18-11-2014 GI, Inflación cerca del 4.0 por ciento en el 2015
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GRÁFICOS IMPOSIBLES Ideas no tradicionales para tener en cuenta 18 de noviembre de 2014 Strategy and Research Felipe Campos felipe.campos@alianzavalores.com.co Esteban González Inflación cerca del 4.0% en el 2015 esteban.gonzalez@alianzavalores.com.co Santiago Álvarez santiago.alvarez@alianzavalores.com.co A finales del 2013 nuestra predicción de IPC 2014 en 3,7% también estaba muy por encima del 3.0% de las encuestas. En ese momento nos distanciamos del mercado pensando que las materias primas a nivel global estaban sobrevendidas y que el dólar comenzaría a ser importante sobre los precios locales. Hoy pensamos lo mismo, salvo que ahora le damos un papel mucho más estelar a la tasa de cambio. Proyectamos un IPC anual al 3,85% durante el primer trimestre del 2015 y sostenemos que el BanRep tendrá que subir su tasa hasta el 5.0% en el mismo periodo. La debilidad en materias primas no es deflacionaria en todos los países Gráfico 1. Materias primas y precios en EEUU El precio de las materias primas es la única variable que importa para determinar la inflación americana. Esto de hecho ha sido una dura realidad para quienes esperaban que las ayudas de la FED y el gobierno americano fueran eventualmente inflacionarias. El gráfico 1 muestra el índice de materias primas (%anual CRY) frente al IPC en EEUU (el primero rezagado 2 meses). La conclusión, los precios en EEUU continúan en una tendencia bajista producto de la caída en commodities. Sin embargo, esto no es un discurso que pueda trasladarse a cualquier país sin tener ciertas consideraciones. El grafico 2 muestra que el efecto de las materias primas debe ser medido siempre en moneda local (materias primas + devaluación). Como se puede observar, el comportamiento del índice de materias primas CRY cambia mucho si se mide en pesos chilenos o reales brasileños. Y lo más importante, las inflaciones de cada país reaccionan perfectamente Fuente: Bloomberg, cálculos Estrategia Alianza Gráfico 2. Las materias primas en moneda local son los determinantes de la inflación rezagados a cada uno de estos índices. En otras palabras, la inflación de los últimos 4 años en ambos países ha tenido como determinante fundamental el pulso entre la deflación generada por la caída en materias primas y la inflación impulsada por la devaluación local. Siempre medidas en conjunto. Chile, Chile, Chile… No podemos dejar de pensar lo que acaba de pasar en el país austral. Antes imaginábamos que la estanflación era un problema brasileño y ruso, ahora es solo chileno y mexicano (pero por supuesto nunca colombiano). El IPC chileno ha subido desde mediados del 2013 de 1% a 5.7%. No solamente eso, sino que en el último salto de octubre del 4.9% al 5,7% los analistas solo esperaban el 5.0%. ¿Se imaginan una sorpresa inflacionaria de 70 pbs en Colombia? Nuestro punto, un modelo sencillo de materias primas en pesos chilenos como el del gráfico 2 es suficiente para entender porque la inflación está disparada en Chile: la tasa de cambio estuvo subiendo más rápido que la caída en las materias primas. Fuente: Bloomberg, cálculos Estrategia Alianza Gráfico 3. Poco crecimiento y alta inflación La venganza del “Pass Through” El discurso actual en Colombia asume que una eventual desaceleración económica debe limitar las presiones inflacionarias y por supuesto las subidas de tasa del Banrep. Sin embargo, la relación teórica entre crecimiento e inflación hace mucho que no se da en la realidad. De hecho, muchas de nuestras economías pares han hecho el viaje hacia menor crecimiento económico con una aceleración súbita en la inflación (Grafico 3). La respuesta a este aparente conflicto se encuentra en el efecto que ha tenido la devaluación sobre los precios locales de estos países (conocido como “Pass Through”). El grafico 4 resume esta historia. Los países que han tenido devaluación de 2 años por encima de la caída en las materias primas comienzan a tener problemas inflacionarios y Colombia acaba de entrar a ese grupo. En conclusión, el discurso deflacionario actual ligado al tema de las materias primas y una potencial desaceleración económica está absolutamente fuera de contexto con