variables relevantes para el diseño de un modelo
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76b VARIABLES RELEVANTES PARA EL DISEÑO DE UN MODELO AUTOMÁTICO DE VALORACIÓN PARA LAS CADENAS HOTELERAS RELEVANT VARIABLES TO DESIGN AN AUTOMATIC VALUATION MODEL FOR HOTEL CHAINS Pol Santandreu i Gràcia Euncet Business School Montserrat Casanovas i Ramon Universitat De Barcelona Área temática: B) Valoración y Finanzas Palabras clave: Hoteles; EBIT; cash-flow; valoración; Múltiplos. VARIABLES RELEVANTES PARA EL DISEÑO DE UN MODELO AUTOMÁTICO DE VALORACIÓN PARA LAS CADENAS HOTELERAS Resumen El objetivo de este trabajo es analizar qué variables determinan el valor de las principales empresas cotizadas en el sector hotelero, con el objetivo de confeccionar posteriormente un Modelo de Valoración Automática para utilizar en la valoración de establecimientos hoteleros y cadenas del sector. Para ello se ha analizado una muestra de seis de las mayores cadenas hoteleras cotizadas a nivel internacional y las relaciones de algunas variables con el valor de los fondos propios. Los resultados obtenidos sugieren que el inductor de valor que los inversores usan para valorar las cadenas hoteleras con mayor capitalización bursátil es el EBIT, en detrimento de medidas de cash-flow, más aceptadas a nivel práctico y científico. PALABRAS CLAVE Hoteles; EBIT; cash-flow; valoración; múltiples, AVM. Abstract The aim of this essay is to analyse which variables determine the value of the main listed companies in the hotel industry, as a objective to build an Automatic Value Model that may be used in the assessment in the hotel industry and the chains of the sector. To achieve this, a sample of six of thelargest hotel chains listed worldwide has been analysed. The results suggest that the inductor of value used by investors in the process of valuation hotel chains with a higher market capitalization is EBIT, to the detriment of cash-flow variables, which are far more accepted in a scientific and a practical level. KEY WORDS Hotels; EBIT; cash-flow; Assessment, Multiple, AVM. 2 1. Introducción La valoración de empresas es una disciplina dentro del ámbito de las finanzas corporativas que se ha desarrollado y que ha tomado relevancia en los últimos años. Las primeras referencias bibliográficas más allá de los métodos propiamente contables datan de los años treinta en los Estados Unidos de América, con los denominados métodos de valoración intrínsecos explorados por Guild (1931), donde más allá de las valoraciones a partir del patrimonio contable de la sociedad y de los valores de mercado derivados de las cotizaciones bursátiles, se hablaba de las perspectivas de generación de valor futuros y del descuento de estos flujos para establecer el valor de una empresa o negocio. Durante los años sesenta se empiezan a publicar estudios en Europa sobre la valoración de negocios y es sobretodo a partir de los años ochenta, cuando el interés por este tema, tanto a nivel de investigación como práctico, se extienden y el número de publicaciones alrededor del mundo experimenta un crecimiento significativo. No obstante, y salvo algunos sectores como el de la denominada nueva economía, son muchos los sectores de actividad empresarial que no aplican estos sistemas de valoración y existen muy pocas adaptaciones metodológicas de los mismos a las particularidades de los sectores y sus modelos de negocio. Uno de estos sectores es el hotelero. Durante las dos últimas décadas se han venido desarrollando sistemas AVM (Automated Value Model), con el objetivo de complementar las metodologías de valoración de empresas (KRAUSE, KUMMEROW, 2009), sobretodo en sectores como el inmobiliario (O’NEILL, 2004). El objetivo de este trabajo es determinar cuáles son los inductores de valor que los inversores en cadenas hoteleras utilizan, esto es, qué variables utilizan para valorar la empresa, para, en un futuro trabajo, determinar un a metodología de valoración AVM específica para el sector hotelero. 2. Metodologías para la valoración de empresas Los métodos de valoración de empresas se pueden clasificar en seis grupos de acuerdo a las metodologías y la procedencia de los datos usados (Fernández, 2001): • Valores basados en el balance • Múltiples • Sistemas mixtos • Descuento de flujos • Basados en la creación de valor • Opciones reales Dentro de cada uno de estos grupos, podemos encontrar diferentes metodologías para valorar una empresa, tal y como se muestran en el cuadro 1. 