grupo herdez

Latin American Equity Research
Reporte de Compañía
Ciudad de México, Mayo 11, 2010
México – Alimentos
GRUPO HERDEZ
COMPRA
Alimentos con Alto Rendimiento – Iniciando Cobertura con Compra
Luis Miranda*, CFA
Joaquín Ley*
México: Banco Santander S.A.
+5255 5269-1926
lmiranda@santander.com.mx
México: Banco Santander S.A.
+5255 5269-1921
jley@santander.com.mx
(5/6/10)
PRECIO ACTUAL: P$17.80/US$1.37
PRECIO OBJETIVO: P$25.50/US$2.00
Iniciando Cobertura
Recomendación
Precio Objetivo (US$)
EBITDAs Est. (US$ Mn)
Iniciando con Compra
CA2010 2.00
‘10E 122
‘11E 129
‘12E 135
Estadísticas de la Compañía
Bloomberg
Rango 52 Semanas
2010E P/U Rel al IPC (x)
2010E P/U Rel al Sector Alimentos(x)
IPC (US$)
TCAC EBITDA 3 años (09-12E)
Capitalización de Mdo. (US$ Mn)
Float (%)
Vol Diario Prom 3 Meses (US$000)
Acciones en Circulación - Mn
Deuda Neta/Cap. Accionario (x)
Valor en Libros por Acción (US$)
HERDEZ*
0.98-1.52
0.7
0.7
2,415
10%
578
27
1,190
422
0.3
0.55
Estimaciones y Razones de Valuación
Ut. Neta(P$ Mn)
UPA Actual
Ut. Neta(US$ Mn)
UPA Actual
P/U (x)
P/Ventas (x)
P/USPV (x)
FV/EBITDA (x)
FV/Ventas (x)
Rend. del FEL (%)
Div. por Acc.(US$)
Rend. por Div. (%)
2009 2010E 2011E 2012E
746
710
790
903
1.77
1.68
1.87
2.14
57
0.14
10.1
0.9
8.7
7.5
1.5
8.7
0.04
2.8
55
0.13
10.4
0.9
8.8
6.7
1.6
7.6
0.06
4.6
60
0.14
9.7
0.8
8.2
6.3
1.5
10.1
0.06
4.2
Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de
Santander.
65
0.15
8.9
0.8
7.6
5.8
1.4
11.1
0.06
4.5
Tesis de Inversión: Estamos iniciando cobertura en la acción de Grupo
Herdez (Herdez) con una recomendación de Compra y un precio objetivo
para el cierre del año 2010 de P$25.50/acción (US$2.00). Grupo Herdez es
una de las compañías líder en la industria de alimentos procesados de México
(con las salsas y aderezos representando 50% de las ventas), además tiene
operaciones en EU. y Canadá. La compañía manufactura y distribuye más de
600 productos bajo diferentes marcas. Sus ventas, EBITDA y utilidad neta en
2009 fueron P$8.3 mil millones, P$1.4 mil millones, y P$746 millones,
respectivamente. El mercado nacional representó 90% de las ventas
consolidadas, mientras que las exportaciones representaron 10%.
Estimamos que la compañía está posicionada para presentar saludables tasas
de crecimiento de las utilidades (una TCAC para el EBITDA de 10% en
pesos nominales para 2009-2012E) basados tanto en el crecimiento del volumen
como en el del precio, así como en la generación del apalancamiento operativo
(38% de los costos de ventas y gastos son fijos o semi-fijos). Más allá del
esperado crecimiento de las utilidades, notamos que el alto margen EBITDA de la
compañía (17% en 2009A) más las relativamente bajas necesidades de inversión
en capital de mantenimiento conducen a una fuerte generación de flujo de efectivo
libre, implicando rendimientos de aproximadamente 10%, excluyendo años con
planes de inversión inusualmente altos (2010). El alto FEL se traduce en grandes
rendimientos de dividendos que esperamos sean superiores a 4% en el futuro. Al
mismo tiempo, la posición financiera de la compañía se ve sólida, con una deuda
neta a finales del año 2009 representando 30% del capital mayoritario y 0.6 veces
el EBITDA. Aunque Herdez no está altamente apalancado, su ROE parece algo
alto, 25% en 2009.
Cotizando a múltiplos FV/EBITDA y P/U 2010E de 6.7 veces y 10.4 veces en
dólares, respectivamente, no consideramos la acción como cara, presentando
descuentos de 18% y 29%, respectivamente, frente a las compañía de alimentos bajo
nuestra cobertura en Latinoamérica. Aunque la liquidez de la acción pudiera
justificar el descuento, los inversionistas deberán notar la superior generación de
flujo de efectivo de Herdez así como su retorno sobre la inversión.
Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Nuestro precio objetivo al
cierre del año 2010 está basado en un análisis de FED para el cual consideramos
un CCPP de 9.1% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2%. Nuestro
precio objetivo sugiere un potencial de retorno total de 51% en dólares,
incluyendo dividendos, que se compara con el retorno de 5.2% que esperamos
para el IPyC durante el mismo periodo de tiempo. Los riesgos incluyen: un tipo
de cambio mucho más débil al anticipado, un incremento mayor al esperado en
el precio de los principales insumos de la compañía, una estructura de capital
más débil a la pronosticada, y un entorno competitivo más difícil al proyectado.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Alimentos con Alto Rendimiento – Iniciando Cobertura con Compra
Grupo Herdez es una de las compañías líder en la industria de alimentos procesados en México, con operaciones en EU. y
Canadá. Manufactura y distribuye más de 600 productos bajo varias marcas, incluyendo: Herdez, Del Fuerte, McCormick,
Doña María, Barilla, Yemina, Vesta, Nair, Blasón, Hormel, La Victoria, y Búfalo, entre otras. Los principales productos
vendidos por Herdez son salsas y aderezos, jugos, frutas y postres, vegetales, carnes y mariscos, y pasta. También tiene
acuerdos de distribución con Kikkoman (salsa de soya) y Ocean Spray (jugo de arándanos). Las ventas, el EBITDA y utilidad
neta en 2009 fueron P$8.3 mil millones, P$1.4 mil millones, P$746 millones, respectivamente. El mercado nacional
representó 90% de las ventas consolidadas, mientras que las exportaciones representaron 10%.La familia Hernández-Pons
es dueña de 52% de las acciones en circulación, 21% se encuentra en manos de un reconocido hombre de negocios local, y
27% es “float” libre.
FACTORES POSITIVOS DE INVERSIÓN
2
•
Fuerte generación de flujo de efectivo: Basado en el saludable margen EBITDA y en las
bajas necesidades de inversión en capital de mantenimiento, Herdez genera un atractivo flujo
de efectivo. Excluyendo años en los que la inversión de capital ha sido inusualmente alta
(como 2010, con la construcción de un nuevo centro de distribución), el FEL es
aproximadamente 10%. En gran medida, ese flujo de efectivo se distribuye entre los
accionistas, conduciendo a rendimientos de dividendos superiores a 4%, lo cual es superior al
promedio de las acciones que cotizan en la Bolsa de Valores de México.
