Discurso Doctora María Mercedes Cuéllar, Presidente de ASOBANCARIA XXI Simposio de Mercado de Capitales Medellín, mayo 21 de 2009 Permítanme agradecer a todos los presentes: autoridades, conferencistas y participantes por haber aceptado esta invitación del Banco de la República, la Bolsa de Valores de Colombia, Fedesarrollo, y la Asociación Bancaria y de Entidades Financieras de Colombia -ASOBANCARIA, a debatir respecto del estado y las perspectivas del mercado de capitales. Me resulta especialmente grato darles la bienvenida en momentos en que, tanto en Colombia como en los mercados internacionales, subsisten elevados grados de incertidumbre frente al estado de la economía global, y sobre sus efectos sobre las políticas adoptadas orientadas a la estabilidad del sistema financiero. Si bien existe consenso en torno a que la economía mundial enfrenta una profunda recesión y que la herramienta a ser utilizada debe estar basada en estímulos a la demanda, también es evidente que en las últimas semanas los mercados financieros internacionales vienen recibiendo con beneplácito algunos resultados del desempeño económico que, así continúen siendo negativos, son menos negativos que los registrados en los meses inmediatamente anteriores, señalando con ello la posible aparición de puntos de inflexión. Esa realidad no es óbice para que persistan importantes discrepancias en torno a la percepción respecto de la posible trayectoria de la recuperación futura. Para algunos economistas, las cifras recientes de la actividad económica resultan esperanzadoras porque muestran que las medidas adoptadas por las autoridades para contener la crisis están operando y que la caída en la demanda, la producción y el empleo está tocando fondo. Para ellos, en consecuencia, la recuperación es evidente. Bajo este escenario, los optimistas esperan que el año entrante la economía de los Estados Unidos reencuentre su senda de crecimiento potencial de largo plazo y que las economías de América Latina, en concordancia, disfruten de condiciones propicias para restablecer también su senda de crecimiento sostenible. Para este grupo de economistas el principal riesgo que enfrenta la economía global es el rebrote inflacionario, producto de la excepcional expansión monetaria y de una agresiva política fiscal, en especial de los Estados Unidos. 1 Para otros economistas, no tan optimistas, el panorama luce aún oscuro y, según su visión, la economía global tardará más tiempo en recuperar su potencial de crecimiento de largo plazo. Este grupo de profesionales, a pesar de que reconoce que la recesión en los Estados Unidos ha resultado menos severa que la del resto de las economías avanzadas, está preocupado por las pérdidas esperadas de la banca estadounidense, que consideran superarán las previstas en las pruebas de resistencia, debido a que la tasa de desempleo observada excede la esperada. En consecuencia, frente a una demanda débil, amplios excesos de capacidad instalada y precios cayendo, el principal riesgo no está en la inflación, sino en la deflación, entendida ésta como una caída prolongada y generalizada de precios. De ahí que quepa señalar que, no obstante el esfuerzo que vienen realizando los distintos países del mundo por poner en vigencia políticas expansionistas, tanto fiscales como monetarias, la amenaza deflacionaria continúe latente y de protocolizarse daría al traste con el oasis de confianza que se ha gestado en los mercados financieros en las últimas semanas. Seguramente el profesor Guillermo Calvo, quien hoy nos acompaña, gracias al apoyo de Corficolombiana, tendrá ideas más novedosas que yo respecto a la senda que seguirá la región en esta materia hacia el futuro. La disparidad de opiniones señalada pone en evidencia la enorme incertidumbre que enfrentan las distintas economías frente al futuro. América Latina, al igual que la gran mayoría de los países, ha sufrido el rigor de la crisis, en especial por la reducción significativa del comercio, la caída en los precios de las materias primas y en los flujos de capital y de remesas, sin embargo éste ha sido menos severo que el percibido por el continente Europeo y el Asiático. En términos de sus perspectivas, tanto optimistas como pesimistas coinciden en que países como Chile, Brasil, Perú y Colombia, al haber ganado credibilidad en el exterior respecto de sus políticas, están evitando que la recesión sea tan profunda. No obstante, de no preservarse esa confianza, es probable que los flujos de capital se evaporen y los términos de intercambio tiendan a deteriorarse. El consenso en torno al buen comportamiento de las economías latinoamericanas se basa en las paridades de las monedas de la región, el precio de los bonos soberanos y el de los activos. 