Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA

Política Monetaria y Estabilidad
Financiera. De la Teoría a la Práctica
Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA
Anales 2006
Presidente
Martín REDRADO
Vicepresidente
Miguel PESCE
Superintendente de Entidades Financieras y Cambiarias
Waldo FARÍAS
Vicesuperintendente de Entidades Financieras y Cambiarias
Zenón BIAGOSCH
Directores
Zenón BIAGOSCH
Arnaldo BOCCO
Eduardo CAFARO
Luis CORSIGLIA
Waldo FARÍAS
Jorge LEVY
Arturo O´CONNELL
Banco Central de la República Argentina
Política monetaria y estabilidad financiera de la teoría a la práctica: Jornadas
monetarias y bancarias del BCRA : anales 2006 / compilado por Hernán Lacunza. - 1a
ed. - Buenos Aires : Banco Central de la República Argentina, 2007.
280 p. ; 16,5 x 23 cm.
ISBN 978-987-23532-3-0
1. Economía. 2. Política Monetaria. I. Lacunza, Hernán, comp. II. Título
CDD 332.46
Política Monetaria y Estabilidad Financiera. De la teoría a la práctica
Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA. Anales 2006
1ª edición
ISBN 978-987-23532-3-0
© Banco Central de la República Argentina, 2007
Compilador
Hernán Lacunza
Banco Central de la República Argentina
Reconquista 266 / Edificio Central Piso 8
(C1003ABF) Ciudad Autónoma de Buenos Aires / Argentina
Tel.: (+5411) 4348-3719 Fax: (+5411) 4000-1257
Email: investig@bcra.gov.ar - http://www.bcra.gov.ar
Fecha de publicación: mayo de 2007
Queda hecho el depósito que establece la Ley 11.723.
Diseño editorial
Banco Central de la República Argentina
Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones Institucionales
Área de Imagen y Diseño
Diagramación: Natalia González Ferrari
Foto de tapa: Federico Carnevale
Impreso en Ediciones Gráficas Especiales.
Ciudad Autónoma de Buenos Aires, mayo de 2007.
Tirada de 2000 ejemplares.
Las opiniones vertidas en este trabajo son exclusiva responsabilidad de los autores y no
necesariamente se corresponden con las del BCRA.
No se permite la reproducción parcial o total, el almacenamiento, el alquiler, la transmisión
o la transformación de este libro, en cualquier forma o por cualquier medio, sea electrónico
o mecánico, mediante fotocopias, digitalización u otros métodos, sin el permiso previo y
escrito del editor. Su infracción está penada por las leyes 11.723 y 25.446.
Contenidos
9
Introducción
19
21
I - Desafíos en la Economía Global
Martín Redrado, BCRA
Discurso de Apertura
31
33
37
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II - Impacto de la Inflación de Activos y Materias Primas en la Política
Monetaria
Muhammad Al-Jasser, Saudi Arabian Monetary Agency
Daniel Heymann, CEPAL Buenos Aires
Mario Blejer, Banco de Inglaterra
51
53
III - Estabilidad Financiera y Crecimiento Económico Sostenible
Edmond Alphandéry, CNP Assurances
69
71
IV - Hacia una Nueva Arquitectura Financiera Internacional
William Cline, Center for Global Development e Institute for International
Economics
Alexander Swoboda, Graduate Institute of International Studies
86
97
99
103
V - Desequilibrios Globales y Acumulación de Reservas
Michael Dooley, UCSC - University of California
Edwin Truman, Peterson Institute for International Economics
117
119
VI - Dilemas de los Banqueros Centrales bajo Incertidumbre
Christian Noyer, Presidente del Banque de France
127
129
VII - Política Monetaria en un Régimen de Metas de Inflación
Eduardo Curia, Centro de Análisis Social y Económico, CASE
139
VIII - Metas de Inflación: Condiciones para su Implementación en Países
Emergentes
Roberto Frenkel, Centro de Estudios de Estado y Sociedad, CEDES
Javier Alvaredo, MVA Macroeconomía
José De Gregorio, Vicepresidente del Banco Central de Chile
141
150
167
179
181
195
207
IX - Desarrollo Bancario y Financiero en Economías
Emergentes
Sergio Schmukler, World Bank
Eduardo Walker, Pontificia Universidad Católica de Chile
Eduardo Levy-Yeyati, Banco Mundial y Universidad Torcuato Di
Tella
215
217
225
X - Nuevos Equilibrios en el Sistema Monetario Mundial
Javier González Fraga, Universidad Católica Argentina
Barry Eichengreen, Universidad de California, Berkeley
233
235
242
XI - El Rol de Asia en la Economía Mundial
Hae Wang Chung, Banco de Corea
Miranda Goeltom, Banco de Indonesia y Universidad de
Indonesia
267
269
XII - Política Monetaria y Ciclo Económico
Martín Redrado, BCRA
Discurso de Clausura
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Introducción
A pesar de los avances logrados tanto en el plano de la teoría económica como
en el desarrollo de herramientas para aproximar empíricamente el comportamiento de las variable económicas fundamentales, los economistas sólo hemos
logrado tener una aproximación parcial e incompleta a algunos de los fenómenos que nos preocupan y que suelen ser las preguntas fundamentales que nos
formulamos en el accionar de la política monetaria: ¿Con qué velocidad variables relevantes como el producto, los precios o el tipo de cambio real convergen
al sendero de equilibrio de largo plazo, cómo operan los canales de transmisión
de la política monetaria, cómo afectan a nuestras economías los cambios abruptos que suelen producirse tanto en los precios de algunas materias primas fundamentales, como en los de algunos activos financieros y reales, o qué régimen
monetario es el más adecuado para nuestras economías?
Los crecientes desequilibrios globales –en un contexto en el que nuestra región
es hoy más sensible a la demanda de materias primas de Asia que a cambios en
las tasas de interés internacionales- el crecimiento exacerbado y volátil de los
precios de ciertos activos -que no siempre está en línea con la evolución de los
fundamentals- su impacto en la estabilidad financiera y en la política monetaria
y los interrogantes acerca de cómo terminará redefiniéndose la nueva arquitectura financiera internacional, son los principales focos de incertidumbre para
los países de la región, que pueden desembocar en alteraciones abruptas en las
condiciones económicas internacionales y que deben ser objeto de un minucioso y profundo análisis por parte de los bancos centrales.
En el marco de su 71 aniversario, el Banco Central de la República Argentina
decidió dedicar sus Jornadas Monetarias y Bancarias 2006 a analizar algunos de
estos tópicos. Con ese objetivo, convocó a banqueros centrales, prestigiosos
académicos y analistas monetarios y financieros, intentado lograr un adecuado
mix entre teoría y práctica, a través del debate entre pensadores, diseñadores y
hacedores de política. Los Anales de ese estimulante ejercicio están contenidos
en el presente libro, donde se publican gran parte de la exposiciones que tuvieron lugar.
Un rasgo común observado ha sido el énfasis puesto en aquellas cuestiones a las
que debe atender la política monetaria en los países donde existe una alta
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interrelación entre la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. En particular, se ha enfatizado la importancia del gradualismo y la transparencia, tanto
en el diseño como en la implementación de las políticas para avanzar en el
cumplimiento de estos objetivos.
Martín Redrado, presidente del Banco Central de la República Argentina,
abrió el debate señalando que las principales fuentes de incertidumbre y riesgo
para la política monetaria y la estabilidad financiera en América Latina son los
desequilibrios globales, el crecimiento en el valor de ciertos activos y precios de
materias primas y la definición, aun pendiente, de una nueva arquitectura financiera internacional. Remarcó que, frente a este contexto, el Banco Central
de la República Argentina centra su accionar en profundizar una política monetaria prudente y predecible y en consolidar un sistema financiero sólido,
capaz de amortiguar los impactos de los shocks. Finalmente, remarcó que la
situación actual representa no sólo una oportunidad sino también un desafío
que exige instituciones consistentes y estables que permitan a las economías
enfrentar los riesgos e incertidumbres actuales con menores costos en términos
de crecimiento e inestabilidad macroeconómica y financiera.
Un primer grupo de exposiciones se concentró en la inflación de activos y su
impacto sobre la política monetaria. En lo que hace a los precios de las materias
primas, Muhamed Al-Jasser, vicepresidente de la Autoridad Monetaria de Arabia
Saudita, puntualizó que en el caso del petróleo el principal factor que explica el
sistemático incremento en los precios es el crecimiento económico y enfatizó
que en ese sentido las mejoras en las políticas monetarias han contribuido significativamente a reducir el impacto del costo del petróleo sobre la inflación y el
nivel de actividad.
Respecto de la relación entre los mercados de activos y la política monetaria,
Daniel Heymann, economista de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe, concluyó que si bien no es recomendable que la política monetaria tenga un objetivo explícito para la inflación de activos, sí es relevante que el
banco central este muy atento a su evolución, ya que las crisis financieras suelen
estar asociadas a grandes oscilaciones en esos mercados. Enfatizó que la atención de esos riesgo es particularmente importante en las economías emergentes, donde las percepciones de riqueza han sido muy variables. También resaltó
la importancia de las políticas prudenciales y de un accionar preventivo y coordinado con la política fiscal por parte de los bancos centrales frente a los desafíos que presenta la economía global
Mario Blejer, director del Centro de Estudios de Banca Central del Banco de
Inglaterra, remarcó que las características del proceso de globalización han
generado en los años recientes un nuevo conjunto de precios de activos,
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commodites, y también de factores. En ese sentido lo que estamos observando
no es una burbuja sino un nuevo equilibrio en los precios de los activos. Por lo
tanto, la política monetaria debe jugar un rol activo, pero modesto. Para los
países importadores este conjunto de precios implica de algún modo un shock
de oferta negativo y por lo tanto, la política monetaria debería ser moderadamente expansiva. A la inversa, para los países exportadores se trata de un shock
positivo, y en ese sentido la política monetaria debería ser contractiva, para
reducir el impacto monetario de los superávit externos.
El segundo tema de debate fue la relación entre la estabilidad financiera y el
crecimiento económico sostenible. Al respecto, Edmond Alphandery, ex ministro de economía de Francia, se concentró en la estabilidad financiera global,
las grandes zonas monetarias ( la del euro y la del dólar), los riesgos que generan
los desequilibrios globales y las políticas al respecto. Remarcó que los países del
Este Asiático y los exportadores de petróleo han evitado una apreciación de sus
monedas frente al dólar y que el creciente superávit en cuenta corriente de esos
países tiene como contrapartida el déficit de Estados Unidos, la fuerte acumulación de reservas (la mayoría en dólares) de los mismos y la declinación del
ahorro en Estados Unidos. Estos factores han ayudado a que la primera economía mundial no haya estado sujeta a ningún ajuste automático de sus excesos de
demanda doméstica a través de una recesión, lo que hubiera disparado un ajuste
dramático de los tipos de cambio o mayores presiones proteccionistas. Según
Alphandery, la solución a los problemas globales debe encontrarse dentro de la
«zona del dólar». Así, el diálogo entre Estados Unidos y China es clave. En vez de
centrarse en los tipos de cambio, debería atender a las políticas económicas
domésticas con cierta coordinación entre ambos países para encontrar una salida gradual y ordenada a los desequilibrios globales.
Otro grupo de exposiciones se ocupó de la cuestión del diseño de una nueva
arquitectura internacional. William Cline, investigador senior del Institute for
International Economics, delineó los temas de la agenda vinculada a arquitectura
financiera internacional: (i) compromiso del sector privado en la resolución de
crisis; (i) diseño de un mecanismo de reestructuración de deuda soberana; (iii)
definición de las cláusulas de acción colectiva; (iv) creación de líneas de créditos
contingentes. Señaló que la iniciativa de involucrar al sector privado en los costos
de resolución de una crisis tiene sentido si se trata de algo voluntario, pero el tema
ha quedado en suspenso luego de la experiencia de la crisis argentina, debido a las
fuertes pérdidas que sufrieron los inversores privados. Respecto de las cláusulas de
acción colectiva, puntualizó que si bien han sido apoyadas por los acreedores, no
han tenido tanta aceptación entre los deudores. También enfatizó que el default
confiscatorio implementado por Argentina, a pesar de significar una importante
pérdida para los acreedores, no tuvo efectos de contagio en otros países, y concluyó
que los argumentos en favor de grandes paquetes de rescate se han debilitado.
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Alexander Swoboda, profesor del Graduate Institute of International Studies,
puntualizó que, en principio, cabe preguntarse en que medida han cambiado las
funciones del Fondo Monetario Internacional, desde un rol asociado a la prevención y resolución de crisis a otro que tenga como objetivo resolver los
desequilibrios globales. En una economía globalmente integrada, la coordinación internacional de políticas tiene un rol fundamental. En particular, se observa que a corto plazo podría contribuir a reducir el déficit fiscal en Estados
Unidos y a aumentar el consumo en Asia, para atenuar la magnitud de los
desequilibrios globales. Sin embargo, la posibilidad de la coordinación internacional de políticas se ve restringida por cuestiones políticas internas a cada país
y por las dificultades de encontrar consensos, tanto en la medición del problema
como de las políticas adecuadas para resolverlo. Finalmente, remarcó que sería
equivocado intentar definir reglas sobre el manejo de los tipos de cambio; en
todo caso el Fondo Monetario Internacional debería enfocarse en lograr que los
países adopten políticas macroeconómicas consistentes con sus políticas
cambiarias.
Michael Dooley, profesor de la Universidad de California de Santa Cruz y Edwin
Truman, investigador senior del Institute for International Economics, discutieron el rol de la acumulación de reservas en un contexto de grandes desequilibrios globales. Michael Dooley reconoció la efectividad de la intervención para
reducir la volatilidad cambiaria y administrar el manejo de la deuda en países
emergentes con un bajo grado de integración de los mercados financieros, aún
cuando en la literatura predomina la idea de que sus efectos son sólo pequeños
y temporarios en situaciones de sustitución perfecta de deuda en distintas monedas. Remarcó que los efectos reales de las políticas de esterilización en Asia, y
Latinoamérica son una evidencia de que existen tales efectos, aunque ello no
implica «fijar» el tipo de cambio real, ya que aún con una alta intervención,
cierto grado de flexibilidad puede ser útil para morigerar presiones inflacionarias. Edwin Truman enfatizó que la diversificación de los stocks de reservas
internacionales no debe constituir una fuente de preocupación para el orden
monetario internacional vigente, aunque sí puede ser un factor que adicione
innecesaria volatilidad en los mercados cambiarios. Propuso la creación de un
«Patrón de Diversificación de Reservas Internacionales», que revele información sobre composición de reservas de manera rutinaria e implique también un
compromiso de los adherentes a ajustar gradualmente hacia alguna composición hipotética que sea requerida frente a un nuevo escenario internacional.
Christian Noyer, presidente del Banco de Francia, planteó que la mayor parte
de los bancos centrales enfrenta la incertidumbre utilizando reglas de política
monetaria, como puede ser la regla de Taylor. En particular, el enfoque adoptado
por el Banco Central Europeo es hacer uso de varios modelos pero a la vez dar
una ponderación importante en sus decisiones al juicio de los analistas, apunta-
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do siempre a la credibilidad de la política monetaria. Remarcó que el gradualismo
puede ser aconsejable para aquellas economías donde las fuentes de incertidumbre sean muy grandes o la política monetaria enfrente restricciones importantes.
Otro tema de debate fue el régimen de metas de inflación y las condiciones para
su implementación en países emergentes.
Eduardo Curia, presidente del Centro de Análisis Social y Económico, adoptó
un enfoque crítico, señalando que el enfoque tradicional, al que denominó
«enfoque canónico», supone que la política monetaria sólo puede tener efectos
de corto plazo sobre el producto, que inhibe de este modo la posibilidad de que
la política monetaria pueda reforzar la senda de crecimiento de largo plazo. En
ese sentido, propuso un enfoque de metas de inflación alternativo, más sensible
a al demanda, a la que se atribuye un rol en el estímulo al crecimiento económico. También remarcó la importancia de contar con un tipo de cambio real alto y
sostenible, para asegurar un proceso de expansión fuerte y perdurable de la
economía.
Respecto de las condiciones requeridas para la implementación de un esquema
de metas de inflación en países emergentes, Roberto Frenkel, economista del
Centro de Estudios de Estado y Sociedad, también adoptó un enfoque crítico.
Señaló que en economías sujetas a grandes cambios estructurales, en las que
tanto el producto observado como el producto potencial están sujetos a shocks
de distinta naturaleza, existe gran incertidumbre acerca de la brecha del producto y en consecuencia, tener como objetivo estabilizar esta variable no parece ser
la mejor estrategia. También remarcó que la dinámica del proceso inflacionario
es mucho más compleja en estos países que en las economías industriales. Finalmente enfatizó que la política monetaria no debe subordinar el objetivo de nivel
de actividad a la persecución de una meta de inflación, sino que debe atender
objetivos múltiples cuyas prioridades pueden ser cambiantes.
Según Javier Alvaredo, director de MVA Macroeconómica de Argentina, ciertas características de las economías emergentes, como instituciones débiles,
sistemas financieros frágiles y vulnerabilidad a los sudden stops, agregan dificultades adicionales para la implementación de un régimen de metas de inflación. Sin embargo, ello no implica que este esquema no sea una opción válida
para el manejo de la política monetaria (aún para mercados emergentes). En ese
sentido, remarcó que Argentina cumple con varias de las condiciones iniciales
para su implementación, y las perspectivas de su evolución futura en los aspecto
señalados es positiva. En este contexto, un enfoque gradualista parece lo más
adecuado para asegurar el cumplimiento de los requisitos iniciales y procurar
reducir la importancia de la cuestión cambiaria como ancla. La sostenibilidad y
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el equilibrio en los trade-off de corto plazo son cuestiones importantes en una
normalización luego de una fuerte crisis económica.
Finalmente, José de Gregorio, vicepresidente del Banco Central de Chile, remarcó
que existe una percepción equivocada, especialmente en el público no especializado, acerca de que los bancos centrales que siguen un esquema de metas de
inflación ignoran el desempleo o el crecimiento. Para comprender lo erróneo
de esta creencia es importante recordar que, si bien en el corto plazo hay conflicto entre inflación y desempleo, en el largo plazo, las desviaciones de la inflación
de su meta como del producto del nivel de pleno empleo tienen costos. Definir
una meta de producto real implica dos problemas: la dificultad de definir el nivel
de pleno empleo y la indeterminación de la tasa de inflación, ya que cualquier
nivel de inflación puede ser consistente con el pleno empleo. En consecuencia,
cuando los Bancos Centrales fijan su meta de inflación con una banda y con un
horizonte de uno o más años, están considerando los costos del desempleo.
También remarcó que un esquema de metas de inflación pleno requiere un
conjunto de requisitos, entre los cuales la credibilidad de la política monetaria
es crucial, por lo que la mayoría de los países, incluido Chile, empiezan con un
esquema más primario. Finalmente, remarcó que para un país emergente son
condiciones de importancia la independencia del banco central y la existencia
de una situación fiscal sólida que inhiba la posibilidad de impuesto inflacionario. También discutió el rol del tipo de cambio y la importancia de considerarlo
en las decisiones de política monetaria en la medida que afecta las expectativas
de inflación y también la presencia de «burbujas» que pongan en riesgo la
estabilidad financiera. En cuanto al tipo de cambio real enfatizó que, una vez
que se decide tener una economía financieramente integrada con el mundo, los
esfuerzos por mantenerlo fuera de su equilibrio derivan en mayor inflación, ya
que la política monetaria no puede afectar el tipo de cambio real en el mediano
y largo plazo.
Otro tema de debate fue la importancia del desarrollo bancario y financiero
en las economías emergentes. Sergio Schmukler, economista senior del Banco
Mundial, remarcó que el paradigma dominante de política sobre el desarrollo
de los mercados financieros tiene dificultades crecientes para tratar los grandes
temas que están emergiendo y que son particularmente relevantes para los sistemas financieros de Latinoamérica. Ello debe atribuirse al cambio de paradigma
en las décadas pasadas hacia un desarrollo de los mercados financieros basado
en el mercado. La premisa era: si se permite a los mercados financieros funcionar, los flujos fluyen de los ahorristas a los inversores a precios de mercado y el
riesgo correctamente evaluado es soportado por aquellos que desean asumirlo.
Un manejo adecuado y una buena supervisión de los intermediarios financieros
deben ocupar el centro de la escena. Entre las prescripciones que se derivan de
dicho enfoque se tiene: liberalización de los mercados financieros locales, ma-
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yor integración con los mercados financieros internacionales y esfuerzos para
converger a estándares internacionales en regulación bancaria. También se
debería fomentar el desarrollo de mercados locales de deuda.
En este contexto, el desarrollo financiero en Latinoamérica presenta algunos
hechos desconcertantes: los mercados financieros en la región no se han desarrollado como se esperaba. Existen mercados incompletos e insuficiente contratación. Los mercados son poco profundos y hay segmentación en el acceso a
los servicios financieros. La falla en reducir la brecha en el acceso al financiamiento a través de los instrumentos financieros tradicionales ha conducido a
algunas experiencias innovadoras entre las que se encuentran: factoring, provisión de infraestructura de mercado, finanzas estructuradas y subsidio de los
costos de transacción, microfinanzas y sistemas de garantías de crédito. En resumen, mientras en el pensamiento predominante prevalecen la preocupación
por la estabilidad financiera y los esfuerzos para converger a estándares internacionales, los grandes temas que emergen de la agenda de política tienen más que
ver con completar los mercados financieros en economías pequeñas en el contexto de la globalización financiera.
Eduardo Walker, profesor de la Pontificia Universidad Católica de Chile, se
refirió principalmente al caso chileno. Explicó que Chile es uno de los pocos
países emergentes que cuenta con mercados de bonos a tasa fija de largo plazo
en moneda local. Su nivel de sofisticación ha crecido y ha tenido un gran respaldo con la reforma del sistema previsional. Enfatizó que la securitización contribuyó con la profundización de los mercados financieros chilenos. También
remarcó que en general, es importante que la securitización se realice fuera del
balance de las entidades financieras, según la modalidad americana.
Finalmente, Eduardo Levy-Yeyati, director del Centro de investigación en
Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, se refirió al desarrollo reciente
del sistema bancario argentino. Consideró que es pequeño, que está fuertemente concentrado en depósitos transaccionales y del lado del crédito, en el sector
público, como resultado de la última crisis. Destacó que entre los desafíos que
enfrenta el sistema financiero, se destaca el logro de niveles de intermediación
de mayor plazo en pesos, lo que es relevante para Argentina, donde la inflación
tiene una variabilidad que genera incertidumbre nominal. Propuso el desarrollo de alguna cobertura de inflación, que si bien no resolvería el problema de
intermediación, tendría algunas ventajas para resolver un problema de riesgo
moral. Este esquema debería estimular la expansión del crédito a largo plazo
con tasa de interés indexada por inflación.
El siguiente panel se concentró en los nuevos equilibrios del sistema monetario
mundial. Javier González Fraga, ex presidente del Banco Central de la Repú-
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blica Argentina y profesor de la Universidad Católica Argentina, remarcó que
desde la perspectiva de los países periféricos, aquellos que no son capaces de
alterar la tasa de interés internacional, al momento de analizar los desequilibrios en los mercados internacionales debería prestarse atención a los temas no
monetarios subyacentes a estos desequilibrios, lo que podría denominarse como
«globalización despareja». La «globalización despareja», producto de las diferentes velocidades de apertura comercial de los países y de las asimetrías en los
mercados de bienes y de factores respecto del mercado de capitales, impidió a los
países periféricos aprovechar completamente los beneficios de la integración.
De esta manera, sería aconsejable realizar una pausa en la velocidad de la globalización financiera y adoptar gradualismo en las políticas. En ese sentido consideró conveniente mantener el sistema de tipo de cambio flotante sin descuidar
la tasa de interés y el empleo, establecer controles sobre los flujos de capitales,
continuar con la política de acumulación de reservas y emitir deuda en moneda
local al tiempo que estimular un mayor desarrollo de los mercados de capitales.
Barry Eichengreen, profesor de la Universidad de California, Berkeley, planteó
que la pregunta relevante en la actualidad es si a pesar del déficit actual de Estados
Unidos el dólar continuará siendo la moneda predominante en los mercados
internacionales. Enfatizó que la confianza en el dólar como moneda de reserva
dependerá principalmente de las decisiones de política en los Estados Unidos. La
persistencia de un elevado déficit en cuenta corriente y el aumento de la deuda
probablemente desalentarán la acumulación de dólares en el resto de los países.
Por otro lado, son prematuros los pronósticos que indican que en veinte o cuarenta años será el yuan la moneda predominante en los mercados internacionales.
El siguiente panel se focalizó en el rol de Asia en la economía mundial. Hae
Wang Chung, vicepresidente del Banco de Corea, remarcó la importancia adquirida por la región asiática en la economía mundial, desempeño que se destaca aún más cuando se tiene en cuenta que hace sólo 50 años la región se hallaba
en gran parte sumida en la pobreza. Enfatizó el rol preponderante del estado en
este proceso de desarrollo, a través del estímulo de transformaciones radicales
en sus respectivas economías, basadas en modelos export led growth. Remarcó
que es posible que de cara al futuro, Asia llegue a transformarse en una fuerza
económica de la talla de Europa o Estados Unidos. Señaló que esta especulación
se basa en el hecho de que muchas economías asiáticas aún poseen grandes
reservas de desempleados y subempleados, lo que posibilitaría un crecimiento
basado en salarios reducidos. Una debilidad que aún tiene la región es que
algunos países, particularmente China e India, han crecido rápidamente, con
estructuras financieras aún poco desarrolladas, en las que muchas instituciones
bancarias tienen alto riesgo en sus carteras activas, con gran cantidad de préstamos de dudosa cobrabilidad. Enfatizó que esta debilidad podría constituir un
obstáculo al crecimiento estable de la región en los próximos años. Miranda
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Goeltom, vicepresidenta del Banco de Indonesia y profesora de economía de la
Universidad de Indonesia enfatizó que si bien la globalización por medio de la
integración financiera reporta muchos beneficios a los países a través principalmente de un mayor acceso a los mercados, también ha dificultado la tarea de las
autoridades monetarias para alcanzar y mantener la estabilidad de precios. En
este contexto, los bancos centrales deben ocuparse de la incertidumbre respecto
de los flujos de capitales procurando conservar la independencia monetaria y
equilibrar las presiones sobre el tipo de cambio.
El cierre del seminario estuvo a cargo de Martín Redrado, quien se refirió a la
política monetaria y el ciclo económico. Destacó el aprendizaje logrado luego
de dos días de intenso intercambio de conocimientos y experiencias. Enfatizó
que tanto las exposiciones como los debates se concentraron en los aspectos que
debe atender la autoridad monetaria en países donde existe una alta interrelación entre la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. En particular, las
exposiciones ponderaron la importancia del gradualismo y la transparencia,
atendiendo a las características de cada caso, tanto en el diseño como en la
implementación de las políticas para avanzar en el cumplimiento de estos objetivos. Remarcó entre las conclusiones la importancia de que la política monetaria sea flexible, y la necesidad de desarrollar estructuras que mitiguen las vulnerabilidades frente a escenarios adversos. Consideró fundamental reconocer que
la lección de gradualismo y flexibilidad, tanto desde el punto de vista práctico
como intelectual, es aplicable en general, lo que no implica dejar de lado las
reglas per se, pero sí aquellas que restringen excesivamente la capacidad de los
bancos centrales de acomodar la política monetaria para evitar oscilaciones
bruscas en el nivel de actividad. Remarcó que las políticas del Banco Central de
la República Argentina son consistentes con esta visión, ya que se ha adoptado
un enfoque pragmático y gradualista, que se adapta a las propias circunstancias
históricas, teniendo en cuenta que la economía argentina es todavía una economía en transición hacia el estado estacionario, con un mercado financiero sin
suficiente profundidad, donde la potencia de los instrumentos clásicos de política monetaria se ve reducida. En ese sentido, enfatizó que el Banco Central está
comprometido con la meta de crecimiento de los agregados monetarios establecida en su programa.
También remarcó que el hecho de que exista gran incertidumbre en el uso de
modelos económicos para el accionar de la política monetaria, no implica que el
Banco Central no crea en su utilidad. Por el contrario, la ambición es desarrollar
herramientas analíticas que sirvan al ejercicio de la política monetaria, pero
reconociendo sus limitaciones y lo imprescindible del buen criterio en el manejo de un banco central. En ese sentido, enfatizó, el BCRA está empeñado en el
desarrollo del conocimiento mediante el estímulo a la investigación económica, tanto teórica como aplicada a la política monetaria.
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Desafíos en la Economía Global
Panel I
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Martín Redrado
(Presidente - Banco Central de la República )
Discurso de Apertura
En el marco de nuestro 71 aniversario, quiero darles hoy a todos ustedes una
cordial bienvenida para la celebración de esta versión 2006 de nuestras Jornadas Monetarias y Bancarias y agradezco, especialmente, a aquellos que nos visitan en Buenos Aires provenientes desde el exterior.
Reconozco en particular: a los bancos centrales de Brasil, Uruguay, Chile, Perú,
Ecuador, Colombia, Honduras, República Dominicana, a la autoridad monetaria
de Arabia Saudita, al Banco Popular de China, al Banco de Corea, al Banco de
Indonesia, al Banco de Francia, al Banco de Inglaterra, a la Reserva Federal de los
Estados Unidos, al Banco de Canadá al Banco Central de Polonia; a organismos
como la Corporación Andina de Fomento, el Banco Centroamericano de Integración Económica, el BIS, el FMI, el Banco Mundial, el BID y Naciones Unidas;
a centros de altos estudios de la talla de la Universidad de California, la Universidad de Stanford o la Universidad Católica de Chile y a representantes del sector
privado de todo el mundo que nos acompañan hoy aquí.
Es para mi un placer intelectual inaugurar y participar como orador en estas
jornadas. Este es un espacio para la reflexión, para el análisis y para compartir
experiencias. Después de muchos años el Banco Central vuelve a convocar
panelistas de gran trayectoria internacional. Tenemos un programa realmente
muy sólido, con los mejores especialistas nacionales e internacionales.
Procuramos concentrar nuestra atención en los temas centrales del accionar del
Banco Central: la conducción de política monetaria bajo incertidumbre, las
políticas de acumulación de reservas, la experiencia de otros países con los
esquemas de metas de inflación, el desarrollo y financiamiento bancario y la
relación entre política monetaria y ciclo económico.
Tanto la teoría como la evidencia empírica al día de hoy nos siguen brindando
una visión parcial e incompleta sobre preguntas fundamentales: cuál es el
nivel óptimo de reservas, cómo operan los canales de transmisión de la política monetaria, cuál es el patrimonio óptimo de un banco central, con qué
velocidad variables relevantes como la monetización o el tipo de cambio real
convergen al sendero de equilibrio de largo plazo, cuáles son los determinantes del pass-through sobre la tasa de inflación, por nombrar sólo algunos.
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Los crecientes desequilibrios globales –en un contexto donde nuestra región
hoy es más sensible a la demanda de materias primas de Asia que a cambios en
las tasas de interés internacionales- el crecimiento exacerbado y volátil de los
precios de ciertos activos (financieros y reales) que no siempre está en línea con
la evolución de los fundamentals, su impacto en la estabilidad financiera y en la
política monetaria y cómo se terminará redefiniendo la nueva arquitectura financiera internacional son los principales focos de incertidumbre que pueden
desembocar en alteraciones abruptas en las condiciones económicas internacionales y que serán minuciosamente analizados en nuestra nutrida agenda de
trabajo.
En el caso de la inflación de activos, por ejemplo, una regularidad empírica que
emerge de la evidencia internacional es que significativos aumentos en el precio de los activos combinados con fuertes procesos expansivos del crédito
incrementan la probabilidad de ocurrencia de crisis financieras. El diseño de
una política monetaria prudente no puede soslayar estos efectos de la inflación
de activos. Este tema recibirá particular atención en estas jornadas.
¿Entonces, cómo preparo al Banco Central para este escenario?
Nuestras acciones se centran en la profundización de una política monetaria
prudente, predecible y un trabajo persistente para consolidar un sistema financiero sólido y eficiente, capaz de amortiguar eventuales impactos de cualquier
cambio súbito en el contexto internacional.
Sin ir más lejos, desde comienzos del mes de mayo, se verificó un cambio en las
perspectivas de los mercados. Expectativas de mayor inflación y menor crecimiento se trasladaron a una incertidumbre más marcada acerca de los próximos
pasos a seguir por parte de los principales bancos centrales del mundo.
Este escenario de mayor volatilidad derivó en un fly to quality, observándose un
cambio en la composición de los portafolios que impactó en forma diferenciada.
Brasil, por ejemplo, experimenta una mayor corrección en el mercado de divisas: mientras el real se devaluó un 11% en el mes de mayo, nuestro peso mostró
una devaluación de alrededor de 1%, aún por debajo de la registrada en Chile
(4%) y México (2,5%).
El comportamiento de las variables financieras en Argentina ante la mayor volatilidad observada en casi todos los mercados del mundo constituye un ejemplo del
funcionamiento de estas políticas. Este es precisamente uno de los aportes que,
desde el Banco Central, hacemos a la predictibilidad de la economía.
22 | BCRA
Este logro, se sustenta a partir de una serie de medidas: un programa monetario
sólido y consistente, la provisión de un marco competitivo para la actividad
financiera, la introducción de una normativa prudencial acorde con la situación actual de la economía y el establecimiento de una supervisión altamente
técnica, profesional y especializada. En particular, el desempeño monetario y
financiero reciente descansa sobre dos vectores:
1) La significativa acumulación de reservas como reaseguro frente a la volatilidad
externa en un marco de cumplimiento estricto de las metas de crecimiento de la
oferta monetaria ha permitido consolidar una política monetaria consistente y
estable.
2) El manejo prudente y efectivo de los riesgos bancarios a través de una adecuada regulación y supervisión permite tener hoy un sistema financiero sólido y
estable, con proyección a mediano plazo.
Política monetaria prudente
El Banco Central genera su política de acumulación de reservas como mecanismo anticíclico de reaseguro para proteger a la economía de shocks externos y
reducir la volatilidad cambiaria. De este modo, las reservas internacionales crecieron más de USD 5.600 millones desde el 3 de enero pasado (cuando se le
pagó al FMI).
La justificación de esta política se basa en una lectura profunda de la experiencia
económica argentina y del contexto internacional.
La excesiva volatilidad de nuestra economía ha sido uno de los hechos estilizados
macroeconómicos que más ha dañado nuestra posibilidad de crecer sobre un
sendero de largo plazo sostenible. A partir de la mayor integración con la economía internacional, shocks externos como los cambios en la tasa de interés o
en los términos de intercambio son para Argentina un factor clave en la generación de volatilidad. Un adecuado stock de reservas es un instrumento imprescindible para afrontar perturbaciones externas reduciendo su impacto en la
economía nacional.
Pero la justificación de esta estrategia no la basamos en la simple intuición.
Hemos trabajado profundamente para analizar la experiencia internacional
respecto a la acumulación de reservas.
En un trabajo de investigación que estamos por publicar junto a Jorge Carrera,
Diego Bastourre y Javier Ibarlucía titulado “La política económica de la acumu-
BCRA | 23
lación de reservas: nueva evidencia internacional” realizamos un estudio detallado de los determinantes de la acumulación de reservas en un panel de 130
países para 30 años a partir de la caída de Bretton Woods.
Varias son las lecciones que podemos extraer del estudio.
La economía internacional presenta severos desequilibrios a nivel global. De
hecho este es un tema central en varios paneles de nuestras jornadas. Existe
como vemos en estos meses, gran incertidumbre sobre el timing y la forma que
la corrección de esos desequilibrios puede presentar. Aquí mismo tenemos prestigiosos académicos como, Eichengreen, Dooley, Frenkel Garber y otros que
tienen posiciones diferentes respecto al path de ajuste de los desequilibrios
globales y cómo se repartirá el costo del ajuste.
Si lo miramos desde la posición de una economía emergente como Argentina,
lo que observamos es que cualquier ajuste relativamente brusco en las economías desarrolladas puede transmitirse a las economías emergentes en forma
amplificada. Esto explica por qué en la incertidumbre respecto a los desequilibrios globales tenemos una primera razón para acumular reservas.
Cuando revisamos la teoría reciente se concluye que no se ha desarrollado hasta
ahora un modelo unificador o de consenso sobre cuál es el nivel óptimo de
reservas. Si hay acuerdo en el rol precautorio como mecanismo para la suavización de shocks externos. Sin embargo, con el tiempo se trasladó la principal
fuente de perturbación externa: pasó desde la apertura comercial (cuenta corriente) a los problemas del financiamiento, los sudden stops y la volatilidad de
los flujos de crédito (cuenta capital).
En particular, una parte importante de los modelos discute el rol de las reservas
como mecanismo de auto aseguración frente a crisis.
De los datos extraemos que el fenómeno de acumulación es generalizado en
tanto abarca casi todas las regiones del mundo aunque de manera heterogénea
en cuanto a su magnitud. Sin embargo, descubrimos que evaluando según el
nivel de desarrollo, son los países emergentes, es decir aquellos que están en un
estadio intermedio de desarrollo económico, quienes lideran la dinámica de
acumulación.
En nuestro análisis econométrico encontramos que el proceso de acumulación de
reservas tiene un comportamiento inercial (los países acumulan durantes varios
años consecutivos y no esporádicamente), la imitación de las políticas de los vecinos es muy significativa y , finalmente, los niveles de comercio y de flujos de
24 | BCRA
capitales, son relevantes para explicar este proceso. En contraste, el régimen
cambiario de cada país, el costo de oportunidad de las reservas, la volatilidad de los
flujos comerciales y financieros no resultan variables estadísticamente significativas. La acumulación de reservas parece no estar determinada por la forma en que
funciona cada régimen cambiario particular.
Una externalidad muy relevante de la acumulación de reservas es que las mismas
influencian positivamente la visión del mundo sobre el país y la percepción de riesgo.
Cierto es que la auto aseguración puede ser considerada una solución de segundo mejor. Sería superior participar de un sistema global que hiciera un pool que
explotara todas las posibilidades de diversificación del riesgo. Sin embargo, las
instituciones multilaterales, particularmente el FMI, parecen imposibilitadas
en los últimos años de asumir el rol de administrar tal tipo de pool. La incertidumbre sobre su papel como prestamista de última instancia puede haber generado dudas sobre la ventaja de esta opción.
De hecho, si se observa la evolución del ratio global cuotas FMI-reservas se
revela la preferencia por la auto aseguración que han tenido los países. Entre
1993 y 2004, las reservas internacionales totales crecieron más de un 200% y el
citado ratio cayó del 17% al 8%.
Como vemos hay razones tanto de índole global como basadas en la experiencia
de los países exitosos para construir un adecuado stock de reservas pero dejando
a la flexibilidad de la política económica la graduación del nivel óptimo y de la
velocidad a la cual converger al mismo.
Pero, ¿qué podemos decir acerca de la sustentabilidad en el tiempo de esta valiosa estrategia prudencial?. ¿En qué medida la misma es compatible con el objetivo de estabilidad monetaria y financiera?
En Argentina puedo afirmar que hemos sido extremadamente precisos para que
esta política de acumulación de divisas no tenga impacto alguno sobre las variables internas a partir de una política de esterilización inédita para el país tanto
por su profundidad como por su calidad.
El control del crecimiento de los agregados monetarios es el reflejo de la profundidad de nuestra política de esterilización. Al respecto, el Programa Monetario -presentado anualmente en el senado y que va camino a completar 12
trimestres de estricto cumplimiento-, en su versión 2006, contiene metas de
variación del M2 (circulante en poder del público, cuenta corriente y caja de
ahorro en pesos), que muestran una fuerte desaceleración del crecimiento
interanual de este agregado.
BCRA | 25
El haber diseñado un Programa Monetario con metas cuantitativas trimestrales,
le impone al Banco Central un esfuerzo permanente en mantener bajo estricto
control la evolución de los agregados monetarios. Los resultados son auspiciosos:
se cumplió holgadamente con la meta establecida para el primer trimestre de
2006, ubicándose el M2 unos $4.700 millones por debajo de la banda superior,
y cerca del rango inferior.
Más aún, en el primer trimestre la base monetaria, el M2 total, el M2 privado
(una medida particularmente relevante, que refleja el esfuerzo genuino al excluir la volatilidad de los depósitos del sector público) y el M3 estuvieron por
cerca del límite inferior previsto en el Programa Monetario 2006
Las cifras desestacionalizadas -a través del método estándar de filtrado de seriesson todavía más contundentes: tanto el circulante en poder del público como el
M2 crecieron en el primer trimestre a tasas sustancialmente inferiores que en
los tres trimestres anteriores.
Las perspectivas para el segundo trimestre del año también son favorables: en lo
que va de 2006, la tasa de variación interanual del M2 privado cae más de cinco
puntos porcentuales con respecto a fines de 2005, ubicándose 4,5 puntos porcentuales por debajo del límite superior previsto para ese trimestre. La caída
interanual se da tanto en el circulante en poder del público como en los depósitos privados a la vista. De hecho, el crecimiento del M2 en abril y mayo estuvo
significativamente por debajo del observado en el mismo período de 2003, 2004
y 2005.
En términos de calidad, nuestro programa de absorción monetaria se sostiene a
partir de tres elementos poco frecuentes para la historia financiera y monetaria
de la Argentina: un sistema financiero que cancela anticipadamente sus deudas
junto con un sector público que ahorra y un Banco Central con un balance
fortalecido y superavitario. Por lo general, nuestra historia nos muestra todo lo
contrario: procesos de expansión del crédito interno vía monetización del déficit fiscal o asistencia irrestricta del Banco Central al sistema financiero.
A su vez, el 3 de cada 4 pesos absorbidos se explican por cancelaciones de deuda
de las entidades bancarias y operaciones del sector público. En lo que respecta al
sistema financiero, la cancelación anticipada de redescuentos que habían sido
otorgados durante la crisis fue uno de los principales factores de contracción en
2005 y es el más importante en 2006. Este instrumento constituye una saludable
práctica que fortalece patrimonialmente al sistema financiero pero también al
Banco Central que recupera sus préstamos.
En febrero de 2005, el Banco Central generó un nuevo instrumento para la
26 | BCRA
precancelación de esta asistencia por iliquidez. Estas operaciones han generado
repagos del orden de $9.500 millones en 2005 y de casi $5.700 millones en lo
que va de 2006. El saldo remanente asciende a $6.000 millones, teniendo en
cuenta que más de 20 entidades ya cancelaron la totalidad de su deuda desde
fines de 2004.
Asimismo, también se han eliminado los potenciales excesos de oferta monetaria que pudieran quedar del período post crisis a través de la colocación neta de
pases pasivos y la emisión de notas y letras del Banco Central en diferentes
plazos, a tasa fija y variable, alargando la madurez de los pasivos. En efecto, la
creciente popularidad del mercado de pases sienta las bases para el establecimiento de una tasa de interés de referencia mientras que la consolidación de
una curva de rendimientos para estos instrumentos señala la credibilidad del
Banco Central en el mercado financiero.
Una política de esterilización de este calibre en términos de su consistencia con
la estabilidad monetaria ha sido posible gracias a la solidez que muestra el sistema financiero y, fundamentalmente, gracias a la fortaleza patrimonial que exhibe hoy el Banco Central.
Tenemos un balance fortalecido, lo cual se refleja en la calidad de nuestros activos
que incluyen un stock creciente y más diversificado de reservas internacionales y
títulos del tesoro. El buen desempeño de estos activos se refleja en un resultado
cuasifiscal positivo que se proyecta continúe en 2006 y 2007.
En consecuencia, a diferencia de lo que ocurría en décadas pasadas, la combinación de la absorción monetaria a través de un sistema financiero que cancela
deuda junto a un Banco Central patrimonialmente sólido, contrarresta los efectos asociados a la compra de divisas, coadyudando a controlar el crecimiento de
los agregados monetarios y dándole sustentabilidad en el tiempo a la estrategia
de acumulación de reservas
Con respecto a la velocidad y profundidad del uso de control de los agregados
monetarios, claro está, con un mercado financiero sin suficiente profundidad
(el crédito apenas supera el 10% del producto bruto interno), la potencia de los
instrumentos clásicos de política monetaria se ve reducida, lo que requiere una
acción coordinada con la política fiscal, con la política de ingresos y de competencia, a fin de anclar las expectativas sobre las variables nominales.
Por lo tanto, el Banco Central está cumpliendo con su parte, a partir de una
política monetaria que mantiene claramente bajo control el crecimiento de los
agregados monetarios, de manera que se aliente el ahorro sin afectar a las inversiones ni provocar el ingreso de capitales especulativos.
BCRA | 27
Sistema sólido
El Banco Central trabaja para que el sistema financiero se consolide como un
activo para el país a partir de una proactiva política de regulación y supervisión.
Estos avances incluyen adecuados incentivos regulatorios tendientes a fortalecer la mejora en la administración de riesgos, la mayor transparencia y resguardo de los derechos de los consumidores de servicios financieros, y la recuperación de la solvencia en un marco de impulso al financiamiento de mediano y
largo plazo.
El sistema financiero consolidó el proceso de recuperación de la actividad de
intermediación, al tiempo que logró un importante avance en el reordenamiento
de su posición patrimonial. La dinámica de sostenida expansión del crédito privado, la notable reducción de la exposición al sector público, las fuertes mejoras en
la calidad de cartera, la contracción de las obligaciones con el Banco Central, el
retorno de los resultados positivos en un marco de alta competencia y el fortalecimiento de la solvencia son muestras de los principales elementos que impulsan las
condiciones del reconstruido marco de estabilidad y solvencia financiera, colocando al sistema en condiciones óptimas para amortiguar potenciales cambios en
las condiciones financieras.
Sin dejar de lado los avances en materia de riesgo de crédito y liquidez (que se
reflejan por ejemplo en una reducción elocuente en los niveles de irregularidad
del sector privado –hoy en aproximadamente 6,8%), quiero destacar que el Banco Central está construyendo un sistema monetario financiero que, por primera
vez en décadas, resulta independiente de las necesidades del sector público.
Para lograrlo, se han fijado pautas determinando límites específicos de exposición del sistema financiero al sector público nacional, provincial y municipal.
Por un lado, se establecieron máximos en función del capital de la entidad
financiera y de la jurisdicción del sector público correspondiente. Por otro lado,
se determinó una restricción máxima global de 40% del activo total del banco,
la cual tiene vigencia efectiva a partir de comienzos de este año.
Así, se está revirtiendo aceleradamente el proceso de desplazamiento del crédito
privado en favor del financiamiento al sector público observado durante décadas
pasadas. En los últimos doce meses, la participación del crédito al gobierno en el
total de activos se redujo diez puntos porcentuales, alcanzando un nivel de 28,4%.