3 Tabla 1: Métodos de valoración de empresas Balance Múltiples Valor contable Valor contable corregido PER EBITDA Valor de liquidación Valor substancial Vendes Otros múltiples Capital permanente necesario Mixtos Unión Expertos Contables Europeos Clásico Método alemán Método anglosajón Descuento de flujos Free cashflow1 Cashflowaccionist a Capital cashflow Dividendos Creación de valor Opciones reales EVA2 Beneficio Económico Cash Value Added CFROI Fuente: elaboración propia 3. La valoración de hoteles Para entender los modelos de valoración que se aplican tradicionalmente en el sector hotelero, es imprescindible determinar en primer lugar cual es la parte del negocio que se quiere valorar para, posteriormente, aplicar diferentes técnicas de cuantificación del valor. Rushmore y Arasi3 diferencian tres aspectos de valorar un establecimiento hotelero: el valor de la empresa, el del negocio en funcionamiento y el de la propiedad4. Cada uno de estos valores se deben calcular y determinar por separado a través de diferentes técnicas. Definen el valor del negocio en funcionamiento como el del capital circulante más el goodwill. Rushmore defiende su modelo de valoración frente a los más genéricos utilizados para valorar empresas en general, proponiendo una división de diferentes componentes característicos del negocio hotelero: el terreno, las mejoras, el activo propio del negocio y el negocio en funcionamiento5. El negocio en funcionamiento contempla tanto la parte tangible como aquello que no lo es pero es imprescindible para el funcionamiento i para la creación de valor. Por otro lado, Demond i Kelley6 definen el concepto de empresa en funcionamiento7 como el valor que incluye todos los elementos operativos de una empresa, como el valor de mercado 1 Flujo de caja libre en castellano. Economic Value Added es una medida financiera de desempeño. 3 Adjusting comparable Sales for Hotel Assessment appeals. The Appraisal Journal. Vol 54, no 3 (July 1986). 356366 4 Personal Property en l’anglès de la bibliografia utilitzada. 5 Rushmore, S. Why the Rushmore Approach is a Better Method for Valuing the Real Property Component of a Hotel. Journal of Property Tax Assessment and Administration. Volume 1 Issue 4, p 15-28. 6 Reynolds, A. Attributing hotel Income to Real Estate and to Personalty. The Appraisal Journal. October 1986. P 615 7 Going concern en l’anglès original de l’article i de la bibliografía consultada i aceptada. 2 4 del terreno, edificios, equipamiento8, intangibles y goodwill. Como inversiones intangibles los autores citan que se suele utilizar el concepto para la parte del negocio tal como las patentes, propiedad intelectual, que probablemente no conforman la parte más operativa de la empresa. El valor del negocio en funcionamiento, provendrá de les ventas del establecimiento, del cual después de deducir el valor del mobiliario, enseres y equipos y el valor del negocio, se obtiene el valor del inmueble (POPP, 2001) Nelson y Messer9 diferencian dos partes para valorar moteles y hoteles: Por un lado el terreno, la construcción y el FF&E (Furniture, FixtureandEquipment). De otro lado distintos elementos del negocio como licencias de venta de licores, inventarios, goodwill, fondo de maniobra y el concepto de empresa en funcionamiento. El goodwillésvalorable (DESMOND i KELLEY) y su valor está incluido dentro de la empresa en funcionamiento (MILES) (Appraisalof Real State10). Reynolds11 define cinco categorías valorables en un negocio hotelero: El terreno, las mejoras, el FF&E el capital circulante y el fondo de comercio. A su vez, se pueden englobar estos componentes en tres categorías: El terreno y las mejoras conforman la parte real, el FF&E y el capital circulante el tangible y el fondo de comercio la parte intangible. Reichardt y Lennhoff12 también clasifican tres componentes para valorar los establecimientos hoteleros: el valor del edificio, el valor tangible y el intangible. Contemplados en el valor de las inversiones tangibles figuran los inventarios y el capital