Ampliar Noticia - El Inversor Inquieto

Flash Note
Marzo 9, 2016
Los leones y la piel de Draghi
Alex Fusté
@AlexfusteAlex
alex.fuste@andbank.com
En el mundo hay dos tipos
de interés. El de verdad y el
de mentira.
Draghi es un tipo hecho a sí mismo y adora a su creador. Un tipo que
puede digerir el que tenga que cambiar de opinión, pero no el hecho de
que continúe estando en lo cierto. Alguien que nos venderá la idea de un
“éxito”, aunque este sea un “éxito catastrófico”. Pero alguien, al fin y al
cabo, que puede haber calculado mal. Y la verdad, no me gustaría estar
en su piel el jueves.
Veamos. ¿Que espera el común de los mortales de Draghi mañana?
Simple. (1) Un recorte adicional de 10 puntos básicos en el depo rate
hasta el -0.40%, (2) un ligero aumento del programa de compras hasta
los 70bn eur mensuales y, (3) como no, una extensión del programa mas
allá de marzo de 2017. Todo muy excitante. Creativo. Estimulante.
¿Entonces, donde está el problema? ¿Por qué alguien como yo duda de
las bondades de estas alentadoras y sugestivas políticas? Sencillo.
Porque la transmisión efectiva de todo esto no depende de las buenas
intenciones, ni tan sólo de la voluntad (aunque sea voluntad del altísimo
Draghi). Señores, la buena transmisión depende de la salud del sector
bancario. Y en Europa, el sector bancario puede ser lo que ustedes
quieran menos granítico. Lo máximo que me aventuraría a decir hoy es
que la banca tiene una mala salud de hierro. “Pero esto es mejor que
nada. Y por supuesto mejor que escuchar a patanes que no proponen
ninguna solución alternativa”. Estas son el tipo de “caricias” con las que
me obsequian cada vez que respondo sobre la cuestión de las políticas
de tipos negativos y los QE’s. El otro día, sin ir más lejos, en una
universidad, todo un catedrático de economía. Le dije que en el mundo
hay dos tipos de interés. El de verdad y el de mentira. El tipo de interés
de verdad es el que se fija por el propio mercado. Cuando hay
crecimiento, hay más transacciones y por lo tanto más demanda de
dinero para liquidar dichas transacciones. El dinero se vuelve escaso y
su precio sube de forma natural –sin la necesidad de que ningún agudo
banquero central pretenda fijar el precio del dinero-. En recesiones pasa
justo o contrario, y el dinero se abarata de forma natural. Por otro lado,
el tipo de interés de mentira es el que fija nuestro “agudo” banquero
central. El tipo de interés que vemos en los medios, la prensa, etc…
Bien. Draghi fija el tipo de interés muy por debajo del tipo “natural”
(que resultaría de las propias fuerzas del mercado). De hecho lo ha
puesto en un nivel antinatural (negativo). Y digo antinatural ya que los
tipos de interés positivos existen (o han existido) porque al dar un
crédito uno cobra un interés positivo pues lo que busca es resarcirse por
la incertidumbre futura. Es decir, porque el futuro es más incierto que el
Este documento ha sido realizado por Andbank, principalmente para su distribución interna e inversores profesionales. Este documento
no debe ser considerado como consejo de inversión ni una recomendación de compra de ningún activo, producto o estrategia. Las
referencias a cualquier emisor o título, no pretenden ser ninguna recomendación de compra o venta de dichos títulos.
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Marzo 9, 2016
presente. Pero ahora resulta que todos estábamos equivocados pues,
siguiendo la lógica de nuestros abuelos, los tipos negativos sugieren que
el futuro es mas cierto que el presente. Somera tontería, ¿verdad? Pero
no es este audaz juego de palabras lo que me interesa. Lo que me
interesa de verdad es el error de dimensiones enciclopédicas que supone
este ejercicio de prestidigitación monetaria. ¿Por qué? Hemos dicho que
para que funcione (transmisión efectiva) hace falta un sector bancario
con una salud de hierro, circunstancia que no se da. ¡Miento! La buena
transmisión podría darse también por un mayor incentivo de un banco
para prestar como resultado de una mejora de la perspectiva en el resto
de la economía. Y hete aquí cuando alguien no entiende que los tipos
bajos no son la solución al bajo crecimiento, si no su causa.
Cuando hay crecimiento, el
dinero se vuelve escaso y su
precio sube de forma
natural…
…sin la ayuda de ningún
agudo banquero central
Veamos. Draghi quiere salvar a todos. Empresas buenas y empresas
malas. En condiciones normales, con tipos de interés “naturales” (los de
verdad) las empresas “malas” que no se han adaptado a los cambios, es
decir, que están en situación de obsolescencia, no tendrían acceso al
capital y, de persistir en su actitud, desaparecerían. ¿Por qué? Porque el
coste del capital (tipo de interés) guarda una estrecha relación con el
retorno del capital, y al ser empresas con productos obsoletos, tienen
que venderlos a precios de derribo para dar salida a sus stocks, lo que
garantiza un retorno del capital negativo. Claro está, en tales
circunstancias, ningún banco ofrecerá capital pues lo mas probable es
que lo pierda. Quedarán por tanto (estas empresas) fuera del acceso al
dinero y se extinguirán. ¡No piensen que esto es cruel! Piensen que es
natural. De hecho, es una forma efectiva de liberar recursos que son
escasos.
