Mar. 3, 2006.

ANALISIS
Santander
Latin American Equity Research
Reporte de compañía
Ciudad de México, 27 de febrero de 2006
México – Comercio
SORIANA
MANTENER
No está lo suficientemente barata
Joaquin Ley*
Daniela M. Bretthauer*
México: Banco Santander Serfin, S.A.
(5255) 5269-1921
jley@santander.com.mx
Brasil: Banco Santander Brasil, S.A.
(5511) 5538-8949
dmbretth@santanderbanespa.com.br
(22/02/06)
PRECIO ACTUAL: US$4.71/P$49.23
PRECIO OBJETIVO: US$5.10/P$57.00
Lo Nuevo
Recomendación:
Sin cambios en Mantener
Precio objetivo:
De US$4.20 a US$5.10
UPA estimada (US$): ’06 de 0.39 a 0.40
’07 sin cambios en 0.46
’08 presentando 0.53
Información bursátil
Bloomberg
Rango 52 semanas (US$)
P/U 2006E rel al IPC (x)
P/U 2006E rel al sector comercial (x)
IPC (US$)
TCAC 3 años (05-08E)
Capitalización bursátil (mill US$)
Float (%)
Vol prom. diario 3 meses (US$000)
Acciones en circulación
Deuda neta/Capital (x)
Valor en libros por acción (US$)
SORIANAB MM
3.37-4.72
0.7
0.5
1,795
16.8%
2,823
17
930
600
-0.1
3.66
Estimaciones y razones de valuación
Utilidad neta(Pnom$)
UPA actual
Utilidad neta (US$)
UPA actual
P/U (x)
P/Ventas (x)
P/UE (x)
FV/EBITDA (x)
FV/Ventas (x)
Rend. FEL (%)
Div. por acción (US$)
Rend. dividendo (%)
2005 2006E 2007E
2,130 2,693 3,228
3.55
4.49
5.38
200
240
275
0.33
0.40
0.46
14.1
11.7
10.3
0.6
0.6
0.5
10.3
8.7
7.6
6.8
6.1
5.5
0.6
0.5
0.5
1.4% -1.4% -0.9%
0.00
0.00
0.00
0.0%
0.0%
0.0%
2008E
3,888
6.48
319
0.53
8.8
0.4
6.6
4.8
0.4
2.0%
0.00
0.0%
Fuentes : Bloomberg, reportes de compañía y estimaciones de Santander
Investment.
Tesis de Inversión: En lo que va del año, las acciones de Soriana se han
desempeñado ligeramente por debajo del IPC (+3.7% en dólares de Soriana
versus +6.3% del IPC), y no esperamos que la acción vaya a tener una
evolución significativamente por arriba de esta referencia desde el nivel
actual durante el resto de 2006. Mientras que Soriana presenta una de las
menores valuaciones entre las cadenas de autoservicio latinoamericanas que
tenemos bajo cobertura, no parece lo suficientemente barata comparada con
su valuación histórica, debido a que actualmente cotiza a un FV/EBITDA
estimado a 12 meses de 5.7x, 15% por encima de su promedio histórico.
Sostenemos nuestra recomendación de Mantener.
Después del reporte de resultados del 4T05, nuestras estimaciones para
2006 y 2007 permanecen virtualmente sin cambios. Sin embargo,
estamos subiendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2006 a
US$5.10 por acción de US$4.20 anteriormente. De los US$0.90 de
incremento en nuestro precio objetivo, US$0.50 provienen de una menor
tasa libre de riesgo usada en nuestro FED (5.9% versus 6.6% anteriormente)
y US$0.20 de una menor beta (0.77 versus 0.84 previamente).
Adicionalmente, US$0.10 provienen de nuestra suposición de un tipo de
cambio más fuerte, y los US$0.10 restantes son atribuibles a una estructura
de capital de trabajo ligeramente mejor a la anticipada. Esperamos que
lento crecimiento de las ventas mismas tiendas (VMT) continúe en el
corto plazo, debido a que creemos que este indicador continuará presionado
por la fortaleza de la divisa mexicana y por algo de canibalización entre
tiendas. La mayor agresividad en las actividades promocionales, así como
una mayor ponderación de los formatos de Mercado Soriana y City Club
dentro de los resultados consolidados, deberán continuar afectando
negativamente el margen bruto. Esperamos que esta presión sea
neutralizada a nivel de margen EBITDA por un mayor apalancamiento
operativo. Sin embargo, creemos que es poco probable una significativa
expansión del margen EBITDA en 2006.
Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: Nuestro precio objetivo
esta basado en un análisis de FED y en un múltiplo FV/EBITDA estimado a
12M de 6.0x, en línea con la primera desviación estándar positiva del
promedio de los últimos cuatro años y 5% por arriba de su nivel actual.
Nuestro múltiplo objetivo anterior era 4.9x. El mayor múltiplo proviene de
nuestra expectativa de un mejor ROIC y un menor CCPP, los cuales
implican una mayor creación de valor para los accionistas. Nuestro precio
objetivo implica un retorno de 8.3% en dólares para el resto de 2006, versus
el 4.6% esperado para el IPC (incluyendo dividendos) durante el mismo
periodo. Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen un desempeño de
las VMT mejor al esperado, un margen bruto mayor al esperado, e
impuestos en efectivo menores a los esperados.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Soriana: No está lo suficientemente barata
Soriana es la segunda cadena de autoservicio más importante de México, con ventas totales por US$4.6 mil millones en
2005. La compañía opera principalmente en la región norte del país, donde tiene cerca del 70% de su base de tiendas. Al
cierre de 2005, Soriana tenía un total de 197 unidades de autoservicio, con una superficie de ventas de 1,530,000 metros
cuadrados. Las familias Martín Bringas y Martín Soberón poseen el 83% del total de acciones en circulación, mientras que
el 17% restante se mantiene como free float.