circulante, mientras que en las inversiones intangibles se disponen: • Contratos, licencias y patentes • Costos iniciales del negocio • Nombre marca y enseña • Afiliación a un sistema de reserva. A partir de las anteriores definiciones desarrolladas por distintos autores, podriamos establecer que el valor de un hotel obedece a la suma de diferentes partes: VALOR EMPRESA EN FUNCIONAMENTO = VALOR INMUEBLE + Donde: VALOR INMUEBLE = VALOR TERRENO VALOR ACTIVOS TANGIBLES NEGOCIO = VALOR ACTIVOS TANGIBLES NEGOCIO + FF & E VALOR EDIFICIO + + + VALOR INTANGIBLES13 VALOR MEJORAS CAPITAL CIRCULANTE 8 En el vocabulari específic del negoci hoteler, aquest actiu s’anomena FF&E, inicials de l’anglès furniture, fixtures and equipment. 9 Nelson, R.; Messer, Jay L.; Allen, Laurence G.., Hotel Enterprise Valuation, Appraisal Journal, 1988, Vol. 56 Issue 2, p163. 10 http://www.appraisalinstitute.org 11 Reynolds, A. Attributing hotel Income to Real Estate and to Personalty. The Appraisal Journal. October 1986. P 615 12 Lennhoff, D; Reichardt, H. Hotel Asset Allocation: Separating the Tangible Personalty. Assessment Journal. Winter 2003, Vol 10 Issue 1, p 25, 7 p. 13 També anomenat GOODWILL per diferents autors citats en aquest treball 5 VALOR INTANGIBLES = C, L y P + Capital intelectu al + Costos + Calidad + Marc iniciale manageme a s nt + Afiliación 4. Empresa o negocio en funcionamiento El valor de la empresa en funcionamiento, según Rushmore, se calcula capitalitzando el NOI (Net OperatingIncome) después de extraer el professionalfee14 (honorarios profesionales), es decir, los pagos por la gestión, y sumar la inversión tangible en el negocio15. De este modo, el valor del total de la empresa contempla el valor de los intangibles, considerados a partir de la actualización de flujos del beneficio y el de los tangibles. La corte suprema de los Estados Unidos de América define el valor de una empresa como el valor de una planta que está en funcionamiento, haciendo negocio y ganando dinero por encima del derecho que tocaría al propietario de manera razonable si alquilara la misma16. El valor de la empresa en funcionamiento, dice Rushmore, se calcula capitalizando el NOI (Net OperatingIncome) después de extraer el professionalfee (honorarios profesionales), es decir, los pagos por la gestión del negocio y sumar la inversión tangible del negocio. Por tanto, el valor total de la empresa se calcularía a partir de la actualización de flujos, para la parte de los intangibles, más la suma de la inversión en activos tangibles. El valor de la empresa en funcionamiento contiene los siguientes aspectos: La planta física, la gestión y los empleados, la unión de intangibles identificables como son la franquicia o licencias, desarrollos de procedimientos, métodos y sistemas, marketing, publicidad y promoción, gastos de puesta en funcionamiento, relaciones financieras establecidas, recursos de proveedores e inventarios. Es la valoración total de la propiedad. Esto implica incorporar las inversiones tangibles e intangibles. Otros autores, sin embargo, consideran que el valor del negocio se obtiene a partir de los cash flows descontados, sin considerar el valor del inmueble. Otro factor determinante para la determinación del cálculo del valor de la empresa en funcionamiento es la consideración de los pagos efectuados para retribuir la gestión del negocio. Según Rushmore y Rubin la capitalización del managementfee pagado por el propietario de una institución hotelera al manager o compañía de management o franquicia, podría determinar el valor de la empresa en funcionamiento. En la misma línea Nelson comenta que el valor del negocio se ha de tratar como el flujo capitalizado del managementfee. De opinión contraria es Hennessey, que comenta que los ingresos atribuibles al valor del negocio no son claramente equivalentes al monto de los managementfees, motivo por el cual no se pueden identificar como el valor del negocio. El coste del management es, por tanto un coste y nada tiene que ver con el valor del negocio (DERANGO y MATONIS). La subcontratación del management tiene como objetivo añadir valor al negocio. Si el coste del management es igual al valor añadido por éste, entonces no se produce incremento de 14 Els honoraris professionals són els pagaments que fan els propietaris dels establiments hotelers a empreses o persones per la gestió del negoci. 