calificación del riesgo en el mercado de capitales

CALIFICACIÓN DEL RIESGO EN EL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO FRANCISCO JAVIER RESTREPO MERINO GABRIEL MANTILLA S DARINEL HOLGUÍN SUESCÚN UNIVERSIDAD DE MEDELLÍN ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES COHORTE 6 MEDELLÍN 2007
CALIFICACIÓN DEL RIESGO EN EL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO FRANCISCO JAVIER RESTREPO MERINO ­ C.C. 71.675.440 GABRIEL MANTILLA S – C.C. 14.982.917 DARINEL HOLGUÍN SUESCÚN – C.C. 98.481.066 Trabajo de grado como requisito para optar al Título de Especialista en Finanzas y Mercado de Capitales Asesora Metodológica María Del Carmen Sandino Restrepo Socióloga. Magíster en Sociología de la Educación Asesor Temático: Juan Diego Ortiz Hoyos Economista Industrial UNIVERSIDAD DE MEDELLÍN ESPECIALIZACIÓN EN FINANZAS Y MERCADO DE CAPITALES COHORTE 6 MEDELLÍN 2007
CONTENIDO Pág. RESUMEN 5 ABSTRACT 6 GLOSARIO 7 INTRODUCCIÓN 9 1. RIESGO 10 1.1 DEFINICIÓN 10 1.2 TIPOS DE RIESGO 10 2. CALIFICADORAS DE RIESGO 18 2.1 QUÉ SON 18 2.2 CRITERIOS Y ESCALAS DE CALIFICACIÓN 20 2.2.1 Escalas de Clasificación 23 2.2.2 Categorías por Debajo del Grado de Inversión 24 2.2.3 Definiciones de Corto Plazo 24 2.3 RIESGOS QUE CALIFICAN 26 2.3.1 Emisiones de Bonos 26 2.3.2 Empresas 30 2.3.3 Titularizaciones 32 2.3.4 Países 33 2.3.5 Entidades Calificadoras en Colombia
2.3.6 Entidades Calificadoras a Nivel Internacional 3. LA CALIFICACIÓN DE RIESGO EN COLOMBIA 3.1 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS 3.2 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE BONOS 3.3 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS TITULARIZACIONES 4. LA CALIFICACIÓN DE RIESGO Y EL MERCADO DE CAPITALES IMPORTANCIA DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO PARA EL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO 5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES BIBLIOGRAFÍA
RESUMEN En un mundo en apertura, en condiciones de movilidad perfecta de capitales, de una gran interrelación de los sistemas financieros mundiales y de un amplio desarrollo de los mercados de capitales, surge como una herramienta que contribuye al desarrollo del mercado y a la evaluación del riesgo de los diferentes inversionistas, la calificación de riesgo que a su vez se convierte en una importante herramienta para el desarrollo del mercado de capitales Colombiano, máxime teniendo en cuenta el nivel de desarrollo que se le ésta dando al mismo. La calificación de riesgo es la opinión de una entidad independiente especializada en estudios de riesgo sobre la calidad crediticia de una emisión de valores de otras empresas y de los gobiernos, y no constituye una sugerencia o recomendación para comprar, vender o mantener un determinado valor, ni un aval o garantía de una emisión o su emisor, sino la opinión de un especialista como un factor complementario para la toma de decisiones de inversión. Para lograr este objetivo, las Calificadoras de Riesgo realizan análisis cuantitativo y cualitativo sobre diferentes variables que influyen sobre el riesgo que se asume en una inversión, las cuales varían de acuerdo al riesgo evaluado. A partir de estos análisis, Las Calificadoras traducen el riesgo percibido a una calificación estandarizada de acuerdo a una escala establecida para que el público pueda entender y comparar.
ABSTRACT In a world in opening, in conditions of perfect mobility of capitals, from a great interrelation of world­wide the financial systems and from an ample development of the markets of capitals, it arises like a tool that contributes to the development of the market and the evaluation of the risk of the different investors, the qualification of risk that becomes an important tool for the development of the Colombian market of capitals as well, especially considering the development level that this one occurring the same one. The qualification of risk is the opinion of a specialized independent organization in risk studies on the credit quality of an emission of values of other companies and the governments, and it does not constitute a suggestion or recommendation to buy, to sell or to maintain a certain value, nor a endorsement or guarantee of an emission or its emitter, but the opinion of a specialist as a complementary factor for the decision making of investment. In order to obtain this objective, the Examining ones of Risk make quantitative and qualitative analysis on different variables that influence the risk that is assumed in an investment, which vary according to the evaluated risk. From these analisis, the Examining ones translate the risk perceived to a qualification standardized according to an established scale so that I publish can understand and compare.
GLOSARIO AGENCIA CALIFICADORA DE RIESGO: Las agencias calificadoras son empresas privadas dedicadas a la evaluación de un país desde el punto de vista político. Económico y social la cual da una calificación, que sirve de instrumento para las decisiones de inversión y permite mitigar el riesgo que supone invertir en activos financieros de diversos prestatarios, ya sean éstos países, entidades estatales, estados, provincias, ciudades o empresas. En otras palabras, lo que califican las agencias es la capacidad y el deseo de un emisor soberano para devolver la deuda emitida de manera periódica, tanto el principal como los intereses, lo cual sirve de guía a los inversionistas u hombres de negocio para la adecuada toma de decisiones en materia de inversión BONOS: Título de crédito a un plazo determinados por un gobierno o una empresa cuyas características son: ­ Quienes compran este bono tienen derecho a percibir los intereses o una renta fija además de obtener el reembolso del valor del bono al vencimiento ­ Generalmente son transables o negociables en un mercado secundario. Por lo tanto el retorno para su propietario está dado por la renta fija mas o menos cualquier ganancia o pérdida originada por un cambio en su precio de mercado. FONDO DE PENSIONES: Son empresas que capitalizan los intereses, rentas y demás ganancias de los aportantes con el fin de asegurar la previsión social (jubilación, pensión mínima, asistencia médica entre otros) de los beneficiarios, también se cuentan empresas tales como fiduciarias y compañías de seguros
MERCADO DE CAPITALES: conjunto de instituciones a través de las cuales se canalizan la oferta y la demanda de fondos prestables de mediano y largo plazo. Vale decir, es la instancia en la que ahorrantes e inversionistas se ponen en contacto, posibilitando la transferencia de fondos desde las unidades económicas con excedentes pero que no tienen buenos proyectos de inversión, hacia aquella unidades económicas que tienen déficit de fondos y que si poseen proyectos rentables. PAPEL COMERCIAL: término general dado a instrumentos librados por un comerciante sobre otro comerciante o sobre una persona partículas para el pago de las transacciones correspondientes a sus negocios. RIESGO: Aquella situación en que habiendo un rango de posibles resultados de una acción no se puede determinar de antemano cual de ellos ocurrirá; en finanzas se dice que existe riesgo cuando se conoce objetivamente la probabilidad de ocurrencia de cada una de los diversos resultados de una acción de esta manera el riesgo es el grado de variabilidad o contingencia del retorno de una inversión SISTEMA FINANCIERO: conjunto de flujos financieros existentes en un país determinado, comprende los activos, intermediarios y mercados financieros. TITULARIZACIÓN: Es el hecho de convertir determinados activos, generalmente préstamos, en valores negociables en el mercado. La titularización funciona al crear un patrimonio, con el objetivo único de respaldar el pago de los derechos otorgados a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio, transferir los activos al patrimonio y emitir los valores respectivos.
INTRODUCCIÓN En un mundo en apertura, en condiciones de movilidad perfecta de capitales, de una gran interrelación de los sistemas financieros mundiales y de un amplio desarrollo de los mercados de capitales, surge como una herramienta que contribuye al desarrollo del mercado y a la evaluación del riesgo de los diferentes inversionistas, la calificación de riesgo. Ante la inestabilidad de los mercado y las necesidades de los inversionistas de establecer mecanismos para controlar y mitigar los diversos tipos de riesgo que se presentan en el mercado, la calificación de riesgo se convierte en una importante herramienta para el desarrollo del mercado de capitales Colombiano, máxime teniendo en cuenta el nivel de desarrollo que se le ésta dando al mismo. La calificación de riesgo es la evaluación que las firmas calificadas para tal efecto cuantifican y califican a los diversos tipos de riesgo que se encuentran en el mercado de capitales. Es por esto que cobra gran importancia el estudio de la manera como se califica el riesgo por parte de las entidades competentes.
1. RIESGO 1.1 DEFINICIÓN En su primera acepción, puede definirse como la posibilidad de experimentar pérdidas. Posibilidad de pérdida financiera o más formalmente, la variabilidad en los rendimientos de un activo dado. Es la posibilidad de obtener un resultado distinto al que se pretendía conseguir al efectuar una acción determinada. Combinación de la frecuencia o probabilidad que puedan derivarse de la materialización de un peligro. Incertidumbre respecto el resultado futuro de una inversión. Mayor incertidumbre implica mayor riesgo. El desvío estándard de las variaciones de precio es un indicador del riesgo del activo. Riesgo no sistemático, es el riesgo atribuible a factores que afectan sólo a ese Activo. Riesgo sistemático es el riesgo atribuible a factores que afectan a todo el mercado. También llamado riesgo de mercado, o riesgo no diversificable. 1.2 TIPOS DE RIESGO De Mercado. Se entenderá de mercado la contingencia de pérdida o ganancia por la variación del valor del mercado frente al valor registrado de la inversión, producto de cambios en las condiciones del mercado; incluidas las variaciones en las tasas de interés o en las tasas de cambio.
10 De Solvencia. Contingencia de pérdida por el deterioro en la estructura financiera del emisor o garante del título, que pueda generar disminución en el valor de la inversión o en la capacidad de pago, total o parcial, de los rendimientos o del capital de la inversión. Jurídicos. Se entenderá como jurídico la contingencia de pérdida derivada de situaciones de orden legal que puedan afectar la titularidad de las inversiones o la efectiva recuperación de su valor. Industrial. Muestra aquellos riesgos y oportunidades que existen en la industria del emisor de cara a la evolución futura de la compañía estudiada, es decir, estudia el riesgo económico. Empresarial. Estudia la capacidad de reacción de los directivos de la empresa ante sucesos imprevistos y su grado de mantenimiento del rendimiento de la compañía en esos instantes. Financiero O De Crédito.
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Riesgo empresarial: * Posición el mercado * Posición financiera * Plan de actividades * Prácticas contables
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Riesgo legal. El riesgo financiero es el resultado directo de las decisiones de financiación, porque la composición de la estructura de capital de la empresa el nivel de apalancamiento financiero incide directamente en su valor.
