Castillos en el aire

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“IF YOU CAN’T EXPLAIN IT SIMPLY, YOU DON’T
UNDERSTAND IT WELL ENOUGH.” – ALBERT EINSTEIN
El gran optimismo emergente en la economía mexicana, las finanzas sanas a nivel “macro”, la generación constante
de nuevos empleos, el crecimiento de la clase media mexicana, el potencial del mercado interno con más de 62 millones de personas en edad de trabajar para los siguientes 30 años, un bono poblacional favorable donde la edad
promedio del mexicano hoy es de 29 años de edad, un déficit de más de 9 millones de viviendas y la meta del nuevo
gobierno federal para construcción de 557 mil nuevas viviendas en cada año del sexenio; son variables que a ojos de
cualquier analista parecerían favorables para el desarrollo de la industria de la construcción de vivienda en nuestro país.
Sin embargo la situación actual y los prospectos para las tres mayores empresas vivienderas en México no se ven
tan prometedores.En menos de 4 meses el índice HABITA, que incluye a las 6 vivienderas que cotizan en la BMV,
ha perdido más de la mitad de su valor (-59% de feb a mayo 29), desde la segunda mitad del 2012 URBI ha
quebrantado“covenants[1]” de su deuda, GEO y URBI han faltado al pago de intereses sobre su deuda desde abril, bancos internacionales presentaron demandas a GEO, HOMEX y URBI relacionadas al cobro de líneas de crédito o por no
cumplir con el colateral acordado en la terminación anticipada de contratos de derivados, las 3 grandesvivienderas están buscando la asesoría de bancos de inversión para renegociar su deuda, Homex se vio obligado a desinvertir activos
como sus cárceles, la familia controladora de HOMEX tuvo que diluir significativamente su participación accionaria
para reducir la deuda. No cabe duda de que estas empresas están atravesando una fuerte tormenta de la cual existen
probabilidades de que no todas la puedan sortear.
Es natural que ante la inconsistencia entre las perspectivas de la industria y la situación de sus principales jugadores,
nos preguntemos ¿Qué pasó con estas empresas? ¿Cómo llegaron a donde están hoy?
Es común oír en pláticas de sobre mesa que la “culpa es del gobierno al incentivar la compra de tierra en terrenos alejados de la ciudades” o “que las prácticas poco ortodoxas de estas empresas las llevaron tanto a la insolvencia como
a la acumulación exagerada de tierra”. Estas razones son de peso, pero otros factores de gran importancia fueron la
competencia, sobretodo la mayor capacidad de adaptación a las nuevas reglas del juego por parte de competidores
más pequeños (que representan aproximadamente el 80% del mercado) y la falta de transparencia de las empresas
sobre métodos paralelos de apalancamiento fuera del balance.
Sobre el primer punto, es importante notar que esta política, donde se da prioridad a la sustentabilidad y a evitar la expansión territorial urbana, no empezó con el gobierno del Presidente Peña Nieto, este ratificó la política adoptada por
el anterior gobierno y decidió acelerar su aplicación. Desde mediados del 2011 el gobierno del Presidente Calderón se
dio cuenta que la política de vivienda no estaba funcionando. Gracias a la inseguridad y a la lejanía física de fuentes de
trabajo entre otros factores, a la fecha más de 250 mil casas han sido devueltas al Infonavit y en México existen más
de 5 millones de viviendas abandonadas según el Plan Nacional de Desarrollo, cifra que equivale al 56% del déficit
nacional de vivienda, indicadores irrefutables de que la estrategia no era la ideal en materia de vivienda.
Debido a esto, la nueva política enfocaría sus esfuerzos en viviendas sustentables con facilidades para el acceso a servicios y al
empleo. Es importante resaltar que la mayoría de la tierra acumulada por las empresasvivienderas no dejó de ser elegible para
los subsidios del gobierno. Sin embargo los subsidios ahora se destinan, a manera de concurso, a los proyectos que más se
alineen con la nueva política de sustentabilidad que favorece a desarrollos verticales en áreas urbanas con accesos a servicios y
empleo. La acumulación de tierra en zonas satélites a centros urbanos por parte de las grandes vivienderas hace menos probable que los proyectos de estas empresas sean elegibles para los subsidios, o que “ganen el concurso”. Lo cual quedó en evidencia con la baja participación de las principales empresas vivienderas en las ventas subsidiadas en los primeros trimestres del año.
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El nuevo enfoque hacia la vivienda vertical trajo muchos cambios al modelo de negocios de las grandes empresas
del sector. Para empezar, los inventarios empezaron a ser más caros debido a la necesidad de construir en zonas
urbanas, se acabaron los días de acumular “tierra barata” lejos de las ciudades. La construcción vertical requiere
de mayor y más cara infraestructura además de que la ventaja de escala que gozaban las empresas grandes en el
desarrollo de “Macro proyectos” es menor en proyectos específicos de menor tamaño. Finalmente, en un desarrollo vertical las vivienderas pierden cierto margen para ajustar el crecimiento del desarrollo a la demanda; antes
en los desarrollos horizontales las empresas podían construir viviendas de manera individual y vender cada unidad
después de su construcción sin necesidad de que todo el desarrollo fuera terminado. Para que las unidades en un
edificio sean habitables la construcción del mismo debe de ser finalizada con todos sus servicios incluidos.
