Diciembre 7, 2007.- Un Competidor Regional Clave

Latin American Equity Research
Reporte de Compañía
Ciudad de México, Diciembre 4, 2007
México – Química
MEXICHEM
COMPRA
Un Competidor Regional Clave: Iniciando Cobertura con Recomendación de Compra
Luís Miranda*, CFA
Christian Audi
México: Banco Santander S.A.
(5255) 5269-1926
lmiranda@santander.com.mx
NY: Santander Investment Securities Inc.
(212) 350-3991
caudi@schny.com
(11/30/07)
PRECIO ACTUAL: US$3.70/P$40.40
PRECIO OBJETIVO: US$4.75/P$53.00
Inicio de Cobertura
Recomendación:
Precio Objetivo:
EBITDAs Est. (US$):
Compra
P$53.00 (US$4.75) YE2008
’07 385 millones
’08 465 millones
’09 501 millones
Estadísticas de la Compañía
Bloomberg
Rango 52 Semanas (US$)
2008E P/U Rel al IPC (x)
2008E P/U Rel a Sec. Quim. (x)
IPC (US$)
TCAC 3 Años (06-09E)
Capitalización de Mdo. (US$ Mn)
Float (%)
Vol Diario Prom 3 Mes (US$000)
Acciones en Circulación - Mn
Deuda Neta/Cap. Accionario (x)
Valor en Libros por Acción (US$)
MEXCHEM*
1.63-4.15
0.7
0.7
2,730
30%
2,031
28
2,680
548.4
1.2
1.22
Estimaciones y Razones de Valuación
Ut. Neta(P$ Mn)
UPA Actual
Ut. Neta(US$ Mn)
UPA Actual
P/U (x)
P/Ventas (x)
P/USPV (x)
FV/EBITDA (x)
FV/Ventas (x)
Rend. del FEL (%)
Div. por Acción (US$)
Rend por Div(Yield)(%)
2006
1,146
2.34
2007E
1,868
3.60
2008E
2,349
4.28
2009E
2,582
4.70
102
0.21
8.0
0.8
5.4
4.5
0.9
NS
0.18
2.9
169
0.33
11.5
1.0
6.8
7.3
1.3
NS
0.04
1.2
208
0.38
9.5
0.8
5.5
6.0
1.1
NS
0.07
1.9
223
0.41
8.7
0.7
4.9
5.4
1.0
3.0
0.08
2.0
NS No significativo. Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y
estimaciones de Santander Investment.
Diego Laresgoiti*
México: Banco Santander S.A.
(5255) 5269-2200
dlaresgoiti@santander.com.mx
Tesis de Inversión: Estamos iniciando cobertura de Mexichem, el
productor líder en Latinoamérica de PVC y tubos de PVC y dueño de la
mina de fluorita mas grande del mundo, con una recomendación de Compra
y un precio objetivo para el cierre de 2008 de US$4.75, ó P$53.00,
implicando un retorno total de 30% en dólares desde el nivel actual. Las
razones de nuestra visión positiva en Mexichem son las siguientes:
Mexichem ha logrado implementar exitosamente su estrategia de agregar
valor a sus materias primas: sal, cloro y fluorita. Adicionalmente, se ha
convertido en un consolidador regional en Latinoamérica en la cadena
cloro-vinilo y el negocio de conducción de fluidos. Esto ha conducido a una
TCAC de 37% en ventas y 46% en EBITDA en el periodo 2000-2006.
Creemos que el crecimiento continuará siendo atractivo, dada la estrategia
establecida por la compañía de reportar, en promedio, un incremento anual
en ventas y EBITDA de 20%, a través de crecimiento orgánico y
adquisiciones, especialmente en la cadena cloro-vinilo y la división de
conducción de fluidos. Estimamos un crecimiento en EBITDA y utilidad
neta de 21% y 24%, respectivamente en 2008, que se suman a nuestra
estimación de un crecimiento en EBITDA de 77% y de 65% en utilidad
neta en 2007.
A pesar de que la compañía tiene exposición a los productos commodity, su
estrategia de agregar valor a sus cadenas de producción ha conducido a una
exposición de 70% a los mercados de construcción e infraestructura, los
cuales creemos que tendrán un crecimiento por arriba del promedio en la
región durante los próximos años.
También creemos que la política de la compañía de invertir en negocios que
reportan retornos de al menos 22% en dólares continuará permitiéndole
reportar un ROE y ROEIC por arriba de su CCPP, generando con ello
retornos atractivos para los accionistas. Para 2007, estimamos un ROE y un
ROIC ajustados de 20% y 18%, respectivamente.
Valuación. La acción está cotizándose actualmente a un FV/EBITDA
2008E de 6.0 veces y 5.4 veces para 2009, y a un múltiplo P/U 2008E de
9.5 veces y 8.7 veces nuestra estimación para 2009. Esto representa un
descuento frente a la muestra de compañías latinoamericanas similares en
términos de P/U y un premio en términos de FV/EBITDA, ofreciendo tasas
de crecimiento más atractivas en términos de EBITDA y utilidad neta en
comparación con compañías similares. Los principales riesgos incluyen: (1)
pagar un sobreprecio por las adquisiciones; (2) una desaceleración
económica en Latinoamérica; (3) exposición a los precios commodity; (4)
un crecimiento en construcción mas lento del esperado; (5) diversificación
hacia otros negocios no-relacionados; y (6) exposición a diferentes divisas.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Un Competidor Regional Clave: Iniciando Cobertura con Recomendación de Compra
Mexichem es una compañía dedicada a la producción de productos de PVC y tubos, así como fluorita con grado
metalúrgico y ácido. La compañía es líder de mercado en tubos de PVC en Latinoamérica y posee la mina de fluorita
más grande del mundo. La compañía opera tres unidades de negocio: (1) la cadena cloro-vinilo (51% de las ventas
2007E); (2) la cadena flúor (8% de las ventas); y (3) cadena de tubería (41% de las ventas). Aproximadamente 70%
de las ventas están relacionadas a las industrias de construcción e infraestructura. Mexichem tiene presencia en 14
países en Latinoamérica. La dirección tiene el objetivo de incrementar sus ventas y EBITDA 20% por año en
promedio, vía crecimiento orgánico y adquisiciones, invirtiendo en proyectos que estima generarán un retorno de
20%.
UN VISTAZO A MEXICHEM
Mexichem es una compañía petroquímica líder en el mercado latinoamericano, con exposición a
los negocios de cloro-vinilo (CV), flúor, y conducción de fluidos. Los principales productos en la
cadena cloro-vinilo son sosa cáustica usada en la manufactura industrial y en productos de
consumo y el cloro para la producción de VCM (monómero para la producción de PVC). La
compañía posee la mina de fluorita más grande del mundo y produce diferentes grados,
incluyendo ácido fluorhídrico para la producción de enfriadores y fluoropolímeros. La compañía
adquirió Amanco en 2007, y con esta adquisición Mexichem se convirtió en el productor de tubos
de PVC más grande en Latinoamérica. Estimamos que durante 2007, la compañía tendrá ventas
de US$2.1 mil millones y EBITDA de US$385 millones. La Figura 1 resume la mezcla de ventas
de la compañía y su exposición geográfica.
