el mecanismo monetario
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Gonzalo Torres Díaz Juan Antonio Morales Lazcano EL MECANISMO MONETARIO: MERCADOS DE ACTIVOS 2.1. DOS VISIONES SOBRE EL DINERO De acuerdo con Brunner y Meltzer, los monetaristas y la mayoría de los keynesianos admiten que el dinero influye sobre la actividad económica y los precios. El dinero es neutral en el ajuste de largo plazo, donde las previsiones sobre los precios reflejan plenamente las condiciones monetarias, pero el ajuste de las expectativas resulta a menudo retrasado por la incertidumbre acerca de la naturaleza de los choques y su persistencia. Durante la transición, el dinero no es neutral. Una visión alternativa niega que el dinero afecte al producto; el dinero es irrelevante para la producción. Una versión de la irrelevancia se halla en los escritos de los keynesianos radicales y los postkeynesianos. Kaldor y Robinson son dos ejemplos. Una segunda versión es una faceta de la teoría del ciclo real y, por tanto, forma parte de la nueva economía clásica. Versión de los keynesianos radicales La posición de los keynesianos radicales es susceptible de tres interpretaciones distintas. Las dos primeras tratan a la cantidad de dinero como una magnitud residual en el proceso económico. El dinero está plenamente determinado por la economía sin ninguna retroalimentación hacia el producto. La cantidad de dinero se ajusta pasivamente a la demanda de dinero del público. La tercera interpretación sostiene que los movimientos del dinero y la velocidad de circulación se compensan mutuamente. La primera interpretación atribuye la respuesta pasiva de la economía al dinero a una estructura institucional específica bajo la cual la cantidad de dinero está determinada por la demanda.1 Esta primera interpretación plantea una hipótesis empírica al afirmar que predomina la estructura institucional requerida. No obstante, la experiencia de muchos períodos y muchos países desmiente la hipótesis. 1 La estrategia de control del tipo de interés, practicada por los Estados Unidos durante los años cuarenta, produjo este esquema. Un procedimiento táctico para establecer un tipo de interés objetivo para períodos cortos generaría un esquema similar. Estas experiencias muestran que grandes cambios en el crecimiento monetario fueron incluidos por aceleraciones o desaceleraciones persistentes en la base monetaria que tuvieron lugar independientemente de cualquier efecto de retroalimentación de procesos no monetarios del tipo habitualmente considerados.2 La segunda interpretación, planteada por Kaldor, Robinson y el informe Radcliffe, presenta una declaración más extrema. El carácter residual de la cantidad de dinero o su acomodación pasiva a la economía rige en todas las circunstancias y en cualquier estructura institucional. El sistema monetario reduce la cantidad de dinero demandada por la economía independientemente de la conducta de las autoridades monetarias. Las innovaciones del sistema financiero permiten ajustar la cantidad de dinero a la demanda. El surgimiento de nuevas clases de dinero ha sido observado en respuesta a incentivos concretos en muchos países y períodos. Este proceso, sin embargo, no opera según se sostiene que lo hace. Hemos citado algunos datos que demuestran que grandes aceleraciones o desaceleraciones de la base monetaria son seguidas por movimientos similares en el stock de dinero. Estas experiencias no se complementan con la tesis de innovaciones monetarias que se ajustan espontanea e independientemente. La tercera interpretación se apoya en el ajuste simultáneo de la demanda de dinero y el multiplicador monetario. El mercado monetario permanece en equilibrio sin alteraciones de ninguna variable que pueda transmitir impulsos desde el mercado hasta la economía. Los cambios automáticos en la base monetaria son compensados bien por movimientos correspondientes en la demanda de dinero, por cambios simétricos en los coeficientes de reserva de los bancos o por una mezcla de los dos. La nueva macroeconomía clásica Diversos modelos recientes del ciclo real han intentado explicar porqué ocurren las fluctaciones económicas. Normalmente se plantea que alguna propiedad del proceso productivo o de la naturaleza de la interacción del mercado es condición suficiente para la aparición de las fluctuaciones que caracterizan el ciclo económico. Los autores de los modelos se esfuerzan en presentar explicaciones parsimoniosas sobre las facetas principales del ciclo. 