Como decía, Draghi quiere salvar a todos (empresas y países), y lo hace
domesticando el entorno. Si una empresa carece de acceso al capital en
condiciones normales de mercado y tipos, pues “que demonios.
Domestico el entorno y fin del problema”. ¿Cómo? Por supuesto,
poniendo los tipos por debajo del tipo natural. Contemplen ahí el “tipo
de interés de mentira”. A ese nivel te tipos tan bajo, incluso la empresa
obsoleta tendrá un retorno de capital positivo. ¡Fantástico! Les hago la
misma pregunta que hago en algunas de las reuniones, ponencias, etc...
que voy dando por ahí: ¿Qué le pasa a un animal en estado doméstico?
… (Sepan que normalmente, tras la pregunta, se hace un silencio
incómodo en la sala, que yo permito maliciosamente que se alargue). La
respuesta es que pierde su instinto (lo dicen los expertos, no yo). Ahora
les hago otra pregunta incómoda. ¿Qué creen ustedes que les pasarán a
las empresas en estado doméstico? (más silencio) Pues lo mismo.
Pierden su instinto. El instinto del hombre ha sido durante millones de
años la supervivencia, pero superadas las carencias y las vicisitudes más
Este documento ha sido realizado por Andbank, principalmente para su distribución interna e inversores profesionales. Este documento
no debe ser considerado como consejo de inversión ni una recomendación de compra de ningún activo, producto o estrategia. Las
referencias a cualquier emisor o título, no pretenden ser ninguna recomendación de compra o venta de dichos títulos.
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terribles de nuestra dolorosa existencia (es decir, en los últimos 2-3
siglos) el instinto constitutivo del hombre no ha sido otro que el
progreso.
Lo que digo es que en un estado de domesticación monetaria (entorno
financiero), se crea una ilusión, pero se elimina el instinto del progreso.
Y es entonces cuando no se da ni tan sólo la segunda circunstancia para
la efectiva transmisión de estas políticas, pues sin expectativa de
progreso (crecimiento) no hay mas incentivo para que un banco (aunque
tenga una mala salud de hierro) preste dinero.
En un estado de
domesticación monetaria, se
crea una ilusión, pero se
elimina el instinto del
progreso.
Detrás de esta reflexión hallarán la respuesta al porqué, a pesar de todo
el dinero fabricado, la expectativa de inflación permanece anclada.
Miren si no el reciente aplanamiento de la curva de tipos de interés. En
condiciones normales de recuperación (optimismo), la curva se aplana
porque los tramos o vencimientos cortos experimentan un aumento en
la TIRs mayor al de los vencimientos largos. La razón es una
expectativa de aumento de tipos oficiales impulsados por un
crecimiento en aceleración. Mas crecimiento y mayores tipos suponen
el edén, el elíseo, el nirvana para los bancos. (Quizá por ello el reciente
repunte en la banca. Por el aplanamiento de la curva). Pero deben
ustedes saber que el reciente aplanamiento de la curva de tipos no ha
sido exactamente como les he descrito. Ha venido por un recorte mas
intenso en las TIRs de los tramos largos que en los cortos. Lo que en
modo alguno puede ser el reflejo de un mayor optimismo económico.
Mas bien refleja pesimismo. Y por supuesto, hace aún mas difícil para
los bancos generar beneficios. Ojo pues, con el rally reciente de los
bancos.
¿Entonces, qué debemos esperar mañana de Draghi? Pues mucho me
temo que, Draghi tiene que “entregar” lo que el mercado le pide. En
caso contrario, corre el riesgo de recibir duras críticas (y reacciones
negativas). Algo a lo que su altísima serenísima no está acostumbrado.
¿Y lo hará, aunque según lo comentado en este humilde papel, dicha
políticas no solucionen, si no mas bien perpetúen, el problema? ¿Y
hasta cuando? Miren. No sé si colmará las expectativas del mercado.
Pero a esto solo se puede jugar hasta llegado el punto de no retorno. Ese
punto se dará cuando el precio de lo que se quiere aguantar, no se
aguante (por ejemplo, el mercado de renta variable). En ese momento
Draghi tendrá que escoger en el juego del “todo o nada”. Ese es el
punto de no retorno. Si escoge “todo”, iremos al “éxito catastrófico”. Si
escoge “nada”, lo lanzarán a los leones. No. No me gustaría estar en su
piel. Pero él solito se ha metido en esto.
Este documento ha sido realizado por Andbank, principalmente para su distribución interna e inversores profesionales. Este documento
no debe ser considerado como consejo de inversión ni una recomendación de compra de ningún activo, producto o estrategia. Las
referencias a cualquier emisor o título, no pretenden ser ninguna recomendación de compra o venta de dichos títulos.
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