HOMEX-UN CRECIMIENTO MÁS LENTO PUDIERA

Latin American Equity Research
Actualización de la Compañía
Ciudad de México, 3 de Noviembre, 2008
México – Desarrolladoras de Vivienda
HOMEX
COMPRA
Un crecimiento Más Lento Pudiera Revertir la tendencia Negativa del FEL –
Subiendo Recomendación a Compra
Gonzalo Fernández*
México: Banco Santander S.A.
(5255) 5269-1931
gofernandez@santander.com.mx
(10/30/08)
PRECIO ACTUAL: US$22.28/P$47.60
PRECIO OBJETIVO: US$30.00/P$60.00
Lo Que Ha Cambiado
Recomendación:
Precio Objetivo (US$):
EBITDAs Est. (US$):
De Mantener a Compra
De 74.00 a 30.00/ADR
’08 de 443 a 395 Mn
’09 de 544 a 430 Mn
’10 de 615 a 499 Mn
Estadísticas de la Compañía
Bloomberg
Rango 52 Semanas (US$)
2008E P/U Rel al IPC (x)
2008E P/U Rel a Des. Vivienda (x)
IPC México(US$)
TCAC EBITDA 3 Años (07-10E)
Capitalización de Mdo. (US$ Mn)
Float (%)
Vol Diario Prom 3 Meses (US$ Mn)
Acc. en Circulación - Mn (ADR:6:1)
Deuda Neta/Cap. Accionario (x)
Valor en Libros por ADR (US$)
HXM
16.67-69.85
0.77
1.00
1,580.7
12.6%
1,146.4
45
37.0
335.9
0.41
18.54
Estimaciones y Razones de Valuación
Ut. Neta(P$ Mn)
UPA Actual
2007 2008E 2009E 2010E
2,194
2,166
2,510
2,935
6.5
6.4
7.5
8.7
Ut. Neta(US$ Mn)
201
UPADR Actual
3.6
P/U (x)
6.2
P/Ventas (x)
0.8
P/USPV (x)
5.6
FV/EBITDA (x)
4.0
FV/Ventas (x)
0.9
Rend. del FEL (%)
18.0%
Div. por Acción (US$)
0.00
Rend por Div(Yield)(%) 2,194
194
3.5
6.4
0.7
4.8
4.0
0.9
21.0%
0.00
2,166
212
3.8
5.9
0.7
4.9
3.7
0.9
20.6%
0.00
2,510
258
4.6
4.8
0.6
3.9
2.9
0.7
25.3%
0.00
2,935
Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de
Santander.
Tesis de Inversión: Estamos ajustando nuestro crecimiento estimado para 2009
del EBITDA de Homex de 19% a 12% sustentados en el deterioro de las
condiciones económicas. También estamos disminuyendo nuestro precio
objetivo para el cierre del año 2009 de US$74.00 por ADR a US$30.00
(P$60.00), debido al menor crecimiento, al mayor costo de la deuda y a un
mayor CCPP.
Sin embargo, estamos subiendo nuestra recomendación para la acción de
Mantener a Compra debido al potencial de subida de nuestro precio
objetivo de 33% desde sus precios actuales, junto con los atractivos niveles
de valuación, ya que la acción ha perdido dos terceras partes de su valor
desde julio 2008. En nuestra opinión, una tasa de crecimiento más
conservadora, aunque todavía en la esquina superior del sector vivienda en
México, los esfuerzos para reducir los costos, y una disminución en la inversión
de terrenos deberá ayudar a Homex a revertir su generación negativa del FEL y
detener el crecimiento de la deuda, lo cual, en nuestra opinión, sería positivo.
Razones
para
Cambiar
Nuestra
Recomendación/Precio
Objetivo/Estimaciones: En nuestro reporte del 22 de julio, expresamos nuestra
preocupación acerca del deterioro en el capital de trabajo, el incremento
negativo del FEL, y la expectativa de un fuerte incremento de la deuda. La
deuda neta se incrementó de P$1.6 mil millones en marzo 2008 a P$4.6 mil
millones en septiembre. No obstante, considerando una tasa de crecimiento
más lenta y los esfuerzos que se están implementando para reducir los
costos, creemos que la compañía deberá ser capaz de detener el crecimiento
de la deuda en el futuro, lo cual pensamos es positivo.
