GMod4T09

REPORTE TRIMESTRAL
Marisol Huerta / Rogelio Urrutia
(55) 1670 - 2224 / 5268 - 1686
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
rogelio.urrutia@banorte.com
4T09
GModelo (GMODELO)
MANTENER
Reporte positivo a nivel operativo. Ajustamos Precio Objetivo 2010
El incremento en precios y el efecto de la ausencia de
coberturas cambiarias impulsaron la generación de ingresos.
A nivel operativo, las medidas implementadas por la
compañía para controlar costos y gastos favorecieron el
EBITDA del trimestre.
La participación de mercado de
aumentó de 56.0% a 58.0% en 2009.
GModelo
en
México
La acción seguirá presionada por la incertidumbre relativa
al desarrollo de la relación con AB-InBev. Estamos fijando
nuestro precio objetivo 2010 en Ps68.00 y reiteramos
nuestra recomendación de MANTENER.
GModelo reportó resultados positivos a nivel operativo, por arriba de
nuestras expectativas y ligeramente arriba del consenso. En nuestra
opinión, el crecimiento esperado para 2010 (+6.0 en ventas y 11.0%
en EBITDA) se encuentra adecuadamente reflejado en los niveles de
valuación actuales. Adicionalmente, consideramos que la acción
seguirá presionada por la incertidumbre relativa al desarrollo de la
relación con AB-InBev (ABI). En la conferencia trimestral con
analistas, la compañía no dio a conocer mayores detalles e indicó
que siguen a la espera de la resolución del juicio que mantienen con
ABI en las cortes internacionales. Desde nuestro punto de vista,
existe escasa visibilidad para pensar que el status quo de la relación
con ABI pueda cambiar en el corto plazo.
Durante el 4T09, los ingresos de GModelo crecieron 7.0% AsA, en
línea con el consenso del mercado. El incremento en precios en el
mercado nacional (+7.6% precio por hectolitro) y un incremento de
15.0% en el precio por hectolitro de exportación derivado de una
comparación cambiaria favorable (el año pasado la empresa
mantenía coberturas cambiarias a un nivel sensiblemente menor al
tipo de cambio promedio del 4T09) ayudaron a compensar la caída
en volúmenes. El volumen doméstico se mantuvo estable, en tanto
que el de exportación retrocedió 4.0% de forma interanual.
El margen bruto registró un incremento de 200 pb, derivado de
mayores eficiencias en el control de costos. Los gastos de operación
crecieron 7.5%AsA, en línea con los ingresos, lo que permitió un
fuerte avance en la generación de EBITDA (+16.2% AsA), superando
nuestras expectativas. El margen EBITDA creció 190pb de forma
interanual a 26.8%, 100pb por arriba de la expectativa del mercado.
La utilidad neta creció 18.2%, reflejando la mejora operativa,
mayores productos financieros y menos impuestos.
Riesgo:
Bajo
Precio Actual:
Ps63.65
Precio Objetivo 2010:
Ps68.00
Dividendo:
Ps0.00
Rendimiento Esperado:
6.8%
Máximo 12 meses:
P36.01
Mínimo 12 meses:
Ps74.30
Desempeño de la Acción
80.80
38,094
72.72
34,283
64.63
30,472
56.55
26,661
48.47
22,850
40.38
19,039
32.30
15,228
F-09 A-09 J-09
J-09 S-09 O-09 D-09 F-10
GMODELOC
IBMV
Datos Básicos de la Acción
Clave de pizarra
GMODELOC
Valor de mercado
Ps205,997
Acciones en circulación
3,233M
% entre el público
14.0%
Volumen acciones
1.75M
Indicadores Clave
ROE
12.7%
Rendimiento Dividendo
Deuda Neta / Capital
0.0%
-22.5%
Deuda Neta / EBITDA
-0.9x
EBITDA / Intereses
10.6x
Evolución Trimestral (millones de ps.)
