Gestión Valor Empresa Y el Costo de Capital en Argentina Buenos Aires – Abril 2009 Rodolfo Gabriel Villalba Profesor UCEMA Managing Partner, Fructus Management Financial Advisory 1 Valor Empresa UCEMA 2 © Copyright Fructus Gestion Valor Empresa (GVE) UCEMA 3 © Copyright Fructus Para Fructus Management Objetivo Estratégico de GVE Desarrollo del Valor Empresa Maximizar el Valor Agregado al Capital (VAC) UCEMA 4 © Copyright Fructus Valor Agregado al Capital (VAC) Valor Agregado al Capital (VAC) es la sumatoria del Valor Presente de los futuros ingresos de la empresa que superen su costo de capital (Ingresos Residuales) VAC es un valor implícito en el valor de mercado de la empresa VAC representa el promedio de las expectativas futuras sobre la capacidad de la empresa de generar ingresos residuales y causar crecimiento de los mismo Euro Millions April Capital Empleado (CE) (Valor Libro) VAC Valor de Mercado del CE (Valor Empresa Bruto) UCEMA 5 © Copyright Fructus Objetivos Tácticos de GVE Orientar la Gestion Estratégica Corporativa hacia la generación de retornos que superen el costo de capital Conectar Gestion Estratégica Corporativa con la génesis de valor Alinear actividades de valor opeartivas hacia la generación de valor Valorar la importancia de la génesis de valor como condición y fuente de competividad Orientar la actividad corporativa hacia la innovación continua Desarrollar los instrumentos claves para implementar una Estrategia Financiera orientada a la generación de valor Gestion de Capital, Costo de Capital y Riesgo Financiero Gestión de Asimetrías de información Generar acceso a fuentes de capital de crecimiento (growth companies) UCEMA 6 © Copyright Fructus Génesis de Valor Estructura de la Génesis de Valor Excess Return Ingreso Residual: Generar en forma sostenible retornos que excedan el costo de capital en la mayor cuantía posible Profitable Growth Inversión Neta Rentable: Generar un flujo continuo de inversión rentable que supere la amortización de la empresa Market Perception Gestion de Asimetrías de Informacion: para que la plataforma de valor se vea reflejada en el Valor Agregado al Capital de la empresa UCEMA 7 © Copyright Fructus VAC Valor Agregado Al Capital Costo de Capital El costo de capital de una empresa es el promedio ponderado de la rentabilidad requerida por el mercado de capitales a esa empresa en un momento determinado para poner (o mantener) a disposición de la empresa el capital necesario para desarrollar sus negocios Sus componentes son: Tasa libre de riesgo Premium de Mercado Factor de ajuste de riesgo (Coeficiente Beta) Tasa Impositiva Marginal Estructura de Capital (Riesgo Financiero) UCEMA 8 © Copyright Fructus WACC Costo de Capital Promedio Ponderado es la sumatoria de… D WACC = E r (debt) + CE r (equity) CE Costo de Equity ponderado por la participación de Equity en el capital empleado total…. .. Mas el Costo de Deuda ponderado por su participación del capital empleado total UCEMA 9 © Copyright Fructus Costo de Equity Es la sumatoria de: r (equity) = r (free) + r (mrp) * βe UCEMA 10 © Copyright Fructus tasa libre de riesgo r (free) Y el premium por riesgo de mercado (mrp) ajustado por un coeficiente de riesgo denominado “coeficiente Beta” β CAPM - Desafíos Risk Free Rate of Return Que tenor utilizamos para los cálculos? Mismo tenor para equity y deuda? Market Riks Premium Ante la diversidad de estudios y resultados en diversos períodos y regiones, qué valores tomamos como referencia? En qué situaciones podemos utilizar betas interbursatiles Que validez temporal tienen los premiums de referencia Betas Qué relevancia tienen observaciones pasadas en la gestación de