En este articulo, se propone una forma integral de llevar a cabo la

Academia Nacional de Ciencias Económicas
Ciclo Academia y Sociedad
CUATRO PILARES PARA UNA POLÍTICA MONETARIA
EFECTIVA EN PAÍSES EMERGENTES
por los doctores
Martín Redrado
Fernando Avalos
BUENOS AIRES
Julio 2012
1
2
Cuatro Pilares para una Política Monetaria Efectiva en
Países Emergentes 1
Por los doctores
Martín Redrado
Fernando Avalos
Presentado en el Ciclo “Academia y Sociedad” de la Academia Nacional de
Ciencias Económicas, el cinco de julio de 2012. Las opiniones vertidas en este artículo
corresponden exclusivamente a los autores, y de ningún modo representan o comprometen la
visión de las entidades donde desempeñan sus actividades profesionales o presenten este
trabajo.
1
3
Sumario
Durante los últimos 20 años, se ha desarrollado en los círculos de banca central un
consenso respecto de cuáles son las mejores prácticas para la conducción de la política
monetaria: metas de inflación con plena flexibilidad del tipo de cambio se ha
transformado en la base para la administración monetaria y de la inflación. Desde los
esfuerzos iniciales de Nueva Zelanda al principio de los años 90, las metas
inflacionarias han ganado adeptos continuamente, incluso entre los países
latinoamericanos (más recientemente se han sumado a la práctica Chile, México,
Brasil, Perú y Colombia), que parecían haber perdido el tradicional “miedo a la
flotación.” Una prolífica línea de investigación en política monetaria ha rechazado la
relevancia de los agregados monetarios para determinar o influir el sendero de
inflación, de modo tal que otros enfoques más tradicionales como las metas monetarias
utilizadas largamente por el Bundesbank (BuBa) luego del colapso de Bretton Woods,
han perdido actualidad. Para concentrar el trabajo de los bancos centrales aún más en
el control de la inflación, muchos de ellos han sido estatutariamente despojados de sus
antiguas responsabilidades de supervisión bancaria.
Sin embargo, los problemas enfrentados por el sistema financiero en la reciente crisis
global, y la tensión cambiaria actualmente experimentada por muchas economías
abiertas y pequeñas ante la política monetaria extremadamente laxa seguida por los
bancos centrales en el corazón del sistema financiero global, parece requerir una
revisión de las prácticas establecidas. En este trabajo, se propone un nuevo enfoque
integral basado en cuatro pilares principales: 1) un renovado enfoque de metas
monetarias que apunte a equilibrar la oferta y demanda monetaria consistentes con
ciertos límites de inflación; 2) flotación administrada del tipo de cambio, que persiga el
objetivo de minimizar la volatilidad del signo monetario; 3) una política deliberada de
acumulación de reservas internacionales, que actúe como un amortiguador en eventos
de extrema volatilidad financiera; y 4) un enfoque de administración de riesgos en la
regulación y supervisión bancaria. Se discute como los diferentes pilares pueden ser
adaptados en la medida que el desarrollo financiero de la economía mejora, y se ilustra
la presentación de estos principios generales con ejemplos de cómo esta política fue
implementada por el Banco Central de la República Argentina, en la segunda mitad de
la década del 2000.
4
Introducción
Los esquemas monetarios en Argentina han pasado de un extremo a otro sin lograr, a
lo largo de su historia, contribuir con ello a una estabilidad monetaria y financiera
perdurable. Así, mientras que en los años 80 la oferta de dinero crecía
descontroladamente al ritmo de la monetización del déficit fiscal, en la última década,
la rigidez de la Convertibilidad no guardaba consistencia con el nivel de flexibilidad
requerido por la economía ni con el comportamiento financiero que exhibía el fisco. Lo
relevante no era la etiqueta del régimen, sino la consistencia interna de sus políticas.
Más recientemente, Argentina ha experimentado un proceso de transformación
económico institucional a partir de la crisis de 2000 que la ha posicionado en un nuevo
sendero de crecimiento económico con una coyuntura internacional distinta a la que se
había enfrentado hasta ahora. Este renovado proceso de crecimiento representa un
desafío original para el diseño de política económica en general y para el de política
monetaria en particular. Como resultado de este proceso, resulta necesario reflexionar
acerca de la evolución del mismo y las perspectivas en relación a la construcción de un
sistema monetario-financiero adecuado para este.
Las políticas monetarias y financieras en economías desarrolladas durante el llamado
“período de la Gran Moderación” tendían a focalizarse en la estabilidad de precios, con
poca atención a los desarrollos en los mercados de activos y crédito. La estabilidad
financiera quedó en el olvido, quizás en la creencia de que seguiría a la estabilidad de
precios y que los riesgos podían ser correctamente limitados por los mecanismos de
auto-evaluación de los bancos.
Los países en desarrollo, contrariamente a los países desarrollados, han aprendido a
fuerza de repetidas crisis, la lección de la importancia de la estabilidad financiera en el
desempeño macroeconómico. Las recurrentes crisis en los 1980s, 90s, y 2000s, en
distintas circunstancias, compartieron sustancialmente el rol de alguna especie de
desequilibrio financiero. Por lo tanto, si hace apenas unos años, la política monetaria
podía ser descripta adecuadamente como una simple “regla de Taylor”, hoy en día se
necesita una “función de reacción” más compleja por parte de la autoridad monetaria.
Esto implica un reajuste de los objetivos, nivelando el funcionamiento del sistema
financiero a la par con la estabilidad macroeconómica.
Debido a esto, han surgido nuevos enfoques como la flexibilización cuantitativa,
aumentos en la regulación y técnicas de supervisión. En los últimos años, en el mundo
en desarrollo, hemos visto estrategias que incluyen la acumulación de reservas
internacionales como una manera de auto asegurarse, operaciones internacionales de
cambio activas para mitigar el exceso de volatilidad, la proliferación de medidas
macro-prudenciales, y el uso de mecanismos alternativos para proveer liquidez cuando
es necesario. Se reconoce así el impacto que las dinámicas de las condiciones
financieras pueden tener en la estabilidad macroeconómica.
En mercados emergentes en general, y en Argentina en particular, se debe gestionar la
política monetaria bajo gran incertidumbre. Los mecanismos de absorción de shocks en
economías en desarrollo (ej. la profundidad financiera) no solo están ausentes, sino
también trabajan como fuerzas amplificadoras, profundizando sus efectos. Dentro de
5
todo, la misma perturbación que puede causar un desequilibrio temporal en un país
desarrollado, puede conducir a caminos divergentes en variables claves en nuestras
economías, implicando una costosa vuelta al nivel de equilibrio.
En una economía que no alcanza aún su velocidad crucero, donde las variables
macroeconómicas están buscando su sendero de equilibrio de largo plazo y los
mecanismos de transmisión a través del crédito son todavía acotados, la política
monetaria que nos permite mantener un estricto y continuo equilibrio en el mercado
de dinero se caracteriza por su gradualismo. Es decir, un esquema que nos posibilite ir
absorbiendo la masa monetaria que excede la demanda de dinero y a la vez evite una
volatilidad excesiva de las variables en el largo plazo. De esta forma se evitan señales
confusas a la hora de tomar decisiones de consumo e inversión por parte de las
familias y empresas.
En este nuevo sendero de crecimiento, el Banco Central de la República Argentina, se
encontraba en el punto de partida del diseño de una política monetaria y financiera
para las próximas décadas. Esto es, políticas de estado que sean endógenas a la
sociedad y cuya continuidad en el tiempo esté más allá de un determinado signo
político o ideología. Políticas basadas en principios cuyos beneficios sean reconocidos e
indiscutidos y que sean legitimadas a partir de decisiones colectivas consensuadas que
se tomen por convicción más que por necesidad.
Los históricos vaivenes económicos ocurridos en Argentina, nos permiten extraer
importantes enseñanzas a la hora de diseñar políticas públicas que perduren en el
tiempo. Una sociedad que atravesó tres crisis severas en veinte años tiene una alta
dosis de aversión al riesgo o, dicho en otros términos, una marcada preferencia por la
estabilidad, lo cual debe reflejarse tanto en el diseño como en la implementación de sus
políticas. La inédita situación económica actual, con solvencia fiscal, superávit externo,
flexibilidad cambiaria, prudencia monetaria y estabilidad financiera, conforman una
oportunidad única para consolidar un escenario de desarrollo sin situaciones de
quiebre.
Nuestra estrategia para un crecimiento sustentable se centra en tres aspectos
esenciales: i) una política anticíclica de liquidez que minimice la vulnerabilidad
externa; ii) una política monetaria consistente y gradualista con un permanente
equilibrio entre oferta y demanda de dinero; y iii) un marco normativo que focalice el
crédito bancario en las familias y empresas, conjuntamente con un sistema financiero
independiente de las necesidades del gobierno.
En este artículo, se propone una forma integral de llevar a cabo la política monetaria
basada en los tres aspectos antes mencionados. La cuestión esencial se centra en cómo
se puede cumplir con los estos aspectos de una manera práctica. El articulo cuenta, en
su primera sección, con una evaluación de la vulnerabilidad respecto a las
fluctuaciones en el tipo de cambio; posteriormente, en la sección segunda, se define la
política de acumulación de reservas con el fin de minimizar la vulnerabilidad externa;
en la sección tercera, se determina la flexibilidad o límites de la política monetaria,
plasmados periódicamente en el diseño de un programa monetario; los instrumentos
de regulación monetaria utilizados por la autoridad como herramienta de desarrollo
del sistema financiero, se encuentra en la sección cuarta; y, finalmente, se concluye.
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Flotación administrada del tipo de cambio
El primer punto que se debe tener en cuenta es el conocimiento de la flexibilidad
cambiaria con la que se dispone para llevar a cabo la politica monetaria. En este
sentido, conociendo la flexibilidad cambiaria con la que se cuenta, se puede determinar
si es conveniente dejar al mercado que determine el tipo de cambio nominal y
aprovechar los aduste para estabilizar la economía real o fijar el mismo y estabilizar el
sector financiero.
Uno de los principales componentes en el actual consenso respecto a las mejores
prácticas en la conducción de la política monetaria es la flotación del tipo de cambio.
En efecto, se sostiene con buen criterio que los bancos centrales sólo poseen una
herramienta (la tasa de interés) y un solo objetivo (la estabilidad del nivel de precios).
En consecuencia, cualquier intento de controlar otras variables como el tipo de cambio
resulta contraproducente desde el punto de vista de alcanzar la ansiada estabilidad
nominal, y de hecho, en el largo plazo puede resultar perjudicial para el crecimiento de
la economía.
Sin embargo, la inestabilidad del tipo de cambio en economías poco desarrolladas,
especialmente en lo que al sistema financiero respecta, ha sido la causa de repetidas
crisis en mercados emergentes (y en algunos desarrollados) desde el colapso de Bretton
Woods. El notorio “temor a la flotación” (fear of floating) no se asienta en la ignorancia
o incapacidad de los hacedores de política de los países emergentes, sino en una vasta
casuística que ejemplifica los efectos muchas veces devastadores de estos episodios de
inestabilidad cambiaria. De hecho, en la medida que estos eventos devienen en
instancias de crisis bancarias, es un hecho bien probado que su efecto en la tasa de
crecimiento de largo plazo de la economía es negativo, persistente y significativo
(quotes, en particular Reinhardt).
En particular, las economías emergentes se caracterizan por una elevada dolarización
de los pasivos, tanto del sector privado como público, de modo tal que una fuerte
devaluación típicamente viene asociada a situaciones de insolvencia de ambos sectores,
de muy difícil resolución. Más aún, la misma depreciación tiende a retroalimentar
situaciones de salida de capitales (huída del signo monetario doméstico) generando
contracciones monetarias súbitas y pronunciadas, lo que necesariamente resulta en
caídas del nivel de actividad. Pero aún en situaciones de variaciones cambiarias más
moderadas, los efectos pueden ser relevantes, aunque por otros canales. Por ejemplo,
Aghion y otros (2008) (de aquí en adelante ABRR) presentan un modelo en el que,
según el nivel de desarrollo financiero, la volatilidad del tipo de cambio tiene un efecto
significativo en la tasa de crecimiento de la productividad de largo plazo: en los países
con desarrollo financiero relativamente bajo, la volatilidad del tipo de cambio reduce el
crecimiento, mientras que para los países financieramente avanzados, el efecto es
despreciable.
El modelo se basa en una economía abierta monetariamente, con inflexibilidad salarial,
donde las fluctuaciones del tipo de cambio afectan el crecimiento de las firmas que
sufren restricciones financieras. La idea básica es la siguiente: si la capacidad de
endeudamiento de las firmas depende de sus ganancias corrientes, y los salarios
nominales son inflexibles, entonces cuando el tipo de cambio se aprecia las ganancias
7
de las firmas se reducen y cae, por tanto, su capacidad de endeudarse para sobrevivir
shocks de liquidez idiosincráticos. Por consiguiente su capacidad de invertir e innovar
se deteriora en el largo plazo, ya que la supervivencia de la firma no depende solo de
sus productos y procesos, sino también de la “suerte” que tenga con el tipo de cambio.
La depreciación tiene el efecto contrario pero asimétrico ya que, si bien la depreciación
genera efectos positivos, la apreciación puede sacar a la empresa del mercado. Por lo
tanto los efectos positivos de una depreciación no compensan completamente el efecto
negativo de las apreciaciones.
Más cerca de la experiencia latinoamericana, puede pensarse en un mercado crediticio
dual, donde de un lado existen empresas del sector formal, que en general tienen pleno
acceso al mercado de crédito, y del otro existen empresas del sector informal, que están
completamente marginadas a este mercado, y dependen totalmente de sus ganancias
retenidas para invertir e innovar. En otro aspecto, particularmente interesante, del
enfoque ABRR es que identifican dos tipos de shocks sobre el tipo de cambio: los
originados en el sector financiero y los originados en el sector real.
El tipo de cambio estable favorece el crecimiento cuando la volatilidad de los shocks
financieros es alta con respecto a la volatilidad causada por los shocks reales. De este
modo, la política monetaria óptima permitiría el desplazamiento del tipo de cambio
ante shocks reales, y solo contendría el efecto de los shocks puramente financieros.
A continuación se presentan los resultados de un análisis empírico realizado para el
caso argentino, en el cual, siguiendo el enfoque de ABRR, se trata de estimar el
impacto de la inestabilidad cambiaria sobre la tasa de crecimiento de largo plazo de la
economía, y como el desarrollo financiero incide para mitigar ese efecto. Asimismo, se
analiza brevemente algunas de las decisiones de política cambiaria de los últimos 30
años, a la luz de los resultados del análisis.
Análisis Empírico
Los resultados expuestos en ABBR se basan en una ecuación con las siguientes
características:
yit − yit −1 = (α − 1) yit −1 + γ 1 ERit + γ 2 ERit * FDit + δFDit + βZ it + ε it
(1)
Esta ecuación está formulada sobre la tasa de crecimiento del producto per capita (yityit-1); el producto per capita rezagado, la flexibilidad del tipo de cambio (ER); el
desarrollo financiero, medido como el cociente entre el crédito privado y el producto; el
producto entre el desarrollo en el sistema financiero y el tipo de cambio (ER*FD) y
otras variables exógenas (Z). El conjunto de variables exógenas responden a la
necesidad de controlar entre países, debido a que el estudio utiliza un panel
desbalanceado. De este modo, la ecuación hace referencia a distintos países (subíndice
“i”) en distintos momentos del tiempo (subíndice “t”). Lo más relevante de esta
ecuación es el hecho que los autores incorporan una no linealidad, de manera explícita,
a través del producto entre la volatilidad del tipo de cambio y el grado de desarrollo
financiero (ER*FD). Este factor intenta determinar cuál es el impacto del desarrollo
8
financiero sobre el efecto que la volatilidad del tipo de cambio tiene sobre el
crecimiento de la productividad. En efecto, al incorporar este elemento, el efecto total
del tipo de cambio sobre el crecimiento de la productividad depende del desarrollo
financiero:
δ ( yit − yit −1 )
= γ 1 + γ 2 FDit > 0
δERit
(2)
La hipótesis es que γ1 debería ser negativo (mayor volatilidad del tipo de cambio
resulta detrimental al crecimiento), mientras que γ2 sería positivo, reflejando la
mejora causada por desarrollo financiero. De este modo, es posible determinar un
umbral, o grado de desarrollo financiero, a partir del cual los efectos del tipo de cambio
dejan de ser negativos y pasan a ser positivos para el crecimiento:
FD = −
γ1
γ2
(3)
A partir de aquí se estima la ecuación 1, para derivar de ella, el efecto de la ecuación 2
y, posteriormente, se calculará el umbral. El análisis se repite para cuatro períodos
relevantes: 1970-2009; 1980-2009, dejándose de lado los efectos de las crisis del
petróleo pero manteniendo el impacto de la crisis de la deuda latinoamericana; 19902009, en que se deja de lado esta crisis y su efecto último en Argentina, la
hiperinflación de 1989; y finalmente 2005-2009, tras la crisis de la deuda argentina de
2001 y en el nuevo contexto global de alza relativa en el precio relativo de los
commodities.
