Newsletter Económico Mensual Junio 2016 Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton Newsletter Económico Junio 2016 Comentario del mes Aunque el sentimiento sigue siendo en general más negativo que positivo, durante los últimos 2-3 meses venimos asistiendo a un mejor comportamiento de los activos de riesgo. Los tipos de interés a largo plazo, sin embargo, siguen descontando un escenario sin crecimiento y sin inflación que no se corresponde con la situación actual de la economía global, sobre todo en el mundo desarrollado. La situación macroeconómica global, aunque no exenta de riesgos, no es ni mucho menos tan mala como algunos se empeñan en dibujar: ni EEUU tiene un riesgo elevado de caer en recesión a corto plazo (el mal dato de empleo de mayo parece mucho más un one off que el preludio de un deterioro prolongado del mercado de trabajo, sobre todo porque el paro está ya en el 4,7%, las peticiones semanales de subsidio por desempleo están cerca de mínimos y los salarios crecen a tasas anualizadas superiores al 3% en lo que va de ejercicio); ni la recuperación europea está perdiendo fuelle (al contrario); ni en China están apareciendo signos de que la desaceleración que está experimentando el país se esté volviendo abrupta en el período reciente (de nuevo, más bien lo contrario). inflación general en muchos países en la última parte del presente ejercicio y a comienzos del próximo. Así las cosas, los niveles de rentabilidad a los que cotizan las deudas públicas a largo plazo de los países core nos parecen difícilmente justificables desde una perspectiva de medio plazo. Los datos de inflación subyacente en el mundo desarrollado (la que excluye energía y alimentación fresca) tampoco casan muy bien con la idea hoy dominante de que vivimos en un mundo próximo a la deflación. En EEUU la inflación subyacente ronda el +2%; en el área euro se sitúa en el +0,8%; y en Japón (la comparable a nivel internacional por excluir energía y alimentos frescos) el +0,9%. Yendo ahora al análisis por países, y pese a que el dato de empleo de mayo en EEUU se ha visto afectado por la huelga de Verizon, los datos más recientes apuntan a un significativo repunte de la actividad en el segundo trimestre, hasta tasas anualizadas en el entorno del 2,5-3%. Al mismo tiempo, las mejoras en las condiciones financieras tras un difícil comienzo de año permiten mantener un relativo optimismo sobre el comportamiento de la economía americana en el conjunto de 2016. El consumo privado se está viendo favorecido por el relativamente rápido crecimiento de la renta disponible, En la medida en que parece probable que el mínimo del crudo podamos haberlo visto ya, lo normal es que asistamos a un repunte significativo de la por la fortaleza del mercado de trabajo y por la caída del precio de los carburantes. A esta evolución también está contribuyendo el hecho de que la situación de balance de las economías domésticas americanas haya mejorado de un modo sustancial en los últimos años. Por su parte, el sector inmobiliario está dando señales cada vez más positivas, y tiene todavía un importante margen de mejora adicional. Economics & Regulation 2 Newsletter Económico Junio 2016 Mirando hacia adelante, el hecho de que la política fiscal americana vaya a ser expansiva en el conjunto de 2016 también es un factor significativo que debería ayudar al sostenimiento de la actividad. Al mismo tiempo, el efecto negativo sobre la inversión empresarial asociado a la caída de actividad en el sector energético debería ir perdiendo importancia en los próximos trimestres. Por lo demás, la estabilización del dólar debería permitir una evolución menos negativa de los sectores exterior y manufacturero en el resto de ejercicio. Así las cosas, el crecimiento podría situarse ligeramente por encima del potencial en el conjunto del ejercicio 2016. Los datos de actividad real confirman que la recuperación en el área euro se mantiene en buena forma. De hecho, el crecimiento en el primer trimestre se situó por encima del 2% anualizado, una tasa elevada para los estándares europeos. Aunque es cierto que este crecimiento pudo verse favorecido por factores temporales (como el repunte del consumo en Francia tras los atentados ocurridos a finales del año pasado), la recuperación mostrada por los índices de confianza en el período más reciente permite mantener un cierto optimismo sobre lo que puede ser el comportamiento de la actividad en los próximos trimestres. En este mismo sentido, el repunte de la inversión también resulta esperanzador. Así las cosas, e incluso teniendo en cuenta elementos como la reciente apreciación del euro, los riesgos en China o los ruidos relacionados con el referéndum en el RU, la positiva situación macro en el área euro no parece muy compatible con que el mercado se empeñe en seguir manteniendo los tipos a largo plazo de los activos de riesgo en niveles próximos al 0%. Japón consiguió alcanzar tasas de crecimiento positivo en el primer trimestre del año, poniendo de manifiesto que los juicios que se estaban haciendo en el