Figura 1. – Distribución de las Ventas de Mexichem por Producto y Región (Estimaciones 2007)
PVC
31%
Compounds
12%
Foreign,
42%
Fluorite
4%
Others, 2%
HF
4%
Asia, 2%
Chlorine
3%
Caustic Soda
4%
Pipes
40%
Derivatives
2%
South
America, 18%
Export, 13%
Europe, 4%
Domestic,
45%
Ctrl America, 6%
North America,
11%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
La estrategia de la compañía incluye añadir valor a sus materias primas, manteniendo bajos costos
de producción, y un liderazgo en el mercado con atractivos prospectos de largo plazo y
manteniendo atractivos retornos sobre el capital. Creemos que la dirección ha podido materializar
la implementación de su estrategia en negocios en los que tiene ventajas competitivas. En nuestro
punto de vista esto ha permitido a Mexichem convertirse en un consolidador de la industria en la
región. La implementación de esta estrategia ha conducido a TCACs 2000-2006 en ventas,
EBITDA y utilidad neta de 37%, 46% y 54%, respectivamente, en términos de dólar.
La compañía es controlada por Grupo Kaluz (Familia Del Valle), quien posee 52% de la
compañía, mientras que otros miembros de la familia fuera del grupo controlador poseen 20% y el
float libre es 28%.
2
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
TESIS DE INVERSIÓN
Vemos a Mexichem como un consolidador de la industria que continuará logrando atractivas tasas
de rendimiento debido a su liderazgo en los atractivos mercados en los que compite. Así mismo,
en nuestro punto de vista, la acción ofrece una atractiva valuación. A continuación explicamos
los principales puntos que apoyan nuestra tesis de inversión.
LA ESTRATEGIA SUGIERE QUE EL CRECIMIENTO RENTABLE
CONTINUARÁ
Calculamos que
Mexichem puede
lograr un
crecimiento en
EBITDA de 21%
en 2008.
La dirección de Mexichem pretende alcanzar un crecimiento promedio anual de 20% en ventas y
un margen EBITDA de 20%. Un elemento clave de la estrategia es lograr crecimiento orgánico e
implementar adquisiciones con proyectos que generen un retorno de 22%. En nuestro punto de
vista, la dirección ha sido capaz de implementar esta estrategia, reportando una TCAC en
EBITDA de 46% en dólares durante el periodo 2000-2006. Creemos que en 2008, la compañía
podrá alcanzar un saludable crecimiento de 21% en EBITDA, proveniente de las sinergias
generadas por las recientes adquisiciones (Amanco y Petco), así como las actuales eficiencias
operativas en el negocio de flúor derivadas de los procesos tecnológicos desarrollados
internamente, que han permitido a la compañía añadir valor a la fluorita. La dirección expresó
recientemente que continuarán evaluando diferentes proyectos de adquisición en la cadena de CV
y en el negocio de conducción de fluidos (sistemas de tuberías), los cuales le permitirán a la
compañía continuar creciendo a atractivas tasas.
Figura 2. Mexichem – TCAC 2001-2006 & 2008E (Cambio en Dólares)
60%
54%
46%
50%
40%
37%
30%
23%
24%
21%
20%
10%
0%
Ventas
EBITDA
TCAC 01-06
Utilidad Neta
2008E
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Esperamos que el
ROE y el ROIC de
Mexichem
continúen
generando valor
para los
accionistas.
El crecimiento está apalancado por una estricta política de inversiones. La estrategia de la
dirección de invertir en proyectos o adquisiciones que generen un retorno mínimo de 22% en
dólares ha permitido a la compañía lograr lo que creemos son atractivas tasas de retorno,
generando valor para los accionistas comparado con su CCPP. Estimamos que durante 2008
veremos algún decremento en la rentabilidad de la compañía debido a que preveemos una
disminución de los márgenes en la cadena cloro-vinilo, que representa 52% de las ventas 2007E.
Seguimos pensando que la compañía logrará presentar atractivos retornos, significativamente por
arriba del CCPP, creando con ello valor para los accionistas.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
3
Un Competidor Regional Clave: Iniciando Cobertura con Recomendación de Compra
Figura 3. Mexichem – ROE, ROIC y CCPP (2005-2008E)
2005
24.9%
19.6%
18.9%
10.6%
ROE
ROE Ajustado*
ROIC
CCPP
2006
29.0%
24.5%
23.1%
10.1%
2007
31.3%
17.5%
20.4%
8.1%
2008E
22.0%
18.2%
15.8%
8.4%
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment. * Ajustado por ganancias cambiarias y monetarias.
LIDERAZGO EN ATRACTIVOS MERCADOS
La exposición a la
industria de la
construcción es
cercana a 70% de
las ventas.
Creemos que la presencia de Mexichem en los mercados de construcción de infraestructura es un
fuerte factor positivo para la compañía en el mediano plazo. Casi 70% de las ventas totales de la
compañía está relacionado a la industria de la construcción, que se espera logre fuertes números.
En México, ha sido identificada por la administración de Calderón como el principal
contribuyente al crecimiento económico. Nuestros economistas esperan un crecimiento promedio
en la construcción de 5.5% en el periodo 2008-2010, el cual supera el crecimiento esperado para
el PIB de México de 3.6%. Para el periodo 2008-2009 en Brasil, nuestros economistas esperan un
crecimiento promedio de 5.5% en construcción, versus un crecimiento promedio estimado de
4.3% en el PIB.
Figura 4. Proyecciones de Santander de Crecimiento del PIB y Construcción en México y Brasil.
2008E
PIB Construcción
3.4%
5.1%
4.7%
5.1%
México
Brasil
2009E
PIB Construcción
3.6%
5.6%
4.0%
5.9%
2010E
PIB Construcción
3.8%
5.9%
ND
ND
ND No disponible. Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
El crecimiento en construcción también está influido por la demanda pendiente de nuevas casas
en Latinoamérica. Brasil y México tienen los mayores déficits en términos de vivienda en la
región, con déficits de 6.7 millones y 4.3 millones de casas, respectivamente. Por ello,
esperaríamos que estos déficits disminuyeran en el futuro, debido a los programas de apoyo del
gobierno y las decrecientes o relativamente estables tasas de interés.
Figura 5. Déficit de Vivienda en Latinoamérica - 2006 (Millones de Casas)
8
7
6
6.7
5
4
4.3
3
2.6
1.2
1.2
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
4
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
0.5
Chile
Argentina
Colombia
Venezuela
México
0
Brasil
1
Ecuador
2.7
Peru
2.9
2
La demanda
reprimida de
vivienda y baja
penetración en el
sector sanitario
deberán impulsar
la demanda.
Creemos que un incremento en el uso de tubos de PVC impulsará la demanda. El consumo de
PVC per cápita en los países latinoamericanos es significativamente inferior al de otras regiones
en el mundo, como se muestra en la Figura 6. En Estados Unidos, el consumo de PVC per cápita
fue 21.1kg en 2004 versus 3.7 kg. en México y 3.9 kg. en Brasil. Desde nuestro punto de vista,
esto deberá impulsar el crecimiento futuro, alentado por la demanda en los sectores de
infraestructura y construcción, baja penetración de sistemas sanitarios en Latinoamérica (las
estimaciones sugieren un penetración de solo 48%), y un mayor ingreso per cápita. En nuestra
opinión, el efecto de substitución de tubos y quipos de cobre por PVC, debido al alto costo del
cobre, también apoyará el crecimiento.
