Los resultados al 1T00 de Pepsigx estuvieron en línea con nuestras

Resultados al Primer Trimestre del 2000
PEPSI-GEMEX
Scott Kolb (212) 484-5222
COMPRA
8-mayo-2000
Los resultados al 1T00 de Pepsigx estuvieron en línea con nuestras expectativas. El volumen total registró un crecimiento de 8.5% con
la consolidación de NBG e incluyendo el agua embotellada en presentaciones de tamaño personal. El volumen de garrafones de agua
Electropura se incrementó en 13.8%, mientras que el volumen de agua embotellada en presentaciones de tamaño personal creció en
12.6%. Las ventas consolidadas aumentaron en 10.6%. Creemos que esto se debe a que los territorios de Monterrey y Chihuahua
estuvieron por encima de las bases deprimidas en el ‘99, dado que estimamos que los precios en las antiguas franquicias de Pepsigx
registraron un decremento de aproximadamente 1%-2%. El costo de ventas se incrementó en 9.8%, pero disminuyó ligeramente como
porcentaje de ventas, al ubicarse en 43.5%, en comparación con 43.8% del 1T99. Suponemos que los precios y la solidez del peso, la
cual conduce a una deflación en los costos de los empaques en base comparable, más que compensaron el deterioro en la mezcla de
productos. Nos desagradó el nivel al cual se ubicaron los gastos operativos, al incrementarse en 11.4% y 0.3 pp como porcentaje de
ventas. No estamos seguros de que estos niveles de gastos vayan a abatirse, porque Pepsigx seguirá realizando inversiones fuertes en
publicidad, campañas promocionales y refrigeradores. Parte de este aumento se debió a la consolidación de las franquicias nuevas. Sin
embargo, como porcentaje de ventas, esta tendencia es negativa. En el CIF la empresa registró un ingreso de Ps 81.4 M, decreciendo en
59.5%, debido a variaciones en las partidas cambiarias y monetarias. Las acciones de Pepsigx están cotizando a un múltiplo
VE/UAFIDA de 4.9x y estimamos que éste caerá a 4.5x en el ‘00. Las nuevas franquicias deberán mostrar un crecimiento fuerte; sin
embargo, éste probablemente no será el caso para la vieja franquicia de Pepsigx. Nuestro precio objetivo preliminar a 10 meses es de Ps
10.9, el cual, usando un múltiplo VE/UAFIDA de 5.25x, representa un retorno nominal de más del 30%. En nuestro último reporte
trimestral recomendamos la COMPRA de las acciones y desde entonces, han registrado un alza de alrededor del 5%, mientras que el
mercado ha registrado un descenso de más de l20%. Con la valuación actual, reiteramos nuestra recomendación de COMPRA y
esperamos cosas buenas en el futuro, pese a lo que nosotros consideramos como una negatividad exagerada por parte del mercado.
Mayo 8, 2000 Precio :
Ps. $8.00
Rango Ultimas 52 Semanas: Ps. $16.84 a Ps. $7.00
Acciones en Circulación:
1,340.9 millones
Capitalización de Mercado: Ps. $10,727.3 millones
P/VL
2.4x
ROE
11.0%
ROA
8.9%
Valor de la Empresa: Ps. $13,624.2 millones
ESTADO DE RESULTADOS (miles de pesos al 31 de Marzo de 2000)
1Q99
Margen
1Q00
Margen
Ventas Netas
100.0% 1,870,104
100.0%
1,690,752
Costo de Ventas
43.8%
43.5%
740,418
812,998
Utilidad Bruta
56.2% 1,057,106
56.5%
950,334
Gastos de Operación
45.5%
45.8%
769,588
857,372
Utilidad de operación
10.7%
10.7%
180,746
199,734
Incr.
10.6%
9.8%
11.2%
11.4%
10.5%
Costo integral de Financiam.
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida (Ganancia) Camb.
Pérdida (Ganancia) Monet.
