Gestión Valor Empresa - Universidad del CEMA

Gestión Valor Empresa
El Costo de Capital en Argentina
Buenos Aires – Junio 16 2009
Rodolfo Gabriel Villalba
Profesor UCEMA
Managing Partner, Fructus Management Financial Advisory
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Valor Empresa
UCEMA
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Gestion Valor Empresa (GVE)
Para Fructus Management
GVE es un conjunto de practicas de manejo del CAPITAL y de
los NEGOGIOS diseñadas para facilitar el desarrollo del
VALOR EMPRESA de los compañía
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Objetivo Estratégico de GVE
 Desarrollo del Valor Empresa
  Maximizar el Valor Agregado al Capital (VAC)
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Valor Agregado al Capital (VAC)
 
Valor Agregado al Capital (VAC) es la
sumatoria del Valor Presente de los futuros
ingresos de la empresa que superen su costo
de capital (Ingresos Residuales)
 
VAC es un valor implícito en el valor de
mercado de la empresa
 
VAC representa el promedio de las
espectativas futuras sobre la capacidad de la
empresa de generar ingresos residuales y
causar crecimiento de los mismo
Euro Millions
April
Capital Empleado (CE)
(Valor Libro)
VAC
Valor de Mercado del CE
(Valor Empresa Bruto)
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Génesis de Valor
Estructura de la Génesis de Valor
Excess Return
  Ingreso Residual: Generar en forma sostenible retornos que excedan
el costo de capital en la mayor cuantía posible
Profitable Growth
  Inversión Neta Rentable: Generar un flujo continuo de inversión
rentable que supere la amortización de la empresa
Market Perception
  Gestión de Asimetrías de Información: para que la plataforma de
valor se vea reflejada en el Valor Agregado al Capital de la empresa
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VAC
Valor
Agregado
Al Capital
Costo de Capital
  El costo de capital de una empresa es el promedio ponderado de la
rentabilidad requerida por el mercado de capitales a esa empresa en un
momento determinado para poner (o mantener) a disposición de la
empresa el capital necesario para desarrollar sus negocios
  Sus componentes son:
Tasa libre de riesgo
Premium de Mercado
Factor de ajuste de riesgo (Coeficiente Beta)
Tasa Impositiva Marginal
Estructura de Capital (Riesgo Financiero)
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WACC
  Costo de Capital Promedio
Ponderado es la sumatoria de…
D
WACC =
E
r (debt) +
CE
r (equity)
CE
  Costo de Equity ponderado por la
participación de Equity en el Capital
Empleado total….
  .. Más el Costo de Deuda ponderado
por su participación del Capital
Empleado total
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Costo de Equity
  Es la sumatoria de:
r (equity) = r (free) + r (mrp) * βe
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 
tasa libre de riesgo r (free)
 
Y el premium por riesgo de
mercado (mrp)
 
ajustado por un coeficiente
de riesgo denominado
“coeficiente Beta” β
CAPM – Algunos Desafíos
 Risk Free Rate of Return
  Qué tenor utilizamos para los cálculos?
  Utilizamos igual tenor para equity y deuda?
 Market Riks Premium
  Ante la diversidad de estudios y resultados según metodologías, períodos de anañisis, y
regiones, qué valores tomamos como referencia?
  En qué situaciones podemos utilizar betas interbursatiles
  Qué validez temporal tienen los premiums de referencia
 Betas
  Qué relevancia tienen observaciones pasadas en la gestación de estimaciones futuras?
  Qué factor de ajuste de riesgo utilizamos para empresas privadas?
 Estructura de Capital
  Valor libros o valor de mercado?
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CAPM Argentina – Algunos Desafíos
 Moneda local vs monedas extranjeras
 Risk Free Rate of Return
  Alta Inflación
  Variaciones importantes según períodos temporales
 Market Riks Premium
  En qué situaciones podemos utilizar betas interbursatiles?
  Relación con Reisgo País
  Qué valores utilizamos en moneda loca?
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CAPM – Moneda Extranjera
Moneda local:
  El cálculo de costo de capital en moneda local es la “regla base” aplicable
también al caso de empresas argentinas con negocios locales
  (Argumento central: No conforma el negocio “core” de la compañía estimar
tasas cambiarias aplicables a sus cashflows de negocios futuras)
Monedas extranjeras:
Aplicación alternativa en los siguientes casos:
  Activos argentinos de compñias extranjeras
  Empresas argentinas con componente de facturación extranjero importante
  Inversiones financieras en acciones y activos argentinos realizadas por
inversores extranjeros
Fórmula Moneda Extranjera: Risk Free Rate of Return + MRP + Beta cross border
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Tasa Libre de Riesgo - Argentina
Escenarios inflacionarios generan marcadas dificultades en la
gestión de costo de capital que requiren “soluciones prácticas e
imperfeftas”
  Componentes de Tasa Libre de Riesgo
1. 
2. 
Costo de Inmobilización del capital
Espectativas de Inflación
  Tasas Reales
 
Tasa Reales para descontar estimaciones futuras a valores
contantes
  Tasas Nominales
 