2 Dadas esas circunstancias, no quiero desaprovechar la oportunidad que se me presenta, al estar rodeada de tan selecto grupo de invitados, para plantear algunos temas, que si bien pueden resultar opacados por la urgencia de la crisis, son de vital importancia para el crecimiento sostenible del país. Es evidente que una de las principales lecciones que se extraen de esta crisis financiera es que, entre sus causas, estuvo presente tanto la desregulación como la ausencia de supervisión, ambas diseñadas y profundizadas durante el boom económico. De ahí que exista el riesgo de que las autoridades económicas reformen el sistema financiero en medio del calor de los sentimientos que generan coyunturas como las actuales, que pueden inducir a que el mundo se embarque en proyectos indeseables, que terminen asfixiando el sistema financiero y limitando el crecimiento económico. Lejos de pretender tener la última palabra sobre el tema, considero que el reto que enfrentan las autoridades, la academia y el sector privado es establecer esquemas regulatorios y de supervisión ajenos a las preocupaciones asociadas al ciclo económico, pero sin perder de vista la experiencia que ella nos deja. Las circunstancias actuales pueden llegar a ser óptimas para el replanteamiento de la estrategia regulatoria. Es esencial encontrar un equilibrio entre aquella posición que privilegia la prudencia y aquella que prioriza la adecuada revelación de la información. En mi opinión, el tradeoff que suele plantearse entre el desarrollo de los mercados y la estabilidad financiera resulta más aparente que real. Un marco regulatorio que derive en reglas claras y estables, junto con una adecuada supervisión sobre su cumplimiento, derivan en beneficios sin tenerse que incurrir en el riesgo de sentar las bases para que germinen crisis de las características de la surgida a nivel internacional. De hecho, la respuesta regulatoria frente a la crisis a nivel internacional no ha sido la prohibición de operaciones. El enfoque de los países desarrollados ha sido hacia el rediseño del marco institucional y la introducción de normas que mejoren la arquitectura del mercado. Entre las reformas que se están debatiendo y sobre las cuales parecería haber consenso en torno a la finalidad, pero no al medio, está por ejemplo la de eliminar incentivos perversos incorporados en la remuneración de los ejecutivos y en los servicios de las calificadoras de riesgo, que inducen conflictos de intereses. Así mismo, se considera de gran trascendencia la 3 erradicación de vacíos legales, que facilitan la migración del capital hacia actividades que admiten mayores niveles de apalancamiento, con consecuencias adversas sobre los intermediarios regulados y sobre el panorama económico. Otro aspecto fundamental es que las reformas no coarten la iniciativa privada y terminen por anular los mercados y los desarrollos tecnológicos. Pero ahí no termina la enorme lista de reformas que se vienen planteando. A ella habría que añadir la preocupación por el vínculo existente entre la política monetaria y la estabilidad del sistema financiero. En ese aspecto, el Gerente del Banco de la República, Dr. José Dario Uribe, aceptó amablemente plantear alguna reflexión sobre la orientación que en su opinión se le debe imprimir. Dentro de los temas relacionados con este tópico, están los referentes al papel de los agregados monetarios, del crédito y de los precios de los activos en la formulación de la política monetaria. La evidencia sugiere que existe una estrecha relación entre los desbordes monetarios, el auge del crédito y las burbujas en los precios de los activos. El estallido de burbujas en el precio de los activos perturba, sin lugar a dudas, la estabilidad financiera por el daño que inflige sobre la riqueza, los estados financieros, la capacidad de pago y el gasto de los diferentes agentes que actúan en el mercado. A este respecto, un interrogante pertinente, en consecuencia, es si los bancos centrales, adicional a las metas de crecimiento en los precios, deben establecer metas en términos de inflación de activos. Una respuesta frecuente en la literatura es que no existe una metodología adecuada y de fácil acceso para medirla y que, por tanto, resultaría altamente costoso e inconveniente, en términos de otros objetivos, que el Banco Central la adopte dentro del ámbito de su política. No obstante, el que no existan metodologías claras no es suficiente argumento para rechazar la realización de algún tipo de seguimiento. Otro aspecto sobre el que parece existir consenso entre economistas es respecto de las bondades de poner en vigencia de políticas “macro prudenciales”, definidas éstas como el conjunto de medidas macroeconómicas y financieras que busquen evitar el surgimiento y la persistencia de pronunciados desbalances financieros. Colombia, en este sentido, ha sido exitosa. Durante la fase ascendente del ciclo buscó evitar el excesivo crecimiento del crédito y la tendencia 4 inflacionaria mediante el aumento de las tasas de interés, la elevación de encajes, la acumulación de reservas internacionales, el depósito previo al endeudamiento externo y las restricciones a la inversión extranjera de portafolio, al tiempo que las limitaciones a las operaciones de derivados de las entidades financieras. Para ASOBANCARIA resulta conveniente que los bancos centrales establezcan metas de inflación y que, simultáneamente, incorporen dentro de su análisis el comportamiento de los agregados monetarios, el crédito y los