•
Sólida situación financiera. Herdez terminó 2009 con una deuda neta de P$883 millones, ó
30% del capital mayoritario, y 0.6 veces el EBITDA. El fuerte potencial de generación de
flujo de efectivo que vemos para la compañía nos lleva a creer que la razón deuda neta/capital
accionario de Herdez deberá permanecer por debajo de 40% y que la deuda neta/EBITDA
deberá permanecer muy debajo en el futuro.
•
Alto ROE. Aunque la compañía no está sobre-apalancada, su sólido margen de operación
además de no ser demasiado intensiva en capital, le permite a la compañía presentar un ROE
que esperamos se encuentre en el rango de los veintes medios-altos, en los próximos años.
•
Dominancia de mercado y crecimiento de la industria. Herdez tiene varios liderazgos en
participación de mercado (por arriba de 50%) en un número de categorías de productos en los
cuales participa (p.e., mayonesa, mostaza, puré de tomate, champiñones, etc.), esto posiciona
a Herdez como una compañía que establece precios en vez de seguirlos. Sin embargo, la
industria de alimentos enlatados en México está fragmentada; Herdez tiene una participación
de mercado general de 14%, dejando espacio para ganancias adicionales, tanto en las
categorías de productos ya existentes de la compañía como en las nuevas. La TCAC del
volumen de la industria en 2004-2008 fue superior a 5%, y esperamos que esta tendencia
continúe.
•
Habilidad para generar sinergias. Herdez maneja un modelo de negocio de asociaciones
estratégicas basado en alianzas con otras compañías de alimentos tanto nacionales como
internacionales de las cuales se han extraído significativas sinergias. La asociación estratégica
realizada en 2008 de Herdez con Grupo Kuo (Herdez Del Fuerte) ha generado sinergias que,
de acuerdo con la dirección, actualmente representan más de 7% del EBITDA consolidado de
la compañía. Creemos que Herdez se encuentra en posición para asociarse con otras
compañías, que le pudieran ayudar a entrar en otras categorías de productos y generar así
sinergias adicionales.
•
Fuerte presencia de miembros independientes en el consejo. De los nueve miembros del
consejo, tres pertenecen a la familia Hernández-Pons, mientras que los seis restantes son
independientes. Creemos que esto es positivo desde una perspectiva de gobierno corporativo.
•
Una acción, un voto. Herdez tiene una sola serie de acciones, otorgándole a todos los
accionistas los mismos derechos en términos de votos y dividendos.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
FACTORES NEGATIVOS Y RIESGOS DE INVERSIÓN
•
Precios de las materias primas. Casi 50% de los costos de ventas de la compañía
consisten en commodities (principalmente alimentos), cuyos precios pueden variar
significativamente. En el caso de que hubieran fuertes incrementos en los precio de estos
commodities, pudiera ser difícil para la compañía traspasarlos al consumidor final,
haciendo volátiles los márgenes de Herdez.
•
Volatilidad en el tipo de cambio: 25% de los costos de ventas de Herdez están
denominados en dólares y, por lo tanto, sujetos a la volatilidad del tipo de cambio. Esta
volatilidad pudiera no sólo afectar (positiva o negativamente) los márgenes, sino también
distorsionar las tasas de crecimiento de las utilidades al convertir las operaciones en EU.
y Canadá a pesos.
•
Competencia: Entre los principales competidores de Herdez, encontramos compañías
globales como Kraft, Hellmann’s, o Knorr, cuyos Balances Generales son mucho más
grandes que los de Herdez, las cuales eventualmente pudieran hacer el entorno
competitivo más fuerte para la compañía mexicana. Además, no deberá descartarse la
entrada de nuevos competidores.
•
Cerca de la regla 80/20: Basados en conversaciones con la dirección, creemos que
alrededor de 80% de las ventas de la compañía provienen de no más de 30% de sus
productos. Por lo tanto, existe el riesgo de eventuales ajustes en el inventario, lo que
pudiera dañar el último renglón de Herdez.
•
Estructura de capital ineficiente: El ciclo de conversión de efectivo de Herdez ha sido,
históricamente, cerca de 80 días, lo cual consideramos bajo. En gran medida, esto se
relaciona como los altos niveles de inventarios, provocados por inventarios de seguridad
y el hecho de que la mayor parte de ventas proviene de una pequeña porción de
productos. Aunque esperamos que las próximas inversiones en la distribución y la
agilización de la cadena de suministro puedan ayudar a acelerar el ciclo de conversión de
efectivo en los próximos años, no esperamos que sea más rápido de 70 días. Esto
obstaculiza una expansión adicional del ROE y la generación del flujo de efectivo.
•
Miembros del grupo controlador tienen una presencia en las posiciones de la alta
dirección: el director ejecutivo de la compañía, y el vicepresidente ejecutivo y director de
negocios internacionales son miembros de la familia controladora. Sin embargo, el resto
de las posiciones directivas están en manos de personas no relacionadas con la familia.
PANORAMA PARA LAS UTILIDADES
Ventas: Nuestras estimaciones contemplan que las ventas de Herdez en 2010, 2011 y 2012
crezcan 4.6%, 9.3%, y 8.4% en pesos nominales, respectivamente.
•
En 2010, durante la primera mitad del año los precios de las materias primas principales
deberán ser bastante estables (también ayudados por un peso más fuerte), mostrando
incrementos con respecto al año pasado en la segunda mitad. Por lo tanto, creemos que
hasta entonces Herdez impulsaría una subida en los precios, y el efecto del incremento
probablemente se vería más hacia el año 2011. Esperamos un incremento de 4% en el
volumen en 2011, mientras que los precio promedio pudieran elevarse únicamente 1%.
•
Para 2011, anticipamos que los precios se incrementarán 5% (debido a una potencial
subida en los costos de las materias primas), mientras que esperamos que los volúmenes
aumenten 4%.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
3
Alimentos con Alto Rendimiento – Iniciando Cobertura con Compra
•
Con respecto a 2012, nuestras estimaciones contemplan incrementos de precios de 4%
(en línea con la inflación) y un crecimiento del volumen de 4%.
