CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro 2. Perspectivas económicas, tendencias inflacionistas expectativas de tipos de interés en el área del euro 41 y A efectos de lo que realmente interesa a la economía española, la previsible evolución de la actividad en el área del euro y las perspectivas de inflación y de tipos de interés aparecen como los elementos más relevantes. Por ello, en este apartado se presentan, en primer lugar, las previsiones de crecimiento del área del euro para 2008 y 2009. Éstas se inscriben, lógicamente, en el marco de desaceleración mundial y de crisis financiera que se ha comentado en el apartado anterior, a pesar de que, como se verá, el área del euro mantiene una resistencia, y unas perspectivas relativamente favorables, que son muy diferentes a las existentes en EE.UU. Para comprender mejor este comportamiento más positivo, el punto siguiente incluye un recuadro dirigidos al análisis de las diferencias en la evolución actual de la confianza de los hogares europeos y la crisis de 1992/94, última ocasión en la que el grueso de los países que ahora configuran el área del euro, entraron en recesión. Esta reflexión es obligada porque parte de la resistencia que hoy se observa en la economía del área parece reflejar, justamente, la propia existencia de una unidad monetaria superior a la existente hace unos años. 2.1. Situación económica y perspectivas para 2008 y 2009 El área del euro continúa mostrando una importante fortaleza de fondo, que le permitirá superar la situación actual con escasos costes... En el área del euro, a pesar de las enormes tensiones provocadas por la crisis financiera internacional, la situación cíclica de la economía continúa relativamente sólida. Así, el PIB ha crecido un 0,7% en el primer trimestre de 2008, hecho que sitúa la tasa interanual de avance en el 2,2%. En cuanto al mercado de trabajo, atraviesa un buen momento que se pone de manifiesto en una caída de la tasa agregada de paro que aún continúa, incluso en los momentos más severos de la crisis financiera internacional (desde el 7,5% de octubre de 2007 al 5,2% de marzo de 2008, en un contexto en el cual la población activa también ha aumentado un 1,8% en el último trimestre de 2007), con avances de la ocupación del 1,7% en octubre-diciembre de 2007. Adicionalmente, y a pesar de la fortaleza del euro respecto al dólar y del deterioro de las expectativas de crecimiento internacional, las exportaciones agregadas del área del euro al exterior han continuado presentando incrementos relevantes. Así, entre octubre y diciembre de 2007, el total exportado por el área aumentó en torno al 5% y, en los tres primeros meses de 2008 ha continuado progresando a buen ritmo (en torno al 7,4%). En el contexto descrito, las previsiones de crecimiento de la Comisión Europea sitúan el aumento del PIB del área no demasiado alejado de su aumento potencial, en torno al 2%, con incrementos del 1,7 y el 1,5% en 2008 y 2009, una cifra próxima a la media de 2000-2005 (1,8%). CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 42 Cuadro 8. PIB en la Unión Europea. 2007-20091 Tasas de crecimiento interanual en términos reales y en porcentaje 2007 2008 2009 2,5 3,4 2,7 6,1 3,8 4,4 1,9 4,0 3,5 5,3 1,5 5,1 3,8 1,9 4,4 1,8 2,2 1,7 4,2 2,2 2,8 1,6 3,4 2,6 2,3 0,5 3,6 2,6 1,7 3,7 1,5 1,8 1,5 3,8 1,8 2,6 1,4 3,3 1,8 3,2 0,8 3,6 2,5 1,6 3,7 Alemania Austria Bélgica Eslovenia España Finlandia Francia Grecia Holanda Irlanda Italia Luxemburgo Malta Portugal Chipre 2007 2008 2009 6,2 1,8 10,4 7,1 1,3 10,3 8,8 6,5 3,0 6,0 6,5 2,6 5,8 1,3 7,0 2,7 1,9 3,8 6,1 5,3 1,7 6,2 4,7 2,2 5,6 1,1 6,2 4,3 3,2 2,5 3,7 5,0 1,6 5,1 5,0 1,8 Bulgaria Dinamarca Eslovaquia Estonia Hungría Letonia Lituania Polonia Reino Unido Rumanía R. Checa Suecia Área Euro 2,6 1,7 1,5 UE27 2,8 2,0 1,8 1. Previsiones para 2008 y 2009. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008). ...impulsada por la fortaleza de las economías alemana y francesa Los resultados del primer trimestre reflejan un aumento ciertamente insólito del PIB alemán, con un 1,5% intertrimestral, apoyado también por el avance francés (0,6% intertrimestral), mientras que España (0,3% intertrimestral) ha presentado resultados mucho menos positivos. Esta intensa fortaleza alemana expresa, fundamentalmente, el vigor del sector exportador y, dentro de la demanda interna, el de la inversión productiva, mientras que la construcción también se ha visto beneficiada por la relativa bonanza climática. Además, los últimos datos del IFO (que ha subido en mayo hasta el 103,5) apuntan a una continuidad del proceso de crecimiento, a pesar de que a tasas más bajas que las conseguidas en el primer trimestre. Gráfico 19. Crecimiento del PIB en el área del euro. 1999-2008 Tasas de crecimiento interanual en términos reales y en porcentaje 6 5,0 4 3 4,4 4,1 5 2,2 2,6 3,3 3,0 3,2 2,7 2,8 2,0 1,6 2 2,0 1,2 1 1,1 1,5 0,2 2,1 2,0 1,9 1,3 1,1 1,1 0,0 2,4 3,1 3,1 2,2 2,5 2,6 2,5 2,2 2,2 1,7 1,6 0,9 0,5 I 2008 III 2007 IV 2007 I 2007 II 2007 III 2006 IV 2006 I 2006 II 2006 III 2005 IV 2005 I 2005 II 2005 III 2004 IV 2004 I 2004 II 2004 III 2003 IV 2003 I 2003 Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Eurostat. II 2003 III 2002 IV 2002 I 2002 II 2002 III 2001 IV 2001 I 2001 II 2001 III 2000 IV 2000 I 2000 II 2000 III 1999 IV 1999 I 1999 II 1999 -1 43 CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro Gráfico 20. Crecimiento del PIB y componentes de la demanda en el área del euro. 2001-20091 Tasas reales de crecimiento interanual en porcentaje D. Inversión total A. PIB 3,0 2,0 2,8 6,0 2,6 2,1 1,9 5,0 5,0 4,3 4,0 1,7 1,6 1,5 3,0 2,4 3,0 2,0 0,9 1,0 1,0 0,8 2,0 1,2 1,1 0,5 0,0 -1,0 0,0 -2,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 B. Consumo privado 2,0 2005 2006 2007 2008 2009 E. Demanda interna 1,9 3,0 1,8 1,6 1,6 1,5 1,3 1,4 2,7 2,3 1,5 1,9 2,0 1,8 1,8 1,5 0,9 1,0 -1,5 2001 2002 2003 2004 1,5 1,2 1,0 0,4 0,0 0,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 C. Consumo público 2001 2002 2003 2004 2005 2006 F. Exportaciones de bienes 3,0 9,0 2,2 2,4 8,0 2,3 2,0 1,8 2,0 2007 2008 2009 1,4 1,5 1,9 7,9 7,2 7,0 1,7 6,1 6,0 5,0 4,0 4,7 3,0 1,0 4,4 3,6 1,8 2,0 4,0 1,2 1,0 0,0 0,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1. Previsiones para 2008 y 2009. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008). La inversión productiva continúa avanzando con intensidad, a pesar de que se espera una clara desaceleración en 2009 Este avance tiene en la inversión productiva una de sus bases, apoyada ésta en la elevada utilización de la capacidad productiva instalada en la industria. En efecto, con un valor de 83,8% en el primer trimestre de 2008, la utilización de la capacidad productiva se encuentra por encima del promedio histórico (de 81,9%) y, pese a que se ha reducido desde el máximo de hace ahora aproximadamente un año (84,5% en el segundo trimestre de 2007), el hecho cierto es que los valores actuales se sitúan bastante por encima del promedio histórico y el periodo que se encuentra entre finales de 2006 y la actualidad aparece como uno de los más expansivos en esta utilización, en línea con los registros previos a la crisis de la bolsa de 2001, y sólo por debajo de la fuerte expansión de finales de la década de los ochenta. CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 44 Gráfico 21. Capacidad productiva instalada en la industria. 