1T99
1,690,752
740,418
950,334
769,588
180,746
Margen
100.0%
43.8%
56.2%
45.5%
10.7%
P/U
P / FEPA
P / UAFIDA 12m
VE / UAFIDA 12m
1T00
1,870,104
812,998
1,057,106
857,372
199,734
20.0x
15.2x
8.3x
10.6x
Margen
100.0%
43.5%
56.5%
45.8%
10.7%
Incr.
10.6%
9.8%
11.2%
11.4%
10.5%
(81,359)
83,978
10,095
(83,463)
(71,779)
-4.4%
4.5%
0.5%
-4.5%
-3.8%
-59.5%
-0.1%
23.2%
-28.6%
-55.1%
(200,756)
84,074
8,197
(116,870)
(159,763)
-11.9%
5.0%
0.5%
-6.9%
-9.4%
(81,359)
83,978
10,095
(83,463)
(71,779)
-4.4%
4.5%
0.5%
-4.5%
-3.8%
-59.5%
-0.1%
23.2%
-28.6%
-55.1%
(200,756)
84,074
8,197
(116,870)
(159,763)
-11.9%
5.0%
0.5%
-6.9%
-9.4%
0
381,502
17,126
0.0%
22.6%
1.0%
0
281,093
110,773
0.0%
15.0%
5.9%
#DIV/0!
-26.3%
546.8%
0
381,502
17,126
0.0%
22.6%
1.0%
0
281,093
110,773
0.0%
15.0%
5.9%
#N/A
-26.3%
546.8%
0
0
0
0.0%
0.0%
0.0%
0
0
13,212
0.0%
0.0%
0.7%
#N/A
#N/A
#N/A
0
0
0
0.0%
0.0%
0.0%
0
0
13,212
0.0%
0.0%
0.7%
#N/A
#N/A
#N/A
Utilidad Neta
Utilidad por Acción
364,376
0.272
21.6%
157,108
0.117
8.4%
-56.9%
364,376
0.272
21.6%
157,108
0.117
8.4%
-56.9%
UAFIDA
UAFIDA por Acción
300,822
0.224
17.8%
329,018
0.245
17.6%
9.4%
300,822
0.224
17.8%
329,018
0.245
17.6%
9.4%
Mzo '00
9,053,135
186,479
1,363,083
0
6,227,972
1,229,368
46,233
4,450,028
1,083,642
669,035
1,792,158
905,193
4,603,107
207,588
% Activo
100.0%
2.1%
15.1%
0.0%
68.8%
13.6%
0.5%
49.2%
12.0%
7.4%
19.8%
10.0%
50.8%
2.3%
Otros Gastos Financ.
Util. antes de Impuestos
Impuestos
Subsidiarias no Consolidadas
Gastos Extraordinarios
Participación Minoritaria
BALANCE (miles de pesos al 31 de Marzo de 2000)
% Activo
Mzo '99
Activo total
100.0%
8,969,921
Efectivo y valores
1.3%
113,734
Otros Activos Circ.
12.9%
1,161,423
Largo plazo
0.0%
0
Fijo (Neto)
70.7%
6,338,784
Diferido
14.3%
1,285,697
Otros Activos
0.8%
70,283
Pasivo total
39.9%
3,581,580
Deuda con costo C.P.
10.4%
934,168
Otros pasivos corto plazo
6.8%
613,817
Deuda con costo L. P.
22.1%
1,986,452
Otros Pasivos
0.5%
47,143
Capital Contable
60.1%
5,388,341
Interés Minoritario
0.0%
0
ANALISIS FINANCIERO
Liquidez
Deuda de Corto Plazo a Deuda Total
Pasivo en moneda extranjera a pasivo total
Deuda Neta a Capital Contable
Pasivo Total a Capital Contable
Mzo '99
Mzo '00
0.8x
0.9x
32.0%
37.7%
82.6%
60.7%
52.1%
58.4%
66.5%
96.7%
1Q99
1Q00
Rotación de Cuentas por Cobrar (días)
18
22
Rotación de Inventarios (días)
69
60
Rotación de Cuentas por Pagar (días)
33
36
Capital de Trabajo (excluye deuda) a Ventas
10%
12%
Cobertura de Intereses
3.7x
4.0x
Deuda Total a UAFIDA anualizado
2.4x
2.2x
Valor de la Empresa (VE) = Cap. Mdo. + Deuda Neta + Participación Minoritaria
FEPA = Ut. Neta + Pérdida monetaria + Pérdida cambiaria + Depreciación y amort.