lo que está sucediendo en la realidad regional. Sin embargo, ¿acaso en 2013 no tuvimos 9% de devaluación e IPC abajo? Vamos a responder esa Fuente: Bloomberg, cálculos Estrategia Alianza Gráfico 4. Devaluación explosiva = Inflación explosiva pregunta con dos argumentos. En primer lugar en el 2013 las materias primas (CRY) cayeron 8% anulando completamente el efecto inflacionario de la moneda. Muy diferente al 2014 donde el CRY solo ha caído 3%, frente a una devaluación de 10%. Están leyendo bien, todas las noticias sobre materias primas a la baja se les olvida que los commodities en el 2014 apenas han caído un poco más que lo que subieron la primera mitad del año. El segundo punto es mucho más académico e intuitivo. Es muy diferente una devaluación fuerte con inflación anclada al 2% la cual impide a los importadores trasladar la devaluación al consumidor, que una inflación cercana al 4% y una devaluación agresiva. En el segundo caso se pone en duda la credibilidad de los rangos, los importadores aumentan el traspaso y los modelos económicos dejan de funcionar para entregarse enteramente al tema de expectativas y sobrerreacciones. Fuente: Bloomberg, cálculos Estrategia Alianza Gráfico 5. Presiones en precios durante gran parte del 2015 en Colombia El escenario imposible en Colombia El riesgo más grande en términos de precios en Colombia es que la tranquilidad que todos sienten ahora puede cambiar con solamente unos pocos puntos básicos del IPC al alza. Una inflación subiendo al 3.5% y retrocediendo es muy diferente a una devolviéndose desde el 3.9%. En el segundo escenario la cantidad de agentes que piensen que el 4.0% puede ser superado aumentaría de forma importante. Como hemos mencionado en documentos anteriores, nuestro IPC también responde bastante bien al índice CRY en pesos colombianos. El rezago que estimamos entre ambas variables es de 12 meses y con una subida reciente del dólar estaría claro que la presión en precios va a durar gran parte del próximo año (Gráfico 5) . Es imposible dejar de mencionar nuestras expectativas de tasa de cambio. Dado que desde mediados del 2013 hemos estado proyectando COP 2.200 para este diciembre. Actualmente nuestro pronóstico es el rango COP 2.300-2.400 para el primer semestre 2015 Hablemos un poco de estacionalidad. Uno de los factores que más ha incidido en la tranquilidad del mercado después de la subida del IPC local de 2.86% a 3.29% en octubre (esperado en 3.17%), es que todos sabíamos que la base de comparación del 2013 es baja. Por esto es muy posible que tanto el mercado como el BanRep acepten inflaciones incluso cerca al 3.6% este año sin cambiar expectativas, todo esto bajo la premisa de que el próximo año comienza Fuente: Bloomberg, cálculos Estrategia Alianza Grafico 6. Inflaciones trimestrales IPC Colombia 2003-2014 Fuente: Bloomberg, cálculos Estrategia Alianza Grafico 7. Proyección Alianza IPC 12 meses a bajar. No obstante, la estacionalidad seguirá influyendo durante el primer trimestre del 2015. La inflación del primer trimestre del 2014 fue 1.5% situándose en la tercera inflación más baja desde el 2003. Una inflación entre 1.8% y 2.0% entre enero y marzo del 2015 (aún por debajo del 2.3%, promedio de primeros trimestres desde el 2003) implicaría automáticamente un IPC colombiano en 3.9% Pensamientos finales Exponerse a la inflación en estos momentos en que las inflaciones implícitas en los TES están entre 2,88% y 3,3% a mediano y largo plazo ofrece muy pocos riesgos a la baja. En la peor de las situaciones la inflación se mantiene estable, las expectativas también y los portafolios en UVR se benefician por los datos mensuales altos por lo menos hasta marzo (tiempo suficiente para evaluar nuestra hipótesis). Fuente: Bloomberg, cálculos Estrategia Alianza Grafico 8. Proyección Alianza Tasa Banrep Por ahora nuestra proyección central de IPC alcanzaría un máximo de 3,82% en marzo y de ahí en adelante comenzaría a moderarse (esto de la mano de una banca central controlando expectativas). De darse esta predicción esperamos que tanto el mercado como el Banrep reaccionen acorde, aumentando expectativas de IPC en los títulos y tasa Banrep al 5.0% en el primer trimestre del próximo año (Gráfico 7). Fuente: Bloomberg, cálculos Estrategia Alianza