Valuación: A pesar de utilizar un escenario de crecimiento más
conservador, Homex cotiza a un múltiplo FV/EBITDA estimado 2009E de
3.7 veces y a un múltiplo P/U de 5.9 veces. Nuestro precio objetivo para el
cierre del año 2009 está basado en una valuación de flujo de efectivo
descontado, con una tasa de descuento de 12.8% y una tasa de crecimiento
terminal de 1.5%, e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 4.7 veces para
2009. Los riesgos incluyen: una desaceleración del sector vivienda en México
causada por una menor disponibilidad de créditos de las agencias relacionadas
con el gobierno y los bancos comerciales; un menor poder de compra, un mayor
deterioro de las cuentas por cobrar; lo riesgos asociados a la expansión
internacional; y exposición a las fluctuaciones del tipo de cambio ya que
Homex tiene US$250 millones en bonos denominados en dólares y deuda
(emitida en 2005 y con vencimiento en el 2015) respaldada por las acciones de
Homex que están en manos de los accionistas controladores. En el pasado, esto
ha dado como resultado (y pudiera volver a pasar, en nuestra opinión) en
“margin calls” o “llamadas de margen” o en una venta de acciones por el grupo
controlador.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Un crecimiento Más Lento Pudiera Revertir la tendencia Negativa del FEL – Subiendo Recomendación a Compra
Homex es una compañía desarrolladora de vivienda integrada verticalmente especializada en la vivienda de interés
social y de ingreso medio en México. En 2007, estimamos que Homex vendió 43,738 casas, generando ventas de
US$1.4 mil millones y EBITDA de US$311 millones. Al 30 de septiembre, Homex operaba en 31 ciudades ubicadas
en 20 estados de México. Homex reportó asimismo una reserva de terrenos total de aproximadamente 49.4 millones
de metros cuadrados, en la cual la compañía podría construir aproximadamente 222,450 casas de interés social y
aproximadamente 19,502 casas de ingreso medio. En abril de 2005, Homex adquirió casas Beta, la sexta mayor
desarrolladora de vivienda en México en ese tiempo.
RESULTADOS DEL 3T08
El 28 de octubre, Homex reportó resultados del 3T08 mixtos, reflejando nuestras
preocupaciones en relación a la exposición de la compañía a derivados y riesgo cambiario,
así como la posibilidad de una generación negativa de FEL e incremento en la deuda. Los
resultados de operación fueron positivos y en línea con nuestras expectativas, con un fuerte
incremento de 20.5% AaA en ventas y un aumento de 20% en EBITDA en pesos nominales.
Homex continua con una mezcla de ventas defensiva, con 91.5% de unidades vendidas en el
segmento de interés social y 82.1% de las ventas financiadas por Infonavit. El crecimiento en las
ventas estuvo impulsado por un incremento de 11.6% en unidades vendidas (+12% interés social
y +7.6% en ingreso medio) y por un aumento de 4.7% en el precio promedio (+2.8% interés
social y +10.4% ingreso medio). La compañía mencionó en su comunicado de prensa que
continuará incrementando su participación en las ventas en el segmento de interés social como
una medida defensiva debido al entorno económico actual. Por otra parte, el margen EBITDA
permaneció estable, dando como resultado un fuerte incremento de 19.0% AaA en
EBITDA en dólares.
A pesar del fuerte crecimiento operativo, la utilidad neta decreció un significativo 36%
AaA y resultó 47% menor a nuestra estimación debido a pérdidas cambiarias por P$298
millones, que fueron superiores a nuestra estimación y a la ganancia cambiaria de P$87 millones
reportada en el 3T07. De acuerdo con el comunicado de prensa del 3T08 de Homex, esta pérdida
se debió al efecto de la depreciación del peso en un bono de US$250 millones de Homex con
vencimiento en 2015 y a swaps de la tasa TIIE de México con LIBOR. El ciclo de capital de
trabajo de Homex (inventarios + cuentas por cobrar –proveedores) siguió alto en 397 días,
generando un FEL negativo de P$3.2 mil millones durante los primeros nueve meses del
año. Como resultado Homex utilizó un crédito de P$1.2 mil millones con el fin de financiar
sus requerimientos de capital de trabajo.