Para el análisis empírico se utilizó el grado de flexibilidad del tipo de cambio, como
variable dependiente, medido como el desvío estándar del tipo de cambio nominal
($/U$S) en una ventana móvil de cinco años. La tasa de crecimiento del PBI per cápita,
se calculó a partir de una serie trimestral desestacionalizada del PBI en términos
reales, elaborada por FIEL, hasta 1993 y posteriormente a esa fecha se utilizaron los
datos del Ministerio de Economía de la República Argentina. Para el cálculo de la
evolución de la población por trimestre, se utilizaron las proyecciones anuales del
Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) de la República Argentina, al
que se le calculó una tasa de crecimiento trimestral promedio. El cociente entre estas
variables determina el producto per cápita al que, posteriormente, se le calculó la tasa
de crecimiento.
El grado de desarrollo del sistema financiero, se calcula como el cociente entre el
crédito privado y el PBI a valores corrientes. Como no se contaba con una serie
trimestral del PBI nominal, se procedió a tomar una serie del PBI nominal anual,
disponible en “Dos siglos de Economía Argentina (1810-2004)” a la que se le
adicionaron datos disponibles en el INDEC de 2004 en adelante. Posteriormente se
trimestralizaron los mismos asumiendo que el promedio de datos trimestrales es
equivalente al dato anual, que es la práctica habitual en la metodología de estimación
de las cuentas nacionales.
9
El Crédito Privado para Argentina se tomó de las estadísticas del Fondo Monetario
Internacional (Claims on Private Sector), reflejando esencialmente el volumen de
préstamos bancarios al sector privado no financiero. Es esta una primera
aproximación, dado que en algunos períodos (especialmente en 1993-2001) un
incipiente desarrollo del mercado de capitales determinaba que el crédito total
superara más o menos holgadamente al bancario, pero no se cuentan con buenas
estimaciones del primero. La estimación de la ecuación se ha realizado a partir del uso
del método GMM.
Tabla 1: Efectos en el Crecimiento de la Volatilidad del Tipo de Cambio Nominal
1970-2009
1980-2009
1990-2009
2005-2009
-0,202
0,058
0,003
-0,185
0,049
0,004
-1,181
0,398
0,004
-2,526
0,964
0,005
0,000
0,000
0,003
0,000
0,002
0,042
0,049
0,050
0,011
0,045
0,046
0,000
PV>0.05
0,34
0,30
PV>0.05
0,31
0,18
PV>0.05
0,04
*
PV>0.05
0,07
0,57
31,73%
42,02%
19,38%
13,76%
D(Log exchange Flex.)
D(Log exchange Flex.)*Log Financial develop.
Log Financial develop.
Análisis de significatividad de coeficientes
D(Log exchange Flex.)
D(Log exchange Flex.)*Log Financial develop.
Log Financial develop.
Análisis estadístico
Correlograma (Q-Stat)
Jarque-Bera
J-statistic
Analisis de Umbral
* para este período se corrigió la autocorrelación de residuos a partir de la incorporación de una componente
autorregresiva para el mismo, lo que no permite chequear la hipótesis nula de no endogeneidad.
La Tabla 1 presenta los resultados de la estimación descripta en la sección anterior. A
diferencia de ABRR, el análisis realizado aquí se concentra en los efectos del tipo de
cambio y la profundidad financiera sobre el crecimiento de la productividad, dejando
de lado otras variables de control como capital humano, apertura comercial, tamaño
del gobierno, y estabilidad de precios 2 . Sin embargo, dicha inclusión resulta
inconsecuente cuando se analiza a un único país, ya que su variación es muy acotada.
Por otro lado, los méritos de esta simplificación son relativos, dado el pronunciado
incremento del peso del gasto público durante los últimos diez años, y las fuertes
oscilaciones en la situación inflacionaria durante los 40 años que abarca la muestra.
Por otro lado, la Argentina presenta varios casos de crisis financieras muy profundas,
2
Desde un punto de vista puramente práctico, la omisión se justifica en la falta de series de datos confiables por un plazo tan
prolongado como aquellas disponibles para PIB, tipo de cambio y medidas de profundidad financiera. Desde un punto de vista
conceptual, la exclusión de esas variables puede justificarse por el hecho de que las mismas cambian muy lentamente, incluso en
periodos de tiempo tan prolongados como el considerado, de modo tal que su inclusión es fundamental en un panel que incluya datos
de varios países como el empleado por ABRR, para evitar sesgos en la estimación de los parámetros de interés.
10
y una hiperinflación, situaciones que por lo extremas, podrían potencialmente
desvirtuar los resultados del análisis. Por esta razón, y en línea con lo realizado por
ABRR, se han aislado los efectos de estas situaciones mediante la inclusión de
variables binarias (o dummy). De hecho, ABRR escogen eliminar las observaciones
correspondientes a situaciones de muy elevada inflación; mientras que, en este caso, se
decidió mantenerlas, aunque acotando su impacto 3.
Los resultados están en línea con los obtenidos por ABRR: la volatilidad del tipo de
cambio consistentemente tiende a reducir el crecimiento de la productividad, mientras
que el desarrollo financiero tiende a incrementarlo, y además la interacción entre
volatilidad del tipo de cambio y el desarrollo financiero tiene un coeficiente positivo, y
en general significativo, indicando que el mayor desarrollo financiero, aún en una
Argentina que nunca en el período bajo análisis registró niveles de profundidad
financiera muy pronunciados, tiende a moderar el efecto negativo de la volatilidad del
tipo de cambio. También debe destacarse que los coeficientes de todas las variables,
además de tener los signos esperados, en general son significativamente diferentes de
cero a niveles de confianza del 5%. No obstante ello, se observa que los coeficientes de
profundidad financiera per se, aun siendo estadísticamente significativos, son
cuantitativamente muy reducidos.
También resulta interesante verificar el comportamiento de los umbrales de desarrollo
financiero que marcan el punto de indiferencia para el crecimiento de la volatilidad en
el tipo de cambio. Para la muestra completa, se estima que un ratio de Crédito/PIB de
al menos el 32% habría sido necesario para garantizar que la volatilidad cambiaria no
afectara el crecimiento de la productividad a lo largo de toda la muestra. Cuando la
muestra se acorta para comenzar en 1980, dejando de lado la década del ´70, con
predominancia de tipo de cambio fijo o crawling pegs, y eventos puntuales de estallidos
cambiarios (esto es, volatilidad en general baja con períodos puntuales de alzas), pero
incluyendo el período de grandes fluctuaciones correspondiente a la década del ´80
como lo fue el proceso de hiperinflación, el umbral se eleva a un máximo del 42%. Para
los últimos dos períodos, caracterizados por una muy baja volatilidad, el umbral oscila
entre 19-14%. Resulta interesante comprobar que la economía argentina ya en 1996
había superado el umbral del 19% que, según este enfoque, le hubiera permitido flotar
sin complicaciones (aunque se mantuvo el currency board); mientras que en la
actualidad aún se está relativamente lejos (11%) del umbral del 14% sugerido por los
resultados en la muestra 2005-2009 lo que implicaba que, los hacedores de política de
Argentina, no podía permitir grandes fluctuaciones en el tipo recambio.
Este tramo del análisis verifica que el efecto de la volatilidad sobre el crecimiento del
producto es significativo y negativo, confirmando la hipótesis de ABRR. También
corrobora que un mayor grado de desarrollo financiero limita los efectos negativos de
la volatilidad. El análisis muestra que aún con modestos (para el contexto
internacional) niveles de desarrollo financiero el daño puede ser neutralizado, pero lo
cierto es que, salvo en 1996, la Argentina en general se ha encontrado lejos de alcanzar
3
En el trabajo realizado por ABRR (2008), pueden extraerlas valiéndose del uso de paneles no balanceados, en nuestro caso, no es un
recurso disponible.
11
esos umbrales, lo que de alguna manera permite contextualizar la decisión de muchos
hacedores de política que suelen ser reacios a aceptar la libre flotación cambiaria.
Queda para futuros trabajos al análisis del efecto diferenciado de los shocks
financieros y reales, y la distinta respuesta que debería ofrecer la política monetaria
ante los mismos. No obstante ello, se debe buscar una herramienta de política para
evitar las fluctuaciones del tipo de cambio. En el apartado siguiente se analizara la
acumulación de reservas como mecanismo para eliminar la incertidumbre respecto del
control, por parte del gobierno, de la política cambiaria ante fenómenos que causen
movimientos abruptos en el tipo de cambio.
Políticas Anticíclicas: La política acumulación de reservas
internacionales
La economía mundial, desde fines de la década del 90 y principalmente a través de los
bancos centrales de los países emergentes, ha acelerado en forma pronunciada la
construcción de su stock de reservas internacionales y otras redes de liquidez. En
efecto, las reservas internacionales crecieron un 358% entre 1999 y 2009; a tal punto
que, dicho proceso, se ha consolidado como una característica propia de los países
emergentes.
En esta sección se hace una revisión de la literatura asociada a la acumulación de
reservas internacionales, con énfasis en su rol anticíclico y en cómo la misma se ha
constituido en una verdadera herramienta de política para los países en desarrollo.
Posteriormente, se analiza la reciente crisis financiera internacional y el rol que le
dieron los países emergentes a las reservas internacionales como elemento
estabilizador de los mercados monetarios y financieros domésticos; y, finalmente, se
describe la experiencia de Argentina.
Luego de la inestabilidad macroeconómica y financiera que agitó el escenario mundial
en la segunda mitad de la década del ’90, los principales países emergentes han
priorizado la acumulación de reservas como un mecanismo para reducir la
vulnerabilidad de sus economías y la persistente volatilidad cambiaria.
Las motivaciones por las cuales los bancos centrales han acumulado esta magnitud de
activos externos han sido variadas y extensamente analizadas por la literatura. Lo
mismo sucede con el rol que cumplen las reservas en el mundo actual, el nivel óptimo
que un país debe tener y el análisis de costo-beneficio asociado a dicha estrategia de
acumulación.
La visión tradicionalmente, de tipo mercantilista, hacía hincapié en la utilidad de las
reservas internacionales para los aspectos vinculados al intercambio de un país
(comercial o financiero) con el resto del mundo. Contar con una política que conlleve a
construir un elevado nivel de liquidez externa permitiría actuar de forma anticíclica,
suavizando las oscilaciones del nivel de ingreso de la economía (Clark, 1970). Así, por
ejemplo, cuando se producían movimientos desestabilizadores en la cuenta comercial,
un criterio utilizado para conocer el nivel adecuado de reservas era el de contar con un
stock que cubra cierto porcentaje de las importaciones (Triffin, 1947). Tal como
apuntan Aizenman y Lee (2005), la versión moderna de este enfoque está dada por la
necesidad de mantener un tipo de cambio competitivo, evitando la apreciación.
12
Varios han sido los autores que criticaron el acotado alcance de esta noción de
demanda de reservas (Flanders, 1971), lo cual llevó a la búsqueda de su
perfeccionamiento, de esta forma surgieron primeros los enfoques macroeconómicos
monetaristas (Black, 1985) donde se analizaban los movimientos de reservas
internacionales a partir del diferencial entre la oferta y la demanda de moneda
doméstica. También surgen los modelos microeconómicos que incorporan los motivos
precautorios, los cuales, arrojan un nivel óptimo de reservas que surge de un proceso
de maximización de una función de bienestar social o de un análisis de maximización
de beneficios netos (Heller, 1966, Frenkel y Jovanovic, 1981).
Conceptualmente, uno de los costos de la política de acumulación de reservas está
dado por un eventual aumento en la tasa de emisión monetaria y su impacto en la
inflación o el aumento en la tasa de interés doméstica que genera una eventual
esterilización del exceso de oferta de dinero. En cambio, un beneficio directo de la
política de acumulación de reservas es la reducción en el valor esperado de la pérdida
de ingreso nacional que se observaría en caso de que una crisis de liquidez causara un
nuevo colapso financiero.
A partir de los 90´, la temática gana impulso dentro de un contexto de liberalización de
la cuenta capital y de mayor integración financiera global. Las sucesivas crisis
financieras que azotaron al mundo emergente (e.g. efecto tequila, crisis asiática,
default ruso), llevaron a que cobren relevancia indicadores que ponderen las
necesidades de liquidez para estabilizar el Producto y el sistema financiero local frente
a cambios súbitos en las condiciones de financiamiento externo. De este modo,
comenzó a observarse a las reservas bajo una motivación precautoria y se buscaron
indicadores más efectivos como la relación entre reservas y los medios de pago, que
permiten conocer el impacto de un shock externo sobre el sistema financiero local (Li y
Rajan, 2005). Otro indicador utilizado ha sido la relación entre reservas y la deuda de
corto plazo en moneda extranjera (e.g. regla Guidotti-Greenspan) ya que brinda una
medida de las redes de liquidez disponibles en economías que enfrentan un
pronunciado descalce de moneda (e.g. economías que han experimentado procesos de
dolarización pronunciada).
Posteriormente, surgen indicadores que integran simultáneamente tanto los aspectos
asociados tanto a fuentes externas como internas de potencial drenaje de fondos. Estos
indicadores combinan las importaciones, la deuda externa de corto plazo y los medios
de pago, procurando integrar los diferentes usos comerciales y financieros más
inmediatos (De Beaufort, Wijnholds y Kapteyn, 2001).
En cada una de las formulaciones están presentes, bajo distintas modalidades,
modelos de preferencias acerca de la variabilidad del Producto, la balanza de pagos, el
régimen cambiario o las tasas de interés. Es por ello que resulta complejo consensuar
una medición apropiada sobre el monto de reservas óptimo para una economía.
En los últimos tiempos, la acumulación de activos externos comienza a ser considerada
como un “colchón” y como un seguro frente a cambios súbitos en las condiciones
externas financieras y/o reales. Su utilidad se pondera por su doble rol: i) factor
estabilizador en momentos de volatilidad financiera; y ii) elemento de prevención de
crisis (e.g. minimización de la probabilidad de ocurrencia de un evento crítico). Ambos
13
factores contribuyen a reducir el costo de financiamiento para el conjunto de la
economía; de hecho, las calificadoras de riesgo asocian inversamente el nivel de
reservas internacionales con el riesgo país. En efecto, existen numerosas
investigaciones que sugieren que un mayor nivel de reservas puede disminuir los
spreads soberanos y mejorar la calificación crediticia del Gobierno (Moreno y Turner,
2004).
Otros trabajos recientes destacan aún más la importancia de la estabilidad financiera.
La necesidad de contar con el tipo de cambio como ancla nominal para la economía,
sumada a la importancia de contar con un mecanismo de defensa frente a cambios
abruptos en las condiciones financieras (tanto externas como de salidas de capitales de
los propios residentes) en economías altamente dolarizadas, redoblan la necesidad de
contar con un stock abultado de reservas (Obsfeld, Shambaugh y Taylor, 2008).
Algunos autores encuentran, incluso, que la magnitud de las reservas que acumularon
los países emergentes va más allá del stock que pueda requerir la necesidad de
cubrirse frente a eventuales shocks (Jeanne, 2007).
Este factor se refuerza para el caso de muchos países en desarrollo que no cuentan con
sistemas financieros muy profundos, dificultando la posibilidad de canalizar el ahorro
doméstico hacia la inversión o donde las posibilidades de acceso a instrumentos de
cobertura son limitadas (ECB, 2006). También en el caso de países altamente
dolarizados o donde la estabilidad de los ahorros en moneda local es altamente
sensible a movimientos en el tipo de cambio. Las monedas de países que durante la
crisis financiera internacional de 2008 contaban con mayores reservas internacionales
en relación al tamaño de su sistema financiero –incluso con stocks por encima de lo
que los modelos basados en motivaciones financieras preveían- han mostrado una
tendencia a la apreciación. No sólo se trata de protegerse frente a las salidas de capital
extranjero sino también frente a las corridas que pueda enfrentar la moneda
doméstica de los propios ahorristas locales (Obsfeld, Shambaugh, y Taylor, 2009).
Por otra parte, en los últimos años ha quedado desdibujado el rol de los Organismos
Financieros Internacionales como prestamista de ultima instancia a nivel global para
los países emergentes, lo cual ha fogoneado también la necesidad de autoasegurarse
(Obsfeld, Shambaugh y Taylor, 2008). Los distintos países procuraron opciones para
minimizar el costo en términos de caída del Producto que podrían provocar shocks de
diferente naturaleza o de frenazos súbitos en los flujos de capital (Aizenman y Lee,
2006). Los nuevos productos de financiamiento contingente del Fondo Monetario
Internacional (FMI) o los swaps de moneda que ofrece la Reserva Federal de Estados
Unidos a distintos países emergentes, todavía no han sido capaces de sustituir la
construcción de un stock propio de activos externos: en todo caso, se consideran más
bien complementarios a una estrategia de acumulación de reservas a nivel doméstico.
Aún luego de la reciente capitalización, los recursos con los que cuenta el FMI son
limitados frente a la magnitud de los flujos de capitales privados.