período reciente sobre la evolución de esta economía resultaban demasiado pesimistas. De hecho, los últimos datos de consumo y producción industrial apuntan también a tasas de expansión positivas en el Q2. Así las cosas, creemos que el BOJ hace bien en no adoptar nuevas medidas de estímulo a corto plazo, sobre todo porque el retraso de la subida del IVA y el anuncio de un nuevo paquete expansivo por parte de Abe garantizan un papel más activo de la política fiscal en los próximos trimestres. Por lo demás, y a pesar de que la reciente apreciación del yen está teniendo ya un efecto moderador sobre los precios, desde una perspectiva de medio plazo los progresos de Japón en la lucha contra la deflación son evidentes: excluyendo alimentos frescos y energía la inflación japonesa se sitúa en el +0,9% interanual. Por lo demás, la baja capacidad ociosa (tasa de paro en el 3,2% y jobs/ applicants ratio de 1,34) debería favorecer una aceleración de los salarios en los próximos trimestres. Aunque probablemente China sigue siendo el principal riesgo para la economía global, los últimos datos que hemos conocido sobre esa economía siguen siendo compatibles con un escenario de aterrizaje suave. Continúa sin haber evidencias de desaceleración abrupta y más bien lo que se puede concluir de la información más reciente es que las políticas monetarias y fiscales expansivas están consiguiendo estabilizar la actividad, dando margen para que se puedan seguir sacando adelante las reformas estructurales que claramente necesita el país para corregir los importantes desequilibrios que se han acumulado en los últimos años. Teniendo en cuenta todo lo anterior, y aunque ahora pueda parecer lo contrario, no es en absoluto imposible que la principal sorpresa que veamos en los próximos meses no sea una desaceleración global mayor de la esperada sino una subida de la inflación más rápida de lo que ahora se prevé por parte de los mercados. Esto podría provocar movimientos significativos al alza en los tipos a largo plazo y tendría también efectos sobre la renta variable americana, que claramente no está barata. Economics & Regulation 3 Newsletter Económico Junio 2016 Estados Unidos A pesar del mal dato de empleo en mayo, hay signos de recuperación en el segundo trimestre Creemos que el mal dato de empleo de mayo es mucho más un one off que el preludio de un deterioro prolongado del mercado de trabajo, sobre todo porque el paro está ya en niveles muy bajos (4,7%), las peticiones semanales de subsidio por desempleo están cerca de mínimos y los salarios están creciendo a tasas anualizadas superiores al 3% en lo que va de ejercicio. De hecho la información macro más reciente es compatible con un repunte de la actividad en el segundo trimestre, hasta tasas anualizadas en el entorno del 2,5%. Al mismo tiempo, las mejoras en las condiciones financieras tras un difícil comienzo de año permiten mantener un relativo optimismo sobre el comportamiento de la economía americana en el conjunto de 2016. El consumo privado se está viendo favorecido por el relativamente rápido crecimiento de la renta disponible, por la fortaleza del mercado de trabajo y por la caída del precio de los carburantes. A esta evolución también está contribuyendo el hecho de que la situación de balance de las economías domésticas americanas haya mejorado de un modo sustancial en los últimos años. Al mismo tiempo, el sector inmobiliario está dando señales cada vez más positivas, y tiene todavía un importante margen de mejora adicional. Confianza de los consumidores Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 4 Newsletter Económico Junio 2016 Mirando hacia adelante, el hecho de que la política fiscal vaya a ser expansiva en el conjunto de 2016 también es un factor significativo que debería ayudar al sostenimiento de la actividad. Por lo demás, el efecto negativo sobre la inversión empresarial asociado a la caída de actividad en el sector energético debería ir perdiendo importancia en los próximos trimestres. Al mismo tiempo, la estabilización del dólar debería permitir una evolución menos negativa de los sectores exterior y manufacturero en el resto de ejercicio (de hecho, en el último ISM manufacturero ha vuelto a mostrar un comportamiento relativamente positivo, tanto en términos de actividad como, sobre todo, en nuevos pedidos). Y, por último, es poco probable que los inventarios puedan seguir realizando una contribución significativamente negativa al crecimiento en lo que queda de año. Así las cosas, el crecimiento podría situarse ligeramente por encima del potencial en el conjunto del ejercicio 2016 ISM manufacturero y de servicios Más allá de la evolución a corto, los fundamentos de largo plazo para un crecimiento económico sólido en EEUU son relativamente favorables: evolución demográfica más favorable que en otros países desarrollados; esfuerzo sostenido de innovación tecnológica; avances en el desapalancamiento de las economías domésticas... Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 5 Newsletter Económico Junio 2016 Perspectivas positivas de inflación y salarios para la segunda parte del año Aunque el crudo sesga a la baja la inflación general y lo seguirá haciendo en los próximos meses, el comportamiento reciente de la inflación subyacente es esperanzador. En abril, el core CPI se situó en el +2,1% YoY mientras que el core PCE se mantuvo en el 1,6%. Un escenario de crecimiento algo por encima del potencial, con niveles bajos de capacidad ociosa y con expectativas de inflación razonablemente ancladas debería continuar presionando al alza de un modo suave a la inflación subyacente en los próximos trimestres. A su vez, la cada vez más probable estabilización de los precios del crudo dará lugar a un repunte significativo de la inflación general en los próximos 6-8 meses. De manera compatible con lo anterior, y en un contexto cada vez más próximo al pleno empleo, los salarios también deberían acelerar de una forma perceptible en 2016. Este comportamiento más dinámico de los salarios, del que ya hay señales incipientes, será una buena noticia para la demanda agregada y contribuirá a hacer sostenible el aumento de inflación. Uno de los factores que puede poner en riesgo el progresivo repunte de la inflación en EEUU es una eventual apreciación excesiva del dólar. Por esta razón, y quizás también por el clima de incertidumbre que se ha instalado en los mercados, creemos que la FED seguirá haciendo una política monetaria acomodaticia, buscando activamente mantener a la economía americana lo suficientemente caliente como para permitir un repunte de precios. Inflación subyacente cercana al objetivo Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 6 Newsletter Económico Junio 2016 Desde una perspectiva de medio plazo, creemos que hay pocas razones para pensar que el tipo de interés neutral de la economía americana haya caído de un modo Aún así, las subidas de tipos permanente y de la forma tan podrían ser algo más rápidas de significativa como la que ahora lo que ahora se está descontando. parecen descontar los mercados: Esto significa que, si bien no sólo esperamos más subidas de seguimos anticipando una FED tipos que el mercado en 2016 sino extremadamente prudente y que también prevemos, como la dispuesta a que la inflación se pueda propia FED, que el nivel de llegada ir por encima del 2% de forma del Fed Funds rate a medio plazo temporal, creemos que durante (¿finales de 2018?) estará al menos el presente ejercicio veremos dos en el 3%. subidas en los tipos de interés. En la medida en que los datos lo permitan, la primera subida podría llegar en julio. La actitud dovish de la FED en su reunión de abril es un buen ejemplo en este sentido. Los tipos a largo no reflejan progresos en inflación y paro Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 7 Newsletter Económico Junio 2016 Unión Europea A pesar de los ruidos, la recuperación se mantiene a ritmos razonables La economía europea se sigue viendo favorecida por unos vientos de cola muy favorables: crudo barato; euro débil; bajísimos tipos de interés; políticas fiscales más favorables al crecimiento; sistema financiero con más ganas de dar crédito… Los últimos datos macro confirman que la recuperación se mantiene en buena forma. De hecho, el crecimiento en el primer trimestre se situó por encima del 2% anualizado, una tasa elevada para los estándares europeos. Por lo demás, los datos de confianza más recientes han mostrado mejoría, lo cual es una buena noticia para la actividad en los próximos trimestres. Las perspectivas en Alemania son favorables, con un comportamiento muy dinámico de la demanda interna. Francia, por su parte, también viene mejorando de forma apreciable en el período reciente. Como también lo está haciendo Finlandia, un país que pasa por importantes dificultades estructurales. En Italia, sin embargo, la expansión continúa a tasas muy moderadas. Las economías periféricas, sobre todo aquéllas que más esfuerzos han hecho en términos de recuperación de la competitividadprecio, siguen mostrando un comportamiento esencialmente positivo. Los niveles de confianza vuelven a repuntar Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 8 Newsletter Económico Junio 2016 Fuera del área euro, el crecimiento en el Reino Unido se ve afectado por las incertidumbres asociadas al referéndum sobre Brexit. Sin embargo, las perspectivas siguen esencialmente positivas. En primer lugar, porque cada vez parece más claro que los británicos optarán por quedarse en la UE. En segundo lugar, porque el consumo se ha mantenido fuerte y toda la debilidad se concentra en la inversión. Una vez que el panorama se aclare tras el referéndum, y teniendo en cuenta los bajos niveles de capacidad ociosa en la economía británica, sería muy extraño que la inversión no volviera a repuntar en un contexto de consumo privado dinámico. Aunque de momento es lógico que el BOE opte por la prudencia, lo normal en un escenario de posible rebote de la actividad en la segunda parte del año es que la autoridad monetaria acabe subiendo tipos bastante antes de lo que ahora descuenta el mercado. Los PMI siguen