Figura 1. Homex – Resultados del Tercer Trimestre de 2008
Millones de Dólaresa
Ventas
Utilidad de Op
EBITDA
Marg. EBITDA
Utilidad Neta
UPA
a
3T08E
430.1
77.0
102.6
23.9%
31.7
1.26
S. Est
433.0
96.0
101.0
23.3%
60.0
1.08
Vs. S.
-1%
-20%
2%
1%
-47%
17%
3T07
358.7
78.1
86.1
22.9%
49.8
0.89
AaA
20%
-1%
19%
1.0%
-36%
42%
Ventas
Utilidad de Op
EBITDA
Marg. EBITDA
Utilidad Neta
UPA
Millones de Pesosa
3T08E
4,723
845
1,127
23.9%
348
1.04
S. Est
4,759
1,053
1,108
23.3%
662
1.97
Vs. S.
-1%
-20%
2%
1%
-47%
-47%
3T07
3,921
854
941
24.0%
545
1.62
AaA
20.5%
-1%
20%
-0.1%
-36%
-36%
Excepto datos por acción. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
HOMEX ESTÁ ADOPTANDO UNA ESTRATEGIA MÁS
CONSERVADORA
Como resultado de las condiciones del entorno, como en el caso de Urbi, miembros de la
dirección de Homex anunciaron en su comunicado de resultados del tercer trimestre que
ajustarán su estrategia para considerar una potencial desaceleración en la economía en México,
2
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
incrementando su enfoque en la vivienda de interés social y reduciendo sus gastos de capital con
el fin de mejorar su posición de efectivo. Como resultado, Homex bajó su guía de crecimiento
en ventas para todo 2008 de 16% a 18% en términos reales (21%-23% nominales) a de
14% a 16% real (19%-21% nominal), implicando una desaceleración en el 4T08. La
dirección mencionó también que disminuirá su rango de productos a casas con un precio entre
P$600,000 y P$1.5 millones, e incrementará su enfoque en el segmento económico (casas con
subsidios) y en los segmentos de interés social del mercado, que cuentan con fuentes de
financiamiento más seguras para los compradores, tales como Infonavit y Fovissste. La compañía
limitará su exposición a los segmentos altos así como también a los turísticos a los proyectos que
se encuentran actualmente en construcción, y no tiene planes de iniciar adicionales durante 2009.
Finalmente, la compañía mantendrá sus inversiones en India y Egipto en el bajo nivel actual, y ya
descartó la potencial expansión hacia Brasil. La expansión internacional fue una de nuestras
principales preocupaciones cuando bajamos la recomendación en la acción en julio.
La compañía no ha proporcionado su guía para 2009. Sin embargo, la dirección comentó que la
compañía seguirá creciendo “por arriba del promedio del sector” pero por debajo de la tasa
histórica de Homex de 20%, con el fin de ser conservadores, y como resultado directo del difícil
entorno económico actual. Como resultado, estamos bajando nuestra estimación de
crecimiento en ventas de 19% en pesos nominales para 2009 a 12%. Esto está en línea con el
extremo superior de la guía proporcionada por Urbi para un crecimiento de entre 10% y 12%,
considerando que ambas compañías tienen características similares y han venido creciendo a
tasas históricas similares. Urbi es la única desarrolladora de vivienda que ha proporcionado su
guía para 2009. Estamos asumiendo un margen EBITDA constante para 2009 y 2010 en
comparación con 2008.
A pesar de que un crecimiento más lento es negativo, por el lado positivo, ello ayudará a
reducir el capital de trabajo de Homex, sus inversiones de capital e inversiones en terrenos,
lo cual deberá dar como resultado que la compañía alcance un punto de equilibrio en
términos de su flujo de efectivo libre y un decremento en la deuda neta de P$4.6 mil
millones en septiembre de 2008 a un estimado de P$3.8 mil millones en diciembre de 2009.
Nuestras proyecciones en dólares también reflejan cambios en nuestros pronósticos de tipo de
cambio de P$10.80/US$ a P$11.80/US$ para el cierre de 2008 y de P$11.50/US$ a P$12.00/US$
para el cierre de 2009.
ESTIMACIONES REVISADAS
Figura 2. Homex – Estimaciones Revisadas, 2008E-2010E (en Millones de Dólares*)
Ventas
Ut. de Op.
Margen de Op.