estimaciones futuras? Qué factor de ajuste de riesgo utilizamos para empresas privadas? Estructura de Capital Valor libros o valor de mercado? UCEMA 11 © Copyright Fructus CAPM – Argentina - Desafíos Moneda local vs monedas extranjeras Risk Free Rate of Return Alta Inflación Irregularidad Market Riks Premium En qué situaciones podemos utilizar betas interbursatiles? Relación con Reisgo País Que valores utilizamos en moneda loca. UCEMA 12 © Copyright Fructus CAPM – Moneda Extranjera Monedas extranjeras: Activos argentinos de extranjeras extranjeras Inversiones financieras en acciones argentinas realizadas por inversores extranjeros Empresas argentinas con componente de facturacion extranjero importante Risk Free Rate of Return (Ex) + MRP (Ex) + Beta cross border UCEMA 13 © Copyright Fructus Tasa Libre de Riesgo - Argentina Escenarios inflacionarios generan importantes dificultades en la gestión de costo de capital que requiren soluciones prácticas imperfeftas Componentes de Tasa Libre de Riesgo Costo de Inmobilización del capital Espectativas de Inflacion Tasas Reales Tasa Reales para descontar Estimaciones Futuras a valores contantes Tasas Nominales Tasas nominales en la gestión corriente del capital UCEMA 14 © Copyright Fructus Market Risk Premium en Argentina MRP Pereiro & Galli 8.29% (Burcap) 8% a 10% ? Beta Interbursatil Pereiro & Galli: 1.7 (Burcap vs S&P 500, 1993 / 1999) Lessard: 1.96 (Burcap vs S&P 500) Mayor aplicabilidad para inversor extranjero UCEMA 15 © Copyright Fructus 1990 / 2002 Media Geométrica Real Equity Returns – 1990/2002 Fuente: Irrational Optimism, Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Stauton, Deember 6, 2003 UCEMA 16 © Copyright Fructus 1990 / 2002 Media Aritmética Real Equity Returns – 1990/2002 Fuente: Irrational Optimism, Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Stauton, Deember 6, 2003 UCEMA 17 © Copyright Fructus Valuación en Escenarios Inflacionarios Capitalizar valores constantes de la cotinuidad y el plan futuro de negocios a tasas reales UCEMA 18 © Copyright Fructus Valor Empresa Activos Continuos Valor de Continuidad NOPAT VEC = BRCCr Valor Empresa de Negocios Existentes en situación de crecimiento neutro Valor Empresa cuando la inversión de capital de ha detenido…. I = D&A Capitalizamos por el costo de capital riesgo operativo (BRCCr) Calculamos valor independientemente de la existencia de deuda en el modelo de negocios UCEMA 19 © Copyright Fructus Valor Empresa Plan Futuro (VEPF) VEF = I (ROIC-BRCCr) x T BRCCr (1+BRCCr) Representa el Ingreso Residual de las inversiones futuras por la cantidad de periodos “T” “T” es el periodo de Ventaja Competitiva en el cual es posible obtener retornos que superen BRCC Luego capitalizamos a perpetuidad Y descontamos a valor presente UCEMA 20 © Copyright Fructus Valor Empresa Plan Futuro (VEPF) VEF = I (ROIC-BRCCr) (BRCCr – g) (1+BRCCr) El facto T es remplazado por ‘g” “g” representa la tasa de crecimiento de NOPAT determinada por la tasa de reinversión de NOPAT y la tasa de retorno (ROIC) a obtener en nuevas y futuras inversiones. UCEMA 21 © Copyright Fructus Valor Empresa de Deuda (VED) VED = Deuda x Tax VED representa el valor de Ahorros Impositivos de Deuda Perpetua descontados al costo de deuda UCEMA 22 © Copyright Fructus Valor Presente del Ahorro Fiscal Los ahorros fiscales generados por la presencia de deuda en una económica con impuestos, generan un beneficio real que nos permite reducir el costo de capital….. D * Tax rate WACC = Ru * ( 1- ) WACC representa el costo de capital de la firma desapalancada…. CE con la reducción producida por el ahorro fiscal UCEMA 23 © Copyright Fructus Unlevered Cost