UNIVERSIDAD DEL BIO - BIO Facultad de Ciencias Empresariales Departamento de Administración y Auditoria MEMORIA PARA OPTAR A TÍTULO DE INGENIERO COMERCIAL “ESTRATEGIAS DE INVERSION Y SUS RESPECTIVOS RESULTADOS EN ALGUNOS FONDOS MUTUOS” ALUMNOS : Yessenia Castro Paredes Héctor Morales Flores PROFESOR GUIA : Héctor San Martín Insunza CONCEPCIÓN, Marzo de 2009 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 INDICE Introducción 7 Objetivos 10 CAPITULO I: ESTRATEGIAS DE INVERSION 11 1.1.- Selección de la Estrategia 14 a) Perfil del Inversionista 16 b) Objetivo de Inversión 17 c) Horizonte de Inversión 18 d) Tolerancia al Riesgo 18 e) Nivel de Recursos Financieros 19 f) Diversificación 19 g) Asignación de activos o Asset Allocation 20 1.2.- Tipos de estrategia 1.2.1.- Estrategia de Inversión Activa (Ineficiencia de Mercado) 21 22 a) Market Timing 23 b) Selectividad 25 c) Arbitraje 26 d) Hedge Funds 26 1.2.2.- Estrategia de Inversión Pasiva (Eficiencia de Mercado) 30 a) Eficiencia del Mercado 31 b) Indexación 35 1.2.3.- Análisis comparativo: estrategia activa vs estrategia pasiva 39 1.2.4.- Herramientas de Análisis 43 a) Análisis Fundamental 43 b) Análisis Técnico 46 Página | 2 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 1.3.- Principales Instrumentos de Inversión 1.3.1.- Instrumentos de Renta Fija 2009 48 49 a) Depósito a Plazo 49 b) Bonos 50 c) Bonos Bancarios 51 d) Bonos Leasing 51 e) Pagaré 51 f) Pagaré Reajustable del Banco Central (PRBC) 51 g) Pagaré Descontables de Banco Central (PDBC) 52 h) Pagarés Reajustables del BC con Pago en Cupones (PRC) 53 i) Pagarés Reajustables del BC con Tasa de Interés Flotante (PTF) 53 j) Pagarés reajustables de la Tesorería General (PRT) 53 1.3.2.- Instrumentos de Renta Variable: 54 a) Acciones 54 b) ADR (American Depositary Receipts) 56 c) Cuotas Fondos de Inversión (CFI) 56 d) Cuotas Fondos Mutuos 56 e) Instrumentos de Capitalización 57 f) Derecho Preferente de Suscripción 57 g) Forward y Futuros 57 h) Moneda Extranjera 58 i) 58 Derivados CAPITULO II: INDUSTRIA DE LOS FONDOS MUTUOS CHILENOS 59 2.1.- Evolución de los Fondos Mutuos en Chile 60 2.2.- Descripción de la industria de Fondos Mutuos 63 2.3.- Evolución del Patrimonio Total Administrado 63 Página | 3 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 2.4.- Evolución del Número de Partícipes 63 2.5.- Evolución del Número de Fondos Administrados 64 2.6.- Sociedad Administradora de Fondos Mutuos 66 2.7.- Fiscalización de Fondos Mutuos 66 2.8.- Tipos de Fondos Mutuos 68 2.9.- Beneficios de los Fondos Mutuos 71 2.10.- Riesgos de invertir en Fondos Mutuos 72 2.11.- Normas Legales Aplicables a los Fondos Mutuos 73 CAPITULO III.- MARCO TEORICO, MEDIDAS DE PERFORMANCE 74 3.1.- Índice de Sharpe 77 3.2.- Índice de Jensen 79 CAPITULO IV.- METODOLOGIA 81 4.1- Muestra 81 4.2.- Benchmarks seleccionados 81 4.3.- Variables utilizadas en el Índice de Jensen 82 4.4.- Variables utilizadas en el Índice de Sharpe 83 4.5.- Base de datos y breve explicación de variables a considerar 83 i. Tasa libre de riesgo (Rf) 83 ii. Retorno de mercado (Rm) 84 iii. Beta (β) 84 CAPITULO V.- RESULTADOS 86 5.1- Resultados Estadísticos 86 • Periodo Enero 2005 – Diciembre 2007 Página | 4 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 • Fondos Mutuos de Renta Variable 86 • Fondos Mutuos de Renta Fija 92 • Periodo Enero 2003 – Diciembre 2007 • Fondos Mutuos de Renta Variable • Fondos Mutuos de Renta Fija 5.2.- Resultados Medidas de Desempeño 96 102 107 • Ratio de Sharpe 107 • Alfa de Jensen 109 CONCLUSIÓN 111 BIBLIOGRAFIA 114 ANEXOS 1. Circular 1578, Establece Clasificación de los Fondos Mutuos 1 2. Tablas Medidas de Desempeño a) Fondos de Renta Variable Periodo 2005 – 2007 6 b) Fondos de Renta Fija Periodo 2005 – 2007 12 c) Fondos de Renta Variable Periodo 2003 – 2007 19 d) Fondos de Renta Fija Periodo 2003 – 2007 22 3. Tabla Rentabilidades Nominales Mensuales a) Renta Variable 2005 – 2007 25 b) Renta Fija 2005 – 2007 37 c) Renta Variable 2003 - 2007 51 d) Renta Fija 2003 – 2007 59 4. Tabla Desempeño Orden Descendente a) Renta Variable 2003 – 2007 67 Página | 5 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 b) Renta Fija 2003 – 2007 69 c) Renta Variable 2005 – 2007 72 d) Renta Fija 2005 – 2007 78 Página | 6 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 RESUMEN Este trabajo tiene como objetivo estudiar las Estrategias de Inversión Activas y Pasivas de los Fondos Mutuos Chilenos en los periodos comprendido entre enero de 2003 a diciembre de 2007 y de enero de 2005 a diciembre de 2007, a los cuales se aplico dos indicadores de desempeño como son el alfa de Jensen y ratio de Sharpe, posteriormente se comparan los resultados con un Benchmark que se ajuste a cada estrategia de inversión, para el caso de las estrategias que utilizan instrumentos de renta variable se utilizará el índice de precios selectivo de acciones (IPSA) y para el caso de las estrategias que utilizan instrumentos de renta fija se utilizara el índice creado por LVA índices (LVACL). A su vez se dan a conocer algunos resultados de estadística descriptiva que sirven de apoyo para la correcta toma de decisiones al momento de invertir. INTRODUCCIÓN La predicción esta en lo más profundo de las finanzas, en cada momento en que un administrador ejecuta una operación, un analista hace una recomendación o un auditor examina el riesgo de futuros, sus acciones están basadas en proyecciones o futuras conductas del mercado. Esta proyección puede fundarse en una interpretación sutil, intuitiva de la dinámica del mercado o puede ser basada en estudios econométricos o de principios matemáticos y estadísticos. Tradicionalmente, dichos estudios han sido utilizados para predecir movimientos en mercados y portafolios de inversión. Sin embargo, durante la última década, nuevas técnicas matemáticas han ganado popularidad en varias áreas de las finanzas. Las Estrategias de Inversión son técnicas o métodos de inversión en las que las decisiones vienen dadas por Página | 7 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 un modelo, fórmula o reglas predeterminadas, en las que se utilizan ciertas variables e información que persiguen neutralizar o limitar al máximo el factor emocional en los criterios y toma de decisiones. Paralelamente, se ha visto un creciente aumento de las administradoras de fondos de inversión, quienes ofrecen un abanico de posibilidades tan sofisticados tendientes a satisfacer necesidades de riesgo y rentabilidad del inversionista, los cuales se están moviendo más allá de la visión escéptica de la hipótesis de eficiencia de los mercados financieros, y buscan obtener resultados superiores para sus inversiones. Por otra parte, en Chile la investigación que se ha realizado con respecto a las estrategias de inversión es muy escasa, no obstante se han investigado otros conceptos que pueden explicar la forma de actuar o proceder de las administradoras a la hora de tomar las decisiones de inversión, para lo cual nos hemos apoyado en estudios realizados sobre los estilos de inversión, y decidiendo enfocar los esfuerzos del presente trabajo en detectar las estrategias en base a los instrumentos de inversión que utilizan y que se pueden apreciar claramente en algunos Fondos Mutuos. En el presente estudio se explican las estrategias de inversión que pueden ser aplicadas y, a su vez, las herramientas e instrumentos con que cuentan los inversionistas para lograr sus objetivos, más precisamente se analizaran las estrategias de inversión pasivas y activas, basándonos en los fondos mutuos como objetivos de estudio, a los cuales se les aplicaran dos medidas clásicas de performance o desempeño ampliamente conocidas en investigaciones nacionales e internacionales. En el primer capítulo de esta investigación se analizarán las estrategias de inversión activas y pasivas, se compararán mediante estudios empíricos expuestos por diferentes autores, a su vez, se darán a conocer los instrumentos en los cuales invierte cada una de ellas y se explicarán los factores claves que involucra la selección de una de estas estrategias. Página | 8 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 En el capítulo dos, se realizará una breve descripción de los fondos mutuos en Chile, detallando el número de partícipes, patrimonio y cantidad de administradoras que están involucradas en la industria, también se dará a conocer la regulación vigente, beneficios y algunas cifras relevantes. El capítulo tres está compuesto por el marco teórico y las medidas de performance que se utilizaran para analizar los rendimientos de algunos fondos mutuos que apliquen estrategias de inversión activa o pasiva. El cuarto capítulo se explicará la metodología a utilizar para la medición del desempeño de los fondos mutuos, las variables que intervendrán en los indicadores de Sharpe y Jensen, y a su vez, se detallará la muestra, base de datos y benchmark a utilizar para realizar las comparaciones. En el quinto capítulo se expondrán los resultados de algunos cálculos de estadística descriptiva y los resultados de la aplicación de las medidas de performance expuestas en la metodología. Finalmente se presentarán las conclusiones que se obtuvieron de esta investigación y que servirán para tener un conocimiento más amplio de la industria de los fondos mutuos y principalmente de las estrategias de inversión que son aplicadas y otras que se pueden implementar con la finalidad de obtener mejores retornos. Página | 9 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 OBJETIVOS Objetivo General Analizar algunas estrategias de inversión y sus respectivos resultados en algunos fondos mutuos que sean representativos de la industria durante los periodos comprendidos entre enero de 2003 a diciembre de 2007 y entre enero de 2005 a diciembre de 2007. Objetivos específicos Evaluar el desempeño de algunos fondos mutuos de renta fija y variable, a través del análisis de indicadores de desempeño como Sharpe y Jensen para posteriormente compararlo con un Benchmark como el IPSA y LVACL. Página | 10 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos Conocer la evolución de los fondos mutuos en 2009 cantidad de patrimonio administrado, partícipes, administradoras, y a su vez, factores que han incidido en el éxito de esta industria de inversión. Analizar diferentes estrategias de inversión y algunos resultados que de ella derivan: 9 Definir las diferentes estrategias de inversión. 9 Analizar los resultados de los estudios empíricos realizados en el extranjero sobre las estrategias de inversión. 9 Profundizar el conocimiento del mercado financiero chileno. 9 Realizar análisis de los resultados de las estrategias de inversión en los Fondos Mutuos de renta fija (RF) y renta variable (RV) CAPITULO I ESTRATEGIAS DE INVERSION Dentro de los conceptos que se deben tener en cuenta al momento de involucrarse en el mundo de las finanzas, se encuentran dos que son de suma importancia para manejar los recursos de que se dispone, con la finalidad de alcanzar los objetivos que se puedan plantear, nos referimos al concepto de estrategia e inversión El concepto de estrategia es objeto de muchas definiciones, por lo cual no hay una definición universal y dependen de las tendencias de los autores, así algunos de ellos definen estrategia como los principios y rutas fundamentales que orientarán el proceso administrativo para alcanzar los objetivos a los que se desea llegar. Una estrategia muestra cómo una institución pretende llegar a esos objetivos. Se pueden distinguir tres tipos de estrategias; de corto, mediano y largo plazo, según el horizonte temporal. También es un término utilizado para Página | 11 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 identificar las operaciones fundamentales tácticas del aparato económico. Su adaptación a esquemas de planeación obedece a la necesidad de dirigir la conducta adecuada de los agentes económicos, en situaciones diferentes y hasta opuestas. En otras palabras constituye la ruta a seguir por las grandes líneas de acción contenidas en las políticas para alcanzar los propósitos, objetivos y metas planteados en el corto, mediano y largo plazo. El segundo concepto que es de gran relevancia para el presente trabajo es el de inversión, si se analiza como proceso de inversión, este conlleva un número de conceptos asociados, de hecho, la propia definición de inversión puede variar de acuerdo a la entidad o persona que la utilice, encontrando principalmente éstas en el contexto de las inversiones realizadas por empresas para incrementar capital o al momento de embarcarse en un nuevo proyecto. Daremos a conocer algunas de las definiciones encontradas y que pueden describir la situación antes mencionada; una de éstas es la que se utiliza en el mundo empresarial y que define a las inversiones como representación de las colocaciones de dinero sobre las cuales una empresa espera obtener algún rendimiento a futuro, ya sea por la realización de un interés, dividendo o mediante la venta a un mayor valor a su costo de adquisición, o bien es la aplicación de recursos financieros destinados a incrementar los activos de una entidad. Ejemplo: maquinaria, equipo, obras públicas, bonos, títulos, valores, etc. También existen distintas definiciones de inversión que han dado algunos economistas, entre ellas, podemos citar por ejemplo, Tarragó F. (1986) dice que "la inversión consiste en la aplicación de recursos financieros a la creación, renovación, ampliación o mejora de la capacidad operativa de la empresa". Según Alexander et al (2003), inversión e “El sacrificio de cierto valor presente por un (posiblemente incierto) valor futuro”. Peumans, H.(1967), por otra parte, plantea que "la inversión es todo desembolso de recursos financieros para adquirir bienes concretos durables o instrumentos de producción, Página | 12 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 denominados bienes de equipo, y que la empresa utilizará durante varios años para cumplir su objeto social" Así podríamos citar a muchos autores que han dado definiciones parecidas, o con ligeras diferencias, pero en general todas vienen a decirnos que las inversiones consisten en un proceso por el cual una persona (natural o jurídica) decide vincular recursos financieros líquidos a cambio de expectativas de obtener unos beneficios también líquidos, a lo largo de un plazo de tiempo, denominado vida útil u horizonte temporal. Las Estrategias de Inversión están formadas por todos aquellos recursos que promueven el uso de capital para obtener más dinero y mayores beneficios económicos por parte de una persona. Para ello se deben tener en cuenta una serie de análisis o estudios que van a permitir aumentar las posibilidades de conseguir los objetivos que se proyecten a futuro. Los riesgos y los retornos potenciales varían mucho en función de los instrumentos de inversión. Por ejemplo: las acciones ofrecen crecimiento, pero pueden ser muy volátiles; los bonos suministran una renta fija, pero están sujetos a la variación del valor de emisión, dependiendo del buen funcionamiento de la empresa o de la entidad emisora del bono. La estrategia de inversión involucra la colocación de dinero de diferentes maneras o diversificando entre diferentes planes. Una vez que se hayan evaluado los objetivos, determinado en volumen de la inversión, analizando el nivel de riesgo que la persona está dispuesto a aceptar y estudiado las diferentes alternativas, entonces se podrá construir un portafolio con diversas inversiones. Para realizar el análisis necesario existen dos herramientas que permiten tomar decisiones más acertadas, el primero es el Análisis Fundamental que consiste en una metodología de valuación de activos basada en los "fundamentos" del instrumento con el objetivo de conseguir el valor intrínseco de la entidad. En el caso de acciones, el analista estudia a la Página | 13 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 empresa en cuanto a las perspectivas de las ventas, la posibilidad de que incremente sus utilidades a futuro, calidad de la gestión, su posición frente a la competencia, sus ventajas competitivas como patentes, sus estados contables especialmente su flujo de caja y otros factores relacionados. El segundo es el Análisis Técnico, esté se basa en el estudio de la evolución de los precios y el volumen de una acción, para tomar las decisiones de compra o de venta, mediante datos históricos, se crean predicciones del comportamiento futuro, tanto del mercado en general como de la acción en particular. Los precios se estudian principalmente a través de los gráficos de barras, que indican los valores más altos y más bajos obtenidos diariamente. Ambos análisis se verán en detalle más adelante con la finalidad de dar una visión clara de estas importantes herramientas al momento de desarrollar una estrategia de inversión. 1.1.- Selección de la Estrategia Al momento de seleccionar una estrategia de inversión, se debe partir del conocimiento de los instrumentos y del mercado en el que se transan, de esta forma se podrán tomar las mejores decisiones para alcanzar los objetivos. Muchos inversionistas que optan por una estrategia pasiva se basan en la hipótesis de la eficiencia de los mercados desarrollada por Fama, y por el contrario, los detractores de esta hipótesis plantean que el mercado tiene ciertas imperfecciones de las cuales se puede obtener un retorno, este sería el caso de la estrategia de inversión activa. La hipótesis de mercados eficientes (Fama, 1970) plantea que el mercado refleja completa y correctamente toda la información relevante para la determinación de los precios de los activos. Dado que el surgimiento de nueva información es de carácter aleatorio, los cambios registrados por los precios accionarios también lo serían. Página | 14 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 A partir de la evolución y de la experiencia, se pueden establecer expectativas relevantes acerca de los rendimientos futuros que puede ofrecer una determinada estrategia de inversión. El análisis de la rentabilidad de un portafolio comienza con el estudio de las inversiones individuales que lo conforman para, posteriormente y a partir de los desarrollos de las rentabilidades, finalizar con la formación de un determinado portafolio que el inversionista pueda considerar como óptimo. En relación a la rentabilidad, Malkiel (1995), analizó el retorno de todos los mutual funds y concluyó que ellos no pudieron superar, en promedio, el rendimiento del mercado1. Señala que la estrategia pasiva supera a la estrategia activa, debido a que las activas generalmente fallan cuando tratan de obtener excesos de retornos, y a su vez, tienden a generar mayores cargas impositivas para el inversionista2. Debido a esto, Malkiel recomienda invertir en fondos indexados en lugar de los fondos con estrategias activas. Para explicar la predictibilidad de las variaciones de los retornos accionarios se postulan dos argumentos alternativos: (A) los mercados son ineficientes y los precios de los activos se mueven alrededor de su valor fundamental (en la cual correspondería aplicar una estrategia de inversión activa), y (B) los mercados son eficientes y la predictibilidad de las variaciones puede ser explicada por un equilibrio en los retornos time-varying, (estrategia de inversión pasiva). Ferson y Harvey (1991) mostraron que la predictibilidad de los retornos accionarios no se debe necesariamente a ineficiencias del mercado o a una sobrerreacción de los inversionistas irracionales, sino que a la predictibilidad que presentan algunas variables agregadas que son parte del set de información que explica la rentabilidad de los activos. Según Leung et al. (2000), la predicción de los retornos accionarios, dadas las variables agregadas en el set de información de los inversionistas, es un hecho aceptado en la reciente 1 Malkiel llega al mismo resultado descontando todos los gastos de mantenimiento cobrados por los Mutual Funds (excepto los gastos de entrada). 