Modelo de Corto Plazo para la Economía Peruana* Investigadores Principales Oscar Dancourt Félix Jiménez Eduardo Morón Bruno Seminario Waldo Mendoza Asistentes de Investigación Rudy Loo-Kung Gonzalo Llosa Marco Shiva Mayo 2002 * Este documento forma parte del Proyecto de la Red de Macroeconomía auspiciada por el Consorcio de Investigación Económica y Social. 1. Introducción El presente documento tiene como objetivo exponer la dinámica que acompaña al modelo de largo plazo presentado en el informe anterior. El sistema completo incluye ecuaciones de carácter estructural y dinámico. La interacción entre ambos tipos de ecuaciones permite combinar las propiedades del modelo de largo plazo con la estructura y el patrón de respuesta de las variables en el corto plazo ante shocks de diversos tipos. La relevancia del modelo de corto plazo se refiere a la posibilidad de cuantificar los impactos, la temporalidad de las respuestas y las interacciones entre las variables incluidas en el modelo. El modelo de largo plazo permite determinar el estado estacionario inicial y el nuevo estado estacionario luego de un shock. Sin embargo, no permite conocer la trayectoria intermedia de ajuste hacia el nuevo estado estacionario. En tal sentido, la estructura dinámica resulta de vital relevancia, pues provee información al respecto. Adicionalmente, permite simular shocks temporales que no afectan al estado estacionario y conocer su duración y efecto promedio sobre las demás variables del sistema. En líneas generales, el modelo de corto plazo es semejante al descrito en el documento anterior. La principal diferencia radica en que en el nuevo modelo se recoge explícitamente la interacción entre el sector monetario y el sector real de la economía. Además, se ha incluido una modelación explícita de la dinámica de las variables. Como se mencionó en el documento previo, la exclusión del sector monetario en el modelo de largo plazo explicita la neutralidad de largo plazo de las variables nominales. Las fuentes de dinámica del modelo corresponden a los adelantos y rezagos incluidos en las ecuaciones, las interacciones entre las variables del sistema y los mecanismos de formación de expectativas que miran tanto hacia atrás como hacia adelante. La dificultad de contar con series económicas cuya metodología de construcción sea técnicamente confiable, unida a los recurrentes quiebres estructurales, la carencia de información periódica sobre algunas variables, entre otros obstáculos, no permite que la mayoría de coeficientes del modelo tenga un adecuado sustento econométrico1. Sin 1 Algunos problemas de esta índole pueden ser encontrados, en menor grado, en la elaboración de este tipo de modelos en países como Canadá y Nueva Zelanda. 2 embargo, esta dificultad puede ser superada con el tiempo en la medida en que se alcance una mejor producción de datos estadísticos que respondan a las necesidades del diseño e implementación de la política económica. En este sentido, es preciso señalar que el procedimiento de estimación de los coeficientes y la constante actualización de los mismos están fuera de los objetivos de este proyecto. Por esta razón, el presente documento se enfoca en ilustrar la capacidad del modelo de realizar simulaciones de gran utilidad en el manejo de la política económica. No obstante, las trayectorias han sido calibradas teniendo en cuenta los principales hechos estilizados de la economía peruana. El ejercicio más relevante para este tipo de modelos es el cálculo de funciones de impulso respuesta para los shocks simulados. La complejidad del modelo no debe desviar la atención sobre el set de variables relevantes. Por ello, el reporte de shocks no incluye la respuesta de todas las variables del modelo y enfatiza aquellas que se han considerado de mayor importancia. El presente informe se ha dividido en seis secciones. En la sección 2, se explican los aspectos metodológicos relevantes para la solución numérica del modelo. En la siguiente sección, se describe la dinámica de corto plazo del modelo y sus principales características. En la sección 4, se presentan y se discuten los resultados de algunos shocks simulados. Finalmente, en la sección 5 y 6 se incluyen la bibliografía empleada y los anexos. 3 2. Aspectos metodológicos El modelo completo puede ser resuelto mediante cualquier algoritmo aplicable a un sistema de ecuaciones simultáneas como Gauss-Seidel, Newton, Sparse-Newton, entre otros. Además, se requiere un algoritmo que permita resolver un modelo con adelantos y rezagos. En este caso particular, se empleó el método Stacked Newton. Cabe mencionar, que dada la estructura dinámica del modelo, resulta necesario proveer información al sistema acerca de los valores iniciales de las variables rezagadas, y de las condiciones terminales de las variables adelantadas. En el caso de los valores iniciales, estos deben encontrarse en el entorno de la solución de equilibrio. Esto resulta de suma importancia debido a que, en modelos como este, la existencia de soluciones múltiples es muy común. Adicionalmente, se requiere especificar las condiciones terminales que permitan iniciar el proceso de iteraciones interno y externo. El tiempo de simulación de shocks al estado estacionario, además de estar vinculado con el hardware utilizado, está directamente relacionado con el número de ecuaciones, el número de periodos de rezagos y adelantos y el horizonte temporal de simulación de los shocks. Así, si el sistema consta de 100 ecuaciones y se resuelve para 60 periodos, en la práctica, la carga computacional corresponde a la de un sistema de 6000 ecuaciones. El modelo fue resuelto en Winsolve 3.5.3. 4 3. Dinámica de corto plazo La construcción del modelo de largo plazo permitió determinar el equilibrio de estado estacionario, caracterizado por ratios estables de stocks al producto que son representativos de la economía peruana. El sistema incluido en el documento de estado estacionario forma parte del conjunto de ecuaciones utilizado en la resolución de la versión completa del modelo. En las ecuaciones del documento anterior se han eliminado los adelantos y rezagos para determinar el equilibrio del estado estacionario2. Asimismo, el sector monetario fue excluido para explicitar su neutralidad en el largo plazo. En la versión completa del modelo, la mayor parte de variables incluidas tiene una representación de carácter estructural y una de carácter dinámico3. El primer tipo de ecuaciones permite determinar los valores de las variables en equilibrio. El segundo tipo de ecuaciones permite modelar las trayectorias dinámicas o de transición cuando el modelo es sometido a diversos tipos de shocks. Estos shocks son siempre introducidos en las ecuaciones dinámicas y pueden provenir de condiciones internacionales (tasa de interés mundial, precios de exportaciones mundiales, entre otros), de fuentes no identificadas, por ejemplo, sobre el consumo, la