque el mercado dice que sus inversiones son valoradas en lo mismo, entonces, sus ingresos
contables, en apariencia distintos (7 versus 1), son EQUIVALENTES en términos económicos.
Ajustado por riesgo, ambas obtuvieron el mismo ingreso. Por lo tanto, como el cuento sigue, un
Estado de Resultado Económico proforma debería registrar un ingreso esperado de 1 (asumiendo
que éste es el libre de riesgo) en ambas compañías. Las finanzas modernas, aún en pañales dentro
de la línea de conocimiento humano, aún no han incorporado este Estado de Resultado
Económico.
Examen de grado: comente las implicancias de las tres preguntas anteriores en el patrimonio de
las CSV. Pauta sugerida:

Para la Autoridad, dada la relevancia del negocio de las CSV debido a su conexión con el
sistema de pensiones vía Rentas Vitalicias, le interesa conocer Estados Financieros
Económicos más que contables, en orden a reflejar de una mejor manera la efectiva
situación financiera de la compañía y tener un correcto balance de riesgos.

En concreto, la Autoridad debe exigir una Balance General con Activos a precios de
mercado y Pasivos calculados (descontados) a tasas libres de riesgos y con plazos acordes
a las últimas tablas de esperanza de vida; Para el Estado de Resultados, le interesa saber
un estado de flujos Económico, esperado para el próximo período, en base al Equivalente
Cierto de sus inversiones. Un test de estrés de este tipo haría que varias CSV (¿todas?)
estuvieran en una grave situación financiera de no poder pagar las Rentas Vitalicias
comprometidas. En castellano simple: hoy estarían quebradas. El efecto sistémico en todo
el sistema de pensiones y el mercado de capitales sería el comienzo de un Armagedón.

El patrimonio mínimo que se debería exigir a una CSV deberían ser los necesarios para
generar ingresos que, medidos en su Equivalente Cierto, sustenten su operación y gastos
financieros.

Además, la Autoridad también debería apuntar a la selectividad existente incluso dentro
de las inversiones en instrumentos de renta fija. No da lo mismo en qué tipo de
instrumentos una CSV tiene invertidos los fondos que respaldan las pensiones por Renta
Vitalicias. Inversiones en activos distintos a instrumentos libres de riesgo (bonos de mayor
riesgo o inversiones en acciones) deberían estar sustentadas con patrimonio adicional al
que se desprende del punto anterior.
Una reflexión final. Una CSV podría verse tentada a tomar más riesgo para obtener mayores
rentabilidades, pero es un juego de suma cero en la dimensión riesgo-retorno y, por lo tanto,
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aunque no tiene efecto económico en sus ingresos equivalentes, debe tener claro que existe la
posibilidad de tener que dar explicaciones a sus clientes por haber perdido la plata que respalda
las Rentas Vitalicias. ¿No es eso lo que han hecho al reestructurar su portafolio de inversiones? ¡Si
hasta algunas, en honor a su nombre, han abierto oficinas en Luxemburgo!... Y pensar que todavía
hay gente grande que cree en el viejo pascuero.
D´Artagnan