15 Baum, E.; Rushmore, S. Hotels and Motels. Valuations and Market Studies. Appraisal Institute. Illinois. USA. 2001 16 Cort Suprema del EUA 1933. 6 valor. Por ese motivo no se puede considerar que el valor de la empresa sea igual al de los managementfees. Para cuantificar el valor de la DILO LDFLyQW DP ELpn se utiliza un modelo recientemente desarrollado consistente en la comparativa del valor del RevPAR. La diferencia del valor de este SDUi metro observado en la competencia, GDUi el valor generado por los intangibles asociado al nombre, UHSXW DFLyn y DILO LDFLyn a alguna cadena. TheAppraisalInstitute'sCourseStates afirma que numerosos estudios han demostrado claramente que el reconocimiento de nombre y buena UHSXW DFLyn del servicio de lata calidad – lo que se puede denominar reconocimiento de marca- P s el valor de la DILO LDFLyn supone aproximadamente un valor sobre el total de entre el 20% y el 25% . 5. Modelos de YDORUDFLyn en las empresas hoteleras Como en cualquier negocio, en el sector hotelero existen distintos modelos de YDO RUDFLyn para las diferentes partes del negocio. El valor de mercado es aquel que el mercado HVW i dispuesto a pagar por una empresa o FRP SDxta. En los casos donde la FRP SDxta a valorar cotice en DO J~n mercado organizado, el valor de FRW L] DFLyn multiplicado por el Q~mero de acciones GHW HUP LQDUi el valor de mercado de la empresa. TheAppraisalof Real Estate, 9th Edition, define el valor de mercado como el P i s probable, en una fecha concreta, por el cual los derechos de propiedad SRGUtan ponerse a la venta en un mercado competitivo bajo las condiciones de una venta real, donde tanto comprador como vendedor DFW ~an de un modo prudente, con conocimiento de causa y por LQW HUps propio y asumiendo que nada infinitamente durable. ,P SO tcitamente a esta definLFLyn se establecen unos condicionantes a tener en cuenta: Comprador y vendedor HVW i n motivados por el propio LQW HUps, ambos disponen de buena LQIRUP DFLyn y DFW ~an con prudencia, la propiedad HVW i o ha sido expuesta por un tiempo en un mercado abierto, el pago se UHDO L] DUi en efectivo o W prminos equivalentes y para valorar se contempla la ILQDQFLDFLyn. Sin embargo cuando una empresa no cotiza en un mercado, se utilizan distintas W pcnicas para llegar a determinar el valor de la misma o parte de ella. Es evidente que un accionista no SDJDUi lo mismo por dos instalaciones hoteleras ubicadas en la misma ciudad, una delante de la otra, con el mismo Q~mero de habitaciones, de igual FDW HJRUta, un servicio igualmente exquisito y similar GHFRUDFLyn, si uno de ellos hace diez Dxos que HVW i funcionando y forma parte de una cadena, mientras que el otro hace Vylo dos meses que DEULy sus puertas y no HVW i afiliado ni tan siquiera a una central de reservas (NELSON, MESSER y ALLEN). Sin embargo Vt que hay partes del negocio que SRGUtan tener valores similares. Por ejemplo, ¿TXp diferencia hay entre el valor de los edificios? Seguramente muy poca. La YDO RUDFLyn de establecimientos implica una tarea de GLYLVLyn de los diferentes componentes generadores de valor, ya que la diferencia del valor total YHQGUi determinada por los aspectos menos tangibles como la clientela, UHSXW DFLyn en el mercado o poder de marca. La FIRREA (FinancialInstitutionsReform, RecoveryandEnforcement) recomienda VHSDUDFLyn entre los elementos tangibles e intangibles en el proceso de YDO RUDFLyn. la 7 Una vez se tienen diferenciadas las partes del negocio, se pueden aplicar distintos métodos para valorarlas. Estos modelos de valoración van desde los más lógicos y basados en la comparación con valores de mercado para las partes P i s tangibles, a otros basados en el descuento de flujos futuros, pasando por modelos basados en estudios estadiísticos. Se puede hacer la siguiente clasificación de modelos de valoración para los establecimientos hoteleros: 1. Modelos de valoración basados en la aproximación de costes 2. Modelos de valoración basados en la comparación de las ventas 3. Modelos basados en la DFW XDO L] DFLyn de flujos 4. Modelos basados en P ~ltiplos 5. Modelos basados en estudios esW DGtsticos 6. Modelos más aceptados