inversión o de cambios en el régimen de política económica4. Las ecuaciones dinámicas no incluyen, únicamente, una estructura autoregresiva y agentes que miran hacia adelante en sus decisiones, sino los mecanismos de transmisión y corrección de errores con respecto a las desviaciones de los valores de equilibrio en el corto plazo. Precisamente, este documento tiene por objetivo revisar y analizar las principales características de este sistema siguiendo la estructura descrita en el documento de calibración. En términos de nomenclatura, las variables expresadas con el superíndice eq permiten determinar los valores de equilibrio, mientras que las variables expresadas sin este superíndice corresponden a las trayectorias dinámicas de las variables. Con el objetivo de comprender la estructura 2 3 4 Esto se deriva a partir de la definición de estado estacionario: para una variable como y se cumple que: yt=yt+p=yt-p. Esta estructura permite simular las condiciones de estado estacionario de manera independiente de la dinámica del modelo. Además, la versión dinámica del modelo incorpora algunas propiedades de largo plazo del sistema. Esto permite simular shocks permanentes y transitorios. Una aplicación adicional de las simulaciones se refiere a la evaluación de cambios en los mecanismos o reglas de comportamiento especificadas en el modelo. 5 del modelo completo, se han incluido ambos tipos de ecuaciones, no obstante, el presente documento se concentra en la dinámica del modelo5. La estructura funcional propuesta para las ecuaciones dinámicas del modelo puede ser complementada y enriquecida en el caso en que se desee incluir canales de ajuste adicionales, número de rezagos, mayor relevancia relativa de alguna variable, etc. Así, por ejemplo, es posible especificar una regla monetaria (o fiscal) diferente a la que se ha planteado en el presente documento, añadir argumentos que reflejen nuevas consideraciones sobre el funcionamiento de la política monetaria, cambiar las ponderaciones, los rezagos, entre otros aspectos. Además, es posible incluir algunos refinamientos teóricos como una curva de Phillips con asimetrías en los efectos de la brecha del producto sobre la inflación. En la práctica la estructura dinámica puede ser modificada y comparada con una estructura dinámica alternativa. El resultado de esta comparación permitiría decidir entre diferentes especificaciones funcionales. 3.1. Precios relativos Los precios domésticos del capital, bienes de consumo público y consumo privado se modelan mediante las ecuaciones mostradas a continuación. y pcd = pcd eq + a 0 eq − 1 y (1) y pgd = pgd eq + a1 eq − 1 y (2) pkd eq = pkd = (c eq ) ( ) ( ) ( eq eq eq eq eq + i eq + gcon − cm + im + gconm − pcd eq c eq − cm − pgd eq gc − gconm i eq eq − im (c + i + gcon ) − (cm + im + gm ) − pcd (c − cm ) − pgd (gcon − gconm ) i − im ) (3) (4) Los niveles de equilibrio para el caso de los precios de bienes de consumo privado y público son exógenos, mientras que la condición de normalización del deflactor de la absorción doméstica a costo de factores permite endogenizar el 5 Las referencias a la discusión de las ecuaciones de equilibrio y el estado estacionario pueden ser encontradas en el documento: Modelo de largo plazo para la economía peruana. 6 nivel del precio doméstico del capital.6 Asimismo, las sendas dinámicas están vinculadas a su valor de equilibrio, así como a un término de ajuste que depende de la variable que está siendo modelada y su correspondiente nivel de equilibrio. La ecuación del precio relativo del producto proviene de la identidad de cuentas nacionales. Por otro lado, los precios relativos por tipo de gasto siguen una estructura similar a la incluida en el modelo de largo plazo. La dinámica de estas variables es proporcionada por las variables incluidas en su construcción. (c )p eq py eq = py = eq c ( ) ( ) ( ) ( ) (c )pc + (i )pk + (g )p g y eq ( ) + x p x − m pm y p ceq = [ ( ) ] eq eq eq (1 + ti ) pcd eq (c eq − c m ) + pm cm eq c (1 + ti )[pcd (c − c m ) + p m c m ] pc = c p keq = pk = [ ( ) ] i [ eq i ( (6) (7) (9) ] p ieq = a 2 p keq + a3 p kss + a 4 i eq − i ss (5) (8) eq eq eq (1 + ti ) pkd eq (i eq − i m ) + pm im (1 + ti ) pkd (i − i m ) + p m i m p geq = ( ) eq + i eq p keq + g eq p geq + x eq p xeq − m eq p m (10) ) [ eq eq eq (1 + ti ) pgd eq (g eq − g m ) + pm gm eq g [ (1 + ti ) pgd (g − g m ) + p m g m ] pg = g (11) ] (12) (13) Luego se calcula el precio a costo de factores promedio de la economía de la siguiente forma: 6 Preferimos endogenizar el precio doméstico del capital pues el stock de capital es una variable que no fluctúa mucho. Si se endogeniza el precio doméstico del consumo o del gasto público, cualquier shock a la demanda agregada tendría un impacto directo sobre la tasa de inflación del IPC. 7 pfc eq [ ( ) ti eq eq p yeq y eq − p c c + p keq i eq + p geq g eq 1 + ti = y eq [ ti p y (y ) − pc c + pk i + pg g 1 + ti pfc = y ] (14) ] (15) Nótese que al igual que los precios relativos por tipo de gasto, la dinámica de la variable pfc es proporcionada por las variables que permiten modelarla y no por una estructura autoregresiva propia.7 De acuerdo con los supuestos de una pequeña economía abierta, los precios mundiales de equilibrio para los bienes importados y exportados se determinan de manera exógena y no existe capacidad de los productores y consumidores domésticos para afectar estos niveles. Estos precios deben ser entendidos como componentes permanentes y de equilibrio en el mercado mundial. En la trayectoria dinámica de los precios mundiales, se incorpora un término que permite introducir los componentes de shocks externos a los precios de estos bienes. Así, los términos (pmrowshk y pxrowshk) toman el valor de cero cuando no se desea simular un shock de precios internacionales. pmrow = pmrow eq + pmrowshk pxrow = pxrow eq (16) (17) + pxrowshk Los precios de las exportaciones e importaciones dependen, básicamente, de los precios internacionales y el tipo de cambio, mientras que la dinámica depende de los desalineamientos cambiarios y los shocks temporales en los precios internacionales. ( ) p xeq = a 5 p xeq ( −1) + (1 − a 5 ) pxrow eq z eq px = p xeq ( + a 6 pxrow z − z eq ) + a (pxrow − pxrow )z eq 7 7 (18) eq (19) Esto es muy importante, pues los resultados que mostramos en las simulaciones no pueden ser atribuidos a rigideces nominales que podrían haber sido modeladas en esta sección. Hemos optado por presentar los resultados del modelo con precios flexibles para así concentrar nuestra atención en la potencia de los mecanismos de transmisión presentes en el modelo. 