2 Por ejemplo los acontecimientos de 1920-1921 o 1936-1937 en los estaos Unidos, el cambio del régimen monetario suizo en 1973 y la experiencia de Suecia en los primeros años de la década de 1930. Las fuerzas monetarias, las instituciones monetarias y el papel del Estado son completamente descartadas del análisis. No hay choques monetarios ni fiscales. Así mismo los modelos infieren que las fluctuaciones económicas no son necesariamente ineficientes, con lo que no presentan base alguna para las políticas intervencionistas. Algunos de los modelos arriban a conclusiones sobre la invariabilidad del producto frente al dinero que son similares a las de los keynesianos radicales. Algunos de los modelos integran explícitamente el dinero en el análisis pero las fuerzas monetarias carecen de efectos reales. La base monetaria (y el stock nominal de dinero) determinan el nivel de precios, mientras que el volumen real de dinero interno es determinado (endógenamente) por el proceso económico. Pero la causalidad inversa en el modelo del ciclo real supone un proceso muy diferente del de la causalidad inversa subrayada por los keynesianos radicales. Como los modelos sólo abordan los choques de oferta, y el dinero nominal está predeterminado, los cambios en el producto se hayan negativamente correlacionados con los cambios en los precios. Esto comporta una correlación positiva entre el producto y el stock real del dinero. Una adecuada extensión de estos modelos a una economía abierta supondría que los choques los choques nominales modifican el tipo de cambio nominal pero no el real. Las variaciones de este último deben depender de choques reales. La irrelevancia de los choques nominales, combinada con la correlación observada entre cambios contemporáneos en los tipos de cambios nominales y reales, parece avalar una hipótesis de choque real como explicación de las fluctuaciones económicas. Los resultados del análisis del ciclo real, obtenidos mediante una versión copiosa de talentos analíticos admirables, son notablemente magros. Se nos dice que un imaginativo abanico de condiciones reales puede ser suficiente para generar fluctuaciones del producto. El magro contenido de las teorías del ciclo real también puede percibirse a través del reducido conjunto de hechos que es capaz de explicar. Los comovimientos positivos observados entre el dinero y el nivel de precios, y entre el nivel de precios y el producto requieren supuestos restrictivos adicionales. Para generar un comovimiento positivo entre el nivel de precios y la cantidad de dinero. 2.2. DINERO E INCERTIDUMBRE Las teorías del ciclo real suprimen buena parte de la incertidumbre que consumidores y productores enfrentan en una economía de mercado, al excluir toda incertidumbre de carácter estructural. Reducen el costo de adquirir información monetaria al suponer plena información sobre el dinero. Los mercados son competitivos y la información no es desperdiciada. Bajo las condiciones anteriores, los cambios monetarios no tienen efectos sobre variables reales como el producto y el empleo. En este caso la elección de política monetaria o de régimen monetario es irrelevante. Una condición necesaria para que los choques monetarios ejerzan efectos reales sobre la economía es que exista alguna imperfección en la información de la gente sobre la realidad que la rodea. La gente observa la cantidad de dinero o su tasa de crecimiento sostenida y ajusta sus estimaciones sobre la tasa de inflación. En el análisis monetarista de los años 1960, las expectativas se formaban mirando hacia atrás. Fue Lucas el que vinculó el análisis de las innovaciones monetarias con la idea de las expectativas racionales. Lucas subrayó la diferencia entre información global y localizada. La gente sabe lo que está sucediendo en mercados localizados, pero solo tras un retardo adquiere información global. Cuando existen choques nominales son convertidos en choques del producto y del empleo. Como resultado de esta confusión, los choques nominales afectan al producto y al empleo. El artículo de Lucas pareció resolver el problema clásico de compatibilizar la no neutralidad del dinero a corto plazo con su neutralidad a largo plazo. A comienzos de 1980 empezaron a arreciar las dudas sobre la relevancia del modelo de Lucas. Se reconocía y aceptaba por regla general que la fundamentación empírica para la estructura de la información y el problema de la inferencia resultaba sumamente endeble. Mishkin, Boshen y Grossman intensificaron las dudas mediante investigaciones estadísticas que revelaban la existencia de efectos reales de magnitudes nominales percibidas. La admisión del fracaso del modelo Phelps-Lucas de confusión global/local hizo que los macroeconomistas afrontaran u dilema. Podían retroceder hacia un supuesto de información plena o podían reconocer que el problema de la información incompleta es un problema crucial. Los nuevos macroeconomistas clásicos escogieron la primera alternativa. Esta elección fue probablemente muy influenciada por su renuencia a abandonar el supuesto de que los precios vacían plenamente a los mercados (hasta el choque presente) y son plenamente flexibles. La opción conllevo consecuencias desafortunadas para la relevancia de las versiones actuales de la nueva