Figura 6. Comparación de Consumo de PVC per Cápita (Kilogramos)
25
21.1
20
15
Total Mundial
China
Norte de
Asia
Europa
Occidental
Estados Unidos
0
4.2
3.9
3.7
2.8
1.8
Venezuela
4.6
México
5.2
5
Argentina
6.7
Brasil
7.0
Colombia
10
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Como consecuencia de los arriba mencionados motores de la industria, las estimaciones de la
industria sugieren que la demanda de PVC en los países menos desarrollados como en los que
Mexichem opera deberá crecer más que la de los países desarrollados. Mexichem estima una
TCAC 2004-2009 en la demanda de tubos de plástico de 6.8%, que se compara favorablemente
con la TCAC de 3.3% de la economía de Estados Unidos.
Mexichem es un
planificador
importante en los
mercados en los
que compite.
Esta atractiva demanda deberá beneficiar a Mexichem, debido a que la compañía se encuentra en
excelente posición en los mercados en que compite. La Figura 7 resume la posición de mercado
de la compañía por producto y región. Creemos que esta fuerte posición de mercado le permitirá
a la compañía extraer mayores sinergias vía la integración de operaciones por región, así como la
implementación de “mejores prácticas” en las diferentes unidades de negocio. De hecho, la
dirección ha dicho que la mayoría de las sinergias asociadas a las dos adquisiciones más recientes,
Amanco y Petco, serán en reorganización y compras de materias primas.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
5
Un Competidor Regional Clave: Iniciando Cobertura con Recomendación de Compra
Figura 7. Mexichem – Posición de Mercado por Producto
País
Colombia
México
México
México
México
Producto
Part. Mdo.
PVC
80%
PVC
56%
Cloro
70%
Componentes
36%
Alkali
54%
World
World
Flúor
Fluorhídrico
17%
55%
Posición
1er
1er
1er
1er
1er
1er
1er
País
Ecuador
El Salvador
Colombia
Honduras
Panamá
Guatemala
Venezuela
Argentina
México
Perú
Brasil
Costa Rica
Nicaragua
Producto
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Tubos PVC
Part. Mdo.
66%
56%
55%
51%
48%
37%
37%
31%
20%
17%
21%
42%
40%
Posición
1er
1er
1er
1er
1er
1er
1er
1er
1er
1er
2do
2do
2do
Fuente: Reporte de la compañía.
VALUACIÓN ATRACTIVA
Creemos que la
valuación es
atractiva
considerando los
prospectos de
crecimiento de la
compañía.
Creemos que la valuación de Mexichem es atractiva en términos de P/U y FV/EBITDA.
Mexichem cotiza actualmente a 6.0 veces nuestro múltiplo FV/EBITDA estimado para 2008 y 5.4
veces nuestra estimación para 2009. En términos de P/U la compañía cotiza a 9.5 veces nuestra
estimación para 2008 y 8.7 veces nuestra estimación para 2009. Como se muestra en la Figura 8,
la compañía presenta notables descuentos en su cotización respecto a un número de compañías
químicas y petroquímicas norteamericanas. Mexichem cotiza con un descuento de 51%
considerando el P/U 2008 promedio y un descuento de 32% versus el FV/EBITDA promedio de
nuestro universo. Comparado con compañías similares latinoamericanas, mientras que la
compañía cotiza con muy atractivos descuentos respecto a su múltiplo P/U (37% de descuento en
2008), está operándose con un premio en relación al múltiplo FV/EBITDA. Nuestro universo
latinoamericano incluye Braskem y Ultrapar en Brasil y Solvay Indupa en Argentina. Creemos
que Braskem y Solvay son las dos compañías más comparables con Mexichem debido a que
tienen una mayor exposición a productos petroquímicos. De hecho, Solvay tiene una exposición
muy similar a productos petroquímicos (PVC).
Basados en nuestras estimaciones para 2008 y en el múltiplo FV/EBITDA, Mexichem cotiza con
un premio de 39% respecto al promedio de nuestro universo latinoamericano. Aunque esto podría
causar preocupaciones debido a nuestra recomendación de Compra en la acción, creemos que el
premio está justificado porque el crecimiento esperado en Mexichem es superior al de cualquiera
de las compañías comparables. Para 2008, estimamos que Mexichem alcanzará un crecimiento en
utilidad neta de 24% en dólares, versus los decrementos esperados de 48% en Braskem y 29% en
Solvay. En términos de EBITDA, estimamos un crecimiento de 21% para Mexichem, versus los
decrementos esperados de 1% para Braskem y 11% para Solvay. Creemos que en el mediano
plazo la compañía podrá continuar concretando atractivas tasas de crecimiento. De hecho, la
dirección confirmó recientemente que planea continuar adquiriendo compañías en la cadena
cloro-vinilo y sistemas de conducción de fluidos.
Figura 8. Mexichem – Valuación de Múltiplos Vs. Compañías Similares, 2006-2008E
Ticker
LYO
ROH
GGC
FUL
AVY
CBY
DOW
6
Compañía
Lyondell
Rohm Haas
Georgia Gulf
HB Fuller
Avery Dennison
Cabot Corp.
Dow Chemical
Precio (US$)
Actual
Obj.
Recom.
47.10
53.98
7.47
25.35
52.08
34.08
41.73
-
2006
14.0x
14.6x
5.3x
18.8x
14.8x
20.2x
9.8x
P/U
2007E
15.8x
15.0x
ND
15.7x
14.8x
14.6x
11.1x
2008E
13.5x
13.0x
44.5x
14.5x
13.1x
16.2x
11.9x
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
FV/EBITDA
2006
2007E 2008E
5.3x
6.2x
6.0x
7.9x
7.9x
7.3x
8.0x
7.6x
6.3x
8.3x
8.1x
7.4x
11.8x
11.8x
9.8x
10.3x
6.9x
7.1x
5.8x
6.4x
6.6x
DD
Du Pont
POT
Potash Corp.
EMN
Eastman Chem. Co.
Promedio Norteamérica
45.82
117.53
63.66
-
-
INDU
Solvay Indupa*
1.23
1.28
Mant.
BAK
Braskem
16.45
23.00
Mant.
UGPA4 Ultrapar
19.09
43.00 Compra
Promedio Latam
Mx
Mexichem
3.70
4.75 Compra
Premio/-Descuento de Mexichem vs. Norte A.
Premio/-Descuento de Mexichem vs. Latam
16.0x
62.4x
12.9x
18.9x
8.1x
41.3x
14.5x
21.3x
7.7x
-59%
-64%
14.4x
36.3x
13.3x
16.8x
10.4x
8.8x
23.9x
14.4x
9.5x
-43%
-34%
13.5x
25.3x
13.0x
17.8x
14.6x
17.1x
9.7x
13.8x
8.7x
-51%
-37%
9.5x
14.8x
5.6x
8.7x
2.4x
4.9x
8.7x
5.3x
4.3x
-51%
-19%
8.2x
20.2x
5.9x
8.9x
3.7x
3.9x
5.9x
4.5x
6.0x
-33%
33%
7.5x
15.6x
5.7x
7.9x
4.1x
3.3x
4.3x
3.9x
5.4x
-32%
39%
*Nota: Precio Objetivo 2007. ND No disponible. Fuente: Estimaciones de Santander Investment.