EBITDA
Ut. Neta
UPADR
Deuda Neta
Antigua
2008E
Actual
Cambio
Antigua
2009E
Actual
1,867
411
22.0%
443
282
5.0
297
1,691
326
19.3%
395
194
3.46
303
-9.4%
-20.6%
-12.3%
-10.9%
-31.3%
-31.2%
NM
2,244
495
22.10%
544
315
5.6
247
1,811
326
18.0%
430
212
3.78
316
Cambio Antigua
-19.3%
-34.2%
-4.1%
-20.9%
-32.8%
-32.9%
27.8%
2,565
568
22.1%
615
366
6.3
114
2010E
Actual Cambio
2,192
396
18.1%
499
258
4.61
185
-14.6%
-30.3%
-4.0%
-18.9%
-29.5%
-26.8%
61.9%
*Excepto datos por acción/ADR. NS No significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
EXPOSICIÓN AL TIPO DE CAMBIO Y DERIVADOS
En un comunicado de prensa el 10 de octubre, Homex anunció que su deuda denominada
en dólares es de US$250 millones (53% de la deuda total), correspondiente al bono emitido
en 2005, con un pago único de capital al vencimiento en 2015. La compañía también anunció
que tiene un swap que cubre el pago de intereses disminuyendo así el riesgo cambiario de corto y
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
3
Un crecimiento Más Lento Pudiera Revertir la tendencia Negativa del FEL – Subiendo Recomendación a Compra
mediano plazo en el pago de intereses. Dicho swap tiene actualmente una diferencia positiva
respecto al valor de mercado de aproximadamente US$3.5 millones. Finalmente, Homex reiteró
que todos sus compromisos financieros para 2008 denominados en dólares han sido
cubiertos.
Durante el 3T08 la compañía reportó pérdidas cambiarias por P$298 millones, de los cuales 50%
fueron en relación a las pérdidas del bono de US$250 millones, y 50% en relación a la
exposición de derivados peso/dólar que la compañía ya cerró. En un futuro, las pérdidas
cambiarias sólo serán las relacionadas con el bono, y serán de naturaleza no monetaria. Una
apreciación o estabilización del tipo de cambio peso/dólar deberá reducir estas pérdidas.
Adicionalmente, el 14 de octubre, Homex anunció que el grupo controlador de la compañía
(miembros de la familia de Nicolás) notificó que ha reducido su posición en el capital de
Homex de 40.0% a 37.9%. La reducción proviene de una operación de llamada de margen
relacionada a un crédito contraído en febrero de 2008 para adquirir acciones comunes de la
compañía. De acuerdo con el comunicado de prensa, Eustaquio de Nicolás presidente del consejo
directivo de Homex, comentó en una carta que: “La venta de capital derivó de obligaciones
contractuales y fue ejecutada directamente por las instituciones financieras. La estructura
colateral ha mejorado para reducir substancialmente el riesgo de ventas futuras”. El grupo
controlador ratificó su compromiso de largo plazo con la compañía y, en su conferencia de
prensa del 3T08, miembros de la dirección mencionaron que los accionistas controladores no han
recibido más llamadas de margen y no han convenido llamadas de margen adicionales en
relación a este crédito.
En nuestra opinión, estos derivados generan un círculo vicioso durante un ajuste del
mercado, ya que los accionistas mayoritarios se ven forzados a vender debido a llamadas de
margen, lo cual genera presión adicional en el precio de la acción. Una reversión en la
tendencia negativa de la acción podría eliminar esta presión. Si la familia de Nicolás logra
cambiar exitosamente la estructura de garantías colaterales de estos créditos de acciones de
Homex a efectivo o activos fijos, ello deberá eliminar este riesgo en lo que respecta a la acción
de Homex, desde nuestro punto de vista.
VALUACIÓN
A pesar de usar un escenario de crecimiento mucho más conservador, Homex está
cotizando a un FV/EBITDA 2009E estimado de 3.7 veces y a un P/U de 5.9 veces. Nuestro
precio objetivo para el CA2009 está basado en una valuación de flujo de efectivo libre
descontado con una tasa de descuento de 12.8% y una tasa de crecimiento terminal de 1.5%, e
implica un FV/EBITDA objetivo 2009E de 4.7 veces.