macroeconomía clásica. Según la corriente anterior las alteraciones en el régimen monetario son baladíes. No pueden influir sobre los procesos reales de la economía. Observamos también que la volatilidad de los tipos de cambio no puede ser explicada en términos de la nueva macroeconomía clásica. La información imperfecta o incompleta constituye la base de cualquier análisis monetario relevante y es algo central para la comprensión de un amplio espectro de instituciones sociales, entre ellas las empresas. Numerosas instituciones sociales surgen para reducir costos de información o ahorrar costos de transacción. La aparición del dinero como medio de cambio surge como solución ante un problema de información y transacción. Un mundo walrasiano (como el seguido por la nueva macroeconomía clásica) no contempla papel alguno para el dinero, los intermediarios financieros, las empresas o los acuerdos contractuales. El establecimiento de precios es la consecuencia de un mundo incierto donde los individuos y las empresas enfrentan costos de transacción e incertidumbre acerca de la naturaleza de los choques, su persistencia y otras características del entorno. En un mundo de precios establecidos y costos de transacción existe una fuerte presunción en favor de que los choques nominales producen efectos reales. El dinero afecta al producto al empleo y am otras variables reales durante la transición desde un equilibrio pleno al siguiente. El papel del dinero Los mercados no operan sin costos. La ejecución de transacciones exige la asignación de recursos escasos. La adquisición de información sobre las oportunidades del mercado también utiliza recursos valiosos. Ante costos de información y transacción, la gente afronta un problema de optimización. Para resolver el problema de optimización, el público busca disposiciones óptimas para la ejecución de los intercambios. Una elección de disposiciones óptima disminuye la incertidumbre y los costos de transacción hasta el mínimo alcanzable. Los intermediarios financieros y el papel del dinero como medio de cambio surgen en el proceso de búsqueda. En la búsqueda de disposiciones óptimas la incertidumbre no está distribuida de manera uniforme. Al recurrir al dinero, los individuos amortiguan los costos de arribar a un acuerdo de intercambio y reducen el número de transacciones en las que se embarcan para convertir las dotaciones iniciales en cestas de consumo. El empleo del dinero incrementa el bienestar de cada agente económico que realiza transacciones al disminuir los costos de adquirir información y realizar transacciones en un mundo incierto. El análisis de la productividad social y privada del dinero arroja alguna luz sobre la cuestión de si el dinero se <<desvanecerá>> en el futuro como consecuencia de la electrónica moderna. Durante siglos, la evolución tecnológica ha influido sobre la naturaleza de las instituciones monetarias. La tecnología seguirá modelando los sistemas de pagos en el porvenir. Puede esperarse razonablemente que la evolución tecnológica modifique los costos de información y transacción, pero nos es probable que la tecnología genere un esquema de costos reducidos para todos los bienes activos o personas. Es por ello dudoso que el desarrollo tecnológico dé lugar a un sistema de compensación universal e instantánea de obligaciones reciprocas, o a la utilización aleatoria de activos como medios para liquidar pagos. Es más probable que algunos activos que prevalezcan sobre las transacciones continúen funcionando como dinero. La sociedad seguirá beneficiándose de la productividad del dinero como medio de cambio.3 El sistema bancario Los costos de transacción, la incertidumbre y las organizaciones institucionales también explican facetas del sistema bancario. Las abultadas tenencias de reservas excesivas de los bancos en Estados Unidos de América (EUA) en los años 1930 fue, en parte, una respuesta a la incertidumbre generada por la duplicación de los coeficientes de reservas exigidas y la incertidumbre generada en la segunda gran recesión de la década. Los bancos experimentan diariamente flujos netos de entrada y salida de reservas, resultantes de sus transacciones con los consumidores y con otros bancos. Si carece de reservas suficientes, un banco deberá ajustar su cartera para financiar el flujo neto de reservas, con lo que incurrirá en costos de transacción. La tenencia de reservas, como sustituto de tales transacciones, contribuye a los ingresos netos del banco. Las disposiciones institucionales influyen sobre los costos y rendimientos y, por lo tanto, sobre la asignación de reservas. En los EUA, los costos de transacción más relevantes para la tenencia de reservas de los bancos corresponden a los fondos federales y a los adelantos de los bancos de la Reserva Federal (FED). Estas transacciones se realizan a 3 Las tarjetas de crédito, por ejemplo, reducen al vendedor