apuntando a expansión Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 9 Newsletter Económico Junio 2016 La estabilización del crudo y las medidas del BCE alejan el riesgo de deflación Los buenos datos macro han llevado al BCE a revisar ligeramente al alza las previsiones de crecimiento para este año y a decir que el balance de riesgos, aunque sigue a la baja, ha mejorado. Así las cosas, consideramos poco probable que el BCE adopte nuevas medidas de estímulo en los próximos meses. El paquete de medidas que el BCE adoptó en su reunión de marzo es ambicioso y debería contribuir a impulsar la recuperación y a lograr un mejor anclaje de las expectativas de inflación. Primero, porque se concentra en medidas específicamente dirigidas a favorecer el crédito a la economía real (compra de bonos corporativos; TLTROs en condiciones muy favorables y diseñadas para favorecer la creación de nuevo crédito). Segundo, porque reduce el énfasis en los tipos de interés negativos y contribuye con ello a rebajar las tensiones en el mercado de divisas y a reducir la presión sobre el sector financiero. Los signos de estabilización del precio del crudo también deberían contribuir a un desempeño menos negativo de la inflación en la última parte del ejercicio. La inflación subyacente se sitúa en el +0,8% y debería ir repuntando de forma suave en un escenario en que el crecimiento sigue situándose por encima del potencial. El fin del efecto base del crudo, por su parte, debería dar lugar a un repunte apreciable de la inflación general en los próximos meses. El euro débil reduce el riesgo de deflación Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 10 Newsletter Económico Junio 2016 Salvo susto grande en China, que no esperamos, creemos que una de las sorpresas para los próximos 6-12 meses será un repunte de la inflación mayor del que ahora se descuenta, sobre todo en Alemania. Conviene recordar que Alemania está prácticamente en pleno empleo (en términos homogéneos, el paro se sitúa en el 4,2%), que los salarios crecen de forma relativamente dinámica y que, como en el continente americano, también es de esperar en la primera economía del Área euro un crecimiento por encima del potencial en 2016. Todo lo anterior debería contribuir a un mejor tono de los precios, como también lo debería hacer una política fiscal que se está volviendo expansiva a causa de la crisis de refugiados. Aunque de forma más lenta que en Alemania, la inflación en el conjunto de la Eurozona también se debería comportar mejor a futuro de lo que ahora descuenta el mercado, dado un crecimiento que, también para el conjunto del área, se situará probablemente por encima del potencial. El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 11 Newsletter Económico Junio 2016 España España muestra cifras positivas, pero debe lidiar con la incertidumbre política y los retos a largo Los datos macroeconómicos en lo que va de ejercicio siguen siendo favorables, con sólo una suave tendencia a la desaceleración. La actividad en nuestro país continúa beneficiándose de los fuertes ajustes de competitividad de los últimos años, del bajo precio del crudo, de la debilidad del euro y de los extraordinariamente reducidos tipos de interés. El turismo goza de muy buena salud, en parte gracias a las tensiones geopolíticas que afectan a algunos destinos competitivos. Y las perspectivas para el sector inmobiliario también son bastante positivas. En todo caso, es posible que alguno de los vientos de cola que nos vienen favoreciendo se vuelvan algo menos intensos en la segunda parte del año. En particular, el cumplimiento de las reglas fiscales comunitarias obligará probablemente a aprobar ajustes presupuestarios en la última parte de 2016. Es probable también que estos ajustes presupuestarios se vuelvan aún más intensos el próximo año. Además, y aunque lo más probable es que se eviten los escenarios más perturbadores, la situación política (tanto en lo que respecta al gobierno central como lo que se refiere a la cuestión catalana) puede continuar siendo una fuente de incertidumbre. PMI manufacturero y de servicios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 12 Newsletter Económico Junio 2016 Así las cosas, es posible que el crecimiento en el conjunto del año, sea algo inferior a lo que vimos durante 2015. Todo este escenario es compatible con una inflación subyacente suavemente al alza, y con una inflación general que también debería tender a repuntar en la medida en que se confirme la reciente estabilización de los precios del crudo. El riesgo de deflación se ha reducido mucho Desde una perspectiva de medio plazo, uno de los riesgos que corre España es el de caer en la complacencia. Cualquiera que sea el gobierno que se forme, continuará siendo necesario arbitrar medidas que permitan acometer los importantes retos que tenemos por delante: bajo crecimiento potencial; alta deuda externa neta; aumento probablemente excesivo de la desigualdad… Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 13 Newsletter Económico Junio 2016 Japón Pese a su bajo