4T09
Banorte
Estimado
Ventas
20,358
19,842
20,334
18,862
7.9%
2.6%
0.1%
EBITDA
5,451
5,119
5,370
4,691
16.2%
6.5%
1.5%
26.8%
25.8%
26.4%
24.9%
1.9
1.0
0.4
2,536
2,041
2,046
2,145
18.2%
24.2%
23.9%
0.78
0.63
0.63
0.66
18.2%
24.2%
23.9%
M. EBITDA
U. Neta
UPA
Cons.
Est.
4T08
Var
A/A
Var. vs.
Est.
Var. vs.
Cons.
19 de Febrero de 2010
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados
2008
2009
2010E
2011E
Ventas
75,363
81,862
87,289
94,854
Utilidad Operativa
19,284
21,730
24,319
27,089
EBITDA
22,217
24,972
27,722
30,827
29.5
30.5
31.8
32.5
9,015
8,630
9,959
12,426
2.8
2.7
3.1
3.8
P/U (x)
22.8
23.9
20.7
16.6
VE/EBITDA (x)
11.5
9.9
8.4
7.3
3.3
2.8
2.0
1.8
(millones de ps.)
Margen EBITDA (%)
Utilidad Neta
UPA (Ps)
Múltiplos
P/VL (x)
Valuación
Estamos ajustando nuestro precio objetivo 2010 para las acciones de GModelo
a Ps68.00. A este nivel de precio, la acción estaría cotizando a un múltiplo
adelantado VE/EBITDA de 8.8x, 7% arriba del múltiplo histórico de 8.3x al que
se ha negociado en los últimos 3 años. En nuestra opinión, la incertidumbre
relativa al desarrollo de la relación con ABI, impedirá una revalorización en los
múltiplos de la compañía.
En el caso hipotético de que GModelo llegará a vender el control de la
compañía, estimamos que la operación se realizaría a un premio sobre el
múltiplo al que se realizó la venta de FEMSA Cerveza a Heineken (VE/EBITDA
de 10.8x), tomando en consideración la mayor participación de mercado que
tiene GModelo en el mercado mexicano y los mayores niveles de rentabilidad
que registra con respeto a FEMSA Cerveza. No obstante, hasta el momento
existe poca claridad de que el status quo de la relación con ABI pueda cambiar
en el corto plazo. Por lo que nuestra recomendación y precio objetivo para
GModelo corresponden únicamente a los fundamentos propios de la empresa.
Nuestro precio objetivo, fue determinado a través de un modelo de flujos
descontados (DCF). Nuestro modelo asume un costo de capital promedio
ponderado (WACC) de 11.9%, considerando una tasa libre de riesgo de 8.2%,
una Beta de 0.7x y una prima de riesgo de mercado de 5.5%. La tasa de
crecimiento a perpetuidad que asumimos es de 2.5% en términos reales.
GModelo no tiene deuda.
Cabe señalar que al incorporar los resultados del 4T09 el múltiplo VE/EBITDA
conocido se abarató de 10.3x a 9.9x.
Expectativas 2010
En volúmenes para México estimamos un crecimiento en línea con el PIB
(+5.0%E), lo cual resulta positivo tomando en consideración que el incremento
en precios de GModelo ha sido superior que el realizado por su principal
competidor. La ganancia en participación de mercado alcanzada a lo largo de
2009 soporta nuestro estimado para el volumen doméstico. En el segmento de
exportación, esperamos una mejoría por bases de comparación. Nuestro
estimado se encuentra en línea con el avance gradual que han venido
reportando las marcas en los Estados Unidos.
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
De acuerdo a nuestros estimados, GModelo tendrá un crecimiento de 5% en los
precios de sus productos en el mercado local, mientras que en el segmento de
exportación estimamos un incremento de 3% en el precio promedio por
hectolitro. Derivado de lo anterior, estimamos que los ingresos consolidados
crecerán 6.6% en 2010 a Ps87,289 millones.