8 ( ) (pmrow − pmrow )z eq eq = a8 pm pm ( −1) + (1 − a8 ) pmrow eq z eq pm = eq pm ( + a 9 pmrow z − z eq )+ a 10 eq (20) eq (21) 3.2. Tasas de interés Las tasas de interés relevantes para las decisiones de consumo, inversión y endeudamiento externo se forman a partir de una tasa base8 (Rpeq) y una prima por riesgo exógena. Las primas de riesgo exógenas se han calibrado para que la tasa de interés más alta sea la de los bienes de inversión, luego la del consumo y la más baja es la del endeudamiento externo, reflejando así las condiciones de riesgo de cada activo. r con = Rp eq * + primacon (22) r k = Rp eq * + prima k (23) r nfa = Rp eq + primanfa (24) 3.3. Comportamiento de los consumidores Los consumidores asalariados consumen en cada periodo todo su ingreso disponible, por lo que los ajustes como respuesta a shocks que afectan el consumo se producen con mayor rapidez, en comparación con los ajustes en el consumo de los capitalistas, quienes suavizan sus trayectorias dinámicas y tienen mayor capacidad para ajustarse ante shocks. La dinámica del consumo de los capitalistas está influenciada por los niveles de la tasa de interés base de la economía, así como el nivel de activos externos netos9. La primera variable nos permite capturar el efecto de la política monetaria externa y doméstica sobre la dinámica del consumo, mientras que la segunda variable nos permite incorporar el efecto de las restricciones financieras externas sobre el consumo. eq c asalariado s = c asalariados = 8 9 eq yd asalariado s (25) p ceq yd asalariados pc (26) Este concepto se explica, con mayor detalle, en la sub-sección referida al sector monetario. Esta inclusión permite que, eventualmente, una depreciación del tipo de cambio real pudiera tener un efecto contractivo sobre el consumo privado. 9 eq c capitalist as = ( )( ( ) pmcw tw eq 1 − td cap + b0 fa eq − fa ss ) (27) p ceq [ ]( ) nfa nfa eq eq eq eq − − − − − + − eq c capitalistas = c capitalist b Rp Rp c b ( 1 ) ( 1 ) ( 1 ) 1 2 as capitalistas pc pc tw eq = (1 + rcon )[fa eq ( −1)] (29) 1 + y dot fa = p k k + deuda + nfa fa eq = risk eq + (28) (30) )( ( 1 + r con eq eq fa ( −1) − pc eq c capitalist as 1 + y dot ) (31) eq eq c eq = c capitalist as + c asalariados (32) c = c capitalistas + c asalariados (33) 3.4. Comportamiento del Gobierno La dinámica del comportamiento del gobierno recoge la estructura básica discutida en el documento de estado estacionario, el ajuste fiscal se canaliza a través del componente variable del gasto del gobierno. La estructura dinámica parte de que el gobierno opta por un nivel de déficit fiscal objetivo el cual implicará una necesidad de financiamiento que será cubierta si es que la recaudación no es suficiente con endeudamiento externo. En cada periodo, el gobierno ajusta su nivel de gasto variable (no así el componente fijo) frente a cualquier fluctuación en los ingresos fiscales, con lo cual se tiene una política fiscal procíclica. No obstante, el déficit fiscal se va ajustando lentamente para garantizar que cualquier desequilibrio fiscal es cubierto intertemporalmente. def eq = (defObjetivo )p yeq y eq ( ) (34) ( def = c 0 def eq + (1 − c 0 )[def ( −1)] + c 1 deuda eq ( −2) − deuda( −2) [ + c 2 def eq ( −1) − def ( −1) (35) deuda eq ( −1) (1 + y dot ) (36) deuda eq = def eq + deuda = def + ] ) deuda( −1) (1 + y dot ) (37) 10 gv eq = t eq − gv = t − t eq = t = rdebt deuda eq + def eq − gf (1 + y dot ) rdebt deuda + def − gf (1 + y dot ) [ ] ti eq p ceq c eq + p keq i eq + p geq g eq + td * y lab + td cap * tw eq (1 + ti ) [ ] ti p c c + p k i + p g g + td * y lab + td cap * tw (1 + ti ) (38) (39) (40) (41) g eq = gv eq + gf (42) g = gv + gf (43) 3.5. Sector externo Las proporciones importadas en el consumo, la inversión y el gasto doméstico de equilibrio han sido tomadas de un cálculo realizado a partir de la tabla insumo producto. Los movimientos en el tipo de cambio tienen una influencia sobre las proporciones importadas a través del precio de las importaciones. Esta influencia es regulada a través de los parámetros que anteceden a los términos de ajuste de las ecuaciones 46, 50, 54. ( ) eq cm = cm _ c eq c eq c m = cm _ c (c ) (44) (45) p eq cm _ c eq = cm _ c 0 − β c m eq pcd eq p ( −1) pm ( −1) cm _ c = cm _ c eq − d 0 m − pcd ( −1) pcd eq ( −1) ( ) eq im = im _ i eq i eq i m = im _ i (i ) (46) (47) (48) (49) p eq im _ i eq = im _ i 0 − β i m eq pkd eq p ( −1) pm ( −1) im _ i = im _ i eq − d 1 m − pkd ( −1) pcd eq ( −1) 11 (50) (51) ( ) eq gm = gm _ g eq g eq g m = gm _ g (g ) (52) (53) p eq gm _ g eq = gm _ g 0 − β g m eq pgd eq p ( −1) pm ( −1) gm _ g = gm _ g eq − d 2 m − eq pgd ( −1) pgd ( −1) ( ) eq xm = xm _ x x eq ( ) x eq = x 0 + x 2 p xeq y eq x=x [ + d 3 p x ( −1) − (55) (56) (57) x m = xm _ x (x ) eq (54) ]x p xeq ( −1) (58) eq ( −1) eq eq eq eq m eq = c m + im + gm + xm (59) (60) (61) m = cm + im + gm + xm eq netx eq = p xeq x eq − p m m eq (62) (63) netx = p x x − p m m Una vez determinado el nivel de las exportaciones netas es posible calcular la posición neta de activos externos. nfa eq = fa eq − p keq k − deuda eq nfa = (64) 1 + r nfa nfa ( −1) + netx 1 + y dot (65) Nótese que la ecuación (65) es simplemente una ecuación de acumulación; mientras que la (64) es la condición que asegura el equilibrio en la hoja de balance de la economía. Otra de las variables relevantes del modelo es el tipo de cambio real, que es calculado como el valor que equilibra la cuenta corriente de la economía. 12 z eq = (pxrow (y dot eq − r nfa )nfa eq ) x eq − pmrow eq m eq (1 + y dot ) (66) La dinámica del tipo de cambio real ha sido modelada empleando el tipo de cambio real de equilibrio y el tipo de cambio real esperado, definido de la siguiente forma: ze = d 4 z(1) + d 5 z( −1) + (1 − d 4 − d 5 )z eq (1) (67) En este caso, el tipo de cambio real esperado (ze) se forma a partir de una combinación lineal del tipo de cambio real del periodo pasado, del periodo siguiente y del valor de equilibrio. z = d 6 z( −1) + d 7 ze eq 1 + rdolares 1 + rsoles + (1 − d 6 − d 7 )z eq (68) Nótese que esta ecuación es una versión de la condición de paridad de tasas de interés. De esta forma cualquier desalineamiento entre la tasa de interés en dólares de equilibrio y la tasa en soles ocasionará movimientos en el tipo de cambio de manera que la paridad se mantenga. Sin embargo, nótese que esta variable no se ajusta inmediatamente debido a que en la ecuación se ha incluido un término inercial y su valor de equilibrio. 3.6. Las firmas y la oferta agregada La tasa de desempleo de equilibrio se ha introducido como variable exógena en el modelo, mientras que la trayectoria dinámica depende del valor de equilibrio, el desalineamiento del producto y los salarios respecto de sus niveles de equilibrio10. Los valores asignados a estos desalineamientos reflejan la escasa variabilidad observada en la tasa de desempleo. El stock de capital depende de las variaciones en el producto y la tasa de interés base. Las demás ecuaciones siguen la estructura dinámica básica. 10 Las estadísticas oficiales de desempleo en el Perú parecen no reflejar algunos hechos estilizados. Su escasa variabilidad, así como su patrón de correlación con el ciclo económico podrían generar dudas sobre la necesidad de introducir una ecuación dinámica. No obstante, esta se incluye debido a que los criterios de medición del desempleo, que actualmente se utilizan, podrían no ser los adecuados. 