La política de acumulación como herramienta de política
14
La política de acumulación de reservas puede llevarse a cabo en forma discrecional
(Brasil, Argentina, Malasia, Indonesia y otros países asiáticos) o estar basada en una
regla o programa (como ha ocurrido en Turquía, México y Colombia), esquemas que
tienen costos y beneficios asociados. En ciertos casos, una política de acumulación
de reservas basada en reglas puede terminar generando más volatilidad y ser menos
creíble que una política discrecional en caso de incumplir con la meta. En el caso de las
políticas más discrecionales, el costo de credibilidad puede estar asociado a la
percepción de que se persigue un objetivo de sostener el tipo de cambio a determinado
nivel.
A
diferencia de lo que ocurrió en el pasado, la acumulación de reservas
internacionales en varios países emergentes a partir de 2000 es consecuencia de un
superávit de cuenta corriente y no de una significativa entrada de capitales. Este
ahorro se ha visto favorecido por las mejoras en los términos de intercambio derivadas
de los altos precios de las materias primas (Redrado, Carrera, Bastourre e Ibarlucía,
2006).
En 2008 comienzan a sentirse los efectos de la crisis financiera internacional más
grande desde la Gran Depresión, lo cual profundiza el debate acerca de la utilidad del
stock de reservas para los países emergentes como mecanismo para estabilizar el
mercado monetario y financiero doméstico frente a un shock de tal magnitud y de
carácter diferente al de la crisis anteriores (por primera vez en décadas los países
emergentes no han estado en el epicentro de la crisis). Casi todos los países que habían
acumulado reservas internacionales ajustaron abruptamente sus stocks en 2008 y
2009 para evitar que movimientos disruptivos en el mercado cambiario afecten la
estabilidad financiera doméstica y tengan efectos perniciosos sobre el nivel de
actividad económica y la estabilidad de precios. Tal es el caso de Rusia, por ejemplo,
que desacumuló 45 mil millones de dólares en 2009; y México, por su parte, perdió 10
mil millones de dólares en dicho año (BIS, Informes Anuales Nro. 79 y 80). Muchos
países como Malasia, Filipinas y Singapur recurrieron, simultáneamente, a
instrumentos complementarios al uso de reservas para mantener la estabilidad
financiera como swaps y futuros de tipo de cambio.
La discusión se da en un marco donde el objetivo de estabilidad financiera cobra
relevancia en la escala de prioridades de los bancos centrales en todo el mundo. En
efecto, la crisis internacional ha disparado una gran revisión sobre la ponderación que
los bancos centrales le asignan a los distintos objetivos de política. En particular, qué
peso deben tener la estabilidad de precios, la estabilidad del producto y la estabilidad
financiera. Es claro que la estabilidad financiera ha pasado a tener un rol que hasta
ahora nunca tuvo dentro de la escala de prioridades de la banca central en el mundo;
sobre todo, en países desarrollados donde históricamente la estabilidad financiera ha
sido más un instrumento que un objetivo (dada la profundidad de sus mercados de
capitales). Los países en desarrollo, por su parte, cuentan con una larga historia de
crisis recurrentes, con lo cual, la estabilidad financiera ya formaba parte en forma
explícita de la estructura de objetivos de la banca central.
Aún a la fecha no existe una definición única y homogénea sobre estabilidad financiera
y, por tanto, se observan diferencias de concepto tanto entre bancos centrales como
entre los distintos organismos internacionales. Está definición difusa (o, al menos, más
15
difusa que otros objetivos como la estabilidad de precios) dificulta cómo plantear en
términos operativos la solución a estos problemas.
Actualmente, la decisión acerca del nivel de reservas internacionales que debe
mantener un país parece estar asociada principalmente a la necesidad de contar
con cierto grado de liquidez en divisas para cumplir con sus obligaciones con el exterior
y afrontar cambios abruptos en las condiciones financieras externas (derivados de
shocks financieros o reales), y así atenuar el impacto de los ajustes frente a
desequilibrios y garantizar la continuidad de las instituciones cambiarias y
monetarias. La racionalidad detrás de la política de acumulación de reservas
internacionales se extiende más allá de la obligación de cumplir con los
compromisos externos: es fundamental contar con un adecuado nivel de liquidez
después de una crisis, para brindar una señal clara de estabilidad financiera al
mercado. Por tal motivo, la acumulación de reservas internacionales puede verse
como la adquisición de una garantía que permite restablecer los flujos de capitales
hacia el país y evitar fugas. Como mecanismo de defensa para asegurar la estabilidad
monetaria y financiera, además del uso externo, se les da a las reservas un uso interno
para estabilizar los mercados monetarios y financieros domésticos. Contar con un
elevado stock de reservas, no sólo permite estabilizar el mercado de cambio
satisfaciendo la demanda de moneda extranjera en momentos de turbulencia, sino que
permite además evitar un desplome aún mayor de la demanda de moneda doméstica a
partir de la percepción que genera un adecuado respaldo. Por otro lado, la acumulación
de reservas, no sería suficiente si no se tiene un conocimiento acabado de la estructura
de la demanda de dinero en la economía ya que, si no fuera así, no sería posible
aumentar la cantidad de reservas sin sufrir las consecuencias emisión monetaria. En
este sentido, para mantener el control sobre los precios y sobre el tipo de cambio
nominal, es necesario llevar adelante una política de esterilización adecuada basada
en la demanda de dinero.
La visión teórica más tradicional indicaba que no existían razones para que un país
con tipo de cambio flexible, con un sistema financiero con activos y pasivos
mayormente en moneda local y con endeudamiento en la misma moneda, acumule
reservas internacionales. Redrado, Carrera, Bastourre e Ibarlucía (2006) exploran las
políticas precautorias adoptadas por otros países en desarrollo a partir de los
desequilibrios globales y la incompleta configuración de la nueva arquitectura
financiera internacional. Al estudiar experiencias de países donde la acumulación ha
sido sistemática por un horizonte de tiempo prolongado, los autores encuentran que la
absorción del efecto monetario del incremento de los activos externos es la regla
general con independencia del régimen cambiario y monetario en el que opera la
economía. Los autores definen la “acumulación sistemática de reservas” como el
proceso por el cual se pueden identificar tres años consecutivos con tasas de
acumulación igual o superior a la mediana para cada año del total de la muestra.
Encuentran más de 70 procesos de “acumulación sistemática” cuya vida promedio es
superior a los cuatro años. Utilizando la clasificación de regímenes cambiarios del FMI,
concluyen que la acumulación sistemática de reservas puede tener lugar bajo distintos
arreglos cambiarios, encontrando un número significativo de procesos bajo los
regímenes cambiarios más flexibles (Ver Tabla 1 del Anexo de esta sección).
16
Lo mismo sucede con el caso de los regímenes monetarios: existe una gran variedad de
esquemas adoptados por los acumuladores sistemáticos, incluyendo a numerosos
países con esquemas de metas de inflación (Ver Tabla 2 del Anexo de esta sección).
La intervención prolongada en el mercado de cambios con fines de acumulación de
divisas tiene como contrapartida un relajamiento en las condiciones monetarias y un
rápido crecimiento del crédito bancario que puede tener efectos inflacionarios y
contribuir al engendramiento de riesgos en el sistema financiero. Es por ello, que
muchos de los países han complementado estas políticas de acumulación de activos con
agresivas estrategias de esterilización monetaria, que implicaron, generalmente, la
emisión de títulos en el mercado doméstico aunque algunos países lo complementaron
con instrumentos adicionales como el aumento de encajes o el uso de pases pasivos
(BIS, Informe Anual, 2010).
Redrado, Carrera, Bastourre e Ibarlucía (2006) estudian la política de esterilización en
países definidos como “acumuladores sistemáticos” a partir del análisis de la variación
de reservas vis-a-vis la correspondiente variación de la base monetaria, normalizando
por el nivel de PIB en cada país al final de cada proceso de acumulación.
Gráfico 1
Changes in the Monetary Base
Variación de Reservas vis-a-vis Variación de la Base Monetaria
50%
40%
30%
y = 0.2372x + 0.0353
R2 = 0.1928
20%
10%
0%
0%
10%
20%
30%
40%
Reserves/GDP ratio
Fuente: Redrado, Carrera, Bastourre, Ibarlucía (2006)
17
50%
Para construir un Proxy de la esterilización, se utiliza el siguiente indicador:
Degree of sterilization =
∆Reserves - ∆Monetary base
∆Reserves
(4)
El coeficiente es negativo cuando la base monetaria crece más que las reservas,
mientras que un valor entre cero y uno indica esterilización parcial. El índice de
esterilización es mayor que uno si la acumulación de reservas está acompañada de una
contracción monetaria.
Como se puede observar en el gráfico 1, la mayor cantidad de casos se encuentra por
debajo de la bisectriz sugiriendo, de alguna manera, cierta preferencia a una
esterilización parcial de los efectos de la adquisición de activos externos. Este
resultado es consistente con otra evidencia empírica que señala que (basándose sólo en
el estudio de la base monetaria), la mayor parte de la intervención en el mercado de
cambios con fines de acumulación ha sido esterilizada en muchos de los países bajo
estudio (Mohanty y Turner, 2006).
El cálculo del coeficiente de esterilización promedio para los distintos regímenes
cambiarios y monetarios muestra que ante un mayor grado de flotación de las
monedas hay una menor actividad de esterilización por parte de las autoridades
monetarias de los distintos países (Ver Tabla 3 del Anexo de esta sección).
La Situación en Argentina
Al igual que sucedió en muchos países del arco emergente, el Banco Central de la
República Argentina, como parte de su conjunto de políticas anticíclicas para
morigerar la vulnerabilidad externa, persiguió una deliberada política de acumulación
de reservas acompañada por una agresiva estrategia de esterilización monetaria. Así,
con casi US$ 48.000 millones de reservas internacionales acumulados a fin de 2009,
las reservas internacionales en Argentina se más que quintuplicaron desde aquel
mínimo de US$8.250 millones registrado a principios de 2003. Si bien las reservas han
alcanzado su récord histórico en términos nominales, el nivel de reservas escalado
teniendo en cuenta distintas variables es todavía bajo en la comparación internacional,
especialmente con países emergentes que han sufrido recurrentes crisis económicas a
los largo de su historia.
La estrategia de construcción de redes de liquidez llevada a cabo entre 2005 y 2009 se
orientó a evitar movimientos disruptivos en el mercado cambiario ante cualquier tipo
de perturbación que pudiera afectar el normal flujo de pagos internacionales, tanto del
sector público como del sector privado y, de este modo, reducir la vulnerabilidad
externa.
18
La política de acumulación de divisas no ha tenido un efecto expansivo ya que el Banco
Central la ha complementado mediante la absorción de la masa monetaria que excede
la demanda de dinero en la economía. Este programa de absorción monetaria puesto
en práctica para contrarrestar los efectos expansivos de las compras de divisas se
sostuvo a partir de dos elementos clave: un sistema financiero que fue cancelando
anticipadamente sus deudas y una Autoridad Monetaria que dispuso de una variedad
de instrumentos de regulación monetaria y de un patrimonio fortalecido. Estos
factores le permitieron al Banco Central retirar pesos del mercado de dinero,
reflejando el saneamiento de los balances de las entidades financieras y el cuidado de
la autoridad monetaria por su patrimonio. Por otra parte, entre 2005 y 2009 no existió
expansión del crédito interno vía monetización del déficit fiscal ni asistencia al sistema
financiero como en otros momentos de la historia argentina.
Esta política de acumulación de reservas con absorción monetaria ha permitido
mantener la oferta de dinero bajo un estricto control, lo cual se ha reflejado en el
cumplimiento, trimestre a trimestre, con las metas autoimpuestas de crecimiento de
los agregados monetarios.
Por otra parte, la política no sólo implicó la acumulación de activos externos. También
hubo períodos como la crisis económica global que obligaron a la autoridad monetaria
a desprenderse de divisas para defender la estabilidad financiera y macroeconómica.
De hecho, la política de construcción de redes de liquidez ha resultado sumamente útil
en períodos de volatilidad originada tanto en shocks externos como domésticos.
Durante los distintos episodios de volatilidad la existencia de un amplio nivel de
reservas internacionales tuvo un claro efecto disuasivo, generando un impacto positivo
para la estabilidad financiera.
En 2008 y 2009 prácticamente todos los bancos centrales de América Latina debieron
intervenir activamente en el mercado cambiario inyectando divisas para reducir las
presiones sobre las respectivas monedas y evitar que el desplome en la demanda de
dinero doméstica se retroalimentara. Para hacer frente a cada uno de los episodios
críticos que involucraron una reversión súbita de la cuenta capital y salidas de
depósitos en moneda local, el Banco Central de la República Argentina adoptó,
secuencialmente, una serie de acciones. Se focalizaron los esfuerzos en restablecer el
equilibrio en el mercado de dinero, fortaleciendo la demanda de pesos y facilitando la
oferta de moneda extranjera. En este sentido, el rol disuasivo que juega el contar con
un amplio stock de reservas internacionales resulta esencial teniendo en cuenta que la
demanda de dinero es una decisión del público y que la capacidad de los hacedores de
política económica para influir en esta decisión es mayormente indirecta y limitada.
A través de operaciones en los mercados de divisas contado y futuro se evitó el
potencial impacto de la presión depreciatoria sobre la estabilidad doméstica. Una vez
reestablecida la estabilidad del mercado de cambios, se procuró recomponer la liquidez
en pesos, a fin de asegurar la estabilidad financiera. El hecho de haber desarrollado
una serie de mercados e instrumentos para la esterilización en los años previos,
facilitó los mecanismos para proveer liquidez de un modo eficiente. Los mecanismos
incluyeron la recompra de títulos en el mercado secundario y la renovación parcial de
sus vencimientos. Otros instrumentos puestos en práctica dentro de este esquema
fueron la adecuación del mercado de pases (ofreciéndose liquidez a tasa de interés fija
19
y variable), la unificación de la posición de efectivo mínimo, la creación de un
mecanismo de pases activos en dólares, la creación de una nueva ventanilla de liquidez,
la extensión de los límites para operar en el mercado de futuros (tanto para el Banco
Central como para aquellos agentes asociados a algunas de las contrapartes) y las
modificaciones en los coeficientes de encajes requeridos sobre los depósitos en moneda
extranjera a fin de aumentar la disponibilidad de fondos para la financiación del
comercio exterior.
Estas medidas acentuaron el rol “amortiguador” que juega el Banco Central para
disminuir los efectos de las turbulencias sobre la economía local, preservando la
estabilidad financiera. Asimismo, la adecuada administración de riesgos y el correcto
uso de las herramientas de política, permitió desalentar la posibilidad de ataques
especulativos.
En definitiva, el Banco Central acumuló reservas internacionales durante la fase alta
del ciclo (cuando el costo de oportunidad de hacerlo era bajo y con la economía en
situación superavitaria en su cuenta corriente) para disponer actualmente de un
amplio stock para enfrentar situaciones de turbulencia. Por otra parte, el haber
llevado a cabo una política de esterilización para mantener la cantidad de dinero bajo
control, permitió contar con mecanismos de administración de la liquidez doméstica ya
probados para inyectar con rapidez y eficiencia fondos al sistema en caso que sea
necesario. Así, la economía argentina vivió cuatro episodios de extrema tensión
financiera (julio-octubre de 2007, abril-junio de 2008, septiembre-noviembre de 2008 y
marzo de 2009) y los ha transitado sin caer en una situación crítica.
El estudio comparado arrojo, como resultado general, que los países utilizan las
reservas como una herramienta de política con el fin de asegurar la estabilidad
cambiaria y la solidez del sistema financiero y, como consecuencia de ello, aseguran un
crecimiento en el producto o, al menos, evitan caídas en el mismo. Para lograr una
acumulación de reservas y evitar los costos asociados, se ha mostrado un uso intensivo
de la esterilización como estrategia.
La acumulación de reservas como instrumento de política arroja, por medio de la
estabilidad en el tipo cambio nominal, un creciente aumento del crédito domestico y,
por tanto, los activos de los bancos en moneda nacional, lo cual, contribuye al
crecimiento y la solidez de las entidades dentro del sistema financiero. Sin embargo,
para que esta herramienta de política tenga un resultado efectivo, es necesario
apuntalar la estrategia de esterilización con la implementación, por un lado, de un
programa monetario basado en un el estudio de la demanda de dinero y, por otro, con
el diseño de un marco regulatorio adecuado al sistema financiero local.
En la sección siguiente, se describe los argumentos teóricos y el proceso de
construcción de un Programa Monetario y su implementación en Argentina; dejando
para la sección IV, el desarrollo del marco regulatorio.
Equilibrio entre demanda y oferta de dinero
El amplio consenso tradicional existente en la profesión económica respecto a la
existencia de una relación relevante entre el crecimiento monetario y los precios se
20
diluyó en los años 80 y 90. De hecho, la noción misma de la existencia de una demanda
de dinero estable pareció naufragar en medio de la inestabilidad macroeconómica y
monetaria que afectó a los países desarrollados (principalmente Estados Unidos) en los
años 70. Por ejemplo Friedman y Kuttner (1992) escribieron “incluyendo datos de los
80, se reduce fuertemente la evidencia de serie de tiempo de posguerra indicando una
relación significativa entre el dinero (como sea que se lo defina) y el ingreso nominal, o
entre el dinero y el ingreso real y los precios separadamente; al incluir datos de los 70
se destruye completamente esa evidencia.” 4
Por su parte, DeLong (2000) escribió “la velocidad del dinero se volvió inestable en los
80, pero no de una manera simplemente correlacionada con la tasa de crecimiento
monetario,” y Mankiw (1997) consideró que “la profunda recesión que afectó a los
EEUU en 1982 es parcialmente atribuible a una amplia, inesperada, y hasta el
momento inexplicada caída en la velocidad.” Otros autores no llegan a negar
completamente la relación entre dinero y precios, pero concluyen que la misma no es
estable, o incluso que no es muy significativa para países que históricamente han
tenido baja inflación.