Figura 3. Homex – Flujo de Efectivo Libre, 2009E-2018E (en Millones de Dólares)
Ventas
EBITDA
Imp. en Efectivo
Depreciación
Inv de Cap
Cambios en Cap. Trab.
Flujo de Efectivo Libre
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2,192
499
53
47
54
178
217
2,455
565
57
56
51
249
208
2,749
632
64
62
52
329
188
2,887
664
100
65
54
344
167
3,204
737
111
73
51
385
191
3,557
818
123
80
51
462
182
3,912
900
135
89
51
509
206
4,304
990
148
97
51
559
231
Fuente: Estimaciones de Santander.
4
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
2018E 2019E Terminal
4,734
1,089
163
107
51
615
259
5,113
1,176
176
116
51
665
284
2,525
Figura 4. Homex – FEL Descontado, 2010E-2019E (en Millones de Dólares)
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
Residual
192
164
131
103
105
89
89
88
88
86
857
Valor Presente
Firm Value
1,991
Deuda Neta 2009E
316
Valor accionario
1,659
No. de ADRs (Millones)
56
Precio Obj. US$ por ADR
30.00
Precio Objetivo P$
60.00
Excepto Precio Objetivos, como se indica. Fuente: Estimaciones de Santander.
En nuestra opinión, debido a que ambas compañías históricamente han tenido tasas de crecimiento
similares por arriba del promedio del sector en México, Urbi es la compañía más comparable
directamente con Homex. Hoy en día, Homex está cotizando con un 10% de descuento frente a Urbi
basados en el P/U 2009E y con un 17% de descuento frente a su FV/EBITDA 2009E. Este descuento
justifica nuestra visión más positiva en Homex.
Figura 5. Homex – Valuación Comparativa
Precio US$
Compañía
ARA
GEO
HOMEX
URBI
Promedio México*
Homex/Urbi
Rec.
Compra
Compra
Compra
Compra
Precio Pot Sub/
Oct 31 Objetivo
0.37
1.41
22.28
1.46
0.60
2.80
30.00
2.10
Cap
P/U
FV/EBITDA
Bajar
Mdo
2009E
2010E
2009E
2010E
62%
99%
35%
44%
451
640
1,238
1,279
4.0
4.0
5.9
6.5
4.4
-10%
3.4
3.2
4.8
5.3
3.6
-10%
2.9
3.0
3.7
4.4
3.2
-17%
2.4
2.5
2.9
3.7
2.6
-22%
Precios Objetivos CA2009. Fuente: Estimaciones de Santander.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
5
Un crecimiento Más Lento Pudiera Revertir la tendencia Negativa del FEL – Subiendo Recomendación a Compra
RIESGOS
6
•
Como sucede con otras compañías en el sector vivienda en México, Homex es altamente
dependiente de los créditos hipotecarios de las agencias relacionadas con el gobierno para
vivienda de ingreso bajo, tales como el Infonavit y la Sociedad Hipotecaria Federal. Cambios
en las políticas de crédito por parte de estas agencias, o cambios en el periodo de pago a las
desarrolladoras, podrían afectar a Homex. En el caso de los créditos a los segmentos de
ingreso medio y residencial, cambios en las tasas de interés o políticas de créditos por parte
de los bancos comerciales podrían afectar la demanda en este segmento.
•
Homex es la única desarrolladora de vivienda mexicana que tiene un ADR totalmente listado
en la Bolsa de Nueva York. En nuestra opinión, esto representó una ventaja para Homex
hasta 2005, ya que estar listada en Nueva York proporcionó una mayor exposición, y la
acción se benefició del boom de la vivienda en E.U. Sin embargo, la desaceleración actual en
el mercado de la vivienda en E.U. podría conducir a un efecto de contagio en los precios de
la acción de Homex, ya que los inversionistas aparentemente están evitando este sector en
general. Sin embargo, no esperamos una desaceleración similar en el mercado de vivienda
mexicano.
•
La expansión internacional podría generar riesgos adicionales, ya que la compañía podría no
tener la capacidad de duplicar las ventajas competitivas con las que cuenta en México en
países como Egipto e India. Los márgenes, rentabilidad y requerimientos de capital de
trabajo podrían ser inferiores a los de México.