11 En este tipo de riesgo es muy importante la labor que cumplen las calificadoras de riesgo El riesgo de reinversión. Para un inversor, el riesgo está compuesto por dos elementos que actúan con signo contrario y que siempre deberían ligarse al horizonte temporal de aquél: por un lado, el riesgo de reinversión, o la incertidumbre sobre precios y tipos de interés a los que el inversor podrá efectuar la reinversión de los cupones y demás flujos de caja que se pudieran generar a lo largo de su horizonte temporal; y por otro, el riesgo de precio, asociado a las fluctuaciones de su valor de mercado, provocadas por los desplazamientos de la curva de tipos de interés. El primer riesgo surge cuando el inversor invierte a plazos inferiores a su horizonte temporal, y el segundo, cuando lo hace a plazos superiores. El riesgo de insolvencia. Cualquier adquisición de deuda del Estado se dice que carece del riesgo de insolvencia, en el sentido de que todo lo prometido que se va a pagar realmente se va a recibir sin demora efectivamente. Se dice así que las inversiones en deuda pública están libres de riesgo, tanto en deuda de nuestro país como de otro europeo o del mundo desarrollado El riesgo de interés en la intermediación financiera. Las instituciones que en principio asumen un mayor riesgo de tipos de interés son aquellos intermediarios financieros que realizan labores de transformación de plazos activos y pasivos, es decir entidades bancarias y compañías de seguros fundamentalmente, empresas de arrendamiento financiero o factoring, entre otras. Para las entidades financieras se trata del primer riesgo a gestionar en la década de los noventa. Bancos y aseguradores aceptan fondos en forma de imposiciones, depósitos, seguros de vida, etc., con compromiso de remunerarlos a un tipo de interés previamente estipulado en gran parte de los contratos. Posteriormente estas
12 empresas deben invertir esos fondos de forma tal que se obtenga al menos el coste exigido por los proveedores de fondos, se cubran los gastos de gestión y administración, y se obtenga un beneficio adecuado por los servicios prestados y el nivel de riesgo asumido. Si los intermediarios financieros pudieran invertir en activos que generasen una corriente de ingresos con la misma distribución en el tiempo que los flujos de caja a pagar a los proveedores de fondos, se eliminaría el riesgo de tipo de interés. Pero esta política de adecuación de flujos de caja activos y pasivos (matching) no se realiza por diversas razones:
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Los gastos de esa política de planificación, control y gestión, pueden no compensar el riesgo eliminado.
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La distribución temporal de algunos flujos de caja no es conocida, es aleatoria, como por ejemplo los seguros de vida.
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Los mercados financieros no ofrecen toda la gama de activos necesarios para realizar esa política. Así, en España faltan activos de tipo cupón cero a largo plazo que permitan eliminar el riesgo de tipo de interés a los partícipes de los planes de pensiones. (La segregación de los bonos a 30 años podía paliarlo).
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La no adecuación de los flujos puede aportar beneficios adicionales (al igual que pérdidas). En los mercados los operadores que temen una bajada de los tipos de interés serían las compañías de seguros que anticipan una inversión para un plazo cercano y las empresas prestatarias a tipos fijos. Mientras que temerán un alza en los tipos aquellas empresas que se endeudaron a tipo variable, o aquellas otras
13 que tienen que endeudarse a corto plazo, los gestores de carteras de obligaciones a tipo fijo, etc. El riesgo de interés para las empresas no financieras. Para las empresas el riesgo de tipo de interés se deriva de la variabilidad que puede experimentar el beneficio como consecuencia de las fluctuaciones en los tipos de interés que gravan sus deudas o que remuneran sus inversiones en activos financieros. Así, en la contabilidad de la empresa es preciso diferenciar entre activos y pasivos sensibles a las variaciones en los tipos de interés de los que no lo son. Por ejemplo, el endeudamiento a interés variable es claro que está sujeto a las oscilaciones de los tipos de interés del mercado, los gastos financieros de las empresas, ante un aumento de los tipos de interés, pudieran ser superiores al mayor rendimiento habido en sus activos también sensibles, con la consiguiente repercusión en sus beneficios. Pero incluso cuando el endeudamiento lo es a tipo fijo, el riesgo de interés está latente, así, si una empresa, por ejemplo, adquiere bonos con cupón del 12% y vencimiento a 4 años por su valor nominal de 100 millones, y posteriormente el tipo de interés sube un punto, el valor de los títulos se reducirá a 97 millones, que es el precio a que podrá vender. Análogamente, un efecto similar ocurre con el valor de la deuda cuando disminuye el tipo de interés del mercado. Por ejemplo, se supone que una empresa endeudada por 400 millones al 14% anual durante 4 años con devolución del 100% al final de la operación, sus flujos de caja o pagos periódicos son: 56, 56, 56 y 456 millones respectivamente; si los tipos de interés descienden un punto, el valor actual de esos flujos, el valor actual de esa deuda, al 13% es de 412
14 millones, 12 millones mas que el valor inicial, disminuyendo en esa cantidad el valor de la empresa, por estar endeudada a un tipo superior al del mercado. Además, las operaciones de endeudamiento a tipo fijo solo eliminan la incertidumbre respecto a la evolución de los intereses hasta que llega el momento del vencimiento, una vez llegado hay que renegociar de nuevo el tipo a aplicar. Desde este enfoque, cuanto menor sea el plazo de vencimiento de la deuda a tipo fijo, mayor será su riesgo de interés. Riesgo sistemático y no sistemático. El riesgo de invertir en un activo proviene de sorpresas, acontecimientos inesperados; después de todo, si siempre se obtuviera exactamente lo esperado, la inversión sería predecible y por consiguiente libre de riesgo El riesgo inherente a la posesión de un valor, una acción de una empresa, por ejemplo, suele desagregarse en dos sumandos: el riesgo sistemático o de mercado 1 , y el riesgo no sistemático 2 . O de otra forma, el riesgo no evitable por la diversificación de una cartera, y el que sí puede ser evitado. De tal forma que la ganancia por incurrir en un riesgo depende sólo del riesgo sistemático de una inversión, y no del riesgo no sistemático, que puede ser evitado y eliminado prácticamente sin coste alguno mediante la diversificación, y por tanto no existen ganancias por incurrir en este riesgo. El inversor puede evitar este tipo de riesgo invirtiendo en acciones de distintas compañías cuya correlación sea adecuada. Por lo tanto, para el inversor el riesgo total no es relevante, sino solamente el sistemático que no puede diversificarse. 1 El riesgo sistemático es debido a factores de riesgo generales, tales como cambios en el ciclo económico, reforma impositiva, etcétera. Este riesgo afecta a todo tipo de valores y por tanto no puede ser evitado mediante la diversificación de la inversión o cartera 2 El riesgo no sistemático es único y particular de cada compañía. Estos factores no sistemáticos pueden variar desde una huelga que afecte al sector o a la empresa, la aparición en el mercado de un nuevo competidor, el nivel de endeudamiento, etcétera.
15 Es el riesgo no sistemático el que es posible eliminar casi totalmente con la diversificación, cuanto mayor número de distintas acciones de empresas integren la cartera menor riesgo no sistemático o diversificable (ambos términos son perfectamente intercambiables). Ello se refleja en la siguiente figura: Figura 1. Número de empresas cuyas acciones integran la cartera Riesgo diversificable Riesgo no diversificable 1 10 20 30 40 .../... 200 Fuente: http://www.emp.uva.es/miguelsanmillan/Oper2tema3.doc Sin embargo, la diversificación de las inversiones no es suficiente para eliminar el riesgo sistemático, ya que un riesgo de este tipo afecta, por definición, a todos los activos con mas o menos intensidad. Así pues, por razones obvias, los términos sistemático y no diversificable se emplean de manera intercambiable. Desde el punto de vista individual, es decir el inversor que solo posee un título de una empresa, deberá basar su estudio en el riesgo total. Pero desde el punto de
16 vista del mercado, éste no puede compensarle por el riesgo total sino solamente por el sistemático, a pesar de estar expuesto al riesgo total 3 . 3 http://www.emp.uva.es/miguelsanmillan/Oper2tema3.doc
17 2. CALIFICADORAS DE RIESGO 2.1 QUE SON Las Sociedades Calificadoras de Valores son compañías especializadas que se dedican fundamentalmente a analizar las emisiones de renta fija, con el fin de evaluar la certeza de pago puntual y completo de capital e intereses de las emisiones, así como la existencia legal, la situación financiera del emisor y la estructura de la emisión, para establecer el grado de riesgo de esta última. La calificación de valores se originó en los Estados Unidos hacia finales del siglo XIX, en donde se había desarrollado un sistema de información crediticia que era utilizado por inversionistas e instituciones financieras. A principios del siglo XX, con el desarrollo de la industria ferroviaria, las empresas de ese sector se convirtieron en las principales emisoras de obligaciones (bonos), hecho que dio pie a la creación de otras empresas dedicadas a estudiar la calidad de dichos instrumentos. En la medida en que el mercado se desarrollaba y la oferta de instrumentos crecía, las agencias calificadoras evolucionaban también, calificando todo tipo de emisiones ofrecidas en el mercado doméstico e internacional. En 1919 la actividad de calificación de riesgos ya cubría desde los Estados Unidos deudas soberanas de países como Francia, Gran Bretaña, Italia, Japón, y la República China. En la actualidad, existe un grado de cubrimiento global que ejercen las tres principales agencias calificadoras, las cuales están asignando calificaciones a todo tipo de emisiones privadas, públicas, soberanas, etc. en los mercados de capitales desarrollados y emergentes. Las tres calificadoras mencionadas son: FitchRatings, Moody's y Standard and Poor's. La popularidad y aceptación de las calificaciones por parte del público llevaron a otros países a adoptar el sistema de calificación de riesgos. En algunos de ellos el sistema se
18 adoptó por iniciativa de empresarios particulares atendiendo las necesidades del mercado, mientras que en otros se hizo por vía legislativa. Las calificadoras de riesgo crediticio han sido fundamentales en el desarrollo de los mercados de capitales y en la promoción de la transparencia de la información y la cultura de la medición del riesgo. En el caso de las compañías que se someten a un proceso de calificación, éstas pueden ampliar la flexibilidad en sus fuentes de financiación, tener mayor acceso a los mercados de capitales, reducir sus costos de endeudamiento, mejorar la relación con proveedores, entre otras. La función básica es la evaluación de los diversos tipos de riesgo que se presentan en los mercados financieros y de capitales. La función de las clasificaciones de riesgo es la de determinar la viabilidad, oportunidad y sobre todo la seguridad de emprender algún tipo de negocio o contrato, en el caso de los países tiene que ver con la capacidad de los países con cumplir con sus deudas y obligaciones financieras. Las Calificaciones más Frecuentes Son:
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Emisiones de Bonos
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Países
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Empresas
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Entidades Financieras
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Titularizaciones 4 http://www.mailxmail.com/curso/empresa/riesgoencolombia/capitulo1.htm
19 2.2 CRITERIOS Y ESCALAS DE CALIFICACIÓN En términos generales utilizan los mismos criterios técnicos, financieros y de modelación, la diferencia entre las distintas agencias está en la nomenclatura que utilizan, por ello al momento de realizar un análisis de la calificación de algún Emisor es importante conocer la escala y la nomenclatura que utiliza. El proceso de calificación incluye las siguientes etapas:
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Solicitud de calificación por parte del emisor y firma del contrato de calificación entre las partes.
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Revisión del material suministrado en la solicitud preliminar de información. Con base en esta información se realiza una lista de preguntas sobre dudas y aspectos importantes para ser tratados en la visita de calificación. A continuación, se elabora la agenda de visita. La agenda es suministrada a la empresa para que prepare los temas a tratar en la visita.
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Realización de la visita de diligencia de calificación a la entidad, la cual se lleva a cabo en sus instalaciones. Evacuación de todos los temas señalados en la agenda de visita. Durante la visita, los funcionarios de DUFF & PHELPS podrán solicitar información adicional, la cual podrá ser entregada con posterioridad a esta. Al final de la visita, la empresa deberá entregar un resumen de las presentaciones a las que haya habido lugar.
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Análisis final de la información. Se prepara el perfil de la calificación y se presenta a la junta directiva de la sociedad calificadora en donde se asigna la calificación.