Esta tendencia ha sido significativa en términos de lograr grados de libertad adicionales para la política monetaria y el sistema financiero. Este factor resulta
crucial, tanto en Argentina como en América Latina, donde históricamente se ha
soslayado el excesivo financiamiento al gobierno cuando se evalúa la independencia de los bancos centrales.
28 | BCRA
Impulso al crédito
Este marco prudencial es en el que venimos trabajando para impulsar el crédito
en Argentina. Inducidos por la efectividad de las políticas del Banco Central
para ampliar y hacer más accesibles a las familias y a las empresas los instrumentos bancarios, al igual que lo ocurrido en 2005, los préstamos bancarios a empresas y familias crecen hoy a tasas superiores al 35% en nuestro país. La expansión del crédito es generalizada en todas las líneas, desde los préstamos de consumo, préstamos personales, financiaciones con tarjetas de crédito, hasta los
prendarios e hipotecarios que acumulan ya, estos últimos, 11 meses consecutivos de crecimiento.
El Banco Central ha impulsado los incentivos de mercado adecuados para apoyar este resurgimiento del crédito así como la extensión de sus plazos consolidando al sistema financiero como elemento dinamizador de la economía y fuente
de financiamiento de la inversión que permite recrear condiciones para el crecimiento sostenido.
Entre las principales medidas implementadas se destacan: la extensión en el
plazo original otorgado a las entidades financieras para reflejar contablemente
las pérdidas originadas por los amparos judiciales en la medida que otorguen
nuevos créditos comerciales de largo plazo; la facilitación de las refinanciaciones
y la posibilidad de brindar asistencia crediticia adicional para un conjunto de
empresas afectadas por la crisis. Como otro incentivo directo, el Banco Central
facilitó el descuento de documentos y carteras e impulsó el uso de avales de
sociedades de garantía recíproca, extendió a un año y medio el plazo para clasificar a los deudores como irrecuperables y eximió de requerir comprobantes de
ingresos para el otorgamiento de créditos al consumo menores a quince mil
pesos.
Otras medidas destinadas a incentivar el crédito a la inversión y facilitar el
aumento de la oferta de bienes y servicios incluyen: la aplicación de cobros por
exportaciones al pago de nueva financiación destinada a la inversión; la admisión como garantía preferida de los fideicomisos inmobiliarios para vivienda y
la posibilidad de aplicar la capacidad prestable de los depósitos en moneda
extranjera a la importación de bienes de capital.
Más recientemente, dispusimos además cambios normativos tendientes a facilitar el acceso de las empresas, particularmente Pymes, al crédito bancario. En
adelante no se requerirán aforos para el descuento de cheques emitidos por
libradores clasificados en situación normal, y las entidades financieras pueden
previsionar estas financiaciones al uno por ciento y no necesitan evaluar la
capacidad de pago de los cedentes.
BCRA | 29
En síntesis, el Banco Central desarrolló además una certera política de incentivos para lograr la consolidación del crédito privado, cuyos dividendos están a la
vista. Los préstamos privados actualmente crecen a más del 35%, nivel de crecimiento similar al registrado en 2005 y significativamente mayor que el registrado en 2004.
Sin embargo, el principal logro no radica en los altos niveles de crecimiento del
crecimiento del financiamiento bancario sino en la sustentabilidad de este proceso. Durante 2005 y lo que va de 2006, a través de una política prudencial del
acumulación de reservas junto a una política monetaria sólida, prudente y
predecible, más una adecuada regulación y supervisión de las entidades financieras –entendida en un sentido amplio, no como mera vigilancia del sistema
bancario sino como provisión de un marco dinámico que contemple tanto sus
necesidades como las del público-, el Banco Central contribuyó a la normalización y crecimiento del sistema monetario, financiero
y crediticio.
La generación de nuevo financiamiento en pesos tuvo lugar en un marco de
orden monetario y de pleno control de los riesgos bancarios, lo cual nos permite
tener actualmente un sistema financiero más sólido, estable y resistente a los
recurrentes vaivenes externos. Este tipo de políticas prudenciales no sólo las
exige un escenario internacional como el actual sino que es también la sociedad
quien las pide.
La situación actual no sólo brinda una oportunidad sino que también exige
instituciones consistentes, fundadas en consensos internos que promuevan, al
mismo tiempo, vínculos de alto potencial sinérgico con la totalidad de los actores sociales y económicos. Diseñar instituciones que perduren en el tiempo y
que permitan llevar estas políticas a la práctica se convierte entonces en nuestro
desafío.
30 | BCRA
Impacto de la Inflación de Activos
y Materias Primas en la Política
Monetaria
Panel II
BCRA | 31
32 | BCRA
Muhammed Al-Jasser
(Vice Governor - Saudi Arabian Monetary Agency)
La relevancia de la inflación
en activos y commodities para la
política monetaria
Desde 1970, se ha dado un fuerte aumento en los precios nominales del petróleo
desde cerca de U$S 3, a aproximadamente U$S 65 por barril en 2005. No obstante, esta suba se ve significativamente reducida cuando es considerada en
términos reales. Comparado con 1970, el precio real del petróleo en 2005 fue de
apenas U$S 10.
Un análisis más detallado de las condiciones actuales de mercado revela que, en
los últimos dos años, ha prevalecido un exceso de oferta, con la mayoría de los
países productores operando virtualmente sin capacidad ociosa. El fuerte incremento en la producción es una respuesta a la creciente demanda global, en la
cual China juega un rol central, duplicando su consumo entre 1995 y 2005.
BCRA | 33
Un estudio acerca del nivel de reservas de petróleo revela que éstas prácticamente se han triplicado en los últimos 35 años, lo que demuestra la inexistencia de
problemas de corto y mediano plazo en la oferta.
Analizando los factores detrás del brusco aumento en los precios del petróleo, se
destacan los siguientes:
a) Incremento continuo en la demanda de petróleo (en particular de Estados
Unidos, China e India);
b) Acotadas inversiones de capital en exploraciones y pozos petroleros por parte de la mayoría de los productores;
c) Limitada capacidad productiva en las refinerías petroleras (especialmente en
Estados Unidos);
34 | BCRA
d) Factores geopolíticos, particularmente en Medio Oriente;
e) Especulación (por ejemplo de fondos buitres);
f) Elevados impuestos en productos petroleros.
Con respecto a la relación entre el precio del petróleo y el desempeño macroeconómico en los últimos 5 años, la correlación entre el precio por barril y la
inflación, y entre ese precio y el nivel de actividad de los países industrializados
se ha debilitado notoriamente. Estimaciones llevadas a cabo por la OCDE, denotan que el precio del petróleo tiene un limitado impacto tanto sobre la inflación como sobre el crecimiento económico debido al aumento en la eficiencia
de la energía.
Correlación entre los precios del petróleo
y las tasas de inflación
BCRA | 35
En relación al rol ejercido por Arabia Saudita en el mercado mundial del petróleo, se observa que posee una participación significativa en el total de las reservas globales (25 %) y exportaciones (17 %), así como también en el incremento
de la oferta petrolera durante el período 1999-2006 (25 %). Arabia Saudita
asume dentro del sistema el rol de “proveedor petrolero de última instancia”.
El principal factor subyacente en la escala de los precios del petróleo en los años
recientes es el crecimiento económico mundial, aunque el bajo nivel de inversión ha jugado un papel significativo tanto en la parte baja como en la alta del
ciclo. En este contexto, el eficiente empleo de la energía para producir un
crecimiento de calidad superior y la aplicación de mejores políticas monetarias,
han reducido el impacto de los elevados precios del petróleo sobre los niveles de
inflación y actividad.
36 | BCRA
Daniel Heymann1
(Economista - CEPAL, Buenos Aires)
Notas sobre Política Monetaria
y Mercados de Activos
Las consideraciones que guían al diseño de instituciones y políticas monetarias
han variado a lo largo del tiempo en cuanto a la definición de los objetivos de las
políticas, los mecanismos de decisión que determinan las acciones de los bancos centrales, y los instrumentos y procedimientos operativos de esas acciones.
En los últimos años, el criterio más difundido ha sido el de encarar a la política
monetaria como una herramienta concentrada estrictamente en la regulación
del nivel de precios, en base al manejo de una tasa de interés de corto plazo. Sin
embargo, sea que el análisis se lleve a cabo tomando como dato que se sigue
algún esquema de metas de inflación, sea que las preguntas alcancen también a
la determinación de objetivos, existe discusión sobre la conveniencia o no, de
que la política monetaria tome en cuenta la evolución de variables como las
cotizaciones de los activos y los precios de materias primas y, en su caso, sobre las
modalidades de respuesta a esos movimientos.
En principio, la cuestión se puede formular en dos sentidos, según que se refiera
a la incorporación de ciertas variables "de por sí" en la función de respuestas del
banco central, o bien a la inclusión de esas variables si y solo si sus cambios
proveen información que opera sobre las previsiones inmediatas acerca de aquellas variables sobre las cuales se condiciona a las políticas (como por ejemplo, la
demanda agregada). Es decir, la disyuntiva sería en un caso, si una variable
debería ser argumento de una función de reacción "de realimentación simple"/
"regla sobre instrumentos" (Bernanke, 2004, Svensson, 2004), y en el otro, si
formaría parte de una función de reacción "basada en pronósticos". De todos
modos, si bien la distinción entre reacciones "directas" e "indirectas" a ciertas
variables es relevante y no trivial, queda como pregunta general si corresponde
que en su "forma reducida", la política monetaria contemple determinadas señales y responda a ellas. Estas notas presentan algunos comentarios sobre el tema,
desde una perspectiva sugerida por la experiencia de una economía donde han
1
Las opiniones expresadas pertenecen exclusivamente al autor.
BCRA | 37
ocupado un lugar prominente los problemas de sostenibilidad macroeconómica, es decir, los problemas asociados con el cumplimiento de las restricciones de
presupuesto de grandes segmentos de agentes.
La interacción entre política monetaria y mercados de activos es a la vez un
tópico tradicional y un elemento de discusiones corrientes. Al respecto -y especialmente en los EEUU- se ha venido debatiendo sobre la conveniencia de que
el banco central actúe para moderar fluctuaciones en los precios de activos,
sobre todo a efectos de prevenir o limitar la intensidad de grandes "burbujas"
alcistas y, en su caso, para frenar fuertes reversiones (véanse, por ejemplo, los
contrastes entre Bernanke, 2002, 2004 y Geithner, 2006). Las posiciones varían
según actitudes respecto a temas como la capacidad de los responsables de política para identificar burbujas (cf. Bernanke, 2002: "el banco central no debe ser
árbitro de especulación"), la incertidumbre sobre los impactos de los precios de
activos en la demanda agregada, la posible existencia de asimetrías o no
linealidades (en el sentido de distintas magnitudes de efectos generados por
grandes subas o por caídas de precios de activos), las consecuencias sobre los
mercados de activos de potenciales acciones de política monetaria (cf. Roubini,
2006, sobre los problemas que derivarían de hacer "cirugía con un cuchillo de
cocina"), o el potencial para administrar los derrames reales de los vaivenes en
precios de activos a través de las funciones de reacción usuales, cuyos argumentos son la inflación y la brecha de producto (véase Bernanke y Gertler, 1999,
2001).
Más allá de las diferencias que existen en esa literatura, en términos generales se
observa un cierto acuerdo en que, si bien es inconveniente una reacción sistemática de la política monetaria a los precios de los activos, las grandes oscilaciones en los mercados tienen impactos indeseables potencialmente intensos, que
importa evitar con un enfoque de "gestión de riesgos". Al margen de los fenómenos del tipo de burbujas, recientemente Phelps (2006) ha sugerido que, dado a
que las típicas funciones de reacción de política monetaria están condicionadas
al valor de la "tasa natural de interés" (que es potencialmente variable), puede ser
útil emplear como argumento a alguna medida de precios de activos como indicador de esa variable. El punto remite a las discusiones de raíz wickselliana en
las que, de una manera u otra, se le asignaba a la política monetaria la función de
contribuir a que los rendimientos de los activos se correspondieran aproximadamente con los "naturales".
Como rasgo común, esos argumentos de distinta índole se refieren a los problemas de la gestión monetaria cuando es posible que haya movimientos potencialmente difíciles de identificar y modelar en los niveles sostenibles o permanentes de variables macroeconómicas y, en especial, de las tasas de retorno de activos. Esa incertidumbre parece tener relevancia especial en economías emergen-
38 | BCRA
tes (y particularmente en la Argentina), donde se han observado considerables
variaciones en el comportamiento macroeconómico tendencial (Aguiar y
Gopinath, 2004, Heymann, 2006).
En las economías desarrolladas, el patrón cíclico usual es el de fluctuaciones
moderadas sobre una línea de crecimiento bastante bien establecida. Esas fluctuaciones "normales" no afectan en mucho a los niveles de riqueza de la mayoría
de los agentes, ni implican problemas difundidos en el cumplimiento de promesas y contratos; en las recuperaciones, la identificación de los senderos a los
cuales convergerían la producción y el gasto, no presenta muy grandes dificultades. En estas condiciones, aunque de cualquier modo existen elementos de
incertidumbre "fundamental" que repercuten sobre el diseño y la ejecución de la
política monetaria (King, 2005; Phelps, 2006), dicha política se desenvuelve en
un escenario de mediano plazo que, en primera aproximación, es posible ubicar
dentro de rangos bastante acotados.
La experiencia macroeconómica de la Argentina muestra características diferentes. La evaluación de la riqueza y, consecuentemente de los niveles sostenibles
de gasto y endeudamiento, ha sido históricamente problemática. Comportamientos tales como reducciones de la propensión al ahorro en períodos donde
(vistos retrospectivamente) los ingresos resultan cíclicamente elevados, mientras que al mismo tiempo aumentan las inversiones dirigidas al mercado interno, el tipo de cambio real se aprecia mientras se incrementan las deudas denominadas en moneda extranjera, sugieren expectativas de ingresos crecientes en
volúmenes reales y en poder de compra sobre divisas. En diversos episodios la
frustración de esas expectativas se reflejó en agudas crisis, marcadas por rupturas contractuales y súbitas caídas en los niveles de producto y consumo, en
medio de las cuales las perspectivas de recuperación (posteriormente verificadas
en los hechos) parecían sin embargo difusas o inexistentes para grandes grupos
de agentes. De esta forma, se observaron muy amplias fluctuaciones no solo en
los niveles de actividad y de demanda, sino también en las percepciones acerca
del potencial de generación de ingresos de la economía.
Las grandes oscilaciones macroeconómicas de esta clase tienen altos costos
económicos y sociales, y directa o indirectamente repercuten sobre la política
monetaria. Es claro que la independencia operativa de los bancos centrales está
limitada por las restricciones intertemporales de presupuesto (Buiter, 2006),
dado que el valor de los flujos de resultados "cuasi fiscales" debe corresponderse
con el de los saldos fiscales para que el conjunto del sector público satisfaga
condiciones de solvencia. Las crisis macroeconómicas presionan a la política
monetaria a través de las dificultades que generan para la gestión fiscal y porque,
ante perturbaciones financieras, aparecen demandas de asistencia a los bancos
y/o a los deudores a la vez que, si se reduce la demanda de activos internos en
BCRA | 39
general, las potenciales operaciones contractivas de la liquidez se vuelven más
difíciles y costosas. En los casos de "crisis gemelas", con impulsos hacia la depreciación real, se agregan los efectos sobre precios de los movimientos cambiarios, que de por sí tienden a elevar la inflación y agudizan los dilemas para la
política monetaria. Es decir que, sea que la política monetaria participe como un
elemento de una política económica con objetivos múltiples, sea que el Banco
Central se concentre en un rango acotado de objetivos y se focalice sobre la
regulación del nivel de precios, la eventualidad de crisis sería una cuestión de su
incumbencia. Por lo tanto, en economías que aparecen como potencialmente
sujetas a ciclos de gran amplitud y con una perspectiva que vaya más allá de lo
inmediato, sería de interés de la política monetaria el contribuir a moderar las
fluctuaciones del gasto y del nivel de actividad. Esto implicaría, en particular,
una actitud preventiva en las fases de alza.
La sostenibilidad macroeconómica está asociada con la ausencia de complicaciones agudas y difundidas en el cumplimiento de restricciones de presupuesto.
Esto implica condiciones referidas a las posiciones de deudas y a su correspondencia con la evolución de las oportunidades de los agentes, dado que esa evolución puede validar o perturbar los planes que quedan incorporados en compromisos y en tenencias de activos. La noción es prospectiva por esencia: una evaluación de sostenibilidad requiere tratar de definir si las circunstancias futuras
facilitarán o no el cumplimiento de obligaciones vigentes y, de un modo u otro,
contrastar las expectativas de quien efectúa la evaluaciones con aquéllas que
habrían guiado las decisiones de los agentes (Heymann, 2002). Los precios de
los activos son un indicador saliente de las previsiones de los participantes en
los mercados y, por lo tanto, un elemento importante en el seguimiento de la
sostenibilidad macroeconómica. Sin embargo, las condiciones de sostenibilidad se refieren a la configuración macroeconómica en su conjunto, más que a
alguna variable en particular y, dado que dependen de la validación de expectativas, su identificación tiene necesariamente márgenes de incertidumbre potencialmente amplios (de la misma forma que no resulta posible definir de
manera certera y objetiva si los "fundamentos macroeconómicos" son sólidos
porque el calificativo no se aplica de por sí al estado actual de la economía, sino
al sendero que se recorrerá en adelante).
Por lo tanto, las políticas dirigidas a proteger la sostenibilidad macroeconómica, difícilmente podrían consistir en acciones precisamente calibradas a partir
de una función de reacción predefinida. Una política puede ser vista como
procíclica o anticíclica según dónde se identifique la ubicación de la línea de
tendencia (lo que en economías como la de Argentina, es una cuestión no
trivial; por ese motivo, la interpretación ex-post en cuanto al carácter procíclico
de las acciones privadas o públicas es potencialmente distinta de las percepciones que en su momento guiaron las decisiones). Es claro que las restricciones al
40 | BCRA
conocimiento sobre los procesos económicos relevantes se aplican en particular a los formuladores de política, pero al mismo tiempo, la experiencia (en
especial la de la Argentina) sugiere que no tiene por qué valer la presunción de
que las variables de mercado reflejan planes correctos, previsiblemente
autovalidantes. Sin embargo, sea de manera explícita o no, las políticas económicas dependen de actitudes respecto de la evolución económica futura y, en
consecuencia, respecto de los probables efectos de las acciones del sector privado y del mismo gobierno. Es decir que, en la práctica, una evaluación del comportamiento tendencial y de las perspectivas de sostenibilidad forma parte, aunque sea tácitamente, del mecanismo de decisiones que define a las políticas
económicas.
Las medidas de regulación y supervisión prudenciales, y las de prestamista de
última instancia, son componentes centrales del conjunto de instrumentos orientados a prevenir crisis (Bernanke, 2002). Sin embargo, esas medidas pueden ser
insuficientes y poco eficaces si se acumulan grandes desajustes
macroeconómicos, con la eventualidad que se generen fuertes movimientos de
precios relativos y de niveles de ingreso que perturben el cumplimiento de contratos. Por lo tanto, el seguimiento de las condiciones de sostenibilidad a efectos
de prevenir fluctuaciones de fuerte intensidad, implicaría atender el comportamiento de los precios relativos macroeconómicos, la demanda agregada, y los
volúmenes de activos y pasivos, sin apuntar a un sendero especificado en detalle,
pero buscando prevenir desvíos apreciables.
La organización de la política monetaria ha sido tradicionalmente un campo de
tensiones entre criterios enfrentados: gestión en base a reglas predeterminadas
para atenuar problemas de incentivos en la determinación de políticas y para
guiar expectativas, versus flexibilidad para responder a contingencias; independencia operativa del Banco Central para facilitar el cumplimiento de metas
concretas y precisas, versus coordinación con el resto de las políticas
macroeconómicas a fin de buscar objetivos que atañen al conjunto. Hay razones
analíticas y prácticas para argumentar la conveniencia de una división del trabajo en la gestión de políticas. De cualquier modo, el cuidado de la sostenibilidad macroeconómica compete a la administración macroeconómica en su conjunto, dadas las interacciones entre instrumentos y la relevancia de la "mezcla"
de políticas: así, por ejemplo, ante una situación que se evalúa como de exceso de
demanda, interesaría en principio el juicio que se haga de la naturaleza del sesgo
que la genera (sea en la oferta de crédito, o en las decisiones de gasto interno
dada la tasa de interés) a efectos de definir si serían preferibles acciones
compensatorias de tipo monetario o fiscal.
En economías que están transitando hacia una tendencia cuyas características
están sujetas a incertidumbre en cuanto al volumen y configuración de la de-
BCRA | 41
manda y a la estructura de precios relativos, la sostenibilidad macroeconómica
aparece como un tema saliente para la política económica, respecto del cual es
difícil identificar esquemas y procedimientos aplicables genéricamente. Al mismo tiempo, resalta también la relevancia de emplear criterios definidos y comunicables, así como de enfoques persistentes. Para la política monetaria, se trataría de conciliar la búsqueda de estabilidad nominal como foco de atención a
mediano plazo con la administración sobre un sendero de convergencia que
atienda al comportamiento real de la economía y a la prevención de riesgos de
desbalance macroeconómico.
Ambos objetivos tienen puntos de contacto, en especial porque la estabilidad de
precios nominales facilita las decisiones de ahorro e inversión, y porque la vulnerabilidad macroeconómica está asociada con las prácticas de denominación
de contratos. La volatilidad monetaria incentiva la utilización de unidades de
cuenta tales como el dólar, cuyo poder adquisitivo interno es cambiante por la
propia evolución de la economía y del entorno internacional. Uno de los objetivos centrales de los sistemas monetarios sería el desarrollo de formas contractuales no sujetas a ruptura ante shocks "típicos". En la práctica, esto implica la
generación de expectativas de inflación lenta y previsible sobre horizontes más
o menos largos, a sabiendas de que los patrones de contratación dependen de
percepciones arraigadas en los agentes económicos.
Resulta bastante claro que en la determinación de políticas para actuar sobre el
nivel general de precios, conviene reconocer la diferencia entre mercados de
precios "pegajosos" y aquellos donde los precios suelen mostrar amplias oscilaciones transitorias. La diferencia está implícita en prácticas usuales como la
construcción de indicadores del "núcleo de inflación", que efectúan un filtrado
de los movimientos de precios "flex". De todos modos, aparecen dilemas ante
subas más persistentes de esos precios: por un lado, reducciones nominales de
precios "fix" (a efectos de mantener el nivel general de precios) que están típicamente acompañadas por pérdidas de actividad y empleo; mientras que, por otro
lado, políticas de acomodamiento automático potencian los impactos inflacionarios de esas subas e inducen una asimetría entre alzas y bajas que complica la
gestión hacia adelante a través de efectos inerciales y de expectativas. La calibración de acciones con objetivos focalizados y perspectiva de mediano plazo, y
flexibilidad para responder ante eventos "novedosos" e incorporar aprendizaje
sobre el comportamiento de la economía, aparecen como elementos del 'arte'"
de política macroeconómica, tanto para las respuestas a los precios de productos
primarios como para el cuidado de la sostenibilidad en contextos de expectativas cambiantes.
42 | BCRA
Referencias
Aguiar, M. y G. Gopinsath. Emerging Markets Business Cycles: the Cycle is the
Trend, 2004
Bernanke, B. Remarks by Governor Ben Bernanke to the New Cork Chapter of
the Nacional Association of Business Economists, 2002
Bernanke, B. Remarks by Governor Ben Bernanke to the National Economists
Club, 2004
Bernanke, B. y M. Gertler. Monetary Policy and Asset Price Volatility", Federal
Reserve Bank of Kansas City, 1999
Bernanke, B. y M. Gertler. "Should Central Banks Respond to Movements in
Asset Prices". American Economic Review, Mayo 2001
Buiter, W. How Robust is the New Conventional Wisdom in Monetary Policy?,
2006
Geithner, T. Remarks by President Geithner: Some Perspectives on U.S. Monetary
Policy, 2006
Heymann, D. "Comportamientos Inconsistentes y Perturbaciones Macroeconómicas". Academia Nacional de Ciencias Económicas, 2002
Heymann, D. Macroeconomics of Broken Promises, 2006
King, M. Monetary Policy: Practice Ahead of Theory, 2005
Phelps, E. The Asset Price 'Fix' for a Rigid Interest Rate Rule in an Uncertain
World, 2006
Roubini, N. Geithner vs Greenspan/Bernanke on Asset Prices and Monetary
Policy, 2006
Svensson, L. Targeting Rules versus Instrument Rules for Monetary Policy, 2004
BCRA | 43
Mario I. Blejer1
(Director - Centro de Estudios de Banca Central, Banco de Inglaterra)
Precios de los activos, globalización
y consecuencias para la política
monetaria
La coexistencia de baja inflación medida según el índice de precios al consumidor, con aumentos considerables y continuos de los precios de los activos, realmente es una paradoja notable de la coyuntura económica actual. En muchos
países, la persistencia de esa coexistencia ha planteado interrogantes respecto a
las metas de la política monetaria y a la posibilidad de que los bancos centrales
tengan que prestar más atención al aumento de los precios de los activos, además de centrarse en los procesos inflacionarios actuales, cuando formulan la
política monetaria. Según se afirma hoy en día, esto podría ser necesario para
evitar las posibles consecuencias perjudiciales para la estabilidad financiera y la
trayectoria futura de la inflación.
En la práctica, la situación actual plantea dos interrogantes que se relacionan
entre sí:
1. ¿Los bancos centrales deberían tener en cuenta, como regla general, el comportamiento de los precios de los activos —en especial, la
volatilidad del precio de los activos y las posibles burbujas— cuando
formulan la política monetaria?; y
2. ¿El auge actual de los precios de los activos tiene su origen en
causas distintas, comparado con hechos similares anteriores y, por lo
tanto, requiere un enfoque diferente?
Hay una bibliografía muy rica y detallada que trata el primer interrogante, pero no
existe una respuesta definida y aceptada en todo el mundo. No obstante, un aspecto que suelen reconocer todas las partes involucradas en el debate es que la discusión gira en torno de las "burbujas", es decir, sobre los "desfasajes de precios" o las
desviaciones de los fundamentals. Prácticamente no se debate la inutilidad de
reaccionar a las variaciones de los precios de "equilibrio" de los activos, a menos
que con seguridad impacten en los pronósticos de inflación y en las perspectivas
de la actividad real de manera evidente y mensurable.
1
Las opiniones expresadas pertenecen exclusivamente al autor.
44 | BCRA
Para resumir el debate, los argumentos a favor y en contra de la intervención
monetaria directa se pueden dividir en tres categorías:
a) Dificultades de detección. Quienes se oponen a la intervención
del banco central sostienen que no es posible observar las burbujas
y que, por consiguiente, es casi imposible detectar el desfasaje de los
precios de los activos. Apoyarse en una tendencia de equilibrio (que
se confunda con una burbuja potencial) sería más perjudicial que
beneficioso, dado que conllevaría costos inmediatos en forma de
pérdidas de producto, y una tasa de inflación baja y poco óptima2.
Como contra-argumento, se plantea que no debería ser más difícil
identificar los desfasajes que otros conceptos no observables, tales
como la "brecha de producto", la "tasa natural de desempleo" o la tasa
de interés real de equilibrio. Asimismo, que los bancos centrales
emplean a diario todos esos conceptos para formular sus políticas3.
b) Problemas de credibilidad. Quienes se oponen a la acción "extra" sostienen que, en general, los precios de los activos son demasiado volátiles y dependientes de las expectativas como para constituir una meta creíble. Además, el banco central debería centrarse
permanentemente en su objetivo primordial y evitar la confusión
pública que podría generar si adoptara como meta los precios individuales de los activos. No obstante, la escuela opuesta argumenta
que está en juego la reputación del banco central si se descuida la
estabilidad financiera, aun cuando se alcance la meta de inflación.
Además, que las cuestiones relacionadas con las burbujas de activos
podrían incidir directamente en la estabilidad financiera y, por lo
tanto, forman parte de la función primordial de todo banco central4.
c) Efectividad de las políticas. Otra razón para no intervenir es
que, en términos prácticos, existe un problema instrumental. La tasa
de interés es un instrumento demasiado burdo y, si se emplea con
demasiada frecuencia, se corre el riesgo de provocar una recesión
grave en caso de que estallara una burbuja5. Según la visión opuesta,
el estallido natural de una burbuja puede ser muy violento, pudiendo implicar una recesión mucho más prolongada y mayores costos
generales6.
2
Bernanke y Gertler (2001).
Cechetti, Genberg y Wadhwani (2003) y Cechetti, Genberg, Lipsky y Wadhwani (2000).
4
Bordo y Jeanne (2002).
5
Greenspan (2002) y Bernanke y Gertler (2001).
6
Mussa (2003).
3
BCRA | 45
Al parecer, del resumen anterior se desprende que ambas partes del debate no
poseen muchos puntos en común. A pesar de ello, un aspecto que parece relegado
en la discusión es aquél que plasma el segundo interrogante, a saber, qué características tiene cada episodio por separado. En la práctica, la mejor estrategia a
seguir en cada momento específico sería "evento-dependiente", es decir, una función de la naturaleza específica de un comportamiento particular de los precios de
los activos. La inflación de los precios de los activos quizás se origine en muchos
factores, que combinan los elementos de los desfasajes y las burbujas con los
ajustes de los precios fundamentales. Más aún, incluso las fluctuaciones inequívocas de los precios fundamentales pueden dar lugar a fenómenos de overshooting
(rebalses) que podrían corregirse por sí solos, sin necesidad de intervención, pero
que también podrían generar un ajuste excesivo basado en las expectativas, y con
todas las características de una burbuja. Por tal motivo, quizás importe más entender los pilares principales de los episodios específicos, que tratar de establecer
normas de política de carácter general y universal. Por lo tanto, es probable que en
este sentido sea crucial entender con cierta precisión las causas inmediatas de las
fluctuaciones observadas en los precios de los activos.
Evolución actual de los precios de los activos: ¿burbuja o fundamentals
de la economía?
Si bien la categoría de "activos" es muy amplia y abarca elementos bastante
diferentes que presentan un comportamiento muy diverso, todos los componentes tradicionales de la categoría, a saber, activos financieros, inmuebles,
metales preciosos, objetos de arte, etc., parecen experimentar hoy una considerable revalorización. Todas las clases importantes de activos han registrado aumentos sustantivos en los últimos años. Los índices inmobiliarios alcanzaron
nuevos picos antes de que se moderaran sus aumentos. El índice de Morgan
Stanley MSCI World Equity Index creció un 13% sólo en 2006. Cayó el rendimiento de los bonos tanto en el mundo desarrollado como en el emergente. El
precio del oro subió un 20% el mismo año. Todo esto (y mucho más) se dio en un
entorno de inflación mundial baja y controlada, pese a que las tasas de intervención de los principales bancos centrales del mundo se incrementaron durante el
período.
Voy a sugerir aquí que esta aparente paradoja se debe, al menos en parte, a la
aceleración del proceso de globalización y sus características específicas. Este
proceso ha creado condiciones determinadas que se traducen en un nuevo conjunto de precios de equilibrio. La globalización está alterando los precios relativos de equilibrio de los factores de producción, pero también está transformando los precios de equilibrio de los commodities, la energía y las materias
primas, así como los de los precios de los activos. Siguiendo esta hipótesis, los
46 | BCRA
elevados precios de los activos no sólo reflejan el exceso de liquidez cíclico sino
que quizás se estén acercando a un nuevo nivel, más elevado, de equilibrio. En
gran medida, ese efecto tiene su origen en los cambios de los patrones de la
demanda de activos, que a su vez surgen de las fluctuaciones persistentes en los
precios de los factores de producción, como en las oscilaciones consiguientes
en la distribución de la riqueza y el ingreso.
Dos elementos explican el cambio estructura de largo plazo de la distribución
del ingreso:
a) una mano de obra mundial que crece muy rápidamente (en especial, la oferta de mano de obra poco calificada) y
b) la innovación tecnológica acelerada en las economías avanzadas
con aumentos extraordinarios en la productividad, en especial en
los Estados Unidos.
Con respecto al primer factor -el rápido crecimiento de la oferta de mano de
obra- se estima que, con la incorporación de China, India y Rusia en el sistema
de mercado, en los últimos 10 años se ha duplicado la mano de obra mundial (en
particular, la mano de obra poco calificada). Este aumento contiene presiones
salariales a nivel mundial (directamente, a través del comercio, la migración y la
reubicación; e indirectamente, mediante una reducción en el poder de negociación de los sindicatos). Como consecuencia directa de este fenómeno, el precio
de las manufacturas que insumen mucha mano de obra ha registrado una caída
sostenida, lo que pone un tope a la inflación global del IPC.
Otra cara de la misma moneda la conforman, desde ya, las repercusiones en la
distribución del ingreso. El rápido crecimiento de la oferta de mano de obra
hace que aumente considerablemente el rendimiento del capital. Richard
Freeman, de Harvard, estima que con la incorporación de China, India y el ex
bloque soviético en la economía mundial, el coeficiente mundial de capital/
mano de obra se redujo entre 55 y 60% en comparación con lo que hubiera
ocurrido de no verificarse dicho fenómeno. Una disminución en un 1% de la
masa relativa de capital, reduce la productividad cerca de un 0,3%. Según una
estimación aproximada, la globalización asiática ha hecho que disminuyan los
salarios de equilibrio de la OCDE alrededor del 15%7.
Este fenómeno se refleja claramente en el nivel récord de utilidades de las empresas. Por ejemplo, las utilidades de las empresas por sociedad comercial en los
EE.UU. (como % del valor agregado bruto) rondan el 20%, luego de crecer a
tasas de dos dígitos durante 13 trimestres consecutivos. Las utilidades de las
7
Freeman (2005).
BCRA | 47
empresas del G-7 como porcentaje del PIB superan el 14%, conformando un
récord histórico.
Además de esta transferencia desde el trabajo hacia el capital, la distribución del
ingreso entre los asalariados también se ve afectada por el segundo factor mencionado con anterioridad, el cambio técnico sesgado por la calificación. En la
última década, ha habido un aumento excepcional de la productividad en los
países industrializados (y en especial en los Estados Unidos). La producción por
hora en los EE.UU. aumentaba (casi constantemente) a un ritmo aproximado de
3% por año desde 1994. No obstante, esos aumentos de productividad no se han
distribuido equitativamente. Durante 1997-2001, apenas el 10% superior de la
distribución del ingreso mostró un crecimiento de los salarios reales igual o
mayor que el crecimiento promedio de la tasa de productividad. La mediana de
los salarios reales y los ingresos salariales no creció en absoluto8.
Estos fenómenos, que se replican de manera muy similar en todos los mercados
desarrollados y emergentes del mundo, están llevando a una distribución muy
sesgada de los ingresos, con una marcada concentración de los ingresos y la
riqueza en sectores estrechos de la población. Según el Informe de la riqueza
mundial de 2006 de Merrill Lynch, a nivel mundial el 1% de los hogares (de
mayores ingresos) representa el 33% del patrimonio neto (más que la suma del
90% del total de los hogares, partiendo desde la base de la distribución del ingreso). Además, el mismo 1% de los hogares representa el 40% del patrimonio neto
financiero (más que la suma del 95% del total de los hogares, partiendo desde la
base)9. En el mismo informe se señala que la cantidad de "millonarios" del mundo
creció un 6,5% sólo en 200510. Sus activos crecieron aún más rápidamente, a una
tasa del 8,5% en 2005, hasta alcanzar un monto estimado de USD 33.300 millones
y se duplicaron desde 1997.
Dadas las propensiones diferenciadas a gastar y a acumular en los distintos
niveles de ingresos y riqueza, esta elevada y creciente concentración de riqueza
tiene repercusiones claras en el patrón de demanda de activos reales y financieros. Como una proporción dominante de la riqueza está en manos de una cantidad reducida de agentes que invierten en todo el mundo y toman decisiones
que afectan globalmente, esto implica que el exceso de liquidez mundial no
está impulsando un aumento de la inflación de bienes y servicios —que se ve
8
Dew-Becker y Gordon (2005). Véase también Piketty y Saez (2006).
Según un informe de reciente publicación, sobre la base de una investigación detallada de varios
países, en todo el mundo la proporción de riqueza total del 10% superior de los poseedores de la
riqueza ascendió a 85% en 2000. Véase Davies, Sandstrom, Shorrocks y Wolff (2006).
10
Según una definición vaga del término, los "millonarios" poseen más de USD 1 millón en activos
líquidos.
9
48 | BCRA
limitada por las fuerzas de la globalización— sino que se está acumulando
en manos de un grupo de principales inversores (decision makers) que la
canaliza hacia un conjunto de activos reales y financieros limitados por la
oferta y caracterizados por la elasticidad de precios. En este contexto, cuanto más sesgada es la distribución de la riqueza, más rápidamente se tendería a
aumentar los precios de los activos financieros.
Si bien esto no puede explicar por sí solo el fenómeno, podría esclarecer en gran
medida la coexistencia del rápido crecimiento de los precios de los activos y la
inflación muy baja de los bienes y servicios. Y, ciertamente, este efecto no se
limita a los activos financieros. De hecho, los inmuebles siguen siendo la principal alternativa de inversión para los ricos del mundo: uno de cada tres "millonarios" tienen residencias en más de un país. Asimismo, según Credit Suisse, sus
clientes ricos tienen entre un 15 y un 20% de sus recursos invertibles en inmuebles internacionales (y apenas un 5-7% en capitales privados, fondos de cobertura y productos estructurados). Se ha desarrollado una enorme variedad de
productos inmobiliarios (sociedades de inversión inmobiliaria, caudales de fondos inmobiliarios, fondos comunes de inversiones inmobiliarias, etc.).
En conclusión, si el comportamiento actual de los precios de los activos es, por
lo menos en una proporción significativa, consecuencia de la acción de fuerzas
reales, no se lo puede considerar un desfasaje ni una burbuja. En ese caso, la
política monetaria no puede hacer mucho: todos sabemos que una política monetaria no puede y no debería apuntar a modificar los cambios en la distribución
del ingreso, en especial aquéllas que surgen de cambios económicos mundiales.
BCRA | 49
Referencias
Bernanke, B. y M. Gertler "Monetary Policy and Asset Price Volatility". New
Challenges for Monetary Policy. Banco de la Reserva Federal de Kansas (ed.),
Actas de la Conferencia Jackson Hole de 1999, Kansas, págs. 77-128, 1999
Bernanke, B. y M. Gertler. "Should Central Banks Respond to Movements in
Asset Prices?". American Economic Review Papers and Proceedings 91, págs.
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Bordo, M. D. y O. Jeanne. "Monetary Policy and Asset Prices: Does "Benign
Neglect" Makes Sense?". International Finance 5, págs. 139-164, 2002
Cechetti S, H. Genberg y S. Wadhwani. "Asset Prices in a Flexible Inflation
Targeting Framework", en G. Hunter, G. G. Kaufmann y M. Pomerleano (eds.).
Asset Price Bubbles: The Implications for Monetary, Regulatory, and International
Policies, Cambridge, Mass., MIT Press, págs. 427-444, 2003
Cechetti S, H. Genberg, J. Lipsky y S. Wadhwani. Asset Prices and Central Bank
Policies, Londres, Centro de Investigaciones de Política Económica, 2000
Davies, J. B., S. Sandstrom, A. Shorrocks y E. N. Wolff. The World Distribution of
Household Wealth, Informe de UNU-WIDER, Helsinki, diciembre, 2006
Dew-Becker, I. y R. J. Gordon. "Where did Productivity Growth Go? Inflation
Dynamics and the Distribution of Income". Brookings Papers on Economic
Activity, Nº 2, 2005
Freeman, R. "What Really Ails Europe (and America): The Doubling of the
Global Workforce". The Globalist, junio, 2005
Greenspan, A. Economic Volatility. Discurso pronunciado en un simposio auspiciado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas, Jackson Hole, 2002
Mussa, M. "Asset Prices and Monetary Policy", en G. Hunter, G. G. Kaufmann y
M. Pomerleano (eds.), Asset Price Bubbles: The Implications for Monetary,
Regulatory, and International Policies. Cambridge, Mass., MIT Press, págs. 4150, 2003
Piketty, T. y E. Saez. "The Evolution of Top Incomes: A Historical and
International Perspective". American Economic Review Papers and Proceedings,
mayo, págs. 200-205, 2006
50 | BCRA
Estabilidad Financiera y Crecimiento
Económico Sostenible
Panel III
BCRA | 51
52 | BCRA
Edmond Alphandéry
(Presidente - CNP Assurances y ex Ministro de Economía)
Estabilidad financiera y
sustentabilidad de la zona “dólar de
facto”
Mi análisis se centrará en el tema de la estabilidad financiera y las áreas monetarias, más específicamente en la "zona dólar". Esta cuestión es de interés actual
en Buenos Aires, en especial debido a que Argentina, que ingresó a la "zona
dólar" con la caja de conversión, se vio forzada a abandonarla con consecuencias sociales y económicas altamente perjudiciales. Aunque a nivel más global,
porque considero que deberíamos cuestionar la sustentabilidad de la "zona dólar
de facto", que junto con la reciente volatilidad del mercado financiero está generando preocupación sobre la estabilidad financiera mundial.
Además, provengo de un país que ha tenido una participación muy activa en la
creación del euro. La experiencia del euro puede aclarar en cierta medida el
tema asignado a nuestra sesión actual: la relación entre estabilidad financiera y
crecimiento económico. La necesidad de estabilidad financiera en la Unión Europea fue ciertamente una de las razones por las cuales decidimos embarcarnos
en la aventura del euro. Y es indiscutible que los Estados Miembro de la zona
euro, en particular gracias a la desaparición de las restricciones relativas a las
cuentas corrientes (que es la característica principal de cualquier área monetaria), han gozado de un ambiente doméstico notablemente estable a partir del
lanzamiento de la moneda europea. Sin embargo, no se puede pasar por alto el
desempeño económico relativamente pobre de la zona euro comparada con
EE.UU., los países del este asiático o el mundo en general (Cuadro 1). Demostraré más adelante que probablemente este hecho no deja de estar relacionado con
el funcionamiento de la "zona dólar".
BCRA | 53
Cuadro 1
2005
Crecimiento
promedio
%
Tasa promedio
de desempleo
%
Superávit o
déficit en cuenta
corriente como
(%) del PIB
Zona euro
+ 1,4 %
+ 8,6 %
+ 0,1 %
Alemania
Francia
España
Irlanda
+ 1,1 %
+ 1,4 %
+ 3,4 %
+ 4,7 %
+ 9,5 %
+ 9,5 %
+ 9,2 %
+ 4,4 %
+ 3,3 %
- 2,0 %
- 7,4 %
- 1,9 %
EE.UU.
China
Mundo
+ 3,5 %
+ 9,9 %
+ 5,2 %
+ 5,1 %
+ 4,5 %
-
- 6,3 %
+ 4,3 %
-
Con el euro (gracias a la eliminación de las restricciones relativas a las cuentas
corrientes), la inversión local en cada Estado Miembro ya no necesitaba ajustarse permanentemente al ahorro interno. Para países tales como Irlanda o España,
que ingresaron a la zona euro con estándares de vida rezagados, la eliminación
de sus restricciones externas (junto con el rápido descenso de las tasas de interés
locales que convergieron hacia los mejores niveles de la zona euro, ver Gráfico
2) permitió la recomposición del capital así como un alto nivel de gasto global
(y, por lo tanto, un mayor crecimiento) que de otro modo hubiera estado fuera de
alcance, al menos en un período tan corto.
54 | BCRA
Gráfico 2
14,0
12,0
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
jul-93
dic-94
may-96
Francia
oct-97
mar-99
Alemania
ago-00
ene-02
Italia
España
jun-03
nov-04
abr-06
Portugal
El área conocida como “zona dólar”, a pesar de sus notables diferencias con la
zona euro (no posee un único Banco Central ni una única moneda), comparte al
menos una característica con el área de moneda europea: sus “Países Miembros”
a nivel mundial (China, países productores de petróleo, Japón) han acumulado
en los últimos años enormes montos de reservas para evitar la apreciación de sus
monedas frente al dólar: lo que cuenta para el equilibrio global del área (que se
podría llamar mejor la “zona cuasi dólar”) y, por lo tanto, para el dólar propiamente dicho, no es la cuenta corriente de cada país miembro individual que se
eliminan mutuamente, sino la cuenta corriente del área en su conjunto.
Como invitado en marzo pasado a una reunión de la “Conference Board” en
París sobre relaciones económicas transatlánticas, focalicé mi discurso en la
mecánica de esta “zona cuasi dólar” y basé mis argumentos en la lógica de las
áreas monetarias, según aprendí de mi propia experiencia y de la historia monetaria de Francia. Más tarde, mientras preparaba mi ponencia para este panel,
observé que en un informe de NBER publicado en septiembre de 2003 tres
economistas (dos de los cuales participan en esta conferencia), Michael P. Dooley,
David Folkerts-Landau y Peter Garber, ya habían utilizado este marco de análisis que desde entonces se ha conocido en la literatura como la «Hipótesis BrettonWoods II».
Existen semejanzas obvias entre la “zona dólar de facto” actual y el sistema
monetario post Bretton Woods que fue testigo de cómo la economía de EE.UU.,
a través de su déficit en cuenta corriente, ayudó a reconstruir Japón y Europa.
Pero también existen al menos dos diferencias importantes:
BCRA | 55
- En primer lugar, a diferencia del período de posguerra, la “zona
dólar” actual sólo cubre parte del mundo.
- En segundo lugar, desde la era de Bretton-Woods, se ha observado
un desarrollo extraordinario de los mercados financieros internacionales. Los enormes flujos de capitales internacionales cada vez
mayores (más o menos libres) derivados de dicho desarrollo han
abierto el camino a un cierto desacople entre la posición de cuenta
corriente de un país determinado y su tipo de cambio. En otras palabras, en la actualidad, el flujo de capital financiero (la “cuenta de
capital”) ha contribuido más que antes en relación con el flujo de
bienes y servicios (la “cuenta corriente”) a la determinación del equilibrio de la balanza de pagos.
Organizaré mis comentarios acerca de la “zona dólar de facto” en torno a los
siguientes tres temas:
- ¿Cómo está funcionando el “área monetaria”?
- ¿Es sustentable?
- ¿Cuáles son los temas propuestos en términos de coordinación de política?
I. El funcionamiento de la “zona dólar de facto”
a) Seleccionaré cuatro indicadores que destacan la relación entre el origen de
los desequilibrios globales y el funcionamiento de esta “zona cuasi dólar”:
1. En los últimos cinco años, en los países del Este Asiático y los
exportadores de petróleo más importantes, los Bancos Centrales evitaron la apreciación del tipo de cambio frente al dólar. En muchos de
ellos, el tipo de cambio efectivo real ha permanecido estable o incluso se ha depreciado.