•
En 2008, Homex lanzó su división de vivienda de turismo con el fin de construir segundas
casas en destinos turísticos mexicanos; tales como Los Cabos y Cancún, enfocadas
principalmente a compradores de E.U. En nuestra opinión, la difícil situación actual en los
mercados hipotecarios de E.U. podría afectar negativamente este segmento de negocio en el
corto plazo.
•
La deuda denominada en dólares de Homex da como resultado un riesgo cambiario para la
compañía, ya que todas sus ventas están denominadas en pesos. Una depreciación adicional
del peso podría dar como resultado pérdidas cambiarias que podrían afectar nuestras
estimaciones y valuación.
•
La deuda en relación a los miembros del grupo controlador de Homex que usaron las
acciones de Homex como garantía ha dado como resultado llamadas de margen debido al
reciente ajuste en el precio de la acción, lo cual los ha forzado a vender acciones en el
mercado abierto. No existe la certeza de que no habrá llamadas de margen adicionales o
ventas forzosas de acciones que pudieran generar presión adicional en el precio de la acción.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
ESTADOS FINANCIEROS
Figura 6. Homex – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2007-2010E
(en Millones de Dólares)
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Op. y Adm.
Utilidad de Operación
Depreciación
EBITDA
Costo Integral de Financiamiento
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Ganancia/Pérd Monetaria
Ganancia/Pérd Cambiaria
Otras Operaciones Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión de Impuestos
Utilidad Después de Impuestos
Subsidiarias
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Balance General
Activo
Activo Circulante
Efectivo y Equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
Otros Activos
Pasivo
Pasivo Corto Plazo
Proveedores
Préstamos a Corto Plazo
Otros Pasivos Corto Plazo
Préstamos a Largo Plazo
Pasivo Diferido
Otros Pasivos
Participación Mayoritaria
Capital Contable
Participación Minoritaria
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta Mayoritaria
Partidas No Monetarias
Cambios en Capital de Trabajo
Inc. de Capital/Dividendos
Inversiones de Capital
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Periodo
Efectivo al Cierre del Periodo
2007
1,481
998
483
161
322
27
349
42
54
(13)
11
(10)
22
302
91
211
201
2007
2,225
1,998
216
689
1,047
45
227
106
121
1,329
728
653
30
(17)
318
566
879
897
18
2007
211
120
(283)
(62)
(5)
222
216
%
100%
67%
33%
11%
22%
2%
24%
3%
4%
-1%
1%
-1%
1%
20%
6%
14%
0%
0%
0%
14%
%
100%
90%
10%
31%
47%
2%
10%
5%
5%
0%
60%
33%
29%
1%
-1%
14%
25%
0%
39%
40%
1%
2008E
1,691
1,172
519
193
326
36
395
49
32
14
32
(4)
281
80
202
194
2008E
2,587
2,333
233
931
1,169
23
232
120
112
1,851
807
725
68
13
468
577
720
736
16
2008E
202
118
(428)
(12)
30
200
237
%
100%
69%
31%
11%
19%
2%
23%
3%
2%
1%
0%
2%
0%
17%
5%
12%
0%
0%
0%
11%
%
100%
90%
9%
36%
45%
1%
9%
5%
4%
0%
72%
31%
28%
3%
1%
18%
22%
0%
28%
28%
1%
2009E
%
1,811 100%
1,281 71%
530 29%
205 11%
326 18%
41
2%
430 24%
24
1%
36
2%
16
1%
0%
4
0%
(5)
0%
306 17%
87
5%
219 12%
0%
0%
0%
212 12%
2009E
%
2,844 100%
2,562 90%
166
6%
1,079 38%
1,318 46%
36
1%
246
9%
131
5%
115
4%
0%
1,836 65%
883 31%
801 28%
67
2%
14
0%
414 15%
539 19%
0%
986 35%
1,008 35%
22
1%
2009E
219
91
(273)
(51)
(63)
237
166
2010E
%
2,192 100%
1,550 71%
642 29%
246 11%
396 18%
47
2%
499 23%
29
1%
32
1%
14
1%
0%
11
1%
(5)
0%
372 17%
106
5%
266 12%
0%
0%
0%
258 12%
2010E%
3,213 100%
2,904 90%
236
7%
1,201 37%
1,467 46%
57
2%
251
8%
137
4%
114
4%
0%
1,927 60%
971 30%
892 28%
65
2%
14
0%
356 11%
601 19%
0%
1,257 39%
1,285 40%
28
1%
2010E
266
99
(178)
(53)
79
166
236
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
7
Un crecimiento Más Lento Pudiera Revertir la tendencia Negativa del FEL – Subiendo Recomendación a Compra
Figura 7. Homex – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2007-2010E (En
Millones de Pesos)
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Op. y Adm.