ROA=Ut oper 12 meses a activos prom; ROE=Ut neta 12 meses a capital prom
Publicación preparada por Casa de Bolsa Banorte (Afin Securities International) con base en fuentes consideradas como fidedignas. “La presente publicación no implica la certificación de los
criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este
documento sin autorización.
1
Resultados al Primer Trimestre del 2000
PEPSI-GEMEX
COMPRA
Resultados Operativos
Después de llamar repetidamente a la empresa, no pudimos contactar al departamento de relaciones con inversionistas para obtener más
información sobre las cifras por región. Por lo tanto, proporcionaremos nuestros estimados. En el 1T00, el volumen de refrescos y agua
embotellada pudo haber crecido en 4.7% en la antigua franquicia de Pepsigx. Este es un buen desempeño e incluye 52.1 M de cajas unidad de
refrescos (un aumento del 4.3%), y el resto del incremento correspondió al agua embotellada. El volumen de garrafones de 5 galones de agua
Electropura (alrededor de 19.6 M, excluyendo a NBG), se incrementó en 10% sobre una base comparable. Los precios promedio de los
refrescos y el agua embotellada (excluyendo a NBG) mostraron una caída de alrededor del 1.3%, mientras que el precio de los garrafones de
agua aumentó en 9%. Un factor clave para el continuo éxito de Pepsigx es el establecimiento de una tendencia positiva en sus volúmenes, lo
cual se observó en el 1T00. Por lo tanto, las perspectivas futuras en el volumen son más positivas, suponiendo que nuestros estimados
regionales son razonables. En nuestra opinión, Pepsigx ha estado realizando fuertes inversiones para incrementar sus volúmenes y recuperar la
participación de mercado que ha perdido. La mayor inversión en el mercado es algo que se ha dado a lo largo de todo este sector en México.
El costo de ventas se redujo en 0.3 pp como porcentaje de ventas y a la única conclusión a la que hemos podido llegar es que el precio bajo del
azúcar y el efecto de la solidez del peso sobre los costos de los empaques han compensado el deterioro observado en la mezcla de productos,
así como el rezago en los precios en algunos territorios. Los gastos operativos nuevamente fueron bastante elevados y hemos incorporado
niveles aparentemente altos bajo este rubro en nuestros estimados para el año ‘00. Esperamos ver algo de mejoría, pero no creemos que estos
gastos caerán abajo del 44% de las ventas en trimestres posteriores, pese a que Pepsigx dice que los gastos por depreciación deberán
reemplazar a las rentas pagadas en el ‘99 y que los costos deberán disminuir. El margen operativo del trimestre permaneció al mismo nivel del
1T99, en línea con nuestro pronóstico. En nuestros estimados para el ‘00, estamos considerando un crecimiento del 7.5% en el volumen
(incluyendo un incremento del 10.5% en NBG y 14 M de cajas en Chihuahua). Asimismo, estimamos una expansión de 110 pb en el margen,
la cual deberá ser asequible conforme los volúmenes vayan creciendo en los territorios nuevos. La empresa dice que espera alcanzar márgenes
del orden del 13% en algunos trimestres del año, pero nosotros preferimos ser más conservadores, estimando un margen de 11.1% para el ‘00.
Suponemos que el volumen en Monterrey aumentó en 10 u 11% en el trimestre, indicando el comienzo de una desaceleración en el
crecimiento, porque Pepsigx llegó a un cierto nivel y se estabilizó ahí. En el territorio del Noreste, Pepsigx también aplicó un aumento del 30%
en los precios en diciembre, lo cual deberá ayudar a los resultados operativos de la empresa en el futuro. La planta de Chihuahua comenzó a
operar en abril de 1999 y ha tenido un muy buen arranque, al registrar un volumen de 3 M de cajas unidad en el 1T00. Argos comentó que
Pepsigx ya ha logrado una participación de mercado de quizá 32%. Pepsigx mencionó que espera que los volúmenes asciendan a alrededor de
16 M de cajas unidad este año, pero una vez más, nosotros preferimos ser más conservadores, por lo que, excluyendo a NBG, estimamos un
crecimiento del 4.2% en los volúmenes para el año 2000, muy por debajo de la expectativa de la empresa de alrededor del 5 ó 6%.