Figura 1. Herdez – Ventas, Volumen, y Precio por Caja, 2009A–2012E
Ventas (P$ Millones)
Nacional
Salsas y Aderezos
Jugos, Frutas y
Postres
Vegetales
Carne y Pescado
Pasta
Otros
Exportaciones
Total
Volumen (Cajas '000)
Nacional
Salsas y Aderezos
Jugos, Frutas y
Postres
Vegetales
Carne y Pescado
Pasta
Otros
Exportaciones
Total
Precio por Caja (P$)
Doméstico
Salsas y Aderezos
Jugos, Frutas y
Postres
Vegetales
Carne y Pescado
Pasta
Otros
Exportaciones
Total
2009A
7,414
4,162
2010E
7,771
4,463
Crecimiento
5%
7%
2011E
8,486
4,874
Crecimiento
9%
9%
2012E
9,178
5,271
Crecimiento
8%
8%
518
967
737
940
91
852
8,266
2009A
43,962
20,180
514
1,067
720
894
113
879
8,649
2010E
45,060
21,042
-1%
10%
-2%
-5%
25%
3%
5%
Crecimiento
2%
4%
562
1,165
786
976
124
965
9,450
2011E
46,862
21,883
9%
9%
9%
9%
9%
10%
9%
Crecimiento
4%
4%
607
1,260
850
1,056
134
1,069
10,247
2012E
48,737
22,759
8%
8%
8%
8%
8%
11%
8%
Crecimiento
4%
4%
3,074
7,860
2,000
10,728
120
4,086
48,048
2009A
169
206
2,974
7,912
1,845
11,183
103
4,850
49,909
2010E
172
212
-3%
1%
-8%
4%
-14%
19%
4%
Crecimiento
2%
3%
3,093
8,229
1,919
11,631
107
5,092
51,954
2011E
181
223
4%
4%
4%
4%
4%
5%
4%
Crecimiento
5%
5%
3,217
8,558
1,996
12,096
112
5,347
54,083
2012E
188
232
4%
4%
4%
4%
4%
5%
4%
Crecimiento
4%
4%
168
123
368
88
754
208
172
173
135
390
80
1,096
181
173
3%
10%
6%
-9%
45%
-13%
1%
182
142
410
84
1,150
189
182
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
189
147
426
87
1,196
200
189
4%
4%
4%
4%
4%
6%
4%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
EBITDA: Estimamos tasas de crecimiento para EBITDA de 11.1%, 9.1%, y 10.4% en pesos
nominales para 2010, 2011 y 2012, respectivamente. Esperamos que el margen EBITDA
consolidado de la compañía aumente de 17.0% en 2009 a 18.3% en 2012 basados en:
1) La generación del apalancamiento operativo mediante el incremento de las ventas.
En nuestro modelo, asumimos que cerca de 40% de los costos de ventas y los gastos de
ventas y administrativos son fijos o semi-fijos.
2) La continua generación de sinergias provenientes de la integración de las operaciones
de Herdez y Del Fuerte.
3) Moderados incrementos en los precios de las principales materias primas en 2010,
así como un peso más fuerte (25% de los costos de ventas son en dólares). Basados en
conversaciones con la dirección, nos enteramos que la compañía tiene contratos de
cobertura de las materias primas necesarias para la primera mitad de 2010 en condiciones
favorables, que deberá traducirse en notables decrementos en los costos de ventas como
proporción de las ventas.
4) Logística más eficiente proveniente del nuevo centro de distribución que entrará en
operaciones en 2011.
4
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Figura 2. Herdez – Margen EBITDA Consolidado, 2009A-2012E
19.0%
18.0%
18.0%
18.0%
2010E
2011E
18.3%
17.0%
17.0%
16.0%
15.0%
14.0%
13.0%
12.0%
11.0%
10.0%
2009A
2012E
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
Utilidad Neta: Para 2010, nuestras estimaciones contemplan que la utilidad neta caiga 5%. En
2009, Herdez registró otro ingreso de P$97 millones relacionado con la creación de la asociación
estratégica de MegaMex en EU., y por la compensación a Herdez de otros dos socios (Kuo y
Hormel) por el alto valor de sus marcas. Este otro ingreso deberá convertirse en otro gasto
(reparto de utilidades) en 2010. También asumimos una mayor tasa de impuestos para 2010. Para
2010, estimamos que la utilidad neta crezca 11% debido al creciente EBIT y los menores gastos
financieros netos gracias al incremento de la posición en efectivo promedio. Los mismos factores
nos llevan a esperar un crecimiento de la utilidad neta de 14% en 2012.
Figura 3. Herdez – Margen Neto Consolidado, 2009A–2012E
9.5%
9.0%
8.8%
9.0%
8.5%
8.2%
8.4%
8.0%
7.5%
7.0%
6.5%
6.0%
5.5%
5.0%
2009A
2010E
2011E
2012E
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
ANÁLISIS DEL BALANCE GENERAL Y DEL FLUJO
DE EFECTIVO
ANÁLISIS DE LA DEUDA
Herdez tiene una sólida situación financiera. Al cierre del año 2009 la compañía tenía una
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
5
Alimentos con Alto Rendimiento – Iniciando Cobertura con Compra
deuda bruta de P$1.3 mil millones, con vencimiento en diciembre de 2010, y 95% denominada en
pesos. La deuda neta era P$883 millones, ó 30% del capital mayoritario. Para refinanciar una
parte de esta deuda, el 5 de enero de 2010, Herdez obtuvo un nuevo préstamo bancario por P$600
millones con vencimiento entre 2018 y 2020 a una TIIE más 400 puntos base. Los P$700 millones
restantes se refinanciaran mediante papel comercial, con una duración no menor a tres años.
Debido a las condiciones del mercado, creemos que la emisión pudiera ser a una TIIE más 300
puntos base o menos. La calificación de la deuda de Herdez es AA. En el fututo, pensamos que la
deuda neta no sobrepasará el 40% del capital mayoritario y también permanecerá muy por debajo
de una vez el EBITDA.
Figura 4. Herdez – Deuda Neta, Deuda Neta a Capital, y Deuda Neta a EBITDA, 2007A–2012E
1,400
140%
1,200
120%
1,000
100%
800
80%
600
60%
400
40%
200
20%
0
0%
Deuda
2008ANeta
2007A
Deuda Neta/Acc.2010E
2009A
Deuda2011E
Neta/EBITDA
2012E
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
CAPITAL DE TRABAJO
El capital de trabajo no es una de las fortalezas de Herdez, ya que requiere de
financiamiento de la compañía. El ciclo de conversión de efectivo era cerca de 80 días de ventas
en 2009. Las cuentas por cobrar son altas, arriba de 60 días, aunque esto está parcialmente
distorsionado por las cuentas por cobrar entre compañías que no se eliminan en la contabilidad
consolidada. Sin embargo, la rotación de inventarios es todavía baja, en nuestra opinión, debido a
dos razones: (1) probablemente 80% de las ventas vienen de aproximadamente 30% de los
productos; (2) la necesidad de mantener inventarios de seguridad, ya que algunas de las materias
primas de Herdez no se cosechan durante todo el año. El inventario es casi el doble de las cuentas
por pagar. Esperamos cierta mejoría en los inventarios en el futuro debido a la agilización de la
cadena de suministro así como por el nuevo centro de distribución que deberá entrar en
operaciones en 2011.
Figura 5. Herdez – Días Promedio de Capital de Trabajo, 2007-2012E
Días de Ctas. por Cobrar
Días de Inventario
Días de Otros Activos C.P
Días de Ctas, por Pagar
Días de Otros Pasivos C.P
Días de Capital de Trab.