Los modelos basados en P ~ltiplos han sido y son muy utilizados en el sector hotelero. Los P i s utilizados son los que multiplican el Q~mero de habitaciones por el beneficio y por un determinado Q~mero de Dxos. También han venido siendo estudiados y aplicados modelos basados en HVW DGtsticos, fundamentados a partir del estudio de muestras de compra ventas realizadas a las cuales se buscan relaciones de SDUi metros con el valor. A modo de ejemplo, John O’Neill, en un estudio realizado el Dxo 2004, busca un modelo de YDO RUDFLyn de hoteles mediante un DQi lisis de la UHJUHVLyn lineal P ~ltiple. Selecciona datos de 327 establecimientos vendidos entre los Dxos 1990 al 2002. Las variables que considera para el desarrollo del estudio son: 2 FXSDFLyn, ADR, Q~mero de habitaciones, NOI por KDELW DFLyn, UHJLyn, O RFDO L] DFLyn en i rea metropolitana grande, tipo de hotel, apertura durante el Dxo y venta anual. Las conclusiones del DQi O LVLVHVW DGtstico son que cuatro variablesexplican el 90 % del modelo. El mejor predictor del precio pagado en transacciones de compra venta hoteleras es el NOI. El mismo autor, en un DUW tculo publicado el Dxo 2001 trabaja con el modelo siguiente: Valor hotel=(-89.146$+761$X+1.345 Z)*R Mediante los modelos GHYDO RUDFLyn por descuento de flujos de caja se puede valorar cualquier componente del negocio. Este es el modelo P i s utilizado por los compradores con conocimientos y experiencia (LESSER i RUBIN). En la YDO RUDFLyn de negocios hoteleros es el que tiene un mayor peso HVSHFtfico en la GHW HUP LQDFLyn del valor final. El DQi lisis mediante el descuento de flujos para la GHW HUP LQDFLy n del valor, ha sido muy utilizado durante los Dxos ochenta, pero la dificultad en la prediFFLyn de los flujos hace P i VIi cil utilizar un solo flujo como el NOI (Net OperationalIncome), en lugar de los generados en diferentes SHUtodos. El modelo basado en el principio que el valor de la propiedad viene determinado por el retorno neto, que se determina a partir del valor presente de los beneficios futuros previstos (RUSHMORE y de ROOS). El beneficio se calcula a partir de un presupuesto de ingresos y gastos. Mediante el proceso de FDSLW DO L] DFLyn, en el descuento de cash flows estos beneficios se convierten en un indicador del valor. 8 Para una correctaaplicación del modelo de descuento de flujos para la YDO RUDFLyn de establecimientos del sector hotelero, hace falta tener en cuenta distintos aspectos: • Qué parte o partes de la empresa es factible valorar con este modelo. • Aspectos P i VW pcnicos, pero no por ello menos importantes, como la XW LO L] DFLyn del tipo de flujos, la tasa de DFW XDO L] DFLyn, el horizonte temporal o el valor residual entre otros. Los modelos tradicionales de valoUDFLyn tienen en cuenta un valor residual de los elementos intangibles, que es justifica cuando el RevPAR es P i s elevado que la media de hoteles. Sin embargo, algunos autores como Rushmore, no tienen en cuenta este valor. 7.Modelos Automáticos de Valoración (AVM17) Los sistemas automáticos de valoración (AVM) se empezaron a desarrollar, en sus aspectos más teóricos en la década de los años 1960. Sin embargo su implantación práctica se ha extendido en los últimos diez o quince años, sobretodo en valoraciones de carácter inmobiliario (Moore, 2009). Un modelo automático de valoración trata de valorar un activo en función de diversas variables, utilizando modelizaciones matemáticas a partir de bases de datos de operaciones realizadas en el pasado. Un buen ejemplo de aplicación de estos modelos es la aplicación empresarial Zillow.com, una organización que ofrece valoraciones inmobiliarias estimadas de forma gratuita, online para particulares. Creada en el año 2006, cuanta con más de 93 millones de inmuebles valorables y es una de las webs más visitadas del sector inmobiliario. La mayoría de los modelos automáticos de valoración, se establecen a partir de entre cuatro y nueve variables explicativas, cuya relación con la variable valor presenta significaciones consideradas relevantes. El modelo AVM para establecimientos hoteleros, desarrollado por John W. O’Neill en el año 2004, valora un establecimiento hotelero a partir de cuatro variables explicativas: En beneficio operativo neto, el ADR18, la ocupación y el número de habitaciones. Otras variables estudiadas en la confección del modelo –región donde se ubica el establecimiento y si se trata de área metropolitana o no, fecha de construcción del establecimiento y fecha de la venta- no fueron seleccionadas finalmente por no presentar relaciones significativas con el valor. El objetivo de los modelos automáticos de valoración no es substituir a otros más aceptados y probablemente más rigurosos, expuestos en puntos anteriores de este trabajo, sino utilizarlos como una estimación lowcost del valor (O’Neill, 2004). 