PERSPECTIVAS DE OPERACIÓN PARA 2006
Un calendario
más favorable, las
elecciones
presidenciales y
la expansión en la
base de tiendas
se traducirán en
VMT positivas
para 2006.
Se espera que Soriana registre tasas de crecimiento en utilidades en 2006 por arriba de 2005. En
el renglón de ventas, esperamos un crecimiento del 1% en ventas mismas tiendas con base en tres
factores: (1) Un calendario más favorable (en 2006 habrá seis días feriados más que en 2005: 6 de
febrero, 1 de mayo, 2 y 20 de noviembre y 1 y 25 de diciembre (Navidad cae en lunes este año), y eso
deberá resultar positivo para las ventas al por menor; (2) la expansión del espacio total de ventas en
2004 y 2005 fue de 13% y 16%, respectivamente. Presuponiendo un periodo de madurez promedio de
dos años por tienda, la madurez de las tiendas inauguradas en los últimos 24 meses habrá de contribuir
a obtener un desempeño de ventas mismas tiendas más sano, y (3) las elecciones presidenciales y las
elecciones para diputados y senadores se celebrarán en julio de 2006. Probablemente esto se traduzca
en creaciones de empleos adicionales temporales y la inyección de dinero extra a la economía, lo que a
su vez será positivo para las compañías en el sector de consumo en general y para las cadenas de
autoservicio en lo particular. No prevemos un crecimiento VMT más rápido para 2006 ya que todavía
esperamos que el fuerte tipo de cambio siga afectando el desempeño en ventas de las tiendas de la
frontera; al mismo tiempo, esperamos que continúe la canibalización de tiendas en el norte de México.
La expansión del piso de ventas en 2006 alcanzará alrededor del 15%, a través de 38 tiendas nuevas, de
acuerdo con la guía de la compañía.
Figura 1. Soriana – Ventas y superficie en metros cuadrados, 2005-2008E
Soriana
City Club
Mercado Soriana
Total unidades
Superficie en m2
2005
139
17
41
197
1,530,121
2006E
2007E
2008E
148
157
166
22
28
33
65
89
113
235
274
312
1,762,121 2,002,121 2,234,121
06E/05
6%
29%
59%
19%
15%
07E/06
6%
27%
37%
17%
14%
08E/07
6%
18%
27%
14%
12%
Fuentes : Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment .
Creemos que una
ROIC mayor o
márgenes más
altos en regalías
son la razón
sustentan los
minisúperes.
En su comunicado de prensa respecto de sus utilidades del 3T05, la compañía anunció
formalmente sus intenciones de establecer una cadena de minisúperes en 2006. Poca información
se ha dado al respecto hasta el momento, salvo que las tiendas tendrán una superficie de 100 metros
cuadrados, en promedio, y que no habrá exclusividad para cervezas o refrescos. Ya hay más de una
docena de tiendas en la etapa piloto, con el nombre de Super City, las cuales manejan alrededor de
1,200 SKU. De acuerdo con datos de la administración, podrían inaugurarse cerca de 300 tiendas en
2006, aunque no se sabe todavía cuántas se otorgarán en franquicia a terceros. Para realizar un
ejercicio de cálculos propios (a back of the envelope), podríamos tomar a Oxxo de FEMSA como
referencia. Se trata también de tiendas de cerca de 100 metros cuadrados de superficie de ventas en
promedio, con ventas de aproximadamente US$600,000 por año y unidad, con un margen EBITDA de
cerca del 6 por ciento.
Siendo poco realistas en la suposición de que las 300 tiendas estuvieran operando ya desde el 1 de
enero de 2006 y que todas estuvieran operadas por Soriana, preveríamos ventas adicionales por
US$180 millones (3.5% de nuestro estimado actual para 2006) y un EBITDA adicional de US$11
millones (2.5% de nuestra proyección para 2006). Si bien una cadena de minisúperes representaría
problemas adicionales en distribución y logística y resultaría determinante desde un punto de vista de
margen EBITDA, consideramos que la razón que motiva esta decisión tiene que ver con la rentabilidad
sobre la inversión. En este sentido, al referirnos a locales de 100 metros cuadrados en promedio,
consideramos que la mayoría, sino es que todos, serán en alquiler y no se comprarán. Actualmente,
Soriana es propietaria de casi el 70% de las tiendas y terrenos que opera; por consiguiente, los activos
fijos netos de la compañía representan 128% de su capital invertido, lo que resulta en rendimientos
menores. Por ello, el no ser dueños de los locales necesarios para las operaciones sería acumulativo
para la tasa global de rentabilidad sobre capital invertido de Soriana a pesar de ser potencialmente un
margen EBITDA menor. En cualquier caso, no estamos incorporando ningún minisúper a nuestro
2
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
modelo de utilidades hasta que la administración de la compañía ofrezca más detalles.
Aún se esperan
presiones en el
margen bruto de
2006 por la fuerte
posición del peso
y una mezcla de
formato más
pobre.