56 | BCRA
Gráfico 3
Tipo de cambio efectivo real
Japón
Corea
Taïwán
China
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
Fuente : IXIS CIB
70
70
00
01
02
03
04
05
06
2. Mientras tanto, el enorme y creciente superávit en cuenta corriente de estos países ha estado acompañado de un enorme y creciente déficit en cuenta corriente en EE.UU. por un monto equivalente.
Estos países con superávit han acumulado una cantidad asombrosa
de reservas en moneda extranjera, en su mayor parte denominadas en dólares.
Gráfico 4
BCRA | 57
Gráfico 5
o th e r s
R u s s ia a n d S a u d i
A r a b ia ( o il)
Jap an
E m e r g in g A s ia
C h in a
Fuente: Lawrence H. Summers, marzo de 2006.
3. Durante este período, la tasa de ahorro familiar de EE.UU., luego
de una prolongada tendencia descendente, comenzó a desaparecer.
Gráfico 6
Fuente: John Lipsky, Conferencia sobre Desequilibrios
Globales y el Futuro del Sistema Monetario Internacional,
Foro Económico Mundial, Estocolmo, mayo de 2006
58 | BCRA
Consideradas en forma conjunta, estas cuatro figuras seleccionadas
ayudan a comprender mejor por qué, gracias a la mecánica de la
zona cuasi dólar, la primera economía del mundo que gasta más de
lo que produce no ha estado sujeta aún a un ajuste automático descendiente de su demanda interna excedente mediante una recesión
y además por qué estos enormes desequilibrios globales no desencadenaron aún ningún ajuste drástico en las tasas de interés ni presiones proteccionistas rigurosas.
b) Analizaré estas afirmaciones en mayor detalle:
1. Gracias a la mecánica inherente al funcionamiento de cualquier
área monetaria, el déficit en cuenta corriente de la economía estadounidense encuentra su contraparte en una entrada de capital por un
monto equivalente proveniente de países que son miembros del área
dólar. Una gran cantidad de estas entradas financieras netas son
invertidas en bonos del tesoro de EE.UU.
Gráfico 7
Cuenta corriente de EE.UU. (miles de millones de dólares)
Bonos netos (públicos y privados)
1000
IED Neta
Acciones Netas
Cuenta corriente
500
500
0
0
-500
-1000
1000
-500
Fuente: IXIS CIB
-1000
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Fuente: Banco de Francia
2. Estas entradas de capital no sólo contribuyen al respaldo del dólar; a pesar del enorme déficit desde 2002, la posición externa neta
de EE.UU. dejó de deteriorarse. Con un retorno sobre los bonos del
tesoro de EE.UU. en poder de extranjeros menor al retorno de los
BCRA | 59
activos de EE.UU. en el exterior de EE.UU. (en IED y acciones), el
retorno global neto de la posición extranjera de EE.UU. en los últimos cuatro años ha sido positivo, y este efecto fue reforzado por la
depreciación global del dólar (1).
Gráfico 8
Fuente : Philipp R. Lane, op.cit
Y de hecho, al menos por el momento, este enorme déficit externo
ha tenido poco impacto, si es que lo tuvo, sobre la solvencia de EE.UU.
3. En los Estados Unidos, las bajas tasas de interés alimentaron el
crecimiento económico mediante un alto nivel de demanda interna. Asimismo, se satisface el exceso de demanda interna mediante
importaciones del este asiático que alivian la presión sobre los precios (gracias a la zona dólar, EE.UU. obtiene el beneficio de la elevada elasticidad de la oferta de mano de obra en China). A diferencia
del período entre guerras (la década del 30) en el cual el aumento del
proteccionismo fue alimentado por la depresión y el desempleo, la
excelente actividad económica actual es el mejor antídoto para una
creciente presión proteccionista en EE.UU., mientras que el resto de
la "zona dólar" ciertamente no debería tener quejas para con un
"sistema" en el cual la economía de EE.UU. desempeña el rol de una
"locomotora".
4. Los países pertenecientes a la "zona dólar de facto" se benefician
con dos motores principales: un "motor de consumo" en EE.UU.
(que consume más de lo que produce) y un "motor de producción"
60 | BCRA
en China (que produce más de lo que consume). Dentro de esta área,
los correspondientes desequilibrios externos domésticos pueden
durar debido a que se eliminan mutuamente.
5. Finalmente, el sistema ha encontrado su equilibrio político, al menos hasta ahora, dado que ningún País Miembro parece estar disconforme con el mismo: EE.UU. tiene "déficit sin lágrimas" (de acuerdo
con la famosa expresión de Jacques Rueff, un economista francés de
posguerra) mientras que en el resto del área dólar la actividad económica es alimentada por las exportaciones a EE.UU.
II. ¿Es la "zona dólar de facto" sustentable?
a) Por cuánto tiempo permanecerá estable este estado de desequilibrio global
sin precedentes que ha sido definido acertadamente, al menos por el momento,
como el "primer desequilibrio sustentable del mundo"(2)?
Existen argumentos teóricos fuertes para creer que la situación actual no es poco
saludable per se. Tim Geithner escribió (3): "la mayor dispersión en desequilibrios
externos es el resultado inevitable de un cambio fundamentalmente saludable en
la economía mundial. A medida que el mundo avance hacia mercados financieros y de bienes cada vez más integrados, manteniéndose otras condiciones
inalteradas, esperamos ver un aumento en la cantidad de países con superávit y
déficit, a medida que el flujo de activos y bienes trabajen para equiparar los
ahorros e inversiones deseadas a nivel mundial."
Los escépticos se focalizan en dos figuras que por razones obvias no pueden
crecer eternamente (ni lo harán).
- La posición financiera neta de EE.UU. en el exterior, cuyo deterioro inevitable como consecuencia de la acumulación de déficit en
cuenta corriente a lo largo de los años tendrá, tarde o temprano,
efectos perjudiciales sobre la solvencia de EE.UU.
- El enorme incremento de las reservas extranjeras en dólares por
parte de mercados emergentes que, debido a su bajo retorno, ya poseen un costo de oportunidad elevado (estimado en aproximadamente 100 mil millones de dólares por año para los principales diez
tenedores de reservas excedentes!). Esto representa un costo de
aproximadamente 1,85% de su PBI combinado (4).
Asimismo, esta enorme acumulación de reservas en dólares está generando serias dudas acerca de su administración, no sólo en el área
BCRA | 61
de su esterilización doméstica, sino más fundamentalmente en su
diversificación, lo que podría poner en peligro (a través del aumento
en las tenencias de otras monedas) los cimientos mismos de la "zona
dólar de facto".
Sin embargo, en mi opinión, el tema de mayor preocupación está en
otra parte: en los últimos años y desde hace muy poco tiempo, se ha
producido una brecha peligrosa cada vez mayor en los mercados financieros (y más generalmente entre los agentes económicos en general) entre la percepción de los riesgos globales y su realidad: viviendo en un mundo de tasas de interés bajas con una excelente actividad
y perspectivas económicas, no deberíamos subestimar los riesgos potenciales de un período prolongado de liquidez excedente y tasas de
interés que son menores a su equilibrio ("wickselliano") de largo plazo. El simple hecho de que el mercado haya dado por sentado estas
tasas de interés inusualmente bajas ha tenido un efecto triple:
- Un aumento en el valor de las propiedades y viviendas principalmente a ambos lados del Atlántico, aunque también en muchas otras
partes del mundo.
- El aplanamiento de las primas de riesgo sobre el crédito corporativo y de mercados emergentes (Gráfico 9)
- Inflación de los balances generales de inversores institucionales,
cuyo retorno promedio ha disminuido.
Gráfico 9
Spread de los bonos corporativos (Euro zona) y mercao f c o r p o r a t e ( e u r o z o n e ) a n d e m e r g in g m a r k e t s
dos emergentes
S p r e a d
A A (L H S )
A (L H S )
2 50
B B B (R H S )
S p re a d E M B I (R H S )
12 0 0
10 0 0
2 00
80 0
1 50
60 0
1 00
40 0
50
20 0
0
0
0 0
01
Fuente : IXIS CIB
62 | BCRA
02
03
0 4
05
06
Estamos nadando en aguas peligrosas ya que no somos tan ricos como creemos
que somos; por lo tanto probablemente estemos consumiendo demasiado. Y
vivimos en un mundo más riesgoso de lo que se refleja en el costo del crédito;
por lo tanto estamos asumiendo más riesgo del que deberíamos.
b) Cuando observamos los movimientos de los mercados financieros en las
últimas semanas (Cuadro 10) nos preguntamos si no hemos alcanzado un punto
de inflexión. El rápido cambio de ánimo entre los participantes de mercado fue
desencadenado por la comunicación del G7 del 21 de abril que quedará como
hito porque, en esta ocasión, "se legitimizó el argumento a favor de un rebalanceo
global"(5).
BCRA | 63
Cuadro 10
Cambios recientes en los indicadores financieros
20.03.2006 - 22.05.2006
EUR/USD
Mercado de
valores
Dow Jones
Nasdaq
DJ Euro Stock 50
20.03.2006
22.05.2006
1,2165
1,2719
+ 4,55 %
11.274,53
2.314,11
3.842,10
11.144,06
2.193,88
3.597,13
- 1,16 %
- 5,20 %
- 6,46 %
% cambio
punto base
Tasas de interés
a tres meses
USD
EUR
4,91 %
2,69 %
5,19 %
2,89 %
28
20
Títulos públicos
a 10 años
EE.UU.
Alemania
4,72 %
3,69 %
5,09 %
3,97 %
38
28
Títulos públicos
a 30 años
EE.UU.
Alemania
4,76 %
3,90 %
5,18 %
4,27 %
42
37
102
74
106
77
4
3
U
Margen vs títulos
públicos (Papeles
comerciales BBB)
EE.UU.
EURO
Simultáneamente existe una sensación generalizada en los mercados de un
"cambio de paradigma"… terminó el período de excedente de liquidez y política
monetaria fácil con un trasfondo de deflación o desinflación y el mundo está
entrando en un período de inflación y políticas de restricción monetaria" (6).
64 | BCRA
No creo que tengamos que sentir demasiado alivio ante un rebalanceo automático global si se produjo como resultado de la interacción de fuerzas endógenas
en el "sistema actual". La depreciación del dólar que ya se observa no ha dado
resultados hasta el momento. La reabsorción del déficit de cuenta corriente de
EE.UU. indudablemente exigiría una depreciación mucho mayor del dólar y, en
tal caso, perjudicaría seriamente a la economía mundial. En especial debido a
que haría peligrar la recuperación de Japón liderada por las exportaciones, que
es clave en cualquier escenario de rebalanceo global gradual.
Las consecuencias para la zona euro, cuya economía continúa muy sensible a
cualquier movimiento en los tipos de cambio euro-dólar, también serían perjudiciales. El gráfico 11 muestra la fuerte correlación que existe entre el valor
dólar del euro y la diferencia entre los crecimientos económicos al otro lado del
Atlántico: uno se podría preguntarse si Europa no ha estado pagando un precio
alto en los últimos cuatro años en términos de crecimiento y empleo, por haberse excluido del "Sistema Bretton-Woods II", dejando para el este asiático la
mayor parte del ímpetu de EE.UU. hacia el exterior.
Gráfico 11
Tipo de cambio euro-dólar y el crecimiento del spread
entre la eurozona y EE.UU. desde 2000
Euro / $
1,4
5
Spread en el crecimiento entre EE.UU. y la eurozona
1,3
4
1,2
3
1,1
2
1,0
1
0,9
Fuente : IXIS CIB
0,8
0
00
01
02
03
04
05
06
Para resolver los desequilibrios globales, tampoco deberíamos poner demasiadas expectativas en el enfriamiento de la economía de EE.UU. La reversión de la
actividad comercial de EE.UU. es una perspectiva muy peligrosa. En especial
debido a que abriría el camino para medidas proteccionistas en EE.UU. En el
contexto de una ronda Doha que aún no ha dado ninguna señal positiva, un
proceso de incremento gradual de protección de tarifas en el mundo es sin duda
el riesgo más devastador al que nos enfrentamos.
BCRA | 65
III. Temas propuestos en términos de implicancias de política:
A continuación me referiré brevemente a las implicancias de política de este
análisis de los desequilibrios globales de la "zona dólar". Las decisiones de política pasadas y presentes se ubican en el centro de este macro desequilibrio. Por
lo tanto, la acción de política en el marco de la cooperación internacional es la
estrategia más apropiada para considerar los desequilibrios globales en forma
ordenada y sin inconvenientes. El foro internacional correcto para análisis es la
"zona cuasi dólar" propiamente dicha.
a) Las asignaciones incorrectas de demanda conjunta y oferta conjunta dentro
de esta área fueron causadas por políticas económicas domesticas. Como lo
expresa correctamente la última comunicación del G7: "Los desequilibrios
globales son el producto de una amplia gama de fuerzas macroeconómicas y
microeconómicas en la economía mundial que afectan a las decisiones de ahorro
e inversión del sector público y privado".
Esta asignación incorrecta es multidimensional: existe un desequilibrio geográfico entre el ahorro y la inversión (ahorro insuficiente en EE.UU., exceso de
ahorro en China); existe un problema de distribución de la demanda local entre
la demanda de bienes nacionales y las importaciones y, en consecuencia, un
tema de distribución correlacionado con la oferta global. También debemos
considerar la cuestión relacionada referida a la "calidad" del ahorro y la inversión: en el este asiático, por ejemplo, donde las "brechas de la infraestructura"
son enormes (7), las inversiones están demasiado orientadas a las exportaciones, y los ahorros deberían orientarse hacia los mercados de capitales internos
(los que, obviamente, al menos en China, deben ser más líquidos, transparentes
y profundos…).
En este contexto, la comunicación del G7 es muy acertada cuando convoca a los
países pertenecientes a la "zona dólar" a la acción doméstica: "EE.UU. a que
incremente el ahorro nacional mediante la consolidación fiscal continua"..." y a
que aumente el ahorro privado"; .... "los países emergentes de Asia y otros países
con excedente en cuenta corriente"... "a que incentiven el consumo y la inversión
doméstica" y a que "disminuyan la dependencia del crecimiento de las exportaciones".
En mi opinión, la comunicación del G7 es más controvertida en lo que se refiere
a la flexibilidad de los tipos de cambio. Estoy dispuesto a aceptar que la realineación
monetaria administrada cuidadosamente, si está acompañada de ajustes domésticos coordinados, contribuiría a reducir los desequilibrios globales. Sin embargo, la flexibilidad monetaria en el este asiático, especialmente en China, junto
66 | BCRA
con la relajación de los controles de capitales (que es el mantra de la administración Bush) si se decide abruptamente, lejos de ser un factor estabilizador podría
hacer peligrar la mecánica de la "zona dólar de facto" y por lo tanto tener consecuencias adversas de amplio alcance a nivel mundial y, en consecuencia, para
los norteamericanos.
b) No se deberían subestimar los obstáculos para el monitoreo eficiente de la
reabsorción de los desequilibrios globales a través de la cooperación internacional.
Antes de tomar cualquier acción global efectiva, necesitamos opiniones consensuadas sobre el origen de estos desequilibrios, sobre la percepción de los
riesgos relacionados, así como la voluntad en común de compartir responsabilidades y actuar en forma conjunta. En este sentido, el sistema actual, que por el
momento da satisfacciones a los países pertenecientes a la zona dólar, no es un
incentivo para actuar para los principales gobiernos involucrados.
Asimismo, como en cualquier estrategia de cooperación, cada actor debe estar
convencido de que sus socios cumplirán su parte en el proceso de ajuste. ¿Está la
Administración de EE.UU. preparada para adoptar la recomendación de restricción fiscal y demanda doméstica restringida del G7 si no está segura de que el
este asiático decidirá (o tendrá la capacidad de decidir) adoptar las tan necesarias medidas de compensación mediante reactivación de la demanda? La misma
pregunta es aplicable a la estrategia liderada por China de crecer mediante las
exportaciones. En este sentido, la política de reducción de impuestos que el
Congreso de EE.UU. decidió extender recientemente a los próximos años es
una muy mala señal.
Quisiera concluir el informe con una sugerencia pragmática: la solución a los
desequilibrios fiscales se debe encontrar en la zona cuasi dólar en primera instancia. En este sentido, el diálogo entre EE.UU. y China es clave. En lugar de
centrarse en los tipos de cambio, este diálogo debería basarse en las políticas
económicas domésticas que cada uno de estos dos países están dispuestos a
implementar simultáneamente para encontrar una salida ordenada y sin problemas de los desequilibrios globales.
Dudo de que exista una voluntad política real de ambas partes para avanzar en
esta dirección. Sin embargo, estoy convencido de que no existe un mejor enfoque para hacer frente a la acumulación de riesgos que tarde o temprano pondrán
en peligro la estabilidad financiera mundial.
BCRA | 67
Referencias
1) Philipp R. Lane. Financial Globalization and External Balances. Paper
prepared for the Euro 50 Group meeting, Vienna, January 18-19, 2006
2) Stephen Roach. Global Economic Forum. Morgan Stanley, May 5, 2006
3) Timothy F. Geithner. Remarks at the Global Financial Imbalances Conference
at Chatham House. London, January 23, 2006
4) Lawrence H. Summers. Reflections on Global Account Imbalances and
Emerging Markets Reserve Accumulation. Reserve Bank of India, Mumbai India, March 14, 2006
5) Stephen Roach op.cit
6) Eisuke Sakakibara. Global Imbalances & Financial Flows. Unpublished Papers,
Euro 50 Group, June 24-25, 2004
7) Harihiko Kuroda. A Shared Responsibility: Resolving Global Imbalances.
Asian Development Bank, May 4, 2006
68 | BCRA
Hacia una Nueva Arquitectura
Financiera Internacional
Panel IV
BCRA | 69
70 | BCRA
William R. Cline
(Senior Fellow - Center for Global Development e Institute for International
Economics)
La arquitectura financiera
internacional y
los mercados de capitales emergentes
En primer lugar, voy a hacer un repaso de la situación de los mercados de capitales emergentes. Luego, voy a referirme a las cuestiones de mayor relevancia en
lo que respecta a la arquitectura financiera internacional, y culminaré mi presentación con algunas observaciones acerca de las implicancias de la experiencia Argentina.
Mercados de capitales emergentes
En la figura 1, se puede observar el auge, caída y resurgimiento de los mercados
de capitales emergentes durante los últimos 15 años. La figura muestra el flujo
neto de capitales privados hacia 30 economías de mercado emergentes de gran
escala, flujo que alcanzó un máximo de $330.000 millones en 1996. Luego, con
la irrupción de la crisis financiera del este asiático en 1997 y la crisis rusa de
1998, se redujo a $137.000 millones. Con la ayuda de los programas de ajuste,
los paquetes de rescate financiero y, sobre todo, las tasas de interés internacionales particularmente bajas, y las mejores condiciones en los mercados de capitales, para 2005, los flujos netos de capitales privados se habían recuperado hasta
alcanzar un nuevo pico de $400.000 millones. Los flujos con mayor capacidad
de recuperación fueron las inversiones directas, cuya participación en el total de
flujos netos se incrementó desde 27% en el año 1996, hasta alcanzar un valor de
40% en la actualidad.
BCRA | 71
Figura 1
Flujos netos de capitales privados extranjeros a las
economías de mercado emergentes (mil millones de US$)
200
150
IED
100
PE
50
BK
0
BND
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1991
-100
1993
-50
La mayoría de las principales economías de mercado emergentes aumentaron
significativamente su solvencia desde las crisis acaecidas entre 1997 y 2002. La
mayoría pasó a adoptar tipos de cambios flexibles. Gracias a la gran acumulación
de reservas y al marcado crecimiento de las exportaciones, estas economías lograron reducir la relación entre endeudamiento neto (deuda externa menos reservas)
y las exportaciones de bienes y servicios (figura 2). En Brasil, esta relación se
redujo de casi 400% en 1999 a sólo 100%; en Argentina, de un máximo de casi
500% a alrededor de 200%. Europa del Este también redujo estos porcentajes de
endeudamiento neto a niveles incluso menores y, gracias al boom del petróleo, la
deuda neta de Rusia prácticamente ha desaparecido (figura 3).
72 | BCRA
Figura 2
Deuda externa menos reservas como porcentaje de las
exportaciones (G&S)
600
500
Arg
400
Brs
300
Méx
200
Resto
Am. Lat.
100
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
0
Figura 3
Deuda externa menos reservas como porcentaje de las
exportaciones (G&S)
250
200
Pol
150
Tur
100
Hun
50
Rus
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
0
En el caso del este asiático, la principal causa de la crisis de finales de la década
de 1990 fue el grave problema de iliquidez que provocó la elevada deuda de corto
plazo, en relación con el nivel de reservas. Estos países han reducido dramáticamente su vulnerabilidad, medida en términos de deuda a corto plazo en relación
con las reservas. En Corea, por ejemplo, el porcentaje que se registró en 1997 fue
de alrededor del 370%, que ahora se redujo a cerca del 30% (figura 4).
BCRA | 73
Figura 4
Deuda externa a corto plazo como porcentaje de las
reservas
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Cor
Tai
Mal
Fil
2004
2002
2000
1998
1996
1994
Idn
Los riesgos continúan presentes debido al nivel relativamente alto de la deuda
pública (incluida la deuda nacional), pero las tendencias recientes en este sentido parecen ser relativamente favorables. La deuda pública bruta (sin contar los
activos compensatorios) sigue siendo alta en economías como Argentina, Brasil y las Filipinas. No obstante, el “coeficiente de deuda marginal” ¯que es el
déficit fiscal como porcentaje del PIB dividido por la tasa de crecimiento nominal del PIB¯ es mucho menor. De las tres grandes economías latinoamericanas,
México sobresale por haber alcanzado un coeficiente de deuda pública marginal y promedio favorable (figura 5).
74 | BCRA
Figura 5
Coficientes de deuda pública promedio y marginal/PIB
(porcentaje)
120
100
80
60
prom
marg
40
20
0
Arg
Brs
Méx
Idn
Fil
Tai
Hun
Pol
-20
Además de ajustes a nivel nacional y crecimiento de las exportaciones y reservas
en los países deudores, el mercado internacional de capitales ha sido sumamente favorable. La caída de la tasa del bono a diez años de los EE.UU. de 7,5% a
comienzos de 1995 a alrededor de 4,5% durante el período 2003-2005, estuvo
acompañada de una caída de los diferenciales de riesgo de los mercados emergentes próximo a 1000 puntos básicos (pb) en 1999 a sólo 250 pb a comienzos
de 2006. Todos estos hechos reflejan una mejora en las condiciones de los países
en desarrollo, así como una relación procíclica entre los diferenciales y la tasa
de los bonos del Tesoro de los EE.UU. (figura 6).
BCRA | 75
Figura 6
Tasas de interés de EE.UU. y diferenciales de los mercados
emergentes (%)
16,5
15,5
10 años EE.UU.
14,5
13,5
Fed Funds
12,5
EMBI
11,5
10,5
9,5
8,5
7,5
6,5
5,5
4,5
3,5
2,5
0,5
Ene-92
Jul-92
Ene-93
Jul-93
Ene-94
Jul-94
Ene-95
Jul-95
Ene-96
Jul-96
Ene-97
Jul-97
Ene-98
Jul-98
Ene-99
Jul-99
Ene-00
Jul-00
Ene-01
Jul-01
Ene-02
Jul-02
Ene-03
Jul-03
Ene-04
Jul-04
Ene-05
Jul-05
Ene-06
1,5
En términos generales, se puede afirmar que los mercados de capitales emergentes parecen haber recobrado la salud y además descansan ahora en bases más
sólidas y sustentables que las existentes en 1996. La principal advertencia es que
sus exportaciones, reservas y posiciones de cuenta corriente quizás den una
imagen demasiado positiva acerca de su fortaleza en el largo plazo debido a que
mejoraron notablemente mientras sus contrapartes estadounidenses sufrieron
un enorme déficit de cuenta corriente, lo que eventualmente se corregirá, porque el precio del petróleo y los productos primarios se encuentran en niveles
elevados, los cuales también podrían ser insostenibles en el largo plazo.
Arquitectura financiera
La recuperación de los mercados de capitales emergentes se debe en gran medida al enfoque activo del G7 y el FMI orientado a garantizar la estabilidad financiera mundial. En la práctica, la comunidad internacional ha venido aplicando
a estos fines una arquitectura de facto ad hoc. Uno de los elementos clave ha sido
la mejora sustancial en términos de transparencia, incluida la elaboración de las
Normas Especiales para la Divulgación de Datos (NEDD) y del control de los
sistemas bancarios a través de los Informes sobre la Observancia de los Códigos
y Normas (IOCN). Otros factores clave han sido las normas de Basilea II, que
vinculan más estrechamente el capital bancario con el riesgo.
76 | BCRA
Quizás el debate normativo más controvertido respecto de la arquitectura financiera se ha centrado en dilucidar si debería haber grandes paquetes financieros
de rescate cuando surgen las crisis y, por ende, si el FMI tendría que desempeñar
el papel de prestamista de última instancia. Este papel se sustenta fundamentalmente en una analogía a nivel nacional con el principio de Bagehot, según el
cual, ante una situación de pánico, el banco central debe prestar asistencia ilimitada a los bancos que tienen iliquidez y no a aquellos que son insolventes a fin
de evitar defaults e inestabilidad económica innecesarios. La distinción que
corresponde trazar aquí es que el rescate financiero es pertinente sólo en crisis
de liquidez, mientras que la reestructuración y reducción de la deuda se consideran adecuadas sólo en los casos de crisis de solvencia.
Los grandes paquetes financieros de rescate comenzaron a utilizarse con México, en 1995. El estallido de las crisis financieras del este asiático de 1997 y 1998
produjo un cambio más formal en la arquitectura, mediante la creación del
servicio de complementación de reservas (SCR) del FMI. La necesidad de prestar volúmenes mayores que los que indican las tradicionales cuotas reflejó la
apertura de los mercados de capitales y el correspondiente cambio de déficits de
cuenta corriente hacia frenazos súbitos en las cuentas de capital, como causa
relacionada al estallido de las crisis.
Las principales operaciones de rescate financiero han sido ciertamente significativas. Los créditos vigentes del FMI con países en crisis alcanzan picos de 5 a
6% del PIB, como en el caso de México, Corea y Brasil, y del 3% en Tailandia
(figura 7). El apoyo que ha prestado el organismo durante picos de crisis a
Indonesia, Rusia, Turquía y Argentina (después de la devaluación) alcanzó niveles incluso mayores: de 7 a 15% del PIB. (figura 8).
BCRA | 77
Figura 7
Deuda con el FMI como % del PBI:
Brasil, Corea, México y Tailandia
6
Brs
5
Cor
4
Méx
3
Tai
2
1
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
0
Figura 8
Deuda con el FMI como % del PBI:
Argentina, Indonesia, Rusia y Turquía
16
Arg
12
Idn
Rus
8
Tur
4
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
0
Han predominado dos críticas a este tipo de préstamos. En primer lugar, muchos
consideran que causan un problema de riesgo moral a los prestamistas del sector
privado, y los alienta a asumir riesgos excesivos y a excederse en los montos
prestados. La literatura sobre este tema sugiere que esta preocupación no se
desprende exactamente de hechos observados en la realidad y que, tras las enor-
78 | BCRA
mes pérdidas que sufrieron los inversores privados con la deuda argentina, este
suceso debe considerarse como parte del pasado. En segundo lugar, existe el
temor de que el FMI se comprometa más de lo que es capaz de cumplir con
algunos «súper deudores» y, por ende, no pueda desempeñar sus funciones habituales. Resulta que, salvo Turquía, todos los grandes beneficiaros de créditos del
FMI (incluida Argentina) han cancelado su deuda de forma tal que la institución se enfrenta ahora al problema de tener muy pocos créditos asignados y no
contar con ingresos suficientes como para pagar a su personal (figura 9).
Figura 9
Préstamos agregados del FMI pendientes de reembolso a ocho países
prestamistas de última instancia
(mil millones de DEG y porcentaje de cuotas totales que aportan al FMI los
países industriales)
70
60
PUI 8
50
%CPD
40
30
20
10
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
0
La imagen general del FMI como prestamista de última instancia es una historia
signada en gran medida por el éxito (México, Corea, Tailandia, Indonesia, Brasil en dos oportunidades y probablemente Turquía), acompañada por una cantidad limitada de fracasos (Rusia y Argentina). Incluso en los casos de fracaso,
los países deudores cancelaron sus obligaciones con el Fondo.
El acceso renovado a los mercados de capitales ha acompañado el éxito de los
rescates financieros. Tal como se observa en la figura 10, en los momentos de crisis
hay un aumento de los diferenciales de préstamo que, dentro de los dos años
posteriores a la crisis, vuelven a los niveles previos a la crisis o incluso llegan a
niveles menores. En Brasil, el diferencial llegó a 1800 puntos básicos en 2002 y
bajó a 500 puntos básicos para el sexto trimestre posterior a la crisis. El crecimien-
BCRA | 79
to económico también se ha recuperado tras las recesiones relacionadas con las
crisis. En las cinco economías del este asiático que atravesaron períodos de crisis,
el crecimiento promedio cayó de 6,9% en 1996 a 4,2% en 1997 y a -8,1% en 1998,
pero repuntó en 1999 y 2000 hasta alcanzar un nivel promedio de 7%.
Figura 10
Diferenciales de riesgo país durante crisis de
prestamistas de última instancia
(puntos porcentuales, promedio trimestral)
25
20
15
10
5
Méx
Tur
Brs1
Tai
+8T
+7T
+6T
+5T
+4T
+3T
+2T
+1T
0T
-1T
-2T
-3T
0
Brs2
Cor
Otro debate que guarda relación con este tema es el vinculado a la «participación
del sector privado». La crisis que atravesó México en 1994 y 1995 fue la primera
que se vio dominada por las obligaciones de corto plazo de los mercados de capitales más que por créditos bancarios. El Secretario del Tesoro de EE.UU., Robert
Rubin, afirmó que si hubiera encontrado la manera de hacer que los inversores
privados asumieran parte del costo de rescatar a México, lo habría hecho. En las
sucesivas reuniones del G-20 y otras reuniones de los G a fines de la década de
1990, se exigió la participación del sector privado (psp) como componente esencial de los rescates financieros. Es probable que el hito de máxima presión sobre el
sector público en este sentido haya sido el default de los bonos Brady por parte de
Ecuador en 2000, el cual muchos consideraron una recomendación del FMI para
forzar la participación del sector privado. Este sector participó mucho durante la
crisis coreana, en la que los bancos convirtieron los préstamos de corto plazo en
títulos a tres años con garantía del gobierno. De manera similar participó en la
crisis de Brasil, en 1999, en la que los bancos extranjeros se comprometieron
voluntariamente a extender los créditos de corto plazo siempre y cuando Brasil
siguiera cumpliendo con sus compromisos. Considero que la participación del
sector privado debería ser lo más voluntaria posible, acorde al éxito con que se
superaron las crisis, a fin de minimizar las restricciones al acceso a los mercados
80 | BCRA
de capitales. No obstante, insisto en que el default de Argentina ha alterado (o
debería haberlo hecho) los términos del debate. Ya no es plausible describir las
crisis de las economías de mercado emergentes como una apuesta que sólo favorece a los inversores privados. Como perdieron unos $60.000 millones en Argentina, los inversores privados bien podrían argumentar que, de aquí a un tiempo,
ellos ya han cumplido con su parte en los esfuerzos por volver a equiparar la
participación del sector privado con las operaciones de prestamista oficial de última instancia por un largo tiempo.
En el debate actual sobre la arquitectura financiera internacional, el otro tema
importante ¯aparte del de los rescates de prestamistas de última instancia¯ ha
sido el de los arreglos internacionales para la reestructuración de las deudas.
Después del cambio de la composición de la deuda de los países en desarrollo
que, de estar dominada por los préstamos sindicados de largo plazo pasó a estar
compuesta casi en su totalidad por bonos y otros títulos, a fines de la década de
1990 hubo una creciente preocupación sobre la imposibilidad de llevar a cabo
una reestructuración de las deudas dada la base de inversores más dispersa.
Existía el temor de que algunos acreedores se negaran a colaborar con el proceso de reestructuración y lo frustraran. La imagen de los rescates masivos del
sector público en beneficio de los tenedores de bonos privados ¯incluido sobre
todo el último gran desembolso a la Argentina de agosto de 2001, que tuvo
consecuencias nefastas¯ hizo del entorno político un caldo de cultivo de propuestas que, por el contrario, facilitaban la reestructuración organizada por el
sector público.
En ese entorno, Anne Krueger, del FMI, propuso el Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana (MRDS) para hacer frente a los casos de niveles
insostenibles de deuda soberana. La primera versión de esta propuesta fue de
gran ayuda para el FMI. El país podía acudir al Fondo y pedir la aprobación de
una moratoria. Se firmaría un tratado internacional con fuerza de ley que autorizaba al Fondo a aprobar esa moratoria, involucrando a su vez la implementación de controles cambiarios. Había un mecanismo para «obligar» a acreedores
minoritarios que se opusieran a lo acordado por la mayoría. Resultaba probable
que la deuda nacional estuviera incluida en la renegociación. El mecanismo
debía crearse en función de los modelos del procedimiento de quiebra de cada
país y, al igual que éstos, incluiría la categoría de acreedor preferencial para los
nuevos endeudamientos. No obstante, en lugar de dictarlos, el FMI dejaría los
términos del acuerdo de reestructuración en manos del deudor y sus acreedores,
y la moratoria vencería una vez transcurrido el plazo determinado.
Luego, surgió un debate entre este enfoque, que se llamó enfoque «legal» de
reestructuración de la deuda, y un enfoque alternativo, llamado «contractual».
Este último, que pronto recibió el apoyo del Tesoro de los EE.UU., procuraba
BCRA | 81
incorporar cláusulas de acción colectiva a los bonos futuros para superar el
problema de los bonos emitidos en Nueva York (pero no en Londres), que exigían el consentimiento unánime de los acreedores para su reestructuración. El
sector privado no tardó en expresar su preferencia por el enfoque contractual,
en parte por miedo a la alternativa del mecanismo de reestructuración de la
deuda soberana y el riesgo que representaba que desde el ámbito político se
impusiera una renegociación desventajosa para los acreedores. Sin el apoyo del
Tesoro de los EE.UU. (a pesar de las señales positivas que había dado el Secretario en un principio), el mecanismo no prosperó, pese a una reformulación que
pretendía hacer pasar al FMI por intermediario, y no tanto por juez o jurado. A
México y otros grandes prestatarios les inquietaba la creación de ese mecanismo
de reestructuración de la deuda soberana que podía afectar su acceso a los mercados y, en el transcurso de un año, México se convirtió en el primero en adoptar
el enfoque alternativo emitiendo bonos con cláusulas de acción colectiva que, al
parecer, no representaban una amenaza en cuanto al diferencial de riesgo. Estas
cláusulas de acción colectiva han pasado a ser la norma para nuevas emisiones.
En retrospectiva, se destacan dos observaciones respecto del mecanismo de reestructuración de deuda soberana. En primer lugar, esta reestructuración de
bonos soberanos resultó menos difícil de lo que pensaban los que propugnaban
este mecanismo. Paquistán, Ucrania y Ecuador -sin mencionar a Argentinareestructuraron su deuda, a menudo utilizando «ofertas de cambio» en las que el
gobierno no daba mucho tiempo a los bonistas para responder. Encontrar tenedores de bonos no representó un problema y las respuestas por lo general fueron
positivas en los casos en que se propusieron términos y condiciones razonables.
En segundo lugar, el problema de los acreedores que no estaban dispuestos a
cooperar no resultó tan grave y, en cambio, Argentina demostró que el principal
problema podía ser el deudor que se negaba a cooperar más que el acreedor.
Otro de los componentes de la arquitectura ad hoc actual son los «principios de
conducta» para los flujos de capitales y reestructuración de la deuda de los mercados emergentes, elaborados por los representantes de las entidades financieras más importantes del sector privado y los principales países deudores. La
mayoría de los países deudores, excepto Argentina, han suscrito este código de
conducta, si bien aún resta ponerlo a prueba.
Por último, vale la pena considerar las propuestas recientes para llegar a un
acuerdo sobre el apoyo automático del FMI a países precalificados que enfrentan algún problema. La línea de crédito contingente que el FMI había adoptado
en 1999 a esos fines no dio resultado debido a la falta de interés de los países en
desarrollo. Incluso los países con políticas sólidas temían que solicitar esta línea
afecte su solvencia crediticia. También temían solicitar esta línea de crédito
contingente y que luego el FMI decidiera descalificarlos, lo cual desembocaría
82 | BCRA
en un desastre. La propuesta reciente del FMI de una nueva versión mejorada de
la misma línea de crédito contingente resolvería el primer problema haciendo
que el FMI declarara unilateralmente que un país reúne los requisitos necesarios. No obstante, eso no pareciera resolver el segundo problema, y no es seguro
que la nueva versión de la línea de crédito contingente vaya a obtener mejores
resultados que su predecesora. Tampoco es evidente la necesidad de adoptar una
segunda línea de crédito, dada la disponibilidad del Servicio de complementación
de reservas. Resulta poco creíble sostener que es necesaria una nueva versión de
línea de crédito contingente para que muchas economías emergentes mantengan un nivel más bajo de reservas. Las reservas de países como China y Corea no
se hallan en expansión por motivos prudenciales, sino como consecuencia de lo
que podría considerarse una estrategia de crecimiento mercantilista que hoy
requiere una intervención monetaria forzosa para prevenir el ajuste del tipo de
cambio. No obstante, dejo estos temas para que los aborde mi colega Morris
Goldstein.
Implicancias para la Argentina
Hoy en día, para abordar la reestructuración de la deuda de manera clara, es
preciso detenerse a considerar las implicancias del resultado que tuvo este proceso en la Argentina. En primer lugar, el default argentino de alrededor de
$100.000 millones y la reestructuración esencialmente unilateral que se llevó a
cabo en función de términos que podrían considerarse confiscatorios, no han
causado efectos de contagio a nivel internacional en las economías de mercado
emergentes. Por el contrario, a partir de las crisis financieras de 1998 a 2002, se
observa una fuerte recuperación de los mercados emergentes. Si los acreedores
hubieran considerado que el caso de Argentina demostró que los bonos soberanos de mercados emergentes no eran confiables, probablemente la situación
hubiera sido otra y, como mínimo, los diferenciales hubieran tendido al alza en
lugar de a la baja. La ausencia de contagio va en contra del argumento que
favorece los rescates financieros dado que sugiere que, a diferencia de lo que se
percibió durante el rescate de México (en 1994 y 1995) y las crisis posteriores en
el este asiático, las consecuencias del default soberano parecen limitarse al país
en cuestión, más que al sistema financiero en su conjunto. Es posible que ambos
diagnósticos hayan sido acertados en sus respectivas épocas, dado que los mercados emergentes pasaron de ser un nuevo fenómeno de principios de la década
de 1990 a ser una parte cada vez más estándar de las carteras de inversores
internacionales más de una década después. De todas maneras, la posibilidad de
evitar un daño económico innecesario aunque sea sólo para el país en cuestión,
sigue siendo un argumento suficiente para que intervenga un prestamista de
última instancia.
BCRA | 83
En segundo lugar, deberíamos preguntarnos si la experiencia argentina justifica que se renueve la exigencia de contar con un mecanismo de reestructuración
de la deuda soberana o algo por el estilo. El argumento naif podría ser el siguiente: si al sector privado no le gustó antes el riesgo que representaban las soluciones propuestas por el FMI, a esta altura las firmas e inversores privados quizás
hayan caído en la cuenta de que lo que les hizo Argentina tal vez haya sido
mucho peor que lo que hubiera ocurrido bajo los auspicios del FMI. No obstante,
es sumamente improbable que las autoridades argentinas hubieran seguido las
reglas de la renegociación en el marco de un mecanismo de reestructuración de
la deuda liderado por el FMI, y que el resultado final hubiera sido muy distinto.
A fines de 2001, la controvertida situación política de Argentina llevó al poder
a fuerzas mucho más populistas. Es poco probable que hubieran llevado adelante
la reestructuración siguiendo las líneas más tradicionales y favorables al mercado del Plan Brady (por ejemplo, condonar un 35% en lugar de un 70% de la
deuda) sólo por optar por ese mecanismo. Del mismo modo, es poco probable
que se hubiera llegado a un acuerdo dentro del período establecido por la moratoria del mecanismo.
Otra de las lecciones falsas que se desprende de la experiencia argentina es la
que sostiene que las economías emergentes pueden declarar el default con impunidad. Tal vez la alta tasa de crecimiento que registró la Argentina de 2003 a
2005 sugiera eso, pero la realidad es que esa tasa ha restaurado la economía
apenas por sobre el nivel en que se hallaba en 1998, tras una baja del 20% en
2002. La confianza en las inversiones del sector privado de cara al futuro quizás
haya sido socavada no solamente por el manejo de la deuda sino también por
una serie de políticas relacionadas, como el congelamiento de las tarifas de los
servicios públicos que violan los acuerdos con empresas internacionales y el
control de los precios como medio para mitigar las consecuencias inflacionarias
de la subvaluación.
Un área específica en la cual el default unilateral puede ser muy costoso es en el
impacto sobre la reputación del crédito a largo plazo y los costos de endeudamiento. Ahora la Argentina está calificada como B3 por Moody’s, calificación
apenas superior a la de países como Cuba y Nicaragua. En cambio, Brasil tiene
una calificación tres veces mayor que la de Argentina, Ba3, y México tiene
investment grade, Baa1. Un estudio reciente demostró que, en los últimos años,
los diferenciales de riesgo país típicos para la calificación B3 han rondado los
600 puntos básicos, frente a los 360 puntos básicos de la calificación Ba3 (figura
11). Sobre esta base, a pesar de que en este momento los diferenciales son algo
inferiores, puede esperarse que, en promedio, Argentina tenga que pagar una
prima futura de 240 puntos básicos, por culpa de su default y la marcada reducción de su deuda. Como la deuda pública representa cerca del 70% del PIB, el
costo de los intereses adicionales serían de alrededor de 1,7% del PIB por año
84 | BCRA
que, capitalizado, equivaldría a una pérdida única de alrededor del 20% del PIB
de un solo año.
Figura 11
Diferencial de riesgo país por calificación
(puntos básicos)
800
700
ARG
600
500
BRS
400
300
MÉX
200
Caa
B3
B2
B1
Ba3
Ba1
Ba2
Baa3
Baa2
A3
Baa1
A2
A1
Aa3
Aa2
Aa1
0
Aaa
100
Con respecto a la política internacional de reestructuración de deuda, la lección
cardinal del caso argentino es quizás que la sostenibilidad política debe ser el
centro de toda decisión que se tome para lidiar con una crisis. El aumento
acelerado de diferenciales que se registró en 2001 en Argentina estuvo íntimamente relacionado con los sucesivos shocks políticos que sacudieron al país. La
insolvencia se convierte entonces en una de las muchas situaciones posibles de
equilibrio que pueden darse bajo este contexto.
Conclusión
En resumen, en los últimos años ha habido un avance significativo en los mercados emergentes, que se evidencia en el volumen de flujos de capitales y la
reducción de los diferenciales. Asimismo, desde un punto de vista pragmático,
la arquitectura financiera internacional ha progresado sobre una base ad hoc
para manejar crisis de liquidez y renegociaciones por insolvencia. En cuanto a
las repercusiones del default histórico de la Argentina, es alentador que el contagio a otros países emergentes haya sido mínimo. El tiempo dirá si los resultados en el largo plazo derivarán en daños graves para Argentina.
BCRA | 85
Alexander K. Swoboda1
(Chairman - Graduate Institute of International Studies)
Arquitectura monetaria y financiera
internacional, coordinación de
políticas macroeconómicas y el rol
de la supervisión del FMI
De la prevención de las crisis a la resolución de los desequilibrios globales
Sin ninguna crisis de mercados emergentes que aparezcan como inmediatas en
el horizonte, y con desequilibrios de cuenta corriente cada vez más preocupante,
el debate acerca de la arquitectura del sistema monetario y financiero internacional se ha desplazado de la prevención, el manejo y la resolución de crisis de
deuda y cambiarias, a la resolución de desequilibrios globales. El foco del informe del Director Gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI) sobre la
implementación de la estrategia de mediano plazo del Fondo y el comunicado
del Comité Monetario y Financiero Internacional en abril de 2006 sobre supervisión multilateral, reflejan este cambio de énfasis. La resolución de los
desequilibrios globales contemporáneos -en particular los déficit mellizos fiscal y de cuenta corriente de los Estados Unidos y los superávit en cuenta corriente correspondientes al resto del mundo-, mientras que evitan un aterrizaje súbito de la economía mundial, han puesto a la coordinación de políticas
macroeconómicas (CIP) y al rol del FMI en dicho proceso, en primera plana.
La coordinación de políticas macroeconómicas ha tenido una historia variada
en el período de posguerra. El sistema de coordinación incorporado en los
artículos originales del Acuerdo del FMI –que giraba en torno de tipos de cambio fijos pero ajustables y, en la práctica, de alinearse con la política monetaria
estadounidense- fue abandonado con la adopción de tipos de cambio flexibles
entre las principales monedas en 1973. Un motivo que se esgrimía para el cam1
Estos comentarios en parte siguen las posiciones presentadas en mi trabajo de mayor alcance
«International Monetary and Financial Architecture in an Integrating World Economy» preparado
para el volumen que conmemora el centenario del Banco Nacional de Suiza será publicado en 2007.
86 | BCRA
bio a tipos de cambio flexibles, era que su adopción eliminaría la necesidad de
una coordinación de políticas. Esta esperanza se desmoronó pronto (como podrían haber predicho las consideraciones teóricas) y se encararon varios intentos de CIP. Entre ellos, uno puede citar en primer lugar los intentos de lidiar con
el shock petrolero de 1973 bajo los auspicios de la OECD. Los países que tenían
situaciones débiles de cuenta corriente y/o un producto cíclicamente bajo (tales
como Italia y Francia) entrarían en un círculo vicioso de devaluación de sus
monedas y estanflación si trataran de ajustarse por si solos al incremento de
precio del petróleo, mientras que los países que tenían fuertes posiciones en
cuenta corriente y/o empleo más flexible (como Alemania, Japón y los Estados
Unidos) experimentarían inicialmente un circulo virtuoso de apreciación
cambiaria y descenso de la inflación, si eligieran no acomodarse al shock de
precios del petróleo. Este círculo virtuoso podría, sin embargo, haber conducido
a una recesión a medida que sus monedas se revaluaran en exceso (overshooting).