13 ( ) ( ) (69) ) (70) u = u eq − e 0 y − y eq + e1 w − w eq α y eq ( k eq ( −1) eq = 0.25(tfp ) 1− u 1 y + dot 1−α y = c + i + gcon + x − m (71) α ( k ( −1) eq yp = 0.25(tfp ) 1− u 1 + y dot w eq = ) 1−α (72) (1 − α )(pfc eq )(y eq ) (73) 1 − u eq − e 2 u − u eq + e3 pfc ( −1) − pfc eq ( −1) ( w = w eq ) ( eq y lab = w eq 1 − u eq y lab = w (1 − u ) [ ] (74) ) (75) (76) eq eq yd asalariado s = (1 − td )y lab yd asalariados = (1 − td )y lab (77) (78) cc eq = (1 + r k )pieq − (1 − depr )pieq (79) k eq = ( )( ) α pfc eq y eq (1 + y dot ) k = k eq cc eq + e 4 y ( −1) − y eq ( −1) − e5 Rp( −1) − Rp eq ( −1) k eq ( −1) [ ] [ ] (1 − depr ) k eq (−1) (1 + y dot ) (1 − depr ) k ( −1) i =k− (1 + y dot ) i eq = k eq − (80) (81) (82) (83) 3.7. Sector monetario El nexo del sector monetario y la actividad del sector real se ha incorporado de acuerdo con las consideraciones discutidas y tomando en consideración las características de una pequeña economía abierta como la peruana. 14 Las tasas relevantes para las decisiones de los agentes del modelo han sido modeladas en función a una tasa base y un término de prima por riesgo exógena; la política monetaria doméstica, así como los shocks externos tienen influencia directa sobre la tasa base de acuerdo con el mecanismo que a continuación detallamos (ver esquema incluido en la sección de anexos). De este modo, la demanda agregada está influenciada por el comportamiento de una tasa de interés que resulta ser una combinación entre la tasa de interés de corto plazo en dólares y la tasa de interés de largo plazo en soles. Esta última es influenciada parcialmente por el Banco Central a través de una ecuación de Fisher, mientras que la presencia de la primera refleja el efecto de tener pasivos mayoritariamente dolarizados. eq = libor + riesgo_pais r dolares ( (84) ) z eq ( 4) eq eq −1 = 1 + r dolares r soles z eq (85) (1 + rn soles ) −1 (1 + π ) (86) r soles = ( )( ) eq eq rn soles = 1 + r soles 1 + π objetivo − 1 (87) En el modelo, la autoridad monetaria opera bajo un esquema de metas explícitas de inflación, si bien la adopción oficial de este esquema es reciente la meta intermedia que la autoridad monetaria utiliza para lograr su objetivo es la tasa de interés de corto plazo en moneda doméstica. ( ) eq rnsoles = f0 rnsoles + f1[rnsoles ( −1)] + f 2 π − π obj − f3 (yp − y ) (88) Esta tasa de interés se fija de acuerdo con una regla de Taylor.11 Nótese que la regla de Taylor empleada explicita las preferencias del Banco Central por 11 Los parámetros escogidos para la regla de Taylor ilustran un Banco Central que busca suavizar los cambios de tasas de interés, muy preocupado por la tasa de inflación y marginalmente preocupado por la brecha del producto. 15 suavizar la trayectoria de la tasa de interés, alcanzar la meta de inflación planteada y evitar fluctuaciones en la actividad económica12. En este punto es importante resaltar que la tasa de interés básica real, que influye sobre los distintos componentes de la demanda agregada se obtiene promediando una tasa de corto plazo internacional y una tasa de “largo plazo” local13. Esta última se obtiene mediante ecuaciones formadas a partir de una teoría de expectativas. Las ponderaciones de ambas tasas en la formación de la tasa básica real son factores que recogen la efectividad de la política monetaria doméstica y la magnitud de la dolarización14. [ 1 ] r 3 eq soles 1 + r eq 12 soles −1 = 1 + r 3 eq ( 1 ) soles eq 1 + r soles (12) r 3 soles 1 + r soles 12 = [1 + r 3 soles (1)] −1 1 + r soles (12) (89) 1 [ (90) 1 ] rn3 eq soles 1 + rn eq 12 soles −1 ( 1 ) = 1 + rn3 eq soles eq 1 + rn soles (12) rn3 soles 1 + rn soles 12 = [1 + rn3 soles (1)] −1 1 + rn soles (12) (91) 1 eq rl soles = r 3 eq soles ( rl soles = f 4 (1 + r )(1 + rt 3 ) + f5 (1 + r 3 ) + (1 − f 4 − f5 ) 1 + (92) eq rl soles (93) )− 1 (94) eq = rn3 eq rnl soles soles (95) ( (96) eq R Peq = f 8 1 + rl soles ) − 1 (97) z eq (12) ( ) + − + R P = f 8 (1 + rl soles ) ( 1 f ) 1 r −1 8 dolares eq z (98) ( 12 13 14 ) eq rnl soles = f 6 (1 + rn )(1 + rt 3 ) + f7 (1 + rn3 ) + (1 − f 6 − f7 ) 1 + rnl soles −1 ) z z (12) + (1 − f )(1 + r eq eq 8 eq dolares La regla monetaria que se ha incorporado en el modelo no es inconsistente con el hecho de que el Banco Central se preocupe exclusivamente por el objetivo para la inflación. Se ha tomado como referencia las tasas de interés domésticas de largo plazo de las colocaciones de bonos del Gobierno peruano a dos y tres años. En este caso, los ponderadores se han escogido de acuerdo con la proporción del crédito en soles y dólares sobre el crédito total de la economía peruana. 16 3.8. Dinámica inflacionaria La inflación corriente depende de la inflación esperada, de la inflación pasada, de la brecha del producto, de las variaciones del tipo de cambio real y de los cambios en la productividad del trabajo. La curva de Phillips del modelo permite determinar la dinámica de la inflación del precio numerario: el deflactor de la absorción doméstica a costo de factores. La curva de Phillips impone la hipótesis de neutralidad monetaria en el largo plazo. Sin embargo, en el corto plazo, permite cierta interacción entre la tasa de inflación y la brecha del producto. Además, incorpora la dinámica del mecanismo de formación de expectativas, así como el efecto de los cambios salariales, los precios de las exportaciones y las importaciones que recogen los efectos del tipo de cambio sobre la variación de los precios. El término π (1) representa la proyección de inflación para el siguiente trimestre. e ) + (1 − α 0 − α 1 )π (1) + α 3 ( y − yp ) π = α 0π ( −1) + α 1(α 2π e + (1 − α 2 )π ipc pm + α 4 ( y ( −1) − yp( −1)) + α 5 − 1 + α 6 − pm ( 1 ) px − 1 + α 7 (w eq − w eq ( −1)) (99) * − px ( 1 ) La autoridad monetaria opera mediante un esquema de metas explícitas para la inflación del deflactor de la absorción doméstica a costo de factores (π ) .15 Sin embargo, reacciona ante desviaciones del índice de precios al consumidor con respecto a la meta de inflación establecida16 ( π ipc ). Si bien el anuncio de la meta se realiza anualmente, esta tasa objetivo se trimestraliza con el objetivo de parametrizarla en términos de la periodicidad del modelo. El proceso de formación de expectativas que los agentes económicos elaboran sobre los valores de las variables π y π ipc está relacionado con los valores realizados de estas variables en los dos periodos anteriores, así como al anuncio de la meta de inflación de la autoridad monetaria17. Los valores numéricos asignados a las 15 A pesar de que se hace la diferencia entre ambas tasas de inflación, en la práctica la inflación IPC es básicamente explicada por la inflación de la curva de Phillips. 