Utilidad de Operación
Depreciación
EBITDA
Costo Integral de Fin.
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Ganancia/Pérd Monetaria
Ganancia/Pérd Cambiaria
Otras Operaciones Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión de Impuestos
Utilidad Después de Impuestos
Subsidiarias
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Balance General
Activo
Activo Circulante
Efectivo y Equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
Otros Activos
Pasivo
Pasivo Corto Plazo
Proveedores
Préstamos a Corto Plazo
Otros Pasivos Corto Plazo
Préstamos a Largo Plazo
Pasivo Diferido
Otros Pasivos
Participación Mayoritaria
Capital Contable
Participación Minoritaria
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta Mayoritaria
Partidas No Monetarias
Cambios en Capital de Trabajo
Inc. de Capital/Dividendos
Inversiones de Capital
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Periodo
Efectivo al Cierre del Periodo
2007
16,166
10,897
5,270
1,756
3,513
297
3,810
454
588
140
(115)
(109)
240
3,300
993
2,307
114
2,194
2007
24,290
21,811
2,363
7,524
11,432
492
2,479
1,153
1,326
14,503
7,946
7,125
330
337
3,466
6,183
9,591
9,787
196
2007
2,307
1,312
(3,087)
680
(56)
2,419
2,363
%
100%
67%
33%
11%
22%
2%
24%
3%
4%
1%
-1%
-1%
1%
20%
6%
14%
0%
0%
1%
14%
%
100%
90%
10%
31%
47%
2%
10%
5%
5%
0%
60%
33%
29%
1%
1%
14%
25%
0%
39%
40%
1%
%
2008E
19,102
13,245
5,857
2,177
3,679
409
4,546
576
357
156
375
(48)
3,151
893
2,257
92
2,166
2008E
30,529
27,524
2,745
10,990
13,790
267
2,738
1,420
1,318
21,841
9,520
8,551
807
3
5,518
6,803
8,497
8,688
191
2008E
2,257
1,296
(4,530)
150
434
2,363
2,797
%
100%
69%
31%
11%
19%
2%
24%
3%
2%
1%
0%
2%
0%
16%
5%
12%
0%
0%
0%
11%
%
100%
90%
9%
36%
45%
1%
9%
5%
4%
0%
72%
31%
28%
3%
0%
18%
22%
0%
28%
28%
1%
%
2009E
21,481
15,188
6,293
2,430
3,863
485
5,100
282
422
189
50
(55)
3,636
1,034
2,602
92
2,510
2009E
34,134
30,747
1,987
12,947
15,812
437
2,950
1,575
1,375
22,034
10,592
9,616
807
3
4,969
6,474
11,834
12,100
266
2009E
2,602
1,079
(3,245)
600
(758)
2,745
1,987
%
100%
71%
29%
11%
18%
2%
24%
1%
2%
1%
0%
0%
0%
17%
5%
12%
0%
0%
0%
12%
%
100%
90%
6%
38%
46%
1%
9%
5%
4%
0%
65%
31%
28%
2%
0%
15%
19%
0%
35%
35%
1%
%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander.
8
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
2010E
24,915
17,617
7,298
2,798
4,500
530
5,668
327
358
155
125
(57)
4,230
1,203
3,027
92
2,935
2010E
40,157
36,303
2,946
15,017
18,340
715
3,139
1,710
1,428
24,090
12,135
11,154
807
3
4,446
7,509
15,714
16,068
353
2010E
3,027
1,129
(2,026)
600
959
1,987
2,946
%
100%
71%
29%
11%
18%
2%
23%
1%
1%
1%
0%
1%
0%
17%
5%
12%
0%
0%
0%
12%
%
100%
90%
7%
37%
46%
2%
8%
4%
4%
0%
60%
30%
28%
2%
0%
11%
19%
0%
39%
40%
1%
%
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN
Homex – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)
130
120
HOMEX
110
100
90
IPC
80
70
60
50
40
30
O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08 A-08 S-08 O-08
Fuentes: Bloomberg y Santander.