Una corriente de pensamiento relativamente reciente pretende recuperar un rol
relevante para el análisis de los agregados monetarios en política monetaria, aunque
la tendencia dominante en la profesión todavía descree de su utilidad. 5 Esta línea
sostiene que los hallazgos empíricos que encuentran una baja relación entre el
crecimiento monetario y la inflación se explican debido a que estos estudios ignoran los
cambios de largo plazo que se producen en la tasa de interés (y por tanto en la
demanda de dinero) en contextos de aceleración inflacionaria o, de lo contrario, de
desinflación. Friedman (1985) advertía que “un quiebre en la tendencia en la velocidad
se ha observado siempre que una aceleración inflacionaria ha sido seguida por
desinflación.”
En resumen, cuando una economía inicia un proceso de reducción de la inflación, la
tasa de interés nominal cae al incorporar esa expectativa, de modo tal que el costo de
oportunidad de mantener dinero se reduce, y la demanda de dinero se incrementa. De
este modo es posible observar situaciones en las que el crecimiento de los agregados
monetarios se acelera (en este caso por empuje de demanda) y la inflación
subsecuentemente se contrae. O por el contrario, en periodos de aceleración
inflacionaria, las expectativas aumentan la tasa de interés nominal (y el costo de
oportunidad de mantener dinero), de modo tal que un crecimiento más moderado del
dinero es subsecuentemente seguido por un alza más rápida de los precios. Del mismo
modo, al no tener en cuenta estos desplazamientos de equilibrio en la tasa de interés (y
su efecto en la demanda de dinero) se termina estimando parámetros incorrectos
(superiores o inferiores a la unidad, como indicaría la teoría) para la elasticidad de la
demanda de dinero respecto al ingreso real.
4
Todas las traducciones de textos en inglés son responsabilidad exclusiva de los autores.
5
Véase Bruggeman, Donati y Warne (2003), Gerlach (2003, 2004), Gerlach y Svensson (2003), Neumann
(2003), Neumann y Greiber (2004), Reynard (2004), Reynard (2006), y sus referencias.
21
En Argentina, en el contexto de la crisis financiera que siguió al colapso de la
Convertibilidad, con un sistema bancario esencialmente insolvente, donde ni siquiera
los bancos “de primera línea” tenían voluntad de prestarse mutuamente a un día de
plazo (mercado de call money), resultaba imposible pensar en encuadrar la nueva
política monetaria en un marco de metas inflacionarias con la tasa de interés como su
instrumento operativo. Aún utilizando un mecanismo de préstamos interbancarios
completamente colateralizados (como eventualmente lo fue el mercado de pases), la
volatilidad de la tasa de interés real era tan pronunciada que ese ejercicio carecía de
sentido. Se avanzó entonces, en cumplimiento del requisito expreso de la Carta
Orgánica, hacia un esquema de programación monetaria, donde simplemente se
fijaban metas de evolución anual de un agregado monetario. Eventualmente, esto
debería convertirse en una forma de anclar nominalmente la economía si
efectivamente existía una demanda de dinero estable y bien definida. Inicialmente, el
agregado elegido fue la base monetaria, dado que realmente no existía mucho más en
el sistema, debido a la fuerte desintermediación financiera que se había operado entre
2001-2002. Al principio se siguió un esquema relativamente heurístico ante la
evidencia que, tras la crisis y en la medida que la economía se estabilizara, una fuerte
remonetización de la misma permitiría cierta flexibilidad en la emisión monetaria.
Pero hacia fines de 2004 o principios de 2005, se hizo evidente que ese proceso se
estaba agotando y que un enfoque más sistemático era necesario.
Se iniciaron entonces un conjunto de estudios destinados a estimar una función de
demanda de dinero para la Argentina, poniéndose especial énfasis en contemplar las
objeciones al trabajo econométrico convencional de la más reciente teoría monetaria,
en particular los efectos de largo plazo de los cambios esperados en la inflación, y la
dinámica de corto plazo en la demanda de saldos monetarios. El objetivo principal de
este trabajo era la construcción de herramientas que pudieran ser de utilidad para la
elaboración de pronósticos certeros respecto de la evolución de las tenencias de dinero
por parte del público. Este conocimiento sería de utilidad para la definición del
programa monetario y, posteriormente, para el diseño de políticas que aseguraran su
cumplimiento.
Marco teórico
Partiendo de la condición de equilibrio del mercado monetario, como la noción más
básica de la teoría monetaria, es posible expresar lo siguiente:
M/P=L(R,Yr)
(5)
Donde M representa el stock nominal de dinero, P el nivel de precios, R la tasa de
interés y, finalmente, Yr el ingreso real. En la ecuación anterior se espera una
vinculación negativa entre la tasa de interés y los saldos monetarios reales, indicando
que la tasa de interés opera como un costo de oportunidad de la tenencia de dinero,
como lo indica la formulación clásica de la demanda de dinero propuesta por Cagan;
mientras que, aumentos en el ingreso real motivan una mayor demanda de saldos
monetarios reales, para hacer frente a un mayor volumen de transacciones.
22
Respecto a la vinculación entre los saldos monetarios reales y el ingreso real se espera,
a priori, que esta fuera positiva, indicando que aumentos en la oferta global estén
acompañados parcial o totalmente por aumentos en los saldos monetarios reales y así
hacer frente a un nuevo volumen de transacciones. Hacer referencia a que las
cantidades reales o en término de bienes acompañen, total o parcialmente, los
aumentos en la oferta global no es trivial, de hecho, se está indicando que el coeficiente
que acompaña a la variable ingreso real podría tomar valores de 1 o 0.5 dependiendo,
si se hace una interpretación basada en la función de la demanda de dinero de la
teoría cuantitativa, o en la hipótesis de Baumol-Tobin, respectivamente.
Basados en la condición de equilibrio de largo plazo, Romer (1996), expresa la ecuación
(5) como:
P=M/L(R,Yr)
(6)
La condición de equilibrio está expresada en un concepto estático, la cual indica una
relación hipotética entre dinero y precios, manteniendo constante la tasa de interés y
el nivel de ingreso. Esta expresión en términos estáticos posibilita realizar ejercicios de
estática comparada en torno al equilibrio. El ejercicio de estática comparada lleva
consigo la necesidad de considerar al resto de las variables en el equilibrio como
exógenas, de manera tal que estas no variarán con el ejercicio.
La ecuación (6), puede ser interpretada como una relación de largo plazo. El problema
de la determinación del equilibrio de largo plazo surge, por un lado, de la necesidad de
trabajar con series no estacionarias y, por otro, de la condición natural a partir de la
cual las variable se están moviendo en el tiempo, más allá de la vinculación que exista
entre ellas. Así, en un contexto teórico es posible considerar un conjunto de variables
como exógenas, de manera tal de mantener el nivel de ingreso real y los precios fijos o
constantes, mientras se realiza el ejercicio de análisis modificando la tasa de interés
para ver que ocurre con los saldos monetarios reales; desde un punto de vista empírico,
el ajuste al equilibrio puede tener lugar desde los saldos monetarios nominales, como
desde la tasa de interés, los precios o el nivel de ingreso. Afortunadamente, el primer
problema puede ser resuelto en un contexto en el que las variables consideradas están
cointegradas; mientras que el segundo, puede ser resuelto a partir de determinar la
existencia de exogeneidad débil 6.
Selección de los datos
Como puede observarse a partir de la ecuación (6), las principales variables de interés
para nuestro análisis deben ser una medida de tenencia de dinero por parte del público,
una medida del volumen de transacciones y un costo de oportunidad de tener dinero
bajo el concepto del mismo que se halla tomado como relevante.
6
Los detalles metodológicos se encuentran en el anexo del documento.
23
Existen tres tipos de agregados monetarios en Argentina, cuya definición se ha
mantenido prácticamente inalterada en todo el período de análisis (1975-2008). En
primer lugar se tiene al agregado M1, compuesto por la suma de los billetes y monedas
en circulación fuera del sistema financiero (esto es, en poder del público) y el total de
depósitos en cuenta corriente. En segundo término se calcula el agregado M2,
constituido por la suma de M1 más el total de depósitos en caja de ahorro; y
finalmente M3, que resulta de sumar a M2 el total de depósitos a plazos. Cabe
recordar que se consideran, exclusivamente, agregados en moneda local, aún cuando
en el período de vigencia de la ley de Convertibilidad (1991-2002), era práctica común
computar un agregado monetario más amplio que incluía todos los depósitos en
moneda extranjera (específicamente, dólares de EEUU).
Nuestro propósito es modelar el comportamiento de la demanda transaccional de
saldos reales que este más vinculada a los procesos inflacionarios y responde
proporcionalmente al incremento de las transacciones en la economía. Por lo tanto, el
agregado monetario elegido tiene que ser lo suficientemente amplio como para
incorporar todos los medios de pago por motivo transaccional y, a su vez, lo
suficientemente restrictivo como para no incorporar instrumentos de ahorro cuyo
comportamiento necesariamente diferirá de lo esperado para los saldos
transaccionales. Asimismo, dado que el Gobierno Federal mantiene típicamente saldos
de depósitos en bancos comerciales (esencialmente estatales), cuyo comportamiento no
necesariamente responde a señales de tasa de interés, nuestra medida de agregado
monetario excluirá tales depósitos del sector público en cualquier forma, conformando
lo que suele denominarse “agregados privados”.
En definitiva, nuestra elección de agregado privado transaccional se definió utilizando
un criterio cuantitativo. Partiendo de la noción teórica de que el agregado
transaccional debería seguir de cerca la evolución de los precios en el corto y mediano
plazo, se calcula la variación trimestral promedio del índice de precios al consumidor
conjuntamente con nuestros candidatos para distintos lapsos de tiempo, en el período
1975-2008. A partir del cuadro 1 se puede ver que, claramente, M2 privado es el
agregado que en todos los periodos considerados sigue más de cerca la evolución de los
precios al consumidor. De este modo, M2 privado es la elección objeto de estudio para
lo que resta del presente trabajo. La serie de M2 privado utilizado en este estudio se
inicia en el primer trimestre de 1975, y corresponde al promedio trimestral del
volumen acumulado de dinero a fin de cada mes 7; por lo expresado en la introducción
de esta sección, se utiliza un periodo lo más prolongado posible, de modo tal de
neutralizar los cambios en la velocidad del dinero motivados por los sucesivos periodos
de aceleración inflacionaria y desinflación observados en este horizonte.
7
A partir de 2000 se comenzó a utilizar el último día de cada mes pero, como puede verse en el Anexo de
esta sección, las dos series no son estadisticamentes diferente.
24
Cuadro 1
Inflación y Agregados Monetarios
Promedios de Variaciones Trimestrales (%)
Período
IPC GBA
M2
M2 - fin de
período
M1
M3
Obs.
1975:1 - 2006:4
19,60%
19,57%
19,57%
20,25%
20,38%
128
1975:1 - 1989:1
30,17%
27,58%
27,51%
25,55%
26,63%
57
1975:1 - 1990:2
36,91%
34,02%
33,83%
25,28%
26,75%
62
1989:1 - 2002:1
14,28%
15,87%
16,31%
19,87%
19,16%
53
1990:2 - 2002:1
4,90%
7,28%
8,02%
19,89%
18,58%
48
1990:2 - 2006:4
4,38%
6,87%
7,28%
15,74%
14,76%
67
2002:1 - 2006:4
3,19%
8,60%
8,63%
4,85%
4,80%
20
Para expresar la cantidad de dinero en saldos monetarios reales, se utiliza el índice de
precios al consumidor de INDEC con base en 1993, esto permitirá definir las
cantidades demandadas de dinero por motivo transaccional en términos de poder de
compra.
Una vez definido el agregado monetario como medida de dinero, se debe definir una
medida de costo de oportunidad de las tenencias del mismo que fuera capaz de motivar
alteraciones en la decisión de mantener dinero; en otras palabras, se debe buscar una
tasa de interés que afecte las decisiones de mantener dinero para el uso por motivos
transaccionales y inmovilizarlo para obtener una renta por el mismo. Como se ha
seleccionado al agregado monetario M2 privado, se debe contar con una variable que
modifique la elección de mantener el dinero en billetes, monedas, cuenta corriente y
caja de ahorro para inmovilizarlos en un plazo fijo o cualquier otro tipo de activos que
rinden interés 8.
A partir de las razones expuestas el candidato a ser utilizado como costo de
oportunidad debería ser una tasa de interés de plazos fijos. La tasa de interés por los
depósitos a plazo fijo de 30 a 59 días (usualmente denominada “tasa de encuesta”) está
disponible para todo el periodo considerado, por lo que se utilizará en este trabajo.
8
Esta variable ha sido incorporada pero descontándola al presente por sí misma [R/(1+R)], donde R es la
tasa en cuestión. De esta manera, con esta transformación monotónica se pretende controlar los valores
extremos alcanzados por la tasa de interés en los períodos de alta o hiperinflación, de fines de los años 70 y
fines de los 80. Ver Walsh Carl “Monetary Theory and Policy”, cap II. Ed. MIT 2003.
25
Finalmente, como una aproximación a la medida del nivel de transacciones de la
economía se considerará la oferta total de bienes en términos reales, compuesta por la
cantidad de bienes producido en el país (producto bruto interno, PBI) y la cantidad de
bienes importados (al respecto ver Ahumada y Garegnani – 2002).
Análisis del sistema de cointegración
Debido a que el cociente entre M2 y el IPC, la oferta global y la tasa de interés son
integradas de orden 1, el próximo paso es determinar si el conjunto de variables
analizadas está cointegrado, es decir, si hay evidencia de alguna relación de largo
plazo en el conjunto de variables consideradas. Para cumplir con este propósito, se
utiliza el procedimiento de máxima verosimilitud propuesto por Johansen (1995) sobre
el período muestral del primer trimestre de 1975 hasta el segundo trimestre de 2007.
Básicamente, lo que se está buscando es que:
(mt – pt – yt ) + β it ~ I(0)
(7)
Donde las variables m, p y y están en logaritmos, y la variable i corresponde al valor
presente antes descripto. El test de cointegración propuesto por Johansen, confirma
que existe una relación de largo plazo (Ver cuadro 1 en el anexo de esta sección) 9.
Análisis del modelo de corto plazo
Una vez identificada la relación de largo plazo, se debe especificar un modelo de corto
plazo en torno a la misma. Como se ha determinado que tanto la oferta agregada como
al tasa de interés son débilmente exógenas, es posible condicionar la evolución de los
saldos monetarios reales a su relación de largo plazo y a una serie de variables que
afecten su evolución en el corto plazo. Para encontrar el modelo adecuado de corto
plazo se procedió a aplicar la metodología general particular, 10 teniendo en cuenta un
comportamiento autorregresivo en la varianza del error. Los resultados obtenidos se
muestran en el cuadro 4 del Anexo. 11
El modelo de corto plazo indica que una desviación respecto al equilibiro de largo plazo,
se corrige en un 1% del desvío por trimestre. Por otro lado, la inflación trimestral ha
arrojado el signo esperado, en tanto que aumentos en la misma ocasionan efectos
9
Esta relación ha sido restringida a la condición de que el dinero es neutral a largo plazo (coeficiente que
acompaña el producto igual a uno) y a que la relación de largo plazo no afecta la dinámica de otras variables
distintas de los saldos monetarios reales (exogeneidad débil).
10
Este métdo implica la incorporación de una serie de variables que se cree, a priori, podrían afectar la
evolución de corto plazo de los saldos monetarios reales y, posteriormente, se fueron eliminando aquellas
variables que mostraban un bajo valor del estadístico “t”.
11
Las características estadísticas del modelo planteado en el Cuadro 6 se encuentran en el Anexo de esta
sección.
26
negativos en las variaciones de los saldos monetarios reales. De este modo, cuando se
acelera la inflación trimestre a trimestre, los saldos monetarios reales se reducen. Esto
se debe a que la inflación representa un costo de oportunidad en la tenencia de saldos
monetarios reales para el sector privado.
El coeficiente estimado de la oferta agregada, resultó ser positivo, indicando que
cuando se observa una variación positiva en el ingreso, se genera una variación
positiva en los saldos monetarios reales de aproximadamente el 53% en el corto plazo;
mostrando la influencia del motivo transaccional sobre los saldos monetarios reales. El
valor positivo, registrado en el rezago de la variable dependiente un período, indica la
inercia que existe en las tenencias de dinero. El coeficiente asociado a las variaciones
en el tipo de cambio nominal del peso argentino respecto al dólar americano rezagado,
muestran un valor negativo; lo que indica que, aumentos en el tipo de cambio nominal,
motivan un ajuste de cartera por motivo transaccional, abandonando el peso argentino.
En este caso, los aumentos en la cotización del dólar implican un costo de oportunidad
de tener dinero transaccional.