En el renglón de margen bruto, seguimos anticipando ciertas presiones en 2006, debido a dos
factores. Primero, la agresiva actividad promocional podría continuar en las tiendas de la frontera para
mantener los flujos de clientes. Segundo, esperamos que los formatos de menores márgenes brutos
representen el 25% de las ventas consolidadas de Soriana en 2006 versus 17% en 2005. Sin embargo,
estas presiones en el margen bruto serán aliviadas por otros factores. En primer lugar, el manejo de
inventarios ha mejorado considerablemente: de 58 días de costo de bienes vendidos en 2004 a
aproximadamente 50 días en 2005. Esta mejoría se debe en gran parte a los cambios en la deducción de
las compras a costo de bienes vendidos que hacen que los grandes inventarios resulten poco atractivos
desde una perspectiva fiscal. En cualquier caso, los menores inventarios originan una menor necesidad
de rebajas al final de cada temporada. No obstante, les recordamos a los inversionistas que en el 1T06
las fuertes rebajas podrían haberse llevado a cabo para deshacerse de los inventarios de ropa de
invierno, y por supuesto esto tendría un impacto negativo considerable en el margen bruto. Estas
rebajas serían la consecuencia de un invierno extraordinariamente corto y templado en la región norte
del país y no de un manejo ineficiente de inventarios. Asimismo, a medida que se vayan integrando
más proveedores al centro de distribución para productos secos en Querétaro, esperamos mejores
rotaciones de inventario, así como una mejor ejecución. Además, en 2006 entrará en operaciones un
nuevo centro de distribución para productos perecederos en Villahermosa (al sureste). Por ultimo, la
compañía sigue trabajando en las categorías de productos con un bajo desempeño, así como en el
mejor manejo de promociones, lo que ayudará también al margen bruto. Nuestro estimado contempla
un margen bruto de 21.2% en 2006, 20 pb menos que en 2005.
Un mayor
apalancamiento
operativo deberá
redundar en una
estabilidad del
margen EBITDA
en 2006.
Proyectamos un margen EBITDA básicamente estable para 2006 (de 8.2% versus 8.1% en 2005)
a pesar de la caída prevista del margen bruto. Primero, prevemos un desempeño positivo, aunque
modesto de VMT, el cual podría aumentar el apalancamiento operativo de la compañía. Segundo, se
tienen programadas 38 unidades para 2006 versus 35 en 2005, por lo que podría mantener bastante
estables los gastos preoperativos. En este sentido, la compañía también está tratando de controlar el
crecimiento en gastos preoperativos a través de diversas iniciativas, como puede ser la contratación de
personal para las nuevas unidades cerca de la fecha de inauguración. Tercero, las mayores ventas por
metro cuadrado de los formatos de márgenes brutos más bajos también contribuirán a la dilución de
gastos fijos. Por último, y contrario a lo ocurrido en 2005, 2006 no enfrentará una competencia tan
cerrada en el renglón de gastos. La estabilidad proyectada del margen EBITDA podría derivar en un
crecimiento en el múltiplo EBITDA de más del 15% en términos de pesos reales.
•
•
•
•
Aspectos positivos
Una rápida expansión orgánica.
Positivas VMT esperadas en 2006.
Estabilidad en el margen EBITDA proyectada
para 2006.
Generación positiva del Valor Económico
Agregado.
•
•
•
Riesgos de inversión
Mezcla de formato deteriorado.
Presión en las ventas de tiendas fronterizas.
Poco probable una mayor expansión notable del
margen.
VALUACIÓN
Nuestro modelo FED sugiere un precio objetivo de US$5.10 por acción para el cierre de 2006 de
US$4.20 anteriormente. El CCPP que calculamos es de 10.1%, producto de una tasa libre de riesgo
del 5.9 % (rendimiento estimado al vencimiento del bono UMS16), un premio por riesgo accionario de
5.5% y una beta de 0.77. La tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es de 2.5%. Prevemos un
100% patrimonial como estructura de capital. Hasta el momento la compañía no enfrenta ninguna
deuda y consideramos que en un futuro continuará financiando su plan de expansión con recursos
generados internamente. El 80% del aumento en nuestro precio objetivo se explica mediante un CCPP
menor, ya que considerábamos anteriormente un 11.2% como costo de capital. El CCPP de 110 pb
menos responde a una reducción de 70 pb en nuestros estimados para la tasa libre de riesgo de México
(5.9% ahora versus 6.6% anterior) y una beta menor (0.77 ahora versus 0.84 anterior). Observamos que
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
3
Soriana: No está lo suficientemente barata
el flujo de efectivo libre estimado para 2011 es de 340% más alto que lo que proyectamos para 2010.
Esto se explica porque al considerar 2011 como nuestro año base para los cálculos de perpetuidad,
estamos bajando la inversión en capital fijo a un nivel de mantenimiento, que equivale a depreciación
más la inversión requerida para llevar las ventas a un crecimiento del 2%-2.5%. De otra manera,
estaríamos castigando la valuación actual, ya que la tasa de crecimiento a perpetuidad considerada es
de 2.5 por ciento.
Figura 2. Soriana – Flujo de efectivo libre, 2006E-2011E (en millones de dólares)
2006E
334.4
30.0%
234.1
84.8
21.0
-426.2
45.8
-40.6
EBIT
Tasa de impuestos
NOPLAT
Depreciación y provisiones
Cambios en capital de trabajo
Gastos de capital
Pasivos diferidos
FEL
2007E
378.8
29.0%
268.9
96.2
11.4
-442.6
41.3
-24.7
2008E
433.3
28.0%
312.0
106.8
21.8
-432.5
48.4
56.5
2009E
425.2
28.0%
306.1
114.7
15.1
-432.5
35.0
38.4
2010E
510.0
28.0%
367.2
126.7
23.8
-452.6
6.4
71.5
2011E
562.7
28.0%
405.1
142.4
20.0
-252.4
0.0
315.1
Fuente: Santander Investment.