Resultados Financieros
Bajo el rubro del CIF, Pepsigx registró un ingreso de Ps 81.4 M, contra Ps 200.8 M del 1T99, debido a las variaciones observadas en las
partidas cambiarias y monetarias. El nivel de apalancamiento se ha incrementado sustancialmente, con la aplicación del Boletín D-4, que
provocó un incremento de casi 20% en el pasivo total (Ps 849 M). Debido a lo anterior, el apalancamiento medido como pasivo total a capital
contable es de casi 100%, un nivel que consideramos potencialmente peligroso, dado que el mercado no es un gran partidario de la deuda. Por
el lado positivo, Pepsigx ha invertido casi todo su efectivo en equipo, de modo que su programa de inversión no deberá ser muy alto (quizá de
US$ 65 M). La mayoría de su deuda está denominada en dólares y el nivel actual es de más de US$ 300 M, más alto del que nos gustaría ver.
No prevemos problemas de liquidez, ya que Pepsigx cuenta con una cobertura de intereses de 4.0x. Parece que Pepsigx ya está por agotar las
pérdidas fiscales por amortizar de NBG, dado que la tasa impositiva se incrementó a 39.4%, lo cual no pudo haber sucedido exclusivamente a
causa de la aplicación del Boletín D-4. Creemos que la tasa impositiva para el ejercicio probablemente será cercana a la reportada este
trimestre. Todavía nos falta averiguar con qué se asocia la participación minoritaria registrada en el balance general de la empresa.
Expectativas
Pepsigx reportó resultados razonables al 1T00. Pero, lo que es más importante, el crecimiento en la utilidad operativa y UAFIDA estuvo en
línea con el crecimiento registrado en las ventas. Esta es la primera vez desde 1998 que la utilidad operativa ha crecido en línea con las ventas.
En trimestres anteriores, habíamos visto un crecimiento explosivo en las ventas, a veces acompañado de caídas en la utilidad operativa, lo cual
no constituye una buena forma de hacer crecer un negocio. Al parecer, ha repuntado el crecimiento en volumen de las antiguas franquicias de
Pepsigx, algo que será necesario para lograr buenos resultados sostenibles al nivel operativo. Nos sigue preocupando el nivel de gastos
operativos y nos gustaría que la empresa nos proporcionara más detalles al respecto. Nuestros estimados preliminares muestran una caída en el
múltiplo VE/UAFIDA de su nivel actual de 4.9x a quizá 4.5x para el cierre del 2000, un nivel sustancialmente inferior en comparación con los
niveles a los que ha cotizado esta acción en el pasado. Esto nos lleva a sentirnos cautelosamente optimistas con respecto al potencial de
apreciación de la acción, a pesar del sentimiento negativo que guarda el mercado con respecto a la misma. Sí creemos que Pepsigx está siendo
un tanto optimista con respecto a sus perspectivas de crecimiento en volumen para el 2000, dado que estima que registrará una tasa de
crecimiento en el rango superior de las tasas de un solo dígito. Nosotros creemos que alcanzar una tasa en el rango medio de un solo dígito
sería un buen logro para la empresa y hemos usado este estimado como base en nuestro modelo. Cautelosamente reiteramos nuestra
recomendación de COMPRA para Pepsigx, basándonos principalmente en su valuación, con un precio objetivo a 10 meses de Ps 10.9.
Publicación preparada por Casa de Bolsa Banorte (Afin Securities International) con base en fuentes consideradas como fidedignas. “La presente publicación no implica la certificación de los
criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este
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Resultados al Primer Trimestre del 2000
PEPSI-GEMEX
COMPRA
Scott Kolb: skolb@cbbanorte.com.mx
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