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Notificación de la calificación a la entidad. La empresa puede aceptar, apelar o rechazar la calificación. Igualmente, la empresa puede mantener la calificación privada hasta que se decida a realizar una emisión o hasta que desee hacerla pública
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Si la empresa desea hacer pública la calificación, DUFF & PHELPS realiza un informe de análisis crediticio que se publica y se envía a la Superintendencia de Valores, a los medios de comunicación, a los inversionistas institucionales y a cualquier persona que lo solicite. Este informe es previamente autorizado por la empresa con el fin de no incluir en él información confidencial. Una vez otorgada la calificación, su divulgación y modificaciones se harán a través de los medios que se considere pertinentes, de acuerdo con las normas que rigen el mercado público de valores 5 . Es fundamental entender que el proceso de calificación de un riesgo crediticio no se puede limitar al análisis de unas cuantas razones financieras. En la calificación de riesgo de DUFF & PHELPS no existen fórmulas o ecuaciones preestablecidas que conduzcan a una determinada calificación. La determinación de una evaluación de riesgo crediticio es un asunto de juicio basado en el análisis cualitativo y cuantitativo que cambia de acuerdo con el ambiente económico de cada industria o sector y, dentro de cada uno de éstos, varía para cada empresa de acuerdo con su desempeño particular y su propia cultura empresarial. A pesar de que algunos métodos cuantitativos son utilizados para determinar ciertos factores de riesgo, la calificación de un riesgo crediticio es de naturaleza cualitativa. El uso de los análisis cuantitativos permite llegar al mejor juicio cualitativo posible, toda vez que una calificación de riesgo es una opinión. 5 http://www.mailxmail.com/curso/empresa/riesgoencolombia/capitulo4.htm
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ANÁLISIS CUANTITATIVO. Dentro de este campo se contempla un exhaustivo análisis de los estados financieros y de flujos de efectivos sobre bases históricas. De este se desprende una evaluación del éxito obtenido por la administración en la implementación de estrategias anteriores frente a sus competidores, acreedores y la productividad del patrimonio. El análisis histórico constituye la base sobre la que se evalúan los pronósticos de la compañía. La tendencia en las razones financieras y de las principales variables permite darle credibilidad a las proyecciones presentadas. No obstante, el comportamiento pasado no se puede tomar como prólogo de lo que será el comportamiento futuro y, por lo tanto, la proyección futura no está garantizada ni se puede complementar hasta no realizar un considerable esfuerzo para estimar las condiciones potenciales de la entidad emisora. ANÁLISIS CUALITATIVO. Una calificación de riesgo de una emisión no se puede otorgar basándose exclusivamente en análisis financieros, toda vez que éstos no reflejan a cabalidad la circunstancia específica y el potencial de las empresas. Es por eso que el análisis cuantitativo debe ser complementado con aspectos cualitativos, con el fin de llegar a una correcta calificación. Entre los aspectos cualitativos que se consideran y que pueden llegar a influir en la capacidad de pago oportuno de una emisión, están: calidad de la administración, planes y estrategias, oportunidades de mercado, investigación y desarrollo de nuevos productos, ciclos de vida de productos, recursos humanos, políticas de control y auditoría y aspectos fiscales. El proceso de calificación de DUFF & PHELPS implica una considerable interacción con los funcionarios de las compañías emisoras, con el fin de conocer con mayor profundidad sus fortalezas y debilidades. Se realizan presentaciones a funcionarios de DUFF & PHELPS, visitas a las instalaciones de las empresas
22 emisoras, entrevistas personales y consultas permanentes para mantener continuidad en el conocimiento y desarrollo de la empresa y de la emisión. Para DUFF & PHELPS, una de las formas más transparentes para conocer la capacidad de pago de una emisión es comprender la filosofía y la situación de la administración de los negocios. Por ello le otorga una importancia sobresaliente al diálogo y al contacto directo con sus administradores. 2.2.1 Escalas de Clasificación AAAPND Instrumentos con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía AAPND Instrumentos con una muy alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía APND Instrumentos con una muy buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía. BBBPND Instrumentos con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.
23 BBPND Instrumentos con capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en retrasos en el pago de intereses y del capital. 2.2.2 Categorías por Debajo del Grado de Inversión BPND Instrumentos con el mínimo de capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy variable y susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en retrasos en el pago de intereses y del capital. CPND Instrumentos que no cuentan con capacidad suficiente para el pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, existiendo alto riesgo de pérdida. DPND Instrumentos que no cuentan con capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, y que presentan incumplimiento efectivo de pago de intereses y capital, o requerimiento de quiebra en curso. EPND Instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o representativa para el período mínimo exigido y además no existen garantías suficientes. La nomenclatura (+) y (­) se utiliza para mostrar posiciones relativas dentro de las principales categorías. 2.2.3 Definiciones de Corto Plazo CP 1 Instrumentos con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados.
24 CP 2 Instrumentos con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. CP 3 Instrumentos con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados. CP 4 Instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados no reúne los requisitos para clasificar en los rangos CP1, CP2 y CP3. CP 5 Instrumentos cuyo emisor no posee información representativa para el período mínimo exigido para la calificación, y, además no existen garantías suficientes. La nomenclatura (+) y (­) se utiliza para mostrar posiciones relativas dentro de las principales categorías 6 . Otra forma de interpretarse la calificación es Alta calidad crediticia Fuertes factores de protección AAA AA+ AA AA­ Buena calidad crediticia adecuados factores de protección A+ A A­ 6 http://www.ponderacr.com/contenidos/metodologias/nomenclaturas.html
25 Factores de protección al riesgo inferiores al promedio pero suficientes para una inversión prudente BBB+ BBB BBB­ Emisiones con probabilidad de cumplir sus obligaciones al vencimiento BB+ BB BB­ Riesgo de que no puedan cumplir con sus obligaciones B+ B B­
Emisiones con alto riesgo en su pago oportuno CCC Con incumplimiento en algún pago u obligación DD D 2.3 RIESGOS QUE CALIFICAN 2.3.1 Emisiones de Bonos Consideraciones Generales. Para los efectos de este procedimiento se entenderá por bonos los valores de oferta pública representativos de deuda en los que el período comprendido entre la fecha de emisión nominal y la fecha de
26 vencimiento del instrumento sea superior a un año. Este mismo procedimiento podrá aplicarse para clasificar "acciones preferenciales", según los diversos procedimientos especiales que han sido contemplados en la presente metodología. El análisis de la clasificación de bonos y acciones preferenciales también se sustenta en el desarrollo del sector y del emisor, para lo cual el analista deberá contar con la información necesaria para determinar y evaluar elementos cualitativos y cuantitativos en el sector y el emisor. La clasificación de bonos y acciones preferenciales constará de dos etapas: el análisis previo y los procedimientos normales de clasificación. Si como resultado del análisis previo las acciones preferenciales fueren clasificadas en categoría E, su clasificación no podrá modificarse mientras el emisor no cuente con información calificada como representativa y suficiente según se define más adelante en el capítulo correspondiente al análisis previo. La primera etapa del análisis previo de un bono o acción preferencial consistirá en verificar si el emisor presenta información representativa y suficiente. Si así ocurriese, se aplicarán al emisor los procedimientos normales de clasificación. En caso que la información del emisor fuere mal calificada, el título se clasificará en categoría E. Los criterios básicos que permitirán calificar la información que podría utilizarse en el análisis de la situación financiera del emisor del bono o acción preferencial, y señalan las circunstancias que hacen aconsejable su clasificación en categoría E, son analizadas por la Clasificadora. Será clasificado en categoría E todo título emitido por sociedades que se encontraren en una o más de las siguientes situaciones:
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Cuando el emisor no tuviere estados financieros anuales
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Cuando los dictámenes de auditores externos tengan abstención de opinión u opinión adversa.
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Cuando el emisor se negare a proporcionar a la Clasificadora toda la información.
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Cuando la información sobre el emisor no fuere válida. Se podrá clasificar un título en categoría E por causas diferentes a las indicadas. Garantías. Las clasificaciones de los títulos de emisores cuya información hubiere sido mal calificada podrán obtener una clasificación distinta de E, si los títulos contaran con garantías suficientes. Las garantías de un instrumento financiero son todas aquellas cauciones, reales o personales, que se estipulan en el contrato de emisión del mismo, tales como la fianza, la prenda, la hipoteca, etc. que tienen por objeto proteger el pago de las obligaciones del título las que serán revisadas y evaluadas por la Clasificadora, de ser necesario y dependiendo del tipo de garantía se requerirá las correspondientes tasaciones y/o valuaciones que sustente el valor comercial del bien dado en garantía. Liquidez. La liquidez de los títulos de deuda, como es el caso de un bono, no será considerada en la clasificación de riesgo puesto que si bien constituye un riesgo para el tenedor del mismo (riesgo de pérdida por venta apresurada), él no tiene incidencia alguna sobre el riesgo que califica la Clasificadora en este tipo de instrumento. Los títulos accionarios preferenciales que resulten clasificados en categoría E, mantendrán dicha categoría hasta que el emisor cuente con información representativa y suficiente. En aquellos casos que el título (Bonos) cuente con garantías suficientes, que al hacerse exigibles permitan asegurar que el pago total del mismo se hará en iguales condiciones que las pactadas con el emisor, la Clasificadora podrá asignar
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una clasificación definitiva según la evaluación de dichas garantías y la conveniencia o no de aplicar los procedimientos normales de clasificación. Los bonos y acciones preferenciales que no hubiesen sido clasificados en forma definitiva de acuerdo al análisis previo, se someterán a los procedimientos que a continuación se señalan. ­ La clasificación preliminar, que tiene por objeto estimar la capacidad de pago del emisor. ­ El análisis de las características del título en el caso de bonos; y ­ La clasificación final del título de largo plazo, que combina la clasificación preliminar con el resultado del análisis de las características del título. Determinación de la Cobertura Histórica Bonos. La cobertura histórica de gastos financieros se calculará como el cuociente entre el Flujo Depurado de Utilidades (FDU) histórico, mas el Flujo Depurado de Utilidades (FDU) de la nueva inversión, y el Gasto Financiero histórico más el Gasto Financiero originado por la nueva emisión. Acciones Preferenciales. La cobertura histórica de dividendos preferenciales se calculará como el cociente entre el Flujo Neto Depurado de Utilidades (FNDU) histórico, más el Flujo Neto Depurado de Utilidades (FNDU) de la nueva inversión, y el Dividendo histórico más el Dividendo originado por la nueva emisión. Determinación del Grado de Riesgo de la Industria. El riesgo de la industria se entenderá como la variabilidad de la rentabilidad o de los retornos que perciben cada uno de los participantes o competidores dentro de ella, debido al efecto que
29 genera un cambio en alguno de los factores que son relevantes y críticos para su evolución. Coberturas Proyectadas. El índice de cobertura proyectada de gastos financieros o dividendos preferenciales se calculará como el cuociente entre el flujo esperado proveniente de los activos y los gastos financieros o dividendos, por un período que no exceda de cuatro años, o por el período de vigencia del título si es menor que el anterior. La cobertura proyectada global evaluada en conjunto con los indicadores adicionales de la situación financiera del emisor determinan la categoría básica corregida que, si fuere pertinente, puede modificar la categoría básica de riesgo, para lo cual el analista deberá sustentar dichas modificaciones. El indicador de Cobertura Proyectada Global se calificará en tres niveles. Además de las proyecciones de la cobertura de gastos financieros, para evaluar si se modifica la categoría básica de riesgo se considerarán los indicadores adicionales tales como estabilidad de la cobertura de gastos financieros, rentabilidad, flujos de caja y calce de flujos, liquidez, endeudamiento, contratos a futuro entre otros 7 . 2.3.2 Empresas Posición de la empresa en su industria. Este análisis tiene por objeto determinar el desempeño relativo del emisor dentro de su industria. El riesgo de la empresa estará determinado por la evaluación de sus fortalezas y debilidades internas, que condicionen su capacidad para crear y alcanzar una posición competitiva que sea sostenible en el tiempo en el (los) negocio(s) en que 7 http://www.google.com/search?hl=es&rls=RNWE%2CRNWE%3A2005­ 47%2CRNWE%3Aen&q=calificacion+del+riesgo&lr=
30 participe. El analista deberá evaluar factores tales como gestión, comercialización, producción entre otros. Conforme a entrevistas que se efectuarán con los principales accionistas y con los distintos ejecutivos del emisor, se analizará la coherencia de los objetivos de mediano y largo plazos, se indagará en los medios disponibles para su consecución y en los análisis que tales personas hacen respecto del entorno de los negocios del emisor, como asimismo de las fortalezas y debilidades de la empresa. Análisis de Sensibilidad. La calificación asignada se someterá a un análisis de sensibilidad con el objeto de determinar la variabilidad de la Capacidad de Pago Esperada del emisor ante diversos eventos desfavorables que pudieran presentarse en el futuro. La calificación de la capacidad de pago esperada se sensibilizará considerando a lo menos tres eventos desfavorables, compatibles e independientes entre sí. La variabilidad de la Capacidad de Pago Esperada se clasificará en tres niveles. En los casos que el emisor presente un proyecto de expansión vinculado a la nueva emisión objeto de la clasificación, o presente planes de expansión relevantes para el futuro de la empresa, la Clasificadora procederá a efectuar una evaluación adicional de los elementos que componen la factibilidad del proyecto. La Capacidad de Pago Esperada del emisor podrá mantenerse o disminuir dependiendo de la variabilidad de ésta de acuerdo al análisis de sensibilidad, y a la evaluación de la factibilidad del proyecto o expansión del emisor. En la clasificación final del título de deuda o bono se debe tomar como antecedente la categoría asignada en la Clasificación Preliminar, con el objeto de mantenerla o modificarla una vez evaluadas las características del instrumento.