Figura 3. Soriana – Flujo de efectivo descontado, 2006E-2011E (en millones de dólares)
Tasa de descuento
Flujo efectivo descontado 2006E
VPN de flujos efectivo 2006E
Adiciones (efectivo y subsidiarias)
Deducciones (deuda y part. minor.)
Cap. burs. objetivo 2006E
Cap. bursátil actual
Precio objetivo
Precio actual
2006E
10.1%
-40.6
255.4
248.2
0.0
3,057.5
2,823.0
5.10
4.71
2007E
10.1%
-22.5
2008E
10.1%
46.6
2009E
10.1%
28.8
2010E
10.1%
48.6
2011E Residual
10.1%
10.1%
194.5
2,554.0
Fuente: Santander Investment.
Figura 4. Soriana – Múltiplo FV/EBITDA adelantado a 12 meses, enero 2002 a la fecha
9
8
+2SD 7.2
7
+1SD 6.1
Current 5.7
6
Average 5.0
5
-1SD 3.9
4
-2SD 2.8
3
Feb-06
Dec-05
Oct-05
Aug-05
Jun-05
Apr-05
Feb-05
Dec-04
Oct-04
Jul-04
Aug-04
May-04
Mar-04
Jan-04
Oct-03
Sep-03
Jul-03
Mar-03
May-03
Jan-03
Oct-02
Aug-02
Jul-02
May-02
Mar-02
Jan-02
2
Fuentes : Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment .
El múltiplo FV/EBITDA objetivo adelantado a 12 meses al que llegamos con base en nuestro
FED es de 6.0 veces. Nuestro múltiplo objetivo está en línea con la primera desviación estándar
positiva (6.1 veces) para el promedio de los últimos cuatro años (5.0 veces) y 5% por arriba de su nivel
actual de 5.7 veces. Sin considerar la burbuja de valuación ocurrida entre marzo y junio de 2002,
estamos estableciendo nuestro múltiplo objetivo en el nivel más alto de su rango de cotización de
4
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
cuatro años. Por ello, consideramos que no mantenemos una posición conservadora respecto de la
valuación. Nuestro múltiplo FV/EBITDA objetivo a 12 meses anterior era de 4.9 veces. El incremento
en el precio de la acción responde a un menor cálculo del CCPP (10.1% versus 11.2% anterior como
ya se comentó), así como a una ROIC más alta esperada para 2006 (15.0% actual versus 13.6%
anteriormente) con una menor tasa de impuestos en efectivo y una estructura de capital de trabajo
ligeramente mejor. Así, la ROIC más alta y un menor CCPP implican un mejor valor económico
agregado y, por ende, un valor mayor para los accionistas. La ROIC esperada de 15.0% para 2006 es
1.47 veces el CCPP de 10.1% que habíamos calculado. Nuestro precio objetivo para el cierre de 2006
implica un P/VL 2006 de 1.41 veces, lo que justifica la relación entre la ROIC y el CCPP.
Figura 5. Soriana – ROIC últimos 12 meses, 200-2008E (cifras en millones de pesos constantes a
diciembre de 2006)
2004
7,227
21,061
0
6,962
4,685
16,643
3,058
7.6%
2,825
17.0%
10.1%
6.8%
+Activos ex-efectivo a corto plazo
+Promedio activos netos fijos
+Promedio activos diferidos
-Prom. pasivos a corto plazo ex-deuda
-Promedio pasivos diferidos
=Promedio capital invertido
EBIT
Tasa de impuestos en efectivo
NOPLAT
ROIC
CCPP
EVA
2005
6,972
23,642
0
7,239
4,881
18,493
3,235
7.2%
3,002
16.2%
10.1%
6.1%
2006E
7,860
26,614
0
8,170
5,485
20,818
3,745
16.7%
3,121
15.0%
10.1%
4.9%
2007E
8,837
30,520
0
9,056
5,700
24,601
4,292
18.3%
3,505
14.2%
10.1%
4.1%
2008E
9,903
34,375
0
10,151
5,929
28,197
4,910
17.1%
4,072
14.4%
10.1%
4.3%
Fuentes : Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment .
Figura 6. Soriana – ROIC trimestral últimos 12 meses vs. promedio trimestral múltiplo
FV/EBITDA adelantado 12 meses 1T01-4T05, ROIC est. UDM 2006 y múltiplo FV/EBITDA objetivo
2006 12MF
18%
8.0
7.5
17%
6.0
16%
15%
15.0%
14%
LTM ROIC
4Q06E
4Q05
3Q05
2Q05
1Q05
4Q04
3Q04
2Q04
1Q04
4Q03
3Q03
2Q03
1Q03
4Q02
3Q02
2Q02
1Q02
4Q01
3Q01
2Q01
12%
1Q01
13%
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
Avg 12MF FV/EBITDA
Fuentes : Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment .
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
5
Soriana: No está lo suficientemente barata
Figura 7. Tabla de valuación - Distribuidoras latinoamericanas, al 22 de febrero de 2006 (en
dólares)
Alsea
Comerci
Cencosud
D&S
Falabella
Gigante
Guararapes
La Polar
Liverpool
L. Americanas
L. Renner
Natura
Pão de Açucar
Ripley
Soriana
Submarino
Walmex
Promedio
País
Méx
Méx
Chi
Chi
Chi
Méx
Bra
Chi
Méx
Bra
Bra
Bra
Bra
Chi
Méx
Bra
Méx
Precio Precio
Cap
Recom. Actual objetiv mdo
Compra
3.32
3.40
452
Mant.