crecimiento, la economía japonesa está superando la deflación Japón consiguió alcanzar tasas de crecimiento positivo en el primer trimestre del año, poniendo de manifiesto que los juicios que se estaban haciendo en el período reciente sobre la evolución de esta economía resultaban demasiado pesimistas. De hecho, los últimos datos de consumo y producción industrial apuntan también a tasas de expansión positivas en el Q2. A pesar de que la reciente apreciación del yen está teniendo ya un efecto moderador sobre los precios, desde una perspectiva de medio plazo los progresos de Japón en la lucha contra la deflación son evidentes: excluyendo alimentos frescos y energía la inflación japonesa se sitúa en el +0,9% interanual. Por lo demás, la baja capacidad ociosa (tasa de paro en el 3,2% y jobs/applicants ratio de 1,34) debería favorecer una aceleración de los salarios en los próximos trimestres. Así las cosas, y pese a los ruidos en el mercado, seguimos pensando que el BOJ está acertando en su actitud de no adoptar nuevos estímulos hasta tener más claro cuáles son los efectos de las medidas introducidas hasta la fecha: con tipos a largo plazo en negativo es difícil argumentar que Japón necesita estímulos monetarios adicionales. Dicho lo anterior, sería un error caer en la complacencia. A nivel de política monetaria, es fundamental que el BOJ garantice que las expectativas de inflación (que habían mejorado claramente el año pasado) no se deterioran de un modo significativo. Fundamentos para repuntes de precios y salarios Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 14 Newsletter Económico Junio 2016 En cuanto a la política fiscal, acogemos favorablemente la decisión del gobierno de posponer la subida del IVA hasta octubre de 2019. Esta medida supondrá un impulso adicional a la demanda, que se verá acrecentado además por el anuncio por parte de Abe de nuevas medidas de estímulo económico para otoño. Dicho lo anterior, es importante que el gobierno diseñe un plan creíble para reducir el déficit público a medio plazo, de forma que la deuda vuelva a una senda sostenible y se eviten preocupaciones por parte de las agencias de rating. Una forma de hacerlo, evitando a la vez introducir sesgos procíclicos, es fijar para la consolidación fiscal un horizonte temporal parecido al de la política monetaria: igual que el BOJ reducirá estímulos una vez que la inflación se estabilice en el entorno del 2%, la política fiscal debería volverse también contractiva cuando eso ocurra. Más allá de estimular la demanda, Los precios ex energía y alimentos no señalan deflación es también necesario acelerar las reformas estructurales con impacto positivo en el crecimiento potencial. En este sentido, debe acogerse favorablemente el hecho de que Abe haya presentado un plan para aumentar la participación en el mercado de trabajo tanto de mujeres como de trabajadores de mayor edad a través de medidas como el aumento del salario mínimo o la mejora de las facilidades para el cuidado de niños y mayores. Esto debería permitir cimentar los avances en participación femenina que ya se vienen observando desde 2013. En Fuente: Bloomberg y elaboración propia este mismo sentido, la intención de incentivar la inmigración cualificada también debe ser bien recibido. Economics & Regulation 15 Newsletter Económico Junio 2016 Países Emergentes - China Desaceleración estructural pero sin señales de que se esté volviendo abrupta La transición hacia un nuevo modelo de crecimiento y la corrección de los excesos de oferta en varios segmentos de la industria implican que China sigue y seguirá inmersa en un proceso de desaceleración estructural. Es evidente que China, desde una perspectiva de medio plazo, necesita reducir el peso de la inversión y de las exportaciones en el crecimiento a la vez que promueve un mayor protagonismo del consumo privado. Por el lado de la oferta, el excesivo peso de la industria tradicional en el PIB debe corregirse, de forma que sean el sector servicios y las manufacturas de mayor contenido tecnológico las que tomen el relevo. Una transición como la comentada implica necesariamente ir hacia tasas de crecimiento menos dinámicas de lo que ha sido la norma en el pasado en el gigante asiático. Sin embargo, sigue sin haber síntomas serios que indiquen que ese proceso de desaceleración se esté volviendo más abrupto en los últimos meses. Los datos de abril de ventas minoristas, producción industrial e inversión fueron algo peores de lo esperado pero continúan siendo compatibles con el escenario de aterrizaje suave. De hecho, considerando marzo y abril conjuntamente, se sigue observando una cierta mejora respecto de lo visto al inicio del ejercicio. Por lo demás, las señales provenientes del sector inmobiliario continúan siendo positivas. Sector manufacturero y de servicios en rangos razonable Fuente: Bloomberg y elaboración propia El PBOC responde a los signos de debilidad de la inversión privada recordando que la política monetaria seguirá apoyando el crecimiento y presionando Economics & Regulation 16 Newsletter