Modelo de FED. Empleamos un modelo de FED para estimar nuestro precio objetivo. Usamos
una tasa libre de riesgo de 5.80% para el cierre de 2008 y un premio por riesgo accionario de 5.5
veces. Usamos una beta de 0.90 versus el IPC y una baja razón de deuda a capitalización total de
40%. Basados en estos números, calculamos un costo de las acciones de 10.75% y un costo de la
deuda después de impuestos de 5.90%, para un CCPP de 8.81%. Usamos una tasa de crecimiento
a perpetuidad de 1.5% por año (una tasa de crecimiento muy conservadora desde nuestro punto de
vista dado el historial de la compañía.
Figura 9. Mexichem – Modelo de FED, 2007E-2018E (en Millones de Dólares)
2007E
EBIT
Impuestos
Tasa de Impuestos
NOPLAT
Dep. y Amort.
Capital de Trabajo
Inv de Cap
FEL a Firm
Crecimiento a Perp.
Valor a Perp.
FEL (a Firm) + Perp.
Valor Presente Neto
- (Deuda Neta+Min.)
Cap. de Mdo. Estim.
Premio/Descuento
Valor Razonable (US$)
Valor Razonable (P$)
08E
09E
10E
11E
12E
13E
14E 15E 16E 17E
18E Perp.
305 364 380 387 394 402 411 419 428 437 446 456
85 102 106 108 110 113 115 117 120 122 125 128
28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28%
219 262 274 278 284 290 296 302 308 315 321 328
80 101 120 178 197 201 207 212 217 222 228 234
(242) (188) (94) (53) (61) (81) (81) (91) (91) (91) (91) (91)
(600) (300) (250) (150) (150) (140) (140) (140) (140 (140 (140 (140)
(543) (125)
51 254 270 271 282 283 295 307 319 331
-
46
215
209
193
185
171
163
156
149
-
1.50
4,193
142 1,802
3,431
834
2,597
-22%
4.73
52.99
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Estamos fijando un precio objetivo para el cierre de 2008 en Mexichem de P$53.00 (o US$4.75)
por acción. Nuestro precio objetivo implica un potencial total de subida de 30% en dólares,
incluyendo un rendimiento por dividendos de 1.9%. Nuestro rendimiento por dividendos (yield)
está basado en una política de pago de dividendos de 10% del EBITDA. Debido a que nuestro
retorno esperado se compara favorablemente con el costo estimado de las acciones de 17% en
México, iniciamos cobertura en la acción con una recomendación de Compra.
EQUIPO DIRECTIVO
Trayectoria del
equipo directivo.
Creemos que, en los últimos cinco años, la dirección de Mexichem ha demostrado habilidad en la
implementación de su estrategia de consolidación de valor agregado, a la vez que mantiene una
operación rentable. Reconocemos el compromiso de la dirección de compartir abiertamente sus
objetivos y potenciales sinergias de recientes adquisiciones. Adicionalmente, en nuestra opinión,
la desinversión de la cadena de distribución (Dermet), un año después de que fue adquirida ilustra
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
7
Un Competidor Regional Clave: Iniciando Cobertura con Recomendación de Compra
la proactividad de la dirección para identificar problemas y corregir operaciones que no encajan
con su portafolio.
Oportunidades
Riesgos
• Clara estrategia e implementación
• Exposición cíclica a commodities
• Fuerte Rentabilidad.
• Riesgo de Adquisición y ejecución.
• Liderazgo de mercado con exposición a atractivas
industrias.
• Riesgo en materias primas y energía.
• Productor de bajo costo debido a su integración
vertical.
• Exposición a diferentes países y divisas.
• Baja (pero creciente) bursatilidad.
• Atractiva Valuación.
• Competente equipo directivo.
8
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
ESTIMACIONES
Estimamos que durante 2008, Mexichem continuará beneficiándose de la adquisición de Amanco
y de una mayor rentabilidad en la cadena de flúor, debido al uso de purificador de fluoruro en la
planta de ácido fluorhídrico. Creemos que estos dos factores fortalecerán la integración de la
compañía en sus cadenas cloro-vinilo y flúor.
Durante 2007, Mexichem reportará una tasa de crecimiento inusualmente alta debido a la
consolidación de Amanco y Petco. Estimamos que las ventas llegarán a US$2.1 mil millones: un
incremento de 97% comparado con 2006. Estimamos que la consolidación de Amanco y la
mayor rentabilidad en la cadena de flúor, debido al incremento en la capacidad en el grado
concentrado, conducirán a un crecimiento en EBITDA de 77%, permitiendo a la compañía reducir
sus importaciones y mejorar su rentabilidad.
Pronosticamos un crecimiento en ventas de 23% en 2008, como resultado de la consolidación de
Amanco y Petco y mejores precios en la cadena de flúor. A nivel EBITDA, estimamos un
crecimiento de 21% en 2008, parcialmente impulsado por las consolidaciones y por una mejor
rentabilidad en las operaciones de fluorita. En general, esperamos que las sinergias en la cadena
cloro-vinilo neutralicen parcialmente la debilidad en los precios de PVC, como estima CMAI.
Figura 10. Mexichem – Estimaciones Consolidadas, 2006-2009E (en Millones de Dólares)
Ventas
Utilidad de Op.
Margen de Op.
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
2006
1,078
175
16.2%
218
20.2%
102
2007E
2,122
305
14.3%
385
18.1%
169
2008E
2,618
364
13.9%
465
17.8%
208
2009E
2,727
380
13.9%
501
18.4%
223
06/05
37%
27%
07E/06
97%
74%
08E/06E
23%
20%
09E/07E
4%
4%
23%
77%
21%
8%
76%
65%
24%
7%
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
En la Figura 11, mostramos nuestras estimaciones por división. Debemos resaltar tres eventos
que durante 2007 tuvieron un fuerte impacto en los resultados de Mexichem. Primero, la
adquisición de Amanco, que creó la división de conducción de fluidos (sistemas de tuberías), la
adquisición de Petco, un fabricante de resinas de PVC, comenzando ambas a ser consolidados en
el 2T07, y esta última impulsó las ventas y utilidades de la cadena cloro-vinilo. Finalmente, se
encuentra la escisión de la cadena de distribución (Dermet), que fue consolidada en los resultados
de Mexichem hasta el 1T07. Los puntos más destacados por división son:
Cadena cloro-vinilo (51% de las ventas 2007E). Estimamos crecimientos en ventas y EBITDA
de 15% y 2%, en 2008, respectivamente en términos de dólares. El sólido crecimiento del primer
renglón está impulsado por la consolidación de Petco, mientras que un modesto crecimiento en
EBITDA es atribuible a los menores precios del PVC esperados en 2008, principalmente
impulsados por un incremento estimado en la oferta de Asia, particularmente en China.
Cadena Flúor (8% de las ventas). Estimamos que las ventas y EBITDA en 2008 crecerán 2% y
6%, respectivamente en términos de dólares versus 2008, principalmente impulsadas por una
mejor mezcla de ventas, con mayores precios promedio, debido a un mayor uso de concentrado de
flúor producido internamente para la elaboración de ácido fluorhídrico.