Tasas nominales en la gestión “corriente” del capital
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Market Risk Premium en Argentina
  MRP
 
 
Pereiro & Galli 8.29% (Burcap) *
8% a 10% ?
  Beta Interbursatil
 
 
 
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Pereiro & Galli: 1.7 (Burcap vs S&P 500, 1993 / 1999) *
Lessard: 1.96 (Burcap vs S&P 500) *
Mayor aplicabilidad para inversor extranjero
*Fuente: “La Determinación del costo de Capital en la Valuación de Empresas de Capital Cerrado: Una Guía Práctica”, Luis E. Pereiro y María Galli,
Universidad Torcuato DiTella
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Real Equity Returns – 1990/2002
1990 / 2002 Media Geométrica
Fuente: Irrational Optimism, Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Stauton, Deember 6, 2003
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Real Equity Returns – 1990/2002
1990 / 2002 Media Aritmética
Fuente: Irrational Optimism, Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Stauton, Deember 6, 2003
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Valuación en Escenarios Inflacionarios
  Metodología preferida:
 
 
 
Capitalizar valores constantes de la cotinuidad a tasas reales
Capitalzar valores constantes del plan futuro de negocios a tasas
reales
Agregar el Valor Agregado al Capital (VAC) por la utilización de
deuda
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Valor Empresa Activos Continuos (VEC)
NOPAT
VEC =
BRCCr
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Valor de Continuidad
Valor Empresa Plan Futuro (VEF) versión T
VEF =
I (ROIC-BRCCr) x T
BRCCr (1+BRCCr)
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Valor Empresa de Deuda (VED)
VED = Deuda x Tax
UCEMA
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ROIC – WACC = Renta Residual
Renta Residual
Puma AG
Renta Residual
1999/12 2000/12
* LTM = últimos 12 meses
2001/12
2002/12
2003/12
2004/12
2005/12
2006/12
2008/12
2009 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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2007/12
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Valor Agregado al Capital
Puma AG
Euro Million
4000.0
Valor Agregado al Capital
VAC
3000.0
2000.0
1000.0
.0
1999/12 2000/12
1
* LTM = últimos 12 meses
2
2001/12
3
2002/12
4
2003/12
5
2004/12
6
2005/12
7
8
2007/12
9
2008/12
10
2009 LTM
11
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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2006/12
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Coeficiente Fructus Capital
  Coeficiente Fructus Capital indica el Valor Agregado al Capital por unidad de Capital
Empleado de la empresa
600.0%
500.0%
Coeficiente Fructus Capital
Puma AG
Fructus Capital Index
400.0%
300.0%
200.0%
100.0%
0.0%
1
1999/12 2000/12
* LTM = últimos 12 meses
2
2001/12
32002/12 4 2003/12
5
6
2004/12
7
2005/12
11
2008/12
2009 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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8
10
2006/12 9 2007/12
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IRSA – VAC
ARS Millions
UCEMA
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Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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IRSA ROIC
2004/06
2005/06
2006/06
2007/06
2008/06
2009/03 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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Consultatio – VAC
ARS Millions
UCEMA
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Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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Consultatio ROE
2005/12
2006/12
2007/12
2008/12
2009/03 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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ROIC
Dos perfiles de riesgo distintos con betas similares
Beta Reuters:
2002/12
2003/12
2004/12
2005/12
1.19 Google
1.01 HP
2006/12
2007/12
* LTM = últimos 12 meses
2009 LTM
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
UCEMA
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2008/12
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Crecimiento Google vs. HP
Google NOPAT
USD Millions
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Beta Reuters:
HP NOPAT
USD Millions
Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg
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1.19 Google
1.01 HP
Rodolfo G. Villalba
Managing Partner de Fructus Management F.A.
Más de 15 años de en Finanzas y Banca de Inversión Internacional
o 
Profesor de Finanzas - Universidad CEMA Master en Finanzas (Value
Based Management, Restructuración, Fusiones y Adquisiciones)
o 
Executive General Manager, Mitsubishi Motors Co. Japón a cargo de
Investor Relations y Value Based Management (2002 – 2004).
o 
Vice President JP Morgan Chase & Co. (New York, Tokio, Londres y
Hong Kong) (1994 – 2001). Industry Executive Investment Banker
Responsable para la Industria Automotriz en Asia. Investment Banker para
Corporationes Japonesas en Europa. Oficial de Mercado de Capitales para
Mercados Emergentes.
o 
Master en Ciencias de la Administracion de Empresa, Universidad de Sofia
en Tokyo. Master en Relaciones Internacionales de la Universidad de
Belgrano. Abogado de la Universidad Nacional de Cordoba. Licenciado en
Cs. Politicas y Relaciones Internacionales de la Universidad Catolica de
Cordoba.
UCEMA
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Contacto
Rodolfo Gabriel Villalba
Managing Partner
011 (15) 5827 7007
rvillalba@fructusmanagement.com
Libertad 1371, 10 Piso “22”
Capital Federal 1012
Argentina
www.fructusmanagement.com
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