2007A
57
94
3
43
25
75
2008A
66
76
3
44
16
79
2009E
69
70
3
42
20
77
2010E
69
66
3
42
20
75
2011E
69
66
3
42
20
75
2012E
69
61
3
42
20
71
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
ANÁLISIS DE INVERSIÓN DE CAPITAL
Las necesidades de inversión de capital de la compañía son relativamente bajas. En 2010, la
inversión de capital deberá ser un poco mayor a lo usual (la inversión de capital en mantenimiento
6
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
pudiera considerarse en aproximadamente 1% de las ventas) debido a la capacidad de expansión
en algunas plantas y la inversión de Herdez en un nuevo centro de distribución. En el futuro, la
inversión de capital en mantenimiento deberá ser alrededor de P$100 millones, ó 1.0% de las
ventas consolidadas.
Figura 6. Herdez – Inversión de Capital 2006A–2012E (En Millones de Pesos)
450
414
400
338
Expansión
350
Mantenimiento
300
314
250
200
150
288
104
95
100
50
0
53
95
102
100
95
102
2010E
2011E
2012E
52
43
42
43
52
50
2006A
2007A
2008A
2009A
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
FEL Y ROE
A pesar de la débil estructura de capital de trabajo de la compañía, los saludables márgenes
EBITDA y las relativamente bajas necesidades de capital de inversión se traducen en una
sólida generación de flujo de efectivo libre. La inusualmente alta inversión de capital en 2010
debido a las razones arriba mencionadas pudiera limitar la generación de flujo de efectivo en el
corto plazo, aunque todavía deberá permanecer saludable. En años cuando la inversión de capital
es cercana a las necesidades de mantenimiento, pensamos que el rendimiento del FEL pudiera
estar en el rango 10%.
Figura 7. Herdez – Flujo de Efectivo Libre, 2009A–2012E (Millones de Pesos)
Utilidades Antes de Intereses e Imp.
Tasa de Imp. (%)
Ajustes de Imp. sobre el EBIT
Ut. Op. – Imp. Ajustados
Deprec., Amort. y Provisiones
EBITDA Aj x Imp. Flujo de Efectivo
Cambios en Capital de Trabajo
Flujo de Efectivo por Oper. Ajustado
Inversiones de Capital
Incremento en Otros Activos Netos
Flujo de Efectivo de Inversiones
Utilidades de Otras Op. Financieras
FEL
% de Ventas
% de Cap. de Mercado
2009A
1,284
23%
-295
990
120
1,110
-100
1,010
-338
0
673
158
831
10.1%
8.7%
2010E
1,434
25%
-359
1,076
126
1,202
-31
1,171
-414
0
-414
-26
731
8.5%
7.6%
2011E
1,563
27%
-422
1,141
140
1,280
-193
1,088
-95
0
-95
-28
965
10.2%
10.1%
2012E
1,730
28%
-484
1,245
149
1,395
-192
1,203
-102
0
-102
-31
1,070
10.4%
11.1%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
Los saludables márgenes y una operación no muy intensiva de capital también dan como
resultado saludables niveles de ROE, a pesar de la débil estructura del capital de trabajo y
el relativamente bajo nivel de apalancamiento financiero. Estimamos que, en el futuro, Herdez
deberá ser capaz de mantener un ROE en el rango de los veinte medio-alto.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
7
Alimentos con Alto Rendimiento – Iniciando Cobertura con Compra
Figura 8. Herdez – ROE, 2009A–2012E
31.0%
28.5%
29.0%
27.0%
26.1%
25.5%
25.0%
25.0%
23.0%
21.0%
19.0%
17.0%
15.0%
2009A
2010E
2011E
2012E
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS
La saludable generación de flujo de efectivo, mencionada con anterioridad, le permite a
Herdez tener una atractiva política de dividendos, implicando rendimientos superiores al
promedio del mercado mexicano. Los dividendos se basan más en la generación de flujo de
efectivo que en una razón de pago predeterminada.
Figura 9. Herdez – Rendimiento por Dividendos, 2009A–2012E (Millones de Pesos)
Rendimiento por
Dividendos
2009A
2010E
2011E
2012E
2.8%
4.6%
4.2%
4.5%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
VALUACIÓN
Estamos iniciando cobertura con un precio objetivo al cierre del año de P$25.50 (US$2.00).
Nuestro precio objetivo está basado en un análisis de FED. Calculamos un CCPP de 9.1%. El
costo de capital es 10.4%, para el cual asumimos una tasa libre de riesgo de 5.7%, un premio por
riesgo accionario de 5.5% y una beta de 0.85. Usamos un costo de la deuda después de impuestos
de 6.6% y una estructura capital/deuda de 68%/32%. La tasa de crecimiento a perpetuidad
considerada es 2.0%. Asumimos un margen EBITDA a perpetuidad de 17.0%, en línea con el
presentado para 2009 y por debajo del 18.3% que pronosticamos para 2012.
8
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Figura 10. Herdez – Flujo de Efectivo Libre, 2011E–2020E (en Millones de Dólares)
EBIT
Tasa de Impuestos
Ut. Op. – Imp.
Ajust.
Depreciación
Cambios en CT
Inv de Cap
Pasivo Diferido
FEL
2011E
118
27.0%
2012E
124
28.0%
2013E
129
28.0%
2014E
134
28.0%
2015E
138
28.0%
2016E
139
28.0%
2017E
143
28.0%
2018E
142
28.0%
2019E
140
28.0%
2020E
142
28.0%
86
11
-15
-7
-2
73
90
11
-14
-7
-2
77
93
11
-12
-31
-2
59
97
12
-12
-8
-2
86
99
12
-12
-8
-2
88
100
13
-13
-34
-3
64
103
13
-13
-9
-3
92
102
13
-13
-9
-3
91
101
14
-14
-36
-3
62
103
14
-14
-15
-3
85
CT: Capital de Trabajo. Fuente: Estimaciones de Santander.
Figura 11. Herdez –Flujo de Efectivo Descontado, 2011E – 2020E (en Millones de Dólares)
CCPP
FE Descontado
VPN del FE
Adiciones
Deducciones
Cap. Mdo. Obj.
Cap. Mdo. Actual
Precio Objetivo
2011E
9.1%
67
491
36
180
844
578
2.00
2012E
9.1%
65
2013E
9.1%
46
2014E
9.1%
61
2015E
9.1%
57
2016E
9.1%
38
2017E
9.1%
50
2018E
9.1%
45
2019E
9.1%
28
2020E
9.1%
36
Residual
9.1%
497
Adiciones incluye efectivo y subsidiarias no consolidadas. Deducciones incluye deuda y minorías. Fuente: Estimaciones de Santander.