Cadena de conducción de fluidos (41% de las ventas). Estimamos que esta división será el
principal motor del crecimiento en 2008, con crecimientos pronosticados en ventas y EBITDA de
37% y 55% en dólares, respectivamente versus 2008. El crecimiento estará impulsado por la
consolidación y mejoría en las operaciones así como las prácticas de marketing, que deberán
permitir a la compañía incrementar el uso de su capacidad instalada. También creemos que esta
división se beneficiará de sinergias con la cadena cloro-vinilo, debido a que Mexichem produce
las principales materias primas para los tubos.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
9
Un Competidor Regional Clave: Iniciando Cobertura con Recomendación de Compra
Figura 11. Mexichem – Distribución de Estimaciones por División, 2006-2009E (en Millones de
Dólares)
Mexichem Total
Ventas
Margen de Op.
EBITDA
Margen EBITDA
Cad. Cloro-Vinilo
Ventas
EBITDA
Margen EBITDA
Cadena Flúor
Ventas
EBITDA
Margen EBITDA
Sist. de Tuberías
Ventas
EBITDA
Margen EBITDA
2006
1,078
16.2%
218
20.2%
2007E
2,122
14.3%
385
18.1%
2008E
2,618
13.9%
465
17.8%
2009E
2,727
13.9%
501
18.4%
06/05
37.0%
(123)
23.1%
(229)
07E/06
96.9%
(185)
76.5%
(209)
08E/07E
23.4%
(45)
20.9%
(37)
09E/08E
4.1%
4
7.6%
60
733
152
20.8%
1,043
198
19.0%
1,199
201
16.8%
1,213
212
17.5%
7.8%
4.2%
(73)
42.3%
29.9%
(182)
15.0%
1.5%
(222)
1.2%
5.7%
75
159
72
45.1%
182
82
44.9%
186
86
46.5%
193
93
48.0%
25.0%
55.0%
874
14.4%
13.7%
(24)
1.9%
5.5%
160
4.1%
7.5%
150
0
0
ND
897
119
13.3%
1,233
185
15.0%
1,320
201
15.2%
ND
ND
ND
ND
ND
ND
37.4%
55.4%
173
7.0%
8.5%
20
ND No disponible. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
La siguiente tabla muestra las estimaciones macroeconómicas más recientes de nuestro equipo de
análisis económico para México.
Figura 12. México – Proyecciones Económicas, 2004-2008E
PIB Real (%)
Inflación CPI (%)
Tipo de Cambio US$ (Fin de Año)
Tipo de Cambio US$ (Promedio)
Tasa de Interés (Fin de Año)
Tasa de Interés (Promedio)
Balance Fiscal (% del PIB)
Balance en Cuenta Corriente (% PIB)
Reservas Internacionales (US$ mil Mn)
Deuda Externa Total (% del PIB)
2004
4.2%
5.2%
11.15
11.29
8.5%
6.8%
-0.3%
-1.1%
61.5
20.6%
2005
2.8%
3.3%
10.63
10.89
8.2%
9.2%
-0.2%
-0.7%
68.7
16.8%
2006E
4.8%
4.1%
10.81
10.90
7.0%
7.2%
0.0%
-0.3%
67.7
13.2%
Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.
10
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
2007E
3.3%
3.7%
11.30
11.08
7.3%
7.2%
0.0%
-1.5%
69.5
13.0%
2008E
3.8%
3.5%
11.90
11.50
7.0%
7.1%
0.0%
-0.8%
71.2
12.4%
RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN
Hemos identificado los siguientes aspectos que podrían afectar las operaciones de Mexichem:
•
Adquisiciones caras e integraciones: Mexichem es una compañía que, basada en su
estrategia, esperamos crezca orgánicamente y vía adquisiciones. De hecho, la dirección tiene
un objetivo estratégico de un crecimiento en EBITDA de 20% anual, pero orgánicamente,
creemos que el crecimiento podría ser de 6%-8%.
Por ello, las adquisiciones juegan un
papel muy importante en el futuro de la compañía. De tal modo que, el precio pagado por las
valuaciones implícitas de las adquisiciones, es una importante preocupación, en nuestro punto
de vista. Sin embargo, creemos que este riesgo es parcialmente limitado, debido a la explícita
guía corporativa de la compañía, en la que un nuevo proyecto o adquisición deberá satisfacer
el objetivo TIR de por lo menos 22% en dólares. Así mismo, dependiendo del tamaño de la
adquisición, la compañía podría reportar cargos extraordinarios, los cuales podrían tener un
efecto importante en los resultados trimestrales o en las comparaciones AaA o TaT.
•
Desaceleración económica. Aunque las ventas de la compañía están relativamente bien
diversificadas, las ventas en el mercado doméstico continúan representando 45% de las ventas
y la exposición a la economía de Estados Unidos representa 11% de las ventas consolidadas.
Aunque nuestro escenario económico está basado en una tasa de crecimiento de 2% de la
economía de Estados Unidos en 2008, creemos que la compañía podría lograr un crecimiento
más fuerte, impulsado por una mezcla de ventas más favorable en todas sus divisiones de
negocio y sinergias que la dirección extraerá de las adquisiciones, principalmente en Amanco
y Petco.
•
Mexichem sigue siendo una compañía expuesta a commodities. Casi 60% de las ventas de
Mexichem están relacionadas a productos químicos, los cuales tienen un componente cíclico.
Aunque 41% están relacionadas a tubos de PVC (división de sistemas de tuberías), el cual es
un negocio menos cíclico, dada su fuerte correlación con la construcción, creemos que la
compañía sigue siendo un negocio con alta exposición a commodities. Debemos resaltar que
la compañía tiene un alto componente de productos de valor agregado o una alta integración
de sus operaciones. No obstante, el componente químico en sus ventas sigue siendo alto en
nuestra opinión, y podría tener un efecto negativo en los precios y los costos.
•
Crecimiento más lento al esperado en la industria de la construcción. Estimamos que
60% de las ventas totales de la compañía están relacionadas a la industria de la construcción.
El panorama para esta industria, incluyendo vivienda e infraestructura, continúa atractivo.
Sin embargo, un crecimiento menor al esperado o un deterioro en el panorama, podría
conducir a una demanda más baja a la esperada y a un sentimiento negativo hacia la acción.
•
Diversificación en otros negocios relacionados. En el pasado, la compañía entró en el
negocio de distribución de productos químicos vía Dermet y algunas adquisiciones. Sin
embargo, la dirección reconoció que el negocio era completamente diferente de sus otras
operaciones y escindió esta operación vía un dividendo en el 1T07. En nuestro punto de
vista, la dirección de Mexichem es capaz y ha probado lograr conseguir sus objetivos. Sin
embargo, una diversificación que no esté claramente relacionada con sus negocios actuales,
podría ser tomada negativamente por el mercado, en nuestra opinión.
•
Exposición a diferentes divisas. Mexichem genera 45% de sus ventas en México, y 42% en
otros países, y las exportaciones representan 13% de las ventas. Así mismo, la compañía
tiene plantas de producción en diferentes países en Centro y Sudamérica. Por ello, la
apreciación/depreciación de diferentes monedas podría tener un efecto en los resultados de la
compañía vía pérdidas cambiarias y variaciones en los costos de producción.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
11
Un Competidor Regional Clave: Iniciando Cobertura con Recomendación de Compra
ESTADOS FINANCIEROS
Figura 13. Mexichem – Estado de Resultados, Balance General, y FE, 2006-2009E
(en Millones de Dólares)
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Op. y Adm.