En el modelo de corto plazo se ha incorporado una ecuación de varianza debido a que
esta muestra una estructura autorregresiva (Ver cuadro 4 del anexo III). Esta
ecuación, más allá de rezagos de la varianza, incorpora a la inflación trimestre a
trimestre como un elemento que genera volatilidad en la varianza de la demanda de
saldos reales. El coeficiente estimado es positivo y significativo, lo que implica que
cuando la inflación se acelera trimestre a trimestre, la volatilidad en la demanda por
saldos monetarios reales también se acelera y viceversa.
Utilización del modelo con fines de pronóstico
Una vez que ha definido el modelo, se debe utilizar el mismo para realizar el
pronósticos sobre la demanda de saldos monetarios reales (variable dependiente del
modelo), como puede observase algunas de las variables contenidas como insumo en él
necesitan, a su vez, ser proyectadas para ser utilizadas como insumo de las
proyecciones. Por lo que se requiere contar con pronósticos para la oferta global, el tipo
de cambio nominal, la inflación trimestre a trimestre y la tasa de interés. Un banco
central, en general, cuenta con equipos que realizan proyecciones sobre el conjunto de
variables mencionadas como insumos en el modelo. De este modo puede estimarse,
para el conjunto de variables proyectadas asociadas a un escenario específico, la
evolución futura esperada de los saldos monetarios reales demandados, y un rango o
intervalo de confianza asociado a la proyección. Este intervalo de confianza sirve para
determinar el sendero más probable en donde evolucionarán la demanda de dinero. A
los fines prácticos se realiza una proyección, sobre un escenario posible; sin embargo,
esto no quiere decir que ese escenario efectivamente ocurra. Esta variabilidad en los
insumos del modelo, finalmente se trasmite, a las proyecciones del mismo y a su vez, al
ser un modelo estadístico, se espera cierta variabilidad en el resultado final de la
proyección. Los intervalos de confianza son los elementos que le dan al hacedor de
políticas los lineamientos de su concepción de política monetaria dentro de los cuales
puede permitir movimientos en la demanda.
27
La principal conclusión de este apartado es que se ha podido construir un modelo
estadísticamente adecuado bajo un formulación teórica aceptable, es decir, se ha
propuesto un modelo que muestra un relación de largo plazo positiva entre los saldos
monetarios reales y la oferta agregada de la economía; más aún, el modelo acepta
estadísticamente la restricción de homogeneidad de grado uno entre la oferta real y los
saldos monetarios reales. Por otro lado, se ha encontrado un relación negativa entre
los saldos monetarios reales y la tasa de interés, denotando el costo de oportunidad de
las tenencias de dinero. En torno a esta relación de largo plazo, se ha podido construir
un modelo que permita captar la evolución de los saldos monetarios reales.
A partir de la modelización de las fluctuaciones de corto plazo, se ha podido encontrar
una inercia positiva y fuerte entre la oferta agregada y la demanda por saldos
monetarios reales, como así también, con los saldos monetarios reales rezagados un
período. Se ha encontrado también una relación negativa con las variaciones en el tipo
de cambio nominal peso dólar, indicando evidencia de un costo de oportunidad de tener
moneda local ante reducciones de su valor.
La estructura de Supervisión y Regulación Financiera
La ausencia de una regulación adecuada que brinde al sistema financiero un marco de
acción en el cual desarrollar su actividad, fue una importante enseñanza de la crisis
ocurrida en Argentina en el 2001.
Históricamente, la política económica argentina ha convertido al Banco Central y al
sistema financiero en meros instrumentos de una política macroeconómica
insostenible. En los años ´80, el Banco Central brindaba asistencia indiscriminada al
Tesoro y al sistema financiero en el marco de una economía escasamente competitiva y
con un creciente desequilibrio fiscal, lo cual desembocó en la hiperinflación. En los ´90,
si bien la inflación estaba contenida, los crecientes déficits fiscales y externos se
volvieron inconsistentes con el esquema cambiario vigente. El Banco Central generó
normas que favorecían el financiamiento al Gobierno sin ningún límite por parte del
sistema financiero, desincentivando así el crédito al sector privado.
Por tal motivo, es necesario brindar las condiciones necesarias para que el Banco
Central sea un organismo independiente de las decisiones del sector público y
construir una estructura normativa para que el financiamiento se dirija a facilitar las
decisiones de consumo e inversión de los agentes privados.
De este modo, en los últimos años la política del Banco Central ha generado los
incentivos de mercado para el resurgimiento del crédito al sector privado a partir de
un conjunto de medidas específicas que han estimulado el financiamiento, eliminado
requisitos redundantes y ampliado la base de potenciales tomadores de crédito. Entre
los cambios normativos efectuados se destacan: impulso a avales de las sociedades
garantía recíproca, elevación del máximo para clasificar a una línea comercial como de
consumo, adecuación de requisitos para créditos al consumo, reducción de costos y
extensión del plazo de cobertura de garantías, posibilidad de mayor relación entre
financiación y patrimonio, mayor horizonte de amortización de amparos contra
28
otorgamiento de crédito productivo a mediano y largo plazo, ampliación del rango de
aplicación de los depósitos en moneda extranjera a la financiación de la producción y la
inversión, tratamiento de garantía preferida a los fideicomisos para la construcción, y
exclusión de los activos inmovilizados a las garantías constituidas para importación de
bienes de capital.
Asimismo, con el objetivo de acrecentar el plazo promedio de los depósitos y así el
crédito a largo plazo, el Banco Central ha implementado un conjunto de avances
normativos para alentar el ahorro y la inversión productiva. En este sentido, a través
de la mencionada política de encajes, se han brindado incentivos necesarios para que
las entidades financieras incrementen gradualmente el plazo promedio de los
depósitos y promueven el alargamiento de plazos.
En síntesis, el desarrollo de esta sección se concentra en lo que se ha denominado
“adecuada regulación y supervisión financiera”, donde se enunciarán las medidas
prudenciales más relevantes desde el punto de vista normativo de los últimos años.
Vale aclarar que si bien, se han desarrollado en el marco de los más recientes
estándares internacionales, su estructura no fue literal (habida cuenta de que son
normativas usualmente calibradas y desarrolladas para la cultura, volúmenes y
problemática de los países centrales), por lo cual se tuvo amplia consideración de las
realidades particulares de los mercados emergentes en términos de su aplicación.
La estructura de los cuatro pilares y su aplicación desde la supervisión y regulación
En este documento, ya se han definido los 4 pilares necesarios para un correcto
esquema de toma de decisiones de política monetaria en el marco de los países
emergentes. Este reciente enfoque, permitió al BCRA emitir diferentes normativas que
atendieran distintos niveles de regulatorios: estabilidad financiera, normativa
prudencial y administración de riesgos.
a) Desendeudamiento en activos del Sector Público – Cronograma y Seguimiento
b) Ponderación de capital a títulos del Sector Público
c) Riesgo de Moneda y Capacidad de Préstamos en ME
d) Asistencia por Iliquidez
e) Control temporario a la Distribución de Resultados
f) Liquidez: requisitos de efectivo mínimo y posición de liquidez
g) Corporate Governance: Gobierno Institucional / Societario
h) Supervisión Consolidada
i) Administración Integral de Riesgos
29
A modo de ilustración citaremos las siguientes modificaciones 12:
a) Desendeudamiento en activos del Sector Público
La principal motivación para esta normativa fue corregir una falencia crónica de las
administraciones de los Gobiernos Nacionales y Provinciales, que sistemáticamente
sometían al sistema financiero en general a una exposición excesiva al riesgo del
sector público, además de episodios de devaluaciones y defaults ocurridos en el pasado.
Esta regulación permitió corregir una debilidad intrínseca histórica del sistema
financiero argentino, logrando agregar previsibilidad al largo plazo y una mayor
estabilidad del pasivo de las entidades financieras.
La normativa funciona con un doble límite: 50% del patrimonio técnico del banco y
40% de los activos. Para facilitar su cumplimiento, la disposición fue estructurada con
un cronograma de desendeudamiento, supervisado estrictamente por el Banco Central
y con un horizonte de convergencia dado el contexto en el que se aplicó la medida.
Mediante esta normativa se pudo pasar de un endeudamiento del sector publico de
todo el sistema financiero, equivalente al 49,5% del activo total en 2002, a un
endeudamiento del 13,8% del activo total en 2008.
b) Ponderación de capital a títulos del Sector Público
Otra normativa estructurada hacia la estabilidad financiera consistió en generar los
incentivos adecuados y la medición efectiva del riesgo de contraparte del Sector
Público. El Comité de Basilea considera a la Deuda Pública con un ponderador cero a
los efectos del cálculo de capital, siguiendo esta lógica de que los gobiernos no pueden
declarar default en su propia moneda, ya que eventualmente pueden imprimirla a un
costo menor que el que implica un default. En el caso de Argentina, en función de
nuestra experiencia pasada, se redefinió la asignación de un ponderador estructurado
para acomodar los incentivos y la medición del riesgo de contraparte del Sector Público.
Mediante esta normativa, fue posible estructurar una mejor cuantificación de los
riesgos sistémicos, así como la exposición individual de las entidades financieras al
sector público, específicamente en los casos en que la deuda no estaba garantizada con
los fondos provenientes de la coparticipación nacional, y hubieran sido previamente
autorizados por el Banco Central. Para los casos de los títulos públicos nacionales con
cotización pública, el ponderador se mantuvo en cero, en línea con los estándares
internacionales, aunque se generaron límites a la tenencia de este tipo de
instrumentos por parte de los bancos.
12
En el anexo IV del presente trabajo se encuentran con mayor detalle las normas prudenciales
enumeradas aquí.
30
c) Riesgo de Moneda – Posición Global Neta de Moneda Extrajera (PGNME)y Capacidad de Préstamos en ME
Es una de las principales normativas tendientes a la corrección de debilidades crónicas
desde la macroeconomía, en pos de favorecer la estabilidad financiera y una adecuada
administración de riesgos a nivel interno de cada entidad financiera.
La economía Argentina ha sido una economía bi-monetaria históricamente, con un
ancla nominal directamente centrada en el dólar estadounidense. Dada esta práctica,
las entidades financieras, en diferentes momentos de los cambiantes modelos
económicos encontraban sus balances considerablemente expuestos a riesgos de
descalce. En este sentido, se restringió la exposición en riesgo de moneda al establecer
una estructura de límites y se reguló la capacidad de generar activos en moneda
extranjera por parte del sector bancario al relacionarla con la capacidad de fondeo en
la misma moneda, teniendo en cuenta la estructura temporal futura de los flujos de
fondo en moneda extranjera del prestatario, la actividad sectorial de la economía en
que se desempeña, entre otros factores.
d) Asistencia por Iliquidez
Una de las principales herramientas de un Banco Central con atribuciones amplias es
la capacidad de brindar asistencia por iliquidez. No solo en su rol de prestamista de
última instancia, sino también, bajo una visión más moderna de la administración de
riesgos sistémicos.
La normativa actualizada de asistencia por iliquidez transitoria, toma el supuesto que
la entidad es ampliamente solvente, y precisa hacerse de fondos líquidos para atender
una necesidad transitoria.
A tales efectos, el plazo máximo de ambos tipos de asistencia posible (Adelantos y
Redescuentos) se aplicó a 30 días, renovables por única vez por un período idéntico,
bajo ciertas condiciones. Asimismo, el límite máximo de asistencia a brindar por parte
del Banco Central no puede superar en ningún momento el 100% equivalente al
patrimonio técnico de la entidad para el total de las operaciones de asistencia vigentes.
Estos elementos tomaron en consideración que la asistencia sea efectivamente por
temas de liquidez y no por solvencia, y que su plazo sea breve para asegurar la
temporalidad de la medida. Al mismo tiempo, el límite de asistencia es consistente con
el concepto de solvencia técnica de la entidad, asegurando que la asistencia se brinda a
una entidad solvente, aun después de recibida la misma. Todos estos elementos
buscaron favorecer la estabilidad financiera del sistema financiero en su conjunto. Un
factor esencial, en economías de tipo emergente, es el tiempo de respuesta en
momentos de necesidades de liquidez, sean estas individuales o sistémicas. En ese
sentido, el BCRA incorporó en la normativa las notas tipo que los bancos deben remitir
al Banco Central para facilitar y eficientizar la instrumentación de las garantías
31
necesarias para acceder a la asistencia financiera por iliquidez. De esta manera, las
Entidades Financieras pueden tener preparada toda la documentación de manera
preventiva, y al momento de precisar acceder al esquema de asistencia por iliquidez,
proceder a presentar toda la documentación formal de manera rápida y eficiente. Esta
medida de transparencia ha probado ser muy eficiente a la hora de instrumentar
asistencia de manera rápida, alineándose a las necesidades del mercado. Con este
instrumento normativo se fortalece la estabilidad financiera, agregando transparencia
a las operaciones, y guiando a las entidades financieras participantes del mercado, a
una mejor planificación de sus mecanismos de acción en caso de precisar asistencia por
iliquidez.
e) Control temporario a la Distribución de Resultados
Otra medida prudencial tomada fue la limitación temporaria de la capacidad de las
Entidades de distribuir resultados sin el previo acuerdo del Banco Central. Esta
normativa fue aplicada luego de la profunda crisis financiera de 2001, a fin de
garantizar la estabilidad de las entidades en particular y del sistema en su conjunto; y
específicamente como una medida válida de regulación prudencial, tendiente a
mantener un control más estricto de los incentivos de directores y administradores de
las entidades, frente a las situaciones vividas recientemente con la retención y
pesificación de los depósitos de sus inversores, y posibles prácticas que pudieran
permitir debilitar la posición de las entidades financieras. Cabe mencionar que una
medida similar, con las mismas motivaciones, fue instrumentada por el Gobierno de
los Estados Unidos luego de la última crisis financiera internacional de 2008.
Esta autorización es otorgada si se cumplen ciertos extremos, que componen 2 grupos
de análisis: la capacidad para distribuir, y el monto a distribuir. Primero, para
determinar la capacidad de distribuir, las entidades deben cumplir con los extremos
establecidos en la propia normativa, relacionados con el status de la entidad luego de
la crisis: no debían tener medidas formales de Superintendencia vigentes, como planes
de regularización, redescuentos adeudados, atrasos en la presentación de regímenes
informativos o deficiencias en la integración del capital regulatorio determinado.
Segundo, una vez cumplidos estos extremos, el monto factible de distribuir debería
estar relacionado con los resultados “puros”. Este concepto fue necesario puesto que
para facilitar la superación de la post-crisis de 2002, luego de los drásticos cambios
introducidos por el gobierno en las relaciones económicas, la profunda devaluación y
posterior pesificación, debieron generarse diversas normativas de “forbearance”, es
decir, facilidades en cuanto a la contabilización de operatorias, títulos, activos y
pasivos, para acomodar el desequilibrio generado en los balances por las medidas
económicas de la crisis. En este contexto, los balances de los bancos, podrían contener
elementos no relacionados directamente con su realidad económica temporariamente
durante la crisis, que podrían haber dado lugar a arbitrajes regulatorios para
recuperar inversiones perdidas, o para beneficiarse económicamente en la confusión de
la crisis.
32
A los efectos de garantizar este elemento de regulación prudencial, en el contexto
presentado, las entidades financieras debían calcular sus resultados distribuibles,
detrayendo de los resultados contables, todos los efectos de las medidas tendientes a
otorgar facilidades contables y económicas. De esta manera, se evitó que por alguna
razón se pudiera socavar la solvencia y estabilidad de las entidades financieras
durante el proceso post-crisis.
f) Liquidez: Requisitos de efectivo mínimo y Posición de Liquidez
La última crisis financiera internacional ha probado que la liquidez es un elemento
clave para la estabilidad financiera, elemento menospreciado hasta la dura evidencia
mostrada recientemente.
Particularmente, el complejo normativo determinado por el Banco Central en los
últimos años, ha tenido en cuenta la importancia de una sana política de liquidez tanto
a nivel sistémico como individual. Esas normativas, perfeccionadas y ajustadas a las
prácticas modernas, están adaptadas a la historia del país como consecuencia de sus
recurrentes problemas en materia de liquidez. El complejo normativo de liquidez
establecido por el BCRA ataca tres frentes de manera eficaz, generando los incentivos
propicios para atender a los objetivos de estabilidad financiera, regulación prudencial
y una sana administración de riesgos. La normativa está dividida en dos partes:
requisitos de liquidez y posición de liquidez.

Efectivo Mínimo
En la década de los ´90, bajo un régimen monetario de caja de conversión, las
necesidades de regulación de liquidez no eran los tradicionales encajes –innecesarios
en ausencia de política monetaria propia en ese momento-, sino que se satisfacían con
un régimen de requisito de liquidez, el cual determinaba que los bancos debían tener
depósitos u otros instrumentos líquidos en instituciones internacionales como
mecanismo de protección individual y sistémica frente a eventuales necesidades de
liquidez inesperadas; habida cuenta la limitada capacidad del Banco Central para
actuar como prestamista de última instancia, dado el régimen monetario imperante.