los costos de adquirir información sobre el comprador y estimulan la separación entre pagos y compras. Esto incrementa el empleo (relativo) de los depósitos como medio de cambio, pero no elimina el uso del dinero. costos comparativamente reducidos.4 Un justificante para la existencia de un banco central es reducir la incertidumbre. Un banco central que actué como prestamista de última instancia amortigua el costo en recursos y atenúa la incertidumbre sobre el cumplimiento de la función de prestamista de última instancia. La organización de un mercado y el reducido costo de soportar la incertidumbre permiten a los bancos mantener reservas más pequeñas, lo que disminuye sus costos operativos. Cambios en la base monetaria percibidos como permanentes desencadenan respuestas muy diferentes y tiene costos distintos. Los ajustes de los balances de los bancos abarcan a todos los componentes de sus carteras. Las respuestas de los bancos modifican la cantidad de dinero, y afectan a los tipos de interés de diversos activos y los precios de los activos reales. El público también responde ante cambios en los costos y retornos relativos entre pasivos de préstamos y activos reales. La incertidumbre, los costos de información y los costos de transacción también esclarecen la discusión sobre el <<racionamiento del crédito>>. El análisis keynesiano interpreta a los tipos de interés como el costo de los préstamos, sin embargo, pasan por alto los costos de información y el papel de los precios relativos en el proceso de sustitución de activos. Control monetario Nuestro análisis de la incertidumbre y los costos incurridos en la adquisición de información es aplicable a los bancos centrales y al problema del control monetario. Se han planteado cuestiones sobre la credibilidad de la política monetaria. Las autoridades, igual que el público, afrontan la dificultad de distinguir entre cambios permanentes y transitorios y entre choques de demanda global y choques de oferta global. En un mundo de incertidumbre algunos errores son inevitables. En un modelo IS-LM, con un solo tipo de interés, la variabilidad de <<el>> tipo de interés aumenta bajo una política de control monetario. En nuestro análisis, si la política de control monetario es creíble, los errores de control son percibidos como perturbaciones transitorias. Si las políticas de control monetario carecen de credibilidad suficiente, entonces, los errores de control, en 4 El hecho de que la FED no actuó como prestamista de última instancia entre 1931y 1933 incremento radicalmente esos costos. particular los que muestran correlación serial, son en parte interpretados como cambios permanentes. La experiencia de los EUA entre 1979 y 1982 es un ejemplo del incremento en la incertidumbre que puede derivar de unos procedimientos de control inadecuados y de medidas sin credibilidad. El costo social pagado por la mayor incertidumbre no fue insignificante; los tipos de interés sobre los vencimientos de largo plazo crecieron más de medio punto porcentual para compensar la mayor variabilidad. El uso de objetivos de tipo de interés para llevar adelante la política monetaria también impone costos. Las autoridades, como el resto de la gente, tienen una información menos que completa sobre la senda futura de inflación, el producto y el empleo y otras variables importantes. No pueden inferir de forma confiable el tipo de interés que mantiene la estabilidad de precios o que reduce la variabilidad del producto y los precios hasta nivel mínimo inherente en la naturaleza y las disposiciones institucionales. Sus inferencias sobre la naturaleza de los choques son inciertas y cambiantes, igual que las inferencias que realiza el público. 2.3. IS-LM Y MÁS ALLÁ El modelo IS-LM, que introdujo Hicks, sigue siendo ampliamente utilizado en macroeconomía. Es el modelo todavía preferido en los libros de texto. Los keynesianos más destacados todavía lo continúan empleando en sus análisis. La razón no es difícil de descubrir. El IS-LM es un modelo relativamente sencillo de la interacción fondo-flujo que es central para la macroeconomía moderna. Aunque las primeras versiones ignoraban a los precios y a la inflación, esta deficiencia fue corregida mediante la incorporación de la curva de Phillips. 