1985-2008 En porcentaje 86 Promedio histórico 1985-2008: 81,9% 85 84 83 82 81 80 79 78 I 1985 III 1985 I 1986 III 1986 I 1987 III 1987 I 1988 III 1988 I 1989 III 1989 I 1990 III 1990 I 1991 III 1991 I 1992 III 1992 I 1993 III 1993 I 1994 III 1994 I 1995 III 1995 I 1996 III 1996 I 1997 III 1997 I 1998 III 1998 I 1999 III 1999 I 2000 III 2000 I 2001 III 2001 I 2002 III 2002 I 2003 III 2003 I 2004 III 2004 I 2005 III 2005 I 2006 III 2006 I 2007 III 2007 I 2008 77 Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Eurostat. ... apoyada en la fortaleza exportadora... Parte de los buenos resultados que está registrando la economía del área del euro refleja la fortaleza exportadora, a pesar de la elevada cotización del euro. Ésta se fundamenta, parcialmente, en el hecho de que una parte muy sustantiva de las ventas de los diferentes países se dirige a otros miembros del euro y, en especial, a que el comercio fuera del área tiene como destinatarios principales Asia, el Este de Europa y los países de Oriente Medio, mientras que la parte afectada por la demanda estadounidense tiende a perder posiciones. De esta manera, en los doce meses que finalizan en febrero de 2008, el crecimiento medio de las exportaciones ha sido en torno al 9%, y cercano al 7% si se toma el periodo septiembre 2007-febrero 2008. Gráfico 22. Exportaciones del área del euro. 2003-2008 Crecimiento interanual en porcentaje 20 15 10 5 0 -5 03/2008 01/2008 11/2007 09/2007 07/2007 05/2007 03/2007 01/2007 11/2006 09/2006 07/2006 05/2006 03/2006 01/2006 11/2005 09/2005 07/2005 05/2005 03/2005 01/2005 11/2004 09/2004 07/2004 05/2004 03/2004 01/2004 11/2003 09/2003 07/2003 05/2003 03/2003 01/2003 -10 Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Eurostat. ... y que se traduce en unos resultados relativamente buenos de la producción industrial Estos registros se encuentran en la base de la muy buena situación de la confianza de la industria, anteriormente comentada, y son reflejo, también, del relativamente sólido camino de la producción industrial. Ésta, a pesar de algunos problemas en los últimos meses, muestra un crecimiento del conjunto del área que sorprende por su solidez, reflejando la fortaleza de la demanda exterior de los productos del área, en especial la procedente del Este de Europa, de Asia y de los países productores de petróleo. En efecto, la producción industrial ha continuado progresando a buen ritmo en los últimos meses: 2,9% en diciembre y en enero, 2,8% en febrero y 2,6% en marzo de 2008 (datos ajustados por ciclo-tendencia), crecimiento que se ha extendido a las diferentes categorías de bienes: los de consumo (1,0% de media el periodo septiembre 2007-marzo 2008), los CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro 45 intermedios (2,1% el mismo periodo) y, en especial, los de capital (5,8%), que son los más directamente vinculados al sector exterior, y los energéticos (3,3%). Esta fortaleza industrial, y en especial su vinculación al proceso inversor y a la exportación de estos bienes, constituye una de las características distintivas de la actual fase de crecimiento de la economía europea respecto de la de EE.UU., en donde esta producción ya hace unos trimestres que presenta un avance prácticamente nulo. Cuadro 9. Producción industrial en el área del euro. 2006-2008 Crecimiento interanual en porcentaje 1 Bienes Total IPI Bienes de capital intermedios 01/2006 3,2 4,7 2,6 02/2006 3,5 5,1 2,9 03/2006 3,7 5,2 3,7 04/2006 3,9 5,5 4,5 05/2006 4,4 5,9 5,6 06/2006 4,5 5,9 6,2 07/2006 4,3 5,9 6,1 08/2006 4,2 6,1 5,9 09/2006 4,1 6,2 5,6 10/2006 4,0 6,3 5,2 11/2006 3,9 6,7 5,4 12/2006 4,0 7,0 6,0 01/2007 4,0 7,1 6,4 02/2007 4,0 7,0 6,4 03/2007 3,9 6,6 5,8 04/2007 3,6 6,0 4,7 05/2007 3,3 5,7 3,7 06/2007 3,4 6,0 3,5 07/2007 3,7 6,4 3,5 08/2007 3,8 6,5 3,4 09/2007 3,8 6,4 3,1 10/2007 3,6 6,2 2,8 11/2007 3,2 5,7 2,1 12/2007 2,9 5,5 1,7 01/2008 2,9 5,7 1,7 02/2008 2,8 5,8 1,7 03/2008 2,6 5,6 1,8 1. Índice ajustado por ciclo-tendencia. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Eurostat. Bienes de consumo 1,7 2,0 2,2 2,4 2,5 2,5 2,4 2,3 2,5 2,9 3,2 3,4 3,4 3,4 3,3 3,0 2,6 2,5 2,6 2,5 2,2 1,6 1,1 0,8 0,6 0,3 0,1 Energía 2,3 2,2 1,9 1,5 1,2 0,8 0,4 -0,1 -0,8 -1,4 -2,0 -2,5 -2,7 -2,6 -2,2 -1,5 -0,7 0,0 0,7 1,4 2,2 2,9 3,3 3,5 3,7 3,8 3,8 En la construcción se espera un crecimiento muy bajo, tanto en 2008 (+0,8%) como, en especial, en 2009 (+0,3%)... En cambio, el crecimiento previsto en la construcción se ha deteriorado sensiblemente, desde el 3,8% de 2006, a las expectativas de 0,8 y 0,3% en 2008 y en 2009, reflejando el hundimiento del sector de construcción residencial en determinados países, entre ellos España. En efecto, el crecimiento próximo al 1% de 2008 refleja, en especial, la intensa bajada que se espera para Irlanda (cercana al -12%) y la ligera contracción en España (-0,7%), mientras que otros grandes países, como Francia, Alemania e Italia, muestran aumentos modestos (1,1, 0,9 y 0,4%, respectivamente). En cambio, otros países periféricos del área continúan mostrando perspectivas relativamente sólidas de aumento de la inversión en construcción. Éste es el caso, en especial, de Eslovenia (7,8%), Finlandia (4,4%), Grecia (4,0%), Portugal (2,3%), mientras que el resto de socios de la unión monetaria muestran valores algo inferiores, pero todos ellos por encima los registros de Francia (1,1%). Para 2009, Irlanda parece que tendría que presentar ya un crecimiento positivo, mientras que, en cambio, España acentuaría su caída, hasta el -4,8%, hecho que, manteniendo similares los avances del resto de los grandes países, explica la desaceleración del crecimiento del área del euro hasta el 0,3%. Sin embargo, como se ha comentado al hablar de las expectativas del sector, la situación actual no se encuentra entre las más delicadas de la moderna historia de la Unión CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 46 Europea, con bajadas de la confianza en la construcción que más que triplican los valores actuales, tanto a mediados de los años 80, como en todo el periodo de la crisis de 1992/94. Gráfico 23. Las expectativas de inversión en la construcción en los principales países del área del euro en 2008 y 2009 Crecimiento interanual en términos reales y en porcentaje 10 6 1 7,8 4,6 4,4 2,9 4,04,1 2,32,3 2 2,31,9 2,3 1,0 1,31,1 1,10,6 0,90,9 1,6 0,40,4 -2 -0,7 -6 -4,8 -10 -14 Irlanda España Italia Alemania Francia Bélgica Holanda Portugal Austria Grecia Finlandia Eslovenia -11,8 Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008). ... mientras que el consumo aumentaría a tasas en torno al 1,4%, un promedio similar al de los años 2002-06 En el ámbito del consumo privado, una variable relativamente ausente del crecimiento del área últimamente, las expectativas para 2008 y 2009 se sitúan en el promedio de los valores conseguidos en los últimos años, en torno al 1,4%, que es el promedio del periodo 2002-06 y también de los años 1993-96, a diferencia de la fuerte expansión del 2,7% anual de los ejercicios 1997-01. Estos resultados, por lo tanto, no se tienen que interpretar directamente como un reajuste a la baja derivado de las malas condiciones financieras internacionales o del impacto de las dificultades estadounidenses sobre el crecimiento del área. Responden a características más estructurales, vinculadas al creciente envejecimiento de la población del área del euro, al incremento de la precaución asociada a las crecientes dificultades del estado del bienestar y a la detracción de la renta provocada por la subida de la inflación. Estos rasgos son especialmente agudos en el caso de Alemania (se espera un avance muy modesto del consumo de sólo el 0,6% en 2008 y del 1,4% en 2009) y en Italia (0,4% en 2008), a pesar de que España (2,2%) y Francia (1,8%) aún muestran aumentos del gasto de los hogares relativamente importantes en 2008 y, también, en 2009 (1,9 y 1,7%, respectivamente), en el actual contexto de incertidumbre y desaceleración. ... por un menor aumento de las rentas salariales, reflejo del menor crecimiento de la ocupación... La base de esta marcada desaceleración en el crecimiento del consumo privado se deriva del menor aumento de la ocupación que se espera en 2008 y, en especial, en 2009 (incrementos del 0,9% y del 0,5%, respectivamente), lejos de los registros de 2005 y 2006 (cuando aumentó la ocupación a tasas del 1,4% y del 1,6%). Además, la detracción de renta disponible por el efecto de la inflación también presiona sobre la capacidad de gasto de los hogares, al tiempo que el aumento de la desconfianza sobre el futuro económico también incentiva la precaución. De hecho, los consumidores del área del euro han reducido sensiblemente sus expectativas respecto al gasto en bienes duraderos para los próximos 12 meses, anticipando de esta manera la moderación que espera la Comisión Europea. CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro 47 Finalmente, ya se ha indicado que el aumento de la renta disponible en términos reales en el área del euro será uno de los factores que frenará el aumento del gasto en consumo en el corto plazo (junto con la creciente incertidumbre). A pesar de que no se disponen previsiones sobre el aumento de la renta familiar disponible para el conjunto del área, una buena aproximación a su crecimiento, dada la importante contribución que tienen los salarios, es a través del aumento esperado en el salario en términos reales. Ésta, multiplicada por el crecimiento que se prevé para la ocupación, tiene que suministrar una aproximación, aunque sea lejana, a la variación real del gasto en consumo de los hogares (suponiendo, lógicamente, que las diferentes propensiones al consumo de la renta disponible según los diferentes niveles de ingreso, no se modifican). Gráfico 24. Expectativas de grandes compras