Una vez abandonada el régimen de Convertibilidad, el Banco Central recuperó ese rol,
y la capacidad de requerir encajes. Sin embargo, el régimen de liquidez no fue
modificado hacia una lógica tradicional de encajes. En su caso, los bancos deberían
mantener los requisitos mínimos de liquidez en relación con sus pasivos, pero
depositados en cuentas remuneradas en el Banco Central. Este esquema se fue
ajustando y modificando luego de la crisis, pero manteniendo su lógica inherente a la
utilidad de los requisitos de liquidez en base a los saldos de los pasivos, en función de
su madurez residual.
En la segunda mitad de la década pasada, este esquema fue mejorado y
complementado con la modificación de plazos (trimestral, mensual, diario) y ratios, y
con la readecuación de la posición de liquidez, hacia un esquema de incentivos
33
normativos para la administración del riesgo de liquidez individual en cada entidad,
además de la faz sistémica que otorgan los propios requisitos de liquidez.
En resumen, los requisitos de liquidez establecen que los bancos deben tener
depositados, en cuentas propias en el Banco Central, fondos líquidos equivalentes a
diferentes porcentajes de sus pasivos a la vista (alrededor del 20%), y diferentes
porcentajes crecientes (de 0 a 20%) en función de los plazos residuales de sus pasivos a
plazo.

Posición de liquidez
Esta normativa moderna, fomenta la estructuración gerencial de la administración del
riesgo de liquidez, a la vez que suma una serie de instrumentos para su medición y
control. La disposición establece que los bancos deben calcular un GAP de liquidez
para 3 escenarios predeterminados.
EL GAP es una herramienta clásica de
administración de este riesgo, por la que se calculan los ingresos y egresos de fondos
para diferentes bandas temporales, determinando un signo para cada período: es decir
si los pasivos exigibles son mayores a los activos ingresados, el signo será negativo, y
habrá una necesidad extra de liquidez en ese período. La norma establece que este
ejercicio debe ser repetido para tres escenarios, uno base, uno de iliquidez individual y
uno de iliquidez sistémica. Esta normativa permite a los bancos organizar y
estructurar sus activos y pasivos para llevar adelante una planificación y
administración de sus necesidades de liquidez, y a su vez, prever cuáles serían las
necesidades y consecuencias si se diera una situación de stress diferente a la
planificada.
g) Corporate Governance: Gobierno Institucional o Societario
Uno de los elementos emergentes en la regulación y supervisión luego de las crisis
institucionales y económicas globales de la década pasada (Enron, Madoff, Subprime,
etc) es la necesidad de establecer regulaciones e incentivos hacia un buen gobierno
institucional, o Gobierno Corporativo por su traducción del inglés Corporate
Governance (CG en adelante). Diferentes conceptos de CG han sido incorporados en
todos los cuerpos y estándares internacionales en materia financiera, y es uno de los
elementos que lideran la regulación moderna.
A partir de 2005, el Banco Central ha tenido este esquema presente, y ha comprendido
cómo un buen diseño de CG en las entidades financieras favorece la estabilidad
financiera, y ordena e incentiva la sana administración de riesgos. Se propuso y envió
a Asociaciones Bancarias y al mercado para comentarios por las autoridades
anteriores, un proyecto en el cual se establecen responsabilidades de órganos de
gobierno de una entidad financiera, la necesidad de contar con políticas escritas y
comunicadas, la existencia de comités, el tratamiento de las remuneraciones, los
principios de los directores independientes, las políticas de transparencia, y un buen
esquema de reportes y controles internos, entre otros temas. Toda esta temática,
34
generando los incentivos y recomendaciones para que las entidades cuenten con un
buen esquema de CG, que favorezca su evolución en el tiempo, y su contribución a la
estabilidad financiera y a una mejor administración de los riesgos.
Por otra parte, existe en el plexo normativo vigente, una disposición específica respecto
de los requisitos y estructura que deben guardar los directores de las entidades
financieras, para quienes se requiere autorización previa para poder ejercer. Esta
normativa busca sumar a la estabilidad de las entidades financieras, garantizando que
son dirigidas por personas idóneas y moralmente aptas para tal función. La medida
establece que la mayoría amplia, al menos el 80%, de los directores de las entidades
financieras deben contar con idoneidad y experiencia en materias relacionadas con su
labor en la entidad, en el marco de las facultades del propio BCRA para autorizar o
denegar el nombramiento de un Director o Gerente General en una entidad regulada.
h) Supervisión Consolidada
La sana regulación y supervisión bancaria moderna contempla todo su esquema
normativo, específicamente las relaciones técnicas en base consolidada. Este elemento
es fundamental para la estabilidad financiera, y en especial para garantizar el
acabado cumplimiento de las regulaciones técnicas que las entidades financieras deben
observar, evitando que se perpetren arbitrajes regulatorios. En la crisis internacional
la falta de efectividad en la consolidación de límites y regulaciones de capital para
empresas subsidiarias que no estaban debidamente reguladas fue uno de los puntos
criticados de la regulación vigente. Estos arbitrajes regulatorios pusieron en evidencia
la relevancia de un buen esquema de supervisión y regulación en base consolidada,
como contribuyente fundamental a la estabilidad financiera.
La temática de la Supervisión Consolidada fue abordada ampliamente por el Banco
Central, estableciendo, complementando y actualizando la normativa sobre
Supervisión Consolidada durante los últimos años. La normativa vigente establece que
las entidades reguladas deben observar las relaciones técnicas, esto es, los requisitos
de capital, los límites a ciertas operaciones, las tenencias de acciones de otras
empresas, la información y clasificación de sus deudores, la evaluación del riesgo
operacional y hasta el cumplimiento de la normativa para la prevención del lavado de
activos, de manera consolidada.
La consolidación involucra todas las entidades financieras de un mismo grupo
accionario, y las empresas controladas con mayoría accionaria y con minoría si se
cumplen ciertos extremos de significatividad (que aporten más del 10% de los
resultados o representen más del 10% de los activos de la entidad regulada).
Eventualmente, el Banco Central puede determinar la necesidad de incluir a cualquier
elemento del grupo dentro de su alcance de consolidación, bajo decisión fundada. Las
empresas y entidades consolidables son aquellas que prestan servicios financieros o
actividades complementarias definidas en la normativa. De esta manera, la
observancia de los requisitos de capital, o de los límites normativos, o de la medición
de los riesgos específicos, por ejemplo el riesgo operacional, tienen en cuenta toda la
operatoria afectada por los riesgos que todas estas normativas citadas atacan, en la
35
totalidad de la actividad financiera de un grupo de empresas relacionadas. La
ausencia de estos criterios suele regular solo una parte del riesgo financiero del grupo,
dejando espacio para que se generen actividades por fuera del espectro de monitoreo y
regulación, con las consecuencias observadas recientemente en Estados Unidos, por
ejemplo.
i) Administración Integral de Riesgos
Un proceso de gestión de riesgos adecuado es parte de cualquier esquema de
administración de un banco moderno. Asimismo, los estándares internacionales y
todos los países avanzados en materia de regulación financiera consideran a la gestión
de los riesgos como la base de la regulación y supervisión moderna.
Como se ha dicho, se ha producido un cambio de paradigma, desde regulaciones
centradas en límites adaptativos e incompletos hacia principios amplios, que en
materia financiera se centran mayormente en la administración de los riesgos, en
lugar de su limitación o prohibición.
Durante el año 2009, el Banco Central reconoció esta realidad, y las áreas técnicas
trabajaron conjuntamente en un esquema moderno de normativas e incentivos para
favorecer y generar la cultura de administración de riesgos en las entidades. Así, a
finales de 2010 se emitió en consulta para la industria el proyecto de norma sobre
gestión integral de riesgos. El proyecto normativo cuenta con una sección introductoria
y general, que es aplicable a todos los riesgos de una entidad financiera. Allí se definen
los principios generales para un sano proceso de gestión de riesgos. Estos principios
requieren que las entidades cuenten con estrategias, políticas, prácticas,
procedimientos y límites, que deben estar apropiadamente documentados, revisados y
actualizados y deben ser comunicados dentro de la entidad e implementados en la
práctica.
Además, los procesos de gestión de riesgos deben contar con las
herramientas adecuadas, dentro de las que se mencionan autoevaluaciones, mapeos,
matrices de riesgo, Indicadores de riesgo e informes de gestión, entre otros. También el
proyecto normativo cuenta con una sección específica para cada uno de los principales
riesgos de una entidad financiera: riesgos de crédito, mercado, liquidez, y tasa de
Interés, y finalmente una sección sobre los mejores estándares para realizar pruebas
de stress. Aún si no fuera aprobada como normativa formal, la adopción de parte de
los bancos de estos estándares y recomendaciones, traerá amplios beneficios para la
estabilidad financiera, al mejorar sustancialmente la administración de los riesgos que
afrontan.
Por su parte, la administración del riesgo operacional sí cuenta con una normativa
específica, regulando los mismos principios que se mencionan en el proyecto
comentado. Esto es así porque al ser el Riesgo Operacional una materia que ha
evolucionado a un status propio recientemente, ha merecido la emisión de una
normativa específica, ya que a diferencia de los otros riesgos mencionados, no tenía
tratamiento normativo previo.
36
En síntesis, estas son las políticas que constituyen los cimientos de la construcción del
sistema monetario y financiero de nuestro país para las próximas décadas. El reto es
hacer que se cristalicen como verdaderas políticas de estado. De lo contrario, todo
esfuerzo será en vano y caeremos en el clásico péndulo argentino, donde pasamos sin
solución de continuidad de un extremo al otro del arco de políticas posibles. Se trata en
realidad de un doble desafío que no es secuencial sino sincrónico: avanzar en el
cumplimiento de nuestros objetivos y construir instituciones en forma simultánea.
Para llevar adelante estas políticas, la consistencia y el gradualismo que nos guían a lo
largo de estos últimos años resultan esenciales y constituyen el único camino posible
para asegurar su efectividad en beneficio de futuras generaciones.
37
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41
Anexo Sección II
Tabla 1: Acumuladores Sistemáticos y Régimen Cambiario
Regimen Cambiario
Frecuencia
Porcentaje
TC Fijo
78
26%
Intermedio
20
7%
TC Flotante Administrado
108
35%
Flotación Independiente
99
32%
Total
305
100%
FUENTE: Redrado, Carrera, Bastourre, Ibarlucía (2006)
Tabla 2: Acumuladores Sistemáticos y Régimen Monetario
Régimen Monetario
Frecuencia
Porcentaje
Metas de Inflación Plenas
16
7.1%
Ancla
Implícita
de
Estabilidad
de 18
8%
Precios
Ancla Monetaria
4
1.8%
Metas de Inflación Débiles
77
34.4%
Anclas Débiles
26
11.6%
Ancla Cambiaria
77
34.4%
Falta de Autonomía Monetaria
21
9.4%
Total
224
100%
FUENTE: Redrado, Carrera, Bastourre, Ibarlucía (2006)
42
Tabla 3: Esterilización y Régimen Cambiario
Régimen Cambiario
Grado de
Volatilidad de la
Esterilización
Sterilization
Mínimo
Máximo
TC Fijo
0.47
0.59
0.02
0.95
Régimen Intermedio
0.56
0.62
0.22
0.91
Flotación Administrada
0.40
1.18
-0.70
1.04
Flotación Independiente
0.36
0.97
-0.59
0.90
Un cambio de Régimen
0.32
1.25
-0.57
0.90
Dos cambios de Régimen
0.80
0.89
0.10
1.93
Promedio Ponderado
0.42
0.98
-0.70
1.93
FUENTE: Redrado, Carrera, Bastourre, Ibarlucía (2006)
43
Anexo Sección III
Análisis Empírico
Descripción de los datos
El primer paso para el análisis de los datos es la construcción gráfica de los mismos. Si bien la
inspección visual no es suficiente para realizar un análisis riguroso de los mismos, nos servirá
para formar una idea de la evolución de los mismos y evidenciar picos a los largo de su historia.
El panel “A” del Gráfico A 1, muestra la evolución del promedio de tres meses de los valores
observados al cierre de cada mes del agregado M2 privado. El gráfico ilustra
contundentemente el desafío que enfrentamos: aun cuando el M2 privado creció a tasas
elevadas durante el periodo 1975-1989, la fenomenal expansión monetaria asociada a las
hiperinflaciones de 1989 y 1990 dan la impresión que el M2 se hubiera mantenido casi
constante en ese lapso. Además, posteriormente a esa fecha, y hasta la crisis ocurrida en el
cuarto trimestre de 2001 parecería observarse un crecimiento muy moderado en relación al
observado luego del cuarto trimestre de 2001. Lo cierto es que los volúmenes crecen
continuamente, y en términos relativos, los valores observados al comienzo de la serie pueden
resultar muy reducidos en relación a los observados al final, más allá de las tasas de variación
efectivamente observadas contemporáneamente.
Una forma de resolver el problema de la distorsión ocasionada por el crecimiento de la variable
es por medio de la aplicación de logaritmos, lo que “comprime” la serie, logrando que los
valores extremos, típicamente observados al comienzo y al final de la serie de tiempo, se
aproximen entre sí sin distorsionar los valores relativos de la variable, debido a que la función
logarítmica es una transformación monótona.
La transformación logarítmica del agregado monetario M2 privado (panel B del Gráfico A 1)
muestra una visión más apropiada de los hechos. Como puede verse, en el agregado M2 en
logaritmos, se observa un crecimiento sostenido y estable desde el comienzo de la muestra
hasta el primer trimestre de 1985, cuando el crecimiento se desacelera temporalmente (Plan
Austral y siguientes), para luego acelerarse sustancialmente a partir de 1989 hasta el segundo
trimestre 1990 (hiperinflación). Luego, se vuelve a estabilizar, mostrando un crecimiento
mínimo a lo largo de la década de convertibilidad, retomando una expansión suave pasado el
primer trimestre de 2002 (cesación de pagos y fin de la Convertibilidad).
Gráfico A 1
Agregado m onetario M2
(millones de pesos)
Agregado m onetario M2
(En Logaritmos)
140000
15
120000
10
100000
5
80000
0
60000
2007Q3
2004Q2
2001Q1
1997Q4
1994Q3
1991Q2
1988Q1
1984Q4
1981Q3
1978Q2
2007Q3
2004Q2
2001Q1
1997Q4
1994Q3
1991Q2
1988Q1
1984Q4
-15
1981Q3
0
1978Q2
-10
1975Q1
20000
1975Q1
-5
40000
44
En lo que respecta al Indice de Precios al Consumidor (IPC) ocurre algo similar a lo observado
en el M2 nominal; así, por ejemplo, si analizamos la variable en niveles observamos que el IPC
parece mantenerse relativamente constante hasta el cuarto trimestre de 1989, posteriormente
se observa un alto crecimiento hasta el segundo trimestre de 1991. Para el período
comprendido entre el segundo trimestre de 1991 y segundo trimestre de 1992 el IPC muestra
tasas de crecimiento moderadas, con una ligera reducción del mismo que culmina en el cuarto
trimestre de 2001, para luego comenzar a crecer.
Gráfico A 2
Indice de Precios al consum idor
(Base 1993=100)
240
Indice de Precios al consum idor
(En Logaritmos)
10
200
5
160
0
-5
120
-10
80
-15
40
-20
2007Q3
2004Q2
2001Q1
1997Q4
1994Q3
1991Q2
1988Q1
1984Q4
1981Q3
1978Q2
-25
1975Q1
2008Q1
2005Q1
2002Q1
1999Q1
1996Q1
1993Q1
1990Q1
1987Q1
1984Q1
1981Q1
1978Q1
1975Q1
0
El Gráfico A 3, muestra la evolución en niveles y logaritmos del cociente entre el agregado
monetario M2 privado (nominal) y el IPC. Esto es una medida de la evolución del agregado
monetario en término de bienes, es decir, cuantas transacciones pueden realizarse con el M2
nominal disponible dado un nivel de precios. Los saldos monetarios reales muestran la
relación entre el crecimiento del dinero y la inflación; así, por ejemplo, si los saldos monetarios
reales aumentan, la cantidad de dinero está aumentando a una velocidad mayor a la que
aumentan los precios. Los saldos monetarios reales en Argentina llegaron a un mínimo en el
tercer trimestre de 1989, cuando ocurrió la hiperinflación.
Gráfico A 3
Evolución de saldos m onetarios reales
(Millones de pesos de 1993)
2007Q3
2004Q2
2001Q1
1997Q4
1994Q3
1991Q2
1988Q1
1984Q4
2008Q1
4.0
2005Q1
0
2002Q1
4.5
1999Q1
100
1996Q1
5.0
1993Q1
200
1990Q1
5.5
1987Q1
300
1984Q1
6.0
1981Q1
400
1978Q1
6.5
1975Q1
500
1975Q1
7.0
1981Q3
Evolución de saldos m onetarios reales
(En Logaritmos)
1978Q2
600
45
El gráfico A 4 muestra la evolución de la tasa de interés para el período en estudio, cuya serie
exhibe un comportamiento peculiar que dificulta su utilización directa sin transformación. En
primer lugar se observa que el valor promedio de la serie en el periodo 1975-1991 es muy
superior a su valor promedio desde entonces. Más aún, se observan picos muy elevados en
1985, 1989 y 1990. Se intentaron diversas alternativas de transformación de esta variable a
los fines de eliminar el efecto de estos problemas de escala, incluyendo el uso de logaritmos,
una práctica poco habitual en el caso de tasas de interés. Sin embargo, el uso de logaritmos en
la tasa de interés introduce ciertas propiedades estocásticas no deseables en la variable: en
particular, introduce una raíz unitaria en la serie, que no se observa en la variable en niveles.