16 En el estado estacionario, la inflación del precio numerario es igual a la inflación del índice de precios de consumo. 17 Las expectativas de inflación podrían incorporarse al modelo a partir de las encuestas que el Banco Central ha comenzado a realizar y publicar. 17 ponderaciones de cada uno de los componentes mencionados permiten modelar efectos de credibilidad ante los anuncios de la autoridad monetaria y la importancia del componente inercial en la dinámica inflacionaria18. π e = β 0 [β 1π ( −1) + (1 − β 1 )π ( −2)] + (1 − β 0 )π obj [ ] π ipc = λ0 (λ1π ipc ( −1) + (1 − λ1 )π ipc ( −2) + (1 − λ0 )π obj (100) (101) Finalmente, la relación entre las dos medidas de inflación puede expresarse mediante la siguiente ecuación: pc −1 π ipc = (1 + π ) p c ( −4) 18 (102) Por ello, los valores asignados a estos parámetros no son invariantes a las acciones de política económica. 18 4. Shocks ilustrativos al estado estacionario En el documento Modelo de largo plazo para la economía peruana se revisaron los resultados de shocks permanentes al estado estacionario del modelo. En la práctica, la información que podemos obtener de estos resultados no tiene mayor relevancia en el horizonte de evaluación de las decisiones de política económica19, ya que un modelo de proyección y evaluación de políticas económicas debe brindar información sobre la evolución de las principales variables macroeconómicas en los periodos siguientes al shock o la decisión de política que se simula. Por ello, es importante realizar simulaciones de otro tipo, que permitan obtener información sobre las reacciones de las variables del sistema ante shocks diversos, la magnitud de los efectos, su duración media, su persistencia, entre otros aspectos relevantes. El modelo permite simular una gran variedad de shocks del tipo que se ha descrito. La periodicidad del modelo permite simular shocks con un horizonte mínimo de permanencia de un trimestre. Los shocks temporales han sido simulados con una duración de cuatro trimestres, luego de los cuales, los valores de las variables se ajustan hacia sus niveles de estado estacionario. Los shocks se introducen a partir del periodo t+5, pues los cuatro primeros periodos se han considerado como dados por el estado estacionario20. Para efectos ilustrativos, los shocks que se revisan en este documento han sido divididos en dos categorías. La primera categoría incluye shocks externos transitorios de carácter exógeno al modelo, entre los cuales se simula un incremento de los precios internacionales de exportación y un incremento en la tasa de interés internacional de corto plazo. La segunda categoría ilustra los efectos de cambios en la política monetaria y en la política fiscal. Se muestran los efectos de un cambio en la meta de inflación anunciada que fija el BCRP y los efectos de un cambio en el déficit fiscal objetivo que fija el MEF. 19 20 El output de este tipo de simulaciones incluye únicamente los valores del nuevo estado estacionario, el que se alcanzará luego de que en el largo plazo hayan operado todas las fuerzas y canales de ajuste de la economía. Este tipo de ejercicios, no provee información sobre las trayectorias dinámicas de las variables al pasar de un estado estacionario al otro. Esto además obedece a la necesidad de contar con observaciones previas al shock que servirán como valores iniciales para el proceso de iteraciones que involucra rezagos de algunas de las variables del sistema. 19 4.1. Shocks temporales 4.1.1. Un aumento en los precios internacionales de las materias primas de exportación Este shock externo favorable consiste en que los precios de nuestros commodities internacionales se elevan en 10% en el mercado mundial. El consumo de la economía responde positivamente ante el aumento de precios internacionales y es el componente de la demanda agregada que explica la reactivación de la economía. Tal como se esperaba, la trayectoria del consumo de los asalariados, vinculada con el ingreso del periodo corriente, se ajusta más lentamente y con mucho menos fuerza que la trayectoria del consumo de los capitalistas. La riqueza de estos consumidores aumenta debido al incremento en los precios internacionales de las materias primas que el país exporta, ya que estos causan una mayor acumulación de activos externos netos; esta es la influencia decisiva en el incremento del consumo agregado. A este incremento del consumo se le suma el aumento del gasto público generado por la regla fiscal siempre que se eleva la recaudación tributaria. Las características de una pequeña economía abierta, tomadora de precios, se reflejan en el shock simulado. Así, las exportaciones reales solo muestran un ligero incremento que se explica por la elasticidad de oferta de los productos primarios, mientras que el valor de las exportaciones aumenta de manera casi similar al aumento en precios. Por su parte, las importaciones reales aumentan como consecuencia del incremento en la demanda agregada y la apreciación del tipo de cambio real. Este último efecto se explica por el alza de la tasa de interés que el Banco Central aplica como respuesta a la mayor inflación y a la menor brecha entre la demanda agregada y el producto potencial. Finalmente, la posición de activos externos netos experimenta una mejora como producto del superávit de la balanza comercial. En el sector monetario, la tasa de inflación experimenta una subida debido al mayor nivel de actividad económica. Si bien la apreciación del tipo de cambio 20 real provoca una menor tasa de inflación, este efecto resulta menor que el de la reducción de la brecha del producto. De esta manera, la autoridad monetaria responde con un aumento de las tasas de interés de corto plazo en soles, que se refleja en las tasas de largo plazo relevantes para el sector real con cierto rezago y menor magnitud. Es importante resaltar que la regla fiscal que parte de imponer un déficit fiscal objetivo implica, tal como se aprecia en la simulación, un ratio de deuda sobre producto constante. La razón de esto es que la deuda externa pública no es otra cosa que la acumulación de los déficit fiscales. 