Para resolver este acertijo, la llamada «teoría de la locomotora» de coordinación
propuso que los países con cuentas corrientes sólidas tomaran el liderazgo del
crecimiento y arrastrasen a los países débiles. Este enfoque encontró mucha
resistencia por parte de los países excedentarios y pronto cedió lugar al llamado
enfoque de «convoy» que sostenía que todos los países debían expandirse en
forma conjunta a un ritmo mesurado, los países fuertes «escoltando» –podríamos decir- a los países débiles. Como resultado, los esfuerzos en esta dirección
terminaron siendo un caso de «demasiado poco, demasiado tarde».
Vale la pena mencionar un segundo episodio de intento en la coordinación de
políticas. La expansión de las brechas mellizas fiscal y de cuenta corriente de los
Estados Unidos, acompañados por la fuerte apreciación nominal y real del dólar
entre 1980 y 1985, seguido por su igualmente fuerte devaluación en los dos años
siguientes, dio lugar a preocupaciones sobre los desalineamientos del tipo de
cambio y sobre la sustentabilidad y la resolución de desequilibrios en la cuenta
corriente. Se abogaba de manera creciente por los rangos de objetivos (targetzones) y por la coordinación de políticas internacionales mediante los tipos de
cambio, así como también por las repetidas acusaciones de los Estados Unidos a
países con superávit (Japón y Alemania especialmente) reclamando la apreciación de sus monedas (en especial el yen) por miedo a la aparición del proteccionismo. Los desequilibrios globales se habían convertido en el foco de las discusiones de política, aunque no tanto de las acciones de política. Esto último se
había confinado esencialmente a intentos de persuadir la caída del dólar, a cierto grado de intervención y a algunas promesas de cambios en las políticas siendo éstos los resultados principales del acuerdo Plaza en agosto de 1985. A éste le
siguió la intervención para limitar la caída del dólar en el acuerdo del Louvre de
1987.
BCRA | 87
Coordinación internacional de política macroeconómica (CIP):
Racionalidad
Pese a las limitaciones que ha tenido la CIP en la práctica, su racionalidad es
clara en la teoría: la política macroeconómica de cualquier país, salvo la de los
más pequeños, tiene efectos «derrame» (spill-over) sobre otros países y, cuanto
más estrechos sean los vínculos entre las economías (cuanto más
interdependientes sean) tanto más fuertes y complejos probablemente sean dichos «derrames». La creciente integración de la economía mundial, especialmente en los mercados financieros y de capitales, parecería indicar que la coordinación de política macroeconómica internacional es más relevante que nunca. Utilizo el término «parecería» porque la complejidad de los vínculos también hace más difícil el proceso de la CIP. La -racionalidad de la CIP desarrollada en la literatura de la teoría de los juegos, a pesar de la complejidad de su
elaboración teórica, es sencilla: teniendo en cuenta la presencia del efecto derrame internacional de políticas, las políticas que no los toman en cuenta están
dominadas por aquellas que sí lo hacen. Sin embargo, aunque las soluciones
cooperativas dominen a los equilibrios de Nash, son difíciles de lograr a menos
que los jugadores puedan comprometerse de forma creíble a no renunciar a la
estrategia de cooperación. Además, si los jugadores no conocen con certeza la
naturaleza precisa de la estructura de las economías y de sus interrelaciones, o si
operan en base a diferentes modelos de economía, el resultado cooperativo puede ser peor que el no coordinado.
Un enfoque más simple de los temas de coordinación política que el de los
modelos de la teoría de los juegos, es el de objetivos e instrumentos que desarrolló inicialmente Tinbergen, aplicado posteriormente por Meade a cuestiones
del equilibrio interno vs. externo, y luego usado extensamente por Mundell,
quien le incorporó a su «principio de clasificación efectiva de los mercados».
Este último enfatiza la dinámica de la convergencia hacia metas a través de un
sistema de respuestas de políticas descentralizadas mediante divergencias entre
los valores reales y deseados de variables objetivo, en un mundo de conocimiento imperfecto. Este modelo especifica que cada instrumento de política debe ser
asignado a la meta sobre la cual posee una ventaja comparativa de influencia, en
comparación con otros instrumentos. Este enfoque fue usado por Genberg y
Swoboda para proveer un marco para el análisis de las cuestiones de política y de
coordinación resultantes del déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos y
los superávit alemán y japonés a mediados de los ochenta. Estas cuestiones son
bastante semejantes a las inherentes a los debates contemporáneos acerca de las
políticas apropiadas que deberían seguirse a fin de corregir los desequilibrios
actuales entre los Estados Unidos, Europa y Asia, y el enfoque a utilizarse en ese
contexto.
88 | BCRA
En el enfoque de objetivos e instrumentos para la formulación de política económica, la primera tarea es asegurar que existan tantos instrumentos independientes de política como objetivos de política. Si los hay, todos los objetivos
pueden –en principio- ser logrados simultáneamente (esto difiere del enfoque
de la teoría de los juegos donde es habitual que falten instrumentos dando lugar
a una disyuntiva («trade – off») en la consecución de objetivos, donde la solución cooperativa apunta a procurar un trade-off eficiente). La segunda tarea, si
existe incertidumbre respecto de los parámetros específicos de la economía y su
comportamiento dinámico, es la asignación de instrumentos a objetivos de tal
manera que la formulación de políticas lleve a una convergencia de propósitos.
De acuerdo con el principio de Mundell de la clasificación efectiva de los mercados, esto se puede lograr con un sistema de respuestas de políticas descentralizadas mediante la asignación de instrumentos para lograr objetivos respecto a
su respectiva ventaja comparativa.
Dos comentarios preliminares antes de continuar con el análisis. Primero, no se
puede hallar una solución si existe un desacuerdo acerca del valor de las variables que se «comparten» entre los países. Por ejemplo, es imposible que todos los
países del mundo logren simultáneamente un superávit en cuenta corriente,
dado que la suma de tales superávit, -si se mide de forma precisa y consistente-,
necesariamente es igual a cero. Segundo, ¿por qué debería ser un objetivo de
política económica el saldo de la cuenta corriente? Mientras que no hayan
distorsiones o externalidades y se respeten las restricciones de solvencia, los
desequilibrios en cuenta corriente serán reflejo de las elecciones intertemporales,
no distorsionadas, de los agentes económicos y redundarán en una asignación
óptima de capital, el cual fluirá desde donde es abundante hacia donde sea escaso. Estos son desequilibrios «buenos» que tendrían que ser bienvenidos y no ser
motivo de preocupación. Los desequilibrios «malos», por el contrario, reflejan
distorsiones en algún otro punto de la economía y deberían ser motivo de preocupación, aunque sólo sea porque su resolución tardía puede ocasionar una
corrección innecesariamente costosa y desordenada. En el contexto actual, pareciera que hay un amplio, aunque no unánime, acuerdo que en algún punto el
déficit de cuenta corriente de los Estados Unidos se hará insostenible, por lo cual
se deberían tomar algunas medidas para reducirlo, evitándose así un ajuste brusco con una depreciación aguda del dólar y subas en las tasas de interés estadounidenses, que podría provocar el inicio de una recesión en Estados Unidos que
se expanda rápidamente al resto del mundo.
CIP en una economía mundial integrada
Para ilustrar qué clase de políticas y de coordinación son requeridas para sostener una reducción suave en los desequilibrios globales, resulta adecuado consi-
BCRA | 89
derar un modelo simple en el cual los países se encuentran interconectados a
través tanto del intercambio comercial como de mercados financieros integrados. En tal escenario, prevalecerá la misma tasa de interés en todos lados (más
precisamente donde se sostiene la paridad no cubierta de intereses). Asumimos
que cada país tiene a su disposición dos instrumentos de política
macroeconómica; la política fiscal y la política monetaria. Asumimos además,
que no se mantiene la equivalencia ricardiana, al menos en su versión plena, de
lo contrario los déficits presupuestarios podrían no tener efecto alguno sobre las
cuentas corrientes o las tasas de interés. En este contexto, es la suma de posiciones fiscales individuales de los países o regiones la que determina la tasa real de
interés a nivel mundial, mientras que el balance de cuenta corriente de un país
se encuentra más directamente influenciado por su desempeño fiscal relativo a
la suma de los resultados fiscales del resto del mundo. Este resulta válido si
prevalecen tipos de cambios fijos como flexibles. El régimen cambiario es, sin
embargo, crucial para la conducción de la política monetaria. Bajo regímenes
de tipo de cambio fijos, intervenciones fijas no esterilizadoras redistribuyen la
oferta total de dinero en el mundo (la suma de ofertas nacionales de dinero) à la
Hume para asegurar un equilibrio en el balance de pagos según acuerdos oficiales. En otras palabras, es la oferta de dinero nacional relativa la que garantiza un
equilibrio en el balance de pagos bajo un régimen de tipo de cambio fijo. En
contraste, la suma de la oferta monetaria nacional determina el total de la oferta
monetaria mundial y, eventualmente, la trayectoria del nivel de precios en la
economía mundial. Aquí los arreglos institucionales, ya sea patrón oro, orodólar o dólar, juegan un rol fundamental en la determinación de la oferta monetaria mundial a través de la interacción de políticas monetarias domésticas. Bajo
un régimen de flotación, las políticas monetarias nacionales son liberalizadas
para ser usadas en base a objetivos internos y, eventualmente, determinan el
nivel de precios nacional.
CIP y los desequilibrios globales contemporáneos
Las implicancias de esta simple visión de una economía mundial integrada, para
la cual las políticas deberían ser ajustadas (coordinadas) entre Estados Unidos,
Asia y Europa, resultan básicas. Si el déficit actual de cuenta corriente de los
Estados Unidos es la principal preocupación, se requiere que dicho país reduzca su
déficit presupuestario y que, en términos generales, adopte medidas fiscales estructurales para incrementar el ahorro nacional en términos relativos a la inversión nacional. Si los excedentes de cuenta corriente de los países asiáticos son
también una inquietud, Asia (léase China) debería incrementar su gasto en relación al producto, de ahí que la sugerencia sea impulsar el consumo en dicha
región. Si existe la preocupación de que el gasto mundial caiga o aumente demasiado en caso de que una región, exclusivamente, ajuste su política monetaria, las
90 | BCRA
dos medidas deberían ser consideradas simultáneamente. Por su parte, Europa
debería hacer lo que le resulte más conveniente, como sensibilizar la oferta de
producto respecto de la demanda agregada, a través del mercado de trabajo y otras
reformas estructurales. Nótese que estas recomendaciones son independientes al
régimen cambiario adoptado. Lo que uno podría esperar en este contexto es que el
Euro continúe flotando con respecto al dólar, manteniendo la política monetaria
libre en ambas regiones para hacer frente a equilibrios internos. En cuanto a
China, parece claro que, dadas las restricciones actuales de salidas de capital, la
presión para una apreciación real del yuan no disminuirá. Lo que el régimen de
tipo de cambio del yuan determinará es si la apreciación real ocurrirá a través de
un incremento en los precios y salarios domésticos bajo tipos fijos o a través de una
apreciación nominal de la moneda china. Eventualmente, una vez que se establezca cierto orden al sistema bancario, es probable que las autoridades chinas opten
por la segunda alternativa, no reduciendo el déficit de cuenta corriente de los
Estados Unidos al que difícilmente pueda afectar, sino por el propio bien de la
economía china. Esto tendría la ventaja adicional de permitir que China detenga
la acumulación de reservas internacionales «excesivas» con un alto costo de oportunidad. China, sin embargo, probablemente desee moverse lentamente, dado que
una apreciación del RMB podría ejercer presiones sobre el sector agrícola, acelerando el éxodo hacia las ciudades y el sector industrial, creando potenciales problemas sociales y políticos.
Existe una paradoja en lo antedicho: ¿por qué resulta tan complicada la puesta
en marcha de este conjunto de recomendaciones de política, aún cuando estas
medidas apuntan a un mayor bienestar nacional de los países o áreas implicadas? Un primer e importante motivo es que el paquete de políticas recomendado,
requiere que los países cambien la trayectoria de políticas fiscales y estructurales, que en general no están dispuestos o capacitados a modificar por cuestiones
políticas. Una segunda razón es la incertidumbre acerca de la efectividad de las
medidas propuestas. Por ejemplo, alguno de los modelos encuentran que la
consolidación fiscal en los Estados Unidos tiene sólo un efecto menor sobre la
cuenta corriente de dicho país: los déficits presupuestarios y de cuenta corriente
-según esta visión- no son gemelos en última instancia. No obstante, esta perspectiva no es confirmada por las estimaciones recientes que indican un fuerte
efecto sobre la cuenta corriente por parte de la política fiscal. Un tercer elemento
en la explicación es el problema de «acción colectiva» o de «primer participante»: para conseguir el rebalanceo de cuenta corriente deseado, mientras se sostiene el producto y el empleo, se requiere que todos los participantes actúen
simultáneamente. Este último problema se ve exacerbado por la incertidumbre
acerca de la magnitud de ajuste del paquete de políticas internacionales requerido por cada una de las partes. Sin embargo, podríamos decir que más allá de la
magnitud de los cambios lo importante es que cada uno de los participantes
involucrados deben moverse en la dirección correcta. Este es el caso de «le
mieux est l’ennemi du bien».
BCRA | 91
Un punto que merece ser enfatizado, es que la flexibilidad del tipo de cambio por
sí sola no corrige los desequilibrios globales. Suponiendo que todas las monedas importantes, incluyendo las principales asiáticas, comienzan a flotar a partir
de hoy, es decir, asumiendo que china deja que el RMB flote libremente, resulta
a lo sumo difícil creer que esto conducirá a una corrección del déficit de cuenta
corriente de los Estados Unidos, al menos que el dólar colapse, se disparen las
tasas de interés de Estados Unidos, comience una recesión, caiga la inversión
nacional abruptamente, y se incremente la tasa de ahorro. El punto no es afirmar
que una flotación del RMB traería estas consecuencias, tampoco lo es negar que
la flexibilidad en el tipo de cambio podría facilitar cambios en los precios relativos que el ajuste de gasto al ingreso podría implicar tanto en países deficitarios
como superavitarios. El argumento principal es más bien que el tipo de cambio
de flotación es una variable endógena y no una herramienta de política, en
particular bajo un régimen flotante; un ajuste en la cuenta corriente, ya sea por
necesidad o definición, requiere que la absorción se reduzca respecto del producto en países deficitarios, y a la inversa para los excedentarios; tales ajustes
son usualmente dolorosos y la coordinación de políticas puede en principio
aliviar este dolor, ya sea bajo tipos de cambios fijos o flexibles.
Desequilibrios globales y supervisión del FMI
Un mecanismo internacional de coordinación puede ser útil para superar estos
problemas. La pregunta que surge es si la vigilancia multilateral del FMI puede
ayudar a proporcionar dicho mecanismo. La segunda enmienda a sus «Artículos
de Acuerdo», le otorga al Fondo la responsabilidad de supervisión sobre los
tipos de cambio de sus miembros. Dicha enmienda (articulo IV sección 3) especifica que «el Fondo deberá supervisar el sistema monetario internacional a
modo de garantizar su operatoria efectiva y vigilará el cumplimiento de cada
miembro con las obligaciones estipuladas en la sección primera de este artículo». A su vez, para desempeñar dicha función «el Fondo deberá ejercer una
estricta supervisión sobre las políticas de tipo de cambio de sus miembros». El
ejercicio de vigilancia de las políticas de los miembros, en el contexto del articulo IV, es relativamente claro y ajeno a controversias. Pero incluso aquí surgen
problemas: ¿qué es exactamente un política de tipo de cambio y como puede
distinguírsela de la adopción de un régimen cambiario, el cual es decisión individual de los miembros del FMI; qué significa exactamente una obligación de
sus miembros para «evitar la manipulación de los tipos de cambio o el sistema
monetario internacional a fin de prevenir ajustes efectivos de la balanza de
pagos o para obtener una injusta ventaja competitiva sobre los demás miembros», y qué tipo de incentivos existen para los países sin programa para atenerse
a las recomendaciones del supervisor? Estas preguntas son incluso más complicadas en el contexto de vigilancia multilateral.
92 | BCRA
En dicho contexto, ¿qué puede y debe hacer el Fondo para contribuir con la
merma de los actuales desequilibrios en cuenta corriente? Cualquiera sea el
poder que tenga actualmente, éste se encuentra volcado en el Artículo IV concerniente a sus responsabilidades para la supervisión de la estabilidad monetaria y financiera. En lo concerniente a la vigilancia multilateral, el FMI ha ejercitado esta responsabilidad publicando análisis y dando algunas recomendaciones de política, u opciones de políticas alternativas, en el World Economic Outlook
y, más recientemente, en los Reportes de Estabilidad Financiera Global. Pero,
tal como se argumentó arriba, resolver los desequilibrios globales requiere acciones de política de las principales economías del mundo y, en una economía
mundial integrada, políticas coordinadas. El Fondo posee poca influencia más
allá de la persuasión moral para influenciar las políticas fiscales y estructurales
de los países más importantes los cuales son elementos esenciales de un paquete
de política coordinado. Las sugerencias realizadas en el ampliamente difundido
discurso de Mervyn King en Nueva Delhi el pasado febrero, representan lo
mejor que puede ser alcanzado en la actualidad. El Fondo debería ser la principal fuente de análisis independiente, sólido y franco acerca de las amenazas a la
estabilidad monetaria y financiera internacional, así como también de recomendaciones para sobrellevarlas, plazcan o no a los países individuales, aunque
a los poderosos. Dar validez a estos análisis y recomendaciones requiere apoyo
de las cuerpos gubernamentales del Fondo. Esto sucesivamente requiere otorgarles más independencia y peso político, conduciendo a cuestiones sobre la
gobernabilidad del FMI.
Promover prácticas de tipo de cambio sólidas y regímenes cambiarios adecuados constituye un segundo desafío para la supervisión del FMI, ya sea sobre las
políticas de países individuales, o multilateralmente. Según los artículos del
acuerdo, los miembros son libres para elegir su régimen cambiario, mientras
que el FMI debe garantizar que persigan políticas de tipo de cambio adecuadas
-en particular y siendo reiterativo-, evitando que se «manipulen los tipos de
cambio para prevenir ajustes efectivos al balance de pagos o para ganar una
ventaja competitiva injusta sobre otros miembros». La elección de régimen dicta, sin embargo, que política de tipo de cambio, stricto sensu, debería ser: mantener el tipo de cambio nominal fijo bajo un régimen cambiario fijo, permitir que
la moneda flote bajo un tipo de cambio flotante, e intervenir apropiadamente
para guiarlo en concordancia con un declarado régimen intermedio. Esto parecería dejar poco espacio para cuestionar la política cambiara de un país, excepto
para argumentar que, si no se deja flotar libremente, el nivel al cual está atado al
tipo de cambio es inapropiado y constituye una «manipulación» injusta de la
misma o del sistema. Declaraciones recientes de oficiales de Estados Unidos,
miembros del Congreso, o analistas de política-principal, pero no exclusivamente en el contexto de la política cambiara China-, parecerían ir más lejos
argumentando que la adopción de un tipo de cambio flexible es la única política
BCRA | 93
adecuada (con la posible excepción de hard pegs muy fuertes para un número
reducido de economías dependientes). Más que enfocarse en el nivel del tipo
cambiario o llevar los tipos flotantes al status de único régimen propicio (o
panacea), sería mucho mejor concentrar la supervisión en la consistencia de las
políticas macroeconómicas y financieras de un país dentro del régimen cambiario
adoptado. Lo que puede ser considerado una «buena» política macroeconómica
bajo un régimen, puede resultar ser una «mala» política bajo otro régimen.
Tal enfoque, que en esencia es lo que el Fondo ha defendido en el pasado, posee
varias ventajas. Evita centrarse en la «manipulación», una expresión tendenciosa y políticamente inservible. También previene la especificación de un nivel
del tipo de cambio «correcto» (¿»justo»?), sin tener en cuenta la situación actual
de un país o su futura política macroeconómica; una tarea que ronda lo imposible y con poca legitimidad científica dado que el tipo de cambio real es una
variable endógena en el largo plazo. Esto no significa que el FMI no deba proveer estimaciones de tipos de cambio de equilibrio cuidadosamente definidos,
ni que no debe analizar las discrepancias entre dichos tipos de cambio estimados y los reales, ni tampoco que tales discrepancias no puedan indicar la necesidad de cambios en la política. Pero evita poner un énfasis inapropiado en el tipo
de cambio como el eje de la coordinación internacional de política, distrayendo
la atención sobre dichas políticas, tales como medidas fiscales, que son de hecho
más relevantes y cuya coordinación y modificación son el verdadero problema.
Supervisión Multilateral y Gobernabilidad del FMI
Teniendo en cuenta la gobernabilidad del Fondo, ciertas cuestiones deben ser
resueltas si pretende cumplir con sus funciones de coordinación y vigilancia,
como el guardián efectivo de la estabilidad monetaria y financiera internacional. «Legitimidad» es un primer requerimiento. A tal fin, rebalancear las cuotas
de participación y la representación en la Junta Ejecutiva, o como Ted Truman
lo ha definido, «reorganizar las sillas y las partes» («chairs and shares») es la
reforma sine qua non necesaria para el FMI. Esto ha sido reconocido por el
IMFC Communiqué de Abril de 2006, siendo probable conseguir ciertos progresos al respecto en las Reuniones Anuales de Singapur de este año. La reorganización de «sillas y partes» no resolverá, sin embargo, otro problema fundamental en la gobernabilidad del FMI: ¿Cómo conseguir que su junta sea más
efectiva, lo que requeriría hacerla más independiente, a la vez manteniendo su
responsabilidad o accountability? Se ha sugerido que las estructuras gubernamentales de bancos centrales independientes es una dirección hacia la cual
podrían dirigirse las autoridades del Fondo. La junta directiva del FMI podría
estar compuesta por individuos electos, aunque no necesariamente postulados,
por la Junta de Presidentes. Representarían los intereses de todos los miembros
94 | BCRA
a grandes rasgos, más que de aquellos países o grupos de países particulares que
representan. Ellos resultarían ser más responsables en una nueva versión del
consejo del FMI, reuniéndose más frecuentemente para rever, aprobar y apoyar
las decisiones estratégicas o propuestas de la junta directiva. El proceso de postulación y elección del Director General y de los Subdirectores sería más abierto. Estas reformas, fundamentales en la estructura de gobierno del Fondo son,
naturalmente, muy complicadas en términos políticos y, para complicar aún
más la situación, se encuentran interrelacionadas con la cuestión de «sillas y
partes». No son realizables «mañana», sin embargo el creciente debate sobre
ellas sugiere que pueden ser realizadas el «día después de mañana».
Entretanto, existe un asunto sobre el cual se puede y debe progresar de manera
pronta. Algunas de las cuestiones que surgen con respecto a la estabilidad del
FMI, -tales como los desequilibrios globales o las políticas cambiarias con efectos «derrame» internacionales importantes, mientras que se encuentran dentro
de la responsabilidad del Fondo, son preocupaciones inmediatas y requieren
acciones de sólo una parte limitada de los miembros del Fondo (incluso si su
resolución es central para el interés de la comunidad internacional en su conjunto). En parte como una consecuencia, estos sucesos tienden a ser discutidos
fuera del Fondo por los grupos Gxi, donde xi es cualquier número del 1 al 30
(aunque los particularmente importantes son 3,7,8 y 20). Parecería importante
traer estas discusiones, de nuevo al seno del foro del Fondo, siguiendo los lineamientos propuestos por Mervyn King. Esto requeriría, a su vez, que la membresía
reconozca que no todos los miembros necesitan participar de todas las discusiones, al personal del Fondo a compartir su experiencia, y a que su dirigencia se
involucre en las discusiones centrales sobre la estabilidad del sistema financiero
y monetario internacional.
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Desequilibrios Globales y
Acumulación de Reservas
Panel V
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Michael Dooley
(Profesor de UCSC, Univerisity of California, Santa Cruz)
Desequilibrios globales y acumulación
de reservas en moneda extranjera
Los países de mercados emergentes de América Latina y Asia han seguido estrategias de desarrollo bastante diferentes. Los mercados emergentes de Latinoamérica adoptaron en su mayoría una estrategia convencional que involucra la
apertura del comercio y los mercados de capitales internacionales y permitieron
una mayor flexibilidad cambiaria. Estos mercados se convirtieron en prestatarios netos de los mercados internacionales para incrementar sus ahorros y la
formación de capitales locales. El flujo neto de ahorros de los países ricos y
desarrollados hacia mercados emergentes de América Latina parece ser un proceso natural que finalmente llevará a la convergencia en el rendimiento económico.
Los mercados emergentes asiáticos se abrieron al comercio, aunque se mostraron
mucho menos dispuestos a abrir sus mercados financieros y controlaron activamente su tipo de cambio. En Asia, la intervención para resistir la apreciación de
los tipos de cambio generó grandes aumentos en las reservas internacionales.
Los mercados emergentes asiáticos se convirtieron en prestamistas netos de los
mercados de capitales internacionales, y dependieron del crecimiento impulsado por las exportaciones. A pesar de que esta estrategia permitió el crecimiento
económico, no es una práctica respetable para los economistas. Para la mayoría
de los expertos, el flujo de ahorros de los países pobres hacia los ricos se debe a
una distorsión de los mercados de capitales internacionales y será un drama
cuando se reviertan estos flujos.
A partir de 1995 también se observaron grandes aumentos en los activos de
reserva de los mercados emergentes de América Latina, y se produjo una notable reducción en la deuda neta en moneda extranjera de los gobiernos y sectores
privados en la mayoría de los países. Sin embargo, la estrategia de controlar el
tipo de cambio para subsidiar el crecimiento de las exportaciones no se adoptó
en forma explícita. Por el contrario, las autoridades de América Latina se resisten a ligar las políticas a los tipos de cambio, tal vez debido a que les preocupa
BCRA | 99
que su compromiso de controlar la inflación se vea comprometido. A diferencia
de Asia, en la mayoría de los casos, los tipos de cambio reales volvieron a los
niveles anteriores a la crisis tras las devaluaciones asociadas a las crisis financieras. Argentina es una excepción importante.
La reticencia de las autoridades de América Latina a adoptar metas explícitas de
tipo de cambio es prudente. Los regímenes basados en tipos de cambio en países
de América Latina con cuentas de capitales abiertas no tuvieron éxito. La factibilidad de influenciar los tipos de cambio depende del grado de movilidad del
capital, y la historia ha ofrecido amplias oportunidades e incentivos para que los
latinoamericanos desarrollen el acceso a los mercados de capitales en el exterior.
Pero tal vez esta lección se aprendió demasiado bien. La imposibilidad de fijar un
tipo de cambio nominal no significa que la política de administración de deuda
del gobierno no tenga efecto en los tipos de cambio ni que las autoridades deberían ser indiferentes a la evolución de los mercados de divisas. En diversos trabajos
hemos desarrollado un marco que podría ayudarnos a comprender la experiencia
asiática. Dicho análisis sugiere que la estrategia de Asia ha sido y será exitosa y
viable por muchos años. El enfoque Bretton Woods II es consistente con la visión
de que los países de América Latina pueden y deberían intentar influenciar el
nivel del tipo de cambio real mediante la intervención esterilizada.
La intervención esterilizada es el patito feo de la familia de herramientas de
política, y sólo una persona valiente o imprudente se animaría a defenderla. Mi
defensa se basa en que fui un participante activo del trabajo empírico realizado
en la década del 70, que a menudo se resume en la aseveración confiada de que
«la intervención esterilizada (que no cambia la base monetaria) no tiene un
efecto duradero en los tipos de cambio». Existen dos problemas con esta afirmación. Primero, como en la mayoría de los debates empíricos en economía, existe
bastante evidencia de que no es cierto, incluso para los países industrializados
que fueron el objeto de estos estudios. Segundo, existen buenas razones para
creer que esta evidencia es irrelevante para los mercados emergentes.
El marco Bretton Woods II se basa en la visión de que la movilidad del capital varía
según las regiones. Entre los países industrializados, es útil pensar en un mercado
financiero internacional unificado. Dentro de este mercado, las autoridades tienen una capacidad muy limitada de modificar las tasas de retorno cambiando la
oferta relativa de los activos denominados en monedas diferentes, mediante la
intervención esterilizada. Ciertamente, a raíz de la limitación del monto de la
deuda en moneda extranjera que los países industriales estuvieron dispuestos a
emitir, es muy difícil detectar efectos en los tipos de cambio. En resumen, los
mercados financieros de los países industrializados están integrados y coincidi-
100 | BCRA
mos en el hecho de que la intervención no ha tenido efectos duraderos en los tipos
de cambio reales.
En el otro extremo del espectro, algunos mercados emergentes de Asia limitan
estrictamente el acceso de los residentes de sus países a los mercados internacionales de capitales. Para controlar los tipos de cambio reales, los gobiernos de
Asia intervienen en los mercados de divisas. La parte de la intervención que se
encuentra esterilizada es, de hecho, la intervención en los mercados de crédito.
Los ministerios de finanzas o bancos centrales de Asia venden títulos locales,
reduciendo la oferta de fondos otorgables a prestatarios locales y adquieren
títulos del exterior, incrementando de ese modo la oferta de fondos otorgables al
mercado internacional de créditos. El cambio resultante en el diferencial de
interés es posible debido a los controles efectivos de capitales. Es decir, los gobiernos de Asia pueden controlar los tipos de cambio y las tasas de interés
debido a que sus activos locales se convierten en sustitutos imperfectos de los
activos extranjeros en carteras privadas por política, sino por preferencia privada. En resumen, Asia no está integrada a los mercados de capitales internacionales y por este motivo la intervención «funciona».
Los mercados emergentes de América Latina se encuentran en un punto intermedio. Evidentemente, los mercados financieros de América Latina son más
abiertos en comparación con los de Asia y, por lo tanto, la intervención esterilizada por dólar es menos, o tal vez mucho menos, efectiva. Sin embargo, la intervención es una política basada en dos parámetros. Primero, ¿cuál es el grado de
integración financiera? Segundo, ¿en qué medida los gobiernos están dispuestos a modificar sus propios balances para influenciar los tipos de cambio? Únicamente en un caso extremo de sustitución perfecta, el segundo factor carece de
importancia. Además, existe evidencia clara de que los gobiernos de los mercados emergentes de América Latina están dispuestos a intervenir en una escala
mucho mayor en comparación con los países industrializados.
¿Se podría o debería exportar algún aspecto de la estrategia de Asia a América
Latina? Mi respuesta tentativa es que con ciertas modificaciones hay lecciones
para aprender y adoptar. Los mercados financieros de América Latina generalmente están bastante abiertos y parece no ser posible o conveniente intentar
controlar los flujos de capitales en la actualidad. Pero esto no significa que los
gobiernos de América Latina no puedan ejercer influencia en el tipo de cambio
real utilizando otras políticas.
A pesar de que la intervención esterilizada puede involucrar una serie de transacciones, finalmente los gobiernos cambian la composición monetaria de su
deuda no monetaria. Una variable a escala natural para medir el tamaño
acumulativo de la intervención es el porcentaje de deuda total denominada en
BCRA | 101
moneda local y de la deuda en moneda extranjera. Según esta medida, la intervención esterilizada por parte de los países industrializados después de 1973 ha
sido trivial, aunque la intervención esterilizada por parte de los gobiernos de
países emergentes ha sido, en ciertos momentos, bastante importante.
La contabilidad es sencilla, aunque tal vez sorprendente. La acumulación de
deuda en dólares por parte de los gobiernos de mercados emergentes durante los
últimos 30 años es, según nuestra medida, intervención esterilizada. El efecto de
esta intervención, si es que lo hubo, consistió en aumentar el valor real de las
monedas de los mercados emergentes. Debido a que los mercados emergentes
de América Latina han acumulado activos en dólares y sustituido deuda en
moneda local por deuda en dólares, se ha revertido una gran parte de esta intervención.
Existen tres razones por las cuales dicha intervención podría ser apropiada. La
primera es que podría respaldar el crecimiento impulsado por las exportaciones.
La segunda es que la transformación de la deuda del gobierno de dólares a
moneda local disminuye la vulnerabilidad del país a las crisis financieras. Esta
menor volatilidad deriva de la eliminación de un descalce fundamental en los
balances generales de los gobiernos generados por deuda en dólares. En tercer
lugar, la acumulación de activos de reserva líquidos, también podría contribuir
a morigerar la vulnerabilidad a las crisis.
En definitiva, no importa realmente por qué se lleva a cabo la intervención. El
aporte de la intervención reciente al crecimiento de las exportaciones es una
cuestión empírica. No creo que sepamos mucho sobre esta cuestión importante.
Sabemos que incluso una estrategia de intervención muy agresiva no puede fijar
el tipo de cambio real para siempre. Asimismo, para mercados emergentes relativamente abiertos de América Latina, un tipo de cambio nominal explícito
probablemente no sea consistente con una estabilidad de precios razonable. Por
lo tanto, tal vez sea necesaria cierta flexibilidad en los tipos de cambio nominales. Sin embargo, es probable que se necesite una fuerte intervención esterilizada para promover las exportaciones y eliminar la deuda en moneda extranjera.
102 | BCRA
Edwin M. Truman1
(Senior Fellow - Peterson Institute for International Economics)
Reservas internacionales y su
diversificación:
¿Existe un problema y existe una
solución?
El título de esta sesión es Desequilibrios Globales y Acumulación de Reservas
en Moneda Extranjera. Mi trabajo sobre reservas internacionales y su diversificación se centra en la acumulación de reservas en moneda extranjera.2 Me pregunto si la diversificación de las reservas internacionales es un problema grave
y qué se podría hacer al respecto para solucionarlo.
La respuesta a la primera parte de la pregunta es no. Sin embargo, las tenencias
de reservas en moneda extranjera se han expandido notablemente en los últimos años y los rumores e informes sobre diversificación de las reservas generan
ruido y volatilidad innecesaria en los mercados financieros. Es por ello que mi
respuesta a la segunda parte de la pregunta consiste en proponer la adopción de
una Norma Internacional sobre Diversificación de Reservas. La Norma comprendería dos partes: (1) los participantes se comprometerían a divulgar en
forma periódica y rutinaria la composición monetaria de sus tenencias de reservas en moneda extranjera, y (2) se comprometerían a ajustar gradualmente la
composición monetaria de dichas tenencias. En consecuencia, se reduciría la
volatilidad de los mercados financieros a la vez que aumentaría la transparencia,
responsabilidad y maniobrabilidad con respecto a las tenencias de reservas en
moneda extranjera de cada participante. Afortunadamente, algunos países están bien encaminados en cuanto a la adopción de estos principios. Fundamentaré mi posición a favor de la acción colectiva sistémica. En primer lugar, revisemos algunos hechos. El Cuadro 1 resume información global sobre tenencias
oficiales de reservas en moneda extranjera. Se incrementaron en más de 100%
1
Peterson Institute for International Economics.
Este documento se basa en el trabajo realizado con mi colega Anna Wong; ver Truman and Wong
(2006).
2
BCRA | 103
en los últimos cinco años. Países del sur, este y sudeste asiático considerados en
conjunto, incrementaron sus tenencias más de 100% durante este período. Los
exportadores de petróleo registraron aumentos de más de 140% a nivel grupal,
y los mayores porcentajes correspondieron al subgrupo de países no pertenecientes a la OPEP. Las reservas en moneda extranjera de países no industrializados en el hemisferio occidental, aumentaron algo menos de 100%, aunque el
incremento promedio de más de 75% fue significativo.
El Cuadro 2 muestra algunos detalles sobre los diez países con las mayores
tenencias de divisas a fines de 2005. En forma conjunta, estos países representan
dos tercios de las tenencias globales en moneda extranjera, sus reservas aumentaron más de 140% en promedio en los últimos cinco años, y en la actualidad
ascienden a más de 25% de su PIB. Ocho de dichos países poseían más de $100
mil millones en diciembre de 2005. Veintiséis países tenían al menos $30 mil
millones en reservas en moneda extranjera, y las tenencias en dieciocho de
dichos países ascendían a más de 10% de sus respectivos PIBs. Cuando las tenencias de moneda extranjera de un país alcanzan el 10% de su PIB o más, son
una inversión extranjera sustancial por parte del gobierno en representación de
sus ciudadanos. Las reservas ya no se utilizan simplemente para compra-venta
en el mercado de cambios o para atender las obligaciones de deuda soberana. La
administración de dichas reservas se convierte en un tema de política interna.
Esto es cierto incluso para los Estados Unidos, que posee menos de $40 mil
millones en reservas en moneda extranjera, menos del 0,5% del PIB de EE.UU.
Además, la decisión de diversificar las tenencias de reservas puede afectar negativamente la estabilidad del sistema financiero internacional.
¿Qué es la diversificación de reservas en moneda extranjera? Es conveniente
definir algunos términos. La intervención en el mercado de divisas se refiere a la
acumulación, o reducción, de las tenencias de reservas. Hoy, la proporción de
intervención en dólares estadounidenses es mayor a la proporción de dólares en
tenencias de reservas en moneda extranjera. La diversificación se refiere a la
moneda en la cual se invierten las tenencias. Dejando de lado los aumentos en
las tenencias de moneda extranjera mediante la intervención, asumiremos que
un país posee reservas en moneda extranjera por $100 mil millones, de los
cuales, un tercio de las mismas no se halla denominado en dólares estadounidenses3. Si el dólar estadounidense se devalúa un 10% frente a las restantes
monedas, su participación en las reservas de dicho país disminuirá4. Esto se
3
Esta discusión es en términos de la diversificación del dólar estadounidense hacia otras monedas
debido a que es el foco de gran parte de la atención oficial y del mercado, pero el mismo análisis se
aplica a otras monedas.
4
La magnitud de la caída de la participación en términos de valor del dólar depende de la moneda
en la cual se realiza el cálculo. Si el cálculo se realiza en términos de dólares estadounidenses, la
participación disminuiría de 67% a aproximadamente 65%.
104 | BCRA
llama diversificación pasiva de reservas. Las autoridades están adoptando la
estrategia de comprar y conservar. Su estrategia no afecta a los tipos de cambio o
a las tasas de interés, ya que la oferta relativa de diversos activos en manos del
público no ha cambiado. Además, las autoridades no han llevado a cabo acciones que envíen señales a los mercados.
Por otro lado, si las autoridades venden parte de sus tenencias en dólares estadounidenses para adquirir activos en otra moneda extranjera cuando se deprecia el
dólar, se produce la diversificación activa de las reservas. La participación del
dólar en términos de valor nominal en las reservas en moneda extranjera de un
país disminuiría más de lo que representarían los efectos en los precios de un
dólar más bajo. Las acciones que lleven a cabo las autoridades podrían afectar
los tipos de cambio o las tasas de interés en forma análoga a la intervención
esterilizada en el mercado de divisas al alterar la oferta relativa de activos denominados en monedas diferentes en manos del público. Dichas acciones, también pueden enviar alguna señal a los participantes del mercado y desencadenar
una avalancha de ventas por parte de otros tenedores (públicos o privados) de
activos en dólares, afectando aun más los tipos de cambio y las tasas de interés.
La tercera posibilidad es que a medida que el dólar caiga, las autoridades vendan
sus tenencias de otras divisas para incrementar sus activos denominados en
dólares estadounidenses. Este proceso se llama estabilizar la diversificación de
las reservas. Las autoridades están adoptando la estrategia de promediar o
rebalancear la cartera, y la participación del dólar estadounidense en sus reservas disminuiría menos de lo que implicarían los efectos de las variaciones en los
tipos de cambio solamente5. La participación del dólar en términos de valor en
las reservas de un país puede permanecer inalterada, o posiblemente puede aumentar. Se podría considerar que las autoridades envían señales de respaldo al
dólar.
¿Por qué la diversificación activa de las reservas podría afectar a los mercados
financieros y de divisas? Por suposición nos interesa la composición monetaria
de las tenencias de moneda extranjera de países que no sean los que emiten
dichas monedas. Por lo tanto, el tema a analizar es si la intervención esterilizada
del mercado de divisas en las principales monedas, es decir, la intervención que
no afecta a los rubros del pasivo del balance general de los bancos centrales que
emiten dichas monedas, tiene efecto en los tipos de cambio de las mismas, el
dólar estadounidense, el euro, el yen japonés, la libra esterlina, el franco suizo,
etc. La profesión económica no es unánime en cuanto a sus conclusiones sobre
5
Para detectar la intervención activa o estabilizadora, es importante excluir los efectos de las variaciones en los tipos de cambio sobre la composición de las reservas en moneda extranjera de los países
en términos de valor y observar las variaciones en la participación en términos de cantidad.
BCRA | 105
este tema; gran parte de la evidencia indica que no tiene ningún efecto o que
tiene sólo un efecto limitado a corto plazo en los tipos de cambio. Por otra parte,
la escala de las operaciones podría tener importancia. Asimismo, los efectos de
corto plazo podrían indicar una tendencia a largo plazo, por ejemplo, una tendencia en la disponibilidad de «financiamiento» para el déficit en cuenta corriente de EE.UU.
Aun aceptando la teoría de que la intervención del mercado de divisas en las
principales monedas tiene cierto efecto en los tipos de cambio entre dichas
monedas, mi opinión es que la preocupación sobre la diversificación de las
reservas es exagerada. Me referiré a tres pruebas que respaldan mi opinión.
En primer lugar, con respecto al financiamiento oficial del déficit de cuenta
corriente de EE.UU., dicho financiamiento no ha sido históricamente tan importante como algunos analistas han querido hacer creer. La Figura 1 presenta
información sobre la participación oficial extranjera de flujos financieros entrantes del exterior (excluyendo la inversión directa) sobre la base de un flujo
anual, e información sobre las existencias acumuladas de pasivos de EE.UU. con
inversores extranjeros oficiales en relación con las existencias totales de pasivos
financieros extranjeros. También muestra la posición de cuenta corriente de
EE.UU., como participación en el PIB y el valor anual cambiario promedio del
dólar ajustado según los precios en comparación con un amplio grupo de monedas basado en el índice elaborado por el Staff de la Federal Reserve Board. La
participación en el flujo entrante del exterior hacia los Estados Unidos ha fluctuado, pero sin embargo desde fines de la década del 70 no ha habido ninguna
tendencia. La participación en las existencias no ha variado esencialmente desde mediados de los 80. En consecuencia, es muy difícil sostener el argumento de
que la diversificación de las reservas en monedas distintas del dólar tendrá efectos adversos en los tipos de cambio del dólar estadounidense o en las tasas de
interés, al empeorar las condiciones de financiamiento del déficit de cuenta
corriente de EE.UU.
En segundo lugar, la información existente indica que los administradores de
las reservas muestran gran cautela. Los estudios estadísticos, por ejemplo los
realizados por Chinn y Frankel (2006), sugieren que existe una inercia sustancial en el ajuste de la composición monetaria de las tenencias de reservas. Además, sus pruebas se basan en participaciones en términos de valor, que captan la
diversificación pasiva de las reservas, como así también la diversificación activa
y estabilizadora. Asimismo, habrá que ser cuidadoso al interpretar diversas encuestas sistemáticas referidas a prácticas de administración de reservas, por ejemplo, Carver y Pringle 2006. Una razón es que tienden a identificar aumentos en
la «administración activa de las reservas» que no es necesariamente lo mismo
que diversificación monetaria, ya que podría implicar invertir en una variedad
106 | BCRA
más amplia de instrumentos denominados en una moneda en particular. Otra
razón es que la mayoría de dichos informes no ofrecen una cuantificación de la
escala de diversificación de la moneda; un ajuste menor en las reservas de un
país con grandes tenencias, o un gran ajuste en las reservas de un país con
pequeñas tenencias, no son particularmente relevantes.
En tercer lugar, en base a información global reunida por el Fondo Monetario
Internacional (FMI), existe evidencia cuantitativa limitada sobre diversificación sustancial de las tenencias de reservas en moneda extranjera entre las
principales monedas, en particular el dólar estadounidense. La Figura 2 resume
los datos del FMI, que en los últimos años cubren aproximadamente el 70% de
las tenencias globales de moneda extranjera6. La figura muestra las participaciones en términos de valor y en términos de cantidad más importantes y relevantes de las reservas en moneda extranjera mantenidas en dólares estadounidenses7. Cabe destacar los tres cortes de la serie: 1978, cuando se creó el Sistema
Monetario Europeo y el FMI no podía decidir cómo tratar esta innovación en la
serie; 1995, cuando cambió la metodología del FMI; y 1999, con la aparición del
euro y la extinción de un monto sustancial de las reservas mantenidas por las
autoridades monetarias del área del euro en las monedas de países asociados.
Inspecciones rápidas de los datos sugieren que la leve tendencia observada desde mediados de la década del 80, se inclinó hacia el aumento en la participación
del dólar estadounidense en términos de valor y cantidad. A partir de la creación
del euro, la participación del dólar en términos de valor se redujo marginalmente, aunque ese fue, en gran medida, un fenómeno a nivel de precios. La participación del dólar en términos de cantidad disminuyó mucho menos.
En general se desprende de la Figura 2 que cuando la participación del dólar en
términos de valor disminuye, la participación en términos de cantidad aumenta.
Esto está sustentado por los datos presentados en el Cuadro 3. Los episodios
individuales de la apreciación y devaluación del dólar estadounidense muestran
un patrón más variado, ya que los datos se promedian en un grupo grande de
países, y cada uno de esos países puede verse afectado por diferentes circunstancias.
Para poner esta información en un contexto más amplio, se puede analizar el
cambio promedio absoluto en las tenencias de reservas en dólares (excluyendo
los cortes de serie) desde 1980: 2,2% por año. Este ajuste, que puede ser mayor en
algunos años, asciende a $92 mil millones de dólares de las existencias de reser-
6
En esta figura el valor real cambiario del dólar se mide en términos de las principales monedas
extranjeras debido a que dichas monedas ofrecen las principales alternativas a las inversiones en
dólares para las reservas en moneda extranjera de los países.
7
Ver nota al pie número 4.
BCRA | 107
vas en moneda extranjera a fines de 2005 de $4,2 billones. Esto representa sólo
0,2% de todas las tenencias transfronterizas de activos financieros, excluyendo
las tenencias de EE.UU. y la totalidad de la inversión extranjera directa. Si este
ajuste se registrara en forma pareja a lo largo de 250 días hábiles, el monto diario
resultante ascendería a poco más de $367 millones, un monto trivial en el contexto del volumen del mercado de divisas de aproximadamente $2 billones por
día en 2004 (BIS 2005).