Utilidad de Operación
Depreciación
EBITDA
Costo Integral de Financiamiento
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Ganancia/Pérd Monetaria
Ganancia/Pérd Cambiaria
Otras Operaciones Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión de Impuestos
Utilidad Después de Impuestos
Subsidiarias
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Balance General
Activo
Activo Circulante
Efectivo y Equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
Otros Activos
Pasivo
Pasivo Corto Plazo
Proveedores
Préstamos a Corto Plazo
Otros Pasivos Corto Plazo
Préstamos a Largo Plazo
Pasivo Diferido
Otros Pasivos
Participación Mayoritaria
Capital Contable
Participación Minoritaria
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta Mayoritaria
D y A y Partidas No Monetarias
Cambio en Capital de Trabajo
Incr. de Capital / Dividendos
Cambio en Deuda
Inv de Cap
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Periodo
Efectivo al Cierre del Periodo
2006
1,078
791
287
112
175
43
218
17
17
2
(0)
2
(3)
155
54
101
0
(0)
102
2006
949
373
41
218
112
2
764
391
176
184
506
329
206
66
57
104
73
426
443
17
2006
102
44
(50)
(89)
224
(250)
(18)
59
41
%
100%
73.4%
26.6%
10.4%
16.2%
4.0%
20.2%
1.5%
1.6%
0.2%
0.0%
0.2%
-0.3%
14.4%
5.0%
9.4%
0.0%
0.0%
0.0%
9.5%
100%
39.3%
4.3%
23.0%
11.8%
0.2%
80.6%
41.3%
18.5%
19.4%
100%
65.0%
40.7%
13.0%
11.3%
20.5%
14.5%
0.0%
96.2%
100%
3.8%
2007E
2,122
1,328
794
490
305
80
385
4
59
6
10
19
17
238
67
171
(0)
2
169
2007E
2,379
966
147
573
246
1,790
824
441
589
1,475
726
359
211
155
684
65
898
904
6
2007E
169
110
(242)
186
484
(600)
106
41
147
%
100%
62.6%
37.4%
23.1%
14.3%
3.8%
18.1%
0.2%
2.8%
0.3%
0.5%
0.9%
0.8%
11.2%
3.1%
8.1%
0.0%
0.0%
0.1%
7.9%
100%
40.6%
6.2%
24.1%
10.3%
0.0%
75.2%
34.6%
18.5%
24.8%
100%
49.2%
24.4%
14.3%
10.5%
46.4%
4.4%
0.0%
99.3%
100%
0.7%
2008E
2,618
1,332
1,287
923
364
101
465
70
63
2
9
0
294
82
212
3
208
2008E
2,497
984
45
696
242
1,907
924
462
589
1,382
656
298
208
150
664
62
0
1,107
1,114
8
2008E
208
110
(188)
(36)
104
(300)
(102)
147
45
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
12
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
%
100%
50.9%
49.1%
35.2%
13.9%
3.9%
17.8%
2.7%
2.4%
0.1%
0.3%
0.0%
0.0%
11.2%
3.1%
8.1%
0.0%
0.0%
0.1%
8.0%
100%
39.4%
1.8%
27.9%
9.7%
0.0%
76.4%
37.0%
18.5%
23.6%
100%
47.4%
21.6%
15.0%
10.8%
48.1%
4.5%
0.0%
99.3%
100%
0.7%
2009E
2,727
1,297
1,430
1,050
380
120
501
65
60
2
7
0
315
88
227
4
223
2009E
2,678
1,053
69
729
255
2,080
1,027
496
598
1,322
607
255
206
147
653
61
(0)
1,347
1,356
9
2009E
223
127
(94)
(43)
60
(250)
24
45
69
%
100%
47.6%
52.4%
38.5%
13.9%
4.4%
18.4%
2.4%
2.2%
0.1%
0.2%
0.0%
0.0%
11.5%
3.2%
8.3%
0.0%
0.0%
0.1%
8.2%
100%
39.3%
2.6%
27.2%
9.5%
0.0%
77.7%
38.3%
18.5%
22.3%
100%
46.0%
19.3%
15.5%
11.1%
49.4%
4.6%
0.0%
99.3%
100%
0.7%
Figura 14. Mexichem – Estado de Resultados, Balance General, y FE, 2006-2009E
(Millones de Pesos)
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos de Op. y Adm.
Utilidad de Operación
Depreciación
EBITDA
Costo Integral de
Financiamiento
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Ganancia/Pérd Monetaria
Ganancia/Pérd Cambiaria
Otras Operaciones Financieras
Utilidad Antes de Impuestos
Provisión de Impuestos
Utilidad Después de Impuestos
Subsidiarias
Partidas Extraordinarias
Participación Minoritaria
Utilidad Neta
Balance General
Activo
Activo Circulante
Efectivo y Equivalentes
Cuentas por Cobrar
Inventario
Otros Activos Circulantes
Activo Largo Plazo
Activo Fijo
Activo Diferido
Otros Activos
Pasivo
Pasivo Corto Plazo
Proveedores
Préstamos a Corto Plazo
Otros Pasivos Corto Plazo
Préstamos a Largo Plazo
Pasivo Diferido
Otros Pasivos
Participación Mayoritaria
Capital Contable
Participación Minoritaria
Flujo de Efectivo
Utilidad Neta Mayoritaria
D y A y Partidas No Monetarias
Cambio en Capital de Trabajo
Incr. de Capital / Dividendos
Cambio en Deuda
Inv de Cap
Flujo de Efectivo Neto
Efectivo al Inicio del Periodo
Efectivo al Cierre del Periodo
2006
%
12,088 100.0%
8,877 73.4%
3,211 26.6%
1,253 10.4%
1,959 16.2%
485
4.0%
2,444 20.2%
2007E
%
23,456 100.0%
14,709 62.7%
8,747 37.3%
5,382 22.9%
3,366 14.3%
891
3.8%
4,256 18.1%
2008E
%
29,536 100.0%
15,023 50.9%
14,513 49.1%
10,406 35.2%
4,106 13.9%
1,140
3.9%
5,246 17.8%
2009E
%
31,591 100.0%
15,023 47.6%
16,568 52.4%
12,164 38.5%
4,403 13.9%
1,396
4.4%
5,799 18.4%
188
1.6%
188
1.6%
19
0.2%
(5)
0.0%
24
0.2%
32
0.3%
1,738 14.4%
603
5.0%
1,135
9.4%
5
0.0%
0.0%
(0)
0.0%
1,146
9.5%
2006E
10,255 100.0%
4,031 39.3%
446
4.3%
2,355 23.0%
1,207 11.8%
23
0.2%
8,263 80.6%
4,232 41.3%
1,899 18.5%
1,993 19.4%
5,469 100.0%
3,554 65.0%
2,225 40.7%
708 13.0%
621 11.3%
1,121 20.5%
794 14.5%
0.0%
4,603 96.2%
4,786 100.0%
183
3.8%
2006E
1,146
499
545
(993)
292
(2,804)
(1,315)
630
446
35
0.1%
651
2.8%
61
0.3%
111
0.5%
215
0.9%
(186) -0.8%
2,636 11.2%
737
3.1%
1,899
8.1%
0
0.0%
0.0%
18
0.1%
1,868
8.0%
2007E
25,696 100.0%
10,435 40.6%
1,590
6.2%
6,190 24.1%
2,656 10.3%
0.0%
19,330 75.2%
8,894 34.6%
4,759 18.5%
6,366 24.8%
15,928 100.0%
7,843 49.2%
3,881 24.4%
2,284 14.3%
1,678 10.5%
7,386 46.4%
699
4.4%
(0)
0.0%
9,700 99.3%
9,768 100.0%
67
0.7%
2007E
1,868
1,216
2,614
2,053
7,840
(6,632)
8,960
446
1,590
789
2.7%
707
2.4%
18
0.1%
97
0.3%
3
0.0%
0.0%
3,318 11.2%
929
3.1%
2,389
8.1%
0.0%
0.0%
39
0.1%
2,349
8.0%
2008E
27,961 100.0%
11,016 39.4%
509
1.8%
7,794 27.9%
2,713
9.7%
0.0%
21,360 76.4%
10,344 37.0%
5,178 18.5%
6,602 23.6%
15,482 100.0%
7,342 47.4%
3,338 21.6%
2,326 15.0%
1,678 10.8%
7,440 48.1%
699
4.5%
0.0%
12,393 99.3%