31 Para determinar la clasificación final se verificará si el instrumento cuenta con garantías suficientes, en cuyo caso la clasificación preliminar podría modificarse. En caso de que la emisión no cuente con garantías suficientes, o no tenga garantías, deberá determinarse si existen resguardos suficientes. Si no hubiere resguardos, o éstos fueren considerados insuficientes, la clasificación debería modificarse. 2.3.3 Titularizaciones Principales Riesgos Inherentes a la Titularización Riesgo de pre­pago: este proviene de la posibilidad que tiene el deudor de pagar sus deudas antes del plazo que originalmente había sido pactado, aprovechando una disminución en las tasas de interés. Lo anterior distorsiona el flujo de efectivo proyectado, con base en el cual se estructuran las maduraciones de los títulos. Este riesgo puede reasignarse o trasladarse en alguna medida a los inversionistas, mediante la creación de títulos que permitan su amortización en un plazo menor al que fueron emitidos. Otra forma de reducir este riesgo es mediante la reinversión de los recursos que han sido prepagados, mientras llega la maduración del título. Riesgo de crédito: es el riesgo de no pago por parte de los deudores, de los créditos que han sido titularizados. Esto provoca que el fideicomiso incurra en pérdidas, lo cual acrecienta la probabilidad que se afecte el pago del principal e intereses. Este riesgo puede reducirse, seleccionando y traspasando los mejores créditos a titularizar, estableciendo una garantía, e incluyendo cláusulas especiales de sustitución de activos. Riesgo de tasa de interés : se presenta cuando las fluctuaciones en el mercado generan diferencias a favor o en contra del fideicomiso y del inversionista. Estas
32 diferencias dependen de la tasa de interés pactada en los títulos, en las cuentas por cobrar objeto de titularización, de la frecuencia de ajuste de ambas tasas (si es que se pueden ajustar), y de la sensibilidad de los activos fideicomitidos ante cambios en las tasas de interés. A manera de ejemplo, si las tasas de interés de mercado suben de manera inesperada, y el proceso de ajuste de las tasas de los títulos valores ocurre a una mayor velocidad que el de las cuentas por cobrar, el fideicomiso incurriría en pérdidas, ya que el margen financiero se reduce. Por otro lado, si las tasas de mercado suben, y las cuentas por cobrar están pactadas a una tasa ajustable y los títulos a una fija, el fideicomiso gana. Lo anterior indica, que el resultado que se obtenga depende de los factores mencionados, por lo que se debe analizar cuidadosamente las características de la titularización, a la luz de los diferentes escenarios posibles. 2.3.4 Países. Los modelos de regresión revisados, no llegan a cuantificar la prima de Riesgo País, dada la dificultad de expresar, numéricamente, una serie de factores de carácter cualitativo que influyen en ella. La mayoría de los trabajos sobre Riesgo País tratan de aproximarse a su cuantificación, desarrollando correlaciones entre el comportamiento de los diferenciales de tasas de interés de distintos tipos de deuda y el Riesgo País, el cual es determinado ya sea mediante los ratings asignados por las agencias calificadoras internacionales de riesgo de crédito (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch­IBCA, entre otras) o a través de los índices de Riesgo País, calculados por empresas como Euromoney o Institutional Investor. Por lo tanto, se limitan a identificar variables que pueden explicar parcialmente algunos determinantes del Riesgo País. De esta forma para los inversionistas, cobran relevancia las mediciones de Riesgo País que llevan a cabo empresas especializadas ya que al momento de su publicación por Euromoney, la variación de la prima de riesgo, no necesariamente refleja el cambio observado en la posición del país en el ranking. El Riesgo País es un índice denominado Emerging Markets Bond Index Plus
33 (EMBI+) y mide el grado de "peligro" que entraña un país para las inversiones extranjeras. J. P. Morgan analiza el rendimiento de los instrumentos de la deuda de un país, principalmente el dinero en forma de bonos Este indicador se concentra en las naciones emergentes, entre ellas las tres mayores economías latinoamericanas: Brasil, México y Argentina. También brinda datos sobre Bulgaria, Marruecos, Nigeria, Filipinas, Polonia, Rusia y Sudáfrica. El EMBI+ es elaborado por el banco de inversiones J. P. Morgan, de Estados Unidos, que posee filiales en varios países latinoamericanos. J. P. Morgan analiza el rendimiento de los instrumentos de la deuda de un país, principalmente el dinero en forma de bonos, por los cuales se abona una determinada tasa de interés en los mercados. El valor del Riesgo País es igual a la diferencia entre las tasas que pagan los bonos del Tesoro de los Estados Unidos y las que pagan los bonos del respectivo país. Se utiliza la tasa de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos como base, ya que se asume que es la de menor riesgo en el mercado (razonablemente es de suponer que si algún país tiene la capacidad de honrar su deudas, ese sea los Estados Unidos). Riesgo País = Tasa de rendimiento de los bonos de un país ­ Tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro norteamericano. Factores que influyen en el riesgo país:
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Prima por inflación: Es la compensación por la declinación esperada del poder adquisitivo del dinero prestado.
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Prima por riesgo de incumplimiento: Es la recompensa por enfrentar el riesgo de incumplimiento en el caso de un préstamo o bono.
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Prima por liquidez: Es la recompensa por invertir en un activo que tal vez no pueda ser convertido rápidamente en efectivo a un valor de mercado conveniente.
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Prima por devaluación: Es la recompensa por invertir en un activo que no está nominado en la divisa propia del inversionista.
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Prima por vencimiento: Entre mayor sea el plazo en que vence el bono menor es la liquidez del título, y mayores los riesgos de volatilidad.
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Otros factores: Naturalmente entran en juego factores de análisis de entorno importantes: estabilidad política, estabilidad macroeconómica y fiscal, situación del área geográfica del país, fortaleza bancaria. Y luego hay elementos que tiene sus lados positivos y negativos. Por ejemplo, la dolarización tiende ciertamente a bajar el Riesgo País por la presión que genera hacia la estabilidad y la disciplina, pero al mismo tiempo puede aumentar las percepciones de riesgo porque la banca está librada a sí misma (no hay "prestamista de última instancia"... aunque esto también puede ser percibido como una buena cosa) y porque el Gobierno solo puede financiar su eventual indisciplina con más deuda (y ya no con la máquina de dinero del Banco Central) lo que aumenta el riesgo de no pago de la misma. Cómo se mide el Riesgo País. El Riesgo País se mide en puntos básicos (cada 100 puntos equivalen a 1%), por esto cuando se escucha que el índice de Riesgo País se ubica en 1.200 puntos, en realidad se está diciendo que el bono del país emisor paga 12% adicional sobre la tasa de los bonos americanos. Otra forma en que se mide el Riesgo País es basándose en la confiabilidad crediticia percibida del emisor. Se utiliza los análisis de casas calificadoras de riesgo como Moody's Investors Services o Standard & Poors, los cuales asignan un grado de calificación de riesgo crediticio para los títulos emitidos por los diferentes países. En ambos sistemas las calificaciones van desde bonos de alto
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grado de inversión, que son los de menor riesgo, hasta los bonos de calificación "no inversión", que son los bonos de mayor riesgo de crédito en el mercado (estas calificaciones se fijan por factores similares a los mencionados y hay que estar conscientes que tiene un alto grado de subjetividad porque dependen de las percepciones personales de los analistas) Las experiencias de los inversionistas muestran que los modelos tienden a mostrar resultados insuficientes, estos solo juegan un papel complementario en el proceso de toma de decisiones. Elementos Del Indicador Del Riesgo País. La percepción del Riesgo País y la manera como éste se expresa, ha evolucionado de acuerdo al desarrollo de los mercados financieros internacionales, haciéndose más complejo, en la medida en que los participantes del mercado, las formas de negociación y los instrumentos se han ampliado y diversificado. En este contexto, en los años ochenta, la significativa participación de la banca comercial descansaba en una relación más estrecha entre ésta y los países deudores, lo cual determinaba una percepción de Riesgo País menos volátil que la actual, fundamentada, básicamente, en elementos financieros que determinaban la capacidad de pago de los países. Actualmente, la óptica de los inversionistas va más allá de la simple evaluación de la capacidad de pagos, incluyendo, además, una mayor gama de factores. En las decisiones de los inversionistas actuales, juega un papel relevante el proceso de difusión y percepción de la información que proporciona el mercado, como elemento que contribuye de manera importante en la generación de confianza. Esto lo lleva a competir con variados inversionistas y a tomar decisiones bajo esquemas de incentivos muy competitivos. Las asimetrías que acompañan tal proceso originan distorsiones en las primas de Riesgo País. Estas decisiones llegan a orientarse por las corrientes de preferencias que permean diariamente el mercado, entre las cuales es determinante, tanto la búsqueda de beneficios en el
36 corto plazo, como la influencia de esquemas de valoración provenientes del modelo económico dominante en los países desarrollados. En este sentido, destaca la conducta más volátil que, frente al riesgo, exhibe el grupo mayoritario conformado por inversionistas institucionales, fondos de cobertura, y fondos mutuales, lo cual ha tendido a aumentar la dispersión de los rendimientos de títulos corporativos en los países desarrollados y de los bonos soberanos de los mercados emergentes. Asimismo, el comportamiento de los spreads ha estado afectado por una mayor volatilidad asociada a estos inversionistas, los cuales son tomadores más activos de riesgo y, en consecuencia, demandan rendimientos superiores que impulsan la prima de riesgo. Su conducta es más especulativa, propiciando con ello efectos contagio. Por ello, en el seno de los organismos multilaterales ha surgido un debate alrededor de las prevenciones que deben implementarse para lograr un comportamiento más ordenado de los mercados emergentes, reducir las asimetrías y así evitar el surgimiento de crisis financieras, minimizando, con ello, la influencia de factores cualitativos que afectan la prima de Riesgo País. El caso de México es ilustrativo al respecto, ya que el constante seguimiento establecido entre la comunidad financiera internacional y el gobierno mexicano ha contribuido a reducir la influencia desfavorable en el Riesgo País de factores vinculados a percepciones y expectativas. Las autoridades mexicanas, en respuesta a la crisis del Peso de 1994­95, establecieron una Oficina de Relaciones con el Inversionista, adscrita al Ministerio de Finanzas. En 1996, esta Oficina comenzó a producir reportes estadísticos trimestrales dirigidos a la comunidad global de inversionistas, así como intercambios, vía telé conferencia, con analistas e inversionistas interesados en obtener, de primera fuente, información económica de este país.