2 Dickson y Shoven (1993) concluyen que el efecto de los impuestos en los retornos netos son muy importantes. Utilizando una muestra de 62 mutual funds, encuentran que un dólar invertido en 1962 tendría que haber crecido hasta $21.89 (hasta 1993), comparados con $22.13 en el S&P 500. Después de impuestos, ese mismo dólar invertido en mutual funds hubiera crecido solo $9.87. Página | 15 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 literatura de las finanzas empíricas, y las preguntas apuntan hacia cómo usar la información de una manera óptima para predecir y transar en los mercados. La variedad de autores que defienden y refutan la hipótesis de la eficiencia de los mercados, permite formarse una visión extensa de la situación imperante, donde existen inversionistas que se inclinan en ambos sentidos de la balanza. Para la correcta selección de la estrategia se deben considerar algunos puntos relevantes: ¾ Seleccionar una estrategia de inversión de portafolio consistente con los objetivos y políticas de inversión, es decir, consistente con los requerimientos de rentabilidad y tolerancia al riesgo. ¾ Las estrategias de inversión se pueden clasificar en activas o pasivas. ¾ Una estrategia activa usa la información disponible y las técnicas de proyecciones para obtener rendimientos superiores a los de un portafolio que simplemente se encuentra diversificado. ¾ Una estrategia pasiva involucra un mínimo de aporte y se sustenta en la diversificación para igualar el desempeño de un determinado índice de mercado, o bien para obtener un retorno conocido en cierto horizonte temporal. ¾ Adicionalmente, existen estrategias de inversión estructuradas diseñadas para alcanzar el desempeño de pasivos predeterminados que tienen que ser cancelados en fechas futuras. ¾ Dadas las alternativas, la selección de una estrategia activa, pasiva o estructurada dependerá de: – La visión del inversionista acerca de la eficiencia del mercado. – La tolerancia al riesgo del inversionista. – Horizonte temporal de la inversión. Página | 16 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 También es necesario estudiar otros conceptos que son parte de la selección de la estrategia de inversión y que son explicados a continuación. a) Perfil del Inversionista Debido a la gran cantidad de personas que destinan recursos para invertir, se hace necesario clasificarlas de acuerdo a dos criterios que son comunes a todo inversionista, nos referimos al riesgo que están dispuestos a asumir y la rentabilidad deseada por dicho riesgo, en la literatura encontrada se definen tres perfiles de inversionista: conservador, agresivo y medio, con sus diferentes variables intermedias. Entiéndase por “riesgo”, la posibilidad de incurrir en pérdida total o parcial del capital invertido o no obtener la ganancia esperada. Según Pindyck y Rubinfeld (2001), “La disposición a correr riesgos varía de una persona a otra. Unas son renuentes al riesgo, otras son amantes del riesgo y otras son neutrales. Una persona que prefiera una renta segura a un empleo arriesgado, cuya renta esperada sea la misma, se denomina renuente al riesgo. La aversión al riesgo es la actitud más frecuente”. ¾ Inversionista Conservador (renuente o adverso al riesgo): Es aquel que se conforma con un nivel de retorno bajo, evitando asumir las incertidumbres y variaciones de inversiones más riesgosas. Se podría asociar este tipo de inversionista a aquellos que optan por instrumentos de renta fija donde el riesgo y rentabilidad esperada son conocidas, como Depósitos a Plazo, Bonos, etc. ¾ Inversionista Agresivo (o amante del riesgo): Es aquel que prefiere asumir los riesgos, incertidumbres y volatilidades lógicas de las inversiones que prometen mayores niveles de rentabilidad. En niveles de inversión riesgosos es importante conocer acerca de los negocios o inversiones que se encaran, así como también tener un plan ante posibles pérdidas que puedan producirse (hay que tener en cuenta que lo que se invierte es el ahorro). Este es el caso de los que invierten en instrumentos de renta variable, como las acciones que pueden tener una alta volatilidad y por ende una alta rentabilidad. Página | 17 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 ¾ Inversionista Medio: Su perfil cuenta con elementos conservadores y agresivos, buscando un equilibrio entre ambos. En este caso los inversionistas optan por instrumentos tanto de renta variable como de renta fija, mesclando la composición de su cartera, acercándose lo más posible a las expectativas de riesgo y rentabilidad, para así alcanzar los objetivos planteados al momento de iniciarse en el mundo de las inversiones. b) Objetivo de Inversión El primer paso que se debe dar cuando se construye un portafolio es determinar el objetivo de inversión. El porqué se está invirtiendo, para lo cual se debe tener en cuenta tres aspectos fundamentales: ¾ Liquidez: mide la facilidad con que un activo puede transformarse en dinero. ¾ Riesgo: Es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una inversión. En términos generales se puede esperar que, a mayor riesgo, mayor rentabilidad de la inversión. Según Van Horne et al, (2002), riesgo es la “variabilidad de los rendimientos en relación con lo que se espera recibir”. ¾ Rentabilidad: tasa de retorno obtenida de una inversión en un valor específico o de algún título de propiedad. c) Horizonte de Inversión El horizonte de inversión es el número de años en que se tiene disponibilidad para invertir. Desde el punto de vista del horizonte de inversión se deben hacer dos consideraciones: ¾ A mayor horizonte de inversión mayor será el tiempo que se tendrá para sobrellevar la volatilidad de los mercados. Como resultado, si el horizonte de inversión es largo, se podrá ser más agresivo a la hora de construir el portafolio. Página | 18 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 ¾ A medida que se aproxime al objetivo, el portafolio tendrá menor tiempo de recuperarse de fluctuaciones de mercado, por lo tanto, se deberá gradualmente redistribuir de una manera más conservadora. d) Tolerancia al Riesgo La tolerancia al riesgo es la habilidad o voluntad de entender caídas o pérdidas en el valor de las inversiones mientras espera que éstas sean rentables y ayuden a cumplir los objetivos de inversión planteados. Algunos inversionistas tienen facilidad para ignorar las fluctuaciones de corto plazo y concentrarse en sus metas de largo plazo. Otros se tornan ansiosos cuando esto ocurre aunque dicha fluctuación sea mínima. Este factor emocional juega un papel significativo en la decisión de donde invertir los recursos del portafolio. e) Nivel de Recursos Financieros La cantidad de recursos financieros a disposición influyen fuertemente en la decisión de distribución del portafolio. Si se tienen problemas para generar ingresos o es limitada la disponibilidad de recursos, es poco probable que las fluctuaciones o riesgos sean aceptados, es decir, en el caso que los ingresos del inversionista dependan sólo de las rentabilidades de sus inversiones, entonces éste optará por una cartera menos riesgosa, si el caso fuese que el inversionista desease tener un fondo extra al momento de la jubilación y sus ingresos actuales no varíen con fluctuaciones de los retornos, entonces decidirá por un portafolio compuesto por instrumentos de renta variable que pueden obtener mejores resultados que los instrumentos de renta fija. f) Diversificación Una de las formas de invertir en los mercados financieros se asimila mucho a como jugar en un casino, es decir, se invierte todo en el activo que se espera un alza. Si se acierta, se habrá Página | 19 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 ganado mucho dinero. Si no, probablemente se habrá perdido una buena parte o la totalidad de la inversión. Algunos invierten de esta forma, seguramente más por placer que por racionalidad. Uno de los elementos más importantes de la teoría clásica de las finanzas es precisamente la idea de la diversificación, en pocas palabras y que popularmente conocemos como no poner todos los huevos en la misma canasta. Sabemos que los activos financieros tienen una gran variabilidad en sus rentabilidades futuras y también sabemos que no todos varían de la misma manera. Si invertimos en activos que tienen variabilidad diferente, nuestro portafolio acabará teniendo una variación inferior a la de cada uno de los activos que la componen. La idea de la diversificación está bien extendida, tanto en ámbitos profesionales como académicos. Al revés de lo que sucede con la utilización de técnicas como el Análisis Fundamental y Técnico, las conclusiones de la teoría financiera más conocida coinciden con las ideas y la práctica utilizada, por lo menos, por una gran parte del mercado y, por tanto, de sus profesionales. g) Asignación de activos o Asset Allocation La selección de los instrumentos del portafolio en su concepción más sencilla (asset allocation), se podría definir como aquel en el que se pretende conocer qué porcentajes hay que invertir de unas pocas categorías de activos financieros para maximizar la performance (o desempeño) de los mismos. En el límite, se trataría de saber cómo asignar o repartir dos grandes categorías de activos financieros: un activo sin riesgo (típicamente deuda pública a corto plazo como los documentos emitidos por el Banco Central o Tesorería) y un activo con riesgo, por ejemplo, la inversión en un índice bursátil como un portafolio compuesto por las acciones que componen el IPSA. Página | 20 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Brinson, G. Hood, L. y Beebower, G. (1986 y 1991), en dos artículos sobre el tema, estudian la contribución de diferentes elementos del proceso de inversión a los resultados de un conjunto de fondos de pensiones durante 10 años. La conclusión a la que llegan es que la política de asset allocation explica el 91,2% la variación de rendimiento de un portafolio. La idea anterior ha sido reinterpretada por parte de Ibbotson y Kaplan (2000). Para estos autores la política de asset allocation explicaría hasta un 90% la variabilidad de la rentabilidad en el tiempo pero, en cambio, solo explicaría el 40% de la variación de la rentabilidad entre diferentes fondos. Las políticas de asset allocation fundamentalmente se pueden clasificar en 4 grupos: a) Los planificadores: son aquellos que fijan una política de asset allocation durante largos períodos de tiempo. Este tipo de políticas son muy estables y no tienen en cuenta los vaivenes a corto plazo del mercado. Generalmente se utilizan en los casos en los que las inversiones se realizan con horizontes relativamente largos. Como mínimo a un año o, normalmente a más de 2 o 3 años. También se conoce como strategic allocation. b) Los market timers: son aquellos para los que es muy relevante el momento de invertir y/o desinvertir en cada activo financiero, particularmente los de renta variable. Pretende tener el máximo rendimiento a corto plazo. A esta forma de actuar se la llama a veces tactical allocation. c) Los stock pickers: son aquellos que seleccionan valores de acuerdo con algún criterio o estudio. Por ejemplo, pueden escoger aquellos títulos que consideren que están peor valorados por el mercado, que tienen ratios con determinadas características, etc. d) El objetivo de los aseguradores: es generalmente la de no perder o no quedar por debajo de un cierto umbral de rentabilidad, cualquiera que sea la evolución del Página | 21 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 mercado. Para ello, hacen uso de derivados con el fin de cubrirse en cada momento de las posibles pérdidas o mejorar las ganancias. 1.2.- Tipos de estrategia Existen básicamente dos tipos de estrategias las cuales abarcan un gran abanico de posibilidades a la hora de seleccionar la composición del portafolio, dependiendo de las variables analizadas anteriormente, diversos autores plantean estas dos estrategias que pueden ser reconocidas con facilidad dependiendo de los instrumentos que utilicen y la forma en que son ponderados. 1.2.1.- Estrategia de Inversión Activa (Ineficiencia de Mercado) La Estrategia de Inversión Activa consiste en la utilización de técnicas muy variadas, a veces muy poco formalizadas, y cuyo propósito es obtener unos mayores beneficios de los que se derivarían de haber invertido exclusivamente con una estrategia de inversión pasiva. La forma de medir el desempeño de la estrategia activa suele ser a través de la comparación de sus parámetros fundamentales (especialmente rentabilidad y volatilidad), con un índice que mediría estos mismos parámetros en la estrategia pasiva equivalente. Este índice es el que denomina Benchmark. Es importante mencionar que las estrategias activas consideran que los mercados no son completamente eficientes, y por lo tanto, es posible mejorar el retorno del Benchmark. Varios estudios han concluido que existe evidencia significativa de que los precios accionarios no siguen un camino aleatorio y muestran que los rendimientos son predecibles en Página | 22 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 algún grado. Por ejemplo, Lo y Mackinley (1988), empleando datos de mercados bursátiles desarrollados, como los de EE.UU, Europa Occidental y Japón, registraron una correlación serial positiva entre los rendimientos semanales; Conrad y Kaul (1988, 1989) también encontraron evidencia de predictibilidad de los rendimientos en el corto plazo. Generalmente se entiende que la estrategia activa tiene dos formas de crear valor: mediante Market Timing y Selectividad. Market Timing (comportamiento oportunistico) usualmente se define como una estrategia de inversión basada en la habilidad de determinar, con un horizonte de “corto plazo”, si ciertas clases de activo, en su conjunto, están sub o sobrevaloradas. “Selectividad”, por su parte, consiste en seleccionar activos individuales o sectores subvaluados, con una perspectiva de “largo plazo”, pero también hemos encontrado dos formas adicionales de crear valor, utilizando otro tipo de estrategia activa, nos referimos a un tipo de fondo de inversión que tiene ciertas características particulares denominado “Hedge Funds” y al “Arbitraje”, estas cuatro formas serán descritas a continuación. a) Market Timing (sincronización con el mercado)3 Según Maturana y Walker (2002), “timing es el comportamiento oportunistico de compra y venta de títulos”, este tipo de estrategia activa es fundamental para quienes operan a corto plazo pero va perdiendo importancia conforme se alarga el periodo de inversión. Por esto, aunque tiene importancia a la hora de invertir, es más importante diversificar que acertar en el punto de entrada. De hecho, uno de los errores más comunes entre los inversionistas es preocuparse por las fluctuaciones del mercado en plazos que no corresponden a su inversión. También se entiende como Market Timing a la estrategia de inversión activa basada en la capacidad del inversionista de predecir mercado de los activos. adecuadamente la evolución de los precios de El objetivo de esta estrategia es anticiparse a las tendencias del mercado, comprando antes que los precios suban y vendiendo antes que los precios bajen4. 3 Algunos autores utilizan el término “sincronización con el mercado” para referirse a Market Timing, es el caso de Matallin J. (2003). 4 Glosario de definiciones de la AAFM Página | 23 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Henriksson R. et al (1981), dice que los fondos no son capaces de seguir una estrategia de Market Timing acorde con los retornos de un portafolio de mercado, lo cual es ratificado por Ibarra M. (2001), al reproducir el estudio de Henriksson tomando como muestra 22 fondos de inversión y teniendo como resultado que solo uno presentaba un beta positivo con un nivel de confianza del 95% lo que se traduce como la inexistencia de sincronización con el mercado. Según la Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR) el Market Timing o short-term trading, es una técnica de inversión que corresponde a operaciones de corto plazo o “in and out trading” de cuotas de fondos mutuos. El objetivo de esta práctica es explotar las ineficiencias derivadas de los procedimientos de valoración del portafolio de los fondos de inversión; específicamente, aquellos que invierten en mercados internacionales o en instrumentos ilíquidos. Esta estrategia de inversión activa considera que ciertos fondos mutuos utilizan un “stale price” (valor pasado o antiguo) para valorizar sus activos, el cual no refleja el “fair value” (valor razonable) de los mismos al momento de cálculo del valor de las cuotas, debido a diferencias horarias de cierres de los mercados en el caso de los fondos internacionales o bien a características propias de los instrumentos en el caso de activos ilíquidos. Aun cuando las operaciones de tipo market timing no son ilegales, para los inversionistas que las llevan a cabo, los administradores de los fondos tienen la obligación de tratar equitativamente a todos los aportantes. La CCR explica que en el caso Estadounidense5, los reguladores han establecido que el prospecto de un fondo explícitamente indica que el administrador tomará medidas para limitar el market timing, la administradora no puede permitir que se lleven a cabo estas prácticas cuando tiene conocimiento de las mismas. 5 Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR), Informe de Secretaria: Invesco Funds Group, Inc: Market Timing. Dic. de 2003 Página | 24 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 En el mismo caso la autoridad (SEC6), considera que el market timing afecta negativamente los intereses de los inversionistas de largo plazo debido a los siguientes factores: • Incrementa el costo operacional del fondo ya que el administrador del fondo debe realizar un mayor número de operaciones producto de la adquisición y rescate de cuotas por parte del market timing. • Disminuye la performance de los fondos debido a que el administrador debe mantener un porcentaje relevante de sus posiciones en cash o efectivo para hacer frente a los rescates, o utilizar deuda para solventar los rescates de cuotas, con el consiguiente gasto financiero. • Diluye las utilidades de los inversionistas de largo plazo. Por otra parte, se podría establecer que, en esencia, toda decisión de inversión conlleva un factor de timing, considerando en abanico de posibilidades en la que se puede invertir y que por lo general el inversionista tratará de obtener el máximo retorno ya sea cambiando de fondo de inversión, composición del portafolio, o bien en el ámbito de las AFP optando por un fondo con mejor rentabilidad. La Secretaría de la CCR considera que la liquidez es una característica inherente a la naturaleza de los fondos de inversión. Sin embargo, aun cuando es deseable contar con una liquidez diaria de las cuotas, esto conlleva el riesgo de exposición a pérdidas de capital derivadas de rescates o inversiones relevantes de cuotas. En el caso Chileno la CCR, con su reglamentación, trata de cautelar que las inversiones de los fondos de pensiones chilenos se vean afectadas por este factor de riesgo. Los requisitos, establecidos en el Acuerdo N° 10, respecto al número mínimo de aportantes, así como aquel referido a la dispersión de la propiedad de las cuotas y valor mínimo de los activos de un 6 Equivalente a la S.V.S, en EE.UU. Página | 25 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 fondo, han sido implementados con el propósito de mitigar este riesgo. Asimismo, se analiza la coherencia entre la liquidez de los activos de la cartera del fondo y la política de pago de los rescates de cuotas. También la CCR ha considerado que la política de valoración de la cartera de activos de los fondos es esencial para asegurar que el precio de sus cuotas, derivado de dicho proceso, sea equitativo para quienes las adquieren, quienes desean rescatarlas y los aportantes que participan del mismo. b) Selectividad Walker, E. (1991), define selectividad como la habilidad de escoger activos individuales subvalorados, utilizando información privilegiada específica sobre el futuro de estos. Se habla de información privilegiada porque, en el caso de ser información obviamente pública y disponible, los participantes del mercado habrían intentado actuar en base a ella, afectando los precios. Por ende, si los precios que tenían que subir o bajar ya lo hicieron, actuar en base a información pública no entregaría retornos anormales. Sin embargo, en caso que el mercado no sepa utilizar la información pública, se entenderá que la información pública bien interpretada es de hecho información privilegiada (en el país de los ciegos, el tuerto es rey). c) Arbitraje El arbitraje nos permite realizar un beneficio seguro - sin riesgo, a base de aprovechar las pequeñas diferencias de precios que puedan existir para un mismo producto entre mercados distintos, o para productos distintos pero con flujos idénticos. Podemos realizar arbitraje entre mercados distintos; por ejemplo, comprar una acción en la BCS7 y venderla inmediatamente a un precio mayor en la bolsa de Nueva York. También podemos realizar arbitraje entre productos derivados y su subyacente. 7 Bolsa de Comercio de Santiago Página | 26 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 d) Hedge Funds El concepto de Hedge Fund permite definir un instrumento colectivo asociado a estrategias de inversión distintas a una cartera compuesta exclusivamente por activos que pertenecen al fondo, posiciones largas, en los mercados de acciones, bonos o instrumentos money market8 También es llamado fondo de cobertura y es un fondo especializado en la inversión de tipo especulativa generalmente dirigido a grandes inversionistas. Utiliza estrategias de inversión de alto riesgo, como derivados, arbitraje, ventas en corto, etc. y mueve grandes sumas de dinero que en ocasiones impacta considerablemente al mercado. El término “Hedge Fund” se asocia a un amplio espectro de vehículos de inversión que presentan características diversas en función de su nivel de activos o tamaño, estrategia implementada, business model y estructura organizacional. La rentabilidad de los Hedge Funds está ligada al buen manejo del administrador, quien suele usar diferentes tácticas, aunque la más usada es “long-short” (comprar lo que cree que va a subir, y vender lo que cree que va a bajar) con diferentes productos, opciones, derivados, etc., usando a veces diferentes grados de apalancamiento (en términos sencillos, endeudarse para financiar la inversión). Los inversionistas basan su beneficio en la confianza hacia el administrador, que está vinculado personalmente, en el que cae totalmente la responsabilidad, debido el carácter secreto y privado de los Hedge Funds. 8 Comisión Clasificadora de riesgo, Informe de Secretaria; Hedge Fund – Análisis de la Industria 2002 Página | 27 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Los hedge funds participan en los mercados financieros como especuladores o risk seekers, asumiendo un rol único y fundamental dado que constituyen una fuente de liquidez y permiten reducir el riesgo sistemático. Por otra parte, los hedge funds pueden constituir un instrumento esencial para la diversificación de un portfolio de inversión, debido a que la correlación del rendimiento de muchos fondos con las inversiones tradicionales, tales como acciones y bonos, es sumamente baja y, en algunos casos, inexistente. Tal como se ha mencionado, el término “Hedge Fund” engloba un gran número de fondos, para los cuales no existe una definición jurídicamente válida ni una delimitación comúnmente aceptada. No obstante lo anterior, es factible identificar ciertos elementos comunes que pueden ser tomados como características: ¾ Inversión en múltiples clases de activos: Como norma, los hedge funds no se limitan a realizar inversiones en una clase específica de activos; intervienen en todos los mercados de valores, suele decirse que invierten en todo aquello que sea transable y prometa beneficios. Las decisiones de inversión de estos fondos presentan escasas restricciones que dificulten la diversificación geográfica, sectorial o por tipo de instrumento. ¾ Capacidad de Vender Corto: Un amplio número de hedge funds ha adoptado estrategias que implican técnicas de ventas cortas. El mecanismo de short sale consiste en tomar en préstamo ciertos valores, que se consideran sobrevaluados, venderlos en el mercado y posteriormente, cuando su precio ha disminuido es decir, se ha corregido la distorsión que habría identificado el administrador, adquirirlos nuevamente y devolverlos a la entidad que concedió el préstamo inicial. Página | 28 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 ¾ Uso de Apalancamiento: Con el fin de mejorar su rendimiento, los hedge fund a menudo recurren a leverage o apalancamiento. Los fondos se endeudan a crédito otorgando valores, líneas de crédito de divisas y préstamos como garantía o cobertura, esperando que los retornos generados por la inversión a la que destinan los recursos obtenidos compensen el riesgo asociado a la operación. ¾ Uso de Derivados: La mayoría de los hedge funds utiliza algún tipo de instrumentos derivados tales como: opciones, futuros o transacciones de entrega a plazo; los cuales pueden ser negociados en bolsa o en el mercado extrabursátil u over the counter (otc). ¾ Remuneración en Base a Incentivos: Para proporcionar incentivos adecuados al administrador, usualmente los hedge funds cobran honorarios relacionados con la gestión, los que suele ser un porcentaje anual del valor de los activos netos del fondo, y adicionalmente, una comisión en función de los retornos obtenidos en el período. Las comisiones que dependen de los resultados generados, frecuentemente, están condicionadas por la previa recuperación de pérdidas registradas en períodos anteriores o bien el valor inicial del fondo en el período o high watermark. ¾ Inversión del Capital Propio: Los administradores suelen invertir un porcentaje significativo de su capital propio en los fondos que administran. Esta práctica se orienta a alinear sus intereses con los de los inversionistas, proporcionando así un incentivo adicional, que permite compensar el riesgo moral o moral hazard que suele acompañar a la estructura de comisiones de los hedge funds y que, en principio, podría inducir a los administradores a adoptar estrategias de inversión excesivamente arriesgadas. ¾ Rendimientos Absolutos: Los hedge funds normalmente, tienen como objetivo generar rendimientos absolutos positivos. Es decir, mes a mes intentan alcanzar un retorno positivo e independiente de un índice de referencia específico o concreto. Página | 29 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 ¾ Periodo de inmovilización: Debido a la naturaleza de sus estrategias, los hedge funds cuentan con inversiones que presentan estructuras complejas que no es factible revertir en el corto plazo. El hecho de contar con un portfolio que presenta esta particularidad deriva en que los hedge funds consideren períodos de inmovilización de sus cuotas, siendo su frecuencia de rescate de tipo trimestral o involucrando períodos de tiempo más extensos. ¾ Entorno no Regulado: Los managers de los hedge funds cuentan con una amplia libertad de acción, sólo restringidos por las políticas internas que ellos mismos determinan y sometidos a restricciones externas muy laxas y casi inexistentes. 