de los consumidores y el consumo privado en el área del euro. 1999-2008 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -14 -16 -18 Grandes compras próximos 12 meses III 2007 I 2007 III 2006 I 2006 III 2005 I 2005 III 2004 I 2004 III 2003 I 2003 III 2002 I 2002 III 2001 I 2001 III 2000 I 2000 III 1999 -20 Consumo privado -12 I 1999 Compras próximos 12 meses Saldos de las respuestas para las grandes compras (medias trimestrales suavizadas) y crecimiento interanual en términos reales y en porcentaje para el consumo privado Consumo privado Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008). El cuadro adjunto muestra los resultados de esta sencilla aproximación. El panel 3 indica que el crecimiento total de los salarios ingresados por los hogares (la fuente principal de la renta disponible) tendría que disminuir su progresión, desde el 1,6 y el 1,7% de 2006 y 2007, los máximos de los años considerados, al 1,3 y el 1,4% en 2008 y en 2009, valores en sintonía con las expectativas de aumento del consumo familiar en el área. Cabe destacar que lo que frena la progresión de los salarios totales es la reducción en el avance de la ocupación agregada, que se estima debería pasar de los incrementos del 1,4 y 1,3% de 2006 y 2007 a los más modestos avances de 0,9% y 0,5% en 2008 y 2009. Sin embargo, antes de continuar, es preciso situar las expectativas de incremento ocupacionales en una dimensión histórica más dilatada. En este contexto de más largo plazo, los registros de 2006 y 2007 aparecen en línea con los conseguidos en el periodo expansivo 1997-01, cuando la ocupación aumentó a una tasa del 1,4% anual, una cifra que se puede comparar con los registros conseguidos por la economía estadounidense en aquellos mismos años (incremento de la población ocupada asalariada no agrícola del 2,0%). La bajada que se experimenta a partir de 2002 refleja el impacto negativo sobre la actividad de los estragos bursátiles de 2001 y de sus consecuencias en forma de unos balances empresariales muy endeudados. En este contexto de menor crecimiento del PIB, la ocupación presentó registros en torno al 0,3% anual entre 2003 y 2005. Una vez superados los problemas, a finales de 2005, ya comenzó la etapa expansiva que ha supuesto, como se ha visto en otros indicadores, máximos históricos en algunas de las principales variables (como por ejemplo, la confianza de los hogares y de los empresarios de la construcción, de la industria y de los servicios). Así, 2006 y 2007 han contemplado el aumento más sustantivo de la ocupación desde finales de la pasada década, con un incremento muy notable superior al 1% como antes se ha indicado. Las previsiones para 2008, del 0,9%, y para 2009, del 0,5%, son mejores que los registros conseguidos en la fase de ralentización anterior, en 2002 (0,7%), 2003 (0,5%) y 2005 (0,7%). CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 48 Cuadro 10. Crecimiento de los salarios en el área del euro. 1992-2009 Tasas de variación interanuales en términos reales y en porcentaje 1992-96 1 1997-01 1 2002-06 1 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1. Salarios por ocupado Alemania Francia España Italia 1,3 2,8 1,1 1,0 -0,3 0,6 1,3 1,2 -0,3 -0,3 0,4 0,2 1,4 -0,1 0,4 0,7 1,0 0,9 0,5 0,9 0,4 -0,2 1,6 -0,5 0,7 0,0 -1,0 1,3 -0,5 0,9 0,2 0,2 1,2 -0,4 -0,2 0,4 -0,6 1,4 0,8 -0,2 0,4 0,0 0,3 0,5 0,8 0,9 1,1 1,0 0,7 0,0 2. Ocupación Alemania Francia España Italia -0,6 -1,4 -0,5 -0,3 -0,9 1,4 0,0 1,7 4,1 1,1 0,6 -0,7 0,4 2,8 0,8 0,0 -1,7 0,0 2,4 0,6 0,4 -0,4 0,1 2,7 0,4 0,6 -0,3 0,3 3,2 0,2 1,4 0,2 0,7 3,2 1,7 1,3 1,5 1,2 3,0 1,0 0,9 1,0 0,6 1,3 0,4 0,5 0,3 0,3 0,7 0,5 3= 1*2. Total salarios reales 0,7 2,0 1,0 0,7 0,8 0,6 1,6 1,7 1,3 Alemania 1,4 1,3 -0,5 -0,7 -0,6 -1,3 0,4 0,9 1,0 Francia 0,6 2,9 1,8 0,9 1,7 1,6 1,9 2,6 0,9 España 0,7 3,8 2,7 2,9 2,2 2,7 2,8 3,8 1,8 Italia -1,2 0,8 1,2 1,5 1,1 1,1 1,5 0,8 1,2 1. Medias anuales. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008). 1,4 1,4 1,3 1,4 0,5 Gráfico 25. Crecimiento del consumo y de la masa salarial total en el área del euro. 1992-2009 Crecimiento interanual en términos reales y en porcentaje 3,0 2,7 2,5 2,0 2,0 1,4 1,5 1,6 1,4 0,7 1,6 1,8 1,3 1,0 1,0 1,6 0,7 0,8 1,7 1,5 1,3 1,4 1,4 1,5 0,6 0,5 0,0 1992-96 1997-01 2002-06 2003 Salarios reales 2004 2005 Consumo privado 2006 2007 2008 2009 Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008). ... y por el deterioro de la confianza y, en especial, el empeoramiento de las expectativas de paro Además del crecimiento de las rentas salariales y otras rentas, el consumo de los hogares se encuentra muy directamente afectado por las expectativas sobre el futuro económico. Y en este orden de ideas, probablemente la variable que mejor aproxima estas expectativas, aparte de preguntas directas sobre las mismas, es la previsible evolución de la tasa de paro. Además de destacar la práctica estabilidad que se espera de ésta variable en 2008 y en 2009, habría que tener en cuenta que, en gran medida, el ligero aumento que se prevé en 2009 (hasta el 7,3% de la población activa) responde al esperado aumento en España, donde la tasa de paro aumentaría desde el 8,3% de 2007 al 9,3% de 2008 y al 10,6% de 2009. En cambio, en Alemania las expectativas son de continuidad en el descenso de esta importante variable, desde el 9,8% en 2006 y el 8,4% en 2007, al 7,3% y al 7,1% en 2008 y en 2009, al igual que en Italia (desde el 6,1% de 2007 al 5,9% de 2008), mientras que Francia mostraría un ligero repunte (8,3% en 2007, 8,0% en 2008 y 8,1% en 2009). Una visión agregada de la situación del área es la que ofrece el gráfico 26. El primer panel muestra la evolución de la tasa de paro del área del euro desde la crisis de 1993 hasta ahora y las 49 CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro previsiones de la Comisión Europea. Como puede comprobarse, la actual situación del mercado de trabajo del área, incluso teniendo en cuenta la leve alza esperada en la tasa agregada de paro en 2009 (desde el 7,2 al 7,3%), se sitúa como la mejor de las últimas décadas y muy por debajo de las tasas conseguidas a mediados de la década pasada. En este contexto ligeramente más alcista del paro, las expectativas de los hogares sobre esta variable (medidas por el indicador parcial de la confianza de los consumidores de la Comisión Europea) también muestran un aumento, a pesar de que el saldo de las respuestas se sitúa lejos de los valores conseguidos en la última coyuntura de desaceleración de la economía del área (2002/04). Este aspecto es especialmente relevante en la situación actual, en la cual hay una cierta tendencia general a sobredimensionar el impacto de la crisis financiera estadounidense sobre la europea. En efecto, la situación de abril y mayo de 2007, en cuanto a ésta variable de expectativas, se parecía a la existente a principios de 2001: en ambos periodos el valor del saldo de las expectativas sobre el paro para los próximos 12 meses se encontraba próximo a cero. Las diferencias aparecen cuando se contempla el rápido deterioro en el transcurso de un año a principios de la década (aumento desde prácticamente cero a cerca de 30 en enero de 2002) y el incremento más matizado en la actualidad (desde 3 en abril de 2007 a 11 en abril de 2008), tal como muestra el panel C del gráfico mencionado. Dicho en otros términos, hoy, los hogares europeos no están identificando, al menos hasta ahora, la crisis financiera de las subprime como igual de peligrosa para su situación laboral que la crisis bursátil de principios de la década. Y eso porque la fortaleza del mercado de trabajo matiza la desconfianza con la que viven los hogares europeos la actual situación. Gráfico 26. Paro y expectativas de paro de los consumidores en el área del euro. 1993-2008 A. Tasa de paro (en % de la población activa) 12 10,7 11 10,0 10,4 10,7 10,6 10,0 10 9,1 9 8,2 8 7,8 8,2 8,6 8,8 8,8 8,2 7,4 7,2 7,3 2008 2009 7 6 5 4 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1 B. Expectativas de paro para los próximos 12 meses 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2001 01 2001 03 2001 05 2001 07 2001 09 2001 11 2002 01 2002 03 2002 05 2002 07 2002 09 2002 11 2003 01 2003 03 2003 05 2003 07 2003 09 2003 11 2004 01 2004 03 2004 05 2004 07 2004 09 2004 11 2005 01 2005 03 2005 05 2005 07 2005 09 2005 11 2006 01 2006 03 2006 05 2006 07 2006 09 2006 11 2007 01 2007 03 2007 05 2007 07 2007 09 2007 11 2008 01 2008 03 -5 CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 50 C. 2001/02 y 2007/08: una comparación de dos periodos problemáticos en las expectativas de paro en el área del 2 euro Expectativas paro (saldos) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Número de meses 2001/02 2007/08 1. Saldo. Para 2008 y 2009, previsiones de la Comisión Europea. 