of Capital Costo de Capital Riesgo Operativo o Costo de Capital desapalancado r (unlevered) WACC Ru = Presenta el Retorno exigido por el mercado para invertir en un portolfio operativo de las características del negocio en cuestión D * Tax rate ( 1- ) CE Lo calculamos agregando a WACC el beneficio generado por el escudo fiscal UCEMA 24 © Copyright Fructus ROIC – WACC = Renta Residual Renta Residual Puma AG Renta Residual 1999/12 2000/12 * LTM = últimos 12 meses 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2008/12 2009 LTM Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg UCEMA 25 2007/12 © Copyright Fructus Valor Agregado al Capital Puma AG Euro Million 1999/12 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009 LTM Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg UCEMA 26 © Copyright Fructus Coeficiente Fructus Capital Coeficiente Fructus Capital indica el Valor Agregado al Capital por unidad de Capital Empleado de la empresa Puma AG 1999/12 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009 LTM Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg UCEMA 27 © Copyright Fructus IRSA – VAC ARS Millions UCEMA 28 Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg © Copyright Fructus IRSA ROE 2004/06 2005/06 2006/06 2007/06 2008/06 2009/03 LTM Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg UCEMA 29 © Copyright Fructus Consultatio – VAC ARS Millions UCEMA 30 Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg © Copyright Fructus Consultatio ROE 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/03 LTM Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg UCEMA 31 © Copyright Fructus M.AR VAC – Valor Agregado al Capital 21 Abril 2009 ARS Millones Fuente: Elaboración propia. Datos según Reuters UCEMA 32 © Copyright Fructus M.AR VAC – Valor Agregado al Capital 21 Abril 2009 Fructus Capital Index Fuente: Elaboración propia. Datos según Reuters UCEMA 33 © Copyright Fructus ROIC Beta Reuters: Google 1.19 HP 1.01 2002/12 * LTM = últimos 12 meses 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2008/12 2009 LTM Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg UCEMA 34 2007/12 © Copyright Fructus NOPAT HP USD Millions UCEMA 35 Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg © Copyright Fructus NOPAT Google USD Millions UCEMA 36 Fuente: Elaboración propia. Datos según Bloomberg © Copyright Fructus Rodolfo G. Villalba Fundador y Managing Partner de Fructus Management F.A. Investment Banker con más de 15 años de en Finanzas Corporativas y Banca de Inversión Internacional o Profesor de Finanzas - Universidad CEMA Master en Finanzas (Value Based Management, Restructuración, Fusiones y Adquisiciones) o Executive General Manager, Mitsubishi Motors Co. Japón a cargo de Investor Relations y Value Based Management (2002 – 2004). o Vice President JP Morgan Chase & Co. (New York, Tokio, Londres y Hong Kong) (1994 – 2001). Industry Executive Investment Banker Responsable para la Industria Automotriz en Asia. Investment Banker responsable por cuentas corporativas japonesas en Europa. Oficial de Mercado de Capitales para Mercados Emergentes o Master en Ciencias de la Administracion de Empresa, Universidad de Sofia en Tokyo. Master en Relaciones Internacionales de la Universidad de Belgrano. Abogado de la Universidad Nacional de Cordoba. Licenciado en Cs. Politicas y Relaciones Internacionales de la Universidad Catolica de Cordoba. UCEMA 37 © Copyright Fructus Contacto Rodolfo Gabriel Villalba Managing Partner 011 (15) 5827 7007 rvillalba@fructusmanagement.com Libertad 1371, 10 Piso “22” Capital Federal 1012 Argentina www.fructusmanagement.com UCEMA 38 © Copyright Fructus