Contrariamente, la diversificación en un año determinado podría ser mayor a
2,2%. Podría también no producirse en forma constante. Por lo tanto, los efectos de la diversificación en los tipos de cambio y en otras condiciones del mercado financiero podrían no ser triviales. Tales efectos pueden ser desencadenados por rumores de diversificación o por una diversificación real. Son un tema
legítimo de preocupación para las autoridades financieras de todos los países.
Dichos temas deberían resolverse mediante la adopción de la Norma Internacional sobre Diversificación de Reservas, propuesta por parte de países con grandes tenencias de reservas.
La norma propuesta comprende dos elementos: (1) la divulgación rutinaria y
periódica de la composición monetaria de las tenencias oficiales de reservas en
moneda extranjera, y (2) el compromiso de cada adherente a ajustar gradualmente la composición monetaria real de sus reservas en función de un nuevo
parámetro para dichas tenencias8.
¿Por qué algún país revelaría voluntariamente la composición monetaria de sus
reservas? La respuesta es que al hacerlo aumentaría la transparencia y la responsabilidad por la administración de dichas reservas y, al hacerlo, mejoraría el
funcionamiento del sistema financiero internacional. Además, en la actualidad
62 países suscriben a la planilla de datos establecidos por las Normas Especiales
para la Divulgación de Datos (NEDD) del FMI9. Esto significa que ya divulgan
una cantidad significativa de países, información sobre los activos en los cuales
mantienen sus reservas. Además, 23 de dichos países (11 países industrializados
y 12 países no industrializados) revelan la composición monetaria de sus reservas al menos una vez al año. La divulgación de la información es un elemento
voluntario de la planilla de las NEDD.10 Ver el Cuadro 4.
Es cierto que en mayo de 2006, los 23 países sólo representaban 13% de las
8
No exigirá la divulgación del parámetro, aunque Truman y Wong (2006) sostienen que sería preferible hacerlo.
9
Esta era la cantidad de países en junio de 2006. Actualmente son 65 países.
10
Esta era la cantidad de tenedores de reservas que divulgaban la composición de sus reservas a junio
de 2006. Actualmente son 25 tenedores luego de la incorporación de Italia y el Banco Central Europeo.
108 | BCRA
reservas mundiales en moneda extranjera; 25% de las tenencias de los países
industrializados y 8% de las tenencias de 12 países no industrializados. Sólo 7 de
los tenedores con los 25 mayores montos de reservas en moneda extranjera se
encuentran entre los 23 países que divulgan información. Sin embargo, tres
cuartos de los restantes tenedores suscriben a las NEDD y, por lo tanto, se han
comprometido a divulgar una cantidad significativa de información sin efectos
adversos. Asimismo, los grandes tenedores son quienes tienen mayores limitaciones en cuanto a la administración de sus reservas. Son los más afectados por
la volatilidad de los mercados financieros y el centro de la mayoría de los rumores. Aun si no diversifican, el mercado puede pensar que lo están haciendo, y se
los responsabilizará por lo que suceda. Lo que es más importante, los contribuyentes de estos grandes tenedores tienen un mayor interés en la administración
responsable de las reservas. La transparencia mejora la responsabilidad de los
administradores de reservas, y la mayor divulgación de información sirve para
aumentar la transparencia.
¿Cuáles son los argumentos a favor del segundo elemento de la Norma Internacional sobre Diversificación de Reservas propuesta? Dicho elemento es un compromiso de ajustar gradualmente la composición monetaria de las tenencias en
moneda extranjera de un participante. Una vez más, el argumento más fuerte es
que los tenedores de reservas sólo realizan ajustes graduales, en su propio beneficio, según lo documentan Truman y Wong (2006). Asimismo, si un país acepta el
primer elemento de la Norma, el mercado podrá rastrear su comportamiento.
Es importante ser claro sobre las implicancias de este elemento de la Norma. El
compromiso de ajustar gradualmente la composición monetaria de las reservas
de un participante debería permitir dicho ajuste y podría facilitarlo, desmitificando
el proceso. La Norma propuesta no tiene como objetivo inmovilizar la composición monetaria de las reservas de un país participante para siempre. La composición monetaria fija de las reservas en moneda extranjera no sería buena para el
sistema financiero internacional; los sistemas rígidos tienen consecuencias
imprevistas, incluyendo la tendencia a ajustes en última instancia que son abruptos. El objetivo de la Norma consiste en minimizar los efectos no deseados sobre
los mercados financieros, permitiendo la diversificación de las reservas.
El argumento en contra de este elemento de la Norma es que algún país podría
limitar innecesariamente sus opciones. Sin embargo, los grandes tenedores ya
están limitados y, por lo tanto, actúan con cautela. Tal vez algunos países podrían beneficiarse del sistema sin participar activamente en el mismo, mediante
la divulgación de datos por parte de otros países que si lo hacen. Sin embargo, los
países que se rehusen a participar se convertirán en el foco de la restante volatilidad asociada con la diversificación de las tenencias de reservas en moneda
extranjera real o sobre la que existan rumores. En tanto una cantidad significa-
BCRA | 109
tiva de países no adopten la Norma (ambos elementos), los beneficios de ésta
para los no participantes y los participantes serán reducidos. Con el tiempo, este
tipo de problema de acción colectiva tiende a resolverse mediante la cooperación.
En conclusión, las preocupaciones sobre la diversificación de la composición
monetaria de los tenedores de grandes montos de reservas en moneda extranjera probablemente sean exageradas, aunque dicha preocupación es más importante en la actualidad que hace cinco o diez años, cuando las tenencias de reservas eran mucho menores. Los rumores sobre la diversificación monetaria de las
reservas en moneda extranjera, sean o no ciertos, contribuyen innecesariamente a la volatilidad de los mercados financieros internacionales. La Norma Internacional sobre Diversificación de Reservas que describí, ayudaría a reducir la
volatilidad. Además, aumentaría la transparencia del sistema financiero internacional y también la administración de las reservas nacionales. Beneficiaría a
los grandes tenedores incrementando su responsabilidad y maniobrabilidad. Es
práctico y factible. Por eso es que vine a Buenos Aires para preguntar: ¿Por qué
no Argentina?
Referencias
BIS (Bank for International Settlements). Riennial Central Bank Survey: Foreign
Exchange and Derivatives Market Activity in 2004. Basel, Bank for International
Settlements, 2005
Carver, Nick, and Robert Pringle, ed. RBS Reserve Management Trends 2006.
London, Central Bank Publications Ltd., 2006
Chin, Menzie, and Jeffrey Frankel. «Will the Euro Eventually Surpass the Dollar
as Leading International Reserve Currency?» In Current Account Imbalances,
Sustainability and Adjustment. Ed. Richard Clarida. Chicago, University of
Chicago Press, 2006
Truman, Edwin M. and Anna Wong. The Case for an International Reserve
Diversification Standard. Institute for International Economics Working Paper
06-2. Washington, Institute for International Economics, May, 2006
110 | BCRA
Cuadro 1
Información global sobre tenencias de reservas
Monto
(miles de
millones de
USD)
Grupo de países
(cantidad)
2001
2005
Porcent. Porcent. Varia- Partic.
ción
particip.
de
del
del
participac.
total
total
del PIB
munmundial
dial
2005
2005
2001-05 2001-05
(%)
(%)
Países industrializados (25)
788
1,261
30
4
60
22
Este /Sur /Sudeste
asiático (17)
780
1,787
43
36
129
48
Europa Oriental
(18)
129
361
9
10
180
11
Hemisferio occidental (32)
97
171
4
7
76
3
Medio oriente y
África del Norte
(16)
133
221
5
20
66
4
36
78
2
13
117
2
Exportadores de
petróleo (16)
234
567
14
18
142
16
Países OPEP (9)
117
238
6
20
103
6
Países no OPEP (7)
117
328
8
16
180
10
2.052
4.171
1.000
10
103
100
África (16)
Mundo
BCRA | 111
Cuadro 2
Reservas en moneda extranjera de grandes tenedores
Monto
(miles de
millones de
USD)
Ranking País
Porcent. Porcent. Variación
Partic.
particip. participac.
variac.
en total
PIB
mundial
mundial
2001
2005
2005
2005 2001-05
(%)
2001-05
(%)
1
Japón
388
847
20,3
18
118
21,7
2
China
212
819
19,6
43
286
28,6
3
Taiwán
122
253
6,1
76
105
6
4
Corea
102
210
5
26
105
5,1
5
Rusia
33
176
4,2
23
440
6,8
6
India
45
137
3,3
18
189
4
7
Hong Kong 111
124
3
72
12
0,6
8
Singapur
75
115
2,8
101
56
2
9
Malasia
30
71
1,7
53
138
1,9
10
México
44
69
1,6
9
55
1,1
1162
2821
67,6
27
143
78,3
Total
112 | BCRA
Figura 1
Participación extranjera oficial en los flujos financieros
entrantes del exterior, 1976–2005
% del PIB Índice Dólar (no m ostrado)
2
80
1
70
0
60
-1
Déficit en cuenta corriente
50
-2
40
-3
30
-4
20
Oficial extranjera
(stock)
-5
-6
10
Oficial extranjera (flujo)
0
-10
19
76
19
77
19
78
19
79
19
80
19
81
19
82
19
83
19
84
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
-7
* La participación extranjera oficial (flujo) en 1979 es –47.
Fuentes: Bureau of Economic Analysis (déficit de cuenta corriente, flujo y existencias oficiales del
exterior); Federal Reserve Board (dólar)
Figura 2
Participación del dólar estadounidense en las reservas en
moneda extranjera, T4 1973-2005
BCRA | 113
Fuente: los datos del período 1973-1975 fueron extraídos del Cuadro I.3 del
último Informe Anual del FMI, que publica información para un año en particular. Los datos a partir de 1995 fueron extraídos de la base de datos Composición de las Reservas en Moneda Extranjera del FMI.
Cuadro 3
Variación en las participaciones de la reserva en dólares estadounidenses
durante períodos de devaluación o apreciación del dólar estadounidense
Período
Variación en el
USD (%)
Variaciones en la participación de las reservas (puntos
porcentuales)
Valor
Cantidad
Devaluacionesa
1976–78
–13.5
0.3
–6.2
1985–88
–33.8
7.3
–5.9
1990–91
–7.9
1.9
–0.2
1994–95
–4.7
4.4
0.1
2002–04
–25.2
2
–5.6
Porcentaje
–17.0
3.2
–3.6
1980–84
39
–13.9
–0.5
1992–93
8.5
3.4
5.8
1996–97
16.4
2.3
6.1
2000–2001c
16.3
–2.4
0.4
20
–2.6
3
Apreciacionesb
Promedio
114 | BCRA
a. El período de devaluación se define como dos años consecutivos
de variaciones interanuales negativas en el índice real del dólar estadounidense ponderado según la balanza comercial de las principales monedas de la Federal Reserve Board.
b. El período de apreciación se define como dos años consecutivos
de variaciones interanuales positivas en el índice real del dólar estadounidense ponderado según la balanza comercial de las principales monedas de la Federal Reserve Board.
c. 1999 a 2001 fue un período de apreciación continua, pero aquí se
excluyó 1999 debido al quiebre en la serie estadística para la cantidad y valor de las reservas durante dicho año.
Fuentes: Federal Reserve Board (dólar); Fondo Monetario Internacional
(participaciones según cantidad y valor).
Cuadro 4
Evidencia sobre Divulgación de Rutina Hoy
Reservas en moneda extranjera
– Mayo de 2006 (miles de millones de USD)
Industrializados (11)
Australia
Noruega
Estados Unidos
Alemania
Reino Unido
Suiza
Canadá
Suecia
Nueva Zelandia
Finlandia
Islandia
Total
Porcentaje países
industrializados
49
49
41
39
39
35
34
23
10
6
1
324
25
No industrializados (12)
Hong Kong
126
Rumania
23
Filipinas
18
Eslovaquia
17
Colombia
14
Perú
14
Croacia
11
Bulgaria
9
Eslovenia
9
Lituania
4
Uruguay
3
Total
Porcentaje países
no industrializados
251
8
BCRA | 115
116 | BCRA
Dilemas de los Banqueros Centrales
bajo Incertidumbre
Panel VI
BCRA | 117
118 | BCRA
Christian Noyer
(Presidente - Banque de France)
Dilemas de los Banqueros Centrales
Bajo Incertidumbre
En la primera parte de mi presentación, voy a referirme a la naturaleza de la
incertidumbre y a la importancia que reviste para el banquero central; en la
segunda parte, voy a resumir las propuestas para hacer frente a la incertidumbre.
1. La naturaleza de la incertidumbre
La incertidumbre se presenta de distintas formas. Es crucial para los banqueros
centrales en general (I/1) e incluso tal vez más relevante para el Eurosistema (I/2).
1) La importancia de la incertidumbre para el banquero central
En 1921, Frank Knight (Riesgo, incertidumbre y beneficio) señaló
la importancia de los riesgos y la incertidumbre para el análisis económico. «Riesgo» hace referencia a aquellas situaciones en que los
encargados de tomar decisiones pueden asignar probabilidades a la
aleatoriedad con la que se enfrentan; «incertidumbre», a situaciones
en las cuales dicha aleatoriedad no puede expresarse en términos de
probabilidades.
La incertidumbre es un aspecto crucial para los banqueros centrales:
según Alan Greenspan, «la incertidumbre no es solamente una característica importante de la política monetaria; es la característica
distintiva de ese escenario». Por lo tanto, enfocaré mi atención en la
política monetaria, aunque el tema también sea pertinente para la
estabilidad financiera, la cuál es otra cuestión de importancia para
los bancos centrales.
2) El Eurosistema enfrenta no sólo fuentes de incertidumbre
generales sino también particulares
BCRA | 119
En lo que respecta a las fuentes generales, la incertidumbre puede
vincularse a:
- datos macroeconómicos, que pueden no ser observables (brecha
de producto) o estar sujetos a revisión (PIB);
- la naturaleza y la persistencia de los shocks: por ejemplo, los shocks
de petróleo y commodities, el grado de traslado a precios (passthrough), etc.;
- la transmisión de la política monetaria a la economía real, tal
como Milton Friedman demostró «la política monetaria funciona
con rezagos largos y variables», y
- posibles desfasajes de los precios de los activos y efectos riqueza.
Pero la incertidumbre quizá sea mayor en el caso de la zona del euro
debido a que :
- las series de tiempo disponibles son cortas,
- posiblemente se haya experimentado un cambio de régimen à la
Lucas
- el euro es un catalizador de los cambios estructurales.
2. ¿Cómo abordar la incertidumbre?
En la literatura económica se han propuesto algunas directrices para la política
monetaria (II/1) y estrategias (II/2) a fin de abordar la incertidumbre.
1) Directrices para la política monetaria
a. Hacer caso omiso de la incertidumbre
Si la incertidumbre está vinculada a datos o shocks (lo que se conoce
como incertidumbre «aditiva»), quizá lo mejor sea adoptar decisiones como si no hubiera incertidumbre.
En estos casos, el «principio de equivalencia de certidumbre» (Poole,
1970) exige la adopción de políticas para responder a la mejor estimación de las variables, de la misma manera que se respondería a las
variables medidas con exactitud si éstas fueran observables.
b. Tener cautela
Este enfoque fue popularizado por Brainard: la incertidumbre
«paramétrica» brinda fundamentos para abordar con cautela las perturbaciones económicas, apoyando un enfoque gradualista
(Brainard, 1967). Asimismo, la transmisión de la incertidumbre
120 | BCRA
que se relaciona con el hecho de que, según Milton Friedman «la
política monetaria funciona con rezagos largos y variables», advierte acerca de los intentos de un «ajuste fino» (fine-tune o intervenciones correctivas mínimas) de la economía mediante la intervención
de la política monetaria.
Asimismo, un banco central no debería ajustar la política sólo porque el mercado espera que lo haga1:
- el comportamiento de los mercados financieros es mimético, mientras que los bancos centrales son muy cautelosos;
- los mercados son sensibles a las burbujas especulativas, mientras
que los banqueros centrales se centran en fundamentals (fundamentos económicos):
- Los mercados están orientados al corto plazo, mientras que los
bancos centrales están orientados al mediano y largo plazo.
Sin embargo, en los mercados privados tal vez se tomen decisiones
erróneas si la política monetaria no coincide con la política prevista.
Por eso, un banco central debe ser intertemporalmente consistente.
En este contexto, una de las directrices normativas más frecuentes es
el ajuste gradual de la política de tasa de interés.
Por lo tanto, desde un punto de vista práctico, el gradualismo tiene
muchas ventajas. Reduce el riesgo de tener que revertir rápidamente
las decisiones políticas, la probabilidad de perturbaciones del mercado financiero y es especialmente beneficioso frente a los principales riesgos.
Debate sobre los diferentes modos de proceder del Eurosistema y
de la Reserva Federal de los Estados Unidos
Los recortes de las tasas de interés en la zona del euro, menos enérgicos que en los Estados Unidos después de 2001, y el período prolongado de política de tasas estables entre 2003 y 2005 plantean el
siguiente interrogante: ¿Es el Eurosistema «demasiado pasivo»?
«Activismo» y «gradualismo» hacen referencia a la cantidad y magnitud de los cambios de la política de tasas durante un período dado.
Investigaciones recientes llevadas a cabo sobre la base de un modelo
estimado para la zona del euro y los Estados Unidos, durante las dos
1
A. Blinder (1998).
BCRA | 121
últimas décadas, han proporcionado tres conclusiones2 básicas:
- las estrategias de política monetaria que ponen en práctica el
Eurosistema y la Reserva Federal exhiben algunas diferencias;
- el grado de atenuación de las tasas de interés, como indicador del
gradualismo de la política monetaria, es bastante similar entre la
zona del euro y los Estados Unidos;
- las diferencias en los modelos empleados pueden atribuirse a discrepancias de magnitud y naturaleza de los shocks. La mayoría de las
diferencias se deben a shocks de demanda, que fueron más fuertes en
los Estados Unidos.
La política monetaria y los precios de los activos
La cautela también responde a la siguiente pregunta: ¿Debería la
política monetaria reaccionar sistemáticamente a los desfasajes percibidos en los precios de los activos? Aquí entran en juego tres factores de incertidumbre:
- En primer lugar, existe fundamentalmente un alto grado de incertidumbre en torno a la evaluación de los desfasajes, vinculada a sus
precios de equilibrio y los canales de transmisión a la economía real.
- Segundo, los bancos centrales deben tener presente el balance de
riesgos que enfrenta la economía: una medida de política monetaria
que redujese el riesgo de una enorme pérdida futura, podría ser demasiado costosa para la economía en el corto plazo.
- Tercero, los efectos que tienen las decisiones de política monetaria sobre los precios de los activos son muy inciertos.
Anunciar una reacción sistemática podría, entonces, dar lugar a un
problema de riesgo moral y socavar la credibilidad antinflacionaria
del banco central, su bien más preciado. Asimismo, la política de
tasa de interés única no puede orientarse al mismo tiempo hacia dos
objetivos potencialmente contradictorios.
c. Ser agresivo o experimentar
Pueden existir dos casos en los que el gradualismo podría no ser una
guía de política sistemática.
· La mejor manera de evitar los resultados hipotéticos más desfavorables consiste en seguir reglas de política, que aborden enérgica-
2
Motto y Rostagno (2005) y Sahuc y Smets (2006).
122 | BCRA
mente los casos en que la inflación se desvía de la meta.
· Una regla de política más agresiva puede generar más información, lo cual mejore quizás el aprendizaje del banco central y, así, el
desempeño futuro de la política. No obstante, dicho proceso de
aprendizaje puede ser costoso, dado que podría generar mayor
volatilidad.
2) Algunos métodos para abordar la incertidumbre
a. Confiar en reglas de política monetaria
Normas sencillas de política monetaria (como la regla de Taylor)
pueden funcionar bien en muchos modelos diferentes. Otra ventaja
de un método basado en reglas es que la política se vuelve más
predecible, lo cual podría facilitar el proceso de formación de expectativas.
Sin embargo, si se siguen sistemáticamente, las reglas pueden hacer
caso omiso a información relevante para predecir riesgos a la estabilidad de precios. Una desventaja de las reglas demasiado circunspectas es que no pueden brindar una solución real al problema de
conducción de política.
b. Prestar atención a los fenómenos de baja probabilidad.
Mantener la estabilidad del sistema financiero y contener el riesgo
sistémico que puede surgir en los mercados financieros es un elemento fundamental de la misión de todo banco central. En una
economía de mercado, resulta vital que todos los participantes cuenten con una sólida gestión de los riesgos para protegerse del riesgo
de que los fenómenos de baja probabilidad (soluciones de cola)
provoquen una crisis financiera. Estas prácticas mejoran la estabilidad financiera sin aumentar el riesgo moral. Los participantes del
mercado familiarizados con la medición de riesgos y las
metodologías de stress test (y las hipótesis de mercado afines) probablemente seguirían facilitando el acceso al crédito durante los
períodos con dificultades sistémicas e institucionales.
Los ejercicios de tensión emplean datos históricos de las distribuciones de precios de los activos o escenarios hipotéticos que permitirían comprender más a fondo los riesgos financieros asociados
con las estrategias de inversión y cobertura. Hacer que los participantes del mercado se concentren en la estructura de las tensiones
BCRA | 123
tal vez ayude a limitar las consecuencias de un fenómeno muy poco
frecuente pero sumamente costoso, las soluciones de «cola».
Para concluir, explicaré por qué considero que el Eurosistema, amén
de su marco estratégico, se encuentra bien preparado para tratar la
incertidumbre.
· Primero, el Eurosistema tiene en cuenta la incertidumbre relativa
a la transmisión con el horizonte de mediano plazo de la definición
de la estabilidad de precios. Incorpora flexibilidad al proceso de
toma de decisiones y evita centrarse en los avances de corto plazo. El
horizonte de mediano plazo es también una manera de armonizar
las consideraciones de política monetaria y estabilidad financiera,
ofreciendo al banco central la oportunidad de «mirar a través de la
burbuja».
· Segundo, el Eurosistema no se vale de un único modelo. El enfoque de los dos pilares, basado en análisis económicos y monetarios
contiene información complementaria sobre el horizonte de corto a
mediano plazo (análisis económico) y el horizonte de largo plazo
(análisis monetario). El análisis económico se basa, por un lado, en
indicadores (datos fidedignos relativos a la economía real y datos de
carácter cualitativo) y, por otro lado, de pronósticos (ejercicios de
proyección macroeconómica del staff del Eurosistema en conjunción con pronósticos de otras instituciones). El análisis monetario
descansa sobre una evaluación exhaustiva de las condiciones de crédito y liquidez. Estos dos análisis se pueden contrastar para obtener
una evaluación completa de los riesgos para la estabilidad de precios. Los modelos alternativos del proceso inflacionario justifican el
enfoque de información completa que adoptó el Eurosistema para
superar la incertidumbre. De cierto modo, el enfoque de los dos
pilares se basa en los mismos principios que el cálculo del promedio
bayesiano de modelos, aunque es menos formal.
· Tercero, cuanto mayor sea la incertidumbre, mayor será la necesidad de transparencia y más importante la credibilidad. El Eurosistema
ha logrado anclar las expectativas de inflación extraordinariamente
cerca a la meta, presentando un alto nivel de credibilidad: a pesar de
los cada vez más elevados precios del petróleo, las tasas de equilibrio
se han mantenido estables en torno del 2% desde principios de 2006.
Al anclar las expectativas de inflación, la credibilidad contribuye a
reducir la incertidumbre sobre los avances futuros y a estabilizar la
economía. Esto hace que los agentes económicos entiendan con
124 | BCRA
mayor facilidad las decisiones respecto de la tasa de interés en el
corto plazo y la función de reacción del banco central en el largo
plazo.
BCRA | 125
126 | BCRA
Política Monetaria en un Régimen
de Metas de Inflación
Panel VII
BCRA | 127
128 | BCRA
Eduardo L. Curia
(Presidente - Centro de Análisis Social y Económico, C.A.S.E.)
Metas de inflación
y política monetaria:
Enfoque «canónico» y «alternativo»
Resumen
Al hablar de «Política Monetaria en un Régimen de Metas de Inflación» vale
aclarar de qué régimen de metas de inflación se trata. Precisamente, conviene
distinguir entre el enfoque «canónico», demasiado apegado a un criterio «supplyside», que coloca excesivo celo en el ajuste a través de la suba de la tasa de interés
y de la apreciación cambiaria consecuente, y que se corporiza en tasas de crecimiento muy moderadas, y el enfoque «alternativo», de tenor más «demand-led»
y que enfatiza tasas de crecimiento «diferencialmente» altas, con la política
monetaria afín, y que incluye en la función de reacción del banco central el
objetivo de tipo de cambio real a la vez que le asigna más peso a la dinámica de
la actividad. En este caso, integrando una política de ingresos activa, la tasa de
inflación resultante, aunque probablemente algo superior a la de la otra opción,
se puede mover en un rango atendible.
1. Consideraciones Preliminares
Al hablar de «Política Monetaria en un Régimen de Metas de Inflación», cabe
preguntar: ¿cuál régimen de «metas de inflación»?.
Hay una respuesta cómoda: se trata, siguiendo a Mishkin y a Schmidt-Hebbel
(1), del régimen que ha constituido últimamente un «excitante desenvolvimiento
del enfoque de los bancos centrales en la conducción de la política monetaria».
Aplicado en varios países, gravita en la teoría, alcanzando un nivel canónico al
respecto. Traduciendo un «nuevo consenso» macroeconómico prevaleciente.
Sin embargo, en esta exposición intentaré sentar que no siempre conviene aplicar ese esquema canónico, en especial, cuando se trata de países con limitado
peso en la economía mundial y que buscan «su desarrollo», o sea, crecer fuerte y
BCRA | 129
sostenidamente. Entonces, es preferible un enfoque alternativo, el que remitirá
a una política monetaria distinta.
2. El Enfoque Canónico de Metas de Inflación
El esquema de metas de inflación canónico –el MIC- abarca, principalmente,
tres estratos:
a)requisitos básicos o institucionales, como el compromiso formal
con la estabilidad de precios, ausencia de otra ancla nominal (muy
específico), no dominancia fiscal, transparencia y responsabilidad y
algún tipo de independencia de gestión del banco central;
b) un modelo básico de funcionamiento de la economía, al que se
incorpora la función de reacción del banco central;
c)una especial proyección del esquema en el caso de economías
pequeñas y abiertas.
Se otorgará particular atención a los aspectos b y c.
El MIC, sintéticamente, se explaya a través de estos criterios o ecuaciones que
signan el funcionamiento de la economía:
I. Un criterio o ecuación del lado de la demanda que alude a la curva IS (inversión-ahorro) y, que, en lo fundamental, refleja la influencia de tenor negativo
por parte de la tasa de interés real sobre la demanda agregada;
II. La ecuación de la curva de Phillips, por la que la inflación depende de la
brecha de producto, de alguna fórmula de inflación pasada/futura y de shocks
específicos;
III. Un criterio que se hace eco de la «regla de Taylor», que trasunta la función de
reacción o de comportamiento del banco central a través de la tasa de interés
nominal, y que computa las expectativas de inflación, la brecha de producto, el
desvío de la inflación en curso respecto de la meta, integrando además, la tasa de
interés real de equilibrio.
IV. El criterio o ecuación, propio de las economías abiertas, de la llamada paridad de interés no cubierta.
Con estos rasgos, podemos «contar la historia» del funcionamiento del MIC en
el frente que más le concierne.
Suponiendo –y considerando I- un shock de demanda positivo, éste robustece el
crecimiento corriente del producto. La ecuación de II –lado de la oferta- nos da
130 | BCRA
la ecuación de precios, diciéndonos que la inflación se acelera cuando actúa una
brecha positiva del producto u output.
Tal brecha, crucial en tanto aceleradora de la inflación, enmarca la situación en
la que el producto actual o corriente supera al producto (real) potencial, natural
o tendencial de la economía, el que se identifica con el nivel de plena capacidad
productiva o de oferta de aquélla. En el caso de una brecha de producto cero, se
tendría una inflación constante, incluido una tasa de interés nominal que «traduce» en la faz real la tasa de interés real de equilibrio consecuente.
De esta manera, siguiendo lo expuesto en III, cobra relevancia la tasa de interés
como instrumento de política, siendo que la tasa de interés real afecta negativamente la demanda agregada, cuando ésta alienta una brecha de producto positiva acelerando la inflación –desvío respecto de la meta-, el banco central procede
a aumentar la tasa de interés nominal de corto plazo, en general, y para asegurar
la estabilidad, en una proporción respecto de la inflación mayor que uno. De
este modo, la tasa de interés real sube.
Siguiendo una determinada trayectoria, la situación se encarrila. Se equilibran
demanda y oferta agregadas, se anula la brecha de producto positiva y la inflación en curso se reencuentra con la meta (la reabsorción de los efectos de los
shocks de oferta, según el MIC, es «más difícil»).
3. Cuestiones Planteadas por el Enfoque Canónico de Metas de Inflación
No son pocas, ni triviales, las cuestiones que despierta el MIC. Al repasar algunas, también surgirán indicaciones para un esquema de metas de inflación alternativo.
Como señala Dalzial (2), el enfoque examinado asume, en principio, que «la
política monetaria no afecta el crecimiento de largo plazo del producto». Por
ejemplo, aun alterando la meta de inflación, no se afectaría ninguna variable
real en el largo plazo. La influencia se verifica sólo en el corto plazo.
Pero, esta premisa parece vacilar. Porque los defensores del enfoque se aferran
en general a una meta de 2/3% anual de inflación, renegando de cualquier nivel
superior, y, a la vez, como arguye Akerlof (3), rotulan como negativo para el
desempeño de la economía una inflación menor atendiendo a la rigidez a la
baja de ciertas variables.
En otras palabras: tanto el tramo de bajísima inflación –casi deflación- y el de
alta inflación son malos para la economía; por su parte, el output mejora acer-
BCRA | 131
cándonos a una inflación de 2/3%. Da la sensación, por ende, que el «nuevo
consenso» afín al MIC, admite también cierto trade off o compromiso de largo
plazo entre inflación y la marcha del producto.
Pero, su alcance es raquítico. En líneas generales, la tasa de inflación del 2/3%
anual se asocia en el concierto mundial con tasas expansivas promedio anual
del PIB –ligadas al producto potencial o natural- del 3%. Más allá de oscilaciones en el entorno, cabría hablar, pues, de una «matriz de 3x3» (4).
El esquema MIC, en consecuencia, termina haciendo que el crecimiento dependa del lado de la oferta, en conexión con un producto potencial moderado. Lo
que se correlaciona con una tasa de interés real de equilibrio que nos recuerda la
tasa natural de Wicksell.
En rigor, todos estos supuestos valores naturales de las variables lucen como las
pretendidas vallas infranqueables para el accionar de la conducción de la política económica, inhibida así para usar la política monetaria –por ejemplo,
comprometiéndola con tasas de interés reales bajas- con vistas a favorecer
una senda de crecimiento de largo plazo superior.
Desconociendo en su caso hondas exigencias concernientes a la viabilidad política y social de un país, sería ineludible adaptarse a un previo y obligado nivel
de producto potencial lánguido, presuntamente construido (a través de «filtros»
y otros artefactos) sobre la acumulación de antecedentes pasados, probablemente poco felices. El crecimiento, definido en lo esencial por el lado de la oferta,
apegado a un nivel particularmente moderado, sería el muro sobre el que se
estrellaría cualquier intento de pulsión de la demanda con vistas a ir más allá.
4. Indicios de un Enfoque Alternativo de Metas de Inflación
Precisamente, se puede meditar sobre una visión alternativa de metas de inflación más sensible a la gravitación de la demanda y de la política monetaria como
resorte influyente al respecto. La demanda pasaría a inducir un producto potencial mayor. Este sería menos un derivado del pasado y más una perspectiva futura
en alza, perfilada por un fuerte crecimiento actual o corriente instigado por la
demanda. De esta manera, se plasmaría un fenómeno de path dependence: el
crecimiento vendría a depender del trazo asociado a las condiciones sistémicas
iniciales y al historial de shocks del caso.
Así, es factible que se deba tolerar una inflación superior al 3%. Si, en cambio, se
apurara el expediente de alza de tasas de interés para neutralizar la inflación
superior, no sólo se dañaría el crecimiento corriente del output (y del empleo),
132 | BCRA
sino que, atendiendo a los rasgos críticos afrontados por el país considerado, y a
modo de rebote, también se resentirían las propias variables naturales en perspectiva. Algo, ulteriormente, proinflacionario.
Y, al revés: «soportando» un cierto rango superior de presiones inflacionarias,
dándose un crecimiento corriente mayor, pueden ir mejorando las variables
naturales o potenciales en perspectiva, lo que, mediatamente, es antiinflacionario.
Por lo demás, hay lugar para un «oportunismo flexible» como aducen algunos
(5): verificada una expansión corriente pujante, aunque la inflación apremie
algo más, las tasas de interés se mantendrían para afianzar el crecimiento potencial de la economía, lo que es mediatamente antiinflacionario.
5. El Esquema Canónico de Metas de Inflación y el Tipo de Cambio
Se ha advertido que el esquema MIC, en tanto demasiado «supply-side» (6)
puede ser contraindicado para naciones enfrascadas en un proceso de crecimiento decidido, el que, por el contrario, justificaría un planteo «demand-led».
Pero, dada una economía mundial intercomunicada, el crecimiento debe atender a la gravitación del sector externo y del tipo de cambio. Lo que exige empalmar tanto con el «modelo de crecimiento liderado por las exportaciones» (export
led growth model), con su acento en éstas como acicate directo de la productividad, como con el «modelo de crecimiento limitado por el balance de pagos»
(balance of payments constrained growth model), el que percibe a las exportaciones (en especial, manufactureras) en su calidad de respaldo, en materia de
divisas, de la expansión de la demanda doméstica (7), así alentando, también,
indirectamente, a la productividad.
El MIC descree de una atención específica del tipo de cambio. Esto, a decir de
Taylor, por cuanto, al subirse las tasas según aquél, con una apreciación cambiaria
inicial en el seno de una flotación, los agentes anticiparían la baja en perspectiva de la inflación -mientras declina el producto- y de la propia tasa de interés,
con lo cual, la ulterior efectiva reducción de la tasa se aceleraría y la apreciación
iría cediendo. Aquí también incide el grado de confiabilidad, y de su utilidad
para la previsión de la inflación, del criterio de paridad de interés no cubierta
(con la posibilidad de «reversión a la media» de las tasas de interés de corto
plazo). En rigor, en la postura de Taylor citada, puede influir, como trasfondo, la
presencia de una economía gravitante a nivel mundial, lo que, de hecho, la
asimilaría a una economía cerrada. No obstante, y como expresa Walsh, en el
caso de las economías pequeñas y abiertas, aunque el MIC puede enfrentar
compromisos más severos, la conclusión básica no se alteraría en lo esencial.
BCRA | 133
De todos modos, un interesante estudio reciente de Edwards (9), sin romper con
la tesis de Taylor, se muestra menos indiferente al considerar al tipo de cambio
en el diseño de la política monetaria y los efectos en términos de volatilidad
cambiaria del esquema de metas de inflación y del de flotación cambiaria, candidato principal a acompañarlo.
A posteriori, luce más difícil el éxito de un proceso de expansión fuerte y perdurable –el desarrollo- sin contar, dado su aporte a la viabilidad y a la sustentabilidad externa, con una política de tipo de cambio real alto y sostenible, a salvo de
una elevada volatilidad o de una sobrevaluación cambiaria (tipo de cambio no
suficientemente competitivo). Lo cual, hasta puede ser parte de un «sistema
monetario internacional» de hecho, como lo plantean Dooley et al (10).
Lo expresado nos remite a un régimen cambiario «intermedio» apto (11) y al
papel acorde de la política monetaria, ligado en proporción importante a la
dinámica de acumulación de reservas y de esterilización monetaria (12).
6. Consideraciones Finales y Conclusiones: un Esquema Alternativo de
Metas de Inflación «Pro Desarrollo»
Se ha observado que el MIC presenta fisuras importantes por su sesgo «supply
side» y su desapego en general hacia el tipo de cambio (salvo su enfoque del pass
through). Al buscarse neutralizar esas fisuras, la implicancia puede ser la irrupción de un rango de inflación mayor.
Pero, esto no equivale a tolerar cualquier diferencial respecto de la media de
inflación mundial. Ni, en consecuencia, carecer de todo tipo de sistema de
metas de inflación. Cabe, en verdad, un sistema alternativo de metas, el cual,
más que de carácter dual a lo Ben Bernanke –el que incluye la consideración del
producto y de la inflación en la función de reacción del banco central-, sería
tridimensional (13), al integrar, asimismo, en el esfuerzo de armonización
(vinculado a esa función), la meta de tipo de cambio real. De paso, dada la
inclinación «demand-led», la incidencia del nivel de actividad económica ganaría significación. Por lo tanto, cuando las perspectivas de inflación amenazaran rebasar el diferencial de inflación positivo aceptable, si cobraría razón de ser
subir las tasas de interés con mayor intensidad en relación al alza de precios.
Claro que una situación como ésta, podría lucir dañina para la propia estabilidad del sistema alternativo.
Por ende, vale una consideración adicional. Aun «dentro» del diferencial de
inflación, no hay que olvidar –aunque saliendo del universo canónico- que
ritmos de expansión de la actividad económica destacables como los referidos,
134 | BCRA
pueden permeabilizar facetas de (des) coordinación macroeconómica de señales en cuanto a la dinámica de ingresos de los agentes (la conducta empresaria
tipo snatcher o arrebatada a lo Hicks; la intensidad reclamativa sindical que
marcaba Kalecki). Luego, una política de ingresos activa (14) –respaldada por
una pauta severa de no dominancia fiscal-, y a modo de un juego de equilibrios
múltiples, podría facilitar la armonización del mencionado esquema tridimensional de metas, comprendiendo una meta de inflación aun más sobria y tasas de
interés bien moderadas.
En resumen, pese a que el esquema MIC, por sus fisuras ponderables, debe
rechazarse en determinados casos, ello no equivale a caer en un vacío. Por el
contrario, es perfectamente posible un esquema alternativo de metas de inflación (15), con su formato de política monetaria ad hoc, más acorde con las
exigencias de fuerte crecimiento con sustentabilidad externa que plantea el
desarrollo.
Referencias
(1) Mishkin, F. y Schmidtt-Hebbel, K. One Decade of Inflation Targeting in the
World: What do we know? What do we need to know?. NBER WP 8397, July, 2001
(2) Dalziel, P. «The Triumph of Keynes: What New for Monetary Policy
Research?». Journal of Post Keynesian Economics. 24(4): 511-527, 2002
(3) Akerlof, G, et al. «The Macroeconomics of Low Inflation», Brookings Papers
on Economic Activity, no.1. Lavoie, M.2002.A Post Keynesian Alternative to
the New Consensus on Monetary Policy, Université de Bourgogne. 1996
(4) Curia, E. 2006. El Modelo Ante un Dilema Clave a Superar: la «Tensión»
Crecimiento-Inflación, Centro de Análisis Social y Económico, Marzo.
(5) Fontana, G. y Palacio-Vera, A. 2005.» Are Long-Run Price Stability and
Short-Run Output Stabilization All that Monetary Policy Can Aim For», The
Levi Economics Institute WP 430, November; Curia.El Modelo…; Lavoie. A
Post Keynesian…
(6) Setterfield, M. 2005. Is Inflation Targeting Compatible with Post Keynesian
Economics?, Trinity College, October.
(7) Acerca del modelo de crecimiento liderado por las exportaciones y del modelo de crecimiento limitado por el balance de pagos, ver Curia. 2005. Macroeconomía del Desarrollo, Ediciones Realidad Argentina, Buenos Aires. En
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cuanto al caso de China ver Yifu Lin, J. y Li, Y.. 2002. Export and Economic
Growth in China: a Demand-Oriented Análisis, Pekín University, December.
(8) Taylor, J. «The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules», mimeo.
(9) Edwards, S.. 2006. «The Relationship Between Exchange Rate and Inflation
Targeting Revisited», NBER WP 12163, April.
(10) Dooley et al.. 2005. «Direct Investment, Rising Real Wages and the
Absorption of Excess Labour in the Periphery», NBER, June.
(11) Podría considerarse al respecto el «targeting flexible del tipo de cambio» de
P. Bofinger y T. Wollmershäuser, o el planteo de J.Williamson de «BBC (basketband-crawl)-Monitoring Band (banda monitoreada)». En rigor, se trata de considerar que, si se habla de los «fundamentos» del tipo de cambio, la política
cambiaria es capaz de incidir en ellos. Esta visión choca, por ejemplo, con la
postura que tiende a confiar en el alineamiento «automático» –aun asumiendo
desvíos que son visualizados como limitados y reabsorbibles en lapsos acotadoscon los fundamentos o «fundamentals» por parte del régimen de flotación
cambiaria, echando mano de la hipótesis de «eficiencia» de los mercados. En
rigor, los desvíos pueden constituir «long trends» y dar buen pie a la aplicación
del «technical analysis». Por el contrario, es admisible que las intervenciones
oficiales (con esterilización) en el mercado de cambios, bajo ciertas condiciones, consigan efectos duraderos e instiguen la convergencia del tipo de cambio
hacia su valor de fundamento. El que, como se dijo antes, puede tener una «referencia política» (depender de la política cambiaria); más que de un valor de
fundamento «previo», se trataría del resultado de «una búsqueda» (De Grauwe).
Ver, asimismo, Curia. Macroeconomía…; Frenkel, R. y Taylor, L. 2005. Real
Exchange Rate, Monetary Policy, and Employment, mimeo, March.
(12) Polterovich, V. et al. 2005. Accumulation of Foreign Exchange Reserves
and Long Term Growth, New Economics School. Un interesante análisis de
cómo juega la política monetaria y cambiaria –con especial acento en la acumulación de reservas- en favor de una estrategia de crecimiento de largo plazo de
tenor export led model. Está en juego, precisamente, una senda de crecimiento
superior.
(13) Curia. Macroeconomía La versión tridimensional de metas de inflación
podría expresarse así (aun faltando especificaciones importantes):
i=r* + v + S(v – v*) + U(y – y*)/y + P(e-e*)
donde i es la tasa de interés nominal, v es la inflación efectiva, y es el producto,
136 | BCRA
e es el tipo de cambio real, r es la tasa de interés real, los * marcan valores meta
o de equilibrio.
S, U, P son coeficientes de afectación. De paso, vale mencionar la existencia de
planteos que, al enfatizar la relevancia del tipo de cambio para el desempeño del
output, recomiendan prescindir directamente de la meta del output en la función de comportamiento del banco central mientras se incorpora en ella el
objetivo de tipo de cambio (Loranger-Boismenu).
(14) Curia. El Modelo…; Curia. 2005. El Actual Modelo Económico: Transición y «Puzzles», Centro de Análisis Social y Económico, Buenos Aires;
Setterfield. Is Inflation…
(15) Curia.El Modelo…; Setterfield. Is Inflation…
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138 | BCRA
Metas de Inflación: Condiciones para
su Implementación en Países
Emergentes
Panel VIII
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140 | BCRA
Roberto Frenkel
(Investigador - Centro de Estudios de Estado y Sociedad, CEDES)
El esquema de «inflation targeting»
y las economías en desarrollo
Los elementos esenciales del «inflation targeting»
Como punto de partida de nuestra presentación necesitamos una definición de
la política de «inflation targeting» que recoja sus elementos esenciales. Esto no
puede hacerse simplemente observando lo que hacen los países que la practican.
Aunque hay cierto número de países que inscribe su política monetaria en ese
esquema, hay bastante diversidad entre las prácticas nacionales, de modo que
resulta difícil generalizar a partir de la observación. Tampoco contamos con
una definición académica uniforme del «inflation targeting». Sin embargo, utilizando distintas fuentes podemos ensayar una definición amplia, que recoja los
elementos esenciales del esquema como el núcleo común de gran parte de las
definiciones académicas. Dichos elementos son los siguientes:
1. La autoridad monetaria anuncia una meta de inflación que se
propone alcanzar en determinado plazo.
2. Hay un compromiso institucional de que la meta de inflación es el
objetivo prioritario de la política monetaria.
3. Hay amplia difusión de los planes, objetivos y razones de las decisiones del Banco Central con relación a su instrumento de política.
Este instrumento es generalmente una tasa de interés que maneja la
autoridad monetaria, pero el instrumento en particular no es esencial para caracterizar el esquema.
4. Hay mecanismos institucionales que permiten al público controlar lo que efectivamente hace la autoridad monetaria en la instrumentación de la política.
La lógica que articula los mencionados elementos es la siguiente: la meta de
inflación establece un ancla nominal en la economía, a la cual debe converger
la inflación a través de la instrumentación de la política, esto es, a través de las
decisiones del Banco Central con respecto a la tasa de interés. Si la meta y la
política del Banco Central son creíbles, la meta de inflación influye efectiva-
BCRA | 141
mente sobre las expectativas. La influencia sobre las expectativas es uno de los
principales mecanismos de operación del esquema, por eso la credibilidad es
una cuestión crucial del mismo.
El resto de los elementos apunta precisamente a la credibilidad, y particularmente el que establece la prioridad del objetivo de inflación. Si hay otros objetivos, como el nivel de actividad o el tipo de cambio, el compromiso institucional
debe dejar claro que aquellos están subordinados al objetivo de inflación, para
que el público sepa que si el Banco Central se enfrenta con un conflicto de
objetivos, tomará su decisión dando prioridad a la inflación. Con esto se espera
que la meta logre la más alta credibilidad. Al mismo propósito apuntan la transparencia y el control por parte del público. La independencia del Banco Central
para tomar sus decisiones, que en ocasiones se agrega como criterio para definir
el «inflation targeting», también apunta a la credibilidad.
Conflictos de objetivos
Consideremos ahora los conflictos entre el objetivo inflación y otros dos objetivos posibles: el nivel de actividad y el tipo de cambio.
La idea de que la credibilidad se deterioraría si el Banco Central se «distrae» de
su objetivo inflacionario con una meta de nivel de actividad, se deriva de dos
supuestos. Uno, es que el nivel de actividad y la inflación son objetivos conflictivos. El otro supuesto, es que la autoridad monetaria cuenta únicamente con un
instrumento de política: la tasa de interés que ésta maneja (o un instrumento
análogo). Como se trata de objetivos conflictivos y se dispone solamente de un
instrumento, para lograr la mayor credibilidad no deben quedar dudas de que
éste se enfoca prioritariamente en la inflación.