8. Metodología y muestra 17 Automated Valutaion Model Average Daily Rate, como medida estadística del ingreso medio por habitación ocupada. Es uno de los parámetros de control de la gestión más utilizados en el sector hotelero. 18 9 De acuerdo con la práctica habitual en valoración de empresa, desde la perspectiva tanto práctica como académica, el sistema más comúnmente aceptado y calificado como más rigurosos, es el basado en el descuento de flujos, siempre y cuando las praxis y los usos de las diferentes variables y magnitudes que se utilicen en su aplicación, sean los idóneos de acuerdo al valor que se cuantifica. Es decir, que el inductor del valor para los accionistas debería ser, de acuerdo con la anterior afirmación, una medida del cash-flow. Esta será el planteamiento que realizamos en este estudio. Así pues, para comprobar su validez, analizaremos las relaciones que existen entre el valor de una empresa y diferentes variables. La selección de la muestra para la realización de la investigación se ha realizado a partir de los siguientes criterios: 1) Selección de cadenas de hoteles de alcance y actuación multinacional 2) Marcas conocidas tanto dentro del sector como por la mayoría de los clientes 3) Valor de capitalización por encima de 500 millones de euros 4) Que las acciones representativas de su capital coticen en mercados secundarios organizados 5) La muestra contempla diferentes mercados europeos y americanos Tabla 2 : Empresas que componen la muestra Empresa NH Hoteles, SA Orient-Express Hotels Choice Hotels International, Inc Accor, SA Meliá Hotels Int Símbolo NHH OEH Mercado Mercado Continuo London Stock Exchange CHH AC MEL NYSE Euronext Mercado Continuo Marriott MAR NYSE País España Reino Unido Estados Unidos de América Francia España Estados Unidos de América Fuente: elaboración propia Para elaborar la muestra, se toman los valores de cotización de cada una de estas acciones, observada en cada uno de los mercados en los que cotizan, durante un periodo de cinco años –desde enero de 2007 a enero de 2011- en observaciones de intervalos mensuales19. A continuación, se han calculado las medias aritméticas de los doce valores anuales calculados para cada cadena hotelera, obteniendo de este modo la cotización media anual. Este valor medio anual multiplicado por el número de acciones de la empresa al final del ejercicio económico correspondiente, configurará el valor de la variable denominada “Valor de los fondos propios”. De este modo se dispone del valor medio de cotización para cada cadena hotelera y para cada uno de los años de estudio (desde el 2007 al 2011). Ésta será la variable dependiente, para la cual se analizarán las relaciones de dependencia con las siguientes variables independientes, aceptadas como base de cálculo en las diefrentes metodologías de valoración expuestas en este documento: • Ventas 19 Para cada una de las empresas que conforman el estudio, se toman 60 valores de la variable (5 años por 12 meses) 10 • • • • • EBITDA EBIT Beneficio Neto Cash-flow del accionista RevPAR El valor de las variables independientes es el que se observa en las cuentas anuales presentadas por cada una de las empresas que conforman el estudio, durante los periodos estudiados, obtenidas de las memorias de los ejercicios 2006 a 2010, ambos incluidos. Por último, cabe señalar, que en vista de que las variables independientes estarán expresadas en las mismas unidades monetarias que la variable “Valor de los fondos propios”, no procede realizar conversión de divisa alguna. Tabla 3: Datos de la muestra Valores expresados en millones de euros excepto RevPar (en euros) Fuente: Elaboración propia 9. Resultados 11 Para analizar la