37 Este hecho ha ayudado a que los participantes del mercado diferencien a México de otros países latinoamericanos, elevando la confianza y entendimiento de esta comunidad sobre las políticas económicas mexicanas, reduciendo la incertidumbre y, con ello, parte de los riesgos. De esta forma, se ha venido observando una convergencia de los rendimientos de los instrumentos soberanos mexicanos hacia los de los títulos públicos de países desarrollados. Igualmente, con miras a reducir las asimetrías en la comunicación entre inversionistas privados y gobiernos de los mercados emergentes, se ha instituido, dentro del FMI, aprovechando las bondades de Internet, en un sistema de difusión rápida de estadísticas económicas nacionales buscando mayor transparencia y eficiencia en la información a través del "Dissemination Standards Bulletin Board " Los países latinoamericanos que participan en este sistema son Argentina, Colombia, Chile, Ecuador, El Salvador, México y Perú. En la medida en que los inversionistas puedan conocer, por esta vía, información económica relevante de los países, es factible esperar una reducción en la volatilidad del Riesgo País asociada a la disponibilidad de mayor información. Tabla Nº 1 Categorías que conforman el Riesgo País contenidas en el Ranking de Euromoney.
FACTORES DE RIESGO PONDERACIÓN Indicadores Analíticos EN % 50 Desempeño Económico 25 Riesgo Político 25 Indicadores Crediticios 30 Indicadores de Deuda 10 Deuda en Default o Preprogramada 10 Calificación Crediticia 10 Indicadores del Mercado 20 Acceso a Financiamiento Bancario 5
38 FACTORES DE RIESGO PONDERACIÓN Acceso a Financiamiento de Corto Plazo 5 Descuento por Incumplimiento 5 Acceso a Mercado de Capitales 5 EN % Fuente: Euromoney 2.3.5 Entidades Calificadoras en Colombia La constitución legal de las sociedades calificadoras de valores, se inició en Colombia en 1991. Hasta el momento la Superintendencia de Valores ha autorizado el funcionamiento de dos agencias calificadoras que brindan a los agentes el servicio de evaluación del riesgo: Duff & Phelps de Colombia S.A y Bankwatch Ratings de Colombia. S.A. 2.3.6 Entidades Calificadoras a Nivel Internacional. Algunas de las entidades a nivel internacional mas reconocidas son:
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Duff & Phelps
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Bankwatch Ratings
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Moody’s Investors Service
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Standard & Poors (S&P)
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Fitch IBCA (Fitch)
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Deloitte & Touche Corporate Finance
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Hill Street Capital
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Protect & Build Wealth
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Parag Parikh Financial Advisory Services Ltd.
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3. LA CALIFICACIÓN DEL RIESGO EN COLOMBIA En Colombia‚ el marco legislativo de las Sociedades Calificadoras de Valores lo constituye la Ley 45 de 1990‚ o "Ley de Reforma Financiera". Dicha ley‚ en su artículo 89‚ establece la actividad de calificación de valores y delega en la Comisión Nacional de Valores‚ hoy Superintendencia de Valores‚ la función de reglamentar esta actividad y la de las sociedades calificadoras. En virtud de la mencionada ley‚ la Comisión Nacional de Valores expidió la Resolución 10 de Diciembre 5 de 1991 que establecía las bases para la creación de las Sociedades Calificadoras de Valores‚ imponiendo estrictas normas de conducta y a sus accionistas‚ directores y administradores‚ para evitar conflictos de intereses en desarrollo de la calificación de valores. Así mismo‚ definía las emisiones de títulos sujetas a calificación. Posteriormente‚ la Sala General de la Superintendencia de Valores‚ con el propósito de facilitar la aplicación de las normas expedidas por la misma y dotar de seguridad jurídica el mercado público de valores‚ expidió la Resolución No. 400 de 22 de mayo de 1995, por la cual se unificaron y actualizaron las disposiciones del mercado de valores vigentes a la fecha y se integraron otras por vía de referencia. Entre otras‚ se derogó la Resolución 10 de 1991. No obstante‚ en el título tercero de la parte segunda de la Resolución 400 de 1995‚ referente a las entidades vigiladas‚ se incluyó el régimen de las sociedades calificadoras de valores. Especialmente‚ las normas sobre las personas que pueden realizar la calificación de valores en el mercado público de valores‚ los valores que deben calificarse‚ el procedimiento de la calificación‚ principalmente‚ los requisitos‚ facultades y prohibiciones para divulgar la calificación o información suministrada para realizarla.
41 El régimen de las sociedades calificadoras de valores vigente actualmente está contenido en la Resolución No.400 del 22 de mayo de 1995 expedida por la Superintendencia de Valores y en normas expedidas por la misma posteriormente que la modifican y/o adicionan. Entre otras‚ la Resolución No.364 de 1997‚ la Resolución No.1414 de 1997‚ la Resolución No.654 de 1998‚ la Resolución No.838 de 1998 y la Resolución No.336 de 2000 sobre valores que deben calificarse‚ la Resolución No.1061 de 1998 sobre obligatoriedad de obtener una segunda calificación‚ la Resolución No.1062 de 1998 sobre el procedimiento de calificación y las categorías de calificación y la Resolución No.1063 de 1998 que contempla las actividades análogas a la calificación de valores que las sociedades calificadoras están habilitadas a realizar y los requisitos y el procedimiento para el inicio y desarrollo de tales operaciones de calificación. Los indicadores macroeconómicos son los conceptos y cifras que expresan la imagen general de la economía de un país. Estas se establecen alrededor de la producción nacional de bienes y servicios de un país, el nivel de empleo y el nivel general de precios. Los indicadores macroeconómicos permiten conocer el Producto Interno Bruto (PIB), el PIB per cápita, el crecimiento del PIB, la tasa de inflación (el nivel de precios), las reservas internacionales, la deuda externa pública y privada, la inversión extranjera acumulada, la tasa de interés promedio, entre otros. El riesgo soberano es la probabilidad de que acciones del gobierno soberano puedan afectar, directa y/o indirectamente, la capacidad del deudor para enfrentar sus obligaciones de manera oportuna. La calificación de riesgo es la opinión de una entidad independiente especializada en estudios de riesgo sobre la calidad crediticia de una emisión de valores de otras empresas y de los gobiernos, y no constituye una sugerencia o
42 recomendación para comprar, vender o mantener un determinado valor, ni un aval o garantía de una emisión o su emisor, sino la opinión de un especialista como un factor complementario para la toma de decisiones de inversión
43 3.1 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS A partir de la entrada en vigencia de las empresas calificadoras de riesgo en Colombia, el sector financiero acoge esta metodología mundial, a continuación se presentan algunos cuadros con la evolución sectorial: Tabla No. 1 Sector Financiero Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión Banco Colpatria Bonos Subordinados (Bonos Subordinados) Colpatria II Emisión $100.000 millones 10 años AA 2006/09/29 Banco Colpatria Bonos Subordinados (Bonos Subordinados) Colpatria I Emisión $80.000 millones 10 años AAA 2006/04/11 Emisor Emisión Banco AV Villas Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA / DP 1 2006/01/27 Banco BCSC Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA­ / DP1 2006/09/29 Banco Colpatria Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2006/09/29 Banco Corfinsura Internacional Inc. Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2005/05/19 Banco Davivienda Deuda de Largo y Corto Plazo ­ 1.000 millones de UVR ­ AAA / DP 1+ 2006/03/10 10 años AAA 2005/12/21 ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/05/22 $200.000 millones. ­ AA+ 2005/12/21 AAA 2004/06/20 Banco Davivienda (Bonos Subordinados) Bonos Subordinados Banco de Bogotá Deuda de Largo y Corto Plazo Banco de Bogotá Primera Emisión de (Bonos Subordinados) Bonos Subordinados Banco de Comercio Exterior de Colombia ­ Emisión de Bonos Bancoldex Ordinarios Banco de Comercio Exterior de Colombia ­ Deuda de Largo y Bancoldex Corto Plazo Banco de Crédito de Colombia S.A. Deuda de Largo y Corto Plazo Banco de Occidente Deuda de Largo y Corto Plazo $400.000 millones ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/07/14 ­ ­ AA+ / DP 1+ 2006/05/15 ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/06/09 Banco de Occidente Bonos Subordinados (Bonos Subordinados) Segunda Emisión $40.000 millones 7 años AA+ 2006/05/02 Banco de Occidente Bonos Subordinados (Bonos Subordinados) Tercera Emisión $75.000 millones 7 años AA+ 2006/08/18 Banco de Occidente (Bonos Subordinados) Bonos Subordinados $80.000 millones 7 años AA+ 2005/12/21