2. Para los años 2001/02 inicio en enero de 2001 y para el periodo 2007/08 en abril de 2007. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea. 2.2. Perspectivas de inflación y de tipos de interés en el área del euro Para evaluar adecuadamente las perspectivas sobre la disponibilidad del crédito y los tipos de interés en el área del euro, este apartado comienza presentando algunos elementos de las tensiones inflacionarias en curso, particularmente el rally de los mercados de commodities. Ubicados estos elementos de precios internacionales, se revisa el comportamiento de los tipos de cambio en EE.UU. y el área del euro. A continuación, se analizan las principales variables monetarias que definen la actuación del BCE. Y, finalmente, se presentan las perspectivas de tipos de interés para el BCE, en el contexto más general de lo que se espera que acaben haciendo tanto la Reserva Federal como otros bancos centrales relevantes. Dada la enorme importancia que tiene tanto el precio como la disponibilidad de crédito, el apartado finaliza con un recuadro en el que se comentan las características más relevantes de la demanda y oferta de crédito que se desprenden de las respectivas encuestas de opinión que efectúan tanto el BCE como la Fed a su sistema financiero. Importantes alzas en los precios de las materias primas industriales, apoyadas en la fortaleza de la demanda y en problemas de oferta... En la medida en que son las tensiones de la demanda mundial uno de los elementos determinantes de esta expansión de los precios de las materias primas (a pesar de que los elementos especulativos y las interrupciones de oferta también han jugado su papel), cabe esperar que las tensiones continúen durante los próximos trimestres. A modo de ejemplo, en el ámbito del hierro y del acero, los incrementos de precios pactados entre las principales empresas compradoras de hierro a principios de este año (en torno al 70%) y los que han tenido lugar en el caso del carbón (en algunos casos, por encima el 200%), se han comenzado a repercutir sobre el acero, hecho que acabará impactando en los precios finales (o en los beneficios) de los principales sectores que utilizan esta importante materia prima. Además, las cotizaciones del aluminio se han disparado impulsadas por el terremoto en China y los temores de interrupciones en el suministro eléctrico (China es el principal productor mundial, con un 25%). Al mismo tiempo, los problemas de oferta de Sudáfrica podrían hacer subir otro 15% el precio del platino en los próximos meses. Por su parte, Australia continúa con el boom de la ocupación (por decimoctavo mes consecutivo) a medida que las demandas de la minería y sectores vinculados a la exportación de minerales continúan creciendo intensamente, impulsados por la demanda de los países emergentes. En lo que concierne a los CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro 51 minerales y metales, el aumento de prácticamente toda la década (2001-2009) sería del 204%, si se cumplen las expectativas de la Comisión Europea de una moderación en 2008 (7,9%) y de un práctico estancamiento en 2009. A la luz de lo que está sucediendo con las cotizaciones del níquel, hierro o carbón estas previsiones parecen un tanto optimistas. Cuadro 11. Precios del petróleo brent y de otras materias primas industriales. 1999-2008 Valores absolutos en dólares y crecimiento en porcentaje Acero Aluminio Cobre Estaño Cinc Níquel Carbón Petróleo A. Valores medios anuales 1999 n.d. 1.400,3 2000 n.d. 1.560,5 2001 n.d. 1.455,5 2002 303,3 1.365,9 2003 337,3 1.441,7 2004 554,8 1.753,9 2005 562,3 1.877,5 2006 559,1 2.569,6 2007 599,1 2.638,0 1 2008 639,0 2.862,6 1.619,8 1.834,4 1.588,5 1.585,3 1.816,7 2.851,3 3.484,4 6.721,1 7.123,8 8.009,4 5.459,2 5.420,0 4.475,8 4.119,6 5.004,2 8.390,0 7.276,7 8.775,0 14.463,1 19.804,6 1.101,1 1.125,2 894,9 798,6 855,3 1.086,6 1.380,1 3.274,6 3.245,8 2.375,2 6.193,8 8.379,6 5.794,6 6.767,9 9.932,9 13.979,6 14.335,4 24.245,9 37.153,4 28.480,7 24,8 24,2 39,6 28,2 32,7 55,2 59,9 51,7 44,9 82,0 17,9 28,7 24,4 25,0 28,9 38,3 54,5 65,4 72,9 104,0 B. Crecimiento 2004-2008 15,2 63,2 180,9 136,1 118,6 103,7 47,7 1. Para el acero media del mes de enero, para el resto de materias primas, media diaria enero-mayo. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Agencia Internacional de la Energía y Bloomberg. 172,2 ... y en las materias primas alimentarias... Por su parte, el precio del trigo comienza a separar su crecimiento del maíz: mientras éste ha aumentado un 50% desde finales de diciembre, el del trigo ha caído un 15% en idéntico periodo. Refleja la buena cosecha en el hemisferio norte y la relajación de las restricciones de exportaciones que habían establecido algunos países (como Ucrania). En el caso del maíz, las expectativas de una mala cosecha en EE.UU. (afectada por el mal tiempo) están añadiendo presión por el lado de la oferta. En este orden de ideas, la creciente demanda para biofuel está impulsando los precios: se espera que el 22% de la cosecha de 2008-09 se dirija a esta nueva demanda. Así, los precios del maíz están en máximos históricos, con un crecimiento interanual del 75%. De forma agregada, los precios de los alimentos objeto de comercio internacional habrían aumentado un 115% entre 2001 y 2009, con previsiones de la Comisión de ligero descenso en 2009 después del fuerte aumento que espera para 2008 (38,6%), previsión que podría quedarse corta a la vista de las recientes subidas de productos como el arroz. ... el petróleo... Por su parte, el petróleo ha vuelto a superar sus máximos históricos, acumulando ya un aumento desde el pasado mes de agosto en torno al 70%. Parte del nuevo impulso de las últimas semanas refleja los previsibles impactos del terremoto chino, que parece podría afectar a las producciones hidroeléctricas de más de 15 embalses. Esta situación ha obligado a Arabia Saudí a aceptar la demanda de EE.UU. de elevar la producción (+300.000 barriles/día), al tiempo que otros países de la OPEP (Ecuador, y probablemente los Emiratos Árabes y Kuwait) comienzan en romper los acuerdos y elevan la producción. De hecho, Goldman Sachs apuesta por un precio del petróleo en la segunda parte de 2008 en los 141$ de media. Sin embargo, aparte de factores especulativos y problemas transitorios de oferta, las tensiones de fondo de la demanda son la razón última de este crecimiento. Los incrementos de demanda mundial que estima la AIE hasta 2030 apuntan a unos 1,7 millones de barriles/día, cifra que equivale, cada 7 años, a la producción de Arabia Saudí. CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 52 En este contexto, las previsiones de la Comisión Europea parecen claramente superadas por los acontecimientos. En sus estimaciones de crecimiento de 2008 y 2009, publicadas el pasado mes de abril, la Comisión apuesta por un petróleo que, en media anual de 2008 y medido en dólares, se situaría en los 101$/barril, cifra similar a la que se prevé para 2009. Es preciso advertir, por otra parte, que las expectativas de crecimiento de los precios del petróleo han sido sistemáticamente superadas por la realidad en proporciones muy elevadas: las previsiones de la misma Comisión Europea del pasado octubre de 2007 sugerían un petróleo en el entorno de los 79 y 76 dólares/barril tipo brent para 2008 y 2009. Como se puede observar, los mercados han pulverizado estas previsiones y, en estos momentos, todo sugiere que la media de 2008 puede acaba situándose por encima de los 120$/barril. Gráfico 27. La coyuntura de las materias primas. 2007-20081 Tasa de variación interanual en porcentaje 150 125 100 76 69 75 83 51 41 50 34 31 25 4 6 0 -25 -50 -41 Cinc Cobre Aluminio Estaño Hierro Trigo Soja Maíz Arroz Oro 1. Cambio entre el 1 de julio de 2007 y el 29 de mayo de 2008. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos Bloomberg y Ecowin. ... y los fletes... Igualmente, la espectacular alza de los costes de transporte marítimo sugieren que nos encontramos en una llamarada inflacionaria que se está extendiendo a todos los ámbitos de la producción y el transporte. Así, el índice Baltic Dry de costes de embarque ha alcanzado un valor nunca conseguido, impulsado por problemas de congestión en los puertos (que restringen la disponibilidad de barcos, que tienen que esperar a ser desembarcados), la intensa demanda de los países emergentes (en especial, la de hierro de China) y los temores a problemas de abastecimiento de materias agrícolas. Así, el índice para las mercancías secas ha aumentado 10 veces desde 2000 y un 150% desde enero de 2007. El coste diario para los barcos de carga seca más grandes (capesize), que se utilizan para transportar mineral de hierro, ha superado por primera vez en la historia los 200.000 dólares/día, casi duplicando el nivel de hace un año. Parte de este aumento de precios refleja la creciente demanda importadora de China: las importaciones de mineral de hierro de China alcanzaron en el mes de abril un máximo histórico (cerca de 43 millones de Tm) impulsadas por las compras de los productores de acero a Brasil, anticipando los aumentos de precios de Australia. En síntesis, expectativas alcistas de inflación mundial ... El futuro inmediato y, en especial, el futuro más a medio plazo de los tipos de interés de las principales áreas monetarias del planeta está muy directamente vinculado a lo que se espera que hagan los precios de las materias primas, el petróleo y los productos manufacturados en el ámbito mundial. Desde este punto de vista, la fortaleza de los precios del petróleo (que han llegado a CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro 53 superar los 130 dólares/barril en el de tipo WTI), de las materias primas agrícolas e industriales, la depreciación del dólar y el inicio del cambio en las condiciones laborales de China, aparecen como amenazas muy definidas. De hecho, el boom de las materias primas de estos últimos años se puede ya comparar, al menos para algunas de ellas, con el experimentado a principios de los años setenta y que finalizó con la subida de los precios de la energía de 1973. Para poner un ejemplo simple, en 1970 el precio del barril de petróleo cotizaba a 1$/barril y, después de sucesivas elevaciones, finalizó en octubre de 1973 en los 12$/barril. A pesar de que la dependencia del petróleo de las economías más avanzadas es notablemente inferior al de entonces, el incremento entre 1998 y 2008, desde los 10$/barril a los más de 125$/barril del pasado mayo, son de una magnitud relativa similar. Y a pesar de que el punto de partida de los 10$/barril está afectado por la crisis asiática y la desacumulación de inventarios que se generó entonces, tomando como base el precio que la misma OPEP consideraba justo en aquellos momentos, en torno a los 25$/barril, el aumento ha sido excepcionalmente intenso. Y lo mismo ha sucedido con el grueso de las materias primas objeto de comercio internacional. Cuadro 12. Precios de materias primas. 2001-20091 Crecimiento anual y acumulado en porcentaje 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Acumulado 2001-09 Alimentos -1,5 2,5 1,3 7,1 3,9 15,3 19,1 38,6 -0,5 115,5 Minerales y metales -9,6 -4,3 10,9 35,2 24,0 54,7 13,5 7,9 -0,2 204,1 Productos petrolíferos -9,2 -0,3 11,8 31,8 45,0 18,3 8,0 39,4 2,0 251,4 1. Para 2008 y 2009, previsiones de la Comisión Europea. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea (Economic Forecast, primavera 2008). Por otro lado, los primeros impactos de la mejora en las condiciones laborales en China han comenzado a ponerse de relieve (medidas adoptadas en 2007) y lo que cabe esperar es que, en los próximos años, estos efectos alcistas sobre los salarios y, por lo tanto, sobre los precios finales, continúen operando. Este contexto de real llamarada inflacionaria constituye uno de los elementos a tener en cuenta a la hora de evaluar las expectativas de moderación del precio del dinero en los principales países occidentales. Estos fuertes impactos se han comenzado a trasladar a los productos manufacturados y la acumulación de costes de los inputs tendría que aumentar esta traslación. La evidencia anecdótica apunta en este sentido. Así, los máximos de los últimos 20 años en las cotizaciones del arroz o que el índice Reuters/Jefferies CRB de precios al contado de las materias primas haya presentado el aumento más importante desde la crisis energética de los 70 apunta en la dirección indicada. Otra evidencia en este mismo sentido la ofrecen los importantes incrementos de precios pactados por los principales productores de acero japoneses en el suministro del coque necesario, o el acuerdo de los productores de ordenadores portátiles de elevar, por primera vez en la historia, los precios de sus productos (para hacer frente al incremento del coste del níquel y el cobalto, necesarios para la fabricación de las baterías). ...que se trasladan a la economía estadounidense... Comenzando por la inflación, EE.UU. ha experimentado unas alzas de precios claramente superiores a las del área del euro, por ejemplo. Así, en los meses de enero-abril, la tasa de inflación media en EE.UU. ha sido del 4,1% (frente al 3,3% del área del euro y el 2,5% del mismo período de 2007), los precios de producción han aumentado un 6,9% interanual (cuando en idéntico periodo de 2007 estaban aumentando un 2,3%). Por su parte, los costes laborales por hora trabajada y los costes laborales unitarios han seguido creciendo en el primer trimestre de 2008 (4,4% y 2,2% en tasa trimestral anualizada respectivamente). Finalmente, las tensiones que se están acumulando en CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 54 el proceso productivo, fruto de las fuertes alzas de los precios de los inputs, continúan acumulándose. Esta aceleración de las tensiones inflacionarias ha eliminado las expectativas de nuevas disminuciones de los tipos de interés en EE.UU. y apunta a un proceso, bastante peligroso de estanflación que ciertamente sería difícil de gestionar. Además, la experiencia histórica de una situación como ésta, a pesar de que mucho más agudizada, recomienda actuar antes de que las alzas de precios excesivas obliguen a tomar medidas más drásticas. Cuadro 13. Indicadores de precios en la economía estadounidense 2005-2008 Por los valores mensuales, medias trimestrales de crecimiento interanual en porcentaje IPC 200501 200502 200503 200504 200601 200602 200603 200604 200701 200702 200703 200704 200801 Salarios1 IPRI 3,0 2,9 3,8 3,7 3,6 4,0 3,3 1,9 2,4 2,7 2,4 4,0 4,1 4,7 4,0 5,5 5,2 4,5 4,3 2,8 0,3 2,0 3,4 3,6 6,7 7,1 Productividad2 4,8 3,9 4,0 3,4 4,2 3,8 2,7 5,0 4,9 5,3 5,8 3,9 3,4 2,4 1,4 2,2 1,7 1,4 1,6 0,1 0,8 0,6 1,0 2,8 2,9 3,2 CLU3 2,4 2,5 1,7 1,6 2,8 2,2 2,6 4,2 4,3 4,3 2,8 0,9 0,2 1. Salarios nominales por hora trabajada; 2. Producto por hora trabajada; 3. Costes laborales unitarios Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del BLS. ... mientras en el área del euro, las tensiones de precios también se han acelerado los últimos meses... En el ámbito del área del euro, los indicadores de precios y los que afectan al proceso productivo también reflejan, aunque con menor intensidad que en el caso de EE.UU., el impacto de las nuevas condiciones de precios internacionales. Al mismo tiempo, el BCE está especialmente preocupado, en este contexto manifiestamente más inflacionario del esperado, por las subidas salariales (en especial en Alemania), el aumento de los impuestos indirectos o de los precios administrados por encima del esperado, que pueden tener consecuencias sobre las expectativas de inflación en el área. De hecho, y desde la finalización del proceso de subidas de los tipos de interés como resultado de la crisis financiera del pasado verano, el BCE viene insistiendo en que los peligros que amenazan su previsión de la inflación están sistemáticamente sesgados al alza. Y, en los últimos tiempos, esta caracterización ha llevado a algunos miembros relevantes del BCE (como el gobernador del Bundesbank) a postular la necesidad de alzas adicionales en el coste del dinero para evitar la consolidación de esas expectativas de inflación. En efecto, los últimos datos del indicador más directo de las tensiones inflacionistas, el índice armonizado de precios al consumo, ha experimentado una notable subida desde principios de año, de manera que desde la tasa de crecimiento media del segundo y tercer trimestre de 2007 del 1,9% ha pasado al 3,4% del primer trimestre de 2008 y al 3,3% de abril. Además, las expectativas de crecimiento de los precios, medidas por los saldos de las respuestas sobre ésta variable del indicador de confianza de los consumidores, también han acentuado su tendencia alcista, de manera que el saldo de las respuestas ha aumentado desde 17,9 en el segundo trimestre de 2007 al 27,4 en los tres primeros meses de 2008 y al 27,7 en abril. Por su parte, las tensiones subyacentes, existentes en el proceso productivo y que se trasladarán o no al consumo en función de la situación económica general y del poder de mercado