Al comparar Herdez con las compañías de alimentos bajo nuestra cobertura en
Latinoamérica, cotiza a un descuento de 18% en términos del múltiplo FV/EBITDA 2010E y
a un descuento de 29% en términos del P/U 2010E. Aunque la baja liquidez de la acción
pudiera justificar el descuento, en realidad lo vemos como amplio, considerando la superior
generación de flujo de efectivo de Herdez así como su retorno sobre la inversión. Sobre una base
absoluta y a pesar de la valuación relativa frente al sector, vemos el P/U 2010E de la acción, el
cual es menor a 11 veces, como barato.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
9
Alimentos con Alto Rendimiento – Iniciando Cobertura con Compra
Figura 12. Múltiplos de Valuación para las Compañías de Alimentos Latinoamericanas e Internacionales, 2010E–
2011E (Precios al 6 de mayo, 2010)
Cap.
Mdo.
Compañía
Herdez
Brasil
Marfrig
M. Dias Branco
Minerva
Brasil Foods (ADR)
Alimentos Brasil
México
Bimbo
Gruma (ADR)
Alimentos
Mexicanos
Latam
Otros Alimentos
Inter.
Kraft Foods
Sara Lee
Nestle (ADR)
Groupe Danone
Ass. British Foods
Austevoll Seafood
Otros Alimentos
Inter.
Total
EV/EBITDA
Precio
Actual
1.37
Precio
Objetivo
2.00
(US$ Mn)
578
2010E
6.7
2011E
6.3
2010E
10.4
2011E
9.7
P/VL
2.5
9.86
15.00
3,414
5.3
4.7
9.3
7.5
1.4
MDIA3 BZ
BEEF3 BZ
BRFS US
Compra
Sin
Cobertura
Compra
Mantener
21.79
3.46
11.62
NA
4.30
13.75
2,469
362
10,110
26,162
8.4
6.4
9.2
7.8
7.6
6.0
7.3
6.2
10.7
6.8
16.9
14.1
9.0
6.1
14.7
11.2
2.9
1.2
1.3
1.4
BIMBOA
GMK US
Mantener
Compra
7.34
6.56
7.50
9.00
8,635
922
8.6
4.5
8.1
4.4
16.4
5.1
14.6
4.4
2.6
1.1
9,557
35,718
8.2
7.9
7.7
6.6
15.3
14.4
13.6
11.9
2.5
1.7
43,169
9,393
161,205
32,806
11,585
1,457
7.4
7.2
11.8
10.5
7.7
5.7
6.6
7.1
11.1
9.8
7.1
6.0
14.2
13.3
15.9
15.6
14.1
7.7
12.6
12.9
15.0
14.1
12.6
8.2
1.7
3.4
3.1
1.7
1.4
1.2
259,615
295,333
10.5
10.2
9.8
9.4
15.3
15.2
14.3
14.0
2.6
2.5
Ticker
HERDEZ*
MRFG3 BZ
KFT US
SLE US
NSRGY US
BN FP
ABF LN
AUSS NO
Fuentes: Bloomberg y estimaciones de Santander.
10
PE
Recomendación
Compra
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
ESTRATEGIA DE LA COMPAÑÍA
OPERACIONES
Las operaciones de Herdez están basadas en cinco asociaciones estratégicas (permanentes)
con compañías de alimentos procesados muy conocidas.
•
McCormick and Company Inc.
•
Hormel Foods Corp.: Una para la distribución de productos Hormel en México y otra
para la distribución de productos Herdez en EU.
•
Barilla GeR Fratelli.
•
Grupo Kuo S.A.B. de C.V. (que resultó en Herdez del Fuerte).
Las asociaciones estratégicas con McCormick, Barilla y Hormel se consolidan al 100%, mientras
que la con Grupo Kuo se consolida proporcionalmente.
La asociación estratégica con Grupo Kuo (Herdez Del Fuerte) es de particular importancia
para la compañía. Ambas compañías unieron sus fuerzas en diciembre de 2007, poniendo todas
sus respectivas marcas en la nueva entidad (en el caso de Herdez, excluyendo aquellas que ya
están involucradas en otras asociaciones). El propósito de esta alianza era tener una operación más
eficiente mediante un mejor poder de negociación con los proveedores así como con los clientes,
agilizar los procesos de producción y disminuir los gastos gracias a las economías de escala. De
acuerdo con la dirección, las sinergias generadas de esta asociación estratégica son equivalentes a
7.5% del EBITDA consolidado de la compañía. La dirección cree que aún se generarán más
sinergias en términos de procesos de producción más eficientes.
La asociación estratégica con Grupo Kuo actúa como centro compartido de ventas,
distribución y mercadotecnia para todas las marcas de Herdez, ofreciendo servicios a las
otras asociaciones en relación a mercadotecnia, cadena de suministro, ventas, tareas
administrativas y recursos humanos. Por lo tanto, las sinergias generadas de la asociación con
Grupo Kuo también llegan al resto de la compañía en la forma de condiciones comerciales
estandarizadas, una mejor ejecución de los planes de mercadotecnia, rutas conjuntas de
distribución y menores costos de transportación.
Por otro lado, la reciente creación de MegaMex Foods LLC (una asociación estratégica
entre Herdez, Grupo Kuo, y Hormel) para distribuir los productos de Herdez Del Fuerte en
EU. pudiera impulsar las operaciones en el extranjero de Herdez. Mediante Hormel, Herdez
ahora podrá entrar a nuevos canales de distribución en EU., extraer sinergias de las operaciones de
Hormel en EU. en términos del manejo de la cadena de suministro y capital de trabajo, e
incrementar el apalancamiento operativo a través de una escala mayor. Esta asociación incluye
marcas tanto de Herdez como de Hormel (p.e., Manny’s y Chi-Chi’s). Las salsas representan 52%
de las ventas de la asociación estratégica, seguido de las tortillas (15%), mole (13%), y chile
(13%). Con una mezcla de ventas que incluye marcas hispanas y bienes orientados hacia los
consumidores anglo-sajones, esta asociación le permite a Herdez tener un alcance mucho mayor
en EU, del que pudiera haber tenido por sí mismo.
Herdez opera 10 plantas de producción, 9 centros de distribución, y 6 barcos de pesca,
atendiendo a más de 12,000 clientes. La compañía también produce envases de PET, envases de
plástico para mermeladas y mayonesas, así como tapas. Herdez está invirtiendo en un nuevo
centro de distribución (US$45 millones) en el estado de México que deberá estar operando en
2011, y unirá las operaciones de tres plantas existentes. Este nuevo centro deberá impulsar
menores costos de procesamiento de inventarios y de mano de obra, y garantizará un servicio
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
11
Alimentos con Alto Rendimiento – Iniciando Cobertura con Compra
eficiente para la creciente demanda de los productos Herdez hasta 2015, de acuerdo con la
dirección.
MARCAS Y DIVISIONES DE NEGOCIOS
Las operaciones de Herdez incluyen siete divisiones de negocios: (1) salsas y aderezos; (2)
jugos, frutas y postres; (3) vegetales; (4) carne y mariscos; (5) pasta; (6) otros; y (7)
exportaciones.