1.2.2.- Estrategia de Inversión Pasiva (Eficiencia de Mercado) El origen teórico de la estrategia de inversión pasiva se encuentra en la teoría moderna de cartera que comienza con H. Markowitz en 1952, y en el desarrollo del CAPM (Capital Asset Pricing Model) por W. Sharpe en 1964. Según este modelo, para obtener portafolios eficientes (máximo rendimiento esperado para un nivel de riesgo dado), los inversores han de invertir únicamente en dos tipos de activos: el activo libre de riesgo, y la cartera de mercado de activos arriesgados (todos los activos arriesgados ponderados según su valor de mercado en el mercado global). La cartera de mercado no está dominada por ninguna otra cartera en el espacio riesgo-rendimiento esperado. A finales de los años sesenta empezaron a aparecer abundantes pruebas de la eficiencia de los principales mercados financieros. Las consecuencias respecto a la gestión de carteras son claras: las recomendaciones de compra o venta de determinados activos no añaden valor, ya Página | 30 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 que el mercado eficiente valora los títulos a su precio correcto. También es inútil tratar de anticiparse al mercado. La administración pasiva, que reduce al mínimo la rotación de los títulos del portafolio supone la mejor opción en este caso. En un mercado eficiente, los precios de los activos financieros reflejan toda la información conocida por cualquier agente que participa en el mercado (en sentido fuerte, el conjunto de información incluye tanto la pública como privada), con lo que ningún inversor puede utilizar información privilegiada para obtener beneficios extra respecto a otros agentes, una vez asumido el riesgo soportado. Un mercado es eficiente desde el punto de vista informativo si no admite sistemáticamente ventajas comparativas basadas en la diferencia de información entre los inversionistas que permitan obtener beneficios extra una vez compensado el riesgo de una inversión. Una estrategia pasiva involucra un mínimo de aporte y se sustenta en la diversificación para igualar el desempeño de un determinado índice de mercado. Las estrategias pasivas se utilizan cuando se supone que el mercado es eficiente, es decir, cuando los precios de los activos reflejan toda la información hecha pública; esto implica que los inversionistas que están de acuerdo con esta suposición consideran una pérdida de tiempo y de dinero la predicción de las rentabilidades futuras. Los inversionistas de tipo pasivo creen que los intentos de seleccionar los títulos (averiguar cuáles están infravalorados, o sobrevalorados, en el mercado) y los plazos del mercado (comprar bonos a largo plazo cuando se espera una caída de los tipos de interés o adquirirlos a corto cuando se espera un ascenso de los mismos) serán totalmente inútiles de cara a la obtención de un rendimiento que supere al promedio de los retornos obtenidos por un índice. Consecuentemente, estos inversionistas seleccionarán un grupo bien diversificado de títulos que cumplan con las especificaciones de riesgo que ellos (o sus clientes, si trabajan en una administradora) desean, lo que les hará mantenerlos en su poder durante un tiempo bastante grande de cara a minimizar sus costes de transacción. Página | 31 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Por ello, siguen coexistiendo los tipos de inversionistas pasivos y activos. En este tipo de estrategias, a diferencia de lo que ocurre con las de tipo activo, la maximización del rendimiento se supedita a otros requisitos impuestos por el inversionista. De tal forma que la capacidad de satisfacer objetivos de inversión alternativos es la medida para la estrategia de inversión pasiva. a) Eficiencia del Mercado La teoría clásica de las finanzas se basa fundamentalmente en el llamado mercado eficiente. Según esta idea, el mercado se comportaría de una determinada manera según la cual toda la información sobre el precio futuro de un activo estaría exclusivamente en su último dato conocido y, en consecuencia, la mejor predicción que se podría hacer de los precios futuros es el precio presente. De esta forma, de nuevo según esta teoría clásica de las finanzas, resulta inútil intentar cualquier otro procedimiento. Esta teoría nació cuando Kendall (1952) encontró que las series de precios de varios activos de naturaleza distinta no mostraban ciclos regulares en su comportamiento, con lo cual los precios parecían variar. Este cambio de precios se producía sin importar su performance pasada. Los resultados de Kendall hacían ver al mercado como si este fuese dominado por “animal spirits” que no seguían reglas lógicas, pero luego de ser analizados en forma más profunda se llegó a la conclusión que el mercado era eficiente, ya que en realidad funcionaba correctamente y no era irracional. La hipótesis de eficiencia de mercado de capitales afirma que para cualquier momento del tiempo los precios de los activos reflejan completamente la información disponible, incorporando en forma casi instantánea toda la información relevante. Si los mercados resultan ser eficientes y los precios reflejan toda la información disponible, la acción de comprar o vender acciones para así poder ganarle al mercado sería más una cuestión de suerte que de habilidad o de conocimiento. Página | 32 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 La aleatoriedad surge como consecuencia de la libre competencia entre inversionistas para descubrir información relevante sobre qué acción comprar o vender antes que el resto del mercado tome conciencia de dicha información. Esta es la esencia del argumento que describe que los precios de las acciones siguen un camino aleatorio (random walk), los cambios en los precios deberían ser aleatorios e impredecibles. Si los movimientos en los precios fuesen predecibles, esto indicaría que el mercado es ineficiente ya que esa habilidad de predecir sería evidencia que no toda la información disponible estaría reflejada en los precios de las acciones. Como consecuencia de esta teoría surge la idea de que la única acción racional sería la de adoptar la estrategia pasiva o “buy and hold”. Malkiel (1995), analizó el retorno de todos los mutual funds y concluyó que ellos no pudieron superar, en promedio, el rendimiento del mercado9. Señala que la estrategia pasiva supera a la estrategia activa, debido a que la activa generalmente falla cuando trata de obtener excesos de retornos y a su vez tienden a generar mayores cargas impositivas para el inversionista10. Debido a esto, Malkiel recomienda invertir en fondos con estrategia pasiva, en lugar de los fondos con estrategias activas. Algunos críticos de la teoría del random walk11 argumentan que sería inútil utilizar la técnica de “buy and hold”, ¿Cómo le iría a una estrategia de comprar y mantener en los futuros donde el cálculo del tiempo es tan crucial? ¿Las posiciones largas se mantendrían durante los mercados bajistas? y los operadores, ¿Cómo podrían existir en un mercado bajista, si tal cosa ya implicase una tendencia?. La idea de que los mercados son aleatorios es completamente rechazada por la comunidad técnica. Por ejemplo, los chartistas argumentan que un electrocardiograma a una persona común y corriente le parecerá un montón de ruidos aleatorios, pero a una persona con formación médica, todas estas señales acústicas le 9 Malkiel llega al mismo resultado descontando todos los gastos de mantenimiento cobrados por los Mutual Funds (excepto los gastos de entrada). 10 Dickson y Shoven (1993) concluyen que el efecto de los impuestos en los retornos netos son muy importantes. Utilizando una muestra de 62 mutual funds, encuentran que un dólar invertido en 1962 tendría que haber crecido hasta $21.89 (hasta 1993), comparados con $22.13 en el S&P 500. Después de impuestos, ese mismo dólar invertido en mutual funds hubiera crecido solo $9.87. 11 Uno de los mayores críticos actuales es John J. Murphy autor del libro “Tecnical Analysis of the Financial Markets”. También podemos mencionar a Greg Morris, conocido chartista y analista de gráficos de vela (candle sticks). Página | 33 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 parecerán normales y para nada aleatorias; ellos arguyen que la ilusión de aleatoriedad desaparece gradualmente a medida que se mejora la habilidad de interpretar gráficos. Algunos administradores de Hedge Funds argumentan que existen anomalías en el mercado como así también ventajas comparativas y que no todas son de público conocimiento. Sugieren que hay cierta información que puede ser predecible. Señalan que si alguien descubre una anomalía o estrategia de inversión con la cual “ganarle al mercado”, puede hacer dos cosas: hacer dicho descubrimiento público, con lo cual sería ganador de algún premio o reconocimiento y seguramente su innovación sería publicada en el Wall Street Journal o, guardar el secreto y hacer mucho dinero con éste. Es obvio que los administradores optan por la segunda opción. Reconocen que existen ciertas situaciones en donde se puede predecir cambios en los precios (especialmente en el corto plazo), pero que no son de público conocimiento, por lo que considera que el mercado no es eficiente. La teoría del mercado eficiente parte de un conjunto de hipótesis muy bien definidas pero que no siempre se cumplen en la realidad por lo que, en consecuencia, algunos de sus resultados son o pueden ser falsos. Es más, muchos textos ni siquiera las mencionan explícitamente. Algunas de los incumplimientos más importantes son: • Los inversionistas se comportan de una manera irracional, sobretodo en mercados bajistas. • Los mercados no incorporan de forma inmediata a los precios toda la información que reciben. • No es posible justificar la gran volatilidad que tienen los mercados bursátiles sobre la base de los beneficios o dividendos de las empresas que lo componen. Está demostrado que en alguna medida no se cumplen las hipótesis que determinan un mercado eficiente. ¿Invalida esto la teoría del mercado eficiente y de la teoría clásica de las finanzas?. Es evidente que no en su totalidad pero ¿lo invalida en alguna parte o partes sustanciales?. ¿Valida o explica la existencia de analistas en mercados organizados?. Desde Página | 34 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 luego no vamos a dar, ni creemos que existan por el momento, respuestas claras a las preguntas anteriores, considerando que la literatura expone ventajas y desventajas, abalados por resultados empíricos, tanto para la estrategia activa como para la pasiva. Entre las estrategias pasivas podemos destacar algunas de las utilizadas ya sea con instrumentos de renta variable como de renta fija: ¾ La indexación: consiste en replicar el comportamiento de un índice del mercado de bonos que actúa como referencia. Este concepto se explicara en extenso. ¾ La estrategia de comprar y mantener, (buy and hold) que consiste en adquirir los activos y mantenerlos hasta su vencimiento procurando evitar su riesgo de insolvencia e intentando que su rendimiento hasta el vencimiento (en el caso de renta fija), sea el mayor posible, y en el caso de instrumentos de renta variable se espera un tendencia al alza sostenida en el tiempo hasta completado el horizonte temporal de inversión. ¾ La inmunización: que consiste en crear una cartera de renta fija que tiene asegurado un rendimiento a lo largo de un horizonte temporal definido. Una variante de esta estrategia es la inmunización contingente que es una forma híbrida de gestión activa y pasiva. Estrategia de protección de un portafolio contra el riesgo de tasa de interés, eliminando sus dos componentes: riesgo de precio y riesgo de tasa de reinversión12. La inmunización13 es una técnica de gestión pasiva de carteras de renta fija, desarrollada a partir del concepto de duración, que permite a un inversionista estar relativamente seguro de poder hacer frente a una determinada corriente de pagos en el futuro. De esta manera, una vez que la cartera ha sido formada, estará protegida de cualquier variación de los tipos de interés que pudiera resultarle perjudicial. Para ello se requiere que la duración de la cartera se corresponda con la duración media de los 12 Segun Glosario, Guia IFRS Chile , http://www.ifrs.cl/glosario.htm Fue F.M.Redington el primer especialista que acuñó y definió el término inmunización en su artículo Review of the Principle of Life Office Valuations". Journal Institute of Actuaries nº 18. 1952. Págs.: 286-340 13 Página | 35 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 pagos futuros. Cambios paralelos en el rendimiento y reequilibrados periódicos de la cartera permiten una correspondencia entre la duración de los activos y la de los pagos lo que inmuniza a dicha cartera de variaciones posteriores de los tipos de interés. b) Indexación Esta estrategia pasiva consiste en diseñar un portafolio, de tal manera que su comportamiento (utilizando como medida el rendimiento total conseguido a lo largo del horizonte de inversión) replique a un índice de mercado. Dicha cartera adquiere el nombre de fondo indexado ya que principalmente los fondos de inversión y los fondos mutuos son los que utilizan esta estrategia para satisfacer las necesidades de sus inversionistas en relación a los riegos y rentabilidades esperadas, ya que presenta ciertas características que hacen posible que el propio inversionista pueda intuir los resultados. Encontramos principalmente tres características diferenciadoras de un fondo índice respecto a otras estrategias de inversión: ¾ Los fondos índexados siguen a los mercados muy de cerca en lugar de intentar superarlos. ¾ Tienden a ser mucho más baratos ya que no requieren gestores altamente remunerados que se encarguen de la elección de activos. ¾ Retardan los impuestos por ganancias de capital porque la rotación de cartera es baja. También encontramos algunas ventajas e inconvenientes que pueden servir para tener un conocimiento más acabado de este tipo de estrategia. Principales ventajas de un Fondo Indexado. Página | 36 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 ¾ Menores Comisiones: los fondos índices pueden gestionarse sin la necesidad de altos costes. Esto es así porque pueden ser gestionados por un equipo de personal mucho más reducido que el requerido por un fondo gestionado activamente. Aunque hay algunas discrepancias entre estimaciones, todas ellas coinciden en señalar que los gastos son muy reducidos en los fondos índice. Algunas estimaciones de la diferencia en costos totales entre fondos activos y fondos índice se sitúan en torno a 1.7% (Black (1994); Bogle (1996); Landerman (1996); Updegrave (1995)). Los gestores activos, por tanto, tienen que añadir esta diferencia al resultado de los fondos que gestionan para conseguir batir a un fondo índice que sigue al mercado. ¾ Ventajas Impositivas: un problema con que se encuentran los fondos de inversión es que, generalmente, tienen que pagar impuestos por ganancias de capital anualmente. A causa de la menor frecuencia de trading de la gestión pasiva respecto a la activa, son menores las potenciales ganancias de capital tasables. Los fondos índice retardan los impuestos por ganancias de capital porque mantienen las acciones mucho más tiempo que los fondos activos. Una acción se vende en un fondo indexado sólo si una compañía es retirada del índice o los inversionistas quieren retirar el dinero. Debido a que el dinero que habría sido destinado al pago de impuestos puede mantenerse produciendo rendimientos de inversión. ¾ Obtienen Resultados Superiores: los fondos índice proporcionan mayores rendimientos medios. Debido a los bajos costes de gestión, un fondo que sigue a un índice supera a gestores activos que intentan batirlo. Por definición, el resultado medio de un inversor de un cierto tipo de activo es igual al índice de ese tipo de activo, antes de gastos. Sin embargo, a pesar de la fuerte evidencia de que es predecible un nivel más alto de rendimiento ajustado por riesgo (normalmente por márgenes que exceden un punto porcentual) de los fondos índice, una parte considerable de consumidores eligen realizar su inversión en fondos activos en lugar de en fondos índice. Las implicaciones negativas que estas elecciones desafortunadas tienen para el bienestar Página | 37 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 del inversionista a largo plazo son importantes. Lichtenstein, Kaufmann y Bhagat (1999) ofrecen una serie de hipótesis teóricas que tratan de explicar por qué gran parte de consumidores continúan invirtiendo en fondos activos. Entre ellas destacamos las siguientes: – Falta de conocimiento de puntos de referencia adecuados. Los inversionistas de fondos índice tienen un conocimiento más exacto del rendimiento medio de mercado y se inclinan a creer con más facilidad que éste es el punto de referencia apropiado para evaluar el rendimiento obtenido que inversionistas de fondos activos. – Los inversionistas de fondos activos perciben a los vendedores de productos de inversión como fuentes de asesoramiento de inversión más creíbles que los inversores de fondos índice. – El inversionista cree que el resultado pasado del fondo es un predictor válido del resultado futuro debería asignar más credibilidad a la publicidad en fondos de inversión y entonces tener tendencia a la inversión en fondos activos en lugar de pasivos. – Los inversionistas de fondos gestionados activamente son menos adversos al riesgo que inversionistas en fondos índice. – Algunos inversionistas pueden elegir invertir en fondos activos en lugar de fondos índice porque saben que muchos fondos activos batirán al mercado, y esto hace que no acepten ninguna regla de decisión (como invertir en la media de mercado) que excluya la posibilidad de obtener el “mejor” resultado. – Los inversionistas de fondos activos tienden a considerar la habilidad de batir al mercado como un evento controlable, y tienen más confianza en su habilidad para predecir movimientos de mercado que inversores de fondos índice. Otra ventaja que presentan los fondos índice es que, debido a su elevado nivel de transparencia, pueden ser fácilmente seguidos por los inversores. Proporcionan una vía de Página | 38 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 inversión en una cartera diversificada cuya evolución puede conocerse tan solo observando las oscilaciones del índice de referencia. También hay que tener en cuenta que la indexación elimina los costes e incertidumbre de la elección de activos y el market timing (capacidad de los gestores para anticipar los movimientos de mercado) de la gestión activa. El análisis e identificación de activos en los que invertir requiere una cantidad sustancial de tiempo y esfuerzo. Potenciales Inconvenientes de un Fondo Indexado. Algunos autores están mostrando una tendencia a simplificar excesivamente algunos beneficios de las carteras o fondos índice, centrando la investigación en la técnica inherente en su construcción. Resaltamos algunas cuestiones como posibles inconvenientes. ¾ Falta de protección en mercados bajistas: Los fondos índice, por definición, no protegen a los activos en mercados bajistas. En este sentido, la creciente visión de que son “seguros” entre los inversores particulares, puede ser peligrosamente engañosa. Ante una bajada del índice, ya sea puntual o prolongada, el gestor no podrá hacer nada para que la rentabilidad del fondo no caiga también. El objetivo de inversión de los fondos índice es tener una evolución exacta al índice, con lo que, aunque alguno de sus activos componentes presente un mal comportamiento continuado, no podrá excluirse del fondo. El cliente que invierta en un fondo indexado, debe ser consciente de que su fondo se beneficiará de las subidas del índice, pero también sufrirá todas las bajadas. ¾ Dinamismo creciente en la construcción de índices: los índices se construyen de forma cada vez más dinámica. Se producen cambios frecuentes en sus constituyentes, provocando que los fondos índice sean cada vez más activos. Esto puede provocar la erosión de su principal beneficio referente a evitar costes de transacción. Página | 39 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 ¾ Riesgo sectorial: los índices que representan a una amplia variedad de sectores ofrecen un alto nivel de diversificación. Pero la nueva economía ha llevado al aumento de la concentración de sectores, y a una mayor variedad de índices sectoriales, con lo que algunos fondos pueden ser objeto de un elevado riesgo sectorial. 1.2.3.