resultados de los establecimientos de crédito, con el propósito de hacer compatible la estabilidad financiera con otros objetivos en términos de la política anti-inflacionaria. Hacerle el seguimiento a la evolución del crecimiento del dinero y del crédito, como potenciales conductores de las tendencias inflacionarias en el mediano y largo plazo, tiene el efecto colateral de permitir detectar y, eventualmente, de ayudar a moderar el desborde monetario y el auge crediticio que alimentan las burbujas en los precios de los activos, cuyo estallido posterior desestabiliza tarde o temprano a las economías. Las bondades asociadas a ese tipo de políticas sobre la estabilidad económica y financiera no están exentas de costos en términos del desarrollo y profundización de los mercados financieros. De ahí que el principal reto de las autoridades sea el de encontrar una combinación adecuada de políticas que equilibre tanto beneficios como costos. Para ilustrar el tipo de costos asociados a estas políticas permítanme recordar que el objetivo del control de capitales es aislar los mercados financieros locales de los internacionales, reduciendo la interacción entre jugadores locales y extranjeros, lo que limita las transferencias, no sólo de capital, sino también de conocimiento y tecnología y, a su vez, retarda el desarrollo del mercado local. Simultáneamente, el control de capital, como política contra-cíclica, introduce inestabilidad en las reglas de juego, en razón a que atrae tan sólo aquellos inversionistas altamente propensos al riesgo, centrados en objetivos de corto plazo, que dejan de lado estrategias de largo plazo y alternativas estables de inversión. Por tanto, este tipo de política alimenta un círculo vicioso en el que el flujo hacia adentro de portafolio de corta duración, introduce inestabilidad y riesgos cambiarios que, a su vez, justifican el control al movimiento de capital. 5 No quiero dejar pasar esta oportunidad sin hacer referencia a otro tema que probablemente no luce tan llamativo, pero que resulta de importancia fundamental para la estabilidad de los mercados financieros locales. Este se relaciona con la disponibilidad de instrumentos del Banco de la República para proveer de liquidez al mercado en situaciones excepcionales. Tales circunstancias se presentan cuando, por ejemplo, la tasa de interés de referencia se aproxima a cero, o se enfrenta una severa contracción del crédito o no existen suficientes títulos de deuda pública a disposición del banco central. En las economías industrializadas, con la reducción de la tasa de interés a niveles cercanos a cero, para continuar irrigando liquidez, se recurrió a expandir el activo del banco central mediante la compra de distintos tipos de valores o con la provisión de créditos colateralizados, utilizando títulos diferentes a los de deuda pública. Actualmente, el Banco de la República de Colombia dispone, para el manejo de la política monetaria, de instrumentos tales como los encajes, la compra-venta de reservas internacionales, los depósitos de la Tesorería, la compra-venta de títulos de deuda pública en el mercado secundario y, en situaciones extremas, el otorgamiento de crédito al Gobierno, con la aprobación unánime de la Junta Directiva. El Banco también otorga apoyos transitorios de liquidez a los establecimientos de crédito, mediante la asignación de crédito colateralizado con títulos de deuda pública o con cartera e inversiones financieras. No obstante, proveer liquidez ordinaria, o recogerla, sólo es posible, bajo la regulación vigente, mediante la compra o venta de títulos de deuda pública. El interrogante hacia adelante es si convendría darle al banco central mayor libertad, preservando su independencia, a fin de evitar que incurra en asignaciones discrecionales del crédito. De hecho, la reforma financiera que se tramita ante el Congreso incluye una norma en ese sentido: elimina la obligatoriedad establecida en el parágrafo del Artículo 53 de la Ley 31 de 1992 de realizar OMAS exclusivamente con títulos de deuda pública. Recientemente dicho parágrafo fue demandado ante la Corte Constitucional. Por su parte, el gobierno también ha estado en capacidad de contribuir a la reducción de la inestabilidad financiera con políticas prudenciales. Dentro de ese marco, la extensión del perfil de la deuda pública y la introducción de provisiones contra-cíclicas, puesta en vigencia por la Superintendencia Financiera, constituyen elementos de enorme trascendencia. De acuerdo con los estimativos de Asobancaria, a noviembre de 2008, la banca había acumulado provisiones adicionales por 6 un monto equivalente a 1,1 billones de pesos. Posteriormente, en febrero, en concordancia con las autoridades de supervisión, la banca retuvo el 58% de las utilidades realizadas durante el 2008. De ahí que los establecimientos de crédito posean a la fecha reservas extraordinarias por 3,4 billones de pesos. Hacia el futuro, resulta conveniente consolidar las provisiones contra-cíclicas dentro de un marco simple y flexible que faciliten su aplicación. En cuanto al desarrollo del mercado de capitales, resulta conveniente