El argumento con relación al tipo de cambio es algo diferente. Si bien en algunas formulaciones del «inflation targeting» se explicita un conflicto de objetivos entre tipo de cambio e inflación -sea por el efecto directo del tipo de cambio
sobre los precios de los bienes comerciables o por el efecto indirecto del tipo de
cambio real sobre los precios vía el nivel de actividad- este conflicto es tratado
generalmente como una cuestión de segundo orden. En muchas formulaciones
del esquema, el tipo de cambio ni siquiera entra como variable en la curva de
Phillips. En consecuencia, el problema con relación al tipo de cambio no es
tanto el conflicto de objetivos, sino la persecución de dos objetivos distintos,
tipo de cambio e inflación, con un único instrumento. La razón principal por la
cual la «distracción» del Banco Central con un objetivo de tipo de cambio afectaría la credibilidad, es la pérdida de control del instrumento único.
142 | BCRA
Ese argumento se funda en el trilema de la economía abierta al movimiento de
capitales. El trilema especifica que en un contexto de libre movilidad el Banco
Central no puede controlar simultáneamente el tipo de cambio y la tasa de
interés. Si la autoridad monetaria persigue un objetivo de tipo de cambio, compromete su único instrumento de política y, consecuentemente, afecta la credibilidad del «inflation targeting».
Considero que resulta claro que una política monetaria con objetivos múltiples
-por ejemplo, inflación y tipo de cambio-, difícilmente puede inscribirse en un
esquema de «inflation targeting». Esto no implica juicio alguno acerca de la
política de objetivos múltiples. Simplemente significa que ésta no tiene cabida
en el esquema, dado que es contradictoria con sus elementos esenciales.
Redundancia del objetivo tipo de cambio
En la literatura de «inflation targeting» se encuentra ocasionalmente otro argumento en contra de establecer simultáneamente un objetivo de tipo de cambio.
La presencia de este objetivo sería redundante e irrelevante. Este planteo argumenta que la persecución de la meta de inflación mediante el esquema es suficiente para asegurar que el tipo de cambio se ubicará en su valor de equilibrio.
Por lo tanto, sería redundante perseguir simultáneamente un objetivo de tipo de
cambio, ya que los mercados se ocupan del asunto de la mejor manera posible.
El fundamento de este planteo supone que los mercados cambiario y financiero
se comportan de acuerdo con las hipótesis de la PPP (purchasing power parity)
y la UIP (uncovered interest parity). Es decir, el tipo de cambio real tiende al
valor de equilibrio determinado por la PPP, y el tipo de cambio nominal y las
tasas de interés internacional y local satisfacen la condición de UIP. Con estas
dos hipótesis, la tasa de interés que el Banco Central instrumenta para atender su
objetivo de inflación, determina unívocamente el tipo de cambio de equilibrio
de corto plazo (Wollmerhäuser, 2003).
Pero la validez de esas hipótesis es cuestionable: es bien conocida la escasa
capacidad explicativa de la PPP y la UIP. La PPP no tiene poder explicativo del
comportamiento del tipo de cambio en el corto y mediano plazo, que son los
plazos relevantes para la política monetaria (Frankel and Rose, 1995). Por otro
lado, no hay evidencia que sustente la vigencia de la UIP (Blecker, 2004;
Wollmerhäuser, 2003). En consecuencia, la conclusión de que un objetivo de
tipo de cambio es redundante, no tiene fundamento. Es un argumento teórico
muy difundido que carece de base empírica.
Una formulación rigurosa de las mencionadas ideas, debería decir lo siguiente:
BCRA | 143
si los mercados cambiario y financiero se comportaran de acuerdo a las predicciones de la PPP y la UIP, el tipo de cambio quedaría unívocamente determinado en un esquema de «inflation targeting». Pero, como los mercados no funcionan de esa manera y no contamos con ninguna teoría alternativa con mejor
capacidad predictiva que la que conforman las hipótesis de PPP y UIP, en el
esquema de «inflation targeting» el tipo de cambio queda en realidad indeterminado.
Esa indeterminación, y consecuente impredictibilidad, es la razón más importante para que el Banco Central se ocupe del tipo de cambio, particularmente en
economías como las nuestras, en las cuales el tipo de cambio es una variable
crucial en muchos aspectos de su funcionamiento.
La falsedad del trilema como teorema general
Una política monetaria que persigue simultáneamente una meta de inflación y
un objetivo de tipo de cambio no entra en el esquema de «inflation targeting»,
tal como la hemos definido por sus elementos esenciales. Esto es una mera
constatación y no parece un problema en sí mismo. Uno podría cuestionarse si
dicha tarea es realizable. Para discutir este punto es necesario volver atrás, a la
consideración del argumento en contra de las metas múltiples basado en el
trilema y en la existencia de un instrumento único.
La idea que queremos transmitir al respecto es que el trilema es falso en determinadas circunstancias y consecuentemente, es falso como teorema general. En
condiciones de superávit en el balance de pagos, el Banco Central puede controlar el tipo de cambio comprando todo el excedente de divisas en el mercado de
cambios y esterilizando el efecto monetario de estas operaciones mediante la
colocación de papeles en el mercado de dinero, sin afectar la tasa de interés. El
instrumento de tasa de interés no se afecta porque el Banco Central cuenta con
otro instrumento para atender su objetivo de tipo de cambio: la intervención
completamente esterilizada1.
La clave de la idea expuesta es la existencia de un exceso de oferta en el mercado
de cambios al tipo de cambio objetivo del Banco Central. Es este contexto el que
invalida el trilema y faculta al Banco Central a controlar simultáneamente el
tipo de cambio y la tasa de interés. Creemos que esta idea está poco difundida
porque la literatura que discute la autonomía monetaria y los regímenes y políticas cambiarias raramente trata contextos de exceso de oferta de moneda inter-
1
Para una demostración formal ver Bofinguer y Wollmerhäuser (2003)
144 | BCRA
nacional y se enfoca en abrumadora mayoría sobre situaciones de déficit de
balance de pagos2.
Ciertamente, en situaciones de déficit, el trilema es generalmente válido. En
condiciones de exceso de demanda en el mercado de cambios, aún bancos centrales poderosos tienen una capacidad de intervención en el mercado de cambios limitada en última instancia por su disponibilidad de reservas. Consecuentemente, aún esos bancos centrales poderosos, bajo condiciones de exceso de
demanda de moneda internacional, no pueden tener un objetivo de tipo de
cambio sin afectar la tasa de interés. Pero no hay simetría entre situaciones de
déficit y superávit del balance de pagos. En un caso el trilema tiene validez y en
el otro no.
En resumen, en condiciones de superávit de balance de pagos, la autoridad
monetaria puede mantener un objetivo de tipo de cambio sin comprometer su
instrumento-tasa de interés. El Banco Central puede controlar el tipo de cambio
mientras mantiene autonomía para determinar la tasa.
La consistencia temporal de la intervención completamente esterilizada
¿Puede la política de intervención completamente esterilizada mantenerse en el
tiempo? Para esto la política debe satisfacer una condición de consistencia temporal. La condición de consistencia es que el pasivo del Banco Central no crezca
explosivamente. La consistencia temporal depende de las tasas de interés internacional y local, y de la trayectoria del tipo de cambio nominal. Dadas la tasa de
interés internacional y la trayectoria del tipo de cambio, la condición de consistencia establece un techo a la tasa de interés local. Hay autonomía para determinar la tasa de interés, pero para que la política sea temporalmente consistente, la
tasa no puede asumir cualquier valor.
Veamos el punto. El costo de esterilización Ct que se afronta en el período t por
cada peso creado en la intervención en el mercado de cambios en el período t-1
está dado por:
Ct = it-1 - ift-1 - (et - et-1)
Donde it-1 es la tasa de interés local, ift-1 es la tasa de interés internacional (cobrada por las reservas), et y et-1 son los logaritmos del tipo de cambio en t y t-1. El
costo de esterilización tiene dos componentes. El primero es el costo financiero,
dado por la diferencia entre la tasa de interés local pagada por los papeles colo2
Como ejemplo de esto puede verse Canales-Kriljenko (2003)
BCRA | 145
cados por el Banco Central y la tasa de interés cobrada por las reservas. A éste se
resta el segundo componente: la valorización de las reservas, dada por la tasa de
aumento del tipo de cambio. El costo de esterilización es nulo si it-1 - ift-1 = et - et, esto es, si el tipo de cambio se incrementa a una tasa igual a la diferencia entre
1
la tasa local y la internacional.
La consistencia temporal no requiere que el costo de esterilización sea nulo,
sino que el pasivo neto del Banco Central resulte acotado y manejable. Por
ejemplo, que el costo de esterilización sea cubierto por el señoraje que percibe el
Banco Central, o que el crecimiento de la demanda de base absorba parte del
efecto monetario de la intervención cambiaria y no sea necesaria la esterilización completa. Las condiciones de consistencia temporal pueden determinarse
más precisamente, pero no tenemos lugar aquí para hacerlo. El punto principal
que queremos enfatizar es que la consistencia temporal establece algún límite
superior sobre la tasa de interés local. La política resulta consistente si las tasas
son moderadas.
Otros medios de control del costo de esterilización
En realidad, el Banco Central dispone de otros medios para limitar el costo de
esterilización. Por ejemplo, puede influir en la magnitud del exceso de oferta de
moneda internacional que debe esterilizar. El volumen de las intervenciones en
el mercado de cambios depende de la magnitud de los ingresos netos de capital
y éstos son función del diferencial entre la tasa de interés local e internacional,
de la expectativa de tipo de cambio futuro y de la incertidumbre de dicha expectativa. Si hay preferencia por activos en moneda internacional, el Banco Central
gana grados de libertad en la determinación de la tasa de interés, a igual flujo de
capitales y volumen de intervención, cuanto mayor es la incertidumbre de la
expectativa cambiaria.
En condiciones de pobre desarrollo del mercado de futuros cambiarios, donde
los inversores externos deben necesariamente asumir riesgo cambiario, y suponiendo preferencia por activos externos, la tasa de interés local es:
it = ift + (e*t+1 - et) + kt + ðt
Donde e*t+1 es el logaritmo del tipo de cambio esperado, kt es la prima de riesgo
país, ðt es la prima de riesgo cambiario (positiva), y las otras variables ya están
definidas.
La prima de riesgo cambiario será mayor cuanto mayor sea la incertidumbre de
146 | BCRA
la expectativa de tipo de cambio. Esto significa que el Banco Central tiene más
libertad para elevar la tasa de interés, a igual flujo de capitales, cuanto mayor sea
esa incertidumbre. La autoridad monetaria puede generar incertidumbre a través de sus intervenciones en el mercado de cambios. Para esto, el objetivo
cambiario perseguido por el Banco Central debe ser uno de mediano plazo,
mientras que las intervenciones más o menos frecuentes deben darle volatilidad
al tipo de cambio en el corto plazo y no constituir una meta fácilmente
conjeturable por el mercado.
Las condiciones que invalidan el trilema también están bajo control del
Banco Central
En lo planteado hasta aquí, hemos tomado como un dato las condiciones del
sector externo de la economía y del mercado cambiario que invalidan el trilema
y permiten la coexistencia de un objetivo cambiario, y el control de la tasa de
interés. Pero, claro está que esas condiciones no son independientes del tipo de
cambio real y, consecuentemente, del tipo de cambio objetivo del Banco Central. Esto significa que el establecimiento de dichas condiciones también está, al
menos en parte, al alcance de la política de la autoridad monetaria. Puede decirse que un tipo de cambio real competitivo, que determine un resultado
superavitario robusto del balance de pagos, genera las condiciones de una relativa autonomía monetaria. ¿Se puede ser más preciso al respecto?
Hace más de veinte años, comentando el paper que estábamos presentando,
John Williamson señaló que el modelo planteado formulaba una intuición que
él tenía profundamente arraigada desde su temprana experiencia como economista internacional. Decía Williamson que al contrario de lo que predicaba por
aquel tiempo el enfoque monetario del balance de pagos, los capitales fluyen a
las economías con superávit en cuenta corriente y salen de las que tienen déficit.
Recuperando esta intuición, podría formularse la hipótesis de que el superávit
de cuenta corriente es generalmente una condición suficiente para la existencia
de superávit de balance de pagos. Pero no corresponde generalizar, porque hay
una gran diversidad de estructuras del balance de pagos. Digamos simplemente
que la condición de autonomía monetaria está dada por un balance de pagos
superavitario robusto, y dejemos la especificación de esa robustez a ser definida
de acuerdo a las características de los sectores externos de cada país.
Otros objetivos de la política monetaria
Hemos planteado que bajo ciertas condiciones el Banco Central puede tener un
objetivo de tipo de cambio mientras preserva grados de libertad para instrumentar
BCRA | 147
la tasa de interés. Ahora queremos discutir brevemente los objetivos que debe
perseguir esa instrumentación de la tasa de interés. El tema excede largamente
el espacio de esta presentación, pero no queremos finalizarla sin darle alguna
consideración. ¿Es conveniente que la tasa de interés se instrumente enfocando
exclusiva o prioritariamente la meta de inflación, subordinando objetivos de
nivel de actividad o tasa de crecimiento? Para discutir brevemente este punto
seguimos algunos argumentos planteados por Olivier Blanchard (2003).
Blanchard plantea que en el centro del esquema de «inflation targeting» se
encuentra lo que él denomina «coincidencia divina». Esto es, que estabilizar la
inflación es equivalente a estabilizar el producto alrededor de su nivel natural.
Blanchard cree que esta «coincidencia» es la principal razón del amplio apoyo
que recibe el esquema entre los macroeconomistas. Los que se preocupan principalmente por la volatilidad de la inflación aprecian la persecución de la meta
de inflación. Los que tienen principalmente una preocupación anticíclica, ven
el esquema como un compromiso del Banco Central de estabilizar el producto
en torno de su nivel natural, incentivando la economía en las recesiones y
desacelerando la expansión en los auges.
El punto crítico más importante que formula Blanchard al respecto es que en
una economía caracterizada por lo que nosotros llamaríamos heterogeneidad
estructural y sujeta a significativos cambios estructurales, muchos shocks afectan simultáneamente el producto efectivo y el nivel natural del producto. La
distancia entre la tasa natural de crecimiento y la mejor tasa que puede alcanzar
la economía está cambiando en el tiempo. En este contexto, estabilizar el gap
del producto no resulta la mejor estrategia). Blanchard basa el punto en la observación de economías en transición del este de Europa, pero creemos que sus
argumentos son generalizables a otras economías en desarrollo. Particularmente
a la economía argentina, que adolece de numerosas distorsiones y experimenta
importantes cambios estructurales en su crecimiento.
Además, en los mencionados contextos, el proceso inflacionario es intrínsecamente mucho más complejo que en economías más desarrolladas y estables. Los
mecanismos de formación de precios están cambiando en el tiempo, así como
también los mecanismos de determinación de salarios. Por otro lado, también
debe tomarse en cuenta la segmentación de los mercados financieros y la fragilidad de muchos intermediarios. La política de tasa de interés tiene efectos asimétricos, en comparación con los que tiene en una economía más desarrollada.
El Banco Central no debe ignorar esos cambios y efectos asimétricos, y confiar
en curvas de Phillips y demanda agregada estables.
Las conclusiones de Blanchard sugieren que el «inflation targeting» no es la
política más apropiada en los mencionados contextos. Nuestra conclusión es
148 | BCRA
que la política monetaria no puede subordinar un objetivo de nivel de actividad
o tasa de crecimiento a la persecución de la meta de la inflación, ni instrumentar
la tasa de interés ignorando la heterogeneidad, los cambios estructurales, y la
segmentación de la economía. Debe, necesariamente, atender objetivos múltiples cuyas prioridades son cambiantes.
Referencias
Blanchard O. Comments on inflation targeting in transition economies:
Experience and prospects, by Jiri Jonas and Frederic Mishkin. Comments given
at the NBER Conference on Inflation Targeting, January 2003. April
Blecker, R. «Financial globalization, Exchange Rates and International Trade»,
en Epstein, G. (Ed.), Financialization in the World Economy. Northampton, MA
and Cheltenham, UK, Edward Elgar, 2004
Bofinger, P. y Wollmerhäuser, T. «Managed Floating as a Monetary Policy
Strategy». Economics of Planning. Vol. 36, issue 2, 2003
Canales-Kriljenko, J. I. «Foreign Exchange Intervention in Developing and
Transition Economies: Results of a Survey». IMF Working Papers 03/95, 2003
Frankel, J. y Rose, A.K. «Empirical Research on Nominal Exchange Rates.» en
G. M. Grossman and K. Rogoff (Eds.), Handbook of International Economics,
vol. III. Amsterdam, Elsevier, 1995
Wollmershäuser, T. A Theory of Managed Floating. PhD. Thesis, Universität
Würzburg, mimeo, 2003
BCRA | 149
Javier Alvaredo
(Director - MVA Macroeconomía)
Metas de Inflación:
Condiciones para su implementación
en Países Emergentes y algunas
consideraciones para el caso Argentino
1. Introducción
El esquema de Metas de Inflación (MI) ha ido convirtiéndose en el régimen de
implementación de política monetaria más utilizado por los bancos centrales.
Actualmente pueden contarse más de 31 países, buena parte de ellos emergentes, entre aquellos que utilizan este esquema para conducir su política monetaria, hecho que convirtió al régimen en «el modo» de implementar política monetaria. A pesar de que el esquema para brindar una máxima efectividad requiere estar basado en una serie de fundamentos, entre los cuales las cuestiones
institucionales son de un peso importante, aún en países emergentes donde la
institucionalidad es más débil, el esquema se ha vuelto muy popular.
De hecho, desde fines del siglo pasado, el FMI y otros Organismos Multilaterales
de Crédito, han venido recomendando entre sus socios emergentes -en especial
entre aquellos que enfrentan episodios críticos en sus sistemas financieros, o
desconfianza por parte de los mercados de capitales-, la implementación de un
esquema de este tipo, con el objetivo de poner la economía en orden.
Dado el estado actual de la macroeconomía argentina, el presente trabajo tiene
como objetivo reflexionar acerca de los elementos que se encuentran presentes
para implementar un régimen de este tipo como guía para la política monetaria.
Para ello, primero haremos una breve revisión de algunas definiciones básicas
utilizadas en la literatura para definir el esquema de MI, las condiciones iniciales que deben cumplirse para poder implementarlo con relativo éxito y dadas las
peculiaridades que presentan, algunas cuestiones particulares que deben tenerse en cuenta en el momento de aplicar el esquema en una economía emergente.
150 | BCRA
Luego de ello, se repasa si esas condiciones se verifican en la práctica para el
caso argentino. En esa sección, se pasará revista respecto a lo que se ha hecho en
pos de poder implementarlo y respecto a aquello que faltaría hacer, haciendo
foco en tres características principales: la existencia de dominancias de algún
tipo, la cuestión de la independencia del Banco Central de la República Argentina (BCRA), y finalmente se reflexiona acerca de otros aspectos relacionados
con las circunstancias por las que atraviesa la macroeconomía y la influencia de
ésta al momento de definir el timing de implementación. Algunas consideraciones finales cierran el trabajo.
2. Esquema de MI, en qué consiste y las condiciones iniciales a su
implementación
La popularidad de la cual goza el esquema de MI aparece a simple vista como
natural, ya que los componentes que lo distinguen son lo suficientemente fáciles como para que hasta el público no especialista pueda entenderlo. Además, si
bien deja márgenes de flexibilidad para atravesar alguna situación crítica, el
esquema es lo suficientemente explícito en sus objetivos y orden de prioridades,
manteniendo los incentivos bien alineados. Finalmente, el seguimiento y
monitoreo del sistema es lo suficientemente transparente como para evitar sorpresas. La versión más usual del esquema define 5 componentes como aquellos
que deben cumplirse para poder denominar a un régimen como de MI:
1. Anuncio público de objetivos numéricos de inflación.
2. Estabilidad de precios como objetivo central de la política monetaria;
3. Utilización de toda la información relevante, para determinar los
instrumentos de política;
4. Comunicación muy transparente al público y los mercados (planes, objetivos y decisiones de la implementación de la política monetaria); y
5. Rendición de cuentas por parte del responsable de la implementación de la Política Monetaria.
Con estos elementos, el esquema procura influir positivamente sobre las expectativas a modo de establecer un ancla nominal en la economía. La credibilidad
del Banco Central en cuanto a la prioridad que le va a asignar al cumplimiento
de la meta a través de la implementación de la política monetaria resulta un
elemento crucial. A los fines de la implementación de la política monetaria, su
instrumentación se centra en torno a una regla de Taylor que se utiliza para
BCRA | 151
determinar la tasa de interés de referencia para influir en la estructura de rendimientos de los activos financieros.
En este sentido, el esquema pretende aportar algo de ciencia al arte de implementar la política monetaria, aunque con el suficiente margen de flexibilidad
para enfrentar situaciones particulares percibidas como transitorias.
En cuanto a las condiciones iniciales que deben verificarse para facilitar la
implementación de la política monetaria a través de un esquema de MI, el caso
general reconoce básicamente cuatro:
1. El Banco Central debe contar con un mandato explícito para
perseguir una MI, ser lo suficientemente transparente como para
que pueda evaluarse el compromiso con el que el BC persigue el
objetivo. En suma, el BC debe ser creíble para que el anuncio del
objetivo de una MI influya en la creación de expectativas, a la vez
que debe contar con independencia de instrumentos y un esquema de información al público donde se brinde conocimiento acerca de la estructura, los objetivos y la implementación de la política
monetaria.
2. Estabilidad macroeconómica que asegure que el objetivo de perseguir una MI no estará subordinado a otros objetivos. Para esto, la
posición fiscal debe ser lo suficientemente sólida como para evitar
que un incremento de la tasa de interés pueda afectar la percepción
crediticia del soberano. Por su parte, la posición externa debe ser lo
suficientemente fuerte como para evitar problemas asociados con la
inestabilidad del tipo de cambio. Por último, es importante que al
momento de la implementación, la inflación se encuentre en un
nivel lo suficientemente bajo como para asegurar un razonable grado de control monetario.
3. El Sistema Financiero debe ser estable y lo suficientemente desarrollado a fin de que la política monetaria no esté subordinada ante
el impacto que una suba de tasas pueda tener sobre el sistema financiero, a la vez que pueda disponerse de instrumentos de mercado
para implementar el esquema de MI.
4. Disponibilidad de instrumentos y un alto grado de coordinación
macroeconómica. De ese modo existe la posibilidad de influir sobre
la inflación a través de los instrumentos a la vez que se dispone de
información y conocimiento respecto de los canales de transmisión, a fin de conocer la relación entre la política monetaria y la
inflación. Con motivo de evitar lo que se denomina como «imposible trinity», el objetivo de tipo de cambio debe quedar subordinado
al de MI. Por su parte, la política fiscal y de manejo de pasivos debe
152 | BCRA
estar coordinada de manera tal que faciliten el objetivo de MI a
través de una combinación de políticas adecuadas.
Las economías emergentes constituyen un entorno más volátil, donde la implementación de un régimen de MI resulta más complicada. Este entorno más
inestable, al imponer restricciones importantes debido a la aparición de costos
potenciales durante la implementación de una política monetaria basada en la
estructura de tasas de interés como el instrumento central, le quita credibilidad
al Banco Central. Dichos entornos más inestables están constituidos por elementos tales como:
• Instituciones débiles, sobre todo en el manejo de las cuentas públicas, con perseverancia de experiencias negativas en ese frente,
generando así la aparición de dominancia fiscal.
• Sistemas financieros vulnerables que funcionan en mercados poco
profundos, y que no proveen los instrumentos de cobertura necesarios como para minimizar riesgos sistémicos, generando así lo que
se denomina como «dominancia financiera».
• Sustitución de monedas o «pasivos dolarizados» que, al incrementar
los costos asociados con oscilaciones importantes del tipo de cambio nominal frente a reversiones en los flujos de capital, genera lo
que en la literatura se denomina «fear of floating», generando dominancia externa.
• Poca credibilidad, sobre todo al comienzo de la fase de implementación, que en muchos casos obliga al Banco Central a sobre-reaccionar para modificar su baja reputación, generando a su vez costos
en torno a las cuestiones relacionadas anteriormente.
3. Repaso de las condiciones iniciales para implementar un esquema de
MI en la Argentina
Si bien Argentina no ha adoptado ningún compromiso explícito respecto a la
adopción de un régimen de MI para la implementación de su política monetaria, lo cierto es que se han dado algunos pasos que apuntan en ese sentido,
aunque no ocurriría en el corto plazo. Más allá de esto, no deja de ser un ejercicio interesante observar cuáles de las condiciones iniciales se estarían cumpliendo, y en qué temas haría falta continuar avanzando.
Comenzando por las condiciones iniciales agrupadas en el primer grupo, el
BCRA cuenta con un claro «mandato» para perseguir la estabilidad de precios
como objetivo central de la política monetaria, ya que su Carta Orgánica establece en el artículo 3 que: «...es misión primaria y fundamental del Banco Central de la República Argentina preservar el valor de la moneda».
BCRA | 153
% Anual
Bandas de Inflación e Inflación Observada
Program as Monetarios 2003-2006
25
21,3
20
15
15
12,3
11
10
7
5
5
11
8
8
5
6,1
3,7
0
2003
2004
2005
2006
En términos de transparencia, no sólo la Carta Orgánica del BCRA (también en
el artículo 3) determina el anuncio de un rango objetivo de inflación para el año
en curso, sino que el propio BCRA ha avanzado bastante en los últimos tiempos
en cuestiones que mejoran la transparencia. Durante el mes de diciembre de
cada año se anuncia el programa monetario que va a estar vigente para el año
fiscal siguiente, a la vez que se informa respecto de la evolución del mismo con
frecuencia trimestral. Adicionalmente, se ha ido ampliando la información brindada al público. En el sitio web de la entidad (www.bcra.gov.ar) se publica
información respecto a la evolución de las variables monetarias y financieras
más relevantes, como así también las operaciones realizadas por el BCRA y la
situación patrimonial de la autoridad monetaria y de las entidades que conforman el sistema bancario. A fin de mejorar y dar transparencia al proceso de
formación de expectativas, el BCRA ha implementado un relevamiento de expectativas de mercado amplio que representa de manera cada vez más apropiada,
un reflejo fiel de dichas expectativas del mercado. Adicionalmente, el BCRA
prepara y difunde periódicamente una serie de informes de suma utilidad entre
los que se destacan los informes de Inflación, Monetario, sobre Bancos, del
Mercado de Cambios, de Pases, y el Boletín de Estabilidad Financiera, a la vez
que se está comenzando con la difusión de «working papers» donde se procura
analizar el comportamiento particular de la economía argentina y el impacto
macro de la política monetaria.
154 | BCRA
Cuenta Corriente y Resultado Primario
%PBI
Fiscal Primario
Cuenta Corriente
15
10
5
0
-5
-10
-15
1961
1971
1981
1991
2001
En términos de credibilidad, hay una serie de factores que no ayudan. Por un
lado, durante la vigencia del régimen de convertibilidad, el BCRA no acumuló
un track record que le sirva como antecedente para modelar su reputación como
luchador antiinflacionario, lo cual sumado a la experiencia previa a la Convertibilidad y a las urgencias que emergieron durante el estallido de la crisis de
fines de 2001, representa un punto de partida complicado. A pesar de esta circunstancia, cuatro años consecutivos de anuncio, implementación y monitoreo
de programas monetarios van generando historia institucional que le permitirán al BCRA ir ganando credibilidad. Claramente, este proceso de construcción
de reputación y credibilidad llevará tiempo, además del hecho que los anuncios
realizados se verifiquen en la realidad. Este camino gradual -si bien requiere del
paso del tiempo para consolidarlo, y en el camino puede generar cierta incertidumbre- sin dudas es el mejor, ya que pretender construir credibilidad mediante
el mero anuncio de una terapia de shock, además de ingenuo, puede resultar
contraproducente por el impacto de alguna «sobrereacción» en el manejo de la
política monetaria sobre otras variables relevantes, lo cual puede afectar negativamente al apoyo político al régimen, y con ello su efectividad.
Respecto a la existencia de un mecanismo de «rendición de cuentas»
(accountability), el artículo 3 de la Carta Orgánica del BCRA dispone que con
frecuencia trimestral, o cada vez que se prevean desvíos significativos, se deberá
hacer público el desvío y explicar las causas.
BCRA | 155
Composición de la Deuda Pública por Moneda
100%
11,13%
18,59%
75%
Otras
36%
Yen
Euro
50%
U$S
72%
Peso
25%
48%
3%
0%
Jun 01
Dic 05
Fuente: M VA S M acro eco nomía en base a M econ
Pasando ahora al segundo grupo de condiciones iniciales, a pesar de mostrar
fundamentos sólidos, la economía argentina continúa atravesando por una fase
de transición en busca de una nueva configuración que prevalecerá durante un
plazo más largo. Sin embargo, puede decirse que desde una perspectiva eminentemente histórica, Argentina hoy no muestra la existencia de dominancia fiscal
o externa, ya que no sólo se observa la conjunción de superávit gemelos (fiscal y
externo) sino que además, tomados por separado, ambos superávit se encuentran en niveles más elevados que los observados en cualquier episodio donde se
advirtieron alguno de estos superávit.
Por otro lado, algunas de las decisiones de política que se tomaron para paliar el
impacto de la crisis en el sistema financiero y en aquellos agentes que estaban
expuestos a un importante descalce de monedas (i.e. pesificación asimétrica),
así como el modo en que se decidió implementar la reestructuración de la deuda
pública, produjeron una importante reducción en la dolarización de pasivos. A
su vez, las quitas aplicadas a la reestructuración de la deuda tanto pública como
privada, generó una reversión en el signo de la posición inversora internacional, pasando de una importante situación deudora neta, a una acreedora. De este
modo, se originó un importante proceso de «desapalancamiento» tanto del sector público como privado, reduciéndose así la dominancia externa y financiera.
156 | BCRA
Posición de Inversión Internacional (PII)
títulos de la deuda a VM
60000
40000
20000
millones U$S
Privado No Financiero
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2001
2002
2003
2004
Financiero
-20000
Público (con RI)
-40000
-60000
PII
-80000
Por el lado de la inflación, el proceso de ajuste posterior a la devaluación resultó
ser bastante diferente al esperado. Luego de la estabilización de las variables
financieras, se observó un muy bajo pasaje de la devaluación a los precios, que
de alguna manera hizo suponer que el ajuste de precios relativos no iba a darse
de manera completa. Sin embargo, una vez recuperado cierto nivel de actividad
económica, el proceso de reacomodamiento de precios relativos comenzó a
activarse, trayendo aparejado una inflación mayor a la esperada, y afectando
negativamente la formación de expectativas, que por otro lado fueron muy
adaptativas a los datos más recientes a la vez que se generaron ciertas dudas
respecto del grado de compromiso de la autoridad monetaria con la inflación.
Lo cierto es que debido al extraordinario cambio entre el régimen prevaleciente
antes de la crisis y el que se está gestando, puede aseverarse que la economía
argentina se encuentra aún en una etapa de transición, gracias a lo cual no se
dispone de una cantidad de elementos importantes como para conocer con
mayor certeza el modo en que la política monetaria se transmite a la inflación.
BCRA | 157
IPC y Expectativas
14
12
Expectativa REM 12M
IPC
10
8
6
4
2
0
ene-04
jul-04
ene-05
jul-05
ene-06
Fuente: M VAS M acro eco nomía en base a Indec y BCRA
Pasando ahora al tercer grupo de condiciones iniciales, aquellas relacionadas
con el sistema financiero, se han observado desarrollos mucho más favorables
que los esperados. En primer lugar, el nivel de exposición del sistema financiero
al sector público resulta ser bastante menor al que se esperaba al comienzo de la
crisis, que estaba relacionado en parte con las compensaciones en la forma de
títulos públicos recibidos por el sistema financiero. Sin embargo, luego de la
crisis y una vez estabilizadas las principales variables financieras, se observó un
importante crecimiento de los depósitos del sector privado, lo cual en tándem
con la buena evolución de los instrumentos de deuda pública permitió una
rápida disminución de la exposición al sector público, en la actualidad por
debajo del 30%. Adicionalmente, si bien continúan observándose descalces en
el sistema financiero, la magnitud de los mismos se redujo considerablemente,
observándose una posición larga del sistema en aquellos activos que más daño
podrían causarle al sistema en caso de que se verifiquen evoluciones inesperadas. En efecto, tanto en moneda extranjera como en pesos más CER, el sistema
financiero se encuentra en una posición neta acreedora, mientras que se observa una posición corta en pesos nominales.
158 | BCRA
Precios Relativos
Base Dic 2001 = 100
170
160
158
157
148
150
152
140
143
145
146
146
142
138
130
IPC Bienes / IPC Servicios no Regulados
127
120
IPC Bienes / IPC Servicios Regulados
110
IPC Bienes / IPC Servicios
100
dic01
jun02
dic02
jun03
dic03
jun04
dic04
jun05
dic05
jun06
Fuente: MVAS Macroeconomía en base a Indec.
Sin embargo, más allá de la evolución favorable de los riesgos de descalce, el
sistema financiero local carece de profundidad, y el mercado de capitales no se
encuentra lo suficientemente desarrollado como para otorgarle al manejo de la
política monetaria suficientes instrumentos de mercado. Concretamente, falta
avanzar en el desarrollo de mercados de cobertura y de instrumentos financieros para reducir los riesgos de algunos descalces del sistema financiero (tasas
reales), para poder operar plenamente con los instrumentos. Si bien el BCRA
generó avances desarrollando el mercado de pases (7 días, un día, overnight), de
Lebac’s/Nobac’s, de tipo de cambio y de futuros, los avances aún no son suficientes como para acotar los riesgos de manera suficiente. Dada la repetición de
episodios confiscatorios en la historia económica argentina moderna, todavía
persiste una cultura de ahorro offshore, especialmente en los agentes que conforman el sector privado no financiero.
Evaluando ahora los elementos que conforman el cuarto grupo de condiciones
iniciales para implementar un régimen de MI -es decir el de la disponibilidad de
instrumentos de mercado y del grado de coordinación macroeconómica-, debido a la fase aún transitoria por la que atraviesa la economía argentina, aún se
desconoce con precisión la relación entre la política monetaria y la inflación,
con lo cual el riesgo de sobreactuar todavía es importante. Asimismo, debido a la
poca profundidad financiera, los típicos canales de transmisión de la política
monetaria (tasa de interés, tipo de cambio, efecto riqueza, y crédito) son débiles,
por lo cual la efectividad de la política monetaria se ve más acotada. Si bien se
han intentado esquemas específicos, hasta el momento el grado de coordina-
BCRA | 159
ción entre la política monetaria y la fiscal no se encuentra en un estado alto y
deseable. Por último, en un país que sufrió tantas crisis cambiarias y que sufre de
un alto nivel de «dolarización psicológica», la política cambiaria se erige en
algunas ocasiones como un ancla nominal vital al momento de formación de
expectativas por parte de los agentes económicos. Por otro lado, la política
cambiaria tiene efectos importantes particularmente sobre las cuentas públicas,
debido a la existencia de los derechos de exportación.
Saliendo ahora del grupo de condiciones iniciales, puede mencionarse también
que debido al poco tiempo todavía transcurrido entre la salida desordenada de la
Convertibilidad, y a que muchos de los cambios que operaron en el esquema
macroeconómico todavía no están del todo definidos, resulta dificultoso, por
falta de datos históricos relevantes, efectuar estimaciones respecto a ciertos temas, como los mecanismos de transmisión de la política monetaria, o de la
demanda de dinero. Hay otros aspectos que aún faltarían definir, aunque ellos
no son cruciales hasta tanto se determine si un esquema de este tipo será implementado o no. Entre estos temas podemos mencionar el del organismo encargado de definir las metas y objetivos, el BCRA, el Ministerio de Economía, o
ambos en un comité colegiado. Adicionalmente, faltaría definir quién será el
responsable directo de la implementación, y sobre quién recaerá el proceso de
rendición de cuentas, es decir, si será el Directorio en su totalidad, un comité de
política, o el Presidente del Banco Central. Por último, en caso de decidirse a dar
el paso en pos de la aplicación de un esquema de metas de inflación, sería
deseable que haya un mayor grado de coordinación de la política
macroeconómica.
160 | BCRA
Exposición al Sector Público
En % del Activo
60
Títulos + Prést
Compens.
50
40
30
20
10
0
dic.
2000
dic.
2001
dic.
2002
dic.
2003
dic.
2004
dic.
2005
feb.
2006
Otro tema que no está incluido explícitamente dentro del conjunto de condiciones iniciales, pero que debe cumplirse para poder implementar con éxito un
esquema de MI, es el de la independencia del Banco Central. En Argentina, en
parte por la experiencia pasada, pero también por el modo en que desde el
propio Poder Ejecutivo se hace énfasis respecto a algunos aspectos que atañen a
la políticas monetaria y cambiarias, muchas veces esa independencia se pone en
tela de juicio.
El tema de la independencia del Banco Central es muy complejo. En general, la
literatura económica suele reducir dicha problemática haciendo énfasis sólo en
consideraciones de índole económica. El problema de la consistencia
intertemporal con que el ciclo político (más corto que el ciclo económico) suele
contaminar a la política económica en general y a la monetaria en particular, es
el argumento preferido para proclamar la necesidad de contar con un Banco
Central independiente. En países emergentes, donde la influencia de los ciclos
políticos sobre la política económica ha sido más importante, la necesidad de
contar con un Banco Central totalmente independiente suele exacerbarse aún
más, adoptando posiciones en las cuales pareciera que para ser independiente,
el Banco Central debe mostrar que es capaz de tomar medidas que afecten la
marcha del Gobierno o incluso otros objetivos que en algún momento puedan
ser valorados por la sociedad en su conjunto. Esta visión puramente economicista
tiene cierta racionalidad, aunque no toma en cuenta un aspecto importante, que
BCRA | 161
es el hecho de que en una sociedad democrática, ninguna institución puede
gozar de un grado de autonomía tal que le permita fijar objetivos por sí misma
que afecten a toda la sociedad.
DESCALCES
Miles de millones de pesos
Dic. 2002
Dic. 2003
60
Dic. 2004
Dic. 2005
47,3
33,7
29,1 26,7
40
11,5
20
10,8
11,5 7,9
0
-20
-12,2
-26,1
-32,4
-40
-60
-48,1
Pesos
Pesos + CER o
CVS
Moneda
Extranjera
Sin embargo, saliendo de estas visiones radicales, resulta claro que el Banco
Central debe contar más que con independencia de objetivos, con independencia de instrumentos, lo que implica autonomía para elegir cómo lograr los objetivos que le fueron asignados, a la vez que instancias que aseguren que una vez
tomadas, sus decisiones sean muy difíciles de revertir por otras dependencias
gubernamentales. A este respecto, la Carta Orgánica del BCRA contiene los
elementos que sugiere la literatura para dotarlo de independencia funcional.
Sin embargo, también es cierto que el tema de la independencia, más que proclamarse, debe ejercerse en la práctica, y este aspecto muchas veces es soslayado
por el mercado. Un caso de la historia argentina reciente, como la negativa del
BCRA a modificar los límites que su Carta Orgánica fija para otorgar adelantos
transitorios al Tesoro (artículo 20), resulta gráfico como para ilustrar este punto.
Otro elemento que puede ser de utilidad para medir la independencia de un
Banco Central es el estado de su balance, y en este sentido, lo ocurrido en los
últimos años habla a favor de la noción de independencia.
Hay otro aspecto relacionado con la independencia del Banco Central que muchas veces no se subraya lo suficiente, y es el de su relación con el mercado.
Claramente, la política monetaria trabaja a través de los mercados, y por eso, las
percepciones que se tienen respecto de posibles reacciones de los mismos son
162 | BCRA
relevantes. Asimismo, los mercados evalúan públicamente la actuación de la
autoridad monetaria de manera permanente. Este proceso dual, donde se observa una fuerte interacción por un lado, y una evaluación permanente por el otro,
puede generar en ciertas ocasiones la tentación de «seguir a los mercados».
Siguiendo esa regla de comportamiento, muchas veces los miembros del Banco
Central reciben un respaldo por parte del público que le es más cercano, que por
cierto también es un público muy calificado. Sin embargo, no siempre los mercados reaccionan de manera racional, sino que muchas veces, en especial cuando ocurren ataques especulativos, se observan comportamientos en manada y
sobrereacciones. Por esto, un Banco Central debe ser por naturaleza cauteloso,
y concentrarse en los fundamentos, más allá de cuál sea el pensamiento del
mercado. Resulta irónico, pero muchas veces suele observarse que la visión con
la que operan los mercados es tanto o más de corto plazo que la implícita en los
ciclos políticos, de allí la importancia de que un Banco Central sea también
independiente de los mercados.
4. Reflexiones finales
Claramente, la experiencia internacional muestra que un esquema de MI para el
diseño e implementación de la política monetaria es una opción válida, aún en
el caso de economías emergentes. La situación actual de la Argentina muestra
que varias de las condiciones iniciales que deben verificarse para poder poner
en práctica un esquema de este tipo, no sólo se cumplen, sino que además puede
esperarse una evolución positiva de estos aspectos. En este grupo podemos mencionar cierta ausencia de dominancia fiscal, externa y financiera, como así también un desapalancamiento importante de la economía con la consiguiente
reducción de los descalces de moneda. También se observan en la Carta Orgánica del BCRA elementos normativos que le dan mandato para perseguir un esquema de MI, además de independencia de instrumentos y de facto.
Sin embargo hay algunos aspectos importantes que todavía no se cumplen, y se
necesita más tiempo para poder desarrollarlos. En particular, el mercado de
capitales local carece de la profundidad adecuada a la vez que no ofrece los
instrumentos de cobertura necesarios. Adicionalmente, a pesar de la excelente
recuperación económica observada, la economía argentina se encuentra aún en
una fase de transición hacia su nuevo estado estacionario, lo cual dificulta tener
un conocimiento profundo sobre aspectos tales como la demanda de dinero o
los mecanismos de transmisión desde la política monetaria a los precios.
Por estos motivos, resulta entendible cierto gradualismo que se observa en el
modo en que la Argentina va acercándose a un esquema de metas de inflación.
Más aún, la situación política y económica por la que está atravesando un país
BCRA | 163
influyen en la decisión de adoptar MI y en su timing de aplicación. Este ritmo de
implementación es casi tan importante como la decisión de adoptar el esquema
de MI, y ello en buena medida está influenciado por las circunstancias por las
que la macroeconomía de un país está atravesando. En situaciones en las que se
requiere de manera urgente de un ancla nominal para estabilizar una situación
crítica para evitar costos importantes (i.e. Brasil 1999), la decisión política de
implementar MI es más fuerte y el coeficiente de sacrificio implícito en la adopción del esquema y en el proceso de adquisición de reputación por parte del
Banco Central, luce como menos costoso, siendo más que compensado por el
daño económico que puede evitarse.
Sin embargo, en contextos donde se ha incurrido en los costos de una crisis, las
urgencias ya no pasan por evitar la crisis, sino por asimilar y recuperar la situación de la manera más rápida posible, cuestión que vuelve al coeficiente de
sacrificio sensiblemente más costoso. Como en todo programa, el apoyo político y social que recibe un esquema es importante, con lo cual procurar implementar a rajatabla un esquema que puede afectar negativamente un proceso de
recuperación puede quitar apoyo al esquema, y efectividad. Adicionalmente, en
lo relativo al tipo de cambio, la acumulación de reservas funciona como un
autoseguro que permite quitar vulnerabilidad futura y reducir volatilidad en una
variable que determina expectativas y decisiones de gasto.
Por estos motivos, el tiempo necesario para transitar a un régimen puro de MI es
una cuestión que debe ser evaluada cuidadosamente, sobre todo en países emergentes. En casos como el argentino, un enfoque gradualista parece lo más adecuado a fin de ir profundizando el cumplimiento de los requisitos iniciales y
procurar reducir la importancia de la cuestión cambiaria como ancla nominal.
De hecho, la experiencia internacional indica que países que han adoptado un
esquema de MI de manera gradual han sido exitosos. El caso chileno muestra
una transición prolongada en convivencia con un esquema de flotación acotada, lo que permitió quitarle volatilidad al tipo de cambio. De este modo se pudo
ir acentuando la sostenibilidad de la economía en un contexto donde se guardó
cierto equilibrio entre los trade off de corto plazo, aspectos que son cuestiones
importantes durante un proceso de normalización.
Sin embargo, a fin de no pecar de exceso de flexibilidad, resulta importante que
durante la transición se determine claramente la existencia de un nivel o techo de
inflación a partir del cual el resto de los objetivos pasan a quedar subordinados.
Aún sin implementar una versión pura de MI, algunos aspectos del esquema como la mayor comunicación al mercado y al público en general, o bien una
mayor transparencia a través de la publicación de un conjunto importante de
164 | BCRA
informes y variables, y la interacción con el mercado-, resultan elementos útiles
ya desde una primera etapa, mejorando así el desempeño de la implementación
de la política monetaria.
Con el tiempo, en la medida en que haya un historial respecto del cumplimiento
de los objetivos anunciados, el BCRA podrá ir recobrando credibilidad sin tener
que incurrir en sobrereacciones que puedan resultar costosas. Más allá de esto, e
independientemente de la decisión de adoptar o no un esquema puro de MI, es
necesario trabajar más en el mejoramiento de la coordinación de la política
macroeconómica en general, ya que es un tema de crucial importancia.
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166 | BCRA
José De Gregorio 1
(Vicepresidente - Banco Central de Chile)
Esquema de metas de inflación en
economías emergentes
El número de países que han adoptado un esquema de metas de inflación para
conducir la política monetaria es alto y creciente, y mucho mayor aun el de los
que declaran usar metas de inflación (FMI, 2005, cap. 4). Se ha planteado incluso que el FMI debería instituirlo como recomendación de manejo
macroeconómico. A veces pareciera que basta con enunciar una proyección de
inflación sobre un horizonte de un año para declararse «inflation targeter». Sin
embargo, existe un consenso bastante generalizado sobre cuáles son las características de diseño e implementación de un esquema pleno de metas de inflación,
como es también de consenso cuáles son los aproximadamente 25 países industriales y economías emergentes en el mundo que aplican hoy un esquema pleno
de metas, incluyéndose en dicha lista a cinco países latinoamericanos. En particular, quisiera referirme a los siguientes puntos:
· ¿Ignoran los esquemas de metas de inflación el desempleo?
· ¿Cómo son los esquemas de metas de inflación en la práctica?
· ¿Qué rol cumplen el tipo de cambio y los precios de los activos?
Las metas de inflación y el desempleo
Un elemento importante en la discusión pública es la percepción —equivocada— de que cuando un banco central formula la meta para la conducción de su
política monetaria en términos de la inflación, está ignorando el desempleo o el
crecimiento.2
1
Preparado para la Conferencia Anual del Banco Central de la República Argentina, Política Monetaria y Estabilidad Financiera: De la Teoría a la Práctica, Buenos Aires, 5 y 6 de junio. Quisiera
agradecer a María Cristina Betancour, Jorge Desormeaux y Klaus Schmidt-Hebbel por sus valiosos
comentarios. Las opiniones expresadas aquí son de mi exclusiva responsabilidad y no representan
necesariamente al Banco ni al resto de su Consejo.