Eventualmente se eligió la transformación por la siguiente fórmula: i / (1 + i), donde i es la
tasa de interés de plazo fijo de 30 a 59 días. Esta variable, equivalente al valor presente del
interés devengado por un depósito a plazo fijo, puede pensarse como el precio de mantener una
unidad monetaria de M2 de este mes hasta el siguiente. Esta variable también posee una raíz
unitaria, pero ello es habitual en los precios de activos, como esta queda definido.
Gráfico A 4
Tasa por los depósitos a treinta días
(%)
2007Q3
2004Q2
2001Q1
1997Q4
1994Q3
1991Q2
1988Q1
-2
1984Q4
0
1981Q3
-1
1975Q1
10
2008Q1
0
2005Q1
20
2002Q1
1
1999Q1
30
1996Q1
2
1993Q1
40
1990Q1
3
1987Q1
50
1984Q1
4
1981Q1
60
1978Q1
5
1975Q1
70
1978Q2
Tasa por los depósitos a treinta días
(En Logaritmos)
Tasa de descuento: depa30/(1+depa30)
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
2007Q3
2005Q4
2004Q1
2002Q2
2000Q3
1998Q4
1997Q1
1995Q2
1993Q3
1991Q4
1990Q1
1988Q2
1986Q3
1984Q4
1983Q1
1981Q2
1979Q3
1977Q4
0.0
Por último, el Gráfico A 5, muestra la evolución de los niveles y logaritmos de la oferta
agregada.
46
Gráfico A 5
Oferta Agregada Real
(con ajuste estacional - millones de pesos de
1993)
450000
Oferta Agregada Real
(En Logaritmos)
13
13
13
400000
13
350000
13
300000
13
12
250000
12
12
200000
12
150000
2007Q3
2004Q2
2001Q1
1997Q4
1994Q3
1991Q2
1988Q1
1984Q4
1981Q3
1978Q2
1975Q1
2007Q3
2004Q2
2001Q1
1997Q4
1994Q3
1991Q2
1988Q1
1984Q4
1981Q3
1978Q2
1975Q1
12
El estudio en detalle las propiedades estadísticas de todas estas series, verificándose que todas
ellas poseen una raíz unitaria, lo que habilita el estudio de combinaciones lineales de las
mismas que puedan resultar estacionarias, esto es, nos permite encarar el estudio de la
cointegración de estas variables, y las posibles relaciones de largo plazo resultantes.
Análisis del sistema de cointegración
Debido a que el cociente entre M2 y el IPC, la oferta global y la tasa de interés son integradas
de orden 1, el próximo paso es determinar si el conjunto de variables analizadas está
cointegrado, es decir, si hay evidencia de alguna relación de largo plazo en el conjunto de
variables consideradas. Para cumplir con este propósito, utilizaremos el procedimiento de
máxima verosimilitud propuesto por Johansen (1995) sobre el período muestral del primer
trimestre de 1975 hasta el segundo trimestre de 2007. Básicamente, lo que se está buscando es
que:
(mt – pt – yt ) + βit ~ I(0)
(3)
Donde las variables m, p e y están en logaritmos, y la variable i corresponde al valor presente
antes descripto. Una vez que se ha definido el número de lags óptimo (ver anexo), se procede a
aplicar el test de cointegración propuesto por Johansen; a partir del cual, se determina que se
rechaza la hipótesis nula (a un nivel de 5% de significatividad) de rango de cointegración igual
a cero; mientras que no es posible rechazar la hipótesis nula de existencia de un rango de
cointegración igual a uno, tanto bajo el criterio de la traza como el de máximo auto-valor
(Cuadros A 1 y A 2).
Cuadro A 1
Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)
Hypothesized
No. of CE(s)
Eigenvalue
Trace
Statistic
0.05
Critical Value
Prob.**
None *
At most 1
At most 2
0.18404
0.08623
0.00055
38.2355
11.7950
0.0716
29.7971
15.4947
3.8415
0.0042
0.1670
0.7890
47
Cuadro A 2
Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)
Hypothesized
No. of CE(s)
Eigenvalue
Max-Eigen
Statistic
0.05
Critical Value
Prob.**
None *
At most 1
At most 2
0.18404
0.08623
0.00055
26.4405
11.7234
0.0716
21.1316
14.2646
3.8415
0.0081
0.1215
0.7890
Esto permite considerar una relación de largo plazo entre los saldos monetarios reales, la
oferta global y la tasa de interés. Esta relación no tiene, a priori, un ordenamiento
preestablecido y, por lo tanto, es necesario considerar un sistema de ecuaciones. Además, si
bien es posible considerar argumentos teóricos que nos den indicios del valor que deberían
tener algunos de los parámetros en este sistema de relaciones, es necesario corroborar estos
indicios estadísticamente.
Aprovecharemos entonces la flexibilidad de este esquema para testear varias restricciones
impuestas por la teoría monetaria. La primera restricción que está siendo considerada en
forma implícita, asume homogeneidad de grado uno en precios en el largo plazo. Esto es
evidente en el sentido que estamos considerando como variable dependiente los saldos
monetarios reales, que es integrada de orden 1. Tenga en cuenta que si (mt – pt) ~ I(1) implica
que (Δmt – Δpt) ~ I(0) es decir, que la homogeneidad implica cointegración entre el crecimiento
monetario y la inflación.
Por otra parte, utilizando el método de máxima verosimilitud propuesto por Johansen (1995),
es posible testear la hipótesis respecto al valor que debería observarse en la elasticidad ingreso
de los saldos monetarios reales. La teoría cuantitativa en su forma más simple implica que el
coeficiente de la variable ingreso real (un proxy de transacciones en la economía) debería tener
un coeficiente igual a la unidad, sobre todo en el largo plazo. Por lo tanto impusimos que el
coeficiente que acompañe la oferta global sea igual a la unidad.
Con respecto al ordenamiento de las variables, podríamos inferir, en primer lugar, que los
saldos monetarios reales dependen del ingreso y la tasa de interés. Sin embargo, como se
mencionó al comienzo de este trabajo, uno de los principales problemas empíricos en el
contexto de series de tiempo es determinar si las variables que nos servirían para un análisis
de evaluación son realmente exógenas; ya que de ser así, se podría plantear la relación de
largo plazo en una sola ecuación. En otras palabras, necesitamos testear que si bien la oferta
agregada y la tasa de interés pueden tener un efecto sobre la demanda de dinero en equilibrio,
la demanda de dinero no afecte a la oferta y la tasa. Esta propiedad se conoce como
“exogeneidad débil,” y se comprueba testeando la significación del coeficiente de la ecuación de
largo plazo en cada variable.
El Cuadro A 3 muestra el resultado de testear las hipótesis propuestas en los párrafos
anteriores, en el orden en que fueron mencionadas.
48
Cuadro A 3
Tests of cointegration restrictions:
Hypothesized Restricted
LR
No. of CE(s) Log-likehood Statistic
1
2
723.6298
730.876
Degrees of
Freedom
3.333175
*
3
*
Probability
0.343052
*
* indicates convergence not achieved.
1 Cointegrating Equation(s): Convergence achieved after 87 iterations.
Restricted cointegrating coefficients (standard error in parentheses)
LSR1
LOF
DEP30/(1+DEP30)
1
-1
5.378561
0.0000
0.0000
-1.51752
El Cuadro A 3 muestra que no es posible rechazar la hipótesis nula de que las restricciones
mencionadas se cumplen simultáneamente. Por ello podemos desarrollar un análisis
uniecuacional en un contexto de corrección del error de corto plazo al equilibrio de largo plazo.
Una vez identificada la relación de largo plazo, el paso siguiente es especificar un modelo de
corto plazo en torno a la misma. Como se ha determinado que, tanto la oferta agregada como
al tasa de interés son débilmente exógenas, es posible condicionar la evolución de los saldos
monetarios reales a su relación de largo plazo y a una serie de variables que afecten su
evolución en el corto plazo. Para encontrar el modelo adecuado, se procedió por medio de la
incorporación de una serie de variables que se cree podrían afectar la evolución de corto plazo
de los saldos monetarios reales y, posteriormente, se fueron eliminando aquellas variables que
mostraban un bajo valor del estadístico “t”, metodología que en la práctica se conoce como
“general a particular”. Siguiendo este proceso, inicialmente, se encontró que los residuos
mostraban un comportamiento autorregresivo en la varianza y, por tanto, se procedió a aplicar
la misma metodología pero teniendo en cuenta la presencia de esta patología, lo que permite
mejorar la forma de la distribución del término de error y ganar eficiencia en la estimación.
Los resultados obtenidos se muestran en el cuadro A 4.
Cuadro A 4
Coefficient
ECPREP
D(LSR1(-1))
D(LOF(-5))
D(INFTRIMATRIM1)
D(DEP30/(1+DEP30))
D(DEP30(-1)/(1+DEP30(-1)))
D(LOG((TCN(-1))))
D1Q02
DUM2Q82
-0.00952
0.14493
0.53088
-0.00234
-0.58659
-0.17167
-0.06126
0.55754
0.23477
Std. Error
0.00248
0.05020
0.12424
0.00046
0.05890
0.04525
0.01905
0.01193
0.01244
z-Statistic
-3.84529
2.88722
4.27300
-5.03798
-9.95880
-3.79335
-3.21556
46.73583
18.88011
Prob.
0.00010
0.00390
0.00000
0.00000
0.00000
0.00010
0.00130
0.00000
0.00000
49
Ecuación de la varianza
LOG(GARCH) = C(10) + C(11)*ABS(RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1)))
+ C(12)*LOG(GARCH(-1)) + C(13)*INFTRIMATRIM1
C
C(10)
C(11)
C(12)
C(13)
ffi i
-2.535344
0.340420
0.676829
0.009982
Sd E
0.338861
0.196258
0.049711
0.001762
S
-7.481948
1.734551
13.615320
5.665962
i i
0.000000
0.082800
0.000000
0.000000
El modelo que se ha seleccionado para corregir la varianza es un EGARCH, el cual constituye
un caso particular de los modelos GARCH. Estos modelos tienen la particularidad de aceptar
un crecimiento exponencial asimétrico en la varianza.
A continuación se exhiben los resultados de aplicación del modelo de demanda de dinero y las
proyecciones resultantes, conjuntamente con los insumos proyectados a la fecha de realización
de las mismas.
Cuadro A 5
Supuestos para la Estimación del Modelo 26-11-08
Fecha
2007.3
2007.4
2008.1
2008.2
2008.3
2008.4
2009.1
2009.2
2009.3
2009.4
PIB
var. i.a. (%)
8.7
9.1
8.3
5.8
6.0
3.7
3.8
3.4
2.3
2.9
IMPO
var. i.a. (%)
19.0
24.0
22.1
22.8
10.7
8.1
4.2
5.2
17.6
12.5
IPC
var. t.a.t (%)
5.2
4.7
6.0
6.1
4.7
3.2
4.5
4.5
3.7
3.3
TCN
prom. trim.
3.14
3.15
3.15
3.12
3.05
3.33
3.40
3.50
3.59
3.71
M2
mill. $ corriente
121,318
128,368
135,421
137,628
138,327
138,900
139,174
145,390
151,560
159,194
Tasa encuesta
proyectada
11.5
9.2
11.7
12.7
17.7
17.0
16.4
15.8
15.2
En el Cuadro A 5 se encuentran las series utilizadas como insumos en el modelo; tanto el IPI,
como el IPC, la oferta agregada y el tipo de cambio nominal y la tasa Badlar fueron estimados
por organismos especializados del Banco Central de la República Argentina y fueron
50
incorporados al modelo como input; mientras que, la tasa Badlar ha sido, utilizada para
estimar la tasa de interés por los depósitos a 30 días13.
El Cuadro A 6 muestra los resultados de las proyecciones, bajo los supuestos de evolución de
las variables exógenas incluidas en el cuadro A 4; los intervalos de confianza 14 fueron
determinados teniendo en cuanta la estructura de evolución de la varianza condicional del
modelo planteado en cuadro A 4.
Cuadro A 6
Programa Monetario 2009
Proyecciones de M2 Privado con Intervalos de Confianza
Proy. Puntual
Saldos
Reales
M2
privado
---------- mill. $ ---------
Variación
a
Trim.
i.a.
-------- % --------
Intervalo de Confianza al 95%
Lím. superior
mill. $
% i.a.
Lím. inferior
mill. $
% i.a.
Intervalo de Confianza al 68%
Lím. superior
mill. $
% i.a.
Lím. inferior
mill. $
% i.a.
2006.I
49,984
86,605
3.93
24.6
2006.II
50,869
90,252
4.21
22.8
2006.III
52,335
94,507
4.71
22.1
2006.IV
54,135
100,166
5.99
20.2
2007.I
55,184
106,728
6.55
23.2
2007.II
57,117
114,996
7.75
27.4
2007.III
57,271
121,318
5.50
28.4
2007.IV
57,854
128,368
5.81
28.2
128368
28.2
128368
28.2
128368
28.2
128368
28.2
2008.I
57,616
135,421
5.49
26.9
135,421
26.9
135,421
26.9
135,421
26.9
135,421
26.9
2008.II
55,141
137,628
1.63
19.7
137,628
19.7
137,628
19.7
137,628
19.7
137,628
19.7
2008.III
52,935
138,327
0.51
14.0
138,327
14.0
138,327
14.0
138,327
14.0
138,327
14.0
2008.IV
51,498
138,900
0.41
8.2
145,854
13.6
132,438
3.2
142,448
11.0
135,523
5.6
2009.I
2009.II
2009.III
2009.IV
49,393
49,366
49,621
50,465
139,174
145,390
151,560
159,194
0.20
4.47
4.24
5.04
2.8
5.6
9.6
14.6
145,717
151,879
158,078
165,840
7.6
10.4
14.3
19.4
133,068
139,246
145,378
152,880
-1.7
1.2
5.1
10.1
142,512
148,683
154,869
162,568
5.2
8.0
12.0
17.0
135,987
142,170
148,323
155,890
0.4
3.3
7.2
12.2
Análisis de cambio de la base de datos:
Este se realizó como consecuencia de un cambio de base realizado en el año 2000 a partir del
cual, el agregado monetario M2 paso a tomarse el ultimo día de cada mes en lugar de el valor
promedio como se hacía con anterioridad a la fecha.
Cuadro A7 M2 Privado
13
Para hacer la proyección de la tasa de interés a 30, se utilizó una relación lineal existente entre la Badlar y la tasa de
depósitos a 30n días que fuera utilizada luego como otro input del modelo.
14
Para obtener los intervalos de confianza se tomó la media ajustada (como se describió anteriormente) y se le sumo
1.95 veces la raíz cuadrada de la varianza condicional (en el caso del intervalo superior), esta última medida también
debe ser corregida, para lo cual se le debe sumar la varianza condicional sobre dos. Al exponenciar el resultado se
obtiene un coefiente de actualización que al ser aplicado a la media condicional (ajustada) se obtiene el intervalo
superior o inferior, según sea el caso.
51
Promedio Mensual vs. Saldo a Fin de Mes. Enero 2000 – Octubre 2007
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
PROMEDIO
FINDEMES
Test de igualdad Cuadro A8
Value
Probability
Mean
t-test
Anova F-statistic
0.2580
0.0665
0.7967
0.7967
Median
Wilcoxon/Mann-Whitney
Wilcoxon/Mann-Whitney (tie-adj.)
Med. Chi-square
Adj. Med. Chi-square
Kruskal-Wallis
Kruskal-Wallis (tie-adj.)
van der Waerden
0.4865
0.4865
0.0000
0.0213
0.2380
0.2380
0.3079
0.6266
0.6266
1.0000
0.8840
0.6256
0.6256
0.5790
Variance
F-test
Siegel-Tukey
Bartlett
Levene
Brown-Forsythe
1.0849
1.0870
0.1534
0.4833
0.4860
0.6954
0.2770
0.6954
0.4878
0.4866
52
Anexo Sección IV
Cuadro resumen de la Normativa y cronograma de vencimientos para el Desendeudamiento
Las financiaciones al sector público no financiero -Gobiernos Nacional, provinciales, municipales y de la
Ciudad Autónoma de Buenos Aires, incluidos la administración central, ministerios, secretarías y sus
reparticiones descentralizadas y autárquicas y demás entes cualquiera sea su forma de instrumentación
no podrán superar, en ningún momento, los porcentajes que se indican seguidamente, que deberán ser
aplicados sobre la responsabilidad patrimonial computable (RPC) de la entidad del último día del mes
anterior al que corresponda:
i) Total de las operaciones con el sector público nacional: 50% de la RPC.
Establecer, con vigencia a partir de 1.1.06, que la asistencia mensual al sector público nacional, provincial
y municipal no financiero por todo concepto, computada en promedio, con excepción de operaciones
con el Banco Central, no podrá superar el 40% del total del activo del último día del mes anterior.
En los casos en que se supere el citado límite, el 100% del exceso determinará un aumento equivalente
en la exigencia de capital mínimo.