Figuras 13 and 14. Herdez – Desglose de Ventas y Volumen en 2009
Volume
Sales
Others
1%
OthersExports
0% 9%
Exports
10%
Sauces and
dressings
43%
Pasta
22%
Pasta
11%
Sauces and
dressings
51%
Meat and
seafood
9%
Meat and seafood
4%
Vegetables
16%
Vegetables
12% Juices, fruits
and desserts
6%
Juices, fruits and
desserts
6%
Fuente: Reportes de la compañía.
Las principales marcas producidas por Herdez se describen en la Figura 15.
Figura 15. Herdez – Marcas Producidas
Marca
Herdez
Del Fuerte
McCormick
Doña María
Nair
Embasa
Barilla, Yemina , Vesta
La Victoria
Búfalo
Tampico
La Gloria
Carlota
Blasón
Festin
SoyFrut
Hormel
Solo Doña María
Productos
Salsas caseras, atún, frutas enlatadas, champiñones, vegetales, jugos, jugo 8
verduras, puré de tomate, vinagre
Puré de tomate, vegetales, salsas caseras y champiñones
Mayonesa, aderezos, mostaza, mermelada, especias, té
Mole, mole verde, pipían, salsas para cocinar
Atún
Salsa cátsup, salsas caseras, chile jalapeño, chile serrano, chile chipotle
Pasta, salsas
Chile y salsa de tomate
Salsas picantes, cátsup, vinagre, aceitunas
Salsas picantes
Aceite de cocina, gelatinas
Miel, maple, jarabes
Café
Jugos de frutas
Bebidas a base de soya
Variedad de carnes enlatadas
Consomé de pollo
Fuente: Reportes de la compañía.
12
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Además de las marcas enumeradas en la Figura 15, Herdez también tiene acuerdos para
distribuir Kikkoman (salsa de soya) y Ocean Spray (jugo de arándanos). De las ventas de la
compañía, 80% corresponde a mayonesa, atún, pasta, puré de tomate, leguminosas, salsas y
mermeladas. Creemos que esta categoría de productos representa no más de 30% de los productos
de la compañía.
CANALES DE DISTRIBUCIÓN
Las cadenas de tiendas de autoservicio representan el mayor canal de distribución para
Herdez, mediante el cual distribuye más de 50% de sus ventas. Creemos que Walmex
representa aproximadamente 25% de las ventas de la compañía, y Herdez se encuentra dentro de
los 10 primeros proveedores para Walmex. Los mayoristas y las tiendas de abarrotes representan
casi 37% de las ventas, seguido por “otros” (restaurantes, hoteles, servicio de alimentos, etc.)
representando 6% y las exportaciones casi 7%. De acuerdo con la dirección, no existen grandes
diferencias en términos de márgenes y/o la estructura de capital de trabajo entre los diferentes
canales de distribución.
Figura 16. Herdez – Desglose de Canales de Distribución
Others
6%
Exports
7%
Food retailers
50%
Wholesalers and
Mom & Pop Stores
37%
Este desglose incluye 100% de Herdez Del Fuerte. Fuente: Reportes de la compañía.
ANÁLISIS DEL COSTO DE VENTAS Y GASTOS
Herdez utiliza una amplia gama de materias primas principales: cebollas, zanahorias, elote,
chile, chícharos, champiñones, jitomates, fresas, duraznos, piñas, elote y aceite de soya, huevos,
trigo, puré de tomate, atún, etc. Las materias primas, incluyendo el empaque y la energía
representan 50% de los costos de ventas ó 32% de las ventas. 25% de los costos están ligados al
dólar. La compañía tiene contratos de cobertura por los precios de las materias primas como por
la exposición al tipo de cambio. Herdez ya tiene cubierta su exposición al tipo de cambio para los
primeros seis meses de 2010 a P$12.80/US$.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
13
Alimentos con Alto Rendimiento – Iniciando Cobertura con Compra
Figura 17. Herdez – Desglose de los Costos de Ventas y Gastos
Costos de Ventas
Materias primas, Empaque y Energía
Transformación
Otros
Gastos
Gastos Ventas
Publicidad
Administración
Desglose
100.0%
50.0%
25.0%
25.0%
100.0%
64.7%
13.4%
21.8%
Fijos
37.5%
25.0%
0.0%
100.0%
38.0%
25.0%
0.0%
100.0%
Variables
62.5%
75.0%
100.0%
0.0%
62.0%
75.0%
100.0%
0.0%
en Pesos
75.0%
50.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
100.0%
en Dólares
25.0%
50.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
Fuentes: Reportes de la compañía, Estimaciones de Santander.
Es notable la habilidad de generar apalancamiento operativo a la vez que crece el primer
renglón. De acuerdo con la dirección, casi 38% de todos los cosos de ventas y gastos de ventas y
administrativos son fijos o semi-fijos. Por lo tanto, dentro de un positivo entorno económico,
ceteris paribus (precios para los productos finales y materias primas) la compañía debe ser capaz
de expandir sus márgenes a un ritmo razonable.
ENTORNO COMPETITIVO
La industria en la cual Herdez compite está fragmentada, pero la compañía tiene
participaciones de liderazgo superior a 50% en un número de categorías de productos, como
mayonesa, mostaza, salsas caseras, champiñones y puré de tomate. Aún así, si consideramos
toda la industria de alimentos procesados enlatados en México de casi P$56 mil millones en 2008,
de acuerdo con la CANAINCA, Herdez apenas tendría una participación de mercado de 14%.
Dentro de esta industria, la categoría de los jugos ofrece un interesante potencial de crecimiento
para Herdez, ya que la compañía tiene una participación de mercado de apenas 2% dentro de un
segmento que vale casi P$20 mil millones. Al mismo tiempo, el desarrollar la línea de productos
de postres o entrar en el mercado de las carnes frías pudiera también impulsar el crecimiento de la
compañía. La TCAC del volumen para el segmento de alimentos procesados enlatados en México
en 2004-2008 fue 5.4%.
Figura 18. Herdez – Participación de Mercado de las Principales Categorías de Productos, 2008
Superior a 50%
Mayonesa
Mostaza
Mole
Salsas caseras
Jugo 8 verduras
Champiñones
Carne enlatada
Puré de tomate
Entre 25% y 50%
Pasta
Mermelada
Aceitunas
Especies
Vegetales
Atún
Miel de Abeja
Cátsup
Menor a 25%
Té
Consomé de pollo
Jarabes
Jugos
Bebidas a base de Soya
Jugo de tomate y Clamato
Gelatina
Aceite de cocina
Fuente: AC Nielsen.
14
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Figura 19. Herdez – Principales Competidores por Categoría de Producto
Competidor
Hellmann's
Kraft
La Costeña
French's
Knorr
Lagg's
Dolores
La Moderna
Jumex
Del Valle
Ades
Monteblanco
Del Monte
Vita Real
Karo
Nescafe
Líneas de Producto
Mayonesa
Mayonesa, mostaza, mermelada
Mayonesa, mermelada, vegetales, salsas, puré de tomate
Mostaza
Consomé de pollo
Té
Atún
Pasta
Jugos
Jugos
Bebidas a base de soya
Champiñones
Salsas, mermelada, vegetales, champiñones, cátsup
Miel
Jarabe
Café
Fuente: Reportes de la compañía.