señalar que las autoridades colombianas tradicionalmente han impuesto restricciones regulatorias. No falta quienes objeten esta política por la imposibilidad de utilizar instrumentos sofisticados. En contraste, también hay quienes perciben que esas restricciones -como es el caso de la Posición Bruta de Apalancamiento- constituyen un elemento esencial para la estabilidad financiera y, basados en esa creencia, consideran necesario mantener las limitaciones existentes de manera indefinida. Es indudable que frente a lo ocurrido en los mercados externos es justificable esa posición. No obstante, es necesario sopesar los pros y los contras de este tipo de políticas a fin de no aislar al país y reducirlo a operar de manera ineficiente, perdiendo la oportunidad de aprovechar las ventajas de la innovación, producto de los desarrollos tecnológicos a los que de manera acelerada se viene enfrentando el mundo industrializado, como es el caso de instrumentos modernos para la administración de riesgo, tales como productos derivados sobre riesgo de crédito y de commodities. En Colombia hemos avanzado en la dirección correcta en términos de la administración del riesgo de algunos instrumentos derivados. Nos encontramos próximos a culminar con el diseño del contrato marco para operar derivados Over The Counter (OTC), que dotará de mayor transparencia y de reglas de juego unificadas a las partes que intervienen en la realización de este tipo de operaciones. Nada justifica que para una misma operación se tengan dos tipos de contratos firmados y legalizados. La estandarización de conceptos, de reglas para la liquidación anticipada y procedimientos operativos adecuados resultan indispensables para el desarrollo de este tipo de mercados. En el mismo sentido, quiero reiterar la importancia de autorizar la operación de la Cámara de Riesgo Central de Contraparte a fin de que se interponga en la realización de operaciones con derivados OTC de tasas de cambio. Este mecanismo reduce el riesgo sistémico y facilita el manejo operativo y de información en la celebración de este tipo de operaciones. 7 Temas de esta naturaleza son claves para el diseño de la infraestructura de mercados desarrollados, en especial en el caso de los derivados de crédito y los swaps de tasas de interés. Estoy convencida de que con un marco normativo exigente, y una supervisión prudencial adecuada, el país estaría en capacidad de obtener beneficios de la innovación y la sofisticación financiera. Como probablemente lo ilustrará nuestra invitada Elisa Parisi, lo que falló en el mundo no fueron los instrumentos, lo que falló fue una estructura institucional organizada en torno a estos mercados, al igual que incentivos inadecuados de la regulación. Colombia ha puesto en evidencia que es posible adoptar políticas macroeconómicas y financieras consistentes. Aún así, existe un amplio espacio para avanzar en ese proceso en términos de coherencia de la política monetaria y la fiscal, como lo demuestra lo ocurrido. Durante la fase expansiva del ciclo, el esfuerzo contra-cíclico se centró en la política monetaria, mientras que la fiscal disfrutó del beneficio de obtener recaudos por encima de los esperados. De ahí que en la fase recesiva del ciclo el margen de maniobra fiscal sea reducido y que, una vez más, el esfuerzo por lograr el objetivo de estabilización esté recayendo sobre la política monetaria. También es preciso alcanzar mayor coordinación a nivel de las políticas sectoriales a fin de que éstas no obstaculicen el esfuerzo anti-cíclico. Dentro de ese marco, en esta difícil coyuntura, por ejemplo, el Ministerio de Minas resucitó el Fondo de Estabilidad Petrolera, para lo cual congeló el precio interno de los combustibles en niveles altos de precios internacionales, cuando éstos ya habían caído precipitadamente. Esta situación mantiene elevados los costos de las empresas y deprime el ingreso real de los hogares, cuando la coyuntura exige lo contrario. Por otra parte, el Gobierno Nacional puso a consideración del Congreso un Proyecto de Reforma Tributaria Territorial para precisar normas y criterios, tanto en el ámbito sustancial como procedimental, y así facilitar el recaudo y la disminución de la evasión. De la revisión del objetivo de la iniciativa, se deduce que el Proyecto de Ley supera el alcance propuesto. Éste no sólo no soluciona los problemas, sino que crea cargas fiscales adicionales por cuanto incrementa las tarifas vigentes. En esta coyuntura, este proyecto además de resultar inoportuno, contradice las políticas contra-cíclicas que el mismo Gobierno ha presentado como propias. 8 Para terminar, quiero señalar que esta ocasión constituye una oportunidad excepcional para plantear temas de gran trascendencia, hoy objeto de enormes debates a nivel internacional. Por este motivo, no quiero restar más tiempo del valioso espacio del que disponen nuestros expositores, quienes seguramente nos brindarán dos días llenos de ideas y reflexiones que contribuirán al entendimiento del entorno global y al mejor diseño de políticas para impulsar el desarrollo del mercado de capitales en Colombia. Muchas gracias. 9