- Análisis Comparativo: Estrategia Activa vs Estrategia Pasiva La teoría y la evidencia empírica sugieren que los altos costes asociados con fondos de estrategia activa, junto con la falta de persistencia en rendimientos de fondos de inversión en el tiempo, hacen prácticamente imposible para cualquier gestor activo conseguir mayores rendimientos que el mercado en el tiempo. (Black (1994), Carhart (1997), Landerman (1996), Malkiel (1995), Smith et. al. (1996) Keim & Madhavan (1998)). La literatura sobre análisis de resultados confirma de forma generalizada la incapacidad de fondos de inversión activos de superar índices tales como el S&P500 (en el caso de EE.UU.). Trabajos en el mundo académico como el de Jensen (1968), Elton, Gruber, Malkiel (1995), Gruber (1996), Carhart (1997) y Davis (2001), ponen de manifiesto este hecho. En el largo plazo, el índice S&P500 ha batido sobre el 65-80% de fondos de inversión, dependiendo del periodo de tiempo considerado. Esta tendencia se acentúa cuando se toma en consideración el problema de sesgo de supervivencia. Los fondos con los peores resultados “no sobreviven”, y por tanto, esos malos resultados no constan en los registros a largo plazo. Así el resultado a largo plazo de los fondos supervivientes es mayor que la suma de resultados anuales. No tener en cuenta este fenómeno lleva a sobreestimar el resultado de los fondos en general, observando sólo los más exitosos. Paralelamente a los resultados académicos, el tema también es de gran interés en el mundo de los profesionales de la gestión, con lo que las opiniones respecto a la superioridad de Página | 40 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 resultados de un tipo de estrategia sobre otra son cada vez más frecuentes. Según Bogle (1996), la práctica confirma la teoría, los rendimientos conseguidos por la media de fondos de inversión en el pasado han estado por debajo de los rendimientos de los grandes índices de mercado, en una cantidad aproximadamente igual a los gastos operativos y de transacción de los fondos. En 1997 afirma: “sobre los pasados 25 años, el fondo medio ha ganado rendimientos anuales en media de un 11.6%, comparado con un rendimiento del 13.1% del índice Standard & Poor’s 500, una diferencia de 1.5 puntos porcentuales por año. De hecho, solo el 32% de los fondos gestionados activamente han superado este índice, y nadie ha sugerido una metodología con la que estos pocos ganadores habrían podido ser seleccionados a priori”. El tiempo, en muchas ocasiones, favorece a los fondos de estrategia pasiva, ya que estas estrategias podrían ser más adecuadas para inversionistas con un horizonte temporal largo, porque muchos estudios demuestran la dificultad de batir los índices a largo plazo. Por el contrario, en un plazo más corto de tiempo, la gestión activa podría ser más aconsejable, porque si un inversionista opta por un fondo de renta variable y los mercados no acompañan, el administrador tiene la posibilidad de cubrirlo o aumentar la liquidez. Frino y Gallagher (2001) han realizado una comparación de resultados después de gastos de fondos de inversión activos y pasivos. En términos relativos, los resultados de los estudios muestran que los fondos indexados (exponentes de la estrategia pasiva) superan a los fondos activos. Como se esperaba, los fondos indexados obtienen significativos y negativos rendimientos puros y en excesos ajustados por riesgo, y el margen de resultados por debajo del índice es equivalente al ratio medio de gastos. Esto es consistente con el objetivo de resultados de un fondo indexado, neto de gastos. Es decir, aunque los fondos índice también tienen alfa significativamente negativo, su magnitud es aproximadamente igual al ratio medio de gastos que presentan estos fondos. En términos de resultado ajustado por riesgo, la media de fondos de estrategias activas obtiene rendimientos significativamente menores que los de estrategias pasivas. Página | 41 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Las conclusiones generales del estudio son que los fondos activos en media obtienen peores resultados que fondos pasivos. Fondos indexados al S&P500 obtienen mayores excesos de rendimientos ajustados por riesgo después de gastos que fondos activos en el periodo examinado. Resultados que soportan la hipótesis de que el inversor medio no se beneficia invirtiendo en fondos gestionados activamente. Malkiel y Radisich (2001) realizan un estudio en el que analizan dos posibles motivos que podrían explicar la aparente tendencia de los fondos con estrategia pasiva a superar a los fondos de gestión activa, considerando como representante de la estrategia pasiva la indexación: ¾ Los fondos índice tienden a aumentar su ventaja sobre fondos activos durante periodos en que el mercado crece. ¾ Los fondos índice tienden a aumentar su ventaja sobre fondos activos durante periodos en que empresas de gran capitalización obtienen mejores rendimientos que empresas pequeñas. En el largo plazo, los rendimientos de empresas pequeñas superan a los rendimientos de las grandes empresas incluidas en el S&P500. Sin embargo, en periodos en que las grandes empresas se han comportado especialmente bien, como en la segunda mitad de los 90, es de esperar que los fondos índice tengan ventaja sobre los fondos activos, que tienden a invertir en un amplio conjunto de activos incluyendo empresas de pequeña capitalización, ya que el S&P500 es un índice de grandes compañías, y supone una parte representativa del mercado total en Estados Unidos. Estos autores realizan los contrastes utilizando una muestra de rendimientos y flujos trimestrales de fondos del mercado estadounidense en el periodo 1988-1996. Los resultados obtenidos llevan a los autores a aceptar ambas hipótesis. Página | 42 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Para el caso Chileno, Lucero S. (2006), pone en evidencia que los resultados de los fondos mutuos accionarios chilenos siguen la tendencia de otros países con estudios más acabados sobre el tema, en definitiva los fondos mutuos accionarios chilenos no pudieron superar a un benchmark como el IPSA, considerando un periodo de cinco años, tan solo en el año 2002 los fondos pudieron superar el IPSA debido principalmente a la caída del mercado, por problemas en algunas empresas que tiene gran ponderación para el cálculo de este índice. Como conclusión y según los resultados comparativos expuestos, afirmamos que los inversionistas pueden considerar el resultado de los fondos índice neto (después de descontados los gastos) como una estrategia de inversión óptima frente a una estrategia activa. Las razones principales son las siguientes: ¾ La mayoría de los estudios de resultados realizados confirman la incapacidad de fondos de inversión activos para obtener mayores rendimientos que los índices de mercado. ¾ Si un gestor activo incurre en costes de transacción significativamente mayores que un gestor pasivo, los altos ratios de gastos se trasladarán a menores rendimientos después de gastos para los inversionistas. ¾ La elevada rotación de los fondos activos tiene un efecto potencialmente mayor en futuras obligaciones de impuestos sobre ganancias de capital, y esto reducirá el resultado neto de gastos e impuestos. 1.2.4.- Herramientas de Análisis El grado de sofisticación alcanzado por los mercados financieros a lo largo de las décadas ha llevado aparejado un notable desarrollo de las herramientas de análisis y predicción de mercado. En este sentido, el análisis técnico y fundamental han pasado a desempeñar un papel Página | 43 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 primordial y se han convertido en herramientas clave para la toma una correcta toma de decisiones al momento de invertir. a) Análisis Fundamental Benjamin Grahan fue el precursor del análisis fundamental, que consistía en el llamado "Security Analysis", análisis de valores, y buscaba entender y valorar las empresas a partir de sus datos contable - financieros. Actualmente, al existir diversos sectores económicos, no se puede hablar de reglas generales, ya que los criterios generales de valoración y análisis no pueden aplicarse de forma global a todos los valores. Por ejemplo, no es posible aplicar los mismos criterios a la empresas de servicios públicos, que a las eléctricas, bancos, inmobiliarias o una empresa industrial. Por esta razón no es posible hablar de un análisis fundamental general, sino mas bien se "submetodologias" en función del sector que se pretenda analizar. El análisis fundamental busca determinar el valor intrínseco o propio de un título mediante la consideración de las principales variables que influyen sobre aquél, basándose en la situación económica, el sector de actividad, tipos de interés, beneficios, endeudamiento de la empresa, etc. El análisis fundamental es una disciplina que se basa en el estudio de toda la información económica-financiera disponible sobre la empresa (balance, cuenta de resultados, ratios financieros, etc.), así como de la información del sector, de la coyuntura macroeconómica, información de mercado, entre otros. En definitiva, se estudia cualquier información que pueda servir para tratar de predecir el comportamiento futuro de la empresa. Página | 44 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos Así, el análisis fundamental aplicado a los mercados bursátiles es 2009 la disección e interpretación del estado y la evolución de los elementos macro y microeconómicos que afecten a una empresa determinada con el fin de establecer el valor real de su acción. La situación de la empresa depende ineludiblemente de su capacidad competitiva en los mercados de bienes y servicios, para lo cual se requiere conocer en profundidad las fuerzas que mueven la competencia en el sector, es decir, el grado de rivalidad entre empresas existentes, el poder de negociación frente a clientes y proveedores, la amenaza de productos sustitutivos y la existencia de competidores potenciales. Hay dos tipos de aproximación al análisis fundamental. ¾ La primera de ellas pone énfasis en los elementos macroeconómicos que afectan a la acción, por lo que aborda el problema de la valoración desde lo general a lo particular; de ahí su nombre: "top-down" (de arriba a abajo). Los seguidores del "top-down" defienden que el mercado bursátil no es sino un reflejo del pulso económico global y que es evidente que si la economía crece, crecerá el beneficio de las empresas, lo cual tendrá reflejo inmediato en las cotizaciones. ¾ La segunda, sin embargo, adopta el punto de vista opuesto, fijándose en aquellos aspectos inherentes a la propia empresa que pueden influenciar la valoración. En efecto, es el análisis "bottom-up" (de abajo a arriba). los partidarios del "bottom-up" consideran que el coste suplementario del análisis microeconómico está perfectamente justificado, ya que es en la identificación de los elementos de fortaleza y debilidad de cada acción donde está el valor añadido. Para el estudio de los aspectos mencionados se utilizan ratios o indicadores financieros, sin embargo no debe considerarse un ratio por separado, sino tomar en cuenta un conjunto de ellos, los que se crean para lograr un adecuado diagnóstico general de la empresa bajo análisis. Los más utilizados son los siguientes: Página | 45 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 ¾ Rentabilidad Económica (Beneficio neto dividido por el total de activos): Indica la rentabilidad que obtienen los accionistas sobre el activo, es decir, la eficiencia en la utilización del activo. ¾ P/E o Price Earnings (Precio de bolsa dividido por las utilidades por acción): Indica el número de veces que la cotización de un valor contiene la utilidad por acción. Se mide en veces y es un instrumento muy utilizado para la comparación entre empresas cotizadas, sectores o incluso mercados. ¾ Rentabilidad por dividendo: Es el porcentaje del precio que supone el dividendo por acción. Se puede asociar a una rentabilidad asegurada, si los dividendos son estables, en el momento de compra. ¾ Apalancamiento (Deuda total dividido por los activos totales): Es el endeudamiento de la empresa. Se suele considerar sólo la deuda con intereses. Se mide como porcentaje sobre el total de activo o total de recursos propios, lo que da una idea del riesgo de la compañía por financiación. A partir de un apalancamiento del 70% sobre total activo, puede considerarse como peligroso. ¾ Prueba Ácida (Activo circulante menos Pasivo circulante menos existencias. Todo dividido por los pasivos circulantes): Es el ratio que se refiere al más corto plazo de la compañía, ya que se queda tan sólo con los activos más líquidos sobre el pasivo total a corto plazo. ¾ Fondo de maniobra o Capital de trabajo sobre ventas (Activo circulante menos pasivo circulante. Todo dividido por las ventas totales de la empresa): El fondo de maniobra indica la posición a corto plazo de la empresa. Las suspensiones de pagos suelen venir provocadas por problemas en este dato, ya que a pesar de vender mucho la empresa no cobra, lo que provoca problema de liquidez. Si medimos esta situación sobre ventas, nos da una idea de la eficacia en la utilización de sus activos. Un nivel del 15% - 20% es razonable. Página | 46 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Todo ello permite a la empresa fijar su estrategia para adaptarse de la forma más eficiente a los condicionantes del sector o incluso introducir innovaciones que modifiquen favorablemente alguno de los rasgos señalados. b) Análisis Técnico El padre del análisis técnico bursátil fue Charles H. Dow a finales del siglo XIX. El análisis técnico usa precios históricos para predecir movimientos futuros, con la ayuda mayoritariamente del uso y estudio de elementos gráficos, tratando de establecer el mejor momento para adquirir o vender un título a partir del análisis gráfico y estadístico de la serie histórica de precios de esa acción, así como de los volúmenes negociados de un determinado título. De esta forma, el análisis gráfico estudia la existencia de regularidades en la serie de precios y volúmenes con el objeto de tomar decisiones de compra o venta que tengan valor actual neto positivo. Con el Análisis Técnico se intenta recopilar información exclusivamente por el movimiento de los precios, y su principio más firme es que los mercados actúan por tendencias y que el estado de ánimo, la información de la que disponen los inversionistas, en resumen, todo lo que influye en el comportamiento de los precios está expresado en el gráfico. El análisis técnico se basa en tres premisas: • La cotización evoluciona siguiendo unos determinados movimientos o pautas. • El mercado facilita la información necesaria para poder predecir los posibles cambios de tendencia. • Lo que ocurrió en el pasado volverá a repetirse en el futuro Tipos de Análisis Técnico Página | 47 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Las Tendencias: El concepto sobre el que se apoya toda la teoría del análisis técnico es el de tendencia. La experiencia nos dice que los mercados se mueven por tendencias, y la labor del inversionista es, básicamente, identificarlas, y analizar aquellos factores que puedan sugerir un cambio. Soporte y Resistencia: Los niveles de soporte y resistencia son valores en los cuales los operadores coinciden en la cotización. Un soporte es un nivel de precios en el que se detiene la caída de la cotización y ésta rebota nuevamente al alza, es por lo general el punto mínimo en cualquier modelo de gráfico (por hora, semanalmente o en forma anual), mientras que un nivel de resistencia es un nivel de precios en el que se detiene la subida de la cotización y ésta rebota hacia abajo, es la cotización máxima o el punto máximo del modelo. A estos puntos se los identifica como nivel de soporte y nivel de resistencia cuando muestran una tendencia a reaparecer. Líneas y Canales: Las líneas de tendencia son herramientas simples pero útiles para confirmar la dirección de las tendencias de mercado. Se dibuja una línea recta hacia arriba al conectar al menos dos bajas sucesivas. Naturalmente, el segundo punto debe ser más alto que el primero. La continuación de la línea ayuda a determinar el trayecto a lo largo del cual se moverá el mercado. Promedios: Los promedios variables indican el precio promedio en un determinado momento sobre un período de tiempo definido. Se los llama variables porque reflejan el último promedio, mientras que se adhieren a la misma medida de tiempo. Tipos de Gráficos utilizados en el Análisis Técnico Line Chart: Gráfico lineal presenta los precios de cierre (el último precio en cierto intervalo de tiempo) que se unen con una línea continua. Página | 48 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Bar Chart: El grafico Bar enseña un precio máximo a un período de tiempo (el punto más alto de la columna), el mínimo (el punto más bajo de la columna), precio de apertura (rayita al lado izquierdo de la columna vertical) y precio de cierre (rayita al lado derecho de la columna vertical). Es recomendado usarlo para los intervalos de tiempos desde los 5 minutos y más. Candle Sticks (Japanese Candle Sticks): El gráfico de velas japonesas se construye por analogía con el grafico de Bar Chart. La diferencia es de colores: si el precio de cierre es mayor del precio de apertura, la vela está pintada en blanco, al contrario -en negro. Las “sombras” de velas indican un nivel mínimo y máximo en período contable. Así una vela blanca indica que el precio subió en el intervalo de tiempo contable, una negra dice que se bajó. 1.3.- Principales Instrumentos de Inversión Con la finalidad de comprender de mejor manera las estrategias de inversión existentes, es necesario considerar los tipos de instrumentos en los que se invierten, para lo cual se tomaron algunas definiciones de las instituciones encargadas de regular el uso de dichos instrumentos14. El portafolio de inversiones es el conjunto de activos financieros en los cuales se invierte un cierto monto de dinero. Para dilucidar la composición del portafolio de inversión se decidió separar los instrumentos en dos grandes grupos: Renta Fija y Renta Variable, de esta manera podremos identificar cual sería su estrategia de acuerdo a los instrumentos en que invierten. 1.3.1.- Instrumentos de Renta Fija Los instrumentos de Renta fija, son emitidos por entes privados o gubernamentales en los cuales se comprometen a pagar el valor del título en su totalidad cuando se venza, mientras se 14 S.V.S., SBIF , Banco Central y Bolsa de Comercio Página | 49 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 obtiene periódicamente una cantidad de dinero fija que variará de acuerdo a la calidad del instrumento, pero que normalmente será mayor a las tasas de interés ofrecidas por las cuentas de ahorro y otras cuentas que devenguen algún tipo de interés. Dentro de estos instrumentos podemos nombrar: a) Depósito a Plazo Los Depósitos a Plazo son sumas de dinero entregadas a una institución financiera, con el propósito de generar intereses en un período de tiempo determinado. Los depósitos a plazo pueden clasificarse en: • Depósitos a plazo fijo: la institución se obliga a pagar en un día prefijado, debiéndose devengar los reajustes e intereses sólo hasta esa fecha. • Depósitos a plazo renovable: se contemplan condiciones similares a los depósitos a plazo fijo, pero con la posibilidad de prorrogar automáticamente el depósito por un nuevo período, de la misma cantidad de días, en caso de que el depositante no retire el dinero. Por consiguiente, en el o los períodos siguientes se seguirán devengando, sobre el nuevo capital, los intereses y reajustes correspondientes a cada período. Algunas de sus características son: • Depósitos a Plazo Fijo o Renovables, en Pesos, Dólares, Euros y UF, nominativos o endosables, unipersonales o bipersonales, para Personas Naturales o Empresas. • Inversiones seguras y con rentabilidad conocida. • Liquidez al vencimiento del plazo pactado. b) Bonos Página | 50 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Obligación financiera que estipula el pago periódico de un interés y la amortización del principal. En ellos se especifica el monto a rembolsar en un determinado plazo, las amortizaciones totales o parciales, los intereses periódicos y otras obligaciones del emisor. Los emisores se comprometen a devolver el principal (el monto recibido en préstamo) en una fecha específica y a efectuar pagos regulares de intereses (cupones) hasta esa fecha. Por esta razón se denominan instrumentos de renta fija. Aunque el pago de cupón es generalmente fijo, el precio de mercado del bono fluctúa con las tasas de interés y con las expectativas sobre la capacidad de repago de la deuda. Tener un bono no implica derecho de propiedad, a diferencia de las acciones. Sin embargo al tratarse de un préstamo, sus tenedores son clasificados como acreedores de la empresa emisora. c) Bonos Bancarios Son emitidos por los Bancos y Sociedades Financieras para financiar la renegociación de colocaciones vencidas y también para permitir el financiamiento normal de la institución financiera. d) Bonos Leasing Estos instrumentos son emitidos por las Compañías de Leasing, con el objeto de financiar el giro de sus negocios. Se reajustan según la variación en la U.F. e) Pagaré Página | 51 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Es un documento financiero o título en que se deja constancia de que quien lo suscribe tiene la obligación de pagar a la fecha específica en el documento y a la persona identificada en el mismo una cierta suma de dinero. Normalmente el pagaré es producto de una operación de crédito. Los principales documentos de este tipo son: f) Pagaré Reajustable del Banco Central (PRBC) Los PRBC Son instrumentos de inversión que emite el Banco Central para regular la oferta de dinero que circula en el mercado, así como para equilibrar sus tenencias o activos y sus deudas o pasivos. También se denominan instrumentos de renta fija, porque ofrecen al inversionista una rentabilidad conocida, la cual se mantendrá hasta la fecha de vencimiento del documento. Éste es un instrumento de inversión de corto plazo, ya que vencen a 90 días. El interés que proporciona es muy cercano a la tasa interbancaria o de instancia fijada por el banco Central, ya que el mercado se fija en este patrón. Las tasas de los PRBC (pagaré Reajustable del Banco Central) sirven de referencia a los bancos para fijar la tasa a la que captan depósitos del público. g) Pagaré Descontables de Banco Central (PDBC) Los PDBC son emitidos por el Banco Central para velar por la estabilidad monetaria, este instrumento es emitido al portador lo que quiere decir que puede ser cobrado por quien lo posea físicamente y tienen la característica de ser de corto plazo (vencimiento en periodos inferiores a un año). No son reajustables y no pagan intereses. El Banco Central emite y coloca estos títulos en el mercado por medio de licitaciones periódicas. Para ello llama a Bancos e Instituciones Financieras interesados en comprar y se los adjudica a quien esté dispuesto a pagar un mayor precio por ellos. Las Administradoras de Fondos de Pensiones, Página | 52 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 como inversionistas institucionales, pueden participar de estas licitaciones cuando lo autoriza el banco Central. Pueden ser emitidos con o sin tasa de descuento, hecho que se define al momento de la licitación. Esta tasa de descuento se define como un porcentaje de valor nominal del instrumento (valor que pagara al momento de su vencimiento) que se deberá descontar al mismo momento de su vencimiento) en el mercado primario. En el mercado secundario, en cambio, la tasa se pacta libremente. El monto de la emisión es determinado de acuerdo a los objetivos que tenga el Banco Central respecto a la cantidad de dinero que circula en la economía de un país, influyendo en el tipo de cambio y en la inflación. Esta es la llamada “política monetaria” y es manejada de la siguiente manera: Emite PDBC, los licita, recibe dinero y lo guarda, disminuyendo la cantidad de dinero circulante dando vueltas en la economía. Una vez que los PDBC están en el mercado, pueden ser transados en el mercado secundario (mercado de valores). A partir de este momento pueden ser adquiridos por distintos inversionistas e incluso ser recomprados por el mismo Banco Central. Al ser recomprados por el emisor, disminuye la cantidad de dinero circulante. La duración de este instrumento depende de en que mercado se transe. Si se transa en el mercado primario (cuando recién son emitidos por el Banco central y son adquiridos por los Bancos e Instituciones Financieras) el plazo de vencimiento varía desde 1 día hasta 364 días. h) Pagarés Reajustables del Banco Central de Chile con Pago en Cupones (PRC) Estos instrumentos son emitidos por el Banco Central en conformidad al Acuerdo N° 190906-890111, y tienen como finalidad regular la oferta monetaria a través de operaciones de mercado abierto. Se reajustan automáticamente de acuerdo a la variación de la U.F. y pagan cupones semestralmente. Página | 53 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 i) Pagarés Reajustables del Banco Central de Chile con Tasa de Interés Flotante (PTF) Emitidos por el Banco Central de Chile, son al portador y reajustables en Unidades de Fomento. Estos títulos tienen una vigencia de 15 años, con 5 años de gracia para el pago del capital. La característica principal de estos pagarés es que la tasa de interés aplicable a cada período semestral es un porcentaje de la "Tasa TIP quincenal a 90-365 días", correspondiente a la quincena anterior al día de inicio de cada período semestral de intereses j) Pagarés reajustables de la Tesorería General de la República de Chile (PRT) Los PRT son títulos de deuda que se emiten con la finalidad de financiar obligaciones específicas del Fisco establecidas en leyes especiales, contribuyendo este instrumento al manejo de los activos y pasivos del sector público. Estos pagarés pueden devengar o no intereses, de acuerdo con lo que se haya dispuesto en los decretos supremos que autorizan las emisiones. Si una emisión devengare intereses, generalmente, éstos se pagan conjuntamente con el valor nominal del pagaré en el día del vencimiento. El valor nominal de estos títulos, generalmente, está expresado en unidades de fomento, devengando estos pagarés reajustes de acuerdo con la variación de aquella unidad de cuenta. 