Figura 20. Desglose de la Industria Mexicana de Alimentos Enlatados, 2008
Marmalade, 3.0%
Mole, 3.0%
Tomato Paste, 4.0%
Sauces, 5.0%
Juices, 34.0%
Chile, 13.0%
Mayonaisse, 17.0%
Tuna, 21.0%
Fuente: CANAINCA.
PLANES ESTRATÉGICOS
•
Crecimiento Orgánico. La fragmentación de la industria de alimentos procesados en
México permite ganancias adicionales en la participación de mercado, y al mismo
tiempo, el actual desarrollo económico del país también deberá favorecer a los
consumidores que buscan la conveniencia que ofrecen los alimentos procesados.
•
Innovación de productos. La continua innovación de productos deberá ser otro motor de
crecimiento para la compañía. Durante 2008 y 2009, la compañía lanzó más de 30 nuevos
productos (ligeramente menos de 5% del portafolio actual). El desarrollar categorías
como jugos, o entrar a nuevas como carnes frías, podrían ser importantes motores de
crecimiento.
•
Negocios internacionales. La firma de la asociación estratégica con Hormel (MegaMex)
para distribuir los productos de Herdez en EU. deberá impulsar de manera adicional el
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
15
Alimentos con Alto Rendimiento – Iniciando Cobertura con Compra
negocio de la compañía, ofreciéndole un mayor alcance en términos de canales de
distribución y clientes.
•
Adquisiciones/nuevas alianzas. Herdez tiene una trayectoria ya probada en maximizar
el potencial de su marca mediante asociaciones estratégicas. Por lo tanto, no deberán
descartarse nuevas alianzas, que podrán ayudar a la compañía a desarrollar algunas
categorías de productos y/o entrar en nuevas. La sólida situación financiera de Herdez
deja espacio para potenciales adquisiciones.
•
Procesos de producción más eficientes. Como se mencionó anteriormente, la dirección
cree que faltan algunas sinergias de la asociación estratégica con Grupo Kuo en términos
de procesos de producción más eficientes. Al mismo tiempo, el nuevo centro de
distribución que entrará en operaciones en 2011 unificará las actividades de tres plantas
ya existentes y también deberá permitir una operación, en general, más eficiente, en
términos de administración de costos y capital de trabajo.
PROPIEDAD DE LA COMPAÑÍA Y DIRECCIÓN
Herdez está controlada por la familia Hernández-Pons. Mediante la compañía controladora
Hechos con Amor la familia es dueña de 52% de las acciones en circulación. Otros accionistas no
relacionados con la familia tienen 21% de la compañía mientras que el 27% restante es “float”
libre. La familia también tiene posiciones en la alta dirección. El señor Héctor Hernández-Pons es
el presidente del consejo y director ejecutivo, y el señor Enrique Hernández-Pons es el vicepresidente ejecutivo y director de negocios internacionales. El resto de las posiciones de la alta
dirección están ocupadas nos personas no relacionadas con la familia. El consejo tiene nueve
miembros, de los cuales tres son miembros de la familia y seis son independientes.
Figura 21. Herdez – Estructura de la Propiedad
Float
27.0%
Hernandez-Pons
Holding Company
52.0%
Firm Hand Shareholders
21.0%
Fuente: Reportes de la compañía.
16
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
ESTADOS FINANCIEROS
Figura 22. Herdez – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2009–2012E
(Millones de Pesos)
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Op. y Adm.
Utilidad de Operación
Depreciación
EBITDA
Costo Integral de Financiamiento
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Ganancia/Pérd Monetaria
Ganancia/Pérd Cambiaria
Otras Operaciones Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión de Impuestos
Utilidad Después de Impuestos
Subsidiarias
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Balance General
Activo
Activo Circulante
Efectivo y Equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
Otros Activos
Pasivo
Pasivo Corto Plazo
Proveedores
Préstamos a Corto Plazo
Otros Pasivos Corto Plazo
Préstamos a Largo Plazo
Pasivo Diferido
Otros Pasivos
Participación Mayoritaria
Capital Contable
Participación Minoritaria
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta Mayoritaria
Partidas No Monet.
Cambios en Capital de Trabajo
Incrementos de Capital/Dividendos
Cambio en Deuda
Inversiones de Capital
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Periodo
Efectivo al Cierre del Periodo
2009
8,265.6
-5,287.5
2,978.1
-1,693.7
1,284.4
120.4
1,404.9
-115.7
-129.9
34.0
0.0
-19.7
96.9
1,265.6
-300.4
965.2
43.8
-9.2
-253.7
746.1
2009
6,009.1
3,257.7
424.2
1,798.6
936.1
98.8
98.9
1,634.6
1,008.3
9.6
2,280.3
1,962.2
463.5
1,173.6
325.0
133.4
0.0
184.7
2,921.2
3,728.9
807.6
2009
746.1
374.1
-99.7
-359.0
-111.4
-337.5
212.6
211.6
424.2
100.0
-64.0
36.0
-20.5
15.5
1.5
17.0
-1.4
-1.6
0.4
0.0
-0.2
1.2
15.3
-3.6
11.7
0.5
-0.1
-3.1
9.0
%
100.0
54.2
7.1
29.9
15.6
1.6
1.6
27.2
16.8
0.2
37.9
32.7
7.7
19.5
5.4
2.2
0.0
3.1
48.6
62.1
13.4
2010E
8,649.4
-5,352.8
3,296.6
-1,862.3
1,434.4
126.5
1,560.9
-108.7
-133.5
32.7
0.0
-7.9
-25.8
1,299.9
-325.0
974.9
20.0
-14.0
-271.4
709.5
2010E
6,290.1
3,333.7
459.2
1,882.1
889.0
103.4
104.2
1,831.8
1,010.3
10.1
2,430.9
805.9
469.3
7.6
329.0
1,430.4
0.0
194.6
2,990.9
3,859.2
868.3
2010E
709.5
399.8
-31.3
-760.0
131.0
-414.0
35.0
424.2
459.2
100.0
-61.9
38.1
-21.5
16.6
1.5
18.0
-1.3
-1.5
0.4
0.0
-0.1
-0.3
15.0
-3.8
11.3
0.2
-0.2
-3.1
8.2
%
100.0
53.0
7.3
29.9
14.1
1.6
1.7
29.1
16.1
0.2
38.6
12.8
7.5
0.1
5.2
22.7
0.0
3.1
47.5
61.4
13.8
2011E
9,450.3 100.0
-5,883.3 -62.3
3,567.0 37.7
-2,004.2 -21.2
1,562.8 16.5
139.6
1.5
1,702.3 18.0
-82.8
-0.9
-143.8
-1.5
46.5
0.5
0.0
0.0
14.5
0.2
-28.1
-0.3
1,451.9 15.4
-392.0
-4.1
1,059.9 11.2
20.0
0.2
0.0
0.0
-289.9
-3.1
790.0
8.4
2011E
%
6,611.4 100.0
3,780.5 57.2
634.0
9.6
2,056.4 31.1
977.1 14.8
113.0
1.7
108.5
1.6
1,710.5 25.9
1,001.3 15.1
10.6
0.2
2,518.1 38.1
885.0 13.4
515.8
7.8
7.6
0.1
361.6
5.5
1,430.4 21.6
0.0
0.0
202.7
3.1
3,172.3 48.0
4,093.3 61.9
921.0 13.9
2011E
790.0
394.9
-192.8
-722.7
0.0
-94.5
174.8
459.2
634.0
2012E
10,247.2 100.0
-6,398.6 -62.4
3,848.6 37.6
-2,118.8 -20.7
1,729.8 16.9
149.4
1.5
1,879.2 18.3
-50.4
-0.5
-151.0
-1.5
67.4
0.7
0.0
0.0
33.2
0.3
-31.1
-0.3
1,648.2 16.1
-461.5
-4.5
1,186.7 11.6
20.0
0.2
0.0
0.0
-303.6
-3.0
903.2
8.8
2012E
%
6,949.0 100.0
4,253.1 61.2
838.2 12.1
2,229.8 32.1
1,062.7 15.3
122.5
1.8
112.9
1.6
1,581.0 22.8
990.9 14.3
11.0
0.2
2,603.1 37.5
961.8 13.8
560.9
8.1
7.6
0.1
393.3
5.7
1,430.4 20.6
0.0
0.0
210.9
3.0
3,368.0 48.5
4,345.9 62.5
977.8 14.1
2012E
903.2
399.8
-191.6
-804.7
0.0
-102.5
204.1
634.0
838.2
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
17
Alimentos con Alto Rendimiento – Iniciando Cobertura con Compra
Figura 23. Herdez – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2009–2012E
(en Millones de Dólares)
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Op. y Adm.