44 Banco GNB Sudameris Deuda de Largo y Corto Plazo Banco Popular Deuda de Largo y Corto Plazo Banco Popular (Bonos Subordinados) Bonos Subordinados Banco Unión Colombiano Deuda de Largo y Corto Plazo Bancolombia (Bonos Ordinarios) Deuda de Largo y Corto Plazo Emisión de Bonos Ordinarios Bancolombia BBVA Colombia Deuda de Largo y Corto Plazo Bancolombia BBVA Colombia Bonos Subordinados (Bonos Subordinados) BBVA Colombia ­ ­ AA / DP1 2005/12/02 ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/06/09 $100.000 millones 7 años AA+ 2006/08/18 ­ ­ ­ 2006/07/26 ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/09/29 $400.000 millones 5 años AAA 2004/10/13 ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/02/28 $400.000 millones. ­ AA+ 2006/02/28 Capitalizadora Colpatria S.A. Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+/DP1 + 2005/11/21 Citibank Colombia S.A. Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/02/28 Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2006/01/27 Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA / DP 1 2006/07/21 Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2006/06/09 Financiera Energética Nacional FEN Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/02/28 Findeter S.A. Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1+ 2006/05/02 Granbanco ­ Bancafé Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2005/06/23 Leasing Bancoldex S.A. Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA­ / DP 1­ 2006/09/15 Leasing Bogotá S.A. Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA +/ DP 1 2006/09/15 Leasing Bolívar Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+/ DP 1 2006/09/15 Leasing Colombia Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AAA / DP 1 + 2006/04/04 Leasing Colombia (Bonos Ordinarios) Bonos Ordinarios de Leasing Colombia $60.000 millones ­ AAA 2006/06/09 Leasing de Crédito Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1 + 2006/04/03 Leasing de Occidente Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1+ 2006/09/15 Leasing de Occidente (Bonos Ordinarios) Bonos Ordinarios Leasing de Occidente $80.000 millones 7 años AAA 2006/09/16
Colcorp S.A. Compañia de Financiamiento Comercial Comercia S.A. Corporación Financiera Colombiana S.A. 45 Leasing de Occidente S.A Bonos Ordinarios ­ Segunda Emisión 2005 $150.000 millones ­ AA+ 2005/09/15 Leasing del Valle Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA +/ DP 1+ 2006/08/04 Leasing Popular Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA­ / DP 1 2006/07/07 Megabanco Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+/ DP 1 2006/09/29 Sufinanciamiento Deuda de Largo y Corto Plazo ­ ­ AA+ / DP 1 2006/03/24 Fuente: Duff & Phelps
46 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE BONOS Los bonos son certificados que se emiten para obtener recursos, estos indican que la empresa pide prestada cierta cantidad de dinero y se compromete a pagarla en una fecha futura con una suma establecida de intereses previamente, y en un periodo determinado. Tabla No. 2 Emisión de Bonos en Colombia. Emisor Abonos Colombianos S.A. Abocol Bavaria S.A. Bavaria S.A. Bavaria S.A. Enka de Colombia S.A. Fundación Social Concesiones Urbanas S.A. Orbitel S. A. E. S. P. Caracol Televisión S.A. Promigás S.A. E. S. P. Concesionaria TIBITOC S.A. E. S. P. Industria Nacional de Gaseosas S.A Industria Nacional de Gaseosas S.A Proyectos de Infraestructura PISA Proyectos de Infraestructura PISA RCN Televisión S. A. Emisión Abocol Emisión 2002 Bavaria Emisión de Bonos Estructurados 2002 Bavaria Emisión de Bonos Ordinarios 1999 Bavaria Emisión de Bonos Ordinarios 2002 Bonos Enka 1995 Bonos Fundación Social Emisión 1997 Emisión de Bonos Ordinarios NQS Tramo I Bonos Orbitel ­ 2000 Bonos Ordinarios Caracol Emisión 2001 Bonos Ordinarios Promigas S.A. E.S.P. Emisión 2001 Bonos Ordinarios TIBITOC Emisión 2001 Bonos Panamco 2000 Primera Emisión Bonos Panamco 2001 Segunda Emisión Bonos Proyectos de Infraestructura PISA 1996 Bonos Proyectos de Infraestructura PISA 1998 Bonos RCN Televisión Emisión 1999
47 Emisor Emisión Comunicación Celular S.A. Comcel Leasing de Occidente (Bonos Ordinarios) Bonos Seguros de Vida Alfa 2001 Primera Emsión de Bonos Ordinarios Bonos Ordinarios Leasing de Occidente Departamento de Cundinamarca Emisión de Bonos Deuda Pública Interna Departamento de Cundinamarca 1999 (Primer Tramo) Departamento de Cundinamarca Emisión de Bonos Deuda Pública Interna Departamento de Cundinamarca 1999 (Segundo Tramo) Tableros y Maderas de Caldas S.A. ­ Tablemac Carreteras Nacionales del Meta (CNM) Emisión de Bonos Tablemac 1996 Primera Emisión de Bonos Ordinarios CNM Metrodistrito S.A. Bonos Ordinarios NQS Norte II Bonos Ordinarios Autopistas del Café S.A Emisión de Bonos Ordinarios Argos 2005 Programa Emisión de Bonos­ Primer Tramo Bonos Subordinados Tercera Emisión Bonos Subordinados BBVA Colombia Bonos Ordinarios de Leasing Colombia Seguros de Vida Alfa S.A. Autopistas del Café Cementos del Caribe S.A. Bavaria S.A. Banco de Occidente (Bonos Subordinados) BBVA Colombia (Bonos Subordinados) Leasing Colombia (Bonos Ordinarios) Compañía Eléctrica de Sochagota S.A. E.S.P. Surenting S.A. Emisión de Bonos Ordinarios Bonos Ordinarios Carulla Vivero 2005 Primera Emisión de Bonos Ordinarios ­ 2000 Fideicomiso Concesión Chia­ Mosquera ­ Girardot­Ramal a Soacha (DEVISAB) Primera Emisión de Bonos Ordinarios Desarrollo Vial de la Sabana
Carulla ­ Vivero S.A. 48 Emisor Emisión Primera Emisión de Bonos Desarrollo Vial del Norte de Bogota­ Ordinarios Desarrollo Vial del Devinorte Norte de Bogotá Segunda Emisión de Bonos Surenting S.A. Ordinarios ­ 2002 Programa Emisión de Bonos­ Bavaria S.A. Segundo Tramo Tercera Emision de Bonos Comunicación Celular S.A. Comcel Ordinarios Bonos ordinarios de Gases de Gases de Occidente S.A. E.S.P. Occidente Productos Naturales de la Sabana S.A. Alquería Banco Davivienda (Bonos Subordinados) Empresa de Energía del Pacifico S.A. E. S. P Bonos Ordinarios Suleasing 2001 Bonos Hipotecarios Estructurados Granbanco 2006 Banco de Comercio Exterior de Colombia ­ Bancoldex IMPSAT Codensa S.A. E. S. P. Banco de Bogotá (Bonos Subordinados) Bancolombia (Bonos Ordinarios) ISA Interconexión Eléctrica S.A. ­ Bonos Banco de Occidente (Bonos Subordinados) Surenting S.A. Surtidora de Gas del Caribe S.A. E.S.P. ­ Surtigas S.A. E. S. P Emgesa S. A. E. S. P Actiunidos S.A. Banco Popular (Bonos Subordinados) Emisión de Bonos Ordinarios Bonos Subordinados Bonos Ordinarios EPSA 1999 Bonos Ordinarios Suleasing BHEG 2006 Emisión de Bonos Ordinarios Bonos Impsat ­ 2003 Emisión de Bonos Codensa S.A. E.S.P. Primera Emisión de Bonos Subordinados Emisión de Bonos Ordinarios Bancolombia Programa de Emisión y Colocación de Bonos Bonos Subordinados Bonos Ordinarios Surenting 2006 Bonos Ordinarios Surtigas S.A. E.S.P. Emisión y Colocación de Bonos Ordinarios Bonos Ordinarios Actiunidos Bonos Subordinados
49 Emisor Bonos Hipotecarios Estructurados Davivienda 2004 Banco Colpatria (Bonos Subordinados) Comunicación Celular S.A. Comcel Central Hidroeléctrica de Betania S.A. E. S. P Leasing de Occidente S.A Almacenes ÉXITO ­ Bonos Ordinarios Bonos Hipotecarios Estructurados Segunda Emisión Davivienda 2004 Banco Colpatria Bonos Hipotecarios­ BHEC Emisión BHE Davivienda 2004 Bonos Subordinados Colpatria II Emisión Segunda Emsión de Bonos Ordinarios Emisión de Bonos Ordinarios Bonos Ordinarios ­ Segunda Emisión 2005 Emisión de Bonos Ordinarios BHE Davivienda 2004 ­ Segunda Emisión Bonos Hipotecarios Estructurados Bonos Ordinarios Fundación Fundación WWB Colombia WWB Colombia Bonos Ordinarios Sodimac Sodimac Colombia S.A. Colombia S.A Bonos Ordinarios Carulla Vivero Carulla ­ Vivero S.A. 2001 Banco de Occidente (Bonos Bonos Subordinados Segunda Subordinados) Emisión Banco Colpatria (Bonos Bonos Subordinados Colpatria I Subordinados) Emisión Fondo Común Especial ­ Fondo Común Especial ­ Occibonos Occibonos Fuente: Duff & Phelps
50 EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES DE LAS TITULARIZACIONES El proceso consiste en constituir un patrimonio cuyo propósito es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende así mismo la transferencia de activos al referido patrimonio y la emisión de los respectivos valores Este término ha sido utilizado en el lenguaje financiero de los últimos años para definir el proceso mediante el cual se transforma algo, generalmente cartera crediticia o activos financieros, en títulos valores. Es importante tener en cuenta que a pesar de que los activos (cartera) de las entidades financieras constituyen pasivo para otras entidades o grupos de personas naturales, las transacciones de titularización de activos siempre se originan desde la entidad poseedora de los activos, o sea, son los activos los que sufren el proceso de transformación a “títulos”, nunca los pasivos. Para hablar de titularización de activos como fuente de financiamiento de Empresas, primero se debe definir que se entiende por financiamiento. Las empresas por lo general requieren recursos como base para su funcionamiento y la ejecución de proyectos. En principio, el dinero es un recurso escaso, por lo que la obtención de efectivo en el corto plazo puede resultar difícil y muy costosa para la mayoría de las empresas, si se recurre exclusivamente al mercado de dinero (la banca comercial), como fuente de financiamiento. El costo de los recursos y la fuente de estos recursos, son los aspectos más relevantes a la hora de desarrollar cualquier proyecto, por eso las empresas deben ser cada vez más selectivas y recursivas en la búsqueda de fuentes económicas y seguras de financiamiento, por lo que muchas recurren al mercado de valores a través de la emisión de títulos valor y papeles comerciales
51 · Titularización de créditos: cualquier tipo de cartera proveniente de corporaciones de ahorro y vivienda y cartera comercial proveniente del sector real.
· Titularización inmobiliaria: emitidos a partir de proyectos inmobiliarios, Constituye la posibilidad de estructurar procesos de titularización a partir de proyectos inmobiliarios donde el patrimonio autónomo está constituido por el lote en que se construirá el inmueble, los estudios técnicos y de factibilidad económica y el presupuesto de costos del proyecto. Esta figura contribuye a la reducción de costos financieros en la construcción inmobiliaria y facilita la comercialización de proyectos, igualmente este esquema puede concebir su conformación con sumas de dinero destinadas a compra del lote o a la ejecución del proyecto. En este tipo de titularización se puede contemplar que los inversionistas que adquieran los títulos emitidos participen en la valorización del inmueble y/o en los ingresos generados por el arrendamiento del mismo, además definir variantes en cuanto al destino del inmueble una vez finalice la titularización, bien sea venderlo o aplicar una opción o compromiso de recompra por parte del originador.
· Titularización de Obras de infraestructura y servicios públicos: corresponde a obras específicas o a fondos de obras de infraestructura y de servicios públicos cuyos recursos se destinen a este tipo de proyectos.