1.3.2.- Instrumentos de Renta Variable Están representados principalmente por las acciones transadas en la Bolsa de Comercio de Santiago. Ellos ofrecen en teoría la posibilidad de obtener mayores rendimientos que los instrumentos de renta fija, pero tienen un riesgo mayor que puede en ocasiones no aportar los beneficios esperados con relación al tiempo. Página | 54 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 a) Acciones Título negociable emitido por las sociedades anónimas y las sociedades en comandita por acciones. Desde la perspectiva del emisor, las acciones representan el capital social y pueden considerarse como una alternativa de financiamiento a plazo indefinido de las sociedades. Desde el punto de vista del inversionista, representan la propiedad sobre una fracción del patrimonio de la empresa. Se dividen en acciones ordinarias y acciones preferentes15. Estos instrumentos, otorgan una ganancia que depende de las ganancias de la compañía. Por lo tanto existen dos formas de ganar dinero como accionistas de las empresas. La primera es por los dividendos que otorgan y la segunda por el incremento del precio de la acción en el mercado. Algunas de sus características son: • Posibilidad de elegir y obtener parte del patrimonio de una Sociedad Anónima o empresa, a través de la compra y venta de acciones transadas en la Bolsa de Comercio de Santiago y en la Bolsa Electrónica de Chile. • Servicio de Custodia en el Depósito Central de Valores, entidad encargada del resguardo de las acciones. Tipos de Acciones: • De acuerdo a la posibilidad de ejercer ciertos derechos, las acciones se pueden clasificar en ordinarias y preferentes. Las acciones ordinarias se caracterizan por ser emitidas a plazo indefinido y por la posibilidad de ejercer todos los derechos mencionados en el punto anterior. Las acciones preferentes, en cambio se caracterizan por establecer ciertos privilegios en relación a las acciones ordinarias, con un plazo determinado de vigencia de dichos privilegios. Esto no significa tener derecho a exigir pago de dividendos que no 15 Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras Página | 55 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 provengan de las operaciones de la empresa, ni tener derecho a voto múltiple en las juntas generales de accionistas. • En cuanto a la modalidad de transferencia, las acciones pueden ser clasificadas en nominativas y al portador. Las acciones nominativas son aquellas emitidas a nombre de un titular y cuya transferencia se perfecciona a través del aviso debidamente firmado, que tanto el comprador como el vendedor deben enviar a la empresa, con el fin de actualizar el registro de accionistas respectivo. Las acciones al portador son aquellas cuyos títulos no aparecen extendidos a nombre de una persona determinada y por tanto, su transferencia se perfecciona mediante el simple traspaso de los mismos. En Chile, la Ley sobre Sociedades Anónimas, sólo autoriza la emisión de acciones nominativas. b) ADR (American Depositary Receipts) Son títulos, acciones, bonos, debentures emitidos en países distintos de los Estados Unidos de América que son transados en este país, dando oportunidad de operar con ellos a personas naturales o jurídicas residentes en él. Este tipo de operación origina certificados emitidos por un banco comercial de USA, cada uno de los cuales representa una determinada cantidad de acciones, bonos u otros instrumentos financieros de una compañía nacional, constituyendo, por lo tanto, una alternativa a la emisión directa, para cualquier empresa externa que desee obtener fondos. Una definición más formal seria: Certificados negociables emitidos por un banco de los Estados Unidos de América, que representan propiedad del tenedor de dichos certificados, sobre acciones emitidas por sociedades inscritas en otros países, pero que son transados en las bolsas estadounidenses. Página | 56 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 c) Cuotas Fondos de Inversión (CFI) Las CFI desde un punto de vista conceptual son instrumentos de renta variable que representan una fracción del patrimonio de un fondo de inversión, es decir, el comprador de una cuota o aportante pasa a ser propietario de una parte de ese fondo. Desde el punto de vista de la administradora de fondos de inversión que emite las CFI, estas últimas permiten obtener los recursos necesarios a objeto de ser invertidos en los valores y bienes que permite la ley N° 18.815 y el reglamento interno del fondo, en tanto que desde el punto de vista del aportante, las cuotas son una alternativa de ahorro a corto, mediano o largo plazo, o bien a plazo indefinido, según sean las razones que motivan su compra. d) Cuotas Fondos Mutuos Instrumento de inversión que representa una parte de la propiedad de un fondo mutuo, por ello, los aportes que realizan los inversionistas de Fondos Mutuos se expresan en un número determinado de CUOTAS que depende de la cantidad de dinero que se invierta. Estas cuotas se expresan en una determinada moneda y su valor varía según las ganancias o pérdidas de las inversiones de un fondo. e) Instrumentos de Capitalización Son aquellos instrumentos o valores de oferta pública representativos de capital, tales como acciones de sociedades anónimas abiertas, cuotas de fondos de inversión, cuotas de fondos mutuos, entre otros. Son instrumentos de alta volatilidad, razón por la cual la rentabilidad esperada es mayor. f) Derecho Preferente de Suscripción Página | 57 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Derecho que tienen los accionistas de mantener su participación ante una nueva emisión de acciones. Normalmente los accionistas tienen un plazo de tiempo para ejercer su derecho de preferencia en las condiciones de la suscripción. g) Forward y Futuros Instrumentos de inversión que permiten cubrir ciertos riesgos de fluctuación en los tipos de cambio o las tasas de interés. Un forward es un contrato por el cual las partes se comprometen a realizar en una fecha futura una transacción de activos a un precio determinado al momento de celebrar el contrato. Un futuro es similar a un forward, pero se transan en una bolsa de valores y sus características están estandarizadas. h) Moneda Extranjera Este instrumento consiste en la Compra y Venta de dólares y otras monedas, obteniendo precios altamente competitivos, resultados rápidos, seguros y transparentes, con disponibilidad de precio permanente. i) Derivados Como su nombre lo indica, son alternativas de inversión que derivan de alternativas principales, como ser acciones o bonos. Los derivados suelen ser altamente volátiles y riesgosos. Sólo recomendables para quienes conocen acerca de estas inversiones. Entre los más comunes podemos encontrar: Página | 58 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 • Opciones: Una opción es un derecho. Una opción sobre una acción es el derecho a poder comprar o vender una acción en una fecha determinada. • Futuros: Los Futuros son contratos estandarizados para negociar un activo específico en una fecha determinada a un precio acordado con anterioridad. CAPITULO II INDUSTRIA DE LOS FONDOS MUTUOS CHILENOS Los Fondos Mutuos o también conocidos como Fondos Comunes en algunos países de habla hispana, tal como su nombre lo indica, son fondos comunes de inversión formados por los depósitos de múltiples inversionistas, quienes optan por este tipo de inversión, pues ella les permite participar en inversiones que requieren de un mayor capital que por sí solos no podrían reunir, y junto con ello pueden diversificar un cierto nivel de riesgo que individualmente les sería imposible asumir y así obtener un mayor nivel de retorno que estos dos factores en conjunto justifican. Para poder participar en estos fondos comunes, cada inversionista debe pagar una cuota mensual (o como los reglamentos del fondo lo ameriten) para la administración de estos Página | 59 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 fondos, así los inversionistas pueden conseguir este mayor retorno debido a que sus inversiones son supervisadas por equipos que se dedican exclusivamente a ellas. Aunque si bien los fondos están en manos de equipos profesionales, quien es responsable de tomar la decisión de saber en qué fondo participar es el inversionista, quien decidirá en cuál de todos los fondos ofrecidos por las sociedades administradoras invertirá su dinero. En Chile la industria de fondos mutuos ha experimentado una fuerte expansión desde el año 2000, la cual presentó 278.531 partícipes. Durante el año 2003 la industria de fondos mutuos sufrió un boom, donde dicha industria contaba con 567.618 partícipes, entre personas naturales y jurídicas. A junio del presente año el total de fondos de la industria es de 434, alcanzando un total de 1.151.795 partícipes.16 Pero no tan sólo los partícipes han aumentado en la industria sino también el número de fondos que ésta posee. Con lo cual, la industria de fondos mutuos se ha caracterizado por ser cada día más popular, no tan sólo por las facilidades ofrecidas por la banca que cada día son mayores (lo que hace que personas menos experimentadas en el rubro se atrevan a invertir en estos fondos), sino también por el crecimiento y los buenos resultados que ha entregado a sus inversionistas en estos últimos años lo que llama la atención de muchas otras personas. Esto les ha significado, además, adquirir una mayor participación en la Bolsa. La Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) es la entidad en Chile encargada de normar y supervisar a cada una de las sociedades administradoras existentes. Además, se preocupa de velar por los derechos de quienes invierten en dichos fondos, es por ello que en Enero del año 2002 la SVS, a través de la circular número 1.578 con el fin de transparentar la información que entregan las sociedades administradoras a sus consumidores establece 8 tipos de clasificaciones para cada uno de los fondos existentes. Es así como cada sociedad debe definir en el reglamento de cada fondo a qué tipo de fondo corresponderá, esto permitirá entregar información más real y transparente a los inversionistas quienes podrán interpretar con mayor 16 Fuente: Información obtenida de la Superintendencia de Valores y Seguros a su vez, estas cifras contabilizan en forma repetida a aquellos partícipes con cuotas en más de un fondo mutuo Página | 60 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 facilidad la información entregada y saber cuál es el tipo de inversión que el fondo contempla. Lo mismo sucede con el nombre del fondo, el cual según lo reglamenta la misma circular debe tener relación con el tipo de inversión que éste realice. 2.1.- Evolución de los Fondos Mutuos en Chile17 La historia de los Fondos Mutuos en Chile se remonta a mediados de la década de los setenta, período en el cual el patrimonio administrado alcanzaba solamente los dos millones de dólares, repartidos en no más de 50 partícipes, surge como respuesta a la necesidad de los inversionistas de una alternativa que permita acceder de una manera mas fácil a instrumentos de inversión que difícilmente hubieran accedido de manera individual, diversificando su portafolio y aprovechando la agrupación de agentes similares. De ahí en adelante el crecimiento ha sido sostenido, excepto en períodos específicos de crisis económicas vividas en el país. Como los Fondos Mutuos ofrecían importantes ventajas respecto a otras alternativas, especialmente en lo relativo a la rentabilidad y liquidez, el público comenzó a volcarse hacia ellos. Lamentablemente, como se comprobaría más tarde, los Fondos mutuos se transformaron en un mecanismo de captación de recursos para los más importantes grupos económicos del país, concentrando el grueso de sus inversiones en instrumentos de dichos grupos, prescindiendo de toda norma de prudencia y buena administración en el manejo de sus carteras. Consideraciones tales como diversificación, evaluación de riesgos, liquidez, etc., no existían prácticamente para la mayoría de los Fondos Mutuos, meras ventanillas de captación de sus controladores. Tras alcanzar una importante presencia dentro del mercado de valores, con casi 180 partícipes, en 1980 el sistema entró en crisis debido a la recesión que afecto al país en los años 1981- 1984, debido a que un número importante de empresas, en las cuales los Fondos Mutuos tenían invertidos una parte significativa de sus recursos, se declaró en cesación de 17 Humphreys Ltda. y FitchRatings Clasificadoras de Riesgo. Y Documento de trabajo “Competitividad de la Industria de los Fondos Mutuos en Chile” de la S.V.S. Página | 61 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 pagos, haciendo que el valor de los títulos emitidos por ellas (acciones, bonos y efectos de comercio) se redujeron en un alto porcentaje o se valoriza en cero. A partir de mediados de los años ochenta, el mercado de los fondos mutuos experimenta un importante crecimiento, lo cual se explica en parte por la aparición de un mayor número de administradores, entre los que se incluyen actores no bancarios (generalmente asociados a Corredoras de Bolsas), lo que permitió aumentar la competencia al interior de la industria y, a su vez, conllevó a un incremento de oferta de fondos en vista de las necesidades cada vez más sofisticadas de los inversionistas y de la tendencia mundial en la materia. Dentro de la década del noventa se producen importantes modificaciones a la Ley y Normativas que rigen el funcionamiento de los Fondos Mutuos en el país. Entre ellas se destaca la posibilidad de acceder a endeudamiento, mayor flexibilidad en las inversiones y la posibilidad de crear series de cuotas, entre otras. En tanto, en 1994 se fundó la Asociación de administradoras de Fondos Mutuos A.G., con el objetivo de propender el desarrollo de la industria en un marco donde se facilitara la autorregulación de las administradoras y velar por la ética de la industria entre otros aspectos. La industria tuvo otro impulso en términos de competencia e internacionalización cuando la Superintendencia de Bancos dio el visto bueno en 1998 para que las Administradoras de Fondos Mutuos, filiales de entidades financieras, pudieran distribuir sus productos a través de las sucursales bancarias. Pero ese mismo año gatilló la crisis asiática y los patrimonios administrados registraron una caída de casi 30%. Una hábil combinación de políticas de venta e inversiones hizo que el sistema recuperara al año siguiente los recursos que salieron. En 1999, con el atisbo de la recuperación económica, las empresas y las personas volvieron lentamente a invertir en Fondos Mutuos, ayudados por una constante disminución de las tasas Página | 62 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 de interés. Los patrimonios transados crecieron 50% en el periodo, recuperándose de la fuerte caída del año anterior. Actualmente Chile se ubica como el segundo país en América Latina en tamaño relativo de mercado después de Brasil pero continua estando muy lejos de naciones desarrolladas en esta materia, esto se debe a que el crecimiento de la industria ha ido acompañado de un mayor conocimiento por parte de los actores traduciéndose esto en la aparición de fondos más sofisticados orientados a necesidades más específicas de los inversionistas, ya sea especulativas, mantención de saldos de caja, inversiones a largo plazo etc. 2.2.- Descripción de la industria de Fondos Mutuos La industria de los fondos mutuos en Chile a junio del presente año, está compuesta por 20 administradoras, las que actualmente manejan recursos por 12.297.902.-18, repartidos en 434 fondos. Esta cifra representa un crecimiento del 1.4% en relación a diciembre del año 2007. 2.3.- Evolución del Patrimonio Total Administrado En el gráfico siguiente es posible apreciar la evolución de los recursos bajo la administración de los fondos mutuos en los últimos ocho años, en el cual se puede ver con claridad la tendencia al crecimiento de los recursos administrados. 18 Al 31 de diciembre de cada año, expresado en millones de pesos. En moneda corriente. Página | 63 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico 2.1.- Elaboración propia en base a la información de la S.V.S. (*) Al 31 de diciembre de cada año, expresado en millones de pesos. En moneda corriente a cada fecha. 2.4.- Evolución del Número de Partícipes El número de partícipes ha crecido en forma sostenida, debido al mayor interés de las personas por las nuevas alternativas de inversión y a la mayor relación entre el cliente y las administradoras, a su vez, por la facilidad para invertir y a la existencia de varios tipos de fondos que pueden satisfacer las distintas necesidades, según la aversión al riesgo de cada inversionista. Página | 64 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico 2.2.- Elaboración propia en base a la información de la S.V.S. Al considerar los últimos ocho años de operación, se aprecia una tendencia al crecimiento del número de partícipes, los que van de 278.531 en diciembre del 2000 a 1.087.308 en diciembre de 2007, lo que equivale a un crecimiento de un 390%. Ello refleja el creciente interés de las personas y empresas Chilenas por canalizar sus ahorros a través de fondos mutuos, que representan uno de los principales vehículos de ahorro e inversión en las economías modernas. 2.5.- Evolución del Número de Fondos Administrados Un aspecto de importancia a resaltar, ha sido el permanente aumento de la oferta de fondos mutuos que maneja la industria, cuyo fin es cubrir una amplia gama de requerimientos de los distintos partícipes. Hoy por hoy, es la industria que mayores posibilidades de inversión ofrece. En diciembre de 2000 existían tan solo 172 fondos mutuos, cifra que se eleva a 412 en diciembre de 2007, administrados por 21 administradoras. Página | 65 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico 2.3. Fuente: Elaboración propia en base a la información de la S.V.S. A junio del presente año existen 434 fondos los cuales están distribuidos de la siguiente manera: 1. Fondo Mutuo de Inversión en instrumentos de Deuda de Corto Plazo con duración Menor o Igual a 90 días: 63 fondos distribuidos en 20 administradoras. 2. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de deuda de corto Plazo Nacional con Duración Menor o Igual a 365 días: 15 fondos distribuidos en 12 administradoras. 3. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Deuda de Mediano y Largo Plazo: 68 fondos distribuidos en 20 administradoras. 4. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Capitalización: 85 fondos distribuidos en 19 administradoras. 5. Fondo Mutuo Mixto: 52 fondos distribuidos en 12 administradoras. 6. Fondo Mutuo de Libre Inversión: 78 fondos distribuidos en 17 administradoras. 7. Fondo Mutuo estructurado: 50 fondos distribuidos en 8 administradoras. 8. Fondos Mutuos dirigidos a Inversionistas Calificados: 23 fondos distribuidos en 9 administradoras. Página | 66 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 2.6.- Sociedad Administradora de Fondos Mutuos. Una sociedad Administradora de Fondos Mutuos es una sociedad anónima, cuyo objetivo exclusivo es la administración de los fondos mutuos y su fiscalización corresponde a la SVS. Las sociedades Administradoras deberán mantener un capital pagado en dinero en efectivo no inferior al equivalente a 10.000.- UF por cada fondo mutuo administrado, o el equivalente al 1% de la suma de los patrimonios promedios diarios de cada uno de los fondos administrados, si este último resultase mayor. La SVS autoriza la existencia de las sociedades administradoras de fondos mutuos, y aprueba los estatutos, reglamentos internos y contratos de suscripción de cuotas. Lo anterior, tiene como propósito controlar que las sociedades y fondos cumplan los requisitos establecidos por la Ley para su autorización y aprobación respectivamente. La SVS exige la entrega de información periódica de carácter legal, y financiera y contable referente a los fondos mutuos y la sociedad administradora, con el fin de verificar el cumplimiento de las normas establecidas para ello. Las funciones y características de las administradoras se encuentran establecidas por Ley19, así como también se encuentran establecidas las prohibiciones a las cuales deben apegarse las administradoras20. 2.7.