2
Este tema es discutido en mayor detalle y más formalmente en De Gregorio (2006).
BCRA | 167
Los bancos centrales son catalogados por sus críticos como obsesivos antiinflacionarios, que de lo único que hablan es de la inflación, que están desconectados
de la realidad y que no les interesa el desarrollo del país o el bienestar de la
población, más relacionado con variables reales como el ingreso y el consumo.
Sin embargo, esto no es así, y aunque es algo bien sabido en teoría económica,
no es muy comprendido por el público en general, en particular el público no
especialista.
Los economistas y banqueros centrales tal vez hemos sido incapaces de transmitir plenamente dos ideas fundamentales en la conducción de la política monetaria:
1. La inflación baja y estable es condición necesaria para el progreso de los
países.
2. Los esquemas de metas de inflación sí toman en cuenta el desempleo.
En lo que se refiere al primer punto, abandonar el objetivo inflacionario sólo
terminaría reduciendo el bienestar y el crecimiento de largo plazo. Existe mucha literatura analítica y empírica que avala los beneficios de tener una inflación
baja y estable.3 Sin embargo, para mantener la inflación baja y estable es necesario pagar los costos que implica una reducción de la demanda cuando las perspectivas de inflación son crecientes, y facilitar un mayor grado de expansión
cuando la inflación esperada es baja. La estabilización debe ser simétrica para
que la política monetaria sea creíble, lo que a su vez permite reducir los costos de
cumplir con el objetivo inflacionario.
En relación con el punto 2, me gustaría elaborarlo en el resto de esta sección
pues considero que es el tema en el que existe un grado de comprensión menor
por parte del público.
En primer lugar, es necesario reconocer que en el largo plazo no hay tradeoff
entre inflación y desempleo. Así, una vez que la economía se estabiliza, la tasa de
desempleo se ubica en su tasa natural, también conocida como NAIRU (por su
sigla en inglés nonaccelerating- inflation rate of unemployment), y el producto
alcanza su nivel de pleno empleo, también llamado producto potencial. Este
nivel de desempleo y producción no depende de la tasa de inflación. A lo sumo,
habría una relación negativa entre la inflación y el crecimiento potencial.4
3
Una discusión introductoria se presenta en De Gregorio (2003).
Es posible considerar efectos más complejos, como la histéresis, que plantea que el desempleo de
largo plazo depende de la evolución del desempleo hacia el largo plazo. La discusión del texto sería
la misma si incluyéramos efectos de histéresis. Lo que ocurre es que este tipo de efectos da razones
para justificar gradualidad en las estabilizaciones, lo que se contrapone a veces con la necesidad de
establecer credibilidad. En todo caso, estos efectos parecieran ser relevantes solo en situaciones
extremas, o más bien de crisis, cuando se producen recesiones profundas y prolongadas.
4
168 | BCRA
Antes de continuar, se debe clarificar que la tasa natural de desempleo no tiene
ninguna connotación de optimalidad desde el punto de vista del bienestar. Es
simplemente la tasa a la que converge el desempleo una vez que los precios en la
economía son plenamente flexibles. ¿Es 4, 6 o 10%? Eso depende de la estructura de la economía y, en particular, de las características de su mercado del trabajo, y no de la tasa de inflación. Es así como en los años ochenta, en varias
economías europeas la tasa natural de desempleo era superior a los dos dígitos.
De hecho, fue para enfatizar que esta tasa no tenía nada que ver con la tasa de
desempleo óptima desde el punto de vista social que en Europa se acuñó la
expresión NAIRU para la tasa de desempleo que no acelera la inflación. Si se
quisiera tener un desempleo menor que esta tasa natural no bastaría con subir la
inflación, sino que habría que acelerar el ritmo inflacionario. Por ello, la tasa
natural puede ser muy alta desde el punto de vista social, pero para reducirla se
requiere mirar más al funcionamiento del mercado del trabajo y de los mercados
de bienes que a la política monetaria.
Sin embargo, en el corto plazo hay un conflicto entre inflación y desempleo o,
dicho de otra forma, en el corto plazo se puede, a través de cambios en la política
monetaria, afectar la inflación, también afectando el nivel de actividad. Desde el
punto de vista del bienestar, tanto las desviaciones de la inflación de su meta
como las desviaciones del producto de su nivel de pleno empleo (la brecha del
producto) tienen costos. En el caso de un shock de demanda, no hay conflicto
para la política monetaria, porque ella corregirá en la misma dirección las desviaciones de la inflación respecto de la meta y del empleo respecto de la NAIRU.
Cuando se desea reducir la inflación, la política monetaria más contractiva reducirá la demanda agregada, lo que hará contraer el producto y el empleo. La
caída del producto debilita las presiones inflacionarias, porque se reducen las
demandas salariales y los incentivos de las empresas para aumentar sus precios.
Desde el punto de vista del bienestar, tanto las desviaciones de la inflación de su
meta como las desviaciones del producto de su nivel de pleno empleo tienen
costos en términos de bienestar. Por lo tanto, si la inflación sube, será razonable
disminuir en el margen la actividad para evitar que la inflación siga subiendo.
Contrariamente, cuando la inflación baja, es razonable permitir que el producto
se expanda, lo que a su vez debiera permitir que la inflación suba hacia su meta.
Algo más complejo ocurre con los shocks de oferta, que generan caídas del
producto y aumentos de la inflación, combinación que representa un conflicto
para la conducción de la política monetaria. En este caso la respuesta dependerá
de cuán permanentes o transitorios sean sus efectos, de la capacidad que tenga la
economía de absorberlos sin que haya repercusiones inflacionarias adicionales
y de las aversiones relativas de la autoridad monetaria respecto de la volatilidad
de la inflación y del producto. La respuesta inflacionaria a los shocks de oferta
BCRA | 169
dependerá a su vez de la credibilidad de la meta de inflación y la confianza del
público en las autoridades monetarias.
Precisamente porque las autoridades toman en consideración los costos del
menor nivel de actividad en que se incurrirá al intentar llevar la inflación a su
meta, es que la meta no es estricta. En la práctica se permite que el ajuste ocurra
en un lapso de tiempo lo suficientemente prolongado como para que los shocks
inflacionarios transitorios se deshagan sin tener que contraer el producto en
forma excesiva. Así es posible que los efectos de un shock transitorio por el lado
de la oferta se deshagan, sin necesidad de tener una respuesta agresiva de política monetaria.
Si en el largo plazo la inflación converge a su meta y el producto al pleno
empleo, uno se podría preguntar por qué no se define el objetivo de política
monetaria en términos del producto de pleno empleo, dejando que la inflación
se ajuste a la consecución de este objetivo. Es decir, si tanto el producto converge
al pleno empleo como la inflación a su meta, por qué no invertir la formulación
del objetivo: una meta de pleno empleo, con un rango, y que la inflación se
ajuste.
Tal solución es muy inconveniente por dos razones. En primer lugar, la ventaja
de especificar el objetivo de estabilidad macroeconómica en términos de una
meta de inflación evita las dificultades de definir dos objetivos que podrían
resultar incoherentes entre sí. Por ejemplo, definir una cota a la variación del
producto en conjunto con una meta de inflación explícita podría hacer que
ambos objetivos fueran incompatibles con la estructura de la economía. Especificar la meta de política macroeconómica en términos del nivel de actividad
tiene el gran inconveniente de que no sabemos cuál es el producto de pleno
empleo, tenemos sólo estimaciones imperfectas. En consecuencia, esto podría
conducir a una aceleración inflacionaria cuando se persiguiera un desempleo
muy bajo, o a una desaceleración inflacionaria si se subestimara el producto de
pleno empleo. Un ejemplo histórico de lo primero es la política monetaria de
EE.UU. de comienzos de la década de 1970, que perseguía alcanzar un nivel de
producto que sólo ex post fue reconocido como superior al producto de pleno
empleo, lo que llevó a una espiral de inflación creciente de precios y de salarios
y luego a controles de los mismos y cuya corrección, a comienzos de los ochenta,
resultó en una gran pérdida de producto y empleo, y en América Latina detonó
la crisis de la deuda.
La segunda razón es el motivo fundamental por el que se elige una meta de
inflación (u otra ancla nominal). La política monetaria tiene que ver con los
precios y la inflación. El definir una meta de inflación permite anclarla. La
alternativa de elegir un ancla real, como sería una meta de producto, implicaría
170 | BCRA
que la inflación estaría indeterminada. Es decir, cualquier nivel de tasa de inflación puede resultar si se fija una meta real. Por otra parte, las variables reales
como el producto están fuera del ámbito de aquellas que puede afectar permanentemente la política monetaria. Para evitar esto, es esencial fijar la meta como
un objetivo cuantitativo para la inflación, proveyendo un ancla nominal a la
economía.
Por lo tanto, cuando los bancos centrales fijan su meta de inflación dentro de un
rango de tolerancia y con un horizonte de uno o más años para lograr su objetivo,
están considerando ambos, los costos de la inflación y los costos del desempleo.
Metas de inflación en la práctica
En rigor podríamos pensar que los bancos centrales deberían definir su objetivo
enunciando una meta rango e indicando el porcentaje del tiempo que desean
cumplir con el rango. Ello es equivalente a decir que los bancos centrales deberían anunciar la media y la variabilidad de la inflación objetivo.
Debido a que la inflación no se puede controlar en el corto plazo, es posible
definir como objetivo intermedio la convergencia de la inflación a la meta en
un horizonte de política que tome en cuenta los costos de alcanzar la meta de
inflación y los rezagos con que opera la política monetaria. Por lo general, este
horizonte se define entre uno y tres años.
En la práctica existe incertidumbre sobre los mecanismos de transmisión y la
estructura de la economía. Esto es particularmente válido en economías emergentes, porque su estructura cambia con más frecuencia con los también más
usuales cambios de régimen de políticas. Esto dificulta ser muy preciso en la
definición del esquema de metas de inflación. Cuando la política monetaria se
define por un tipo de cambio o por agregados monetarios, el monitoreo es muy
fácil. Basta ver si el tipo de cambio está en el nivel deseado o si los agregados
monetarios evolucionan de acuerdo con los anuncios para evaluar el cumplimiento de los objetivos de política monetaria. Sin embargo, las anclas cambiarias
y monetarias se usan cada vez menos, pues son menos eficientes para conducir
la política monetaria.
En el caso de las metas de inflación, se debe reconocer que la inflación no es
controlable por el banco central en el corto plazo. Ahora bien, las desviaciones
de la meta pueden ocurrir por incontrolabilidad genuina o porque el banco
central no está adoptando una política monetaria coherente con su meta de
inflación. Por tal razón, bajo una meta inflacionaria, la comunicación y rendición pública de cuentas por parte del banco central es muy importante. Por ello,
BCRA | 171
la mayoría de los bancos centrales que siguen metas de inflación preparan informes de inflación periódicos para reportar y explicar el comportamiento de la
inflación y su coherencia con las decisiones de política monetaria. Esto aumenta la credibilidad de la política monetaria y fortalece el compromiso con la meta
de inflación.
Pero también es necesario que la política monetaria sea predecible y transparente para mejorar su efectividad. Lo primero es deseable porque evita ajustes
bruscos en los precios de los activos financieros. Además, permite que la política
monetaria y sus perspectivas de evolución futura se transmitan a toda la estructura de tasas de interés. De hecho, la política monetaria determina con bastante
precisión la tasa de interés interbancaria, pero la demanda agregada depende de
tasas de más largo plazo. El capital de trabajo depende de tasas que van de tres
meses a un año, y la inversión de tasas aun más largas. En la medida en que las
señales de política monetaria provean información útil para que el mercado
forme sus expectativas, toda la estructura de tasas estará afectada por la política
monetaria y en consecuencia ésta será más efectiva.
Sin embargo, hay límites al compromiso previo con las tasas y al control de las
mismas. En primer lugar, no sería conveniente fijar la tasa de política interbancaria
para, por ejemplo, los próximos seis meses. La razón es que la política monetaria
debe ser capaz de responder oportunamente a los eventos de corto plazo para así
poder ir corrigiendo el curso de la política monetaria y poder cumplir con la
meta de inflación.
La transparencia también puede tener límites, y precisamente estos están relacionados con la efectividad de la política monetaria, la independencia con que
se toman las decisiones, y la capacidad de que la discusión acerca de la política
monetaria sea tan franca y productiva como sea posible. Por ejemplo, en muchos
casos las minutas de política monetaria no indican los nombres de quienes
adoptan una u otra posición. En este caso, más importante es el tenor de la
discusión, y dar nombres podría incluso limitar lo que alguien quiera decir,
afectando la capacidad de actuar con independencia. Cómo se implementa en
cada país la transparencia es específico a cada caso y su tradición institucional,
aunque ciertamente se necesitan elevados grados de transparencia para asegurar una política monetaria efectiva en el marco de metas de inflación.
Otro elemento importante es el régimen cambiario. Si la economía es abierta
financieramente, adoptar una política monetaria independiente (es decir, fijar
la tasa de interés) y controlar el tipo de cambio en forma simultánea es imposible. Esto es conocido como la «trinidad imposible». No se puede controlar el
tipo de cambio, la tasa de interés y estar abierto a los flujos de capitales. De
manera que un régimen de flotación cambiaria es un requisito para tener un
172 | BCRA
esquema de metas de inflación efectivo. En la siguiente sección me referiré con
más detalle al rol que juega el tipo de cambio en los esquemas de metas de
inflación.
Si se quiere adoptar un esquema de metas de inflación con todos sus componentes, hay que cumplir un conjunto de requisitos, entre los cuales la credibilidad de
la política monetaria es crucial. Es por ello que la mayoría de los países, incluido
Chile, empiezan con un esquema más primario, sobre la base de metas de inflación para el año calendario. Muchas veces esta meta es más bien una proyección
de lo que se espera sea la inflación y, en la medida en que sea coherente con un
ritmo razonable de reducción de esta, se puede adoptar como meta. Este es un
primer paso, que al menos va acompañando a un proceso de consolidación de
tasas de inflación bajas y denota un grado de compromiso con ellas. Sin embargo, no se puede plantear que son metas de inflación plenas, porque la meta se
define en un horizonte en el cual la política monetaria tiene efectos restringidos
o más bien los efectos siguen en períodos para los cuales no hay meta. Esta
estrategia corre los riesgos de poner presión en el tipo de cambio y de incurrir en
una excesiva volatilidad de las tasas de interés si el período de cumplimiento se
va acortando.
Asimismo, el instrumento por excelencia de las metas de inflación es la tasa de
interés, en algunas ocasiones complementada con el seguimiento de los agregados monetarios. Esta instrumentación de la política monetaria también depende del grado de desarrollo del mercado financiero y de la capacidad de fijar tasas
interbancarias, porque algunas veces ni siquiera existe mercado interbancario.
Por último, un aspecto muy relevante en economías emergentes son algunos
requisitos institucionales. En primer lugar, se debe tener un banco central independiente, que permita efectivamente establecer un horizonte de política que
vaya más allá de los horizontes políticos y electorales. Asimismo, para evitar la
subordinación de la política monetaria a la política fiscal hay que tener una
situación fiscal sólida que elimine las posibilidades de financiamiento inflacionario, el que restaría credibilidad a la meta.
El rol del tipo de cambio y los precios de los activos
A raíz de la burbuja de las acciones tecnológicas en los Estados Unidos, unos
años atrás hubo una importante discusión sobre si la Fed debería haber reaccionado subiendo las tasas, incluso en un escenario donde no había signos de
inflación, para así evitar que la burbuja siguiera creciendo. Quienes dicen que se
debería haber actuado anticipadamente, sostienen que la recesión que siguió al
ajuste bursátil se podría haber atenuado. Sin embargo, en el otro lado se argu-
BCRA | 173
menta que la política monetaria no habría sido efectiva o no habría sido necesaria, porque igualmente la burbuja, al desinflarse, habría llevado a una recesión.
Este es ciertamente un problema de segundo orden en comparación con el
dilema que enfrenta la mayoría de las economías emergentes. Éste es qué hacer
con el tipo de cambio; en particular, si atender o no la preferencia por tener un
tipo de cambio real competitivo. Esta preferencia es natural después de todas las
desastrosas experiencias con masivos atrasos cambiarios bajo esquemas de baja
o nula flexibilidad cambiaria y las crisis que les siguieron, así como con el
objetivo de hacer las economías más abiertas y competitivas. Hay muchas razones que justifican un régimen de tipo de cambio flexible y éste no es el lugar para
discutirlas. Aquí me concentraré sólo en cómo entra el tipo de cambio en el
esquema de metas de inflación.
Ha habido mucha discusión acerca de si el tipo de cambio debería o no afectar la
decisión de política monetaria, vale decir, la fijación de la tasa de interés de
política. En el contexto de la regla de Taylor, es decir la regla implícita que se usa
para fijar la tasa de interés, la pregunta es si el tipo de cambio debería o no ser un
argumento independiente de la regla. En un contexto más general, es importante pensar que más que una regla mecánica para fijar la tasa de interés, lo que
se debe considerar es cuál es la trayectoria de tasas coherente con la meta de
inflación. El tipo de cambio, en la medida en que afecta las perspectivas
inflacionarias, debe ser una variable relevante a considerar al momento de decidir la política monetaria. Su efecto sobre la inflación de precios al consumidor
es mucho más evidente que sobre el precio de otros activos, como las casas o las
acciones. Por ejemplo, supongamos que inesperadamente el tipo de cambio se
aprecia en una magnitud importante. A pesar de que los coeficientes de traspaso
son relativamente bajos, en particular en países que siguen una meta de inflación y tienen un banco central independiente, una apreciación significativa
debería reducir las presiones inflacionarias y, por lo tanto, abrir espacio para un
rebajamiento monetario, lo que a su vez reduciría la presión cambiaria y constituiría una mejor garantía del cumplimiento de la meta de inflación.
En Chile hace poco enfrentamos ese dilema. Desde septiembre del año 2004, el
Banco Central de Chile ha estado normalizando la política monetaria, en el
sentido de acercarla a su nivel neutral, después de haber llevado la tasa de interés
de política monetaria a un valor de 1,75%. Desde entonces, la tasa de política se
ha aumentado hasta situarla hoy día en 5%. La estrategia hasta ahora ha sido ir
retirando el estímulo monetario de manera pausada, lo que se ha hecho en aumentos de 25pb a la tasa. Se ha subido 13 veces la tasa de interés en 21 reuniones
de política monetaria. Después de haber incrementado las tasas en septiembre,
octubre y noviembre del 2005, se observó una apreciación importante del peso,
motivada en gran parte por la excepcional alza del precio del cobre. El Consejo
174 | BCRA
del Banco decidió mantener la tasa en diciembre y enero, lo que no fue tan
anticipado como en decisiones anteriores, argumentado en su comunicado de
diciembre que: «La inflación anual del IPC y su proyección de corto plazo han
descendido, influidas por la rápida normalización del precio de los combustibles y la significativa apreciación del peso». Por primera vez se mencionaba la
evolución del tipo de cambio en un comunicado del Banco, pero se consideró
razonable después de la apreciación cambiaria observada en meses previos, reflejada en una apreciación acumulada de 12% en los seis meses precedentes,
afectando en forma importante a la proyección de inflación futura. Esta apreciación causó dos pausas en el proceso de alzas de la tasa de política, en diciembre
de 2005 y enero de 2006, las que algunos meses atrás no eran esperadas.
En este contexto, el tipo de cambio afectó la decisión de política monetaria, pero
por su efecto sobre la inflación, sin consideraciones adicionales de competitividad o volatilidad cambiaria. Ciertamente en nuestros modelos de proyección,
así como en nuestra manera de ver el esquema de meta de inflación, las fluctuaciones del tipo de cambio son parte del ajuste de la economía al pleno empleo y
de la inflación a su meta. De esta forma, cuando el tipo de cambio tiene efectos
sobre las proyecciones de inflación, la política monetaria debe tomarlo en cuenta. Por ejemplo, si el tipo de cambio se deprecia y comienza a afectar la inflación,
un alza de la tasa de interés ayudará a alcanzar la meta de inflación por la vía de
su impacto sobre el gasto en inversión y consumo de bienes durables y su efecto
sobre el tipo de cambio que reduce la demanda externa. En todo caso, cabe
destacar la importancia de analizar las razones tras las variaciones del tipo de
cambio. Si la depreciación ocurre por un mal escenario externo, esto podría
reducir las perspectivas inflacionarias y por ello la reacción de política monetaria no será necesariamente un alza de la tasa de interés.
Sin embargo, ésta no es la única forma en que el tipo de cambio puede afectar las
decisiones de política monetaria. Por lo general, los bancos centrales también
tienen5 como objetivo el velar por la estabilidad financiera. En Chile, este objetivo se plantea en la ley orgánica constitucional que nos rige como el «normal
funcionamiento de pagos internos y externos». Esto se interpreta como que se
deben evitar crisis financieras y cambiarias, o desequilibrios financieros y
cambiarios que puedan poner en riesgo la estabilidad. Sin duda una forma de
lograrlo es por la vía de un tipo de cambio flexible, pero eso no descarta que
pueda haber burbujas en el tipo de cambio que amenacen la estabilidad finan-
5
Ver Céspedes y Valdés (2006).
BCRA | 175
ciera. En este caso podemos pensar que es posible que el tipo de cambio no esté
respondiendo a sus determinantes fundamentales y que se observe una excesiva
especulación a favor o en contra de la moneda. Por otra parte, debemos también
reconocer que nuestros modelos macroeconómicos de proyecciones que usamos para la conducción de la política monetaria bajo metas de inflación son
limitados, y en ellos no ocurren crisis porque no contemplan la fragilidad financiera. Estos modelos, por ejemplo, no dejan espacio para crisis financieras
ni problemas de liquidez en los mercados cambiarios. De hecho, los modelos
más modernos de economía abierta enfrentan dificultades para anclar el nivel
de precios o generar fluctuaciones en la cuenta corriente. Aquí es necesario usar
información complementaria, así como otras vías para analizar la coyuntura, y
el juicio de las autoridades es fundamental para evaluar los riesgos que pongan
en peligro la estabilidad financiera.
Por ello, hay que estar atento a la posibilidad de que se generen desalineamientos
cambiarios que amenacen la estabilidad macroeconómica. En dichos casos se
puede considerar que se puede llegar a decretar la suspensión transitoria del
funcionamiento de la política de metas de inflación, en particular en lo que
respecta a la flotación cambiaria limpia o libre. Es decir, se puede considerar la
implementación de intervenciones en el mercado cambiario.
Estas intervenciones se justifican en respuesta a movimientos del tipo de cambio importantes y que no responden a sus fundamentos, en la medida en que no
impliquen desviar el curso de la política monetaria de forma no deseada. En el
caso de Chile, cuando la el sistema cambiario de convertibilidad de Argentina
entró en crisis a mediados del año 2001, el tipo de cambio chileno se depreció
aceleradamente sin que hubiera razones fundamentales. Nuestras relaciones
comerciales y financieras no justificaban dicho movimiento, ni tampoco lo hacían nuestras condiciones macroeconómicas. Esto ocurrió, además, en un momento en que había exceso de capacidad y las presiones inflacionarias subyacentes estaban muy por debajo de la meta.
Sin embargo, el aumento del tipo de cambio podría haber terminado induciendo un alza de las tasas de interés cuando, desde el punto de vista de la actividad,
la economía tenía espacio para crecer. En consecuencia, se decidió intervenir
por un período limitado y con montos máximos predeterminados. El propósito
de esta intervención fue detectar si había o no un movimiento especulativo no
justificado por los fundamentos. De ser efectiva la intervención, se acabaría la
burbuja y el tipo de cambio se ajustaría a sus valores de equilibrio. De no ser
efectiva, el costo sería acotado, y las circunstancias justificaban tomar una decisión que ciertamente envolvía riesgos. Con posterioridad a la intervención, la
tranquilidad cambiaria retornó, y esto permitió iniciar un proceso de reducción
de tasas de interés que se había postergado precisamente por las turbulencias
176 | BCRA
regionales.6 Hay que agregar que además en el período de intervención ocurrieron los ataques a las Torres Gemelas de septiembre del 2001, los que agregaron
volatilidad adicional a los mercados emergentes.
Las turbulencias en los mercados resurgieron, previamente a la elección presidencial en Brasil del año 2002, e indujeron otro período acotado de intervención, aunque sus efectos fueron menos evidentes que los de la primera vez y
probablemente la intervención fue menos efectiva.7 En este sentido, se puede
pensar que el régimen de tipo de cambio flexible se ha ido perfeccionando con
el tiempo y haciéndose menos vulnerable a turbulencias que no deberían impactar
en los fundamentos. Por otra parte, el usar repetidamente el mecanismo de
intervención puede quitar credibilidad al esquema cambiario y generar especulación contra el banco central.
Por último, quiero referirme al objetivo de tener un «tipo de cambio real competitivo» que promueva las exportaciones. Esta discusión es similar a la de la tasa
natural de desempleo, es decir, los determinantes fundamentales del tipo de
cambio están fuera del ámbito de la política monetaria. Una vez que se decide
tener una economía financieramente integrada con metas de inflación, es difícil tratar de manejar el tipo de cambio nominal, y menos el tipo de cambio real.
Si se desea afectar el tipo de cambio real en niveles incoherentes con sus fundamentos, podemos terminar generando inflación, la que se encargará de apreciar
el tipo de cambio real hacia su nivel de equilibrio. Defender el tipo de cambio
para graduar una apreciación puede ser muy inconducente, porque estimula la
entrada de capitales de corto plazo y presiones cambiarias adicionales.
Es cierto que hay países que han logrado controlar el tipo de cambio, en particular China y Costa Rica, pero la gran diferencia con Chile es su limitada movilidad de capitales. En la mayoría de las economías latinoamericanas, los altos
grados de integración financiera hacen que incluso los controles de capitales
sean de muy dudosa efectividad. Más aún, la opción de integrarse financieramente
a la economía mundial trae beneficios significativos en materia de suavizar los
shocks externos y proveer financiamiento a economías con escaso capital. Sin
embargo, como muestra la evidencia, es necesario tener una estructura institucional sólida para beneficiarse de esta integración, de otro modo se puede poner
a las economía pequeñas en una situación muy vulnerable (Prasad et al., 2004).
6
El retraso de la rebaja de tasas, plenamente justificado por la turbulencia regional y cambiaria,
quedó en evidencia debido a que dos años después la inflación estaba debajo del rango meta. El no
haber intervenido podría haber retrasado aun más esta reducción de tasas.
7
Ver De Gregorio, Tokman y Valdés (2005) para una discusión adicional sobre la política cambiaria
en el marco de metas de inflación y la experiencia chilena.
BCRA | 177
La política monetaria no puede afectar el tipo de cambio real en el mediano o
largo plazo, pero sí lo pueden hacer sus determinantes fundamentales: la apertura comercial, la productividad de la economía, la política fiscal, los activos internacionales netos y los términos de intercambio. Las tasas de interés provocan
fluctuaciones del tipo de cambio, y una buena política monetaria debería permitir fluctuaciones estabilizadoras, coherentes con las funciones del tipo de cambio como absorbedor de shocks y como un precio clave que si se desajusta puede
traer consecuencias costosas. De otro modo, la volatilidad se estará reflejando
en el producto y el empleo, en las tasas de interés y en los precios de los activos.
Referencias
Céspedes, L. y R. Valdés. «Autonomía de Bancos Centrales: la Experiencia
Chilena». Economía Chilena Vol. 9, No. 1, pp. 25-45, 2006
De Gregorio, J. «El Banco Central y la Inflación». Documento de Política
Económica No. 5. Banco Central de Chile, 2003
De Gregorio, J. «Metas de Inflación y el Objetivo de Pleno Empleo».
Documento de Trabajo No. 364. Banco Central de Chile, 2006
De Gregorio, J., A. Tokman y R. Valdés. «Tipo de Cambio Flexible con Metas
de Inflación en Chile: Experiencia y Temas de Interés». Documento de
Política Económica No. 14. Banco Central de Chile, 2005
IMF. World Economic Outlook. Washington DC: International Monetary Fund,
October, 2005
Prasad, E., K. Rogoff, S.-J. Wei y K. Ayhan. Effects on Financial
Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence. Occasional
Paper No. 220, Washington DC: International Monetary Fund, 2004
178 | BCRA
Desarrollo Bancario y Financiero en
Economías Emergentes
Panel IX
BCRA | 179
180 | BCRA
Augusto de la Torre y Sergio Schmukler1
(Senior Economist – World Bank)
Desarrollo del mercado de capitales Balance y perspectivas2
1. Introducción
A comienzos de la década de 1990 los economistas y hacedores de política
tenían grandes expectativas acerca de las perspectivas para el desarrollo de los
mercados domésticos de capitales en las economías emergentes, y en particular
para América Latina. Lamentablemente, ahora se encuentran con resultados
desalentadores. Aunque muchos todavía tienen esperanzas de que se desarrollen los mercados de títulos, la realidad es que los mercados de acciones y bonos
corporativos en muchas economías emergentes permanecen muy ilíquidos y
segmentados, con la negociación («trading») y la capitalización concentradas
en pocas empresas. Los mercados bursátiles en muchos países en desarrollo han
visto caer el número de empresas cotizantes y la liquidez, a medida que un
número creciente de empresas han cotizado en otros mercados cross listing y
obtenido capital en centros financieros internacionales como Nueva York y
Londres. La deuda tiende a estar concentrada en el rango más corto del espectro
de plazos y a estar denominada en moneda extranjera, lo que expone a los países
a riesgos de plazos y de divisas. Además, la deuda del gobierno está desplazando
a los mercados de bonos corporativos en muchos países.
El estado de los mercados de capitales luce particularmente pobre cuando se
tienen en cuenta los grandes esfuerzos realizados para mejorar el contexto macroeconómico y reformar las instituciones que se cree que fomentarían al desarrollo financiero. En el caso de América Latina, los resultados parecen todavía
más desalentadores, al compararlos con el mejor desempeño de los mercados de
capitales en Asia oriental y su rápido crecimiento en las economías desarrolla1
Asesor regional senior del sector financiero para América Latina y el Caribe del Banco Mundial y
economista jefe en el Grupo de Investigación sobre Desarrollo del Banco Mundial, respectivamente.
2
Este trabajo está basado en el primer capítulo del libro «Emerging Capital Markets and Globalization»
de los mismos autores, publicado por Stanford University Press y el Banco Mundial, 2006. Agradecemos a José Azar y Francisco Cevallos por su excelente colaboración.
BCRA | 181
das (en especial en los centros financieros internacionales). Este comportamiento decepcionante ha hecho que las recomendaciones habituales de política
para el desarrollo del mercado de capitales sean, en el mejor de los casos, debatibles. Los hacedores de política quedan sin una guía clara acerca de como revisar la agenda de reformas y muchos de ellos no prevén un futuro brillante para
los mercados de capitales locales.
La incapacidad de desarrollar mercados de capitales profundos y eficientes puede tener consecuencias importantes, ya que la creciente evidencia empírica sugiere que el desarrollo financiero no sólo se correlaciona con una economía
fuerte, sino que en realidad es una causa del crecimiento económico y posee
también un impacto positivo sobre la reducción de la pobreza y la mejora en la
distribución del ingreso3. Por lo tanto, entender mejor los factores que impulsan el desarrollo del mercado de capitales y las razones por las que se perciben
como fracaso los esfuerzos para reformarlos en muchas economías emergentes
puede ser una guía útil para los policy makers.
En este trabajo hacemos una breve reseña del desarrollo del mercado de capitales, con énfasis especial en América Latina. Además, asociamos esta evolución
con el proceso de globalización financiera. Por último, consideramos algunas
lecciones de política.
2. Evolución y globalización de los mercados de capitales
Los desarrollos recientes de los mercados de capitales domésticos así como sus
perspectivas, serían difíciles de entender si no se tomaran en cuenta las tendencias de los mercados de capitales globales. Analizar cómo han evolucionado los
mercados de capitales internacionales ayuda no solo a tener una guía para evaluar el desempeño de los mercados locales, sino también para comprender hasta
que punto los desarrollos locales son el resultado de cambios en los mercados de
capitales internacionales.
Una importante implicancia del análisis es que la globalización financiera se ha
expandido a tal punto que resulta difícil ignorarla. Además, muchos desarrollos
nuevos ocurrieron en las últimas tres décadas, produciendo cambios significati3
La literatura acerca del nexo entre finanzas y desarrollo es amplia. Resúmenes de estos textos pueden hallarse en muchas formas que pueden servir a todos los gustos diferentes. Una revisión amplia
se encuentra en Levine (2005). Rajan y Zingales (2001, 2003), al contrario, dan resúmenes más cortos
en un idioma menos técnico. Caprio y Honohan (2001) ofrecen una reseña excelente que destaca las
contribuciones del Banco Mundial a la literatura empírica. Para mayor detalle ver la Sección 2 de esa
literatura.
182 | BCRA
vos en los mercados de capitales en las naciones desarrolladas y en desarrollo.
Sin embargo, a pesar de la percepción de una globalización financiera difundida, el sistema financiero internacional está lejos de estar perfectamente integrado, y hay evidencia de una segmentación del mercado de capitales que subsiste
tanto entre países como dentro de los mismos4.
2.1. Principales desarrollos en mercados de capitales internacionales
Los mercados de capitales en los países desarrollados han crecido mucho en las
décadas recientes, experimentando un gran auge en los noventa. Como parte de
este proceso las empresas obtuvieron más capital en los mercados de bonos y de
acciones, mientras que tanto los inversores minoristas como los institucionales
incrementaron su participación en los mercados de capitales. Los mercados
financieros se han desarrollado tanto que en 2004 el crédito total al sector privado de las entidades financieras, la capitalización bursátil y los bonos privados
combinados alcanzaron un promedio de más de 260% del PIB para los países
del G-7, comparado con alrededor de 100% en 1975.
El desarrollo de los mercados de capitales en los países ricos fue acompañado
por una integración financiera creciente entre las naciones. Esta globalización
no es nueva. Los flujos internacionales de capitales han existido desde hace
mucho tiempo5. En realidad, según algunas mediciones, el grado de movilidad
de los capitales y de los flujos de capitales hace cien años es comparable con el
nivel actual. En aquel tiempo, sin embargo, apenas unos pocos países y sectores
han participado de la globalización financiera. Los flujos de capitales solían
seguir a las migraciones y por lo general se dirigían a apoyar los flujos comerciales. En su mayoría, los flujos de capitales tomaban la forma de flujos de bonos y
tenían carácter de largo plazo. El sistema internacional estaba dominado por el
patrón oro, con el oro como respaldo de las monedas nacionales.
El comienzo de la Primera Guerra Mundial fue el primer golpe a esta ola de
globalización financiera, al cual siguió un período de inestabilidad y crisis que
llevaron finalmente a la Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial. Luego
de estos eventos, los gobiernos revirtieron la globalización financiera, imponiendo controles de capitales para recuperar autonomía en la política monetaria. Esto deprimió los flujos de capitales, que llegaron a niveles muy bajos du4
French y Poterba (1991) y Tesar y Werner (1995) exhiben evidencias de un sesgo hacia el mercado
local en la inversión internacional. Varios trabajos también hallaron que los inversores exhiben una
preferencia por las empresas más grandes y geográfica y culturalmente más cercanas, tanto dentro de
países como entre ellos (ver, por ejemplo, Coval y Moskovitz, 1999; Grinblatt y Keloharju, 2001; y
Huberman, 2001).
5
Eichengreen y Sussman (2000) ofrecen una perspectiva milenaria.
BCRA | 183
rante los años 1950 y 1960. El sistema internacional estaba dominado entonces
por los acuerdos de Bretton Woods con tipos de cambio fijos pero ajustables,
limitada movilidad de capitales y políticas monetarias autónomas. La década de
1970 vio el comienzo de una nueva era en el sistema financiero internacional.
Como consecuencia del shock petrolero y el quiebre del sistema de Bretton
Woods, comenzó una nueva ola de globalización. Con la desintegración del
acuerdo de tipos de cambio fijos de Bretton Woods, los países se pudieron abrir
a una mayor movilidad de capitales, al mismo tiempo que mantenían la autonomía de sus políticas monetarias.
Mientras que la globalización a comienzos del siglo XX por lo general se relacionaba con los flujos desde países ricos (mayormente el Reino Unido) hacia
economías emergentes, la acción en la fase de globalización más reciente tuvo
lugar principalmente entre los países desarrollados. En esta etapa los flujos de
capitales entre los países desarrollados se han incrementado marcadamente.
Mientras tanto, la actividad del mercado de capitales se ha concentrado en unos
pocos centros financieros internacionales, principalmente en Frankfurt, Londres, Nueva York y Tokio.
2.2. Países en desarrollo y el proceso de globalización
Mientras que la mayoría del desarrollo y globalización del mercado de capitales
descrito arriba tuvo lugar en los centros financieros y en las economías desarrolladas, los países en vías de desarrollo también fueron afectados por las mismas
tendencias subyacentes y, en cierta medida, pudieron formar parte de estos procesos. Las tendencias globales afectaron a los países en desarrollo en al menos
dos maneras. En primer lugar, el nuevo capital se encontraba disponible en
mercados financieros internacionales, con los países en desarrollo tratando de
atraerlo a sus mercados locales. En segundo lugar, los países en desarrollo trataron de imitar el uso creciente de los mercados de capitales que caracterizaba a las
economías desarrolladas al encarar varias reformas.
Los esfuerzos para atraer al capital internacional a los países en desarrollo fueron en parte la consecuencia de la mayor disponibilidad de liquidez en los
mercados globales, que dio origen a auges de los flujos de capitales. El nuevo
capital estuvo disponible después del shock del petróleo en 1973, que suministró fondos frescos a los bancos internacionales para invertir en los países en
desarrollo. La mayor parte de estos fondos se utilizaron para financiar la deuda
pública en la forma de préstamos sindicados. Los flujos de capital en los años
setenta y a comienzos de los ochenta llevaron a la crisis de la deuda que empezó
en México en 1982. Para resolver esta crisis se crearon los bonos Brady, que
llevaron al desarrollo ulterior de los mercados de bonos soberanos en las economías emergentes.
184 | BCRA
La ola reciente de flujos de capital difiere en al menos dos aspectos del período
de entrada de capitales en 1976-1982; primero en términos de volumen, y segundo en relación a la composición del flujo. Los flujos de capital a los países
emergentes de los noventa alcanzaron su pico en 1997 cuando llegaron a casi
USD 340 mil millones, y cayeron abruptamente en los años subsiguientes como
consecuencia de las crisis financieras en Asia oriental y en Rusia. A partir de ese
momento, los flujos de capital se han recuperado, experimentando un fuerte
crecimiento hasta llegar a cerca de USD 412 mil millones en 2004. La composición de los flujos de capital hacia los países en desarrollo también se modificó
significativamente. La importancia de los flujos oficiales se redujo en más de la
mitad, siendo los flujos de capitales privados la mayor fuente de capital para un
gran número de países. A su vez, la naturaleza de los flujos de capital privados se
vio alterada notoriamente. La inversión extranjera directa (IED) ha crecido
continuamente desde principios de la década de 1990. Las fusiones y adquisiciones (F&A) fueron la fuente más significativa de dicho incremento, especialmente aquellas que resultaron de las privatizaciones de empresas de propiedad
estatal. Los flujos de cartera también se han hecho significativos.
Un rasgo destacable de la ola reciente de globalización financiera ha sido la
internacionalización de los servicios financieros, es decir el uso de intermediarios financieros internacionales por emisores e inversores locales. Este proceso
de internacionalización se logró mediante dos canales principales. El primero
es una presencia creciente de intermediarios financieros internacionales en
mercados locales. Junto con los flujos de capitales, las entidades financieras
internacionales comenzaron a operar en países en desarrollo. El segundo canal
involucra el uso de intermediarios financieros internacionales y mercados localizados fuera del país por emisores e inversores locales. Un ejemplo de este
último es la cotización y la negociación de acciones en importantes mercados
de valores mundiales, en su mayoría mediante certificados de custodia6.
6
Hay muchas formas diferentes de cotizar acciones locales en mercados financieros internacionales.
La manera tradicional es el listado conjunto de la acción en otra bolsa. Las empresas europeas tienden a utilizar este método de internacionalización con más frecuencia. Una forma de internacionalizar muy popular entre las empresas de los mercados emergentes ha sido a través de los recibos de
custodia llamados Recibos de Custodia Americanos (ADRs) o Recibos de Custodia Globales (GDRs).
Estos son instrumentos derivados denominados en moneda extranjera que emiten los bancos internacionales como Bank of New York o Citibank, y que representan los títulos del país de origen en
poder de algún custodio local. La negociación de DRs en los mercados de valores estadounidenses
se expandió de USD 75 mil millones en 1990 a USD 1 billón en 2005, y en la actualidad hay más de 1.900
programas patrocinados de ADR, emitidos por empresas de 73 países. Los programas de DR crecen
o se contraen según la demanda, dado que la emisión de DR y su reconversión a los títulos subyacentes sólo incurre un costo de transacción pequeño. Ver Levy-Yeyati, Schmukler y van Horen (2006).
BCRA | 185
Los países en desarrollo han intentado diferentes maneras de atraer el nuevo
capital disponible en los mercados internacionales. Una forma de captar este
capital fue la liberalización financiera, que ocurrió en los países en desarrollo
principalmente a fines de la década de 1980 y a principios de los ’90, algunos
años después de que los países desarrollados ya habían liberalizado sus sistemas
financieros. Como parte del proceso de liberalización, los gobiernos y las empresas han obtenido capital en forma activa en los mercados financieros internacionales, permitiendo a los extranjeros invertir en los mercados domésticos.
La liberalización financiera también significó permitir el ingreso de las entidades financieras internacionales a los países en desarrollo, comprando bancos
locales o abriendo sucursales o subsidiarias. Otra forma de atraer capital extranjero fue mediante el proceso de privatizaciones, iniciado por Chile y el Reino
Unido y que luego fue seguido por la mayoría de los países. Los ingresos por
privatizaciones fueron significativos: en los países en desarrollo crecieron de
USD 2.600 millones en 1988 a USD 66.600 millones en 1997. Además, como
muchas privatizaciones fueron hechas a través de ofertas públicas en los mercados de valores locales, el proceso tuvo también un impacto directo sobre la
capitalización bursátil y la negociación. Como se mencionó más arriba, el auge
de los flujos de acciones y de IED se explica en gran medida por las adquisiciones extranjeras de empresas de propiedad del estado. Finalmente, los países en
desarrollo trataron de mejorar el clima de negocios para que el capital fluya
hacia ellos al procurar la estabilización macroeconómica, mejores contextos
para los negocios, y fundamentos económicos más fuertes.
Aparte de estos esfuerzos para atraer al capital extranjero, los países en desarrollo también trataron de imitar el comportamiento de los mercados de capitales
en los países desarrollados al implementar un conjunto de reformas que se
pensaban fomentarían el desarrollo de los mercados de títulos domésticos. Estas
reformas tuvieron su lógica propia y son fáciles de entender en el contexto de la
globalización.
En las primeras etapas, las reformas tenían un enfoque orientado al desarrollo
sobre todo. La idea principal era que los mercados de capitales aportarían financiamiento relativamente barato, movilizando los ahorros eficientemente a su
uso más productivo y ofreciendo oportunidades de inversión atractivas para los
inversores. La intención de fomentar los mercados de capitales se ajustaba bien
a la tendencia global de desplazamiento hacia un sistema orientado por el mercado y emulaba el funcionamiento de los mercados de capitales en los países
desarrollados. Entre otros aspectos, los mercados de capitales serían una competencia para los sistemas bancarios locales, los cuales en muchos países en desarrollo cobraban altos márgenes de intermediación. Luego de la crisis de Asia
oriental en 1997-1998, algunos pensaban que el desarrollo de los mercados de
capitales locales sería una forma de hacer más estables los sistemas financieros
186 | BCRA
de los países en desarrollo7. El razonamiento era que los mercados financieros,
y en particular los mercados de bonos, podrían ser la «rueda de auxilio» del
sistema, para apoyar a las finanzas cuando la «rueda principal» (los bancos) se
hubiera desinflado por una crisis. Además, los cambios en los precios de los
activos ayudarían a absorber los shocks. Por otra parte, más instrumentos en
moneda local y de largo plazo, junto con más derivados podrían ayudar a reducir
el riesgo sistémico.
La idea renovar el sistema financiero llevó a una batería de reformas, que se
pueden agrupar en las de primera y segunda generación. Las reformas de primera generación se enfocaban en construir una base sólida para el desarrollo del
mercado de capitales; las reformas de segunda generación han tratado de aumentar la actividad del mercado y la liquidez, ampliar la participación de los
inversores, y expandir el universo de los títulos que se negocian.
Aparte de la liberalización y privatización ya mencionadas, se complementó
con reformas estructurales de los sistemas de pensiones, desplazándose desde
sistemas de beneficios definidos por el sector público a los de contribuciones
privadas definidas. Entre otros aspectos, se esperaba que los nuevos sistemas de
pensiones estimularan la disponibilidad de financiamiento de largo plazo para
el sector privado. Chile fue el primer país que adoptó este sistema en 1981 y
muchos otros países implementaron reformas similares en los últimos 15 años8.
Atraídos por los posibles beneficios, los gobiernos también aprobaron nueva
legislación dirigida a crear la infraestructura de mercado y las instituciones
apropiadas para que florezcan los mercados de capitales. En particular, los países
crearon comisiones locales de títulos valores y de mercados, desarrollaron el
marco regulatorio y de supervisión considerablemente, e hicieron avances importantes hacia el establecimiento y la mejora del ambiente básico para las operaciones de mercado. Esto último incluyó nuevas políticas relativas a los mercados centralizados, los sistemas de compensación y registro de títulos, acuerdos
de custodia y diversos grados de mejoras en las normas contables y de información. Más recientemente, las nuevas leyes y regulaciones que tratan de proteger
a los acreedores y los inversores, incluyendo mejoras en el marco legal general
y los derechos de propiedad, los derechos de los accionistas minoritarios, leyes
sobre quiebras, y regulaciones sobre negociación con información confidencial insider trading, han mejorado esta infraestructura.
7
Ver Greenspan (1999), Herring y Chatusripitak (2001), CFI (2000), y Batten y Kim (2001), por ejemplo.
La evidencia de Chile sugiere que la reforma previsional puede tener un impacto significativo sobre
el desarrollo del mercado de capitales y el crecimiento económico. Ver Corbo y Schmidt-Hebbel
(2003).