de las empresas de los diferentes sectores, apuntan al alza. Así, mientras que en la construcción, los empresarios del sector esperan una moderación de los precios en los próximos 55 CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro 12 meses (en consonancia con la ralentización de este segmento de la actividad productiva), las expectativas de la industria muestran una suave alza, mientras esta subida es más intensa en el caso de los empresarios del sector de comercio minorista. Cuadro 14. Indicadores de precios en el área del euro. 2005-2008 Por los valores mensuales, medias trimestrales de crecimiento interanual en porcentaje. Valores anuales en el cuarto trimestre de 2008 Expectativas5 Precios al: Consumo 200501 200502 200503 200504 200601 200602 200603 200604 200701 200702 200703 200704 200801 200802 200803 2008046 2,0 2,1 2,3 2,3 2,3 2,5 2,1 1,8 1,8 1,9 1,9 2,9 3,4 3,2 Expect.1 Salarios2Sal. realesProductividad3 8,3 11,5 15,0 16,3 15,5 20,1 25,0 26,7 20,5 17,9 24,1 27,4 27,4 CLU4 2,1 0,0 1,1 -0,8 2,4 0,2 1,5 -0,8 2,4 0,4 0,9 -0,7 3,3 0,4 0,9 0,0 Industria Construcción Comercio 7,7 0,4 2,2 4,9 6,4 9,9 12,0 12,5 12,7 12,2 12,2 12,0 13,5 1,3 0,0 2,7 4,6 3,3 6,0 8,4 9,4 11,6 10,0 7,0 8,1 4,5 0,6 0,5 -1,6 0,4 1,1 6,8 12,3 15,3 12,2 10,2 14,3 20,3 21,6 1. Expectativas de crecimiento de los precios de las familias derivadas de las encuestas de opinión de la Comisión Europea; 2. Salarios nominales; 3. Productividad en términos reales; 4. Costes laborales unitarios reales; 5. expectativas de crecimiento de los precios en los próximos 12 meses derivados de las respectivas encuestas de confianza de la Comisión Europea; 6. Los valores del 4º trimestre de 2008 corresponden a las previsiones por el año 2008 de la Comisión Europea. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea y Eurostat. ...hecho que se ha traducido en un incremento general de las previsiones de precios y costes... En el contexto descrito, no debe sorprender que las previsiones del amplio conjunto de indicadores de precios y costes salariales hayan sido revisadas al alza, desde las anteriores efectuadas el pasado otoño. Así, y en cuanto a la Comisión Europea, el deflactor del consumo privado ha experimentado una sustancial alza en las estimaciones para 2008, desde el 2,0% de aumento que se esperaba el pasado otoño al 2,8% de media anual esta primavera. Ello refleja, fundamentalmente, el crecimiento de los precios de la cesta de los bienes y servicios que configuran el IPC armonizado, cuyas previsiones para 2008 se han elevado 1,1 puntos porcentuales, desde el 2,1% que se esperaba en octubre de 2007 al 3,2% anticipado en la actualidad. Sin embargo, el clima de menor confianza que está viviendo el área, la claridad del mensaje que ha transmitido el BCE, advirtiendo de que no permitirá efectos de segunda ronda, y las ligeras expectativas alcistas de la tasa de paro, están manteniendo el crecimiento esperado de los costes laborales por debajo de los aumentos de la productividad, de forma que, a pesar de los problemas de fondo en los precios, las tensiones inflacionistas se están conteniendo. Así, la Comisión Europea espera que los salarios reales aumenten un 0,4% en 2008, al tiempo que la productividad crecería un notable 0,9%, hecho que llevaría a un crecimiento nulo de los CLU en este ejercicio. CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 56 Cuadro 15. Previsiones de crecimiento de diferentes indicadores de precios en el área del euro, según diferentes instituciones. 2008-2009 Crecimiento en porcentaje Otoño 2007 Primavera 2008 Diferencias 2007 2008 2009 2008 2009 2008 2009 A. Comisión Europea Deflactor del consumo privado Deflactor del PIB IPCA Salario por ocupado Productividad por ocupado CLU Precios a la importación 2,0 2,2 2,1 2,4 0,9 1,5 1,2 2,0 2,1 2,1 3,1 1,2 1,8 1,3 2,0 2,0 2,0 2,8 1,3 1,5 1,1 2,8 2,4 3,2 3,3 0,9 2,4 2,5 2,1 2,0 2,2 2,9 1,0 1,9 1,6 0,8 0,3 1,1 0,2 -0,3 0,6 1,2 0,1 0,0 0,2 0,1 -0,3 0,4 0,5 B. Banco Central Europeo IPC 2,0 2,0 2,0 3,0 2,2 1,0 0,2 C. FMI Deflactor del PIB 2,0 1,9 --2,2 IPC 2,0 2,0 --2,8 Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Comisión Europea, el BCE y el FMI. 1,7 1,9 0,3 0,8 ----- Las alzas de precios, junto con el bajo crecimiento del PIB, debilitan el dólar... Una de las consecuencias de esta aceleración de los precios en la economía estadounidense ha sido el debilitamiento del dólar, ya que el simultáneo deterioro de la actividad y la subsiguiente reducción de los tipos de interés de la Fed, han dibujado un panorama delicado para el futuro inmediato de EE.UU., donde la inflación y la recesión ha parecido que se conjugaban simultáneamente. De esta manera, el deterioro del dólar ha sido generalizado, de forma que entre el 31 de diciembre del 2007 y el 29 de mayo de 2008 el desplome con respecto al franco suizo (– 7,5%), el yen (-5,7%) y el euro (-6,1%) ha sido muy relevante. Esta bajada, al mismo tiempo, ha incentivado la aparición de tensiones a través de la inflación importada del exterior y la respuesta alcista de las cotizaciones de los mercados de commodities, generalmente cotizados en dólares, ante el debilitamiento de la divisa estadounidense. De esta manera, y en caso de producirse un cambio significativo en la política de EE.UU., las tensiones inflacionarias continuarán amenazando su futuro. Sin duda, esta situación es la que se encuentra tras la última visión de la Fed en relación al futuro de los tipos de interés: en la nota posterior a la última decisión de reducción del precio del dinero (desde 2,25 a 2,0%), del pasado 30 de abril, la Fed ya advertía que los peligros se estaban acumulando en el frente de los precios, al tiempo que parecía que se podría evitar la recesión. Ambos elementos parecen haber elevado las probabilidades de subidas de tipos en EE.UU. en los primeros meses de 2009. 57 CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro Cuadro 16. Cambios en las cotizaciones de diversas divisas respecto al dólar. 2005-2008 Cambio en porcentaje. Signo negativo (positivo) implica depreciación (apreciación) del dólar, salvo en su cruce con el euro 1 Valores absolutos Cambio relativo 31/12/2005 31/12/2006 A. Monedas países industriales de Asia Won 1010 Dólar Singapur 1,66 Dólar Taiwán 32,83 Dólar Australiano 1,36 Dólar Nueva Zelanda 0,68 930 1,53 32,59 1,27 0,70 922,6 1,53 32,85 1,18 0,77 8.994 36,08 10,81 1.417.250 6,99 7,81 B. Monedas países en vías de crecimiento Rupia Indonesia 9.840 Bath Tailandia 41,01 Peso mexicano 10,61 Lira turca 1.349.500 Rand de Sudáfrica 6,34 Renminbi chino 8,07 C. Monedas países avanzados Franco suizo 1,32 1,22 Dólar canadiense 1,16 1,17 Libra esterlina 1,72 1,96 Yen 117,97 119,07 Euro 1,18 1,32 1. El cambio relativo es respecto al periodo anterior. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Bloomberg. 30/06/2007 29/05/2008 30/06/2007 29/05/2008 1030,35 1,37 30,41 1,05 0,78 -0,8 -0,3 0,8 -7,3 9,8 4,9 -9,8 -7,4 -7,6 2,6 9.005 31,72 10,80 1.311.750 7,06 7,61 9.305 32,46 10,33 1.210.300 7,56 6,94 0,1 -12,1 0,0 -7,4 1,0 -2,5 2,2 -0,3 -2,3 -2,3 9,8 -7,8 1,22 1,06 2,01 123,26 1,35 1,05 0,99 1,97 105,37 1,55 0,1 -9,0 2,6 3,5 2,6 -16,9 -4,4 -1,3 -16,6 15,2 ... que, después de alcanzar mínimos históricos, se estabiliza en valores en torno a las 1,55 unidades por euro Junto a la evolución de los precios, un segundo elemento que afecta a las decisiones del BCE, a pesar de que no esté reconocido explícitamente en su mandato, es el de los tipos de cambio. Y, en este orden de ideas, lo cierto es que el euro ha experimentado un proceso de revalorización claramente excesivo respecto a la divisa estadounidense, hecho que comporta inevitablemente un endurecimiento de las condiciones financieras en las que trabajan las empresas. La posición de EE.UU., al menos hasta la última reunión del G-7 del pasado mes abril, ha sido la de permitir la depreciación de su divisa, estimulando de esta manera las exportaciones. Sin embargo, el desplome del dólar entre finales del pasado año (1,45 dólares/euro) y el mínimo de abril (1,58 dólares/euro) ha amenazado con provocar salidas intensas de capitales de EE.UU. y acentuar los problemas de la crisis financiera. De esta manera, la reunión del G-7 generó un comunicado en el que, por primera vez en los últimos años, sus miembros manifestaban una clara preocupación sobre el nivel de los tipos de cambio y sobre la evolución de los últimos meses. Esta declaración fue interpretada por los mercados como un cambio de paso de las autoridades estadounidenses, que finalmente accedían a las peticiones europeas, hecho que ha supuesto una leve recuperación de la divisa estadounidense en las últimas semanas (a finales de mayo la cotización rondaba los 1,55 dólares por euro). CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 58 Gráfico 28. La intensa alza del euro respecto del dólar. 