- Fiscalización de Fondos Mutuos 19 20 Según lo establecido por el Decreto ley 1.328 de 1976 sobre la Administración de Fondos Mutuos. Ley 18.045 De Mercado de Valores, Titulo XX De la Responsabilidad de las Sociedades Administradoras, Articulo 162. Página | 67 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Los fondos mutuos y las empresas que los administran se rigen por las disposiciones establecidas en el cuerpo legal especialmente creado para estos vehículos de ahorro e inversión, por las normas contenidas en los reglamentos internos de cada fondo mutuo y por las disposiciones que emite la Superintendencia de Valores y Seguros. La Superintendencia de Valores y Seguros es el organismo encargado de fiscalizar las empresas administradoras de fondos mutuos establecidos en Chile21, ejerce esta función con las mismas atribuciones y facultades de que está investida para fiscalizar y sancionar a las Sociedades Anónimas Abiertas y a las Compañías de Seguros que operan en el país22. Es por esto, que la Superintendencia de Valores y Seguros está facultada para examinar sin restricción alguna, todos los libros, carteras y documentos de las empresas administradoras de Fondos Mutuos y, en general, para solicitar todos los datos y antecedentes que le permitan imponerse del estado, desarrollo y solvencia de la administración y de la forma en que se cumplen las prescripciones legales, pudiendo ordenar las medidas que fueran necesarias para corregir las deficiencias que se encontrase. Este organismo fiscalizador exige la entrega de la información periódica de carácter legal, financiera y contable referente a los fondos mutuos y a sus administradoras, con el fin de verificar el cumplimiento de las normas establecidas para ello. De esta forma, los fondos mutuos deben enviar estados financieros (FECU) (Ficha Estadística Codificada Uniforme) en forma mensual y la administradora en forma trimestral, asimismo debe comunicar los cambios en la administración, remuneraciones y estatutos, entre otros.23 Dentro de la fiscalización también se incluye las compras y ventas que efectúe la administradora por cuenta de los fondos sean a precio de mercado, que la administradora lleve contabilidad separada de las operaciones de cada uno de sus fondos que administra, el 21 Según lo establecido por la por el Articulo 223, letra d, de la Ley 18045 De Mercado de Valores. Superintendencia de Valores y Seguros. 23 D.S. de Hda. N 249 de 1982, Reglamento de Fondos Mutuos (incluye modificaciones Ley OPAS). Incluye modificaciones introducidas por el D.S. Hda. N 304 de 2003, publicado en el Diario Oficial de 11 de Agosto de 2003. 22 Página | 68 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 cumplimiento de los límites de inversión requeridos por la ley y lo establecido en el reglamento interno del fondo, revisión de la valorización de los activos del fondo, etc. 2.8.- Tipos de Fondos Mutuos Actualmente, la circular N˚ 157824, aprobada el 17 de Enero del 2002, de la Superintendencia de Valores y Seguros define y delimita los diferentes tipos de fondos mutuos que existe en la industria. Respecto de la circular que instruye sobre la publicación de la cartera de inversiones de los fondos mutuos, cuyo objetivo fundamental es estructurar eficientemente, la información que las sociedades administradoras entregan al público sobre la materia, modificando la periodicidad con la cual se entrega dicha información, en forma más acorde con los mercados internacionales. La circular 1578 obliga a las administradoras a informar, ya no mensual, sino que trimestralmente al mercado, antecedentes sobre la cartera de inversiones de sus fondos, según sea su inversión en instrumentos de capitalización, en instrumentos de deuda y otros. Además, en esta circular se precisa que se exige informar respecto a la distribución de la cartera conforme sea la clasificación de riesgo de los instrumentos que la componen, el sector económico de las inversiones y, en lo que respecta a la inversión en instrumentos de deuda, se les exige que entreguen información sobre los plazos al vencimiento y su duración. Por otra parte, se amplían los períodos de tiempo sobre los cuales el fondo debe informar acerca de la rentabilidad del valor de la cuota (hasta tres años inclusive), debiendo además informar la rentabilidad real correspondiente. Finalmente, se obliga a la administradora a informar sobre los cargos efectuados al fondo durante el período correspondiente, tanto por concepto de remuneración como por concepto de gastos. 24 Ver Anexo 3 Página | 69 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 La circular 1578 clasifica los fondos mutuos en función de la composición de las inversiones que poseen, las que se mencionan a continuación: 1. Fondo Mutuo de Inversión en instrumentos de Deuda de Corto Plazo con duración Menor o Igual a 90 días. Son todos aquellos fondos que conforme a su reglamento interno, cumplen con los requisitos de invertir en instrumentos de deuda de corto plazo y en instrumentos de deuda de mediano y largo plazo cuya duración de la cartera de inversión del fondo sea menor a 90 días. 2. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de deuda de corto Plazo Nacional con Duración Menor o Igual a 365 días. Son todos aquellos fondos que conforme a su reglamento interno cumplen con los requisitos de invertir en instrumentos de deuda de corto plazo y en instrumentos de deuda de mediano y largo plazo con una duración de la cartera de inversiones del fondo menor o igual a 365 días. 3. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Deuda de Mediano y Largo Plazo. Son todos aquellos fondos que conforme a su reglamento interno, cumplen con los requisitos de invertir en instrumentos de deuda de corto plazo e instrumentos de deuda de mediano y largo plazo, y que hayan definido una duración de la cartera de inversiones del fondo máxima y una mínima. En todo caso, la duración mínima deberá ser superior a los 365 días. 4. Fondo Mutuo de Inversión en Instrumentos de Capitalización. Es aquel fondo que, conforme a su reglamento interno, puede invertir en instrumentos de deuda de corto plazo e instrumentos de deuda de mediano y largo plazo e instrumentos de capitalización. La inversión en instrumentos de capitalización, deberá ser a lo menos un 90 % del valor de los activos del fondo. 5. Fondo Mutuo Mixto Página | 70 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Es aquel fondo que conforme a su reglamento interno, puede invertir en instrumentos de deuda de corto plazo, instrumentos de deuda de mediano y largo plazo e instrumentos de capitalización. Al momento de definirse estos fondos, deberán expresar los porcentajes máximos y mínimos de sus activos que se invertirán en instrumentos de capitalización. En todo caso, la diferencia entre dichos porcentajes no podrá ser superior al 50% de los activos del fondo. 6. Fondo Mutuo de Libre Inversión. Son aquellos fondos que conforme a las definiciones de la circular N˚1.578, no se califica en ninguno de los fondos mutuos establecidos en la circular antes mencionada. 7. Fondo mutuo estructurado Son aquellos fondos que conforme a sus políticas de inversiones, contenidas en el reglamento interno del mismo, busquen la obtención de una rentabilidad previamente determinada (fija o variable). Este tipo de fondo podrá adoptar en su definición la expresión “garantizado”, “afianzado”, “asegurado” u otra de similar naturaleza, en la medida que cuente con una garantía que cumpla con los requisitos que la SVS determine, destinada a asegurar la obtención de una rentabilidad previamente determinada (fija o variable). Estos fondos podrán optar libremente a definirse como alguno de los señalados en los puntos 1 a 6, cuyo caso deberán ajustarse a los requisitos establecidos para cada uno de estos. 8. Fondos mutuos dirigidos a inversionistas calificados Son aquellos fondos referenciados en el artículo 13 A de la ley de fondos mutuos (D.L. N˚1.328 de 1976).25 Estos fondos podrán optar libremente a definirse como alguno de los señalados en los puntos 1 a 7, en cuyo caso deberán ajustarse a los requisitos establecidos para cada uno de estos. 25 Establece definición de Inversionistas Calificados en la Norma de Carácter General 216 de junio del 2008, ver Anexo 9. Página | 71 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 2.9.- Beneficios de los Fondos Mutuos26 Los fondos mutuos presentan importantes ventajas, según la información recopilada de la asociación de la Asociación de Administradoras de Fondos Mutuos: a) Accesibilidad Los fondos mutuos permiten a todas las personas independientemente del monto de sus ahorros, acceder a alternativas de inversión en todo el mundo, muchas de la cuales eran accesibles sólo a los grandes inversionistas. b) Asesoría Personalizada De acuerdo al perfil de cada persona, sus objetivos y su comportamiento frente al riesgo, las sociedades administradoras de fondos mutuos pueden ofrecer a sus partícipes asesoría profesional para decidir en que fondos mutuos invertir. c) Diversificación Los fondos mutuos invierten sus recursos en distintos activos financieros, de distintos tipos o clases, de diferentes sectores de la economía e incluso de distintos países. Con ello se logra reducir el riesgo en que incurren las personas cuando invierten todos sus ahorros en un solo instrumento. d) Liquidez Los recursos invertidos en un fondo mutuo pueden rescatarse en forma total o parcial, cuando el partícipe lo desee. No existen plazos mínimos obligatorios ni vencimientos. e) Comodidad y ahorro de tiempo Los aportantes de un fondo mutuo pueden realizar sus inversiones o rescatar sus aportes en cualquiera de las oficinas de la respectiva sociedad administradora en forma rápida y sencilla. Además muchas sociedades administradoras o sus agentes colocadores poseen sitios en Internet, para realizar las operaciones con mayor comodidad. 26 Según la Asociación de Administradoras de Fondos Mutuos Página | 72 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 2.10.- Riesgos de invertir en Fondos Mutuos Los principales riesgos de un fondo mutuo están dados por el tipo de inversión que realiza con los recursos de sus aportes. Estos riesgos están relacionados con: a) Fluctuaciones en el precio de mercado de los instrumentos en que invierte el fondo mutuo. b) La solvencia de los emisores de los instrumentos en que invierte el fondo mutuo. Para acotar estos riesgos, los fondos mutuos invierten en forma diversificada, esto es, en varios instrumentos, emisores, mercados y países. Por otra parte, se debe tener presente que el riesgo se encuentra relacionado con la rentabilidad, asociándose mayores riesgos a mayores retornos esperados. Además cada fondo mutuo posee un reglamento interno en el que se establece su política de inversión, esto es, el tipo de instrumentos financieros en los que el administrador esta autorizado a invertir, los limites de inversión por instrumento y otras restricciones adicionales. Por último, los fondos mutuos y las empresas que los administran están sujetos a la fiscalización de la Superintendencia de Valores y Seguros, entidad facultada para acceder, disponer y solicitar toda la información respecto a las inversiones del fondo mutuo y la gestión de la sociedad administradora. Con la finalidad de transparentar la información relacionada con la toma de decisiones se crearon las clasificadoras de riesgo, que aportan con una opinión fundada e independiente (confiable) sobre la capacidad de pago respecto del instrumento que se clasifica, que ayude en la asignación eficiente de los recursos en los mercados de valores27, a su vez la entidad fiscalizadora de las clasificadoras de riesgo es la Comisión Clasificadora de Riesgo y tiene como objetivo aprobar o rechazar cuotas de fondos mutuos y de inversión chileno y los instrumentos extranjeros representativos de capital, susceptibles de ser adquiridos 27 Ley Nº 18.045, LEY De Mercado De Valores Titulo XIV De la Clasificación de Riesgo. Página | 73 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 principalmente por los Fondos de Pensiones como por otras instituciones de inversión, y las contrapartes para los efectos de las operaciones con instrumentos derivados28. 2.11.- Normas Legales Aplicables a los Fondos Mutuos Las sociedades administradoras de fondos mutuos y los fondos que éstas administran están regidas por las disposiciones legales y reglamentarias aplicables a las sociedades anónimas abiertas, por decreto ley 1.328 de 197629 sobre la Administración de Fondos Mutuos y por el Reglamento de Fondos Mutuos (decreto supremo N˚ 249 de 1982).30 Además, las sociedades administradoras deberán regirse por los reglamentos internos de cada uno de los fondos que estas administren, los cuales deberán ser aprobados para cada una de ellas por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), y por las instrucciones obligatorias que ésta les imparta por medio de las distintas circulares emitidas para dichos efectos. 28 Comisión Clasificadora de Riesgo. Actualizada al 5 de junio del 2007e Incluye modificaciones introducidas por la Ley 20.190. 30 Incluye modificaciones introducidas por el D.L. de Hda N˚ 304 de 2003 e incluye modificaciones Ley OPAS. 29 Página | 74 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 CAPITULO III MARCO TEORICO, MEDIDAS DE PERFORMANCE Los fondos mutuos de inversión están teniendo, durante estos últimos años, un gran desarrollo en Chile. Parte de este éxito es consecuencia de las ventajas relacionadas con este tipo de inversión colectiva, como son la gestión profesional, la diversificación, información, liquidez y una fiscalización favorable. En principio, varias de estas características son comunes al conjunto de los fondos de inversión, por tanto, cabría preguntarse cuáles son o debiesen ser los elementos relevantes, desde el punto de vista del inversionista, para la elección entre uno u otro fondo. Desde el supuesto de que la capacidad de gestión del fondo se mantiene en el futuro, o que es inferible desde el pasado, es razonable que el inversionista seleccione aquellos fondos que han obtenido anteriormente mejores resultados. Para los fondos de inversión de países europeos, tal como muestra Martínez (1996), existe una relación entre la demanda de fondos y las rentabilidades de uno o varios periodos anteriores. Sin embargo, los inversionistas no debiesen medir la capacidad de gestión de un fondo solamente por su rentabilidad. En concreto, sería necesario realizar un estudio más completo de los resultados obtenidos, es decir, estudiar la performance del fondo, abarcando otros aspectos importantes a la hora de tomar decisiones. Una pregunta que surge es si los retornos ajustados por riesgo de los fondos mutuos justifican las remuneraciones y comisiones que cobran, en el sentido de si sus estrategias activas generan retornos por sobre una simple estrategia pasiva de buy-and-hold. La pregunta tiene dos aristas: a) si algún fondo mutuo tiene rendimientos persistentemente por sobre otros fondos mutuos (persistence), y b) si el conjunto de fondos mutuos (que siguen estrategias activas) generan rendimientos por sobre alguna estrategia pasiva de indexación. Página | 75 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Para “persistencia”, los primeros estudios de Grinblatt y Titman (1992) y Hendricks et al. (1993) encuentran cierta evidencia que aquellos fondos con desempeño superior logran mantener este desempeño en el tiempo. Sin embargo, han existido críticas hacia estos estudios clásicos. Algunos autores han atribuido esta persistencia a errores en el benchmark o bien al “survivor bias” (e.g. Wermers (1997), Carhart (1997), Malkiel (1995)). En cuanto a la comparación con estrategias pasivas de buy-and hold, Clements (1999) sugiere que la opinión popular, y la presentada en los medios, es que los fondos mutuos activamente manejados, una vez que sus mayores costos de operación son tenidos en cuenta, no tienen un desempeño superior. A pesar de esta opinión aparentemente generalizada, los resultados obtenidos en la literatura no son concluyentes. Malkiel (1995) y Gruber (1996), por ejemplo, sostienen que los fondos mutuos no tienen habilidades especiales para elegir activos ganadores. Carhart (1997) relaciona esto con los costos de operación, ya que los retornos de los fondos mutuos, netos de costos y comisiones, se encuentran negativamente correlacionados con el nivel de gastos y, por lo tanto, cuanto más activo es un fondo menor es el retorno neto ajustado por riesgo. Por otro lado, estudios como Grinblatt y Titman (1989) o Wermers (1997) encuentran que los activos elegidos por los fondos mutuos tienen un desempeño (antes de comisiones) superior, y Grinblatt y Titman (1993) encuentran que los fondos agresivos (growth-oriented) obtienen un exceso de retorno del 2% al 3% anual. Daniel y Titman (1997) y Grinblatt, Titman y Wermers (1995) atribuyen gran parte de este mejor desempeño a las características de los activos que los fondos tienen en su cartera (características tales como momentum y book-to-market) más que a una habilidad especial en escoger ganadores; en otras palabras, la persistencia se debe al uso de estrategias simples de momentum y no a que los portfolio managers tengan hot hands en forma persistente para seleccionar activos. Página | 76 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Sin embargo, Chen, Jegadeesh y Wermers (2000) sí encuentran habilidad en la selección, ya que los activos que los fondos compran tienen un rendimiento superior a los que venden, aun ajustado por las características de los activos. De esta forma, los estudios regression-based tienden a no encontrar retornos extraordinarios de los fondos mutuos, mientras que estudios characteristic-based o los que no utilizan benchmarkportfolio encuentran resultados positivos. Kothari y Warner (2001) sugieren que estas diferencias se deben a la elección de la metodología utilizada. Estos autores crean portafolios que artificialmente tienen retornos superiores y luego utilizan las metodologías regression-based, characteristic-based y event studies para ver cuál tiene más poder para identificar estos retornos superiores (que por diseño existen). Podríamos decir que existe una amplia literatura sobre evaluación de resultados en la gestión de portafolios. Diferentes autores, desde distintas perspectivas teóricas y en función también de la información disponible, sobre el fondo a evaluar; proponen y aplican diversas medidas de performance (desempeño) para los resultados de los portafolios. Entre los primeros trabajos publicados sobre evaluación de portafolios se encuentran los realizados por Treynor (1965), Jensen (1968) y Sharpe (1966) en los que se proponen las medidas clásicas de evaluación, que son ampliamente utilizadas en la práctica: el ratio de Treynor, el alfa de Jensen y el ratio de Sharpe. Las dos primeras consideran como medida de riesgo el beta del portafolio y la tercera a la desviación típica de los rendimientos. Sharpe (1966) propone como medida de performance un ratio que ajusta la rentabilidad del fondo a su riesgo, que bajo el modelo de Markowitz (1952) es medido por la desviación típica. Treynor (1965) plantea un ratio similar, pero considerando solamente el riesgo sistemático. Jensen (1968, 1969) ajusta los rendimientos del fondo según las prescripciones del CAPM, obteniendo una de las medidas más utilizadas en los trabajos empíricos existentes. Mediante la disgregación del Alfa de Jensen, otros autores como Fama (1972) y Treynor y Página | 77 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Mazuy (1966) plantean medidas que separan diferentes componentes de performance como son la selección de activos y sincronización con el mercado. El desarrollo de trabajos sobre evaluación de resultados para los fondos inversión en España ha sido paralelo al auge que estos fondos han tenido en su economía, no obstante en el caso Chileno son muy pocos los trabajos que puedan dar a conocer con mayor exactitud los resultados positivos o negativos de los distintos fondos disponibles. Sharpe (1988 y 1991) determina el estilo y compara la gestión activa frente a la pasiva. Carhart (1997) aplica también la comparación entre gestión activa y pasiva, utilizando el modelo Fama y French (1993). Un portafolio administrado puede obtener resultados con un riesgo específico a través de una estrategia sencilla, colocando parte de su dinero en el portafolio de mercado y el resto en un activo libre de riesgo (y de hecho, deberá construirse así, cuando el administrador no tiene destreza especial para elegir los activos del portafolio). Luego, una medida del performance del administrador será qué tan bien lo ha hecho con respecto a una estrategia simple. 3.1.- Índice de Sharpe Para hacer comparables los retornos de diferentes portafolios, Sharpe (1966) introdujo el concepto de “premio por volatilidad”, que implica la recompensa que el inversionista recibe por cada unidad de riesgo tomada. En este sentido, el llamado índice de Sharpe (o ratio de Sharpe, RS) puede interpretarse como la rentabilidad ajustada por riesgo de un portafolio de inversión. Se podría considerar también que es una medida de recompensa por el riesgo asumido que calcula la rentabilidad extra obtenida por unidad de riesgo. Cuanto más alto sea el índice de Sharpe, tanto mejor se habrá comportado el fondo respecto a su nivel de riesgo. El Tracking Página | 78 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 error mide la volatilidad de las rentabilidades relativas, es decir, la rentabilidad del fondo menos la rentabilidad del mercado de referencia. Cuanto menor sea la cifra de Tracking Error, más cercana será la relación entre la rentabilidad/riesgo del fondo y su índice o mercado de referencia. Por lo tanto, se puede concluir que el método de Sharpe consiste en ajustar la rentabilidad de los fondos por el riesgo total soportado, además se define como el premio de rentabilidad (sobre el tipo de interés sin riesgo) obtenido por unidad de riesgo total, y su expresión es la siguiente: Sp = (Rp – Rf)/ σp – Sp: es el índice de Sharpe obtenido por el fondo p en el periodo analizado. – Rp: Promedio de rentabilidad de la cartera p (Promedio de retorno del instrumento durante la medición). – Rf: tipo de interés sin riesgo o tasa libre de riesgo (Promedio de tasa libre de riesgo durante la medición). – σp: riesgo total medido como desviación típica o estándar del fondo durante el periodo analizado. (Volatilidad de los retornos del instrumento durante la medición). Este ratio es de suma utilidad para resolver el problema de optimización del inversionista, ya que contiene información sobre la rentabilidad que podría obtener su fondo, ajustándola por el nivel de riesgo implícito de cada alternativa. Permitiendo a su vez, juzgar si la relación entre el riesgo asumido en un portafolio y la rentabilidad obtenida es buena o mala. El punto de partida es la tasa libre de riesgo y el primer paso es restar esa rentabilidad a la obtenida por el portafolio (en períodos equivalentes y anualizados). La diferencia se divide por el riesgo total del portafolio. Mientras mayor es el índice mejor habría sido el desempeño del administrador del fondo de inversión. Página | 79 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 3.1.