52
Tabla No. 3 Titularización de Cartera Emisor Emisión Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión Banco Colpatria Bonos Hipotecarios­ BHEC Bonos Hipotecarios Estructurados 1.069 millones 5 y 8 años AAA 2005/12/21 Banco Davivienda S.A. ­ Títulos CCV Títulos de Titularización Hipotecaria CCV 101.400.000 UVR´s 8 años CCC 2005/12/21 Banco Davivienda S.A. ­ Títulos CCV II Títulos de Titularización Hipotecaria CCV II 70.000.000 UVR 8 años CCC 2006/05/22 Banco Davivienda S.A. ­ Títulos CCV III Títulos de Titularización Hipotecaria CCV III 48.000.000 UVR 8 años CCC 2005/12/21 Bonos Hipotecarios Estructurados Davivienda 2004 BHE Davivienda 2004 1.050 millones de UVR’s. 7 años AAA 2006/06/16 Bonos Hipotecarios Estructurados Granbanco 2006 BHEG 2006 1.550 millones de UVR’s 7 años AAA 2006/03/28 BHE Davivienda 2004 ­ Segunda Emisión 131 millones de UVR’s. 7 años AAA 2005/12/21 Títulos de Contenido Crediticio Cartera $22.000 millones 4 años AA 2006/09/01 Patrimonio Autónomo Fideicomiso TCE 2001 (Corfinsura) Títulos TCE 2001 ­ Corfinsura Serie F $ 8.378 millones 6 años BB 2005/12/21 Patrimonio Autónomo Fideicomiso TCE 2001 (Corfinsura) Títulos TCE 2001 ­ Corfinsura Serie E $7.998 millones 5 años AA 2005/12/21
Bonos Hipotecarios Estructurados Segunda Emisión Davivienda 2004 Crediservicios S.A. 53 Emisión Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión Patrimonio Autónomo Fideicomiso TCE2 2001 (Corfinsura) Titulos TCE2 2001 ­ Serie I $8.151 millones 6 años B 2005/12/21 Patrimonio Autónomo Fideicomiso TCE2 2001 (Corfinsura) Titulos TCE2 2001 ­ Serie H $9.711 millones 5 años A 2005/12/21 Patrimonio Autónomo Fideicomiso TIFIS 2002 (IFI) Titulos TIFIS 2002 $250.000 millones 5 años AAA 2006/07/27 Patrimonio Autónomo THD Emisión 1998­1 (Davivienda) THD Emisión 1998­ 1 $108.411 millones ­ AAA 2005/11/10 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Granahorrar C3 71.116.000 millones 25 años BBB 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TECH E­2 2011 ­ ­ ­ 2005/08/19 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Colpatria C1 61.478.000 millones 19 años A­ 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Granahorrar B 218.862.000 millones 22 años AA 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Colpatria B 69.364.000 millones 18 años AA 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Granahorrar C1 118.525.000 millones 23 años A 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Colpatria C2 24.591.000 millones 20 años BBB 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Colmena C3 57.642.000 millones 17 años A­ 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Colpatria C3 36.890.000 millones 21 años BB+ 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Colmena C2 38.426.000 millones 16 años A 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TECH E­2 2009 Emisor 2005/08/19
54 Emisión Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Colmena C1 65.267.000 millones 15 años A+ 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Granahorrar C2 47.410.000 millones 24 años BBB+ 2006/09/01 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E ­2 TH Banco Colmena B ­ ­ ­ 2005/08/19 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 TH Banco Conavi C2 30.195.000 UVR´s ­ A 2006/05/22 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 TH Banco Conavi C1 75.491.000 UVR´s ­ A+ 2006/05/22 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 TH Banco Conavi C3 45.293.000 UVR´s ­ A­ 2006/05/22 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 Titulos Hipotecarios ­ TECH 5 ­ ­ ­ 2005/04/28 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 TH Banco AV Villas C2 30.195.000 UVR´s ­ A 2006/05/22 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 Titulos Hipotecarios ­ TECH 7 ­ ­ ­ 2005/04/28 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 TH Banco AV Villas C3 45.293.000 UVR´s ­ BBB 2006/05/22 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 TH Banco AV Villas B 108.426.500 UVR´s ­ AA­ 2006/05/22 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 TH Banco Conavi B 108.426.500 UVR´s ­ AA+ 2006/05/22 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­1 TH Banco AV Villas C1 75.491.000 UVR´s ­ A+ 2006/05/22 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­3 Titulos Hipotecarios ­ TECH E­3 2010 271,5 millones de UVR’s 5 años AAA 2005/11/25 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­3 Títulos TIPS E­3 (Serie A 2018) 370.780.000 millones de UVR´s 15 años AAA 2006/06/02 Titularizadora Colombiana S.A. TECH E­3 Titulos Hipotecarios ­ TECH E­3 2012 271,5 millones de UVR’s 7 años AAA 2005/11/25
Emisor 55 Emisor Emisión Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­4 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­4 2018 263.459.000 15 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­4 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­4 2013 841.082.000 10 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­4 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­4 2008 1.169.571.000 5 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­4 Títulos Hipotecarios ­ TIPS B E­4 2018 46.600.000 15 años CCC 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­4 Títulos Hipotecarios ­ TIPS C E­4 2018 65.312.000 15 años CCC 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS C E­3 Títulos Hipotecarios “TIPS C E­3” 110 millones de UVR´s 5,10 y 15 años CCC 2003/07/08 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E ­ 2 Titulos Hipotecarios ­ TIPS A E­2 2017 470.645.000 15 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E ­ 2 Titulos Hipotecarios ­ TIPS A E­2 2012 1.714.625.000 10 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E ­ 2 Títulos Hipotecarios ­TIPS B E­2 2017 43.760.000 15 años CCC 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E ­ 2 Títulos Hipotecarios ­TIPS C E­2 2017 204.108.000 15 años CCC 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E ­ 2 Títulos Hipotecarios ­TIPS A E­2 2007 2.147.108.000 5 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 3 Títulos TIPS E­3 (Serie A 2013) 1.243.450.000 millones de UVR´s 10 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 3 TítulosTIPS E­3 (Serie C 2018) 109.974.000 millones de UVR´s 15 años CCC 2006/09/29
56 Emisor Emisión Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 3 Títulos TIPS E­3 (Serie A 2018) 370.780.000 millones de UVR´s 15 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 3 TítulosTIPS E­3 (Serie B 2018) 33.430.000 millones de UVR´s 15 años CCC 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 3 Títulos TIPS E­3 (Serie A 2008) ­ 5 años ­ 2005/06/03 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 7 Títulos Hipotecarios ­ TIPS B E­7 2020 28,1 millones UVR´s 15 años AA+ 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 7 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­7 2020 385,7 millones UVR´s 15 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 7 Títulos Hipotecarios ­ TIPS MZ E­7 2020 111,6 millones UVR´s 15 años BBB 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 7 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­7 2015 860,7 millones UVR´s 10 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­ 7 Títulos Hipotecarios 1536,5 ­ TIPS A E­7 2010 millones UVR´s 5 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­1 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­1 2017 ­ 15 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­1 Titulos Hipotecarios ­ TIPS B E­1 2017 ­ 15 años CCC 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­1 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­1 2012 10 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5 Títulos Hipotecarios ­ TIPS MZ E­5 2019 68.517.000 15 años A 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5 Títulos Hipotecarios ­ TIPS B E­5 2019 24.594.000 15 años AA+ 2006/09/29
57 Emisor Emisión Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­5 2019 296.767.000 15 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5 Títulos Hipotecarios ­ TIPS C E­5 2019 77.920.000 15 años CCC 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­5 2014 722.180.000 10 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­5 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­5 2009 1.352.061.000 5 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­6 2014 1.275.197.000 10 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6 Títulos Hipotecarios ­ TIPS C E­6 2019 237.459.000 15 años CCC 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6 Títulos Hipotecarios ­ TIPS MZ E­6 2019 222.114.000 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­6 2009 2.374.872.000 5 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6 Títulos Hipotecarios ­ TIPS B E­6 2019 39.767.000 15 años AA+ 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­6 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­6 2019 286.908.000 15 años AAA 2006/09/29 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­8 Títulos Hipotecarios ­ TIPS MZ E­8 2022 83 millones UVR´s 15 años BBB+ 2006/07/06 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­8 Títulos Hipotecarios ­ TIPS B E­8 2022 275 millones UVR´s 15 años AA­ 2006/07/06
58 15 años CCC 2006/09/29 Emisor Emisión Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­8 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­8 2021 698 millones UVR´s 15 años AAA 2006/07/06 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­8 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­8 2011 2.728 millones UVR´s 5 años AAA 2006/07/06 Titularizadora Colombiana S.A. TIPS E­8 Títulos Hipotecarios ­ TIPS A E­8 2016 1.796 millones UVR´s 10 años AAA 2006/07/06 Fuente: Duff & Phelps
59 Tabla No. 4 Titularización Inmobiliaria Emisor Monto Plazo Fideicomiso ADM­ El Hotel (Inversiones Inconinsa Ltda. (otras personas naturales) Títulos FIRST $12.489 millones 15 años Fideicomiso Avianca Títulos de Participación Inmobiliaria Avianca $42.427 millones 5 años Fideicomiso OIKOS ­ Constructora Calle 97 Ltda. TPI OIKOS ­ Park Center 97 $2.550 millones 5 años Fideicomiso OIKOS TI S.A. Cabecera del Llano Emisión Títulos OIKOS ­ Cabecera del Llano 1a Serie $2.309.440.000 Calificación I AA­ Fecha Última Revisión 2006/02/17 2006/09/01 I BB 2005/12/28 10 años I BBB 2006/07/31 Fideicomiso Títulos Charleston Títulos Pedro Gomez Charleston y Copañia S.A. Emisión 1996 $1.698 millones 20 años I CCC 2005/12/09 Fideicomiso Titulos Zona Franca (Desarrolladora La Arboleda) U$10.000 dólares 10 años I DD 2003/07/25 Fideicomiso TPI OIKOS ­ TPI OIKOS ­ Centro Centro Comercial Comercial Andino Andino Locales Locales 272 y 272 y 276 276 $1.260 millones 5 años I AA+ 2006/07/31 Fideicomiso TPI OIKOS ­ Centro de Negocios Andino oficina 901 TPI OIKOS ­ Centro de Negocios Andino oficina 901 $2.150 millones 10 años I A 2006/08/04 TPI OIKOS ­ Colmena Parque Industrial de Occidente $3.200 millones 10 años I BB 2005/08/01
Fideicomiso TPI OIKOS ­ Colmena Parque Industrial de Occidente TZF 97­01 Títulos Zona Franca 60 Emisor Calificación Fecha Última Revisión Emisión Monto Plazo Fideicomiso TPI OIKOS ­ Cumbres Del Salitre TPI OIKOS ­ Cumbres del Salitre $300 millones 10 años I BBB­ 2006/07/31 Fideicomiso TPI OIKOS ­ Edificio Seguros Colmena TPI OIKOS ­ Edificio Seguros Colmena $500 millones 5 años I AA­ 2006/08/04 Fideicomiso TPI OIKOS ­ Local 2­225 Ciudadela Comercial Unicentro TPI OIKOS ­ Local 2­225 Ciudadela Comercial Unicentro $1.620 millones 10 años I AA+ 2006/07/31 Fideicomiso TPI OIKOS ­ Occidente El Emporio TPI OIKOS ­ Occidente El Emporio $2.626 millones 5 años I A 2005/12/16 I B 2005/12/16 Fideicomiso TPI OIKOS ­ Sedes Fideicomiso TPI OIKOS ­ TII En ladrillos para Oficinas de la Avenida Chile TPI OIKOS ­ Sedes $1.876 millones 5 años TPI OIKOS ­ TII En ladrillos para Oficinas de la Avenida Chile $380 millones 5 años I BBB 2006/08/04 Fideicomiso TPI OIKOS Oficinas Calle 90 TPI OIKOS ­ Oficinas Calle 90 $6.500 millones 10 años I AA+ 2006/09/15 Gran Cadena de Almacenes Colombianos Cadenalco S.A. Cadenalco 75 años $54.000 millones 10 años I AA+ 2006/09/29 Patrimonio Autónomo Fidunion Fibratolima Títulos mixtos inmobiliarios Fibratolima TIF 01 ­ 2000 $29.954 millones 10 años DD 2006/01/27 Títulos de deuda con garantía subyacente en derechos inmobiliarios Serie B $9.500 millones 11 años AA 2006/03/09