21 Figura 1: Un incremento temporal de 10% en el precio mundial de las exportaciones Las variables están expresadas en cambios porcentuales con respecto a la solución de control. En el caso de las tasas, las variaciones se reportan en niveles anualizados Consumo agregado Exportaciones e importaciones 0,40 1,00 0,30 0,75 0,50 0,20 0,25 0,10 0,00 0,00 -0,25 -0,10 -0,50 1 -0,20 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 5 9 13 17 21 25 57 29 33 37 41 45 49 53 57 33 37 41 45 49 53 57 33 37 41 45 49 53 57 m Consumo de los capitalistas x Producto 1,50 0,40 1,25 0,30 1,00 0,20 0,75 0,10 0,50 0,00 0,25 0,00 -0,10 -0,25 -0,20 -0,50 -0,30 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 1 5 9 13 17 21 Consumo de los asalariados 25 29 NFA 0,03 0,60 0,50 0,02 0,40 0,01 0,30 0,00 0,20 -0,01 0,10 -0,02 0,00 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 22 1 5 9 13 17 21 25 29 Figura 1 (continuación): Un incremento temporal de 10% en el precio mundial de las exportaciones Las variables están expresadas en cambios porcentuales con respecto a la solución de control. En el caso de las tasas, las variaciones se reportan en niveles anualizados Tipo de cambio real Tasa de interés nominal de corto plazo (rn_soles) 0,04 6,20% 0,02 6,00% 0,00 5,80% -0,02 5,60% -0,04 5,40% -0,06 5,20% -0,08 5,00% -0,10 1 5 9 13 17 21 25 29 TCR 33 37 41 45 49 53 57 4,80% 1 TCR esperado 5 9 13 Inflación 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 37 41 45 49 53 57 37 41 45 49 53 57 Tasa de interés piso real (rp) 2,40% 4,10% 2,30% 2,20% 4,05% 2,10% 4,00% 2,00% 3,95% 1,90% 1 5 9 13 17 21 25 29 pdot 33 37 41 45 49 53 57 3,90% 1 pcdot 5 9 13 17 21 25 29 33 Deuda pública Gasto público 0,10 0.25 0,05 0.20 0,00 0.15 -0,05 0.10 0.05 -0,10 0.00 -0,15 -0.05 -0.10 -0,20 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 23 1 5 9 13 17 21 25 29 33 4.1.2. Un aumento en la tasa de interés internacional de corto plazo. Este shock externo adverso consiste en que la tasa de interés internacional se eleva en 100 puntos básicos (un punto porcentual). El primer efecto que el modelo recoge es la elevación de la tasa en dólares doméstica de corto plazo de la economía, que repercute positivamente sobre la tasa básica real relevante para las decisiones de consumo e inversión. Esto produce un efecto negativo directo sobre el consumo de los capitalistas, y un efecto negativo indirecto ya que la riqueza de estos consumidores experimenta una ligera reducción. La inversión privada también se reduce. Los efectos contractivos de estos dos componentes de la demanda agregada provocan una caída en el producto, del empleo, y del consumo de los asalariados. Dada la regla fiscal, al caer la recaudación tributaria, también se reduce el gasto público. Como consecuencia del menor nivel de actividad se observa una caída de la tasa de inflación. Dada la regla de Taylor, la autoridad monetaria responde con una rebaja de la tasa de interés en moneda nacional tratando de implementar una política monetaria contracíclica. Esta acción no logra contrarrestar los efectos recesivos de la elevación de la tasa de interés internacional, pues la tasa básica de interés real sube debido al alto grado de dolarización de la economía. El aumento de la tasa de interés tiene efectos directos sobre el costo del capital, lo que repercute en una reducción temporal en el stock de capital de la economía. En el sector externo, las exportaciones netas reales experimentan una mejora relativa, que, en parte, se explica por la depreciación del tipo de cambio real que ocurre debido al alza de la tasa de interés internacional y a la reducción de la tasa de interés de corto plazo en moneda nacional; y, en parte, por la recesión. La balanza en cuenta corriente se deteriora, sin embargo, debido al mayor pago de intereses. Esto implica que los activos externos netos disminuyen. 24 Figura 2: Un incremento temporal de 1% en la tasa de interés internacional Las variables están expresadas en cambios porcentuales con respecto a la solución de control. En el caso de las tasas, las variaciones se reportan en niveles anualizados Consumo agregado Exportaciones e importaciones 0,10 0,40 0,00 -0,10 0,15 -0,20 -0,10 -0,30 -0,40 -0,35 -0,50 -0,60 -0,60 -0,70 -0,85 1 -0,80 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 5 9 13 17 21 25 57 29 33 37 41 45 49 53 57 33 37 41 45 49 53 57 33 37 41 45 49 53 57 m Consumo de los capitalistas x Producto 0,50 0,10 0,00 0,00 -0,10 -0,50 -0,20 -1,00 -0,30 -1,50 -0,40 -2,00 -0,50 -2,50 -0,60 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 1 5 9 13 17 21 Consumo de los asalariados 25 29 NFA 0,10 0,10 0,00 -0,10 0,00 -0,20 -0,30 -0,10 -0,40 -0,50 -0,20 -0,60 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 25 1 5 9 13 17 21 25 29 Figura 2 (continuación): Un incremento temporal de 1% en la tasa de interés internacional Las variables están expresadas en cambios porcentuales con respecto a la solución de control. En el caso de las tasas, las variaciones se reportan en niveles anualizados Tipo de cambio real Tasa de interés nominal de corto plazo (rn_soles) 0,20 5,50% 0,15 5,00% 0,10 4,50% 0,05 4,00% 0,00 3,50% -0,05 1 5 9 13 17 21 25 29 TCR 33 37 41 45 49 53 57 3,00% 1 TCR esperado 5 9 13 17 Inflación 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 37 41 45 49 53 57 45 49 53 57 Deuda pública 2,10% 0,10 2,00% 0,05 1,90% 0,00 1,80% -0,05 1,70% -0,10 1,60% -0,15 1,50% 1 5 9 13 17 21 25 29 pdot 33 37 41 45 49 53 57 -0,20 1 pcdot 5 9 13 17 21 25 29 33 Tasa de interés piso real (rp) Gasto público 0.1 4,90% 4,70% 0.05 4,50% 4,30% 0 4,10% 3,90% -0.05 3,70% -0.1 3,50% 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 26 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 4.2. Evaluación de respuestas de política En esta sub-sección, se presentan las respuestas de las principales variables ante acciones de política económica, tanto fiscal como monetaria. En el primer caso, se simuló un incremento del déficit fiscal objetivo. En lo que se refiere a la política monetaria se realizaron dos ejercicios, una reducción permanente en la meta de inflación y una comparación entre dos cambios temporales alternativos en la tasa de interés que el Banco Central fija cuando advierte que la economía es afectada por un shock de precios internacionales. 4.2.1. Un cambio temporal en la regla monetaria del Banco Central. En esta simulación, la respuesta de la autoridad monetaria se produce con rezago luego de que se ha producido el shock. Este rezago puede ser entendido como el tiempo que la autoridad monetaria requiere para identificar un shock o algún cambio en las condiciones de la economía. Para efectos de las simulaciones del modelo, se ha supuesto que este rezago es igual a un trimestre21. En términos operativos, el shock positivo en los precios mundiales de exportación se produce en el periodo t=5, en el cual, la autoridad monetaria se mantiene operando mediante la regla monetaria establecida. En el periodo siguiente (t=6), el Banco Central abandona la regla monetaria y reacciona incrementando la tasa de interés de corto plazo del periodo anterior en una cantidad determinada. Es necesario resaltar que en este ejercicio en particular, se simularon dos variaciones en la tasa de política económica para efectos de comparación. Tal como se ha mencionado, se ha supuesto que la duración de un shock temporal es de cuatro trimestres. De esta forma, aun cuando el shock permanece hasta el periodo 8, la autoridad monetaria mantiene su tasa de interés constante hasta el periodo 9. Finalmente, luego de identificar el cambio en las condiciones de la economía (en t=10), el Banco Central opera nuevamente con la regla monetaria establecida previamente. 