Homex – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)
3,500
81.50
71.50
3,000
61.50
2,500
51.50
41.50
H $64.00
2/2/07
31.50
21.50
11.50
H $38.00
4/21/06*
1.50
S-05 D-05 M-06 J-06
H$64.00
5/23/07
H$74.00
7/22/08
2,000
B$70.00
10/24/07
B$46.00
10/4/06
H$65.00
9/17/07
Analyst Recommendations
and Price Objectives
SB: Strong Buy
B: Buy
H: Hold
UP: Underperform
S: Sell
UR: Under Review
1,500
1,000
500
S-06 D-06 M-07
HOMEX (L Axis)
J-07
S-07 D-07 M-08 J-08
S-08
IPC (R Axis)
Fuente: Santander.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
9
Un crecimiento Más Lento Pudiera Revertir la tendencia Negativa del FEL – Subiendo Recomendación a Compra
URBI – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)
110
100
IPC
90
80
70
URBI
60
50
40
30
O-07
N-07
D-07
E-08
F-08
M-08
A-08
M-08
J-08
J-08
A-08
S-08
O-08
Fuentes: Bloomberg y Santander.
URBI – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)
6.0
5.0
3,500
H $4.40
3/1/07
B $2.27
9/1/05
4.0
3,000
2,500
B $2.57
2/2/06
3.0
2,000
B $4.10
2/1/07
2.0
1.0
0.0
S-05
B $2.43
12/27/05
D-05
M-06
B $2.73
4/26/06
J-06
URBI (L Axis)
J-07
B $3.80
5/1/08
B $4.85
9/17/07
B $3.50
10/13/06
O-06
Analyst Recommendations
and Price Objectives
M-07
A-07
1,500
B $4.40
7/30/08
N-07
M-08
SB: Strong Buy
B: Buy
H: Hold
UP: Underperform
S: Sell
UR: Under Revew
J-08
1,000
500
S-08
IPC (R Axis)
Fuente: Santander.
10
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
GEO – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)
110
IPC
100
90
80
70
60
GEO
50
40
30
20
O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08 A-08 S-08 O-08
Fuentes: Bloomberg y Santander.
GEO – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)
7.0
H $4.30
8/3/06
6.0
5.0
SB $3.40
10/19/05
3,500
B $5.80
9/27/07
3,000
2,500
4.0
2,000
3.0
2.0
1.0
SB $3.80
12/27/05
0.0
S-05
SB $3.90
2/6/06
B $7.00
9/17/07
H $5.20
10/25/06
B $6.00
2/1/07
B $5.00
7/28/08
H $5.00
10/26/07
Analyst Recommendations
and Price Objectives
SB: Strong Buy
B: Buy
H: Hold
UP: Underperform
S: Sell
UR: Under Review
1,500
B $4.00
9/25/08
1,000
500
D-05 M-06
J-06 S-06 D-06 M-07
Geo (L Axis)
J-07
S-07
D-07 M-08 J-08
IPC (R Axis)
S-08
Fuente: Santander.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
11
Un crecimiento Más Lento Pudiera Revertir la tendencia Negativa del FEL – Subiendo Recomendación a Compra
ARA – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)
110
IPC
100
90
80
70
ARA
60
50
40
30
20
O-07
N-07
D-07
E-08
F-08
M-08 A-08
M-08
J-08
J-08
A-08
S-08
O-08
Fuentes: Bloomberg y Santander.
ARA – Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares)
2.00
3,400
B $4.90
3/16/06
1.80
1.60
1.40
B $4.00
11/17/05
2,900
2,400
1.20
1.00
0.60
0.40
0.20
1,900
B $7.55
2/01/07
0.80
B $4.25
12/27/05
H $4.65
2/2/06
0.00
S-05 D-05 M-06
B $6.10
10/20/06
B $1.85
9/17/07
H $1.60
10/4/07
H $1.20
4/24/08
1,400
H $0.84
9/10/08
Analyst Recommendations
and Price Objectives
SB: Strong Buy
B: Buy
H: Hold
UP: Underperform
S: Sell
UR: Under Review
900
400
J-06
S-06 D-06 M-07
Ara (L Axis)
J-07
S-07 D-07 M-08
J-08
S-08
IPC (R Axis)
Fuente: Santander.
12
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo
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2008