Económico Junio 2016 a los bancos para que aumenten el crédito a nuevos sectores y a PYMEs. En general, la autoridad monetaria parece dispuesta a mantener condiciones monetarias laxas, a la vez que se esfuerza en contener el crecimiento del crédito hacia sectores afectados por problemas de sobrecapacidad. cifras de endeudamiento bruto de la economía china y permitir una financiación más equilibrada del crecimiento, con más peso de los recursos propios y menos peso de los ajenos. Los intentos del gobierno de promover el desarrollo del mercado de acciones también irían en esta dirección. Aunque es muy probable que la morosidad bancaria siga creciendo, China cuenta con la capacidad de balance suficiente como para permitir que este proceso tenga lugar de un modo progresivo: un escenario de credit crunch es altamente improbable. Conviene recordar que China es un país acreedor neto respecto del resto del mundo y que esto le otorga márgenes de actuación muy significativos. La política fiscal continúa siendo muy proactiva y sigue poniendo el énfasis en la inversión en infraestructuras, especialmente en áreas como el transporte y la urbanización. Los pasos que se están dando para permitir transformar deuda en capital en casos justificados podrían ayudar a mejorar las Condiciones monetarias suficientemente laxas Fuente: Bloomberg y elaboración propia En un contexto de estímulos monetarios y fiscales, es difícil pensar que China vaya a desacelerarse de un modo importante en los próximos meses. Más bien, el escenario que parece más probable es el de una cierta estabilización de la actividad. Economics & Regulation 17 Newsletter Económico Junio 2016 La mejora de la comunicación del PBOC en relación a su política de tipo de cambio ha permitido estabilizar las expectativas y reducir las presiones depreciatorias sobre el yuan. Los datos de mayo volvieron a poner de manifiesto una relativa estabilidad en el nivel de reservas y un ritmo muy moderado de salidas de capital. Confirmando lo anterior, la fortaleza del dólar durante la última parte del mes de mayo no ha generado incertidumbres sobre el yuan, con la cotización de éste más bien apreciándose ligeramente respecto de la cesta de referencia. Desde una perspectiva fundamental, resulta difícil argumentar que China necesita devaluar agresivamente su divisa: el superávit comercial del país continúa siendo elevado y sus exportaciones volvieron a ganar cuota de mercado en el conjunto del año 2015. China se enfrenta, indudablemente, a retos muy significativos, la buena noticia sigue siendo, en todo caso, que las autoridades son conscientes de los problemas y que cuentan además con una situación holgada en términos de balance para enfrentarse a los mismos. Obviamente, afirmar que la situación de balance en China es favorable no significa que el margen de actuación sea infinito. El hecho de que dos agencias de rating hayan decidido en los últimos meses rebajar a negativa la perspectiva de la deuda pública china es un buen recordatorio en este sentido. ¿Cuál puede ser la moraleja? Pues que probablemente China hace bien en tratar de lograr un aterrizaje suave para su economía pero que, al mismo tiempo, es importante que las autoridades hagan compatible el objetivo anterior con la necesidad de progresar de un modo suficientemente ambicioso en todo lo que se refiere al proceso de reforma estructural del país: reducción de capacidad en los sectores tradicionales; desarrollo de redes de protección social que permita un consumo más dinámico; menor recurso a la deuda (y mayor recurso al capital) como modo de financiación de la inversión privada; refuerzo continuo de los balances bancarios; liberalización de sectores para permitir un mayor juego a la iniciativa privada; reducción de los subsidios implícitos y explícitos que continúan favoreciendo a las empresas públicas… Economics & Regulation 18 Newsletter Económico Junio 2016 Países Emergentes - India India: perspectivas favorables, aunque también deberes pendientes Los datos macro más recientes en India están adoptando un tono moderadamente positivo, con un PIB que en el primer trimestre se situó por encima de lo esperado. La demanda interna sigue relativamente fuerte, mientras que los últimos datos de producción industrial y de exportaciones también fueron algo mejores de lo previsto. En sentido negativo, los PMIs retrocedieron un poco en abril, aunque se mantuvieron por encima del límite de 50. Pese al repunte reciente del precio del crudo, éste sigue lo suficientemente barato como para seguir contribuyendo a impulsar el crecimiento económico y a moderar el déficit por cuenta corriente en un país importador neto de esa materia prima como es India. Además, la actividad económica podría verse impulsada en la segunda parte del año si se confirman las previsiones de una buena temporada de lluvias, pues esto tendría un efecto muy positivo sobre el todavía importante sector agrícola indio. PMI Manufacturero y de servicios Los precios aceleraron moderadamente en abril (el IPC creció un 5,39% YoY frente al 4,83% del mes anterior), pero las buenas perspectivas de lluvia para el resto del año permiten mantener un cierto optimismo en cuanto a la evolución futura de la inflación. La decisión del gobierno de respetar la senda de déficit público prevista inicialmente continúa contribuyendo a generar un sentimiento positivo respecto del país en los mercados financieros. Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 19 Newsletter Económico Junio 2016 Aún así, también hay que decir que los objetivos presupuestarios se basan en una previsión relativamente optimista de los ingresos, algo que introduce de forma inevitable un cierto elemento de incertidumbre. Hay que recordar asimismo que los déficit de los estados son apreciables y que la información sobre los mismos no es todo lo amplia que cabría desear. La moderación de la inflación en los últimos meses y el mayor compromiso del gobierno con la contención del déficit otorgan margen de maniobra al RBI. Aún así, es importante que la autoridad monetaria sea lo suficientemente prudente como para no poner en riesgo las importantes ganancias de credibilidad logradas en el período reciente. Por lo demás, los rumores sobre que Rajan preferiría no cumplir con un segundo mandato no son desde luego una buena noticia, dado el gran papel que éste ha venido desempeñando en los últimos años. Más allá de las cuentas públicas, India tiene ante sí otros tres retos significativos: La evolución de la inflación da (un poco) de margen • Problemas de capitalización y de provisión insuficiente en la banca pública, algo sobre lo que se están dando avances positivos en los últimos meses (en mayo, por ejemplo, el gobierno consiguió sacar adelante la regulación sobre quiebras, algo que permitirá a los bancos hacer un mejor tratamiento de sus créditos fallidos). • Niveles elevados de endeudamiento corporativo, la otra cara de la moneda de la morosidad bancaria. Fuente: Bloomberg y elaboración propia • Necesidad de mejora del clima para la inversión empresarial a través de reformas estructurales, de mejoras en infraestructuras (incluyendo el suministro de energía) y de reducción de cargas administrativas. En relación con esta cuestión, el mejor comportamiento de la inversión directa extranjera hacia India podría ser una señal de que se está produciendo ciertos avances. Economics & Regulation 20 Newsletter Económico Junio 2016 El progreso reciente en el campo de las reformas estructurales ha sido más bien decepcionante. Aún así, creemos que el gobierno seguirá trabajando por mantener el impulso reformista. Nos parece positivo el enfoque de promover una mayor competencia entre regiones, en lo que podríamos describir como una suerte de “federalismo competitivo”. Es una manera inteligente de sortear las dificultades que el gobierno está encontrando para aprobar reformas generales en el Congreso. Y también puede ser clave para acelerar la inversión en infraestructuras, que es uno de los objetivos que se ha autoimpuesto el gobierno de Modi. Por el lado de las medidas impositivas, sería fundamental que el gobierno consiguiera sacar adelante el establecimiento del denominado General Sales Tax (GST). Esta reforma permitiría simplificar de forma importante toda la maraña de impuestos estatales que ahora existe y que gravan bases imponibles parecidas a la vez que introducen importantes barreras para la circulación de bienes y servicios dentro del país. También sigue siendo importante que se avance en la reforma del suelo, para permitir que la inversión en infraestructuras tenga lugar con menos obstáculos. Economics & Regulation 21 Newsletter Económico Junio 2016 Países Emergentes - Brasil La macro sigue muy complicada pero la salida de Rousseff ayuda a mejorar el clima político La situación económica en Brasil sigue siendo muy complicada: la economía continúa contrayéndose apreciablemente, el paro continúa aumentando y los altos niveles de inflación y de déficit público reducen de manera muy significativa el margen de política económica para luchar contra la recesión. La alta morosidad en los bancos públicos es un factor de preocupación adicional. En los últimos dos años este segmento del mercado financiero ha concedido crédito de manera bastante agresiva, sin que el esfuerzo en términos de aumento de provisiones parezca ni mucho menos suficiente. Así las cosas, no son descartables sustos en esta parte del sistema financiero brasileño en el futuro. Dicho lo anterior, en los últimos tiempos estarían apareciendo signos tentativos de contención del deterioro económico: la debilidad del real ayuda al sector exterior; la contracción económica en el primer trimestre fue menos grave de lo que se temía; y los indicadores de confianza más recientes están mejorando ligeramente, reflejando quizás la esperanza que genera la salida de Rousseff y la formación de un nuevo gobierno alrededor del exvicepresidente Temer. El ex-vicepresidente Temer ha nombrado un equipo económico que es bien visto por los mercados y, además, es posible que el Congreso se muestre más colaborador con el nuevo ejecutivo. La actividad