1.84
1.45 1,993
Compra
35.57
37.00 4,368
Mant.
20.25
22.00 2,201
Mant.
2.81
2.80 6,701
Inf. mdo
0.73
0.55
714
Com.fte
48.57
43.85 2,958
Compra
3.04
3.00
628
Inf. mdo
2.39
1.70 3,207
Com.fte
43.67
41.80 3,177
Compra
51.80
47.80 1,258
Mant.
58.06
57.65 4,960
Compra
39.40
48.40 4,473
Compra
0.91
1.00 1,638
Mant.
4.71
5.10 2,823
Compra
25.68
24.20 1,180
Mant.
2.84
3.00 24,554
EV/EBITDA
04
05E
06E
6.9
6.3
5.3
6.3
6.9
6.3
13.9 11.9
10.3
11.0 11.0
8.3
17.3 15.8
13.5
6.7
6.6
6.3
16.5 16.0
14.5
12.4 11.7
9.4
8.4
8.4
7.7
20.4 21.0
17.4
10.9 13.6
17.9
16.9 16.0
14.5
8.2
7.8
6.8
13.7 12.5
10.2
6.8
6.1
5.5
42.6 35.3
ND
16.1 13.4
11.4
14.7 13.3
11.2
04
11.4
9.2
29.4
25.1
22.2
55.5
53.7
17.0
12.8
33.3
25.2
24.4
36.0
18.9
14.1
77.1
27.6
27.9
P/U
05E
9.3
11.2
20.1
22.0
18.5
30.4
29.1
16.8
12.9
49.5
29.1
23.1
20.4
14.5
11.7
42.6
23.0
22.8
06E
6.9
9.5
16.7
17.0
15.6
27.4
24.7
13.5
11.4
32.5
21.6
19.9
15.1
13.7
10.3
37.7
19.4
18.6
Fuentes : Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment .
RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN
Unas VMT por
debajo de las
expectativas
tendrían un impacto
negativo en el FEL.
Un desempeño por debajo de lo esperado en VMT afectaría nuestro estimado en términos de
crecimiento de ventas, y posiblemente erosionaría el margen EBITDA tras una disminución del
apalancamiento operativo de la compañía. Esto reduciría nuestro crecimiento estimado en EBITDA,
y por ende tendría un impacto negativo en nuestro precio objetivo.
Un capital de trabajo
inferior a lo
esperado afectaría el
FEL.
Peores condiciones inesperadas en la estructura de capital de trabajo de la compañía podrían
afectar negativamente el precio objetivo y la recomendación. Si la rotación de inventario presenta
un desempeño por debajo de lo esperado, y se deterioran las cuentas por pagar tras una posible
estrategia más agresiva para con los proveedores, la estructura de capital de trabajo completa podría
verse afectada. Esto tendría un impacto negativo en la generación de FEL.
Mayores presiones
en el margen bruto
podrían también
afectar el precio
objetivo.
Una erosión más abrupta de lo esperado en el margen bruto afectaría nuestro precio objetivo. Si
las mejoras realizadas en adquisiciones y distribución no son suficientes para contrarrestar
parcialmente las presiones derivadas de una nueva mezcla de formatos y una competencia más difícil,
nuestro EBITDA estimado se vería afectado de forma negativa y ello, a su vez, tendría un impacto
negativo en la generación de flujo de efectivo y por ende en el precio objetivo.
Una desaceleración
en expansión
afectaría nuestras
estimaciones.
Una desaceleración del plan de expansión podría tener un efecto negativo en nuestros estimados.
Una parte considerable del crecimiento en EBITDA que anticipamos para el futuro se generará de la
expansión del piso de ventas. Si la expansión fuera menor, nuestros estimados de crecimiento se verían
afectados de forma negativa.
CAMBIOS EN NUESTRAS ESTIMACIONES
Hemos revisado nuestras estimaciones para 2006 y 2007 tras la publicación de los resultados
correspondientes al 4T05, y hemos presentado nuestras estimaciones para 2008. Los ajustes
menores a los estimados de 2006 responden a nuestra hipótesis de un peso más fuerte, mientras
que para 2007 no hay cambios en nuestra proyección.
6
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Figura 8. Soriana – Cambios a estimados 2006 y 2007 (cifras en millones de dólares)
Ventas
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad neta
UPA
Actual
5,131.5
419.2
8.2%
240.4
0.40
2006E
Previo
4,961.8
403.7
8.1%
234.7
0.39
Var %
3%
4%
0%
2%
2%
Actual
5,780.5
475.0
8.2%
274.7
0.46
2007E
Previo
5,753.6
471.7
8.2%
275.6
0.46
Var %
0%
1%
0%
0%
0%
2008E
Actual Previo
6,469.8
ND
540.1
ND
8.3%
ND
319.1
ND
0.53
ND
Var %
ND
ND
ND
ND
ND
Fuente: Santander Investment.