2.4. Otras derivaciones del modelo dinero-crédito En economía monetaria hay varias cuestiones a menudo recurrentes sobre la relación entre el dinero y el crédito. En ocasiones se asigna al crédito un papel separado o independiente en la transmisión de cambios monetarios o reales. ¿Un efecto independiente del mercado de crédito? Los cambios en la base monetaria, el stock de títulos, y el rendimiento esperado del capital real son transmitidos al mercado del producto a través de modificaciones en i y P que incorporan respuestas al mercado del crédito. Una incertidumbre incrementada sobre la seguridad o la solidez del sistema bancario simultáneamente reduce los depósitos del público, incrementa las tenencias deseadas de efectivo y títulos oficiales, y eleva el coeficiente de reservas deseado por los bancos. Los mercados de activos responden a estos ajustes de cartera reduciendo el crédito bancario y el dinero. Los precios de los activos caen e inducen una reducción en la demanda agregada real y una caída en el nivel de precios. La deflación que siguió a las numerosas quiebras de los bancos estadounidenses en los años 1930 es un ejemplo dramático de la forma en que opera este proceso. No hay efectos del mercado crediticio independientes de los efectos monetarios. Carece de significado el dilema sobre si es el crédito o el dinero lo que cuenta para el producto o los precios de los activos. En el análisis de sistemas financieros como el nuestro el dinero y el crédito están interrelacionados. Bernanke concluyó que los choques financieros no monetarios operaron como una fuerza independiente en la depresión de los años 1930. En nuestro análisis del crédito y del dinero un choque sobre el sistema financiero que no sea simultáneamente un choque sobre la demanda de dinero o la cantidad de dinero es algo difícil de concebir. Los procesos del mercado crediticio, incluyendo al racionamiento del crédito, forman parte integrante de los mecanismos monetarios en nuestro análisis, pero son omitidos en el análisis habitual de IS-LM. Un aumento o una disminución del riesgo afectan al crédito en términos absolutos y relativamente al dinero. Las crisis bancarias podrían evitarse si las autoridades monetarias funcionasen como <<prestamistas de última instancia>>. La FED no cumplió el compromiso de actuar como prestamista de última instancia en 1930-1933. Asimismo la aparición repetitiva de crisis bancarias en los EUA sugiere que las crisis pueden estar condicionadas por la magnitud y virulencia del ciclo recesivo. Concluimos que las carreras contra los bancos y las crisis bancarias son acontecimientos endógenos, condicionados por los mecanismos de propagación monetaria. Las condiciones relevantes incluyen la actuación de un banco central, la estructura del sistema bancario y la magnitud de la recesión. La política monetaria, entendida como una elección de instituciones que caracterizan a la banca central y los bancos, modela el patrón y la probabilidad de las crisis bancarias potenciales. La asociación estrecha entre la cantidad de dinero y el crédito bancario es una consecuencia del desarrollo moderno del sistema financiero. La asociación podría quedar suspendida mediante la adopción de una reserva del 100 por 100 o algunos otros cambios institucionales que separen a los préstamos de la creación de dinero. Las características del dinero como medio de cambio y las respuestas del producto y los precios ante el dinero no dependen de la asociación con el crédito. Lo que se utiliza como medio general de pago y saldo de deudas es el dinero, no el crédito. Las tarjetas de crédito requieren una transferencia monetaria para pagar la deuda. La cantidad de dinero ejerce una influencia decisiva sobre el nivel de precios y la inflación independientemente de su vinculación con el crédito. El crédito y las medidas sobre el crédito no son irrelevantes. La existencia de mercados de crédito y su actuación influyen sobre el nivel y los movimientos de la velocidad de circulación del dinero. La causalidad inversa La causalidad inversa es a menudo planteada como una explicación alternativa de la correlación observada entre el dinero y la renta. Interacciones con el mercado del producto. La transmisión de impulsos monetarios hacia el mercado del producto también difiere del proceso descrito por el modelo IS-LM. Entre los choques transitorios y los percibidos como permanentes (ante cambios en la base monetaria) existen casos que surgen bajo incertidumbre. Algunas personas contemplan el cambio como permanente, y otras como transitorio. Algunos aciertan; otros están equivocados. Estos errores son inevitables. Los errores demoran la respuesta plena de todos los precios. Objetivos monetarios y de tipo de interés. La introducción del mercado del producto nos permite comparar los efectos sobre el producto cuando el banco central recurre a políticas de tipo de interés o de control monetario. En el análisis IS-LM este problema queda truncado. El control de los tipos de interés impide que los choques sobre la demanda de dinero influyan sobre el producto. El reconocimiento de un mercado de crédito interactuando con un mercado monetario altera sustancialmente la historia derivada del análisis IS-LM. Si ocurren ambos choques a la vez, lo que parece probable, la elección depende de la magnitud y frecuencia de los dos tipos de choque y de las magnitudes de las respuestas ante cada uno de ellos. Fuente: Brunner, Karl y Meltzer. (1995), El dinero y la economía. Madrid: Alianza, cap 2.