2007-2008 Dólares por euro 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 25/05/2008 25/04/2008 26/03/2008 25/02/2008 26/01/2008 27/12/2007 27/11/2007 28/10/2007 28/09/2007 29/08/2007 30/07/2007 30/06/2007 31/05/2007 01/05/2007 01/04/2007 02/03/2007 31/01/2007 01/01/2007 1,25 Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Bloomberg. El dólar y su futuro: mundiales no mejoran los desequilibrios En el contexto descrito, la mejoría relativa de la divisa estadounidense en las últimas semanas responde a la superación de la crítica fase de principios de marzo, cuando la crisis de liquidez, los peligros de recesión y las dificultades de bancos importantes de Wall Street lo colocaron en una difícil posición. Sin embargo, la decidida intervención de salvamento de Bear Stearns cambió la situación, que se ha visto reforzada por la sorpresa positiva de algunos indicadores económicos publicados (caso del ligero crecimiento del PIB en el primer trimestre). Los beneficios que la debilidad del dólar está provocando a las exportaciones estadounidenses contrasta con los problemas que ello genera en el área del euro, que destina a EE.UU. el 15 % de sus exportaciones, y al amplio conjunto de países que tienen vinculada su moneda al dólar. En el medio plazo, la estabilidad del dólar será problemática, porque continúa contando con el soporte de China, India y los países de Oriente Medio, de forma que difícilmente mejorarán los desequilibrios mundiales hasta que no tenga lugar una revaluación del renminbi chino y la rupia india. En el área del euro, fuerte aumento de la cantidad de dinero en circulación, que apunta a excesos de demanda en el medio plazo... El tercer conjunto de elementos relevantes para las decisiones del BCE están vinculados al llamado pilar monetario, esto es, el conjunto de variables financieras y monetarias que explican y condicionan el comportamiento de los agentes económicos. Desde este punto de vista, el BCE continúa considerando, a diferencia de otros bancos centrales, que los excesos de liquidez existentes en la economía del área del euro, aproximados por un crecimiento de la M3 muy por encima del objetivo, constituyen una amenaza para la estabilidad de los precios en el medio plazo. De todas maneras, es preciso tener en cuenta que el concepto de dinero que utiliza el BCE, la M3, incluye activos monetarios de diverso plazo (desde moneda legal en circulación y depósitos a la vista, hasta depósitos a plazo y de ahorro), de manera que es bastante sensible a las alteraciones en las condiciones financieras o/y a las modificaciones en los precios de los depósitos. Por ejemplo, el crecimiento de la M3 que tuvo lugar a principios de 2002 (próximo al 10% en media móvil trimestral) es preciso situarlo en el contexto de descalabro financiero posterior al estallido de la burbuja bursátil de Internet y la inversión en activos más seguros ante las pérdidas bursátiles. En este contexto, el fuerte crecimiento que ha experimentado la M3 en los últimos meses refleja, al menos parcialmente, cambios en las preferencias de los inversores por diversas colocaciones, ahora más centradas en los depósitos bancarios por efecto de las alzas de tipos de interés que han tenido lugar en el mercado interbancario. CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro 59 Así, mientras el dinero legal y los depósitos a la vista tienden a aumentar moderadamente en los últimos meses, reflejando la menor preferencia por la liquidez (a una tasa interanual del 3,0% en los tres meses que finalizan en abril de 2008), los depósitos a plazo hasta 2 años están avanzando mucho más intensamente (un 42,4% interanual en media móvil trimestral en abril), así como otros tipos de depósitos a corto plazo (un 20,2%). De todas maneras, el BCE considera que el incremento de la M3 (un 10,7% interanual en los tres meses que finalizan en abril frente al 10,4% de un año antes) refleja un aumento peligroso de la liquidez que se puede acabar trasladando al gasto. Gráfico 29. Crecimiento de la cantidad de dinero (M3) en el área del euro. 1999-20081 Tasas de crecimiento interanual en porcentaje 14 12 10 8 6 4 2 1999 03 1999 06 1999 09 1999 12 2000 03 2000 06 2000 09 2000 12 2001 03 2001 06 2001 09 2001 12 2002 03 2002 06 2002 09 2002 12 2003 03 2003 06 2003 09 2003 12 2004 03 2004 06 2004 09 2004 12 2005 03 2005 06 2005 09 2005 12 2006 03 2006 06 2006 09 2006 12 2007 03 2007 06 2007 09 2007 12 2008 03 0 1. Media móvil de 3 meses centradas en el último mes. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del Banco Central Europeo. ... mientras el crédito a las empresas no financieras no parece afectado por la crisis financiera internacional El otro gran elemento monetario, de particular importancia en estos momentos de restricciones de crédito, es justamente el crecimiento del crédito concedido a los sectores privados residentes en el área. Pese a que las últimas encuestas efectuadas por el BCE a las instituciones financieras (véase el recuadro correspondiente en este informe) apuntan a un cierto endurecimiento de las condiciones de concesión de crédito tanto a los hogares como a las empresas no financieras y que, al mismo tiempo y según las mismas fuentes, parecería que tanto las familias como las empresas estarían demandando menos recursos al sistema financiero, lo cierto es que los datos disponibles no avalan más que parcialmente esta visión. En efecto, en el ámbito del crédito obtenido por las empresas no financieras, el ritmo de avance ha alcanzado valores máximos históricos, situándose en el primer trimestre de 2008 en el 14,8% interanual y en abril de 2008 en el 14,9%. En cuanto al obtenido por los hogares, la desaceleración que ya se había iniciado hace unos trimestres en el ritmo de concesión del crédito para la financiación hipotecaria continúa suavemente, y así, tras haber crecido en el primer trimestre de 2008 un 6,5% interanual, en abril el crecimiento se modera hasta el 5,9%, mientras el avance del crédito al consumo muestra una relativa estabilidad (5,3% interanual en el primer trimestre de 2008 y 5,2% en abril). CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 60 Gráfico 30. El crecimiento del crédito a las empresas no financieras y hogares en el área del euro. 2000-2008 A. Crédito a las empresas no financieras 16 14 12 10 8 6 4 2 200404 200801 200710 200707 200704 200701 200610 200607 200604 200601 200510 200507 200504 200501 200410 200407 200404 200401 200310 200307 200304 200301 200210 200207 200204 200201 200110 200107 200104 200101 200010 200007 200004 200001 0 B. Crédito a los hogares para la adquisición de vivienda 14 12 10 8 6 4 2 200504 200507 200510 200601 200604 200607 200610 200701 200704 200707 200710 200801 200804 200504 200507 200510 200601 200604 200607 200610 200701 200704 200707 200710 200801 200804 200501 200410 200407 200404 200401 200310 200307 200304 200301 200210 200207 200204 200201 200110 200107 200104 200101 200010 200007 200004 200001 0 C. Crédito a los hogares dirigido a la financiación del consumo 10 8 6 4 2 200501 200410 200407 200404 200401 200310 200307 200304 200301 200210 200207 200204 200201 200110 200107 200104 200101 200010 200007 200004 200001 0 Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del BCE. En EE.UU. se da por finalizado el ciclo bajista de los tipos de interés Finalmente, en las decisiones de política monetaria del BCE también operan las perspectivas sobre los tipos de interés de los principales países avanzados, ya que indirectamente afectan a las cotizaciones de las divisas respectivas. Desde este punto de vista, en EE.UU. empieza a decidirse el debate entre los partidarios de relajar aún más la política monetaria (más preocupados por los efectos recesivos de los problemas actuales) y aquéllos que defienden la finalización de las bajadas de tipos e, incluso, revertirla (muy inquietos por la fortaleza del crecimiento de los precios). De hecho, no se descuenta en la actualidad reducciones adicionales del precio del dinero, ante la intensa depreciación del dólar y del rebrote inflacionario. Parte del diferencial de crecimiento de precios con el área del euro refleja el proceso de depreciación de la divisa estadounidense, apoyado en las expectativas pesimistas sobre el futuro inmediato de esta economía. De hecho, los temores al CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro 61 