- Alfa de Jensen El índice de Jensen (IJ o α), fue desarrollado por Michael C. Jensen (1968), basándose en el CAPM, con objetivo de captar la diferencia entre el retorno observado del activo o cartera de activos y el retorno de una cartera de mercado del mismo riesgo situada sobre la Línea de Mercado de Títulos (LMT). Así, el índice de Jensen, es una medida que compara el retorno de una cartera con el retorno medido por el CAPM de la propia cartera, basándose en el retorno de mercado y en el beta de la cartera analizada. Cuanto mayor fuera el alfa o IJ encontrado en relación a otros portafolios, se deduce que el gestor del portafolio fue hábil en la selección de sus títulos, sobrepasando los resultados del propio mercado. Esta medida de gestión trata de establecer si un determinado portafolio ha obtenido un rendimiento sistemáticamente superior al que le corresponde por el nivel de riesgo asumido. Para ello se estima una regresión en la que se relaciona el diferencial de rendimiento del fondo a evaluar con el rendimiento de un activo libre de riesgo y el diferencial del rendimiento de la cartera del mercado con el activo libre de riesgo, tal como se muestra en la siguiente ecuación: Rpt - Rft = α + β (Rmt - Rft) + Єt o bien despejando se obtiene α = (Rpt – Rft) – β (Rmt - Rft) – Rpt: rendimiento del portafolio en el periodo t. – Rft: tipo de interés sin riesgo o tasa libre de riesgo. – Rmt: rendimiento del portafolio de mercado. – β: la sensibilidad del portafolio a las fluctuaciones en el mercado de valores (riesgo sistemático del fondo, coeficiente de riesgo sistemático del portafolio) Página | 80 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 – α: es el indicador de Jensen. Єt: un término de error que se comporta como ruido blanco, ósea es un término aleatorio que posee una distribución normal, con media cero y varianza constante, termino aleatorio, error aleatorio que representa el riesgo diversificable del portafolio en periodo t. Esta ecuación tiene una forma sencilla de interpretarse. La rentabilidad esperada de un portafolio tiene dos componentes diferentes, el primer componente es el precio del tiempo, que consiste en la rentabilidad libre de riesgo obtenida por posponer el consumo un período. El segundo componente es el precio del riesgo multiplicado por el nivel de riesgo; esto indica la rentabilidad adicional que se le exige al portafolio por incurrir en al mayor riesgo. El indicador de Jensen (α), mide la existencia de un rendimiento extraordinario, superior o inferior al predicho por el modelo C.A.P.M. tradicional. El rendimiento requerido para una acción de acuerdo a este modelo es el rendimiento del activo sin riesgo más una prima por riesgo proporcional al nivel de riesgo sistemático de la acción. De esta forma, el parámetro α permite evaluar la existencia de selectividad en un portafolio. Valores positivos reflejaría una selectividad positiva, lo cual implica, ex-ante, una habilidad de los gestores de portafolio para encontrar e incorporar en su cartera valores subvalorados. La medida de performance se utiliza para comparar la calidad en la gestión de las carteras. Ello permite conocer las carteras que han estado mejor gestionadas y establecer un orden; en definitiva sirve para valorar el trabajo realizado por los gestores. Los resultados se suelen comparar con una cartera de referencia (benchmark). Para los inversionistas es una información valiosa a la hora de inclinarse por un fondo de inversión o por otro, por parte de los profesionales, es decir, de sus administradores. De esta manera, el nivel de performance permite a los inversionistas conocer como se han gestionado los diversos portafolios y en consecuencia, por una institución de inversión colectiva o por otra y por un determinado instrumento financiero o por otro, de acuerdo con los resultados que hayan tenido en el pasado. Página | 81 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 CAPITULO IV METODOLOGIA El desempeño de portafolios de inversión desde la óptica privada ha sido uno de los principales objetos de estudio en finanzas desde su origen. Típicamente la forma de determinar un desempeño superior surge de comparar el portafolio objeto de estudio con algún otro portafolio, conocido como benchmark o portafolio de comparación. En este caso la metodología consistirá en la aplicación de los índices presentados en el capítulo anterior, con los cuales se medirá el desempeño de algunos fondos mutuos que sean representativos de las diferentes estrategias de inversión que se analizaron en el primer capítulo. Esta medición se llevará a cabo tomando dos periodos de tiempo, el primero comprendido entre enero de 2003 a diciembre de 2007, y el segundo comprendido entre enero de 2005 a diciembre de 2007 considerando que los fondos seleccionados tengan una duración igual o superior a este periodo de tiempo, posteriormente estos resultados se compararan con los benchmark seleccionados. 4.1.- Muestra. La muestra consiste en seleccionar los fondos mutuos existentes entre enero de 2003 a diciembre de 2007 y de enero de 2005 a diciembre de 2007, los cuales deberán pertenecer a los fondos Tipo I, II y III para la estrategia pasiva, y del Tipo IV y V para la estrategia de inversión activa. En total se estudiaran todos los fondos que invierten en instrumentos de renta fija y renta variable que cumplan con los periodos de tiempo antes mencionado. 4.2.- Benchmark Seleccionados. Como se ha señalado, un benchmark debe ser relevante (posible de elegir por el inversionista) y alcanzable (debe tener restricciones similares a las del porfolio que se evalúa). Para realizar Página | 82 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 una evaluación del desempeño se utilizaron dos benchmark que son representativos de los dos tipos de estrategias de inversión, por un lado se encuentra el IPSA que representa a los fondos que utilizan una estrategia basada en la adquisición de acciones y que por ende tienen una rentabilidad variable y pertenece a una estrategia activa de inversión, por otro lado se encuentra el índice creado por LVA Indices (LVACL, índice que agrupa la totalidad de la renta fija chilena), con la finalidad de contar con un índice que sirva de referencia para comparar los resultados de los instrumentos de renta fija emitidos en Chile, este índice es utilizado por varias instituciones como la AAFM, Bancos, Compañías de Seguros, AFPs, etc. y es aceptado como un indicador veraz, de hecho las instituciones que trabajan con instrumentos de deuda operan con dicho índice que cubre la totalidad del mercado de renta fija emitida en Chile. Cabe mencionar que LVA Indices facilito la información mensual del índice, necesaria para realizar una comparación lo más exacta posible. Para la correcta aplicación de los índices es necesario identificar las variables que intervendrán en cada uno de ellos, y que se dan a conocer de la siguiente manera: 4.3.- Variables utilizadas en el Alfa de Jensen α = (Rpt – Rft) – β ( Rmt - Rft ) – Rpt: ocuparemos las rentabilidades nominales mensuales de los fondos mutuos a analizar. – Rft: utilizaremos la tasa de interés mensual en base anual de los BCP5. Explicado más adelante. – Rmt: rendimiento del portafolio de mercado, como rendimiento del portafolio de mercado utilizaremos el IPSA y LVACL – β: la sensibilidad del portafolio a las fluctuaciones en el mercado de valores (riesgo sistemático del fondo o coeficiente de riesgo sistemático del portafolio p) – α: es el indicador de Jensen. El cual se desea obtener. Página | 83 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 4.4.- Variables utilizadas en el Índice de Sharpe Sp = (Rp – Rf)/ σp – Sp: es el índice de Sharpe obtenido por el fondo p en el periodo analizado – Rp: Promedio de retorno del instrumento durante la medición, se utilizará el promedio de los retornos nominales de los fondos mutuos analizados. – Rf: Promedio de tasa libre de riesgo durante la medición, se utilizará la misma variable que en el índice anterior (BCP5) – σp: riesgo total medido como desviación típica o estándar del fondo mutuo durante el periodo analizado. 4.5.- Base de datos y Breve explicación de las variables a considerar El estudio se basa en los fondos mutuos de renta variable y fija existentes en Chile durante los períodos antes mencionados. Se trabajó con los retornos mensuales nominales, los cuales se obtienen de la diferencia del valor de la cuota del mes actual con el valor de la cuota del mes anterior dividido por el valor cuota del mes anterior. La información se obtuvo de los sitios web de la S.V.S. y de la AAFM, los cuales son de libre disposición y fácil acceso. i. Tasa libre de riesgo (Rf) La tasa libre de riesgo es la tasa de interés que ofrece el mercado por un instrumento financiero cuyo riesgo de no pago es cero (o prácticamente nulo), considerándose habitualmente la tasa de interés de los bonos del BC como la tasa libre de riesgo relevante. Además se debe procurar que el plazo del instrumento libre de riesgo utilizado sea consistente con el período de la inversión en consideración. Página | 84 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Para determinar que instrumento se debe considerar como tasa libre de riesgo se debe tener en cuenta que debe utilizarse un instrumento tal que cumpla con tres condiciones, primero debe ser un instrumento que posea una probabilidad de no pago nula (o prácticamente nula), además debe ser un instrumento con un alto grado de liquidez y congruente con el período de la inversión en evaluación. Por estas razones se considerará como instrumento los Bonos del Banco Central de Chile en pesos a 5 años (BCP5), debido a que esta tasa es el costo de oportunidad del inversionista de invertir en un instrumento libre de riesgo, ya que se trata de un instrumento que prácticamente no tiene probabilidad de no pago, además de tener un alto grado de liquidez y también debido a que este es un instrumento con un período de duración consistente con el período de duración de la empresa, pues es el bono del Banco Central de más largo plazo existente en el mercado. ii. Retorno de Mercado (Rm) Esta tasa debiese reflejar la rentabilidad de un porfolio que posea todos los activos presentes en el mercado, pero ante la imposibilidad de contar con la información de un porfolio con tales características, se suele recurrir a algún índice con una alta representatividad como proxy del porfolio de mercado. Aunque opcionalmente se puede recurrir a datos internacionales, en caso de que no exista información confiable en el mercado local, sin embargo en el caso chileno el IPSA es un buen reflejo de un índice de referencia del mercado accionario, por otra parte el índice LVACL representaría cabalmente el mercado de renta fija. iii. Beta (β) El parámetro beta de la ecuación refleja la sensibilidad del activo financiero en consideración, ante las fluctuaciones que sufre el mercado. Así se considerará que un activo es más riesgoso mientras más sensible sea al mercado y, por lo tanto, tendrá un beta mayor, por lo que el Página | 85 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 mercado le exigirá una rentabilidad superior a aquellos activos con mayores betas y, por ende, más riesgosos. Beta (β) = Cov (Rp , Rm) / Var (Rm) Se debe tener presente que el beta sólo mide el riesgo de un activo en cuanto éste es afectado por los movimientos del mercado, no considerando los riesgos específicos a la institución que está detrás del activo financiero, ya que se supone que este otro riesgo no es relevante para los inversionistas con portafolios de activos bien diversificados, pues el riesgo propio de un activo, se va haciendo cada vez más insignificante al invertir en un mayor número de activos. Beta mide el riesgo de un fondo en relación con su mercado. Si "Beta" es mayor que 1 el fondo tenderá a fluctuar más que el índice de referencia por lo que su riesgo será probablemente mayor. Por el contrario, si "Beta" es menor que 1 el fondo tenderá a fluctuar menos que su referencia y su riesgo tenderá a ser menor. El Beta debe ser calculado de manera tal de identificar el grado en que cada activo en particular es afectado por el porfolio de mercado, ya que según el modelo CAPM el riesgo relevante es sólo el sistemático o no diversificable, o sea el riesgo asociado al hecho de que la rentabilidad del activo varía ante las fluctuaciones del mercado. Para efectos de cálculo se utilizará la planilla electrónica Excel de Microsoft Office 2007. Página | 86 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 CAPITULO V RESULTADOS A continuación daremos a conocer los resultados obtenidos durante el presente trabajo y que corresponden a los periodos Enero 2003 – Diciembre 2007 y Enero 2005 – Diciembre 2007, los cuales han sido separados en dos partes: En la primera parte se darán a conocer algunos cálculos de estadística descriptiva que servirán para formarse una opinión más cabal del comportamiento de los Fondos Mutuos en cuestión, y dado que estos son numerosos , sólo se presentarán de manera resumida las cuadros y gráficos con datos generales. En la segunda parte se expondrán los resultados de la aplicación de las medidas de performance expuestas en la metodología con la finalidad de obtener la información necesaria para dilucidar con claridad cuál de las Estrategias de Inversión serian las que obtienen mejores resultados. Las tablas en extenso, ya sea con los retornos o los resultados de la aplicación de las medidas de desempeño, se encuentran en los anexos abarcando la totalidad de los fondos en cuestión y para los dos periodos analizados. 5.1.- Resultados estadísticos a) Periodo Enero 2005 – Diciembre 2007 • Fondos Mutuos de Renta Variable En cuadro 5.1 se presentan los resultados obtenidos de aquellos Fondos Mutuos de Renta Variable, seleccionados entre el periodo de Enero de 2005 a Diciembre de 2007, comparando dichos resultados con índices como el IPSA, LVACL y BCP5, escogidos para esta investigación. Página | 87 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Cuadro N°5.1 Fondos con Retornos Nominales Medias Mensuales Superiores en relación con al IPSA, LVACL y BCP5 Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Variable Número de Fondos con Retornos Medios Superiores e Inferiores (Retornos Nominales) Retornos superiores IPSA 23 Retornos inferiores Total N° Fondos 122 145 Número de Fondos LVACL BCP5 86 103 59 145 42 145 Cero 136 9 145 Como se puede observar en el cuadro 5.1, para el periodo analizado, de un total de 145 Fondos Mutuos de Renta Variable, 23 de ellos (15.86%) obtuvieron rendimientos superiores al IPSA, y por el contario, 122 Fondos (84.14%) obtuvieron rendimientos inferiores a dicho indicador. Por otra parte, 86 Fondos (59.1%) obtuvieron rendimientos superiores al LVACL y 59 Fondos (40.69%) obtuvieron rendimientos inferiores al LVACL. Para el caso del BCP5: 103 Fondos (71.03%) obtuvieron resultados superiores a este indicador y sólo 42 Fondos (28.97%) obtuvieron rendimientos menores a este indicador. Finalmente se puede agregar que 136 Fondos Mutuos (93.79%) obtuvieron rendimientos positivos y solamente 9 Fondos Mutuos (6.21%) obtuvieron rendimientos negativos. Considerando que estos Fondos Mutuos son de renta variable y que los clientes de las administradoras esperan retornos por sobre la tasa libre de riesgo, surgiría la pregunta lógica del porqué existen estos Fondos (retornos negativos) y porqué los partícipes no trasladan su inversión a otros con mejores resultados o menos riesgosos como los de renta fija, si en definitiva podrían obtener retornos similares. A continuación se presenta el cuadro 5.2 y gráfico 5.1, donde se da a conocer un listado con los 10 Fondos Mutuos de Renta Variable, que durante el periodo comprendido entre Enero de 2005 y Diciembre de 2007 obtuvieron retornos medios mensuales superiores. Página | 88 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Cuadro 5.2 Fondos con Mayores Rentabilidades Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Variable N° RUN 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 8098-5 8192-2 8098-5 8098-5 8098-5 8136-1 8206-6 8136-1 8192-2 8098-5 Fondos con Mayores Retornos ANDES C L.V.LATINOAMERICANO B ANDES B ANDES E ANDES F LATIN AMERICA FUND B ACC. LATINOAMERICANA I LATIN AMERICA FUND C L.V.LATINOAMERICANO A ANDES A IPSA MEDIA TOTAL 145 FONDOS Promedio Mensual 0,0297 0,0295 0,0294 0,0293 0,0283 0,0272 0,0268 0,0262 0,0261 0,0260 0,0156 0,0098 Como se puede observar, tanto en cuadro 5.2 como en el gráfico 5.1, el retorno promedio mensual simple de los rendimientos de estos 10 Fondos Mutuos es de 0.0279 superando al promedio rentado por el IPSA el cual tiene un promedio de 0.0156, sin embago, el retorno promedio mensual de los 145 Fondos Mutuos es de 0.0098, muy inferior al IPSA. En contraposición al cuadro anterior, el cuadro 5.3 y el gráfico 5.2 dan a conocer los 10 Fondos Mutuos que obtuvieron los menores rendimientos para dicho periodo. Página | 89 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico N°5.1 Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Variable Cuadro N°5.3 Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Variable Promedio N° RUN Fondos con Menores Retornos Mensual 1 8078-0 U.S. FUND A -0,0049 2 8112-4 MERCADOS DES. ALFA -0,0026 3 8051-9 BCI ACC. EMERGENTES ALFA -0,0019 4 8078-0 U.S. FUND C -0,0014 5 8113-2 USA A -0,0014 6 8183-3 BEST NORTEAMERICA A -0,0013 7 8205-8 ACCIONES USA A -0,0004 8 8078-0 U.S. FUND B -0,0004 9 8147-7 TECNOLOGIA GLOBAL ALFA -0,0003 10 8112-4 MERCADOS DES. GAMMA 0,0001 IPSA 0,0156 MEDIA TOTAL 145 FONDOS 0,0098 Página | 90 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico N°5.2 Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2005 Diciembre 2007 Renta Variable Como se observa en el gráfico 5.2, la rentabilidad promedio mensual de los 10 Fondos Mutuos con menor rendimiento fue de -0.00548, muy inferior a la rentabilidad promedio del mercado, la cual fue de 0.0098, y también inferior a la rentabilidad promedio del IPSA con un 0.0156. Para entender de mejor manera el comportamiento de los indicadores con los cuales estamos comprando las rentabilidades promedio mensuales de los Fondos Mutuos objeto de este estudio, a continuación se presenta el gráfico 5.4, el que muestra el comportamiento de las variables utilizadas (IPSA, BCP5 y LVACL) para el periodo comprendido entre Enero de 2005 y Diciembre de 2007. Página | 91 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico N°5.3 Comportamiento Mensual del IPSA, BCP5 y LVACL Enero 2005 a Diciembre de 2007 Como se refleja en el gráfico anterior el IPSA es el indicador con rentabilidad más volátil del periodo, en cambio el BCP5 se comporta de manera estable y con muy poca variación. Por otra parte el LVACL, por tratarse de un indicador de Renta fija, varía menos que el IPSA, pero más que el BCP5, esto debido a que abarca todo el mercado de deuda y es susceptible a las variaciones de los instrumentos que lo componen. Página | 92 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico N°5.4 Media Mensual del IPSA, BCP, LVACL y Media total de los fondos analizados Enero 2005 a Diciembre de 2007 Como se muestra en el gráfico 5.4, durante el periodo de Enero de 2005 a Diciembre de 2007, el IPSA obtuvo una rentabilidad promedio mensual de 0.0156, el BCP5 por su parte, obtuvo una rentabilidad promedio mensual de 0,0044; el LVACL obtuvo una rentabilidad promedio mensual de 0,0070; estos 2 últimos indicadores obtuvieron una retabilidad promedio mensual inferior a la rentabilidad promedio de los 145 Fondos Mutuos analizados en el periodo. • Fondos Mutuos de Renta Fija En esta sección se presenta la cantidad de Fondos Mutuos que obtuvieron retornos medios superiores e inferiores a los benchmarks y al BCP5, durante el periodo analizado y que corresponden a aquellos Fondos que invierten en instrumentos de rentan fija. A su vez, se expondrán los primeros 10 Fondos con retornos mas altos y los 10 Fondos con retornos más bajos. Página | 93 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 El cuadro N 5.4 muestra la cantidad de Fondos Mutuos de Renta fija con retornos superiores al IPSA, LVACL y BCP5, así como también, los que obtuvieron rentabilidad positiva y negativa. Cuadro N°5.4 Fondos con Retornos Nominales Medios Superiores en relación con el IPSA, LVACL y BCP Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Fija Número de Fondos con Retornos Medios Superiores a: IPSA, BCP y LVACL Número de Fondos IPSA LVACL BCP Cero Retornos Superiores 0 0 23 150 Retornos Inferiores 157 157 134 7 Total Número de fondos 157 157 157 157 Como se observa en la tabla anterior, para el periodo de estudio entre Enero de de 2005 y Diciembre de 2007, de un total de 157 Fondos Mutuos analizados, tanto para el IPSA como para el LVCL, se muestra que ningún Fondo Mutuo superó a estos indicadores, el 100% obtuvo un retorno promedio mensual inferior a ambos benchamarks; en cambio para el caso del BCP5, se observa que 23 Fondos (14,65%) obtuvo un resultado superior a este instrumento y que 134 Fondos (85.35%) obtuvieron resultados inferiores al BCP5; finalmente, se puede decir que de un total de 157 Fondos Mutuos de renta fija, 150 de ellos (95.54%) obtuvo retornos superiores a 0 y sólo 7 Fondos (4,46%) obtuvo retornos negativos. En el siguiente cuadro se muestra lista de los 10 Fondos mutuos que obtuvieron mayores retornos medios mensuales durante el periodo de estudio y a continuación de este, se muestra gráficamente a aquellos Fondos Mutuos de renta fija con mayores retornos mensuales para el periodo comprendido entre Enero de 2005 y diciembre de 2005. Página | 94 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Cuadro N°5.5 Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Fija Promedio N° RUN Fondos con Mayores Retornos Mensual 1 8315-1 RENTA HIPOTECARIA B 0,0054 2 8108-6 GRAN VALOR BETA 0,0052 3 8108-6 GRAN VALOR GAMMA 0,0051 4 8141-8 EXTRA B 0,0050 5 8240-6 AHORRO ESTRATEGICO B 0,0050 6 8287-2 SANT. BONOS Y LETRAS PERMA 0,0050 7 8064-0 DE PERSONAS BETA 0,0048 8 8203-1 RENTA CHILENA I 0,0047 9 8089-6 PROGRESION E 0,0047 10 8141-8 EXTRA A 0,0047 IPSA 0,0156 BCP5 0,0044 LVACL 0,0070 Gráfico N°5.5 Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Fija Página | 95 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Como se observa en el gráfico 5.5 los 10 Fondos Mutuos con mayores retornos medios mensuales, obtuvieron resultados superiores al BCP5, el cual tubo un retornos medio mensual de 0.0044, sin embargo, estos Fonodos Mutuos rentaron muy por debajo del IPSA y del LVCL que tuvieron promedios de 0.0156 y 0.0077 respectivamente. Par tener una idea más detallada de los 157 Fondos Mutuos objeto de este estudio, es importante conocer aquellos Fondos que presentaron un menor retorno promedio mensual, lo cual se muestra en el cuadro 5.6 y en el gráfico 5.6. Como se observa en este cuadro y en el gráfico siguiente, los retornos medios mensuales de estos 10 Fondos, obtuvieron resultados muy inferiores al IPSA (con media de 0.0156) y el LVCL (con rendimiento medio de 0.0070). También a través del presente gráfico, podemos inferir que el Fondo Mutuo de renta fija que tuvo el peor rendimiento medio fue de -0.0025. Cuadro N°5.6 Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Fija N° RUN 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 8123-K 8279-1 8279-1 8279-1 8279-1 8139-6 8279-1 8132-9 8139-6 8243-0 Fondos con Menores Retornos AHORRO INTERNACIONAL BONOS INTERNACIONALES A BONOS INTERNACIONALES F BONOS INTERNACIONALES B BONOS INTERNACIONALES C FRONTERA ALFA BONOS INTERNACIONALES E BONOS INTERNACIONALES FRONTERA