Con este cambio abrupto en la forma de operar el negocio, no es de extrañarse que las nuevas reglas del juego
“ahorcaran” financieramente a las vivienderas en su ciclo de capital de trabajo, es decir cuantos días requerían para
transformar una inversión en una ganancia en efectivo, ya que para un desarrollo vertical se necesita un mayor lapso
de inversión.
Por si fuera poco, como una medida para desincentivar el abandono de casas, recientemente los créditos del Infonavit (67% de los créditos de vivienda en el país) se han enfocado en créditos para mejora de viviendas o para comprar casas usadas (mejor ubicadas y a precios competitivos). En enero del 2011 el 76% de los créditos del Infonavit
se destinaban para nuevas viviendas, para diciembre del 2012 estos créditos sólo representaban el 48% del total
otorgado por la institución. En su conjunto, todos estos factores fueron causales de que los principales constructores
de vivienda pasaran de una participación de mercado de 35% en el 2006 a una del 17% en el 2012.
En resumen, estas empresas perdieron su capacidad de generar efectivo en un lapso muy corto, debido a un mayor
ciclo del capital y se les redujo el mercado que les quedaba con los nuevos créditos para mejoras y casas usadas.
Esta situación que claramente perjudicó a las operaciones de los grandes jugadores de la industria, sorprendió a los
tres principales (GEO, HOMEX y URBI) con altos niveles de deuda. La razón Deuda Neta/EBITDA[2] de estas empresas para finales del 2012 era: URBI 5.6x (es decir su deuda era el equivalente a 5.6 veces el valor de estas utilidades
“EBITDA”), HOMEX 4.52x, GEO 3.5x en comparación con ARA 1.85x, empresa que no ha presentado problemas de
solvencia a pesar de la situación de la industria y ser una de las empresas con mayor acumulación de reservas territoriales como proporción de sus activos.
Con la necesidad de financiar un ciclo más largo de capital de trabajo estas empresas necesitaban mayor acceso al
financiamiento, sus altos niveles de deuda hicieron mucho más difícil la tarea de levantar dinero en los mercados
financieros.
Otro factor determinante en la presión de liquidez que presentan hoy es atribuible al agotamiento de la práctica de
buscar financiamiento fuera del balance, por ejemplo, haciendo factoraje financiero sobre sus cuentas por cobrar. Al
darse cuenta de esta situación, debido a un cambio abrupto en la cuenta de caja de URBI, los analistas en el “conference call” de la empresa del cuarto trimestre del 2012, abordaron a los directivos con preguntas sobre esta situación;
la repetición de esta llamada es la única que no estaba disponible en la página web de la empresa a la fecha de
publicación de este artículo. En el “conference call” del siguiente trimestre la empresa decidió no dar espacio para
preguntas y respuestas. Por su naturaleza, estas operaciones no aparecen como deuda en los resultados de las
empresas dificultando la tarea del inversionista al analizar la empresa.
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El negocio del sector vivienda en México se transformó en pocos años de ser un negocio de escala y macro-proyectos horizontales, a ser un negocio de pequeños proyectos verticales donde factores como la ubicación de la tierra y
la eficiencia operativa se volvieron vitales. Las nuevas políticas sumadas a la falta de liquidez y riesgo de solvencia
de las grandes empresas del sector, colocaron a los competidores “pequeños” en una posición ideal para ganar
terreno en el mercado. Ya que muchos de sus proyectos cuentan con características inherentes que cumplen con
los lineamientos de las nuevas políticas del gobierno, se enfrentan a una competencia con problemas financieros y
operan en un mercado sumamente fragmentado donde alrededor del 80% de las viviendas son construidas por un
aproximado de mil ochocientas empresas.
Queda claro que el destino de las empresas no necesariamente está ligado al destino de la economía o industria
en la que participan. Un negocio con altas necesidades de capital, en un mercado con mucha competencia y donde
gran parte de las operaciones dependen de decisiones, financiamiento o subsidios del gobierno es un negocio expuesto a un riesgo significativo, sin mencionar el riesgo financiero que representan, para las empresas, los altos
niveles de apalancamiento.
contacto@sabinocapital.com
[1] LOS COVENANTS DESCRIBEN ACCIONES ESPECÍFICAS QUE UNA COMPAÑÍA DEBERÁ HACER DURANTE LA VIDA DE CRÉDITO QUE SE LE HA OTORGADO , PUEDEN SER COMPROMISOS
POSITIVOS (ACCIONES QUE LA COMPAÑÍA DEBE REALIZAR COMO AUDITAR LAS CUENTAS Y ENTREGARLAS AL BANCO) O NEGATIVOS (ACCIONES QUE DEBE ABSTENERSE DE HACER
COMO PUEDE SER EL REPARTIR DIVIDENDOS A SUS ACCIONISTAS) O CUMPLIR DETERMINADAS RAZONES FINANCIEROS.
[2] EBITDA: UTILIDAD ANTES DE INTERESES, IMPUESTOS, DEPRECIACIÓN Y AMORTIZACIÓN.
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