posible relación de dependencia entre variables, se ha utilizado el coeficiente de Pearson. Éste mide la relación lineal entre dos variables. A partir del valor de las variables (tabla 1), se ha calculado el coeficiente de correlación entre la variable “Valor de los Fondos Propios” y cada una de las variables independientes, mostrándose el resultado obtenido en la tabla XX. Tabla4: Correlación entre Fondos Propios y las variables independientes Pearson R2 Ventas EBITDA EBIT Beneficio Neto 0,93*** 87,24% 0,90*** 80,51% 0,89*** 78,56% 0,33 11,12% Cash Flow Accionista 0,12 1,50% Fuente: Elaboración propia De acuerdo a los resultados obtenidos, las Ventas, EBITDA y EBIT presentan correlaciones altas con el valor de los Fondos Propios de las cadenas, mientras que el Beneficio Neto o el Cash Flow del Accionista ofrecen valores del coeficiente de correlación Pearson bajos y por tanto no significativos. Gráfica 1: Relación Fondos Propios con Ventas de cadenas Hoteleras Fuente: Elaboración Prop Gráfica 2: Relación Fondos Propios con EBITDA de cadenas Hoteleras 12 Fuente: Elaboración Propia Gráfica 3: Relación Fondos Propios con EBIT de cadenas Hoteleras Fuente: Elaboración Propia Asimismo, analizados los gráficos de dispersión de las variables que muestran correlación con el valor de los Fondos Propios, se observan concentraciones en la parte inferior y superior de la misma, consecuencia de la diferencia de valores de la variable independiente. 13 Por este motivo se ha realizado un análisis de clusters, seleccionando ambos según el volumen de capitalización, establecido en cadenas con menos de 3.000 millones y cadenas de mayor capitalización a 3.000 millones. Del análisis de cada cluster se obtienen los siguientes resultados Tabla 5: Análisis cluster empresas volumen capitalización inferior a 3.000 millones Vendes -0,25 6,07% Pearson R2 EBITDA 0,39 15,21% EBIT 0,63** 39,60% Fuente: Elaboración Propia Tabla 6: Análisis cluster empresas volumen capitalización superior a 3.000 millones Vendes 0,61 37,25% Pearson R2 EBITDA 0,34 11,47% EBIT 0,72* 52,48% Fuente: Elaboración Propia Al tratarse la variable RevPAR de un valor referenciado a cada una de las habitaciones de las que dispone cada cadena hotelera, no tiene sentido compararlo con el valor de los fondos propios. Sin embargo si que lo tiene comprar ambos aumentos de valor en cada uno de los ejercicios económicos. Por ello, se han calculado dichos aumento de Fondos Propios y del RevPAR obteniéndose la tabla siguiente: Tabla 7: Correlación aumento FFPP con aumento RevPAR Pearson R2 RevPAr 0,31 0,10 Fuente: Elaboración Propia 10. Conclusiones 14 El objetivo de este trabajo es contribuir a la evaluación de las variables que contemplan los inversores en cadenas hoteleras para tomar decisiones de inversión. Se han considerado los siguientes candidatos a inductores de valor: “Ventas”, “EBITDA”, “EBIT”, “Beneficio Neto”, “Cash-flow del accionista” y “RevPAR”. El inductor de valor que los inversores que intervienen en los mercados organizados emplean en el momento de decidir sobre inversiones en las cadenas hoteleras con mayor capitalización bursátil, es el EBIT, en detrimento de medidas de cash-flow, más aceptadas a nivel práctico y científico. La correlación que existe entre el “Valor de los Fondos Propios” y el “EBIT”, es significativa y permite establecer una recta de regresión. Esta ecuación la podemos mostrar como un múltiple del EBIT que permite calcular el valor de los fondos propios a partir del EBIT obtenido en el ejercicio económico tal y como se muestra en las siguientes expresiones: y = 0,0682 x -10,132 Valor Fondos Propios = 14,66 EBIT +10,132 millones Para el desarrollo de un Modelo de Automático de Valoración (AVM), en futuros trabajos, se tratará la conveniencia o no de las variables EBIT, EBITDA y Ventas, entre otras, con la finalidad de ajustar un modelo de regresión multivariable que permita definir el valor de un establecimiento hotelero o de una cadena del sector. BIBLIOGRAFIA 15 Adner, R.; Levitnthal, D. (2004): What is not a real option: considering boundaries for the application of real options to business strategy, Academy of Management Review, Vol. 29, Issuee 1, p.74. Alford, A. 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