21 De manera similar, se ha supuesto que el tiempo que la autoridad monetaria requiere para reconocer que las condiciones han regresado a la normalidad es de un trimestre. 27 Este tipo de ejercicios permite simular, bajo escenarios alternativos, las diferentes opciones que los policymakers evalúan y adoptan. Por ello, pueden ser repetidos para diferentes decisiones de política y diferentes escenarios con el objetivo de identificar y comparar los efectos de una medida específica sobre las variables más importantes del sistema. 28 Figura 3: Evaluación de cambios alternativos en la tasa de interés de corto plazo ante un incremento de 10% en los precios mundiales de exportación Las variables están expresadas en cambios porcentuales con respecto a la solución de control. En el caso de las tasas, las variaciones se reportan en niveles anualizados. La línea continua representa un cambio en la tasa de corto plazo de 0.5% y la línea punteada, un cambio de 2% en la misma tasa durante cuatro trimestres. Consumo agregado Producto 0.40 0.40 0.30 0.30 0.20 0.20 0.10 0.10 0.00 0.00 -0.10 -0.20 -0.10 1 5 9 13 17 21 25 29 33 c 0.5% 37 41 45 49 53 57 1 5 9 13 17 21 25 c 2% 29 33 y 0.5% 37 41 45 49 53 57 y 2% Tipo de cambio real Tasa de interés nominal de corto plazo (rn_soles) 0.05 7.80% 0.00 7.30% -0.05 6.80% -0.10 6.30% -0.15 5.80% -0.20 5.30% 4.80% -0.25 1 5 9 13 17 21 25 29 rn_soles 0.5% 33 37 41 45 49 53 57 1 5 9 13 17 21 25 29 33 z 0.5% rn_soles 2% Gasto público 37 41 45 49 53 57 45 49 53 z 2% Inflación 2.40% 0.25 2.30% 0.20 0.15 2.20% 0.10 2.10% 0.05 0.00 2.00% -0.05 -0.10 1.90% 1 5 9 13 17 21 25 29 g 0.5% 33 37 41 45 49 53 57 g 2% 1 5 9 13 17 21 25 29 pdot 0.5% 29 33 37 pdot 2% 41 57 4.2.2. Un cambio permanente en la tasa de inflación objetivo Este shock permite simular los efectos de un cambio permanente en la meta de inflación. En términos prácticos, se ha supuesto que a partir del periodo t=5, la inflación objetivo deja de ser 2% y pasa a ser 1% en los periodos sucesivos22. Este cambio afecta directamente la formación de expectativas mediante la ecuación 100 y produce un ajuste progresivo en las principales variables nominales del modelo. Así, la inflación se reduce paulatinamente y alcanza su nuevo estado estacionario luego de que el proceso de formación de expectativas incorpora el anuncio de la meta y esta se va alcanzando en los periodos sucesivos. La autoridad monetaria aumenta inicialmente la tasa de interés de corto plazo en moneda nacional y luego la reduce progresivamente conforme baja la inflación. Esto tiene efectos sobre la tasa de interés básica real, relevante para las decisiones de consumo e inversión. Este comportamiento de la tasa de interés de corto plazo induce a una apreciación del tipo de cambio real y genera una brecha del producto negativa que permite reducir la inflación a su nuevo nivel objetivo. Sin embargo, el canal principal por el que se transmite la política monetaria es el impacto del esquema de metas de inflación en la formación de expectativas. La elevación inicial de la tasa de interés de corto plazo no requiere ser de gran magnitud, por el mayor peso relativo en la determinación de la inflación corriente que se le ha atribuido a las expectativas de inflación en comparación al componente inercial de la inflación. 22 Esto requiere especificar las nuevas condiciones terminales en el modelo. 30 Figura 4: Una reducción en la meta de inflación de 2% a 1% Las variables están expresadas en cambios porcentuales con respecto a la solución de control. En el caso de las tasas, las variaciones se reportan en niveles anualizados Consumo agregado Exportaciones e importaciones 0,10 0,10 0,05 0,05 0,00 0,00 -0,05 -0,05 -0,10 -0,10 1 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 5 9 13 17 21 25 57 29 33 37 41 45 49 53 57 33 37 41 45 49 53 57 33 37 41 45 49 53 57 m Consumo de los capitalistas x Producto 0,10 0,10 0,05 0,05 0,00 -0,05 0,00 -0,10 -0,05 -0,15 -0,20 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 -0,10 1 5 9 13 17 21 Consumo de los asalariados 25 29 NFA 0,10 0,05 0,05 0,03 0,00 0,00 -0,05 -0,03 -0,10 -0,05 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 31 1 5 9 13 17 21 25 29 Figura 4 (continuación): Una reducción en la meta de inflación de 2% a 1% Las variables están expresadas en cambios porcentuales con respecto a la solución de control. En el caso de las tasas, las variaciones se reportan en niveles anualizados Tipo de cambio real Tasa de interés nominal de corto plazo (rn_soles) 0,02 6,00% 0,00 -0,02 5,50% -0,04 5,00% -0,06 4,50% -0,08 4,00% -0,10 1 5 9 13 17 21 25 29 TCR 33 37 41 45 49 53 57 3,50% 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 33 37 41 45 49 53 57 45 49 53 57 TCR esperado Inflación Capital 0,01 2,20% 2,00% 0,01 1,80% 1,60% 0,00 1,40% 1,20% -0,01 1,00% 0,80% 1 5 9 13 17 21 25 29 pdot 33 37 41 45 49 53 57 -0,01 1 5 9 13 17 21 25 29 pcdot Gasto público Tasa de interés piso real (rp) 0,1 4,05% 0,05 4,00% 0 3,95% -0,05 -0,1 3,90% 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 32 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 4.2.3. Un incremento temporal del déficit fiscal objetivo. La estructura del bloque fiscal del modelo permite simular la aplicación de un política fiscal expansiva o contractiva. Dada la regla fiscal que especifica una meta exógena de déficit fiscal económico, equivalente a cierto porcentaje del PBI, los cambios en el carácter de la política fiscal en este modelo implican necesariamente cambios en esa meta exógena de déficit fiscal o cambios en las tasas impositivas. Así, una política fiscal expansiva supone aquí un incremento de la meta exógena de déficit fiscal o un incremento de las tasas impositivas23. En este caso, la política fiscal expansiva transitoria que simularemos consiste en que el gobierno aumenta durante cuatro trimestres la meta de déficit fiscal desde un nivel de 1.3445% del PBI hasta un nuevo nivel de 2% del PBI. El incremento de la meta de déficit fiscal se refleja inmediatamente en un aumento del gasto publico. Este mayor gasto publico repercute positivamente sobre la demanda agregada y el nivel de producción y empleo; las importaciones y el consumo de los asalariados aumentan conforme lo hacen la producción y el empleo. Al mismo tiempo, se eleva el stock de deuda pública para financiar este déficit fiscal más grande. Esta reactivación de la economía y la consiguiente reducción de la brecha del producto traen consigo una cierta elevación de la tasa de inflación. Ante este incremento simultaneo del nivel de actividad económica y de la tasa de inflación, la autoridad monetaria reacciona subiendo la tasa de interés de corto plazo en moneda nacional, de acuerdo a una regla de Taylor. Esto provoca finalmente un alza de la tasa básica de interés real que reduce la demanda agregada y contribuye a enfriar la economía. El consumo de los capitalistas y la inversión privada son los componentes de la demanda agregada que disminuyen cuando sube esta tasa básica de interés real; cabe anotar también que el consumo de los capitalistas es bastante sensible al nivel de activos externos netos, que cae desde un inicio debido a esta política fiscal expansiva. 