12,479 100.0%
86
0.7%
2008E
2,349
1,239
2,106
(406)
96
(3,384)
2,001
1,590
509
757
2.4%
699
2.2%
21
0.1%
76
0.2%
3
0.0%
0.0%
3,646 11.5%
1,021
3.2%
2,625
8.3%
0.0%
0.0%
43
0.1%
2,582
8.2%
2009E
30,636 100.0%
12,050 39.3%
792
2.6%
8,336 27.2%
2,921
9.5%
0.0%
23,797 77.7%
11,747 38.3%
5,674 18.5%
6,839 22.3%
15,122 100.0%
6,950 46.0%
2,921 19.3%
2,351 15.5%
1,678 11.1%
7,473 49.4%
699
4.6%
0
0.0%
15,407 99.3%
15,514 100.0%
107
0.7%
2009E
2,582
1,474
1,071
(500)
58
(2,896)
1,788
509
792
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
13
Un Competidor Regional Clave: Iniciando Cobertura con Recomendación de Compra
ANEXO I: DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
Mexichem es un grupo de compañías químicas y petroquímicas enfocadas a la manufactura,
transformación y marketing de productos petroquímicos en las cadenas cloro-vinilo y flúor. La
compañía tiene tres unidades de negocios: (1) cadena cloro-vinilo; (2) cadena flúor; y (3) sistemas
de tuberías. En 2005, la compañía vendió su negocio cables de acero para enfocarse en la división
petroquímica. Los productos más importantes de la compañía tienen un amplio mercado en
sectores muy dinámicos en Latinoamérica (construcción, vivienda, agua potable, y sistemas
urbanos de aguas residuales) así como en los Estados Unidos. Recientemente la compañía cambió
su perfil de negocios, con la escisión de su cadena de distribución (Dermet) y la adquisición de
Amanco y Petco que producen tubos de PVC. La Figura 15 muestra los principales eventos en la
historia de la compañía. .
Figura 15. Mexichem – Principales Eventos en la Historia de la Compañía
1953. Se funda Cables Mexicanos S.A.
1978. Se crea el grupo controlador, Grupo Industrial Camesa SA. (GICSA) y se listan las acciones
en la Bolsa Mexicana de Valores.
1986. Adquiere Compañía Minera las Cuevas SA., productora de fluorita
1993. Se capitaliza la deuda de Camesa.
1997. Grupo Empresarial Privado Mexicano SA (GEPM) es creado. Este grupo tiene una
participación de 50.4% en Química Pennwalt.
1999. La división de plástico se fusiona con GEPM.
2002. Grupo Empresarial Kaluz SA. obtiene el control de la Compañía
2003. Camesa incrementa su participación de 50.4% a 93.79% a través de su subsidiaria de la
compañía francesa Total.
2004. Adquiere100% de las acciones de Química Flúor SA.
2005. Enero: adquiere100% de las acciones de Grupo Primex SA.
2005. Junio: vende su división acero en US$135 millones.
2005. Septiembre: cambio de nombre de Grupo Industrial Camesa SA a Mexichem SA,
consolidándose como una compañía en el sector químico y petroquímico.
2005. Octubre: oferta primaria y secundaria, incrementando el float libre a 28%. Mexichem
emitió P$854 millones. El precio fijado de las acciones de la compañía fue P$13.50.
2005. Noviembre: Adquiere 69% de Dermet (Compañía mexicana de distribución).
2006. Marzo: Mexichem compra todas las acciones de Bayshore (compañía estadounidense en la
industria de plástico).
2006. Pochteca y Dermet se fusionan.
2006. Mayo: expansión de la mina San Luís (se duplica la capacidad de flotación), e inicia
operaciones de purificación de fluorita en Matamoros.
2007. Escisión del negocio de distribución de químicos (Dermet).
2007. La compañía adquiere el control de PETCO (Petroquímica Colombiana), una compañía que
produce resinas de PVC, así como las acciones de Grupo Amanco, un conglomerado
latinoamericano líder en la producción y venta de soluciones para la conducción de fluidos.
2007. Abril: oferta pública de 58.8 millones de acciones incrementando el total de acciones de
490 a 548.8 millones, con lo que el flota se incrementó a 31.5% de 28.2%. Los recursos
fueron usados para financiar las adquisiciones de Petco y Amanco. Precio de la oferta
P$29.00 por acción.
Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment.
14
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
CADENA CLORO-VINILO: 51% DE LAS VENTAS
Esta es la principal cadena de producción de Mexichem, la cual generó 68% de las ventas
consolidadas de 2006 y 69% de su EBITDA. Este proceso inicia con sal, que produce cloro y
sosa cáustica por electrólisis. Los productos derivados de este proceso tienen un amplio rango de
usos en varias industrias como las de plásticos, fertilizantes y construcción, entre otras. El
principal uso del cloro es la producción de PVC, que se utiliza en una amplia gama de productos
pero sus principales aplicaciones se dan en el sector construcción, principalmente para tubos.
Entre los productos derivados del PVC se encuentran cancelería para ventanas, y tubos para
transportación de fluidos, entre otros.
Respecto a las proyecciones de precio para el PVC, CMAI (Chemical Market Associates Inc.)
pronostica un decremento en precios debido a una capacidad excedente esperada, principalmente
en Asia. No obstante, creemos que podría haber riesgo de subida debido a los mayores precios de
la energía y a la fuerte demanda de China y la India así como también por la demanda local de los
productos de Mexichem que deberá permanecer alta debido a que son insumos básicos para las
industrias de vivienda y química, las cuales se espera crezcan a un fuerte ritmo.
Figura 16. – Precios de la Cadena Cloro-Vinilo, Actuales y Proyecciones (Ene 1999 = 100)
4
ESTIMATES
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
PVC
N-09
J-09
J-09
A-08
O-07
M-08
M-07
J-06
D-06
F-06
S-05
A-05
J-04
N-04
J-04
A-03
M-03
O-02
M-02
J-01
D-01
F-01
S-00
A-00
J-99
N-99
J-99
0
VC
Fuente: Estimaciones de Santander Investment y CMAI.