Utilidad de Operación
Depreciación
EBITDA
Costo Integral de Financ.
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Ganancia/Pérd Monetaria
Ganancia/Pérd Cambiaria
Otras Operaciones Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión de Impuestos
Utilidad Después de Impuestos
Subsidiarias
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Balance General
Activo
Activo Circulante
Efectivo y Equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
Otros Activos
Pasivo
Pasivo Corto Plazo
Proveedores
Préstamos a Corto Plazo
Otros Pasivos Corto Plazo
Préstamos a Largo Plazo
Pasivo Diferido
Otros Pasivos
Participación Mayoritaria
Capital Contable
Participación Minoritaria
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta Mayoritaria
Partidas No Monet.
Cambios en Capital de Trabajo
Incrementos de
Capital/Dividendos
Cambio en Deuda
Inversiones de Capital
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Periodo
Efectivo al Cierre del Periodo
2009
632.6
-404.7
227.9
-129.6
98.3
9.2
107.5
-8.9
-9.9
2.6
0.0
-1.5
7.4
96.9
-23.0
73.9
3.4
-0.7
-19.4
57.1
2009
459.9
249.3
32.5
137.7
71.6
7.6
7.6
125.1
77.2
0.7
174.5
150.2
35.5
89.8
24.9
10.2
0.0
14.1
223.6
285.4
61.8
2009
57.1
28.6
-7.6
100.0
-64.0
36.0
-20.5
15.5
1.5
17.0
-1.4
-1.6
0.4
0.0
-0.2
1.2
15.3
-3.6
11.7
0.5
-0.1
-3.1
9.0
%
100.0
54.2
7.1
29.9
15.6
1.6
1.6
27.2
16.8
0.2
37.9
32.7
7.7
19.5
5.4
2.2
0.0
3.1
48.6
62.1
13.4
2010E
675.7
-418.2
257.5
-145.5
112.1
9.9
121.9
-8.5
-10.4
2.6
0.0
-0.6
-2.0
101.6
-25.4
76.2
1.6
-1.1
-21.2
55.4
2010E
491.4
260.4
35.9
147.0
69.5
8.1
8.1
143.1
78.9
0.8
189.9
63.0
36.7
0.6
25.7
111.8
0.0
15.2
233.7
301.5
67.8
2010E
55.4
31.2
-2.4
100.0
-61.9
38.1
-21.5
16.6
1.5
18.0
-1.3
-1.5
0.4
0.0
-0.1
-0.3
15.0
-3.8
11.3
0.2
-0.2
-3.1
8.2
%
100.0
53.0
7.3
29.9
14.1
1.6
1.7
29.1
16.1
0.2
38.6
12.8
7.5
0.1
5.2
22.7
0.0
3.1
47.5
61.4
13.8
2011E
715.9
-445.7
270.2
-151.8
118.4
10.6
129.0
-6.3
-10.9
3.5
0.0
1.1
-2.1
110.0
-29.7
80.3
1.5
0.0
-22.0
59.8
2011E
500.9
286.4
48.0
155.8
74.0
8.6
8.2
129.6
75.9
0.8
190.8
67.0
39.1
0.6
27.4
108.4
0.0
15.4
240.3
310.1
69.8
2011E
59.8
29.9
-14.6
100.0
-62.3
37.7
-21.2
16.5
1.5
18.0
-0.9
-1.5
0.5
0.0
0.2
-0.3
15.4
-4.1
11.2
0.2
0.0
-3.1
8.4
%
100.0
57.2
9.6
31.1
14.8
1.7
1.6
25.9
15.1
0.2
38.1
13.4
7.8
0.1
5.5
21.6
0.0
3.1
48.0
61.9
13.9
-27.5
-59.4
-54.8
-57.9
-8.5
-25.8
16.3
16.2
32.5
10.2
-32.3
2.7
33.1
35.9
0.0
-7.2
13.2
34.8
48.0
0.0
-7.4
14.7
45.6
60.3
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
18
2012E
737.2
-460.3
276.9
-152.4
124.4
10.8
135.2
-3.6
-10.9
4.8
0.0
2.4
-2.2
118.6
-33.2
85.4
1.4
0.0
-21.8
65.0
2012E
499.9
306.0
60.3
160.4
76.5
8.8
8.1
113.7
71.3
0.8
187.3
69.2
40.4
0.5
28.3
102.9
0.0
15.2
242.3
312.7
70.3
2012E
65.0
28.8
-13.8
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
100.0
-62.4
37.6
-20.7
16.9
1.5
18.3
-0.5
-1.5
0.7
0.0
0.3
-0.3
16.1
-4.5
11.6
0.2
0.0
-3.0
8.8
%
100.0
61.2
12.1
32.1
15.3
1.8
1.6
22.8
14.3
0.2
37.5
13.8
8.1
0.1
5.7
20.6
0.0
3.0
48.5
62.5
14.1
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN
Herdez – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)
160
140
IPC
120
HERDEZ
100
80
M-09
J-09
A-09
O-09
N-09
E-10
M-10
M-10
Fuentes: Bloomberg y Santander.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
19
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2010