sigue en fuerte contracción Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 22 Newsletter Económico Junio 2016 Por lo demás, y aunque la situación dista de ser fácil (como lo demuestra el hecho de que el gobierno haya tenido que acudir en rescate de uno de los gobiernos locales que no había podido hacer frente al pago de un bono), las primeras medidas de las que se está hablando parecen ir por el buen camino: aumento de autonomía del banco central; compromiso de reforma del sistema de pensiones (algo importante, porque ayudaría a mejorar sostenibilidad de las finanzas públicas con pocos efectos contractivos a corto plazo); límite de crecimiento del gasto público al aumento de precios del ejercicio anterior (lo que equivale a congelar el gasto en términos reales); cambios en la dirección de los principales bancos públicos y del BNDES; devolución por parte del BNDES de un préstamo que le había hecho el Tesoro (lo que permite, entre otras cosas, reducir el coste futuro asociado a los subsidios asociados a los préstamos del BNDES); privatizaciones para reducir la deuda pública… El nuevo gobernador del banco central es percibido como creíble y esto le ayudará a poder bajar tipos durante la segunda parte del año (siempre, eso sí, que la debilidad económica vaya traduciéndose en moderación de precios y, sobre todo, en una cierta caída de las todavía elevadas expectativas de inflación.) Un real depreciado, casi el único consuelo Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 23 Newsletter Económico Junio 2016 Países Emergentes - Rusia El escenario para Rusia continúa complicado, aunque quizás 2016 sea menos malo que 2015 La economía rusa se sigue viendo afectada por un escenario muy negativo: el precio de su principal producto, que es el crudo, continúa bajo en términos históricos; y las sanciones económicas siguen lastrando la actividad. Por otro lado, el aumento de la morosidad a consecuencia la debilidad económica seguirá poniendo a prueba la resistencia del sistema financiero. La buena noticia para Rusia es que el crudo está dando signos de estabilización, gracias a que la producción en EEUU y en otros países no OPEC está empezando a caer de una forma cada vez más clara. Además, y pese a la apreciación reciente, la fuerte pérdida de valor del rublo en los últimos 2 años también está contribuyendo a sostener la actividad. Los datos macro recientes continúan mandando señales esperanzadoras: mejora de los PMIs; producción industrial por encima de lo previsto; ligera caída del paro… Así las cosas, todo hace indicar que el PIB se está estabilizando en tasa intermensual y que la contracción en el conjunto del ejercicio podría ser significativamente menor que la vivida en 2015. Por su parte, los precios continúan moderando, también en su componente subyacente. Rusia se enfrenta a retos significativos En el ámbito de la política económica, continúan las incógnitas sobre cuál va a ser la orientación de la política fiscal en los próximos meses. Fuente: Bloomberg y elaboración propia Economics & Regulation 24 Newsletter Económico Junio 2016 En un contexto, además, en el que cada vez es más evidente que el proceso de envejecimiento de la población hace necesaria una reforma profunda del sistema de pensiones como vía para garantizar la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas. Desde un punto de vista geopolítico, es una pena que Rusia no esté siendo capaz de mostrar un mayor espíritu de cooperación con los países occidentales. Así las cosas, la posibilidad a corto plazo de una rebaja en la intensidad de las sanciones parece remota. Así las cosas, el banco central sigue optando por la prudencia y evita de momento bajar los tipos de interés. En todo caso, empieza a haber señales de que las expectativas de inflación están empezando a reducirse y eso podría acabar generando márgenes de maniobra para la autoridad monetaria en los próximos meses. Economics & Regulation 25 Contacto Álvaro Sanmartín Chief Economist de Grant Thornton y fundador de Alinea Global T. 91 576 39 99 e-mail: alvaro.sanmartin@es.gt.com Síguenos en: www.GrantThornton.es http://Blog.GrantThornton.es @GrantThorntonSP 42.000 profesionales en 130 países y trabajamos con el 67% del Forbes Global 100 Grant Thornton es uno de los líderes mundiales de servicios profesionales. En España somos un equipo de 700 profesionales en auditoría, consultoría y asesoramiento fiscal, legal y financiero Ayudamos a las empresas a liberar su potencial de crecimiento, trabajamos en estrecha colaboración con el cliente. Aportamos especialistas con experiencia y visión empresarial que entienden y ayudan a hacer frente a los desafíos y retos de su negocio y a liberar su potencial de crecimiento. © Grant Thornton SLP. Grant Thornton SLP es una firma miembro de Grant Thornton International Ltd (GTIL). GTIL y sus firmas miembro no forman una sociedad internacional, los servicios son prestados por las firmas miembro. GTIL y sus firmas miembro no se representan ni obligan entre sí y no son responsables de los actos u omisiones de las demás.