La cadena PVC se divide en dos procesos: producción de cloro-sosa y el proceso vinilo. En el
proceso cloro-sosa, la compañía tiene cinco plantas, cuatro en México y una en Colombia, con
una capacidad total de más de 2.38 millones de toneladas anuales. Las plantas localizadas en
México incluyen 1) Cloro de Tehuantepec (produce cloro-sosa y tiene una capacidad total de
576,000 toneladas), 2) Pennwalt (que incluye dos plantas de producción: Santa Clara y El Salto),
3) Unión Minera del Sur (productor de sal con una capacidad total de 1.2 toneladas anuales), y en
Colombia, Mexichem opera una planta localizada en Cajicá enfocada a la producción de cloro y
sosa cáustica. Esta planta tiene una capacidad de 22,260 toneladas por año. En el proceso vinilo,
el cloro es procesado con etileno para producir VCM (monómero de cloruro de vinilo) el cual es
polimerizado y transformado en resinas de PVC. En el negocio de PVC, la compañía tiene cuatro
plantas de producción: 1) Altamira (produce resinas PVC, con una capacidad total de 450,000
toneladas anuales incluyendo compuestos); 2) Tlaxcala (produce resinas de PVC y compuestos,
capacidad total de 66,000 toneladas); 3) Bayshore (compañía estadounidense que participa en la
producción de PVC, capacidad total de 42,500 toneladas); y 4) Petroquímica Colombiana (Petco),
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
15
Un Competidor Regional Clave: Iniciando Cobertura con Recomendación de Compra
ubicada en Cartagena, Colombia y tiene una capacidad total de 390,000 toneladas por año. La
siguiente tabla muestra el proceso de la cadena cloro-vinilo.
Figura 17. Proceso de Producción de Cloro-Vinilo
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
CADENA FLÚOR: 8% DE LAS VENTAS
La fluorita, o fluoruro de calcio es un mineral con tres principales tipos de uso industrial
dependiendo de su pureza. Fluorita de grado metalúrgico, es la más baja, tradicionalmente ha
sido usada como un elemento para disminuir el punto de fundición de materias primas en la
producción de acero y cemento, para facilitar la remoción de impurezas, y posteriormente en la
producción de aluminio. La fluorita de grado cerámico, es un grado intermedio, usado en la
manufactura de cerámica, esmaltes y utensilios de cocina. El grado más alto, fluorita grado ácido,
es usada en la fabricación de ácido fluorhídrico. El ácido fluorhídrico es el principal insumo para
la manufactura de todos los componentes orgánicos e inorgánicos que contienen flúor, incluyendo
fluoropolímeros y perfluorocarbonos. También es usado en el decapado de acero inoxidable.
Mexichem tiene la mina de fluorita más grande del mundo “Compañía Minera las Cuevas” y
compite en el mercado mundial principalmente con productores chinos. La demanda mundial de
fluorita, especialmente altamente purificada, que se usa en la producción de refrigerantes,
continúa creciendo. Los principales competidores en la cadena flúor son: Honeywell, Dupont,
Arkema y productores chinos como un país. Respecto a la extracción y procesamiento de la
fluorita, la planta de Mexichem “Compañía Minera las Cuevas”, es la mina de fluorita más grande
del mundo, representando 17% de la producción mundial. Creemos que esto es una ventaja
competitiva debido a que con ella la compañía tiene la escala necesaria para ser un productor de
bajo costo.
Esta unidad de negocio representó 15% de las ventas totales de 2006 y 33% del EBITDA. Esta
cadena produce dos productos finales: ácido fluorhídrico y ácido sulfúrico. El primero es usado
en la producción de gases refrigerantes usados en aires acondicionados, refrigeradores y
congeladores. Así mismo es usado en la producción de sales como litio para baterías, y sodio para
pastas dentales, entre otros. El ácido sulfúrico es usado principalmente para la producción de
ácido fluorhídrico.
De acuerdo con las estimaciones de Mexichem en 2006, 7% de la producción total de fluorita se
destinó a la producción de ácido fluorhídrico, que es el otro producto final de esta cadena y tiene
un mayor precio. La compañía espera que para 2007 este número se incremente a 17%. Respecto
al ácido fluorhídrico, Mexichem es el segundo mayor productor de este producto en el mundo. La
capacidad total instalada llegó a 120,000 toneladas que de acuerdo con la compañía 98% de la
producción es exportada a Estados Unidos. La Figura 18 resume el proceso de la cadena flúor.
16
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
Figura 18. Proceso de la Cadena Flúor
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
Existe cierto potencial de riesgo de menores precios debido a una mayor oferta, no obstante,
creemos que el riesgo es limitado. Ha habido algunos comentarios respecto al potencial
incremento de oferta de fluorita de China, que ostenta el 49% de la producción de fluoruro de
calcio en el mundo. No obstante, esta oferta es muy fragmentada y carece de economías de
escala. La dirección de Mexichem estima que tendríamos que añadir la producción de 1,500
minas en China para igualar la capacidad de Las Cuevas. Por ello, creemos que las economías de
escala y alta productividad de Mexichem, limitan el riesgo de competencia de las importaciones.
NEGOCIO DE CONDUCCIÓN DE FLUIDOS: 41% DE LAS VENTAS (2007E)
Esta cadena es relativamente nueva, debido a que inició como una unidad de negocio en febrero
de 2007, cuando Mexichem compró la compañía brasileña, Amanco, una empresa regional líder
en la producción y distribución de tubos de PVC. Esta cadena incluye la producción de tubos
para la conducción de fluidos principalmente para agua. Amanco vende sus productos en 29
países diferentes, agrupados en cinco regiones geográficas: Brasil, región centroamericana, región
andina, Colombia y México. Recientemente, la compañía expandió sus operaciones a través de la
adquisición de la empresa colombiana PAVCO.
Mexichem fue obligado por la comisión antimonopolios colombiana a deshacerse de una de sus
plantas de producción de PVC localizada en la ciudad colombiana de Barranquilla. No obstante,
la compañía mantuvo sus marcas. Esta división tiene 18 plantas de producción distribuidas en 14
países diferentes (todos ellos en Norteamérica), con una capacidad de producción total de 360,500
toneladas por año.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
17
Un Competidor Regional Clave: Iniciando Cobertura con Recomendación de Compra
Figura 19. Distribución de Ventas de Amanco por Región
Mexico
Colombia (18%)
Brazil
Andean (11%)
CAR (23%)
Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.
El motor clave de esta división es el crecimiento económico en las regiones. Se espera que las
regiones en las que la compañía opera tengan un atractivo crecimiento del PIB. Para 2007, de
acuerdo con el equipo de análisis económico de Santander, los mercados de Mexichem deberán
crecer en promedio 6.3% y 5.3% en 2007 y 2008, respectivamente. Para 2009, nuestro equipo
estima que los principales mercados de Mexichem crecerán 4.9% en promedio.
18
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México.
EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN
Mexichem – Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares)
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
MEXICHEM
Nov-07
Oct-07
Oct-07
Sep-07
Ago-07
Jul-07
Jun-07
May-07
Abr-07
Mar-07
Feb-07
Ene-07
Dic-06
Nov-06
IPC
Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.
Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
19
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2007