impacto que la inflación puede acabar generando sobre el conjunto de la actividad y, en especial, sobre el necesario flujo de capitales que el país necesita para financiar el déficit por cuenta corriente, se encuentran tras la actual situación, en la que las expectativas de nuevas reducciones de tipos de interés son nulas. De hecho, empiezan a alzarse voces en el seno de la Fed que demandan un cambio en la política monetaria, de manera que aumentos de los tipos de interés llevasen a sostener el dólar en cotizaciones más elevadas, y con menos repercusión sobre la inflación. Además, y probablemente influenciados por los temores inflacionarios en EE.UU., los tipos de interés relevantes para la financiación hipotecaria no sólo no han caído, siguiendo la estela de las reducciones en los tipos oficiales, sino que, por el contrario, han tendido a aumentar a medida que los problemas de precios se iban acentuando. ... mientras el euribor a 12 meses continúa situado en máximos... El perfil de los problemas comentados ha sido determinante, de forma directa, en el ámbito del coste del dinero en el área del euro. Tomando como variable de medida los tipos del euribor a 12 meses, el diferencial entre este precio y el coste de los fondos suministrados por el BCE se situaba, justamente antes de la crisis financiera, en el entorno de los 40 puntos básicos. Este spread aumentó hasta los 80 puntos a principios septiembre, para retornar a niveles cercanos al promedio en semanas posteriores. Sin embargo, el nuevo impulso de la crisis que provocó la situación estadounidense y las tensiones de liquidez de finales de año, lo devolvieron a valores de casi 90 puntos básicos a mediados de diciembre, hecho que obligó al BCE, y también a la Fed, a efectuar inyecciones masivas y a plazos más dilatados, para ayudar a superar las tensiones que cada año tienen lugar a finales del ejercicio. Posteriormente, en 2008 el euribor a 12 meses comenzó una intensa disminución que lo llevó el 23 de enero a valores en torno al 4,20%, en donde se mantuvo hasta principios de marzo. A partir de entonces, el estallido de la crisis bancaria en EE.UU., con la quiebra de Bear Stearns, y el plan de salvamento que tuvo que articular la Fed, junto con los temores, cada vez más fundados, de que la crisis financiera en EE.UU. sería mucho más dilatada, y profunda, de lo que se había sospechado al inicio, llevaron nuevamente al euribor a alzas continuadas. ... que parece indicar una nueva fase en la crisis financiera, después de los temores sobre la desconfianza entre instituciones y del riesgo de quiebra de otros, que habían presidido las tensiones anteriores Sin embargo, el mantenimiento de los spreads en los mercados interbancarios, parece apuntar a razones diferentes de las existentes desde el principio de la crisis. Más específicamente, en una primera etapa, que se extendió hasta principios de este año, era la desconfianza sobre las pérdidas posibles vinculadas a los activos inmobiliarios el desencadenante de las tensiones que se habían operado en los mercados interbancarios. Posteriormente, y después de los problemas de Bear Stearns y de las decisiones del Banco de Inglaterra sobre los intercambios temporales de activos, la persistencia en los problemas en los mercados interbancarios, e incluso su agudización a comienzos de marzo de 2008, se vieron apoyados por los temores a quiebras en algunas instituciones financieras y por el miedo de la extensión de una posible crisis bancaria general. En la situación desde finales de abril, en cambio, parece que es un tercer elemento el determinante del mantenimiento de los elevados tipos de interés interbancarios, que apuntaría a los problemas a los que se podría enfrentar la banca frente a una posible retirada de fondos, tal como sucedió en el caso de Bear Stearns. CAIXA CATALUNYA - Informe semestral I/2008. Economía española y contexto internacional 62 Gráfico 31. EL aumento del coste del dinero en el área del euro. Cotización del Euribor a 12 meses. Junio 2007-mayo 20081 5,2 5,1 5,0 4,9 4,8 4,7 4,6 4,5 4,4 4,3 25/05/2008 13/05/2008 01/05/2008 19/04/2008 07/04/2008 26/03/2008 14/03/2008 02/03/2008 19/02/2008 07/02/2008 26/01/2008 14/01/2008 02/01/2008 21/12/2007 09/12/2007 27/11/2007 15/11/2007 03/11/2007 22/10/2007 10/10/2007 28/09/2007 16/09/2007 04/09/2007 23/08/2007 11/08/2007 30/07/2007 18/07/2007 06/07/2007 24/06/2007 Date 12/06/2007 4,2 1. Datos hasta el 29 de mayo de 2008. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Bloomberg. En el área del euro, expectativas de mantenimiento de los tipos de interés en los próximos meses El conjunto de elementos analizados dibujan un panorama poco favorable para próximas reducciones de tipos de interés. Por una parte, el crecimiento económico de la zona euro es lo suficientemente sólido y estable, como para no demandar actuaciones decididas como las de EE.UU. Por el otro, el aumento de la cantidad de dinero está siendo muy superior a las expectativas del BCE (por encima del 10% cuando el objetivo continúa en el 4,5%), al tiempo que el crédito obtenido por las empresas no financieras no parece haberse visto afectado por la crisis. Finalmente, las tensiones de precios, tanto en el ámbito internacional como en el interno, y las previsiones de inflación más elevadas para 2008 de lo que se habían anticipado el pasado otoño, no permiten ser demasiado optimistas sobre la evolución futura. En este contexto, con un crecimiento del IPC que se espera supere el 3% en media de 2008, no parece demasiado probable que el BCE decida mover los tipos a la baja. Ni tampoco al alza, ya que la fortaleza del euro y los aumentos de los tipos en el interbancario ya implican, de facto, un endurecimiento de la política monetaria. En este contexto, el BCE ha mantenido los tipos en el 4% en su última reunión de principios de mayo, anunciando al mismo tiempo que espera que la inflación sólo se modere de forma gradual, y destacando que los riesgos existentes continúan sesgados al alza. De hecho, Trichet ha advertido que la falta de firmeza en la lucha contra la inflación podría comportar el retorno al paro masivo de los 70. Además, ha destacado el error cometido en aquella época, cuando los choques del petróleo comportaron una elevación sustancial de la tasa de inflación, que no se comenzó a reducir hasta los 80 con la política de Paul Volcker en la Fed. Al mismo tiempo, el BCE ha vuelto a destacar la fortaleza de la economía del área, en contradicción con el pesimismo del último estudio del FMI. Y continúa perplejo por la intensa expansión del crédito a las empresas y sugiere que la inversión continúa a buen ritmo (como han mostrado los cuadros macroeconómicos de Alemania y Francia en el primer trimestre), a pesar de que este crecimiento es contradictorio parcialmente con lo que sugiere la encuesta del BCE a las entidades financieras. Esta paradoja podría explicarse en caso de que las empresas estuviesen desplazando parte de las demandas efectuadas antes al mercado de capitales y/o estuviesen utilizando líneas de crédito ya pactadas previamente. En síntesis, la posición del BCE no se ha alterado en absoluto: el crecimiento económico es bueno, las perspectivas de inflación son al alza, la M3 continúa aumentando excesivamente y el crédito al sector productivo también. CAIXA CATALUNYA –Perspectivas económicas, inflación y tipos de interés en el área del euro 63 ... mientras el Banco de Inglaterra también los mantiene al 5%, y se comienza a hablar de alzas en EE.UU. a principios de 2009 De la misma manera, el Banco de Inglaterra mantuvo también inalterados los tipos en el 5% por los temores al crecimiento de los precios, al tiempo que las expectativas de dos nuevos recortes ahora se han reducido a uno como máximo. Además, el dato de inflación de abril, del 3,0% desde el 2,5% de marzo, ha debilitado las expectativas de nuevos recortes en junio. De hecho, Melvin King, el gobernador del Banco de Inglaterra, ha destacado que el IPC podría alcanzar tasas superiores al 4% en el segundo semestre del año, con posibilidades de mantenerse por encima del 2% hasta 2010. Finalmente, ya se ha comentado más anteriormente que en EE.UU. el alejamiento del peligro de recesión y las subidas de los precios, están orientando el foco de la política monetaria desde la preocupación sobre crecimiento económico hacia el ámbito de los precios. Así, prácticamente se descarta la posibilidad de una rebaja adicional del precio del dinero en próximos meses, y, de hecho, los mercados comienzan en descontar alzas en el precio del dinero en EE.UU. en los primeros meses de 2009.