A partir de Julio de 2007, el Directorio del Banco Central de la República Argentina resolvió reducir el
límite máximo de exposición en activos del sector público en sus tres categorías (nacional, provincial y
municipal) que las entidades financieras pueden mantener en su balance a 35% del total del activo.
Cuadro resumen de la Normativa sobre Ponderadores para Exposición al Sector Público
Títulos públicos:
2.1. Sujetos a exigencia de capital mínimo por riesgo de mercado y los instrumentos de regulación
monetaria del Banco Central de la República Argentina: 0%
2.2. Otros del país.
• De gobiernos provinciales, municipales y de la Ciudad de Buenos Aires, incluidas sus empresas
cualquiera sea la naturaleza jurídica, cuya emisión no cuente con la garantía expresa del
Gobierno Nacional o de recursos provenientes de la coparticipación federal de impuestos o el
Sistema Federal de la Vivienda (Ley 24.464), mediante la cesión (directa o indirecta) de los
correspondientes derechos, con la pertinente intervención del Ministerio de Economía y
Finanzas Públicas de la Nación:100%.
• De sociedades del Gobierno Nacional que no cuenten con su garantía expresa: 100%.
Estos ponderadores son sobre el coeficiente normativo propuesto por Basilea del 8% sobre los activos
de riesgo.
53
Cuadro resumen de la Normativa sobre Riesgo de Moneda
Posición Global Neta en Moneda Extranjera
En la posición global de moneda extranjera se considerará la totalidad de los activos y pasivos por
intermediación financiera en moneda extranjera y en títulos en moneda extranjera (por
operaciones al contado y a término).
Esta posición -en promedio mensual de saldos diarios - no podrá superar el 15% de la
responsabilidad patrimonial computable del mes anterior al que corresponda.
Este límite podrá ampliarse en hasta 15 puntos porcentuales en la medida en que la entidad
financiera registre conjuntamente: un incremento de la exigencia de capital mínimo por riesgo de
crédito equivalente al importe correspondiente a la ampliación del límite general de la posición
global neta de moneda extranjera negativa, y préstamos en moneda local por el equivalente del
excedente.
Aplicación de Fondeo en Moneda Extranjera
La capacidad de préstamo de los depósitos en moneda extranjera deberá aplicarse, en la
correspondiente moneda de captación, en forma indistinta, a los siguientes destinos:
• Prefinanciación y financiación de exportaciones
• Financiaciones a productores, procesadores o acopiadores de bienes, siempre que
cuenten con contratos de venta en firme de la mercadería a un exportador, con precio
fijado o a fijar en moneda extranjera
• Financiaciones a productores de bienes para ser exportados, ya sea en el mismo estado o
como parte integrante de otros bienes
• Financiación de proyectos de inversión, de capital de trabajo y/o de la adquisición de toda
clase de bienes, incluidas las importaciones temporarias de insumos, que incrementen o
estén vinculados a la producción de mercaderías para su exportación
• Préstamos interfinancieros.
La capacidad de préstamo se determinará por cada moneda extranjera captada y resultará de la
suma de los depósitos y los préstamos interfinancieros recibidos, que hayan sido informados por la
entidad financiera otorgante como provenientes de su capacidad de préstamo de imposiciones en
moneda extranjera, neta de la exigencia de efectivo mínimo sobre los depósitos.
54
Cuadro resumen de la Normativa sobre Asistencia por Iliquidez Transitoria
Los adelantos en cuenta y redescuentos en pesos con destino a las entidades financieras para la
atención de necesidades emergentes de situaciones de iliquidez transitoria observarán, en la
presentación de las respectivas solicitudes, los requisitos y demás condiciones que a continuación se
detallan:
• La suma -en concepto de capital- de todos los préstamos vigentes por adelantos y/o redescuentos obtenidos bajo este régimen, no podrá exceder, en circunstancia alguna, el
Patrimonio Neto de la entidad
• El plazo no excederá los 30 días corridos. Cualquier pedido posterior efectuado dentro de
los 30 días corridos desde el día de la primera acreditación, en tanto tenga vigencia una
asistencia de este tipo, no podrá exceder el vencimiento máximo del primer pedido, aun
cuando éste se hubiera efectuado por un lapso menor.
• La Garantía se constituirá de acuerdo al siguiente orden de prelación:
-Títulos con oferta pública.
-Hipotecas en primer grado sobre bienes propios de la entidad u otros activos y/o valores.
• La garantía a constituir será, como mínimo, del 125% del monto del adelanto solicitado.
• La solicitud de fondos se efectuará a través de una carta tipo, integrada por triplicado, de
acuerdo con los modelos que figuran en las Sección 3., puntos 3.1. y 3.2., según se trate de
adelantos en cuenta o redescuentos, la que deberá ser presentada en la Gerencia de
Créditos del B.C.R.A.
Cuadro resumen de la Normativa sobre Control Temporario a la Distribución de
Utilidades
Las entidades financieras podrán distribuir resultados siempre que no se verifiquen las siguientes
situaciones:
• se encuentren alcanzadas por las disposiciones de los artículos 34 “Regularización y
saneamiento” y 35 bis “Reestructuración de la entidad en resguardo del crédito y los depósitos bancarios” de la Ley de Entidades Financieras,
• registren asistencia financiera por iliquidez del Banco Central de la República Argentina, en
el marco del artículo 17 de la Carta Orgánica de esta Institución,
• presenten atrasos o incumplimientos en el régimen informativo establecido por esta
Institución, o
• registren deficiencias de integración de capital mínimo
Las entidades no comprendidas en algunas de las situaciones previstas en el punto 1.1. podrán
distribuir resultados hasta el importe positivo que surja de deducir:
• los saldos en concepto de activación de diferencias resultantes de los pagos efectuados en
cumplimiento de medidas judiciales originadas en causas en las que se cuestione la
normativa vigente aplicable a los depósitos “pesificados”,
• la diferencia neta positiva resultante entre los valores contables y los de cotización de
mercado, en el caso de que la entidad financiera registre instrumentos de deuda pública no
valuados a precios de mercado
• los ajustes de valuación de activos notificados por la Superintendencia
• los saldos en concepto de activación de la diferencia existente entre el valor equivalente en
pesos de considerar los depósitos judiciales en la moneda original de la imposición, y el
valor contable de esos depósitos constituidos en moneda extranjera
El importe a distribuir según la propuesta presentada a la Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias, que no podrá superar el determinado en el punto 2.1. no deberá comprometer la liquidez y solvencia de la entidad. Este requisito se considerará cumplido cuando se
verifique la inexistencia de defectos de integración en la posición de capital mínimo.
Se deberá contar con la autorización expresa de la Superintendencia de Entidades Financieras y
Cambiarias, cuya intervención tendrá por objeto verificar la correcta aplicación del procedimiento.
55
Cuadro resumen de la Normativa sobre Efectivo mínimo
La exigencia de efectivo mínimo se aplicará sobre el promedio mensual de los saldos diarios de las
obligaciones comprendidas, registrados al cierre de cada día durante cada mes calendario.
Los conceptos incluidos son depósitos y otras obligaciones por intermediación financiera a la vista y a
plazo (en pesos, moneda extranjera y títulos valores públicos y privados).
Los porcentajes a integrar serán:
• Depósitos en caja de ahorros, en cuenta básica y en cuenta gratuita universal en pesos 19 %
• En moneda extranjera: 20%
• Depósitos a Plazo Fijo En pesos:i) Hasta 29 días. 14% ii) De 30 a 59 días.11% iii) De 60 a 89
días.7% iv) De 90 a 179 días.2% v) De 180 días o más.0%
• Depósitos a Plazo Fijo en Moneda Extranjera: Hasta 29 días.20% ii) De 30 a 59 días.15% iii)
De 60 a 89 días.10% iv) De 90 a 179 días.5% v) De 180 a 365 días.2% vi) Más de 365 días.0%
La integración deberá efectuarse en la misma moneda y/o títulos e instrumentos de regulación
monetaria que corresponda a la exigencia.
• Efectivo: Comprende los billetes y monedas mantenidos en las casas de la entidad y en
custodia en otras entidades financieras.
• Cuentas corrientes de las entidades financieras abiertas en el Banco Central
• Efectivo en tránsito y en empresas transportadoras de caudales.
El cumplimiento de la integración del efectivo mínimo se medirá sobre la base del promedio mensual
de saldos diarios de los conceptos admitidos a tal efecto, registrados durante el mismo mes al que
corresponda el efectivo mínimo, dividiendo la suma de dichos saldos por la cantidad total de días del
período.
Cuadro resumen de la Normativa sobre Posición de Liquidez
Las entidades financieras deberán adoptar políticas de dirección y control que aseguren la
disponibilidad de razonables niveles de liquidez para atender eficientemente, en distintos escenarios
alternativos, sus depósitos y otros compromisos de naturaleza financiera.
Dichas políticas deberán prever los procedimientos a emplear para evaluar con suficiente
anticipación las condiciones de liquidez de la entidad en el contexto del mercado, con la consecuente
revisión de las estimaciones y su adecuación a los nuevos escenarios, arbitrando las medidas
conducentes a la eliminación de los desfases de liquidez o adoptando recaudos para prever la
obtención de recursos a costo de mercado -similar al que deben abonar sus competidores- y
suficientes para sustentar prudentemente los activos a más largo plazo.
Para el análisis de la posición de liquidez deberá disponerse, como mínimo, de los flujos de fondos
consolidados de pesos y moneda extranjera que, a partir de la situación contractual, contemplen
cada uno de los siguientes escenarios alternativos para afrontar situaciones específicas de liquidez:
Situación corriente. Situación con signos de iliquidez individual. Situación de iliquidez generalizada.
La posición de liquidez será elaborada mensualmente y deberá contemplar, a partir de los saldos a fin
de cada mes de los conceptos computables, los vencimientos correspondientes a la situación
contractual y los flujos de fondos para cada uno de los escenarios definidos, referidos a los períodos
requeridos.
El desfase global acumulado de los flujos de fondos elaborados para cada uno de los escenarios
alternativos definidos, deberá ser positivo y representar en cada uno de los períodos desde la
primera semana hasta el tercer mes de vencimientos los valores determinados, medidos como
relación entre el desfase global acumulado y los pasivos acumulados que vencen en cada período.
56
Cuadro resumen de la Normativa sobre Gobierno Corporativo
Buenas prácticas de gobierno societario en entidades financieras (Proyecto)
Las entidades financieras deberán implementar un marco de gobierno societario que comprenda a
toda la organización, como disciplina integral de la gestión de todos los riesgos. Este marco ha de ser
proporcional a la dimensión, complejidad, importancia económica y perfil del riesgo de la entidad
financiera y del grupo económico que se trate.
Las entidades deben tener un órgano directivo con un número de integrantes y una composición
adecuados para ejercer un juicio independiente de las visiones de las áreas de administración, de
intereses políticos o de intereses externos inapropiados.
Las entidades financieras deben constituir un comité de auditoría conforme lo establecido por el
B.C.R.A. en las Normas Mínimas sobre Controles Internos.
De acuerdo con las dimensiones, complejidad, importancia económica y perfil del riesgo que
presente la entidad financiera y del grupo económico de que se trate, se recomienda el
establecimiento de otros comités especializados, con una clara definición y divulgación de sus
mandatos, composición (incluidos los miembros considerados independientes) y procedimientos de
trabajo.
El órgano directivo debe aprobar y supervisar los objetivos estratégicos y valores societarios,
comunicándolos a toda la organización bancaria.
El órgano directivo debe establecer y hacer cumplir líneas claras de responsabilidad en toda la
organización.
El órgano directivo debe asegurar que la alta gerencia realiza un seguimiento apropiado y consistente
con sus políticas.
El órgano directivo y la alta gerencia deben utilizar efectivamente el trabajo llevado a cabo por la
auditoría interna y la auditoría externa y las funciones relacionadas con el sistema de control interno.
El órgano directivo debe asegurar que las políticas y prácticas compensatorias de la entidad son
consistentes con su cultura, con sus objetivos de largo plazo, con su estrategia y con su ambiente de
control.
Cuadro resumen de la Normativa sobre Gobierno Corporativo
Evaluación de los antecedentes de Directores y Accionistas
Los directores o consejeros deberán ser personas con idoneidad para el ejercicio de la función, la
que será evaluada sobre la base de i) sus antecedentes de desempeño en la actividad financiera y/o
ii) sus cualidades profesionales y trayectoria en la función pública o privada en materias o áreas
afines que resulten relevantes para el perfil comercial de la entidad.
Al menos, el 80% de la totalidad de los directores o consejeros deberán acreditar experiencia
vinculada con la actividad financiera. El gerente general, gerentes a cargo de filiales y otros gerentes
que posean facultades resolutivas respecto de decisiones directamente vinculadas con la actividad
financiera, deberán acreditar idoneidad y experiencia previa en esas actividades.
En los casos en que corresponda la evaluación de la idoneidad y experiencia vinculada con la
actividad financiera, los respectivos antecedentes serán ponderados teniendo en cuenta el grado de
capacitación técnica, profesional y la jerarquía e importancia de la gestión desarrollada en el ámbito
de los negocios financieros.
57
Cuadro resumen de la Normativa sobre Supervisión Consolidada
Para la evaluación de la solvencia y el cumplimiento de las relaciones técnicas en materia de
asistencia crediticia se considerarán las financiaciones que otorga la entidad directamente y/o a
través de sus subsidiarias.
Se considerará subsidiaria de una entidad financiera local a otra entidad o empresa cuando:
• La entidad financiera local posea o controle, directamente o indirectamente, más del 50%
del total de votos de cualquier instrumento con derecho a voto en dicha entidad o
empresa.
• La entidad financiera local tenga el control, directa o indirectamente, para determinar por
sí la conformación de la mayoría de los órganos de dirección de dicha entidad o empresa.
• La mayoría de los directores de la entidad financiera local también sea la mayoría de los
directores en dicha entidad o empresa.
Sin perjuicio del cumplimiento en forma individual, las entidades financieras controlantes sujetas a
supervisión consolidada observarán sobre base consolidada mensual las normas siguientes:
Capital mínimo. Clasificación de deudores y previsiones mínimas por riesgo de incobrabilidad.
Fraccionamiento del riesgo crediticio. Graduación del crédito. Posición y coeficientes mínimos de
liquidez. Relación para los activos inmovilizados y otros conceptos
Sin perjuicio del cumplimiento en forma individual, y adicional e independientemente del
cumplimiento sobre base consolidada mensual, las entidades financieras controlantes sujetas a
supervisión consolidada observarán sobre base agregada trimestral las normas siguientes:
• Capital mínimo, excepto por riesgo de mercado.
• Clasificación de deudores y previsiones mínimas por riesgo de incobrabilidad.
• Fraccionamiento del riesgo crediticio.
• Límite máximo para la tenencia de participaciones en empresas que no prestan servicios
complementarios de la actividad financiera.
• Relación para los activos inmovilizados y otros conceptos.
• Valuación de instrumentos de deuda del sector público no financiero y de regulación
monetaria del Banco Central de la República Argentina.
Se tomarán los datos de la entidad financiera local, comprendidas sus filiales en el país y en el
exterior, y sus subsidiarias significativas.
58
Cuadro resumen de la Normativa sobre Gestión de Riesgos (Proyecto)
Las entidades financieras deben contar con un proceso integral para la gestión de riesgos, que incluya
la vigilancia por parte del Directorio y de la alta gerencia para identificar, evaluar o medir, seguir y
controlar o mitigar todos los riesgos significativos.
Las estrategias, políticas, prácticas, procedimientos y límites deben estar apropiadamente
documentados, revisados y actualizados y deben ser comunicados dentro de la entidad e
implementados en la práctica.
La alta gerencia y el Directorio deben entender la naturaleza y el nivel de riesgo asumido por la
entidad y la manera en que ese nivel de riesgo se relaciona con niveles de capital adecuados.
Las entidades financieras deben contar con un proceso interno que les permita evaluar su adecuación
de capital en relación con su perfil de riesgos.
Las entidades deben contar con sistemas de información adecuados para la medición, evaluación y
reporte del tamaño, composición y calidad de las exposiciones. Los reportes deben ser provistos en
tiempo y forma al Directorio y a la alta gerencia y deben reflejar el perfil de riesgo de la entidad y las
necesidades de capital.
Las entidades deben contar con programas de pruebas de tensión rigurosos y prospectivos, que
identifiquen los posibles eventos o cambios en las condiciones de mercado que puedan tener un
impacto negativo en la entidad.
Normativa existente sobre Riesgo Operacional
Las entidades financieras deberán implementar un sistema para gestionar el riesgo operacional como
una disciplina integral y separada de los restantes riesgos,
Se entiende por gestión del riesgo operacional a la identificación, evaluación, seguimiento, control y
mitigación de este riesgo.
Las entidades financieras deberán evaluar su vulnerabilidad ante la ocurrencia de los eventos, para así
comprender mejor su perfil de riesgo operacional y, en su caso, adoptar las medidas correctivas de las
políticas que sean pertinentes.
El sistema para la gestión del riesgo operacional comprende las políticas, procedimientos y
estructuras con que cuenta la entidad financiera para su adecuada gestión.
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