Patrimonio Autónomo TDZ Zuana 61 Emisor Emisión Monto Plazo Patrimonio Autónomo TDZ Zuana Títulos de deuda con garantía subyacente en derechos inmobiliarios Serie A $46.000 millones 2 ­ 7 años AAA 2006/03/09 Títulos con Garantía Inmobiliaria Megabanco ­ TDM Clase P $10.872 millones 7 años y 1 mes iAA 2006/04/03 Títulos con Garantía Inmobiliaria Megabanco ­ TDM Clase A $75.000 millones 3,5 y 7 años AA+ 2006/04/03 Titulos Inmobiliarios YOKO S.A. (Sodimac ­ Corona) Títulos Inmobiliarios YOKO $17.200 millones 10 años I AA­ 2006/09/01 Fuente: Duff & Phelps
62 Calificación Fecha Última Revisión Tabla No. 5 Otras Titularizaciones Emisor Emisión Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión ANGELCOM S.A. Títulos de Inversión Angelcom 2006­1 $45.000 millones 56 meses AA 2006/06/02 Bonos Ordinarios Suleasing 2001 Bonos Ordinarios Suleasing $80.000 millones 5 años AAA 2006/06/22 Colsánitas S.A. Fideicomiso Titularización Colsanitas 2003 $40.000 millones 7 años AAA 2005/11/25 $60.000 millones 5 años AA 2006/06/16 Primera Emisión de Bonos Desarrollo Vial Ordinarios del Norte de Desarrollo Vial Bogota­ del Norte de Devinorte Bogotá Fideicomiso Concesión Chia­ Mosquera ­ Girardot­ Ramal a Soacha (DEVISAB) Primera Emisión de Bonos Ordinarios Desarrollo Vial de la Sabana $30.000 millones 10 años AA 2006/09/15 Fideicomiso Corredor Vial de Cartagena Serie Junior $6.000 millones 8 años CCC 2005/12/16 Fideicomiso Corredor Vial de Cartagena Serie Mezzanine $6.000 millones 8 años BBB 2005/12/16 Fideicomiso Corredor Vial de Cartagena Serie Senior $35.000 millones 8 años AAA 2005/12/16 Fideicomiso de Titularización de Flujos de Caja Concesión Títulos TICP Parqueaderos (Series IDU Subordinadas) $7.000 millones 2 y 11 años AA 2006/03/09 Fideicomiso de Titularización de Flujos de Caja Concesión Parqueaderos IDU 2 y 11 años AAA 2006/08/04
Títulos TICP (Series Privilegiadas) $23.000 millones 63 Emisor Emisión Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión Fideicomiso Patrimonio Autónomo NQS SUR TRAMO I Serie B $168.000 millones 5 años y 6 meses AAA 2006/06/15 Fideicomiso Patrimonio Autónomo NQS SUR TRAMO I Serie A $20.000 millones 3 años AAA 2006/06/15 Fideicomiso Títulos Titularización Titularización Notas Bavaria Notas Bavaria US$100.000.000 6 años 2006/05/18 Ingenio La Cabaña Títulos de contenido crediticio – Azúcar $40.000 millones 5,7 y 10 años AAA 2005/12/28 Patrimonio Autónomo Tayrona Titularización ­ Títulos Tayrona $300.000 millones ­ AAA 2006/03/09 RCN Televisión S. A. Bonos RCN Televisión Emisión 1999 $30.000 millones 8 años AA 2006/05/02 Sociedad Fideicomiso Concesionaria Patrimonio Panamericana Autónomo S.A. Panamericana $20.000 millones 10 años AA+ 2006/09/29 Titularización Fideicomiso PA ALIANZA SUBA TRAMO II Serie B $50.000 millones 36 meses AAA 2005/11/10 Titularización Fideicomiso PA ALIANZA SUBA TRAMO II Serie A $120.0000 millones 66 meses AAA 2005/11/10 Titularización Fideicomiso Patrimonio Autonomo Suba Tramo I Serie B $40.000 millones 36 meses AAA 2005/11/10 Titularización Fideicomiso Patrimonio Autonomo Suba Tramo I Serie A $110.000 millones 66 meses AAA 2005/11/10
64 Emisor Emisión Monto Plazo Calificación Fecha Última Revisión Títulos Fideicomiso Fiduciaria de Occidente S.A. – Universidad Piloto 2005 Universidad Piloto 2005 $30.000 millones 7,8 y 10 años AA 2006/10/13 Títulos Forward Bavaria Títulos Incauca Colombia Títulos Incauca Forward de Azúcar Patrimonio Autónomo Bavaria S.A. – Forward 1. Títulos Incauca Colombia Títulos Incauca Forward de Azúcar $350.000 millones. 10 años AAA 2005/09/16 $80.000 millones 7 años AAA 2006/06/29 $40.000 millones 5 años AAA 2006/06/29 Transgas de Occidente S.A. Titulos Fideicomiso Notas Transgas US$40.000.000 10 años AAA 2005/12/09 Fuente: Duff & Phelps
65 4. LA CALIFICACIÓN DE RIESGO Y EL MERCADO DE CAPITALES IMPORTANCIA DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO PARA EL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO Tanto el emisor como el inversionista encuentran utilidad a las calificaciones de riesgo en sus procesos de decisión. En el caso del inversionista, brinda un indicador simple y objetivo de evaluación del riesgo crediticio, que complementa a menor costo el propio análisis, y permite determinar el premio por riesgo; esto es el retorno adicional que se le exigirá al emisor por representar un mayor riesgo. De otro lado el emisor se beneficia con la posibilidad de una estructura financiera más flexible, al tener acceso a mayores fuentes de recursos al estar diseminadas las opiniones de riesgo sobre sus emisiones. También se beneficia el emisor con la determinación de un precio justo sobre sus emisiones en función del riesgo; precio que muchas veces puede significar un menor costo en relación a las fuentes tradicionales de financiamiento que disponía. En resumidas cuentas, la calificación promueve la eficiencia del mercado de capitales al contribuir a un cuerpo común de información analítica. Esta transparencia reduce la incertidumbre e induce un mayor flujo de recursos hacia los segmentos de oferta pública de valores que utilizan la calificación de riesgo. Con ello los mercados se alinean o comunican mejor reduciéndose los costos de financiamiento. En la actualidad, la calificación de riesgo adquiere una mayor significación, en razón de que la complejidad de los instrumentos financieros ha venido creciendo, como es el caso de derivados, instrumentos de titularización, valores estructurados, etc., todo lo cual le otorga un ingrediente de mayor necesidad a la disposición de una opinión de riesgo.
66 La evaluación del riesgo crediticio se basa en el análisis de la interrelación de los elementos tanto cualitativos como cuantitativos que mayormente afectan o pueden afectar el cumplimiento de los compromisos financieros adquiridos por un emisor. Entre los cualitativos se encuentran factores tales como: entorno macroeconómico, sector en que desarrolla su actividad, posición competitiva a nivel nacional e internacional, planes y estrategias, calidad de la administración, innovaciones tecnológicas oportunidades de mercado y políticas de control y auditoria. La calificación también implica el análisis cualitativo que evalúa aspectos contables, financieros, de mercado, proyecciones, flujos de ingresos y egresos, productividad, proveedores, clientes, entre otros. La calificación de riesgo ofrece grandes ventajas para el desarrollo del mercado de valores, entre las que se cuentan: ­ Contribuye a una mayor transparencia y uso de la información en el mercado de títulos de deuda. Se crea una cultura de riesgo en la inversión diferente a la rentabilidad y a la liquidez. ­ Brinda una mayor eficiencia al mercado al posibilitarse fijar la rentabilidad de los títulos en función del riesgo implícito de los mismos. ­ Facilita a los inversionistas institucionales diseñar portafolios de inversión balanceados de acuerdo con el riesgo. ­ Permite a los inversionistas involucrar fácilmente el factor riesgo en la toma de decisiones y tener un parámetro de comparación del mismo entre alternativas similares de inversión. Dicha posibilidad es aún más importante cuando al mercado acuden un gran número de emisores y por ello, los inversionistas se
67 encuentran en una virtual imposibilidad física de analizar pormenorizadamente a cada uno de ellos. ­ Posibilita la ampliación del número de emisores e inversionistas que acuden al mercado público. En efecto, un emisor que no ha acudido al mercado por temor a no colocar sus títulos o a tener que pagar un alto rendimiento para poder hacerlo, al resultar bien calificado puede obtener mejores condiciones financieras para la financiación a través de oferta pública de nuevos títulos o para la consecución de otro tipo de crédito, al paso que mejora la proyección de la imagen de la empresa favoreciendo su posición competitiva. Al concientizarse el inversionista sobre los riesgos que asume al comprar un valor, se elimina la concepción equívoca que existe en el mercado público de valores de algunos países sobre la garantía implícita que el Estado brinda a una emisión.
68 5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Cuando se habla de mercado de capitales se hace alusión de manera directa al tema de inversiones y por ende surge el tema del riesgo como un factor clave al momento de la toma de decisiones al momento de invertir. En un mundo de finanzas globalizado, ante la cada vez mayor complejidad de los mercados se hace necesario que los análisis de riesgo sean mucho más calificados y técnicos, e incluso se requiere una independencia total frente al riesgo objeto de evaluación con el fin de garantizar absoluta racionalidad al momento de definir una política de inversión. En un mercado financiero y de capitales internacionalizados y con libre movilidad de capitales, los riesgos son más grandes e impredecibles, por ello la calificadoras de riesgo son entidades que contribuyen al desarrollo del mercado al entregar señales y herramientas que permiten a los inversionistas conocer la exposición al riesgo que las diferentes inversiones pueden tener. Las agencias calificadoras de riesgo califican de una manera técnica los diversos tipos de riesgo que se presentan en los mercados de capitales, por ello, su concepto es el insumo para que los mismos mercados determinen desde el punto de vista económico y financiero el precio de compra de una inversión teniendo presente el nivel de riesgo que se desea asumir. La calificación de riesgo entrega señales de transparencia al mercado, pues los conceptos son producto de análisis cualitativos y cuantitativos de las diferentes agencias. Las calificadoras tienen acceso a buena parte de la información de la
69 Compañía, lo que les permite tener información detallada de las actividades que desarrollan las empresas y ello permite que los conceptos entregados tengan un alto grado de validez. Para inversionistas como las personas naturales o inversionistas no muy calificados, la calificación es sin duda, una excelente herramienta que beneficia la toma de decisiones y que la hace mucho más técnica y efectiva. Las Calificadoras han venido ajustando las metodologías y alternativas de calificación de acuerdo a las necesidades del mercado Colombiano. Muchas compañías no buscan financiación en el mercado público de valores debido a que son conscientes de sus falencias en cuanto a calificación, y el mercado no estaría en posibilidad de adquirir una emisión lo que sumado a los altos costos que esto implica, las compañías se financian con el sector bancario. El gobierno deben promover la creación de alternativas de inversión que representen niveles de riesgo moderado y agresivo, que permitan la salida al mercado de nuevas emisiones e instrumentos; ya sea vía un régimen de inversión menos restrictivo o por otra opción que fomente el mercado de capitales (nuevas emisiones de bonos, acciones, fondos de inversión, entre otros)
70 BIBLIOGRAFÍA BANCO INTEREMERICANO DE DESARROLLO GRUPO SANTANDER, Gestión de Riesgos Financieros Un Enfoque Práctico Para Paíces Latinoamericanos. Felipe Herrera Library. USA DE LARA HARO, Alfonso. Medición y Control de Riegos Financieros. Segunda Edición. Mexico: Ed. Limusa Noriega, 2002. DIEZ DE CASTRO, L. y MASCAREÑAS, J. Ingeniería Financiera. La Gestión en los Mercados Financieros internacionales. Segunda Edición. Madrid: Ed. McGraw Hill. 1994 VILARIÑO SANZ, Angel. Turbulencias Financieras y Riesgo de Mercado. España: Prentice Hall, 2001 www.banrep.gov.co www.corfinsura.com www.dcrcolombia.com www.duffandphelps.com www.gacetafinanciera.com www.gestopolis.com www.google.com www.emp.uva.es www.mailxmail.com www.ponderac.com www.serfinco.com www.supervalores.gov.co
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