23 Esta es una aplicación del teorema sobre el multiplicador del presupuesto equilibrado. Cuando aumenta el gasto publico financiado con impuestos, se reactiva la economía si la propensión a ahorrar del sector privado es positiva. 33 Este incremento de la tasa de interés de corto plazo en moneda nacional induce una apreciación inicial de la moneda doméstica. Y esta apreciación cambiaria se traduce inicialmente en una reducción de la tasa básica de interés real debido a la alta participación del crédito en moneda extranjera sobre el total de crédito. Finalmente, la balanza comercial se deteriora básicamente por la reactivación de la economía, ya que la apreciación inicial del tipo de cambio real es pequeña. Este déficit comercial y el mayor pago de intereses que acarrea la creciente deuda publica externa implican un déficit en cuenta corriente mas alto. En consecuencia, los activos externos netos de la economía disminuyen conforme se reactiva la economía. Las trayectorias de las variables de mayor relevancia se reportan a continuación. 34 Figura 5: Un incremento del déficit objetivo de 1.35% a 2% Las variables están expresadas en cambios porcentuales con respecto a la solución de control. En el caso de las tasas, las variaciones se reportan en niveles anualizados Consumo agregado Exportaciones e importaciones 0,20 2,00 0,10 1,50 1,00 0,00 0,50 -0,10 0,00 -0,20 -0,50 -0,30 -1,00 1 -0,40 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 5 9 13 17 21 57 25 29 33 m Consumo de los capitalistas 37 41 45 49 53 57 45 49 53 57 49 53 57 x Tasa de interés piso real (rp) 1,00 4,05% 0,50 4,00% 0,00 3,95% -0,50 -1,00 3,90% -1,50 3,85% -2,00 3,80% 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 1 57 5 Consumo de los asalariados 9 13 17 21 25 29 33 37 41 Tasa de interés nominal de corto plazo (rn_soles) 0,10 7,00% 6,50% 0,05 6,00% 5,50% 0,00 5,00% 4,50% -0,05 4,00% -0,10 3,50% 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 35 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 Figura 5 (continuación): Un incremento del déficit objetivo de 1.35% a 2% Las variables están expresadas en cambios porcentuales con respecto a la solución de control. En el caso de las tasas, las variaciones se reportan en niveles anualizados Tipo de cambio real NFA 0,08 0,06 0,30 0,20 0,04 0,02 0,00 0,10 0,00 -0,02 -0,04 -0,10 -0,06 -0,08 -0,10 -0,30 -0,20 -0,40 -0,50 -0,12 1 5 9 13 17 21 25 29 TCR 33 37 41 45 49 53 57 -0,60 1 TCR esperado 5 9 13 17 21 Gasto público 25 29 33 37 41 45 49 53 57 33 37 41 45 49 53 57 37 41 45 49 53 57 Inflación 2,50% 2,40% 10,00 2,30% 8,00 2,20% 6,00 2,10% 4,00 2,00% 2,00 1,90% 1,80% 0,00 1,70% -2,00 1,60% -4,00 1 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 5 9 13 17 21 25 57 29 pdot Producto pcdot Deuda pública 2,50 1,00 0,80 2,00 0,60 1,50 0,40 0,20 1,00 0,00 0,50 -0,20 -0,40 0,00 -0,60 -0,50 -0,80 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 36 1 5 9 13 17 21 25 29 33 5. Bibliografía Armstrong, J., Richard Black, Douglas Laxton and David Rose. 1995. A Robust Method for Simulating Forward-Looking Models, The Bank of Canada’s New Quarterly Projection Model, Part 2. Technical Report No. 73. Ottawa: Bank of Canada. Black, Richard., Douglas Laxton, David Rose and Robert Tetlow. 1994. The SteadyState Model: SSQPM. The Bank of Canada’s New Quarterly Projection Model, Part 1. Technical Report No. 72. Ottawa: Bank of Canada. Black, Richard and David Rose. 1997. Canadian Policy Analysis Model: CPAM. Ottawa: Bank of Canada. Black, Richard, Vincenzo Cassino, Aaron Drew, Eric Hansen, Benjamin Hunt, David Rose, Alasdair Scott, 1997, Research Paper No. 43, Reserve Bank of New Zealand. Carranza, Eliana, Eduardo Morón, Jorge Fernández-Baca. 2001. Perú: Markets, Government and the Sources of Growth, Universidad del Pacífico Working Paper. Coletti, Donald, Benjamin Hunt, David Rose and Robert Tetlow, 1996. The Dynamic Model: QPM, Part 4. Otawa: Bank of Canada. Morón, Eduardo, Winkelried, Diego. 2001. Monetary Policy Rules for Financially Vulnerable Economies, 2001, Universidad del Pacífico Working Paper. Seminario, Bruno y Arlette Beltrán. Crecimiento económico en el Perú 1896-1995: Nuevas evidencias estadísticas, 1998, Documento de Trabajo No. 32, Lima: CIUP. 37 6. Anexos Anexo 1: Sector Monetario – Esquema - Dinámica - Regla De Taylor rn_soles Ec. De Fisher r_soles Teoría de Expectivas Teoría de Expectivas r3_soles rn3_soles rl_soles rnl_soles Tasa piso (Rp) 38 Anexo 2: Parámetros de las ecuaciones dinámicas a0 Parámetro en la ecuación de pcd 0.050 a1 Parámetro en la ecuación de pgd 0.050 a2 Parámetro 1 en la ecuación de pi 0.450 a3 Parámetro 2 en la ecuación de pi 0.550 a4 Parámetro 3 en la ecuación de pi 0.550 a5 Parámetro en la ecuación de pxeq 0.250 a6 Parámetro 1 en la ecuación de px 0.500 a7 Parámetro 2 en la ecuación de px 0.100 a8 Parámetro en la ecuación de pmeq 0.250 a9 Parámetro 1 en la ecuación de pm 0.500 a10 Parámetro 2 en la ecuación de pm 0.100 b0 eq Parámetro en la ecuación de ccapitalist as 0.100 b1 Parámetro 1 en la ecuación de ccapitalistas 0.400 b2 Parámetro 2 en la ecuación de ccapitalistas 0.350 c0 Parámetro 1 en la ecuación de def 0.200 c1 Parámetro 2 en la ecuación de def 0.060 c2 Parámetro 3 en la ecuación de def 0.080 d0 Parámetro en la ecuación de cm _ c 0.100 d1 Parámetro en la ecuación de im _ i 0.200 d2 Parámetro en la ecuación de gm _ g 0.400 d3 Parámetro en la ecuación de x 0.400 d4 Parámetro 1 en la ecuación de ze 0.200 d5 Parámetro 2 en la ecuación de ze 0.300 d6 Parámetro 1 en la ecuación de z 0.600 d7 Parámetro 2 en la ecuación de z 0.300 e0 Parámetro 1 en la ecuación de u 0.400 e1 Parámetro 2 en la ecuación de u 0.500 e2 Parámetro 1 en la ecuación de w 0.250 39 e3 Parámetro 2 en la ecuación de w 0.015 e4 Parámetro 1 en la ecuación de k 0.300 e5 Parámetro 2 en la ecuación de k 0.060 f0 Parámetro 1 en la regla de Taylor 0.500 f1 Parámetro 2 en la regla de Taylor 0.500 f2 Parámetro 3 en la regla de Taylor 1.500 f3 Parámetro 4 en la regla de Taylor 0.100 f4 Parámetro 1 en la ecuación de rl soles 0.300 f5 Parámetro 2 en la ecuación de rl soles 0.200 f6 Parámetro 1 en la ecuación de rnl soles 0.300 f7 Parámetro 2 en la ecuación de rnl soles 0.500 f8 Parámetro en la ecuación de RPeq y RP 0.250 α0 Parámetro 1 en la ecuación de π 0.300 α1 Parámetro 2 en la ecuación de π 0.300 α2 Parámetro 3 en la ecuación de π 0.600 α3 Parámetro 4 en la ecuación de π 0.300 α4 Parámetro 5 en la ecuación de π 0.100 α5 Parámetro 6 en la ecuación de π 0.005 α6 Parámetro 7 en la ecuación de π 0.005 α7 Parámetro 8 en la ecuación de π 0.200 β0 Parámetro 1 en la ecuación de π e 0.300 β1 Parámetro 2 en la ecuación de π e 0.700 λ0 Parámetro 1 en la ecuación de π ipc 0.700 λ1 Parámetro 2 en la ecuación de π ipc 0.300 40