SUPUESTOS MACROECONÓMICOS
Figura 9. México – Proyecciones económicas selectas, 2004-2007F
PIB real (%)
Inflación IPC (%)
Tipo de cambio US$ (cierre del año)
Tipo de cambio US$ (promedio)
Tasa de interés (cierre del año)
Tipo de interés (promedio)
Balance fiscal (% del PIB)
Balance cuenta corriente (% del PIB)
Reservas internacionales (mil mill US$)
Total deuda externa (% del PIB)
2004
4.2%
5.2%
11.15
11.29
8.5%
6.8%
-0.3%
-1.1%
61.5
20.6%
2005F
3.0%
3.3%
10.63
10.89
8.2%
9.2%
-0.2%
-0.8%
67.6
17.6%
2006F
3.3%
3.6%
11.20
10.91
7.1%
7.4%
0.0%
-1.0%
69.6
16.4%
2007F
3.6%
3.7%
11.75
11.60
7.2%
6.9%
0.0%
-1.5%
71.3
16.1%
Fuente: Datos históricos y proyecciones de Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
7
Soriana: No está lo suficientemente barata
ESTADOS FINANCIEROS
Figura 10. Soriana – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 20052008E (en millones de dólares)
Estado de resultados
Ventas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos de operac. y admón.
Utilidad de operación
Depreciación
EBITDA
Costos de financiamiento
Intereses pagados
Intereses ganados
Ganancia / pérdida monetaria
Ganancia / pérdida cambiaria
Otras operaciones financieras
Utilidad antes de impuestos
Provisión de impuestos
Utilidad después de impuestos
Subsidiarias
Partidas extraordinarias
Participación minoritaria
Utilidad neta
Balance general
Activos
Activos a corto plazo
Efectivo y equivalentes
Cuentas por cobrar
Inventarios
Otros activos a corto plazo
Activos a largo plazo
Activos fijos
Activos diferidos
Otros activos
Pasivos
Pasivos a corto plazo
Proveedores
Préstamos a corto plazo
Otros pasivos a corto plazo
Préstamos a largo plazo
Pasivos diferidos
Otros pasivos
Capital contable mayoritario
Capital contable
Participación minoritaria
Flujo de efectivo
Utilidades netas mayoritarias
Partidas no en efectivo
Cambios en capital de trabajo
Aumento de capital / dividendos
Cambio en deuda
Gastos de capital
Flujo de efectivo neto
Efectivo inicio del periodo
Efectivo al cierre del periodo
2005
4,550.7
-3,576.2
974.5
-680.9
293.6
75.0
368.6
31.1
-0.1
16.8
11.7
2.7
-10.8
313.8
-113.5
200.3
0.0
0.0
0.0
200.3
2005
3,332.0
1,031.3
305.3
171.2
540.3
14.5
19.9
2,276.8
0.0
3.9
1,366.2
852.8
780.8
0.0
72.0
0.0
495.3
18.1
1,965.8
1,965.8
0.0
2005
200.3
166.4
52.7
0.0
0.0
-365.9
53.4
251.9
289.0
%
100.0
-78.6
21.4
-15.0
6.5
1.6
8.1
0.7
0.0
0.4
0.3
0.1
-0.2
6.9
-2.5
4.4
0.0
0.0
0.0
4.4
%
100.0
31.0
9.2
5.1
16.2
0.4
0.6
68.3
0.0
0.1
41.0
25.6
23.4
0.0
2.2
0.0
14.9
0.5
59.0
59.0
0.0
2006E
5,131.5
-4,041.5
1,090.0
-755.6
334.4
84.8
419.2
21.3
-0.1
13.9
12.8
-5.2
-12.2
343.5
-103.0
240.4
0.0
0.0
0.0
240.4
2006E
3,673.2
1,057.1
248.2
193.1
599.5
16.3
21.6
2,590.7
0.0
3.9
1,479.7
952.7
871.4
0.0
81.4
0.0
509.2
17.8
2,193.5
2,193.5
0.0
2006E
240.4
123.0
21.0
0.0
0.0
-426.2
-41.8
289.9
248.2
%
100.0
-78.8
21.2
-14.7
6.5
1.7
8.2
0.4
0.0
0.3
0.2
-0.1
-0.2
6.7
-2.0
4.7
0.0
0.0
0.0
4.7
%
100.0
28.8
6.8
5.3
16.3
0.4
0.6
70.5
0.0
0.1
40.3
25.9
23.7
0.0
2.2
0.0
13.9
0.5
59.7
59.7
0.0
2007E
5,780.5
-4,566.8
1,213.7
-835.0
378.8
96.2
475.0
21.9
-0.1
10.3
17.0
-5.2
-13.8
386.9
-112.2
274.7
0.0
0.0
0.0
274.7
2007E
4,051.3
1,106.6
205.8
217.5
664.9
18.4
23.1
2,917.7
0.0
3.8
1,589.9
1,051.5
959.6
0.0
91.9
0.0
520.7
17.6
2,461.4
2,461.4
0.0
2007E
274.7
125.7
11.4
0.0
0.0
-442.6
-30.7
236.5
205.8
%
100.0
-79.0
21.0
-14.4
6.6
1.7
8.2
0.4
0.0
0.2
0.3
-0.1
-0.2
6.7
-1.9
4.8
0.0
0.0
0.0
4.8
%
100.0
27.3
5.1
5.4
16.4
0.5
0.6
72.0
0.0
0.1
39.2
26.0
23.7
0.0
2.3
0.0
12.9
0.4
60.8
60.8
0.0
Fuentes : Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment .
8
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
2008E
6,469.8
-5,119.2
1,350.6
-917.2
433.3
106.8
540.1
25.3
-0.1
9.8
20.0
-4.4
-15.4
443.2
-124.1
319.1
0.0
0.0
0.0
319.1
2008E
4,538.6
1,255.9
246.6
243.4
745.4
20.6
24.8
3,254.0
0.0
3.9
1,740.8
1,178.7
1,075.7
0.0
103.1
0.0
544.5
17.6
2,797.8
2,797.8
0.0
2008E
319.1
139.7
21.8
0.0
0.0
-432.5
48.1
198.5
246.6
%
100.0
-79.1
20.9
-14.2
6.7
1.7
8.3
0.4
0.0
0.2
0.3
-0.1
-0.2
6.9
-1.9
4.9
0.0
0.0
0.0
4.9
%
100.0
27.7
5.4
5.4
16.4
0.5
0.5
71.7
0.0
0.1
38.4
26.0
23.7
0.0
2.3
0.0
12.0
0.4
61.6
61.6
0.0
Figura 11. Soriana – Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, 20052008E (millones de pesos constantes a diciembre de 2006, estado de FE en pesos nominales)
Estado de resultados
Ventas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos de operac. y admón.
Utilidad de operación
Depreciación
EBITDA
Costos de financiamiento
Intereses pagados
Intereses ganados
Gan. / pérd. monetaria
Gan. / pérd. cambiaria
Otras op. financieras
Ut. antes de impuestos
Provisión de impuestos
Ut. después impuestos
Subsidiarias
Partidas extraordinarias
Participación minoritaria
Utilidad neta
Balance general
Activos
Activos a corto plazo
Efectivo y equivalentes
Cuentas por cobrar
Inventarios
Otros activos a corto plazo
Activos a largo plazo
Activos fijos
Activos diferidos
Otros activos
Pasivos
Pasivos a corto plazo
Proveedores
Préstamos a corto plazo
Otros pasivos a corto plazo
Préstamos a largo plazo
Pasivos diferidos
Otros pasivos
Capital contable
mayoritario
Capital contable
Participación minoritaria
Flujo de efectivo
Utilidades netas mayoritarias
Partidas no en efectivo
Cambios capital de trabajo
Aumento capital / dividendo
Cambio en deuda
Gastos de capital
Flujo de efectivo neto
Efectivo inicio del periodo
Efectivo al cierre del periodo
2005
50,137.2
-39,400.7
10,736.5
-7,501.9
3,234.6
826.0
4,060.7
342.3
-1.3
185.1
128.7
29.9
-119.4
3,457.6
-1,250.9
2,206.7
0.0
0.0
0.0
2,206.7
2005
36,709.6
11,362.5
3,364.0
1,886.3
5,952.8
159.3
219.6
25,084.0
0.0
43.5
15,052.0
9,396.1
8,602.9
0.0
793.2
0.0
5,456.9
199.0
%
100.0
-78.6
21.4
-15.0
6.5
1.6
8.1
0.7
0.0
0.4
0.3
0.1
-0.2
6.9
-2.5
4.4
0.0
0.0
0.0
4.4
%
100.0
31.0
9.2
5.1
16.2
0.4
0.6
68.3
0.0
0.1
41.0
25.6
23.4
0.0
2.2
0.0
14.9
0.5
2006E
57,473.2
-45,265.3
12,207.9
-8,462.7
3,745.2
949.6
4,694.8
238.7
-1.2
155.3
142.8
-58.3
-136.9
3,846.9
-1,154.1
2,692.9
0.0
0.0
0.0
2,692.9
2006E
41,140.2
11,839.2
2,779.4
2,162.3
6,714.9
182.7
242.1
29,015.4
0.0
43.5
16,573.0
10,670.6
9,759.4
0.0
911.2
0.0
5,703.2
199.2
%
100.0
-78.8
21.2
-14.7
6.5
1.7
8.2
0.4
0.0
0.3
0.2
-0.1
-0.2
6.7
-2.0
4.7
0.0
0.0
0.0
4.7
%
100.0
28.8
6.8
5.3
16.3
0.4
0.6
70.5
0.0
0.1
40.3
25.9
23.7
0.0
2.2
0.0
13.9
0.5
2007E
65,497.1
-51,744.7
13,752.4
-9,460.7
4,291.8
1,090.0
5,381.8
248.1
-1.2
116.3
192.3
-59.4
-156.0
4,383.8
-1,271.3
3,112.5
0.0
0.0
0.0
3,112.5
2007E
45,903.8
12,539.0
2,332.3
2,464.2
7,534.3
208.2
262.1
33,059.2
0.0
43.6
18,014.3
11,914.5
10,872.8
0.0
1,041.6
0.0
5,900.3
199.6
%
100.0
-79.0
21.0
-14.4
6.6
1.7
8.2
0.4
0.0
0.2
0.3
-0.1
-0.2
6.7
-1.9
4.8
0.0
0.0
0.0
4.8
%
100.0
27.3
5.1
5.4
16.4
0.5
0.6
72.0
0.0
0.1
39.2
26.0
23.7
0.0
2.3
0.0
12.9
0.4
2008E
73,307.6
-58,004.6
15,303.0
-10,392.9
4,910.1
1,210.2
6,120.3
286.6
-1.1
111.5
226.4
-50.2
-174.6
5,022.1
-1,406.2
3,615.9
0.0
0.0
0.0
3,615.9
2008E
51,426.0
14,230.6
2,793.8
2,758.1
8,445.8
233.0
281.5
36,870.2
0.0
43.7
19,724.9
13,355.9
12,188.2
0.0
1,167.7
0.0
6,169.0
200.0
%
100.0
-79.1
20.9
-14.2
6.7
1.7
8.3
0.4
0.0
0.2
0.3
-0.1
-0.2
6.9
-1.9
4.9
0.0
0.0
0.0
4.9
%
100.0
27.7
5.4
5.4
16.4
0.5
0.5
71.7
0.0
0.1
38.4
26.0
23.7
0.0
2.3
0.0
12.0
0.4
21,657.6
21,657.6
0.0
2005
2,622.7
827.2
104.6
-129.9
0.0
-2,862.9
561.8
2,030.6
2,592.3
59.0
59.0
0.0
24,567.3
24,567.3
0.0
2006E
2,692.9
1,377.7
235.2
0.0
0.0
-4,773.5
-467.7
3,247.1
2,779.4
59.7
59.7
0.0
27,889.5
27,889.5
0.0
2007E
3,227.7
1,477.4
134.5
0.0
0.0
-5,200.4
-360.8
2,779.4
2,418.6
60.8
60.8
0.0
31,701.2
31,701.2
0.0
2008E
3,888.5
1,701.8
265.8
0.0
0.0
-5,270.3
585.8
2,418.6
3,004.4
61.6
61.6
0.0
Fuentes : Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment .
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
9
Soriana: No está lo suficientemente barata
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN
Soriana – Desempeño relativo de la acción, últimos 12 meses (en dólares)
145
IPC
135
125
115
105
95
Soriana
85
F-06
J-06
D-05
N-05
O-05
S-05
A-05
J-05
J-05
M-05
A-05
M-05
F-05
75
Fuentes : Bloomberg and Santander Investment.
Soriana – Desempeño de la acción de tres años (en dólares)
5.00
4.50
1,700
4.00
3.50
3.00
2.50
M $3.20
24/3/04
M $2.65
9/10/02
C $3.60
5/9/02
M $1.95
1/4/03
M $3.65
13/10/04
C $3.35
21/7/04
M $2.80
5/2/04
1,300
M $2.50
8/9/03
M $2.55
2/1/03
1,100
2.00
M $3.45
19/11/04
1.50
1.00
S-02 D-02 M-03
1,500
J-03
S-03
D-03 M-04
Soriana (eje izq)
J-04
900
M $3.85
22/2/05
S-04 D-04 M-05
M $4.20
2/8/05
J-05
Recomendaciones y
precios objetivo de
analistas
CF: Compra fuerte
C: Compra
M: Mantener
UP: Por debajo del mercado
V: Vender
ER: En revisión
700
500
S-05
IPC (eje der)
Fuent e: Santander Investment.
10
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA
DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA
SANTANDER SERFIN
Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10
Col. Lomas de Santa Fé
México, D.F.
C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62
DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR
SANTANDER SERFIN
Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12
Col. Lomas de Santa Fé
México, D.F.
C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00
OFICINA AGUASCALIENTES
Av. De las Américas No. 602
Col. Las Fuentes
Aguascalientes, Ags.
C.P. 20230
Tel. (01449) 916-70-63
CN MONTERREY
Av. Bosques del Valle No. 108
Col. Bosques del Valle
San Pedro Garza García, N.L.
C.P. 66250
Tel. (0181) 83-18-43-00
CN LOMAS
Monte Líbano No. 235 Mezzanine
Col. Lomas de Chapultepec
México, D.F.
C.P. 11000
Tel. 52-49-67-00 /01
OFICINA CULIACÁN
Francisco Javier Mina
Centro Comercial Plaza Fiesta
Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro
Sinaloa
Culiacán, Sin. C.P. 80129
Tel. (01 667) 717-87-80 al 83
CN PUEBLA
33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente
Col. Las Animas
Puebla, Pue.
C.P. 72400
Tel. (01222) 249-95-68
CN REFORMA
Monte Elbruz No. 108
Col. Lomas de Chapultepec
Delg. Miguel Hidalgo
C.P. 11000 México, D.F
Tel. 52-81-15-06.
CN GUADALAJARA
Prol. Av. Américas No 1586 P.B.
Col. Country Club
Guadalajara, Jal.
C.P. 44610
Tel. (01 333) 669-62-69
OFICINA QUERÉTARO
Av. Zaragoza Poniente No. 279-502
Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado
Querétaro, Qro.
C.P. 76030
Tel. (01 442) 216-34-92
CN PEDREGAL
Periférico Sur No. 3395
Col. Rincón del Pedregal
México, D.F. Delg. Tlalpan
C.P. 14120
Tel. 56-29-99-83
CN HERMOSILLO
Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17
Torre Hermosillo
Col. Country Club
Hermosillo, Son. C.P. 83010
Tel. (01 662) 289-00-20
OFICINA SAN LUIS POTOSÍ
Av. Venustiano Carranza No. 1925
Col. Las Águilas 3ª. Sección
San Luis Potosí, S.L.P.
C.P. 78260
Tel. (01444) 826-11-02/66
CN LEÓN
Paseo del Moral No. 129
Col. Jardines del Moral
León, Gto.
C.P. 37160
Tel. (01 477) 773-37-47
OFICINA TIJUANA
Erasmo Castellanos No. 1856 Mz.
Zona Río
Tijuana, B.C.
C.P. 22320
Tel. (01 664) 633-45-37
CN POLANCO
Monte Elbruz No 108
Col. Lomas de Chapultepec
Delg. Miguel Hidalgo
C.P. 11000 México. D.F.
Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00
CN MÉRIDA
Paseo de Montejo No 450
Por Cruzamiento 33 y 35
Col. Centro
Mérida Yucatán C.P. 97000
Tel. (01 999) 942-55-27
OFICINA VERACRUZ
Centro Comercial Plaza las Américas
Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang
Boca del Río, Ver.
C.P. 94298
Tel. (0122) 99-21-94/ 37
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2006