BETA CORP DOLAR Promedio Mensual -0,0025 -0,0013 -0,0009 -0,0009 -0,0006 -0,0005 -0,0004 0,0000 0,0005 0,0009 Página | 96 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico N°5.6 Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2005 a Diciembre 2007 Renta Fija b) Periodo Enero 2003 – Diciembre 2007 Anteriormente analizamos los retornos medios de los Fondos Mutuos de renta fija y variable, comparándolos con los benchmarks: IPSA, BCP5, LVCL, en un periodo de corto plazo, sin embargo, es muy importante conocer los resultados para los Fondos Mutuos, pero para un periodo de largo plazo, en este caso será de Enero de 2003 a Diciembre de 2007. • Fondos Mutuos de Renta Variable En el siguiente cuadro se presentan un resumen de aquellos Fondos Mutuos de Renta Variable que obtuvieron rendimientos superiores en relación con el IPSA, LVACL y BCP5 para el periodo de enero de 2003 a Diciembre de 2007. Página | 97 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Cuadro N°5.7 Fondos con Retornos Nominales Medios Mensuales Superiores en relación con el IPSA, LVACL y BCP Enero 2003 a Diciembre 2007 Renta Variable Número de Fondos con Retornos Medios Superiores a: IPSA, BCP y LVACL Fondos con Retornos Superiores Fondos con Retornos Inferiores Total N° Fondos IPSA 12 43 55 Número de Fondos LVACL BCP 39 45 16 10 55 55 Cero 53 2 55 Como se puede observar en el cuadro 5.7, donde se presenta un total de 55 Fondos Mutuos de renta variable de los cuales 12 Fondos (21,82%) obtuvieron rendimientos superiores al IPSA y 43 Fondos (78,18%) obtuvieron rendimientos inferiores a este indicador. Por otra parte, cabe señalar que para el caso del LVACL, 39 Fondos (70,91%) obtuvieron rendimientos superiores a este indicador y 16 Fondos (29,09%) obtuvieron rendimientos inferiores a este indicador. Para el caso del BCP5, los resultados indican que 45 Fondos (81,82%) obtuvieron rendimientos superiores a este indicador y 10 Fondos (18,18%) de ellos obtuvieron resultados inferiores a este indicador. Finalmente se debe añadir que de 55 Fondos Mutuos analizados 53 de ellos (96,36%) obtuvieron rendimientos positivos y solamente 2 de ellos (3,64%) obtuvieron rendimientos negativos. Para ahondar en los resultados obtenidos se presenta la tabla 5.8, la cual muestra el detalle de los 10 Fondos Mutuos de renta variable con mayores retornos medios mensuales para el periodo comprendido entre enero de 2003 y Diciembre de 2007. Página | 98 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Cuadro N°5.8 Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2003 a Diciembre 2007 Renta Variable Promedio N° RUN Fondos con Mayores Retornos Mensual 1 8098-5 ANDES B 0,0265 2 8098-5 ANDES C 0,0259 3 8206-6 ACC. LATINOAMERICANA I 0,0235 4 8098-5 ANDES A 0,0232 5 8206-6 ACC. LATINOAMERICANA B 0,0222 6 8204-K ACCIONES CHILENAS I 0,0219 7 8206-6 ACC. LATINOAMERICANA A 0,0216 8 8204-K ACCIONES CHILENAS B 0,0206 9 8142-6 VANGUARDIA B 0,0203 10 8142-6 VANGUARDIA A 0,0203 IPSA 0,0197 LVACL 0,0062 BCP5 0,0044 Como se observa en la tabla anterior, aquellos fondos mutuos de renta variable que obtuvieron rendimientos medios más altos, fueron muy superiores al de los benchamarks en estudio, llegando a un retorno medio de 0,0254 para el caso del Fondo mutuo con mejor resultado. Para observar los resultados de manera gráfica, se presenta la figura 5.7, donde se muestran los 10 Fondos Mutuos de renta variable con mayores retornos medios mensuales en el periodo de estudio. Este estudio pretende representar la mejor manera posible los datos recopilados en la investigación, por tal motivo es importante conocer también los resultados medios de aquellos 10 Fondos Mutuos que obtuvieron menores rendimientos medios, los cuales se muestran en el cuadro 5.9. Página | 99 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico N°5.7 Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2003 a Diciembre 2007 Renta Variable Cuadro N°5.9 Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2003 a Diciembre 2007 Renta Variable Promedio N° RUN Fondos con Menores Retornos Mensual 1 8113-2 USA A -0,0014 2 8183-3 BEST NORTEAMERICA A -0,0002 3 8205-8 ACCIONES USA A 0,0016 4 8183-3 BEST NORTEAMERICA B 0,0017 5 8113-2 USA B 0,0018 6 8113-2 USA C 0,0021 7 8116-7 RENTA MIXTA 50 A 0,0022 8 8205-8 ACCIONES USA B 0,0022 9 8205-8 ACCIONES USA I 0,0035 10 8250-3 LIFETIME 2010 A 0,0036 Página | 100 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico N°5.8 Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2003 a Diciembre 2007 Renta Variable Como se puede observar tanto en el cuadro 5.9 como en el gráfico 5.8, los 10 Fondos Mutuos de renta variable que obtuvieron menores resultados durante el periodo en estudio, están muy por debajo de los benchmarks seleccionados por la investigación, llegando a tener el rendimiento medio más bajo, correspondiente al Fondo Mutuo USA A con un -0,0014, largamente inferior al IPSA con 0.0197, el LVACL con 0,0062 y al BCP5 con un 0,004 de retornos medios mensuales. Con el fin de simplificar la comprensión de los datos expuestos anteriormente, en los gráficos N°5.9 y N°5.10 se muestra el comportamiento mensual del IPSA, BCP5 y LVACL durante el periodo de Enero de 2003 a Diciembre de 2007. Página | 101 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico N°5.9 Comportamiento Mensual del IPSA, BCP5 y LVACL Enero 2003 a Diciembre de 2007 Gráfico N°5.10 Media Mensual del IPSA, BCP, LVACL y Media Mensual total de los fondos analizados Enero 2003 a Diciembre de 2007 Página | 102 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Como se observa en el gráfico anterior, el IPSA obtuvo el mejor retorno medio mensual alcanzado una media de 0,0196, el BCP5 por su parte, fue el indicador con menor media mensual, alcanzando un 0,0043, el LVACL obtuvo una media de 0,006227, sin embargo, el retorno medio mensual de los 55 Fondos Mutuos analizados en el periodo fue de 0,00123; retornos medios inferiores al IPSA, pero superiores al BCP5 y al LVACL. • Fondos Mutuos de Renta Fija Anteriormente se analizaron 55 Fondos Mutuos de renta variable para el periodo de Enero de 2003 a Diciembre de 2007, pero también se debe conocer los resultados obtenidos durante el mismo periodo, pero para aquellos Fondos Mutuos de renta fija, de los cuales se seleccionaron 50 Fondos Mutuos, y se detallan en el cuadro N°5.10 Cuadro N°5.10 Fondos con Retornos Nominales Medios Superiores en relación con el IPSA, LVACL y BCP Enero 2003 a Diciembre 2007 Renta Fija Número de Fondos con Retornos Medios Superiores a: IPSA, BCP y LVACL Fondos con Retornos Superiores Fondos con Retornos Inferiores Total N° Fondos IPSA 0 50 50 Número de Fondos LVACL BCP 0 5 50 45 50 50 Cero 45 5 50 Como se observa en la tabla anterior, de un total de 50 Fondos Mutuos analizados, 50 Fondos (100%) obtuvieron retornos inferiores al IPSA y al LVACL; por otra parte, los resultados muestran que 5 Fondos (10%) obtuvieron retornos superiores el BCP5 y 45 de ellos (90%) Página | 103 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 obtuvieron retornos inferiores a este indicador, finalmente, se puede agregar que 45 Fondos (90%) obtuvieron retornos positivos, pero sólo 5 Fondos (10%) obtuvieron retornos inferiores a 0. En el siguiente cuadro se muestran los 10 Fondos Mutuos de Renta Fija que obtuvieron mayores retornos medios mensuales durante el periodo de Enero de 2003 a Diciembre de 2007. Cuadro N°5.11 Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2003 a Diciembre 2007 Renta Fija Promedio N° RUN Fondos con Mayores Retornos Mensual 1 8141-8 EXTRA B 0,0047 2 8203-1 RENTA CHILENA I 0,0047 3 8089-6 PROGRESION C 0,0046 4 8141-8 EXTRA A 0,0044 5 8089-6 PROGRESION B 0,0044 6 8203-1 RENTA CHILENA B 0,0039 7 8089-6 PROGRESION A 0,0039 8 8105-1 FUTURO A 0,0038 9 8203-1 RENTA CHILENA C 0,0037 10 8246-5 XTRA DEPOSIT B 0,0037 IPSA 0,0197 LVACL 0,0062 BCP5 0,0044 Como se puede observar tanto en el cuadro anterior como en el gráfico 5.11, se ve que de los 10 Fondos Mutuos con retornos superiores, ninguno fue capaz de superar al IPSA ni tampoco al LVACL, pero si hubo Fondos que superaron al BCP5. Página | 104 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico N°5.11 Fondos con Mayores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Enero 2003 a Diciembre 2007 Renta Fija Por otra parte, también es necesario conocer cuales fueron los 10 Fondos Mutuos que obtuvieron menores rendimientos medios, para el periodo en estudio, los cuales se presentan en el siguiente cuadro: Cuadro N°5.12 Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Comprendido entre enero 2003 y diciembre 2007 Renta Fija Fondos con Menores Retornos Promedio N° RUN 1 8123-K AHORRO INTERNACIONAL -0,0051 2 8132-9 BONOS INTERNACIONALES -0,0023 3 8208-2 RENTA INTERNACIONAL A -0,0010 4 8208-2 RENTA INTERNACIONAL B -0,0007 5 8207-4 RENTA INTERNACIONAL A -0,0002 6 8208-2 RENTA INTERNACIONAL I 0,0001 7 8207-4 RENTA INTERNACIONAL B 0,0003 8 8243-0 CORP DOLAR 0,0012 9 8239-2 RETORNO TOTAL A 0,0014 10 8239-2 RETORNO TOTAL B 0,0014 Mensual Página | 105 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Gráfico N°5.12 Fondos con Menores Retornos Nominales Medios Mensuales en el periodo Comprendido entre enero 2003 y diciembre 2007 Renta Fija Como se puede observar en el gráfico anterior, aquellos Fondos Mutuos con menores rendimientos medios, rentaron muy por debajo de los benchmarks seleccionados, llegando a mostrar un retorno medio de -0,0051, para el caso de Fondo que obtuvo retornos más bajos. Hasta el momento se han presentado los resultados para ambos periodos por separado y consideramos que debe existir un cuadro resumen con los resultados expuestos para los dos periodos y así poder obtener algunas conclusiones al respecto. Página | 106 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 Cuadro N°5.13 Cuadro Comparativo Retornos Nominales Medios Superiores e Inferiores de los periodos analizados 2003 – 2007 y 2005 – 2007 Numero de Fondos con Retornos Medios Superiores a: IPSA, BCP y LVACL Periodos 2003 - 2007 y 2005 - 2007 Periodos analizados Fondos con Retornos superiores Fondos con Retornos inferiores Total de fondos % Fondos Superiores % Fondos Inferiores IPSA A* B** LVACL A* B** BCP A* B** Cero A* B** 12 23 39 86 45 103 53 136 43 55 122 145 16 55 59 145 10 55 42 145 2 55 9 145 21,82 78,18 15,86 84,14 70,91 29,09 59,31 81,82 40,69 18,18 71,03 28,97 96,36 93,79 3,64 6,21 (*) Periodo 2003 – 2007 (**) Periodo 2005 - 2007 Para poder comparar ambos periodos se debe tener en cuenta los porcentajes obtenidos ya que la cantidad de fondos varía de acuerdo a las restricciones impuestas en la metodología. Se puede apreciar que las tres variables tienen un comportamiento similar en lo referente a los retornos medios, a medida que transcurre mayor tiempo el porcentaje de fondos con retornos superiores también aumenta, se podría interpretar que a mayor tiempo mayores retornos, sin embargo, se puede producir el efecto de survivor bias (el retorno promedio del sistema está sesgado hacia las sobrevivientes) con lo que se descuentan los fondos que han desaparecido por malos resultados o los cuales no son de interés de los partícipes. También cabe la pregunta, ¿Los retornos medios mensuales de los fondos son suficiente información para poder decidir acerca de qué estrategia seguir para alcanzar los objetivos de la inversión?, de acuerdo con los investigado la respuesta a esa pregunta es obviamente No, ya que la Página | 107 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 literatura deja en claro que existen medidas de desempeño que tienen la misión de determinar cuáles son los fondos de inversión que tiene mejores resultados y mejor aún estas medidas de desempeño pueden determinar cuáles son los fondos en que el administrador crea valor y tiene la capacidad de anticipar variaciones en el mercado que le permitan mejorar los retornos por sobre los de una cartera de referencia. 5.2.- Resultados de las Medidas de Desempeño a) Ratio de Sharpe En cuanto a la definición del ratio de Sharpe, este se explicó en el marco teórico, sin embargo, se mencionó que mientras más alto el Ratio de Sharpe, mejor es la rentabilidad del fondo en relación a la cantidad de riesgo que se ha tomado en la inversión, dicho orden de mayor a menor del ratio se encuentra en los anexos. Debemos considerar también cuantos fondos mutuos han tenido un ratio negativo y cuantos un ratio positivo, además es importante analizar cuantos han tenido un ratio inferior a uno ya que representaría un rendimiento del fondo inferior al riesgo que estamos asumiendo al invertir en el mismo. El cuadro 5.14 presenta los resultados del ratio tanto para fondos de renta variable como fondos de renta fija para el periodo 2003 – 2007 en los que se aprecia la cantidad de fondos mutuos con resultados superiores a los benchmarks correspondientes, con esto podremos dilucidar cuantos fondos han tenido una gestión más eficiente que el benchmark. Para el caso de los fondos de renta variable, 13 de ellos han obtenido un ratio superior al del IPSA (23,63%) y 42 fondos han tenido un ratio inferior (76,36%). En al caso de los fondos de renta fija, ninguno de ellos obtuvo un ratio superior al benchmark LVACL, con lo que se puede deducir una deficiente gestión por parte de los administradores de los fondos. Página | 108 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 En tanto el ratio de Sharpe arroja 10 fondos con valor negativo (18,18%) para R.V., lo cual permite deducir un retorno inferior que la tasa libre de riesgo. Para los fondos de R.F. la situación es más compleja ya que sólo 5 fondos (10%) presentan un ratio positivo, indicando que los restantes 45 fondos obtienen retornos menores a los de la tasa libre de riesgo. Cuadro 5.14 Resultados del Ratio de Sharpé Fondos Mutuos Periodo 2003 - 2007 N° Fondos Superiores N° Fondos Inferiores N° Total de Fondos Renta Variable IPSA 13 42 55 Renta Fija LVACL 0 50 50 El cuadro 5.15 muestra los resultados del ratio para los fondos mutuos del periodo 2005 – 2007 de renta variable y renta fija. De los 145 fondos de R.V. a los cuales se les aplicó el ratio, solo 21 fondos (14,48%) obtuvieron resultados por sobre el IPSA en tanto 124 fondos (85,51%) tuvieron un ratio inferior al del benchmark. Para el caso de la R.F. se repite la situación del periodo anterior ya que no existe ningún fondo que pueda superar al ratio obtenido por el LVACL. Al momento de analizar los ratios negativos los resultados son los siguientes; Para R.V. se obtuvieron 42 fondos (28,96%) con ratios negativos lo que implica retornos inferiores a los mostrados por la tasa libre de riesgo y para el caso de R.F. 134 fondos (85,35%) obtienen un ratio negativo. Cuadro 5.15 Resultados del Ratio de Sharpé Fondos Mutuos Periodo 2005 - 2007 N° Fondos Superiores N° Fondos Inferiores N° Total de Fondos Renta Variable IPSA 21 124 145 Renta Fija LVACL 0 157 157 Página | 109 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 b) Alfa de Jensen En el anexo se recogen los valores obtenidos del alfa de Jensen para los fondos analizados durante ambos periodos tanto de renta fija como de renta variable. Este índice se debe analizar desde el punto de vista de valores positivos y negativos, siendo el primero señal que el gestor aporta valor al lograr batir al mercado representado por los benchmark, en tanto el segundo demuestra que el gestor no logra que los retornos sean acordes con los riesgos asumidos. Para el caso que el alfa sea igual a cero el fondo solo replica los retornos del mercado. El cuadro 5.16 muestra los resultados obtenidos para el alfa de Jensen durante el periodo 2003 – 2007, para ambos tipo de fondos. Para los fondos de R.V. 23 de ellos (41,82%) obtuvieron un alfa positivo mostrando una buena capacidad de gestión por parte de la administradora que se puede atribuir a una calidad e interpretación de la información, en tanto los restantes 32 obtuvieron alfas negativos evidenciando una mala gestión. Para los fondos de R.F. la situación es un poco más extrema ya que todos los fondos obtuvieron alfas negativos, lo que indica la mala gestión de los administradores de este tipo de fondos. Cuadro 5.16 Resultados del Alfa de Jensen Fondos Mutuos Periodo 2003 - 2007 Fondos con Resultados Positivos Fondos con Resultados Negativos Total Fondos Renta Variable N° Fondos % 23 41,82 32 58,18 55 100 Renta Fija N° Fondos % 0 0 50 100 50 100 Página | 110 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 El cuadro 5.17 muestra los resultados obtenidos al aplicar el alfa de Jensen durante el periodo 2005 – 2007 Para los fondos de R.V., 36 de estos (24,83%) obtuvieron alfas positivos demostrando que menos de un cuarto de los fondos son gestionados de buena forma o bien demuestran una selectividad positiva atribuible al gestor, sin embargo, la gran cantidad de fondos con resultados negativos (75,17%) sugiere prestar atención a qué administradoras manejan los fondos con alfas positivos. Para los Fondos de R.F. la situación es similar al periodo antes analizado, encontrando sólo 2 de los 157 fondos con alfas positivos lo que demuestra una mala gestión generalizada en las administradoras de este tipo de fondos. Cuadro 5.17 Resultados del Alfa de Jensen Fondos Mutuos Periodo 2005 - 2007 Renta Variable Renta Fija N° Fondos % N° Fondos % Fondos con Resultados Positivos 36 24,83 2 1,27 Fondos con Resultados Negativos 109 75,17 155 98,73 Total Fondos 145 100 157 100 Página | 111 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 CONCLUSIÓN En este trabajo se ha analizado las distintas estrategias de inversión presentes en la literatura especializada sobre finanzas, así como también se han aplicado dos medidas clásicas de desempeño como son el Alfa de Jensen y el Ratio de Sharpe, ampliamente validadas en estudios nacionales e internacionales que persiguen estudiar el comportamiento de los fondos de inversión y su desempeño para poder seleccionar la estrategia que mejor se ajuste a las necesidades y objetivos de los inversionistas, así de esta manera logramos obtener una visión más acabada de la realidad de las estrategias seguidas por los fondos mutuos chilenos durante dos periodos de tiempo en los cuales se ratifican ciertas tendencias internacionales. La industria de los fondos mutuos ha tenido un crecimiento sostenido durante los últimos años, sin embargo, los retornos medios no han reflejado los resultados que pudiesen inferirse de dicho crecimiento o más bien, no justifican la existencia de muchos de los fondos analizados, además los fondos que no sobrevivieron al paso del tiempo no se consideraron en el estudio, los cuales al ser incluidos podrían arrojar peores resultados que los fondos que si sobrevivieron. Todos los datos y resultados anteriormente presentados nos llevan a plantearnos si las estrategias activas seguidas por los fondos mutuos justifican su existencia, o más bien, si justifican las comisiones y remuneraciones considerando el bajo porcentaje de fondos que obtuvieron un alfa positivo, en consecuencia 3 de cada 4 fondos (24.83%) que invierten en Renta Variable en el periodo 2005 – 2007 tienen alfas negativos, lo que claramente se interpreta como falta de capacidad de los gestores para anticiparse a los movimientos de los mercados y nula creación de valor. Esta situación no mejora considerablemente para el periodo 2003 – 2007 ya que tan solo 4 de cada 10 fondos (41,82%) obtuvieron alfas positivos, por ende en el transcurso de cinco años menos de la mitad de los fondos obtuvieron rendimientos sistemáticamente superiores al que les correspondió por el nivel de riesgo Página | 112 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 asumido o bien al evaluarlos por selectividad, los fondos muestran resultados de selectividad negativa. En general se podría concluir que en los periodos analizados la gestión llevada a cabo por la mayoría de los fondos tanto de R.F. como R.V. para ambos periodos no han proporcionado excesos de rentabilidad positivos, es decir, los fondos mutuos chilenos no han obtenido resultados satisfactorios dado su nivel de riesgo, sino que al contrario, han tenido un comportamiento ajustado al riesgo negativo. Pese a que en el largo plazo el porcentaje de fondos que obtienen alfas positivos es mayor, esto se puede justificar porque muchos de los fondos que fueron evaluados en el periodo de tres años ya no existen en el periodo de 5 años. El análisis conjunto rentabilidad-riesgo a través del ratio de Sharpe refleja unos resultados especialmente desfavorables a la labor realizada por los gestores de fondos mutuos invertidos en renta variable y renta fija. En el periodo 2003- 2007 tan solo 13 fondos de R.V. (23.63%) obtuvieron un ratio de Sharpe superior al ratio obtenido por el IPSA en tanto los restantes obtuvieron ratios inferiores, así para el caso de los fondos de R.F. ninguno obtuvo un ratio de Sharpe superior al benchmark LVACL. En el periodo 2005 – 2007 de los fondos de R.V. tan solo 21 de ellos (14.48%) obtuvieron Ratios de Sharpe superiores al obtenido por el IPSA y para el caso de los fondos mutuos de R.F. durante este periodo los resultados son similares a los del periodo 2003 – 2007 no encontrando algún fondo que pudiese arrojar un ratio mayor al de LVACL., dejando ver una pésima gestión de los administradores de los fondos. La situación anterior pone en tela de juicio lo efectivo de las estrategias activas en los fondos mutuos ya que se trabajó con las rentabilidades sin descontar las remuneraciones y comisiones, que de acuerdo a los estudios publicados afectan significativamente el retorno al momento de ser comparado con un benchmark a través de las medidas mencionadas. Para el caso de una estrategia pasiva de Buy-and-hold que sería la situación de fondos mutuos de Página | 113 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 renta fija la situación es similar, al parecer no existen fondos que destaquen por sobre un benchmark como el LVACL, es más, el 90% de los fondos presenta resultados negativos para el ratio de Sharpe (periodo 2003-2007) lo que significa que tienen retornos medios inferiores a los de la tasa libre de riesgo. Los resultados obtenidos confirman lo expuesto en el punto 1.2.3. en lo referente a la comparación de las estrategias activas y pasivas, lo cual no es de sorprender ya que muchos de los investigadores estudiados plantean la estrategia pasiva indexada como una solución para los inversionistas de Largo Plazo, de esta manera se pueden replicar los resultados obtenidos por un índice de mercado que en el caso chileno seria el IPSA para renta variable y LVACL para renta fija, puesto que la minoración de las comisiones de gestión a las rentabilidades obtenidas, generaría rendimientos superiores o muy cercanos a los ofrecidos por el índice de referencia correspondiente. Página | 114 Estrategias de Inversión, y sus respectivos resultados en algunos Fondos Mutuos 2009 BIBLIOGRAFIA – ALEXANDER, G. SHARPE, W. y BAILEY, J. (2003). “Fundamentos de Inversiones”. Teoría y Práctica, 3ra. Edición. Pearson Educación. México. – Black, P. 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