Estamos asumiendo que los precios de las materias primas se mantendrán
estables, con lo que estimamos que el margen bruto mejorará en 20pb a
54.0%. En la parte de gastos de venta y administración, esperamos que las
eficiencias alcanzadas en 2009 se mantengan sin mayores cambios. De esta
forma, proyectamos que el EBITDA registrará un crecimiento de 11.0% en
2010.
A nivel de utilidad neta proyectamos un crecimiento de 15.4%, debido al
favorable desempeño operativo, así como a la comparación favorable
ocasionada por la cancelación de coberturas en 2009.
Funcionarios de la compañía señalaron que las inversiones de capital (CAPEX)
para 2010 serán de Ps5,000 millones, 23.0% por debajo de las inversiones que
realizó la empresa en 2009. Del total de inversiones de capital programadas
para este año, 43% se inyectarán en la puesta en marcha de la planta de
Piedras Negras Coahuila (2S10). La nueva planta iniciará con una producción
de 5,000 millones de hectolitros. Para 2011 la producción será de 10,000
millones. El resto de las inversiones se canalizará al mantenimiento de las
diferentes cervecerías y fabricas del grupo.
Aspectos relevantes de 2009
Durante 2009 el volumen total de cerveza creció 0.4%. En México el volumen
subió 2.7%, a 37.3 millones de hectolitros. El crecimiento en volumen fue
resultado de las diversas iniciativas que implementó la compañía para mejorar
el desempeño de sus marcas líderes, (presentaciones de mayor volumen,
mayores eficiencia en la distribución en las cadenas comerciales y mejor
ejecución en los puntos de venta, entre otros), así como un mejor
desplazamiento de productos en las tiendas Extra y Modelorama.
A lo largo de 2009, la compañía logró una ganancia de 200pb en participación
de mercado, de 56.0% a 58.0%, a expensas de su principal competidor Femsa
Cerveza, la cual terminó el año con una participación de 52.0% .
El volumen de exportación disminuyó 4.3% en 2009, debido principalmente a la
debilidad que muestra el mercado de Estados Unidos en el segmento de
cervezas importadas. GModelo ha reforzado la distribución de algunas marcas e
incentivado el desplazamiento de nuevos productos, como la cerveza de barril
en bares y restaurantes, con la finalidad de contrarrestar la debilidad en el
consumo, obteniendo buenos resultados. Sobre otras regiones, Europa fue el
mercado que registró un mejor comportamiento en el año.
Durante 2009 la compañía abrió 80 tiendas de conveniencia “Extra” para
concluir con 830 unidades de este formato. Por otra parte, abrió 350
“Modeloramas” (formatos de menor tamaño, que no se catalogan como tiendas
de conveniencia ya que funcionan más como depósitos de cerveza ) para
totalizar 4,000 unidades. La compañía no desgloza los resultados de estas
unidades. El desempeño durante 2009 en ventas mismas tiendas fue positivo
en niveles de doble digito (la empresa no dio detalles sobre el crecimiento).
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Resumen Financiero (millones de ps.)
Datos de Balance
Dic 09
Activo
117,362
114,065
21,655
19,993
Efectivo
Sep 09
Resultados Trimestrales
Ventas
4T09
4T08
20,358
18,862
7.9%
EBITDA
5,451
4,691
16.2%
Utilidad Operativa
4,645
3,931
18.2%
Utilidad Neta
2,536
2,145
18.2%
Pasivo Total
21,130
21,131
Deuda Total
0
0
Margen EBITDA (%)
26.8%
24.9%
C. Mayoritario
73,854
71,317
Margen Operativo (%)
22.8%
20.8%
C. Minoritario
22,378
21,618
Margen Neto (%)
12.5%
11.4%
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Pablo Duarte de León, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y Rogelio Urrutia Camacho
certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s)
o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no
recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este
documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.
Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni
utilizado, ni reproducido total o parcialmente.
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