8
BCRA | 187
3. Principales desarrollos de los mercados de capitales domésticos
Aunque los mercados de capitales en muchos países desarrollados han presenciado un auge en décadas recientes, el cuadro es más diverso cuando se pone el
foco en los países en desarrollo, con una amplia heterogeneidad entre las naciones9. Algunos países vieron crecer sus mercados de capitales domésticos, pero
en la mayoría de los casos este crecimiento no fue tan significativo como el que
se vio en las naciones industrializadas. Otros países sufrieron un deterioro efectivo de sus mercados de capitales locales. Notables diferencias surgen al comparar el desarrollo de los mercados de capitales domésticos en distintas regiones.
Entre las economías emergentes, los mercados de capitales de Asia oriental se
han desarrollado relativamente bien. En cambio, los mercados latinoamericanos han quedado rezagados, caracterizados por la gran dolarización, el cortoplacismo y la falta de liquidez.
El contraste entre el gran número de iniciativas de políticas y reformas y el
comportamiento muy pobre de los mercados de capitales plantea varias preguntas. ¿No existe una relación entre los fundamentos económicos y el desarrollo
del mercado de capitales? ¿En qué medida respondieron los mercados de capitales a las reformas? ¿Estaban mal ideadas las reformas? ¿Eran demasiado optimistas las expectativas? ¿Hay otros factores que afectan a los mercados bursátiles
domésticos y que rechazan el impacto de las reformas? ¿Se necesita más tiempo
para ver todos los frutos de las reformas? ¿Hay que repensar la agenda de las
reformas?
4. Implicancias para la política
Las pruebas sugieren que el estado de los mercados de títulos en muchas economías emergentes, y especialmente en América Latina, es desalentador. A pesar
del intenso esfuerzo de las reformas de las dos últimas décadas, los mercados de
capitales locales en la mayoría de los países emergentes todavía permanecen
poco desarrollados. Aunque algunos países en desarrollo han experimentado
un crecimiento en sus mercados locales, en la mayoría de los casos este crecimiento no ha sido tan significativo como el que se observó en las naciones
industrializadas. Otros países sufrieron un deterioro concreto de sus mercados
de capitales, a medida que un número creciente de empresas cotizó en otros
mercados y obtuvo capital en los centros financieros internacionales. En el caso
latinoamericano, los resultados parecen ser aún más desalentadores dada la
intensidad de los esfuerzos de reformas en la región, y la mejor evolución de los
9
Cabe notar que esta heterogeneidad también se extiende a los países desarrollados.
188 | BCRA
mercados de capitales en Asia oriental y su rápido crecimiento en las economías
desarrolladas. Además, la evidencia reseñada en la Sección 2 muestra que los
mercados de capitales en América Latina están por debajo de lo que se podría
esperar, luego de controlar por diversos factores que se ha encontrado afectan al
desarrollo del mercado de capitales, incluyendo los niveles de ingresos, el tamaño de las economías, las políticas macroeconómicas, y el desarrollo legal e institucional. La evidencia también muestra que la relación entre la globalización
y el desarrollo del mercado local es compleja, y en muchos casos difiere de lo que
se esperaba al comienzo del proceso de reformas. En particular, nuestros resultados indican que las mejoras en los «fundamentals» y en las reformas de los
mercados de capitales conducen a una mayor participación de la actividad en los
mercados financieros internacionales.
Deducir las consecuencias políticas para la agenda de reformas de la evidencia
anterior no resulta una tarea tan sencilla como muchas veces se cree. Evaluar la
evidencia es un proceso que, por su propia naturaleza, conlleva a un uso significativo de los juicios de opinión. Por lo tanto, hay un amplio rango para diferentes aunque razonables explicaciones de la brecha entre expectativas y resultados. Esta sección intenta proveer una muestra del rango de perspectivas sobre
esta cuestión al identificar tres visiones estilizadas. Las dos primeras perspectivas son caracterizaciones generales de dos diagnósticos diferentes que han surgido reiteradamente en el debate. La tercera visión es esencialmente nuestra
evaluación de las dos primeras, basados en como interpretamos la evidencia
presentada a lo largo de este informe. Mientras que las tres visiones enfatizan
diversos aspectos de la evidencia para llegar a diagnósticos diferentes y a conclusiones distintas, no necesariamente son incompatibles.
La primera visión, encapsulada en el mensaje: «Sea paciente y redoble el esfuerzo», afirma que las reformas del pasado eran sustancialmente correctas, que la
mayoría de las reformas que se requieren en el futuro se saben, y que las reformas
-en especial las de segunda generación- tienen largos períodos de gestación
antes de obtener dividendos palpables. Por eso, recomienda dejar que opere la
disciplina del mercado mientras que se avanza pacientemente, con mayores
esfuerzos para la implementación de reformas. La segunda visión, que se resume
en el mensaje: «Dar en la secuencia correcta», señala los problemas que surgen
cuando algunas reformas se adoptan antes que otras. Su prescripción central es
que deben cumplirse las condiciones previas clave -incluyendo lograr un mínimo de vigor institucional- antes de liberalizar los mercados financieros plenamente y permitir la libre movilidad de los capitales internacionales.
A pesar de sus contribuciones e ideas importantes, afirmamos que estas dos
visiones no encaran en forma correcta algunos aspectos relevantes de la evidencia. Proponemos entonces una tercera perspectiva, que surge de identificar al-
BCRA | 189
gunas de las carencias de las dos visiones anteriores. Esta tercera visión se puede
sintetizar en el mensaje: «Repasar las cuestiones básicas y reformular las expectativas». Afirma que el aspecto más cuestionable de las dos primeras visiones es
quizás su supuesto implícito de que el desarrollo del mercado domestico de
capitales en las economías emergentes debe ser medido contra el patrón de los
mercados de capitales en los países industrializados. En efecto, para las dos
primeras visiones el camino de las reformas puede ser largo y difícil, pero el
resultado esperado en la mayoría de los casos es uno sólo -parecerse cada vez
más a una Wall Street en miniatura-. Pero resulta difícil aceptar este supuesto,
dada la evidencia que sugiere que algunas características de los mercados emergentes en general, y de los países latinoamericanos en particular, no han sido
tradicionalmente tomadas totalmente en cuenta en el análisis ni en el debate
sobre políticas. Estas características incluyen la pequeña escala económica, limitaciones a la diversificación de riesgos, la presencia de monedas débiles, el
riesgo sistémico prevaleciente y el impacto de la globalización financiera, entre
otras. La tercera visión nos convoca entonces a un análisis serio de las
implicancias de estas características, en particular para la agenda de reformas
hacia adelante. Las implicancias son primordiales, como exponemos en el capítulo 4 del libro en el cual se basa este trabajo, al considerar con cierto detalle las
cuestiones relativas a la interacción del tamaño económico, la globalización y la
segmentación del acceso con la liquidez del mercado de capitales y la diversificación de riesgos. Por ende, la tercera perspectiva requiere una agenda de reformas más variada, encontrándose un enfoque de «talle único» condenado al
fracaso. La tercera perspectiva enfatiza que un paso clave para diseñar reformas
específicas para cada país debe ser determinar si la economía emergente de la
cual se trata puede ser soporte de un mercado local dinámico para acciones del
sector privado o no. También se afirma que en última instancia una agenda de
reformas destinada a los mercados de capitales debe ser redactada con una visión más abarcadora del desarrollo financiero para los mercados emergentes, en
el contexto de la integración financiera internacional.
5. Conclusiones
Nuestro trabajo brinda importantes enseñanzas para el debate acerca del futuro
de los mercados de capitales en las economías emergentes, con un énfasis particular en América Latina. Hay tres mensajes principales que se destacan en el
análisis.
Primero, es muy difícil entender donde se encuentran los mercados de capitales
locales hoy si no los analizamos en el contexto de la globalización. Para muchos
países, una parte significativa de la actividad del mercado de capitales ocurre en
el exterior. El desarrollo del mercado de capitales local y su internacionalización
190 | BCRA
están estrechamente vinculados, por lo tanto cualquier evaluación de los mercados de capitales que sólo pone su foco en los mercados domésticos es probable
que experimente severas limitaciones.
La creciente utilización de los mercados internacionales está teniendo efectos
tanto positivos como negativos sobre los mercados locales. En relación con los
efectos positivos, el financiamiento que logran las empresas y los gobiernos
tiende a ser de plazos más prolongados que lo que se obtiene en los mercados
locales. Además, cuando las empresas recurren a los mercados de capitales internacionales se vuelven más transparentes, otorgando a los inversores locales
mejores oportunidades de inversión. A medida que los gobiernos y las empresas
más grandes obtienen financiamiento en el exterior, existe la posibilidad de un
efecto de inclusión (crowding in), incrementando los fondos locales para otros
emisores. Aparte de estos efectos positivos de la internacionalización sobre los
mercados domésticos, existen algunos negativos. Por ejemplo, la cotización de
las grandes empresas locales en los mercados internacionales puede tener un
impacto negativo sobre la negociación en el mercado doméstico y su liquidez, a
medida que la negociación migra al exterior. Además, el financiamiento en los
mercados internacionales es volátil y la prima de riesgo sube significativamente
durante los períodos de crisis. El financiamiento con bonos externos tiende a
estar denominado en moneda extranjera, lo que expone a los emisores al riesgo
de divisas. Estos factores han llevado a muchos individuos a asociar la globalización financiera con las crisis.
Otra característica importante del proceso de globalización actual es que está
signado por la segmentación entre países y empresas. Esto tiene relevancia porque si los países y las empresas ganan con el acceso al capital extranjero, sólo un
pequeño grupo de países y empresas cosechan la mayoría de los beneficios. Por
ejemplo, mientras que los flujos netos de capitales privados a los países en desarrollo se incrementaron en años recientes, el capital privado no fluye a todos los
países por igual. Algunos países tienden a recibir grandes flujos, mientras que
otros reciben poco capital extranjero. Y dentro de los países en desarrollo que sí
reciben flujos de capital, no todos los actores tienen la misma posibilidad para
cosechar, al menos de manera directa, los beneficios de la globalización financiera. La evidencia sugiere que las empresas más grandes son las únicas que
pueden fondearse en los mercados financieros internacionales. Esta segmentación puede incrementar la brecha entre aquellos países y empresas que se pueden internacionalizar y los demás.
El segundo gran mensaje del estudio es que las expectativas acerca del proceso
de reformas y las opciones de políticas deben ser revisadas. Esta visión se contrapone con las otras explicaciones acerca de la razón por la cual las reformas del
mercado de capitales no han funcionado como se esperaba. Dichas explicacio-
BCRA | 191
nes argumentan que las reformas necesitan más tiempo para dar los efectos
esperados o que la secuencia de las reformas ha sido incorrecta. Aquí afirmamos
que el proceso de reformas no tuvo en cuenta aspectos significativos relacionados con la naturaleza de la globalización y las economías emergentes.
De acuerdo con la evidencia, las reformas al mercado de capitales y las mejoras de
los fundamentals económicos han tenido efectivamente un impacto positivo en
los mercados de capitales locales. Pero este proceso también ayudó a los países a
obtener financiamiento en mercados de capitales internacionales, a veces a costa
del desarrollo del mercado local. Salvo intentos por aislar a los países del sistema
financiero internacional, las futuras políticas deberán tener en cuenta los efectos
de la globalización sobre los mercados de capitales. Las eventuales medidas también podrán requerir el intento de integrar el resto de la economía al sistema
internacional. En la medida que la integración plena no sea posible, las políticas
futuras podrían tener que considerar maneras para que la globalización pueda
tener efectos de derrame positivos sobre todos los sectores de la economía, incluyendo aquellos que no están vinculados directamente al sistema financiero internacional.
Las políticas de desarrollo de los mercados de capitales deben tener en cuenta
las características inherentes a los países en desarrollo (tales como el tamaño
pequeño, la falta de diversificación de riesgos, la presencia de monedas débiles,
y el predominio del riesgo sistémico) y como estos rasgos acotan la capacidad
para desarrollar mercados de capitales locales profundos. Estas limitaciones son
difíciles de vencer mediante el proceso de reformas. En otras palabras, aunque
los países llevasen adelante todas las reformas necesarias, podrían no obtener el
desarrollo del mercado de capitales doméstico que a comienzos de los noventa
muchos esperaban.
El tercer mensaje importante de este trabajo es que aunque los mercados de
títulos valores en América Latina han crecido mucho desde 1990, los mercados
de capitales de la región todavía están poco desarrollados cuando se comparan
con los mercados en los países industriales y del este asiático. Además, la evidencia también muestra que hay una falta de actividad bursátil local en la región
incluso después de ajustar por muchos factores, incluyendo el ingreso per cápita, las políticas macroeconómicas y las medidas del contexto legal e institucional. En otras palabras, los países latinoamericanos poseen un menor desarrollo
del mercado bursátil local que países con similares fundamentals y políticas en
otras regiones. Aunque hay diferentes explicaciones posibles sobre por qué
América Latina tuvo peor comportamiento, resulta difícil llegar a una conclusión definitiva con las evidencias disponibles. Se necesitan futuros trabajos para
echar más luz sobre la cuestión.
192 | BCRA
Nuestras conclusiones no llevan a recomendaciones de política sencillas. Al
contrario, la evidencia de nuestro trabajo abre una nueva gama de preguntas que
podrían promover futuros debates sobre políticas. En este sentido, la contribución de nuestra investigación es plantear nuevos temas que no se pueden ignorar fácilmente al diseñar nuevas políticas.
Referencias
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Development: A Post Crisis Policy Task» in K. Yun-Hwan (ed.), Government
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Georgia, 1999
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BCRA | 193
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194 | BCRA
Eduardo Walker1
(Profesor - Escuela de Negocios, Pontificia Universidad Católica de Chile)
El Mercado Chileno de Bonos
Resumen
Este trabajo resume los hechos estilizados relativos al desarrollo del mercado
chileno de bonos. Afirmamos que la caída sistemática de las tasas de interés
locales junto a reformas estructurales importantes y la existencia de una unidad
de cuenta indexada (la UF), explican el notable desarrollo de este mercado.
Presentaremos la evidencia que confirma este argumento.
1. Introducción
El desarrollo del mercado de bonos puede ser analizado desde diferentes perspectivas: su contribución al crecimiento y la estabilidad económica, su rol en
una economía pequeña y abierta, o sencillamente al considerar su desarrollo
desde una perspectiva microeconómica, suponiendo que dicho desarrollo tiene
un impacto favorable sobre el comportamiento de la economía. Como mínimo,
un mercado de bonos ofrece más alternativas de financiamiento a las empresas,
lo que debería generar un incremento en el bienestar general. Analizando el
mercado de bonos chileno desde esta última perspectiva, se desprende que su
tamaño era de USD 34.000 millones hacia fines de 2005, equivalente a cerca de
30% del PIB. Los activos bancarios equivalían al PIB, lo cual pone de manifiesto
la disponibilidad de fuentes de financiamiento alternativas para las empresas y
los individuos.
Afirmaremos en este trabajo que hay tres factores importantes que explican el
desarrollo del mercado financiero: las reformas estructurales de largo plazo, la
caída sistemática de las tasas de interés locales a partir de 1999, y el uso extendido de una unidad de cuenta indexada, la UF.
1
Noviembre de 2006
BCRA | 195
2. La evolución de las tasas de interés (reales) locales
Los mercados financieros se desarrollan cuando los costos financieros son considerados «razonables». La caída de las tasas de interés locales explica en parte el
desarrollo del mercado local de bonos.
Proponemos aquí un modelo simple para explicar la evolución de las tasas de
interés locales, basado en motivos de arbitraje. Podemos analizar la tasa de
interés en UF directamente, dado que ésta es simplemente considerada como
otra unidad monetaria por los inversores locales (y tal vez por los internacionales). Las tasas locales (indexadas) dependen del nivel de las tasas de interés
internacionales (medidas como las tasas de interés de los bonos del Tesoro de
E.E.U.U. a 10 años, yTr,USD), de la prima de riesgo agregada del conjunto de bonos
(medido como el spread entre los bonos con calificación de investment grade y
los bonos del Tesoro, yBaa-yTr,USD) y de la cuantía del riesgo país. La magnitud del
riesgo local varía en el tiempo y depende fundamentalmente de la vulnerabilidad de las cuentas externas de la economía doméstica. Aquí lo simplificamos
para que sea función de la balanza comercial. En particular proponemos la
siguiente ecuación no lineal (en forma reducida):
yLOC- yTr,USD = C0 + (Precio del Riesgo) x (Cantidad del Riesgo)
= C0 + (yBaa-yTr,USD) x exp (C1 x Balance Comercial/PIB)
(1)
La ecuación supone que la magnitud del riesgo es variable y que depende del
balance comercial en forma no lineal. El Cuadro 1 muestra la evolución del spread
local (Tasa UF cupón cero a 10 años – Tasa del Tesoro a 10 años), comparado con
la curva ajustada como en la ecuación (1). La ecuación ajustada es:
yLOC- yTr,USD = -0,0188 + (yBaa-yTr,USD) x exp (-10,72118 x Balanza Comercial/PIB) (2)
196 | BCRA
Cuadro 1
Tasa del Bono del Tesoro versus Tasa Cupón Cero UF a 10 años
.04
Re sidua l
.00
.01
-.02
.00
-.04
-.01
Spreads reales y estimados
.02
.02
-.02
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Residual
Actual
Estimado
Por cierto, durante este período existieron importantes cambios institucionales,
tales como la eliminación del encaje legal, la implementación de un régimen de
tipo de cambio flexible y la regla de superávit estructural. Es probable que dichos
cambios tengan efectos a largo plazo, pero también deberían reflejarse en la
estabilidad general del sector externo de la economía. Sin embargo, la ecuación
estimada arriba expuesta no exhibe los obvios quiebres estructurales relacionados con estas reformas. Por este motivo, a pesar de los cambios muy significativos de la estructura económica doméstica en los últimos 15 años, la aproximación parece ser razonable. Dado esto, podemos resumir las principales causas de
la notable caída de las tasas locales de la siguiente manera:
· Las tasas del Tesoro han disminuido.
· Hubo una reducción significativa en los spreads globales
· El sector externo chileno se ha fortalecido
3. «Market timing» y fuentes de financiamiento
Existe evidencia internacional que indica que las firmas aprovechan las oportunidades del mercado («market timing») en relación a sus fuentes de financiamiento (Baker y Wurgler (2002) y Li, Livdan y Zhang (2006)). Esto significa
BCRA | 197
que las firmas evalúan si financiarse con acciones o con deuda (de corto o largo
plazo) parece ser más barato, y eligen la alternativa aparentemente más asequible. Es cuestionable si esto resulta coherente respecto a la hipótesis de los mercados eficientes, pero la evidencia implica que cuando financiarse con bonos
pareciera ser caro, es utilizado en menor medida, por lo cual se desaceleraría el
desarrollo de dicho mercado. El Cuadro 2 muestra la evolución de las fuentes de
financiamiento corporativas en mercados abiertos disponibles desde 1995, en
términos de bonos y acciones. Podemos observar que las emisiones de bonos
eran una fuente de fondos insignificante para las empresas hasta 1997. Durante
ese período, las emisiones de acciones fueron significativas. Durante los cinco o
seis años más recientes, reflejados en el Cuadro 2, las emisiones de bonos corporativos ganaron importancia. Planteamos la hipótesis de que esto ocurrió debido a la reducción en los costos de financiamiento con bonos, cuyas proxies
también se muestran en el mismo gráfico.
Cuadro 2
4000
9.00
3500
8.00
3000
7.00
2500
6.00
2000
5.00
1500
4.00
1000
3.00
500
0
2.00
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
198 | BCRA
Acciones emitidas
Bonos emitidos
Valor libro a precio
de mercado x 5
Tasa de interés promedio
Proxy de l costo financiero
US$ (m illones)
Emisión de Acciones y Bonos vs. Variables Financieras
Sustitutas
4. Evolución de los mercados locales de bonos
Chile es una economía emergente con un desarrollo interesante de su mercado
de bonos. Un período relativamente largo de estabilidad económica, reformas
institucionales junto con la unidad de cuenta indexada (la UF), fueron los responsables de dicho avance. Es una de las pocas economías emergentes que tiene
bonos a largo plazo con tasas fijas en moneda local. Su sofisticación se incrementó en buena medida debido a la reforma previsional. El Cuadro 3 refleja la
caída en la participación relativa de los bonos del gobierno y cómo a fines del
período considerado los bonos del sector privado muestran mayor peso relativo
que los del gobierno, pero aún representan una fracción relativamente pequeña
del valor de mercado de las acciones.
Ahora analizaremos los distintos componentes del mercado de bonos y su evolución a lo largo del tiempo.
Cuadro 3
Stocks de Títulos Diferentes
(Como múltiplo del PIB)
2.50
Múltiplos del PI B
2.00
1.50
1.00
0.50
Acciones
M7 (sin bonos oficial es)
Bonos del gob
20
05
20
03
20
01
19
99
19
97
19
95
19
93
19
91
19
89
19
87
19
85
19
83
19
81
0.00
Bonos del sec tor privado
a) Letras hipotecarias
Las letras hipotecarias son emitidas por los bancos en busca de fondos para los
préstamos que utilizan los individuos a la hora de adquirir viviendas (y en menor medida por empresas para comprar oficinas). Estas letras están garantizadas
por el banco emisor y por las hipotecas sobre los inmuebles adquiridos con los
BCRA | 199
préstamos. La legislación que las autoriza se dictó en los años 60. Generalmente
están indexadas por inflación (la unidad de cuenta es la UF), y tienden a ser de
mediano a largo plazo (hasta 20 años). Las letras hipotecarias fueron, de hecho,
los primeros bonos del sector privado que compraron los fondos de pensión.
Esto corresponde a un proceso de securitización en el balance de los bancos al
estilo europeo (ver Gregoire y Zurita (2003)). En términos de diversificación de
riesgos, el riesgo del préstamo impago lo asume el banco. Los riesgos de falta de
pago por el banco, de prepago y de cotización, son asumidos por los inversores.
El Cuadro 4 muestra el desarrollo de los saldos a pagar desde 1987 y de los
volúmenes negociados. La caída en el monto a pagar de casi USD 4 mil millones
en los dos últimos años se debe al aumento de los niveles de prepago, que se
produjeron por la caída de las tasas de interés locales mencionada anteriormente. Como porcentaje del PIB, el valor final es de alrededor de 8% y el máximo fue
14% en 2000. Es interesante notar que es la primera vez en la historia que los
inversores se han tenido que enfrentar con niveles de prepago tan elevados.
Cuadro 4
Saldo
Volumen
negociado
Saldo (% del PIB)
0%
2005
2%
0
2003
4%
2,000
2001
6%
4,000
1999
8%
6,000
1997
10%
8,000
1995
12%
10,000
1993
14%
12,000
1991
16%
14,000
1989
16,000
1987
US$ (mill)
Saldo de Letras Hipotecarias
Saldo (% del PIB)
b) Mutuos hipotecarios
A partir de 1988 existe otro instrumento legal que permite una conexión directa
entre deudores y acreedores de largo plazo. Se trata de hipotecas tradicionales,
sólo que, por motivos legales se desarrollaron después de las Letras Hipotecarias. Una agencia especializada se ocupa de generar el préstamo, venderlo a un
tercero, cobrar los pagos y realizar la contabilidad que corresponde a un acuerdo
200 | BCRA
de intermediación. Dichos títulos resultaron ser una alternativa importante desde el punto de vista de los deudores. Estos instrumentos son bonos indexados de
largo plazo no negociables, y por lo general los compran las empresas de seguros de renta vitalicia. Algunos de los préstamos fueron securitizados. El stock de
Mutuos Hipotecarios sin securitizar fue de alrededor de USD 3.600 millones en
Diciembre de 2005.
c) Bonos de infraestructura (garantizados con ingresos)
En los noventa, el gobierno creó un programa para involucrar al sector privado
en la construcción de infraestructura pública, con la modalidad de «construir,
operar y transferir». Este modelo se ha aplicado a carreteras y aeropuertos. Inicialmente el déficit de infraestructura se estimó en USD 11.000 millones. Los
bonos se emiten para financiar las construcciones y se repagan con los ingresos
por peajes. Los bonos de infraestructura tienden a poseer altas calificaciones
debido a las mejoras crediticias que se compran a las compañías de seguro de
crédito internacionales. Todos han sido emitidos en UF. El monto emitido a
Diciembre 2005 fue de USD 3.600 millones, con USD 570 millones adicionales
anunciados para el futuro próximo. Los bonos suelen tener vencimientos a muy
largo plazo, y la mayoría son comprados por los fondos de pensión y las compañías de seguros de renta vitalicia.
d) Bonos securitizados
En 1994, una reforma en el mercado de capitales autorizó la existencia de
securitizaciones fuera de balance, pero no fue hasta 1997 que las nuevas leyes
realmente permitieron la aparición de títulos securitizados. Hay 10 agencias de
securitización, de las cuales siete son subsidiarias de bancos. A diciembre de
2005, hubo 56 emisiones diferentes con un saldo total de $2.100 millones. El
Cuadro 5 muestra la composición del saldo a pagar. Como objeto de la
securitización se puede observar una gran diversidad de activos. La garantía
excedente permanece como un bono cupón cero subordinado a largo plazo, que
se paga una vez canceladas todas las demás obligaciones. En términos de calificación doméstica, cerca de 12% está calificada como AAA local, 61% AA, 12%
A, y el resto corresponde a la calificación BBB o a bonos subordinados.
BCRA | 201
Cuadro 5
Composición de los bonos securitizados
Flujos de ingresos f uturos de comercios minoristas
Total registrado (abr 2006 ): US$ 2136,17 mill
Mutuos Hipotecarios + Contratos de leasing
Para v iv ienda: US$ 750.35 Mill
234.2
388.2
Contratos de Leasing
Mutuos Hipotecarios
127.9
260.5
Resoluciones del Ministerio de Obras Públicas
Flujos de f ondos f uturos, subsiduos of iciales
a la construcción
Préstamos para automotores
391.4
145.3
202.4
24.6 64.9
79.4
93.8
123.6
Bonos Y ankee
Bonos de la República de Chile
Flujos de f ondos f uturos. Univ ersidad de Concepción
Flujos de f ondos f uturos. Univ ersidad Diego Portales .
Otros f lujos f uturos de caja
e) Total de títulos con respaldo en activos
El saldo total de los bonos securitizados era de casi USD 20.000 a Diciembre de
2005. Su composición se exhibe en la tabla siguiente:
Tabla 1
Composición de Títulos Garantizados con Activos
Tipo de bono
Letras hipotecarias
Monto (USD millón)
10,523
Mutuos Hipotecarios, sin securitizar
3,641
Bonos de infraestructura
3,607
Bonos securitizados
2,136
Total
202 | BCRA
19,907
f) Tamaño y características del mercado chileno de bonos de largo plazo
La Tabla 2 resume las principales características del mercado chileno de bonos
a Mayo de 2006. Existen algunos rasgos destacables:
• El plazo promedio de los títulos emitidos por el sector privado es
bastante largo, mayor que el de los bonos públicos. Se llega a la
misma conclusión al observar las «duraciones promedio» («average
durations», Macauly) de las distintas categorías de bonos. Este parámetro en particular, probablemente esté afectado por la caída de las
tasas de interés: las empresas han tratado de obtener financiamiento
de largo plazo debido a los bajos costos financieros en términos
históricos.
• El saldo a pagar de las emisiones de títulos del sector privado es de
USD 31.000 millones, que equivale a 65% del total. Recordemos que
este monto no incluye a los «mutuos hipotecarios». Si éstos se incorporan, el total se acerca a USD 35.000 millones. Sumando los bonos
del sector público, el total sumaría aproximadamente USD 52.000
millones, que equivale al volumen del mercado de bonos de largo
plazo.
• La mayoría de las emisiones de bonos están denominadas en la
unidad de cuenta indexada (UF), lo que significa que resultó ser un
factor importante en el desarrollo del mercado de bonos2.
2
Ver Walker (2005) para una consideración acerca de la indexación.
BCRA | 203
Tabla 2
Características del Mercado Chileno de Bonos
Unidad
Empresas
Letras
Gobierno
hipotecarias
Total
Duration
Convexidad
Años
6.90
88.08
5.29
50.28
4.18
43.04
5.62
64.60
TIR
Plazo residual
Tasa anual
Emisiones
%
Años
%
Cantidad
4.43
13.94
2.90
433
4.75
12.37
3.18
13,350
3.64
6.00
2.14
1,254
4.22
10.86
2.69
15,037
US$ mil
Saldo sin cancelar
%
Tasa corriente
%
Participación en CLP
%
Participación en UF
%
Participación en IVP
%
Participación en US$
21,226
5.22
3.50
95.60
0.00
0.90
9,875
5.62
0.00
95.40
4.60
0.00
16,557
5.51
19.70
70.30
0.00
10.00
47,658
5.40
8.40
86.77
0.95
3.87
CLP / US$
521.3
Fecha: 5/17/2006
Fuente: LVA Índices, www.lvaindices.com
5. La demanda
Para entender la existencia de un mercado de bonos cuya magnitud es de
aproximadamente USD 52.000 millones, y cuya «duration» es bastante larga,
es tautológico decir que hay que explicar la demanda de dichos títulos. La
demanda existe y está muy ligada a la reforma previsional que hizo Chile en
1981. Hacia fines de 2005, los fondos de pensión habían acumulado ahorros
por aproximadamente USD 75 millones (con 53% en renta fija local, incluyendo depósitos bancarios) y las compañías de seguro de rentas vitalicias tenían activos por USD 22.000 millones (con 83% en renta fija local), lo que
implica un total de USD 97.000 millones. Obviamente, la existencia de la
demanda es otro componente importante del desarrollo de un mercado de
bonos de largo plazo.
204 | BCRA
6. ¿Qué condiciones son necesarias para el desarrollo de un mercado de
bonos de largo plazo en moneda local?
Esta no es una pregunta sencilla. Primero tenemos que generar la demanda, que
no es de ninguna modo una tarea simple. Dado esto, sólo podemos proponer un
listado de condiciones que pareciera fueron necesarias para el desarrollo del
mercado de bonos en Chile:
• Una unidad de cuenta indexada creíble. Ha existido durante muchos años y los índices de precios no fueron manipulados. Pese a
haber existido períodos de alta inflación, esta unidad de cuenta se
usa en forma generalizada. Tal vez una diferencia con otros países
latinoamericanos es que durante los últimos 25 años el país no ha
sufrido una hiperinflación. Si hubiese existido el temor a este «monstruo dormido», es probable que el mercado de bonos basados en la
UF no se hubiera desarrollado3.
• Leyes que convalidan la unidad de cuenta indexada para redactar
contratos.
• Una cantidad importante de bonos del gobierno indexados a tasas
de interés fijas y con diversos vencimientos, ya que éstos sirvieron
como punto de referencia necesario para cualquier emisión del sector privado.
• Reglas impositivas consistentes, por lo menos neutrales respecto
de la imposición a las ganancias por la inflación.
• Precios fundamentales sin distorsiones, ya que de no ser así, las
tasas de interés resultantes podrían ser demasiado altas (como en el
caso del «problema del peso» con los tipos de cambio fijos).
• Protección a los inversores. Hay evidencia mundial de que la protección a los inversores es necesaria para el desarrollo de los mercados de capitales.
• Estabilidad macroeconómica suficiente como para hacer viables
las inversiones de largo plazo, que genera la necesidad de financiamiento a largo plazo.
3
Una posibilidad es fijar topes y pisos a los aumentos nominales de los valores de la deuda o los
«repagos» de los préstamos.
BCRA | 205
7. Comentarios finales
El mercado de bonos chileno quizás represente un ejemplo exitoso, al menos en
el contexto de economías emergentes. No resulta fácil desentrañar la importancia de los factores fundamentales de su desarrollo. Sin embargo (y tal vez con las
excepciones de los bonos hipotecarios y las letras hipotecarias que de todas
maneras están más relacionados al sector bancario), hasta 1997 el desarrollo de
este mercado se consideró poco importante, a pesar de que las principales reformas estructurales ya se habían hecho. Las políticas macroeconómicas que se
implementaron con posterioridad, en particular las que fortalecieron las cuentas externas de la economía, hicieron posible una caída muy importante en las
tasas de interés locales a largo plazo, amplificando la tendencia mundial. Las
empresas (y los individuos) han reaccionado a esta tendencia con la emisión de
bonos a largo plazo (o tomando préstamos de largo plazo). También es probable
que la existencia de financiamiento a largo plazo con bajas tasas de interés haya
hecho posible encarar los proyectos con una estructura diferente, con plazos
más largos, como muestran los bonos de infraestructura. En todo caso, algunos
de los desarrollos específicos del mercado chileno de bonos pueden servir como
ejemplos para el desarrollo de mercados de bonos en otros países emergentes.
Referencias
Baker, M. y Wurgler, J. «Market Timing and Capital Structure». Journal of Finance,
57, 1-32, 2002
Gregoire, J. y Zurita, S. «Desarrollo y perspectivas de la securitización en Chile».
Estudios Públicos N° 92. 2003
Li, E.; Livdan, D. y Zhang, L. «Optimal Market Timing». Working Paper,
University of Rochester. 2006
Walker, E. «The Chilean Experience in Completing Markets with Financial
Indexation». Capítulo del libro: Indexation, Inflation and Monetary Policy. Banco Central de Chile, Santiago, Chile, p. 259-293, 2002
206 | BCRA
Eduardo Levy-Yeyati
(Director del Centro de Investigación en Finanzas - Universidad Torcuato
Di Tella y Banco Mundial)
El Financiamiento de la Argentina
Post-Crisis
Lo primero que desearía abordar en esta breve charla es la necesidad de analizar
los aspectos financieros dentro de un marco apropiado que permita observar si
las características del sistema bancario argentino son comunes a otros países
comparables. Así, previo a revisar algunos aspectos de la dinámica reciente del
sistema bancario y discurrir sobre las asignaturas pendientes, considero conveniente repasar a modo de síntesis algunos hechos estilizados en el contexto del
grupo de países emergentes y de la región latinoamericana.
Lo primero a remarcar es el pronunciado incremento, en términos relativos, de
los depósitos transaccionales (medidos como cociente del producto) en los últimos años, hasta ubicarse en niveles similares a los promedios latinoamericanos
(aún por debajo de los promedios visibles en países emergentes). Por el contrario,
los depósitos de ahorro se han mantenido sensiblemente por debajo de los niveles
de economías comparables —aunque, vale aclarar, la diferencia con sus pares no
se ha acrecentado recientemente. De hecho, los cocientes de depósitos de ahorro
sobre producto se encuentran hoy en los niveles correspondientes a 1996-1997,
los mejores años de la convertibilidad.
Dos puntos centrales se desprenden de estos datos: (i) la crisis financiera no
afectó al sistema de pagos: benefició a los depósitos transaccionales a expensas
de los de ahorro; (ii) el problema de escasa profundidad del fondeo bancario
doméstico no es nuevo: la convertibilidad, contra lo que generalmente se piensa, estuvo lejos de llevarnos a los niveles de mercados comparables.
BCRA | 207
Figura 1
Depósitos a la vista (en % del PIB)
Figura 2
Una misma lectura se puede hacer de la evolución del crédito doméstico. Por
una parte, en los 90s, el crédito al sector público exhibió niveles similares o
208 | BCRA
incluso menores a los de países latinoamericanos y economías emergentes antes de la crisis.1
Figura 3
Crédito Público (en % del PIB)
Credito publico (EM)
Credito publico (Latam)
Credito publico (Arg)
Lo opuesto ocurrió con el crédito al sector privado, con un nivel de profundidad
históricamente inferior al de la región y [al] de la clase emergente.
Figura 4
Crédito privado (en % del PIB)
1
Por causa de la crisis de 2001-2002, más precisamente del rescate del sistema bancario por parte del
sector público, el nivel del crédito al sector público se disparó a niveles superiores. Vale la pena
destacar, sin embargo, que esto es un epifenómeno: el porcentaje de activos públicos netos en la
cartera de los bancos fue mucho menor al bruto (debido al fuerte endeudamiento de aquellos con
el BCRA), y está en fuerte declinación como producto del fuerte crecimiento del crédito al sector
privado.
BCRA | 209
En suma, contra lo que diría el saber convencional, la crisis sólo profundizó
problemas que el sistema bancario argentino exhibía aun en épocas de bonanza:
escasa intermediación —medida en términos de depósitos y crédito— y «excesiva» exposición fiscal, lo cual no parece ser un fenómeno estrictamente argentino. Con esto en mente, podemos evaluar la dinámica reciente.
En los últimos tres años el sistema se ha recuperado en términos de rentabilidad
—a pesar de que la misma aún se ubica en niveles inferiores a la de otros países
latinoamericanos— indicando que el proceso de consolidación aun no ha concluido.
Figura 5
Rentabilidad bancaria
R OA B ancar ia en Lat ino amer ica
2003 - 2005
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
Fue nt e : B C R A
2003
Argentina
2004
Chile
Brazil
2005
Mexico
Colombia
Esta recuperación no estuvo basada en un incremento en los negocios (los
niveles de intermediación, como dijimos, siguen siendo bajos en Argentina),
sino que se explica principalmente por el costo del fondeo (fundamentalmente,
depósitos bancarios) que ha sido fuertemente negativo en términos reales en los
últimos tres años.
210 | BCRA
Figura 6
Política monetaria y tasa de fondeo bancario
25
"(Q+1)" inflation rate
BADLAR
20
LEBACS 90d
15
10
5
0
I.03
II
III
IV
I.04
II
III
IV
I.05
II
III
IV
Esto impacta positivamente en los dos descalces que presenta el sistema en su
conjunto. El primero es el descalce de plazos, donde una tasa corta de fondeo
negativa equivale a una realización favorable del riesgo de tasa de interés, en la
medida en que las tasas largas asociadas al activo reflejen sólo parcialmente la
abundante liquidez y las deprimidas tasas cortas. El segundo descalce, está relacionado con la posición larga que tiene el sistema en su conjunto en relación al
CER: como herencia de la pesificación y del rescate bancario —y de los límites
impuestos por el BCRA al plazo de depósitos indexados—, los activos en CER
exceden a los pasivos en CER.
Una segunda característica de la dinámica bancaria reciente es el hecho de que
el crecimiento del crédito ha estado fuertemente sesgado hacia el financiamiento del consumo de corto plazo, tal como denota el plazo de fondeo bancario así
como de la mayor rentabilidad y mejor cobrabilidad de este segmento. En este
sentido, el sistema ha terminado financiando la oferta en lugar de la demanda,
contribuyendo al recalentamiento de la economía y a la presión sobre los precios minoristas.2
2
De nuevo, este comportamiento no es exclusivo de Argentina, aunque en nuestro caso sus efectos
se potencian por la falta de desarrollo del mercado de capitales.
BCRA | 211
Figura 7
Componentes del Crédito al Sector Privado
Com ponentes del Crédito al Sector Privado
Variación P orcentual Anual
70
50
30
10
-10
-30
-50
Dic-03
Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dic-04
Hipotecarios
Otros
Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dic-05
Consumo
Adelantos
Mar-06
Documentos
Representa un lugar común decir que entre los desafíos que afronta el sistema
bancario local, se encuentra el de extender el plazo del la intermediación en
pesos. También lo es, decir que la crisis eliminó al dólar como unidad de intermediación de largo plazo, y que por lo tanto se hace necesario incubar una
nueva unidad que se ajuste a los actuales niveles de incertidumbre nominal. En
otras palabras, la inflación argentina, si bien muy moderada, está asociada a una
variabilidad que en última instancia se traduce en una tasa de interés nominal
alta a largo plazo y en una oferta de crédito sin tomadores.
No obstante, menos énfasis se hace en el hecho de que las dificultades para
instalar el peso como unidad de denominación, reflejan en parte una situación
en la que el gobierno —voluntaria o involuntariamente— carece de incentivos
fuertes a deflacionar. La desdolarización de la deuda, combinada con la
dolarización parcial del ingreso fiscal (vía retenciones y una mayor apertura
nominal, fruto de la devaluación), ha dejado al gobierno «largo en IPC»: la
dupla inflación-depreciación incrementa los ingresos fiscales, sin afectar proporcionalmente los gastos presupuestados nominalmente bajo supuestos por lo
general conservadores.3
3
Vale aclarar que esta situación es típica de economías desarrolladas, y representa un problema sólo
en combinación con una falta de confianza en el compromiso del gobierno con una baja inflación.
212 | BCRA
Desde la perspectiva del agente económico, esto funciona como un problema de
riesgo moral. El gobierno puede verse tentado a inflar aún más la economía para
obtener mayores recursos fiscales, en caso que se reduzca su superávit.
En este contexto, y suponiendo que el gobierno prefiere escapar a este potencial
problema de credibilidad, hay arreglos posibles para reducir tanto la tentación a
inflar la economía como el impacto del problema de riesgo moral en la profundidad de la intermediación financiera. Quizás la manera más adecuada de mitigar este problema es mediante una cobertura de inflación a cargo del Tesoro.
Consideremos el siguiente ejemplo. El tomador de un crédito de largo plazo
denominado en CER paga una tasa real fija siempre y cuando la tasa de inflación
no exceda un tope determinado a la hora de obtener el crédito. Dicho tope es
fijado en función de las metas de inflación (explícitas o indicativas) consensuadas
entre el BCRA y el gobierno —por ejemplo, un 2% por encima del techo de la
banda. En caso de que el CER supere este margen, los gastos de capital e intereses que surjan de la diferencia entre éstos corren por cuenta de un fondo de
garantía fondeado por el Tesoro nacional.
Este esquema sencillo ofrece al menos dos ventajas. La primera es que elimina el
riesgo de «inflación confiscatoria», sin reducir la incertidumbre nominal «normal». El aporte del seguro es positivo sólo en presencia de sorpresas inflacionarias
—y en este caso difícilmente pueda interpretarse como un subsidio, en la medida en que dichas sorpresas se definan como imprecisiones o desvíos en la implementación de la política monetaria.
La segunda ventaja es que reduce la posición en CER del gobierno y, con esto,
sus incentivos para inflar la economía. Esto es así porque el seguro opera como
un pasivo contingente del Tesoro que se activa al acelerarse la inflación, reduciendo los beneficios fiscales de dicha aceleración. De este modo, el seguro
ayuda a internalizar el costo de la inflación y favorece la búsqueda de fuentes
genuinas de ingreso fiscal.
Estas no son las únicas virtudes de un seguro de este tipo. El mismo podría
especializarse a fin de favorecer el direccionamiento del crédito a sujetos con
acceso más limitado. Por ejemplo, un seguro aplicado a la compra de vivienda
única hasta un monto predeterminado atenuaría la regresividad del boom inmobiliario que ha derramado los mayores costos de la vivienda de alto valor
sobre sectores que no cuentan con financiamiento para hacerles frente. Asimismo, el seguro contribuiría a blanquear la garantía implícita de los créditos hipotecarios, incorporándola de manera explícita en el presupuesto. Finalmente, al
proteger al deudor contra picos de inflación, el seguro reduciría el riesgo de
crédito y homogeneizaría los préstamos, facilitando su titularización.
La recuperación del sistema bancario ha mostrado sus ventajas, y también sus
BCRA | 213
límites que, por otro lado, no difieren mucho de los que lo jaqueaban en la
década pasada. A contramano de medidas voluntaristas destinadas a forzar una
mayor intermediación a expensas de la salud del sistema, acciones como la
propuesta apuntan a mejorar las condiciones de intermediación allí donde se
presentan los obstáculos.
Nuevos Equilibrios en el Sistema
Monetario Mundial
Panel X
BCRA | 215
216 | BCRA
Javier González Fraga
(Profesor – Universidad Católica Argentina)
Nuevos Equilibrios en el Sistema
Monetario Mundial
Mi presentación se concentrará más en la visión desde la periferia y no tanto la
discusión del centro, que es lo que seguramente van a comentar a continuación
los otros panelistas, y que ya estuvieron comentando con tanta autoridad en el
día de ayer.
Fundamentalmente voy a hablar de tres temas: las causas básicas de estos nuevos
equilibrios monetarios que estamos viendo en estos momentos (equilibrios o
desequilibrios según como se lo mire); los viejos desequilibrios no monetarios
subyacentes (porque creo que es importante ponerlos de manifiesto); y en tercer
lugar, de cuáles son las implicancias para las economías emergentes sobre lo que
está pasando en el sistema monetario global.
1. Realidades «detrás» de los nuevos (des)equilibrios.
Lo más característico de la situación actual es que no tiene precedentes. Es una
situación única. No sirven ni las teorías ni las recetas de antes: es una situación
nueva que merecerá soluciones nuevas.
No hay antecedentes donde el centro financiero mundial incurra en semejantes
déficits por el tamaño y por la prolongación en el tiempo.
No hay antecedentes de que el centro financiero internacional se convierta en el
primer deudor del planeta. Generalmente era precisamente al revés y por eso
tenía una capacidad de control o de disciplina sobre el resto del sistema.
Estados Unidos tiene un déficit en cuenta corriente del 6,5% y fiscal de 3,5%,
sobre el PIB en ambos casos. Y además tenemos un bajísimo nivel de ahorro
familiar (incluso negativo) y un bajísimo nivel de ahorro público, también en
los Estados Unidos. Hay una transferencia intergeneracional sin antecedentes
en la historia reciente.
BCRA | 217
En contrapartida de esto, tenemos un financiamiento que proviene fundamentalmente de los bancos centrales. Son decisiones de los presidentes de los bancos centrales, que buscan la de acumulación de reservas, no porque crean que es
una buena inversión, sino como un blindaje frente a posibles shocks externos.
Los especuladores no analizan tanto los balances de los Bancos Centrales antes
de ir «short» en una moneda, sino la capacidad de soportar una corrida: la liquidez internacional, y por eso acumulan dólares o euros.
Según los datos del Institute of International Finance, tomando los últimos
cuatro años, estamos en USD 1,5 billones de acumulación de reservas. La mayor
parte corresponde a China, pero no son sólo los países asiáticos.
Estamos viendo en muchos países emergentes de la región superávit gemelos y
fuerte crecimiento, lo cual también es bastante único. Quién hubiera dicho hace
cuatro años atrás que México iba a estar hoy cerca de los 100 puntos de spread,
Brasil de los 200 y, sobre todo, Argentina por debajo de 500 puntos de diferencial con el rendimiento de los bonos norteamericanos. ¿Recuerdan cuando estábamos en los 5.000 puntos? Nadie pronosticaba semejante corrección.
Esta acumulación de reservas es la contrapartida de los flujos muy fuertes de
inversión directa extranjera y de portfolio. En los últimos cuatro años son más
de USD 800.000 millones los que se han ido a los países emergentes, sumando
decisiones de portfolio e inversión directa. Creo que este es un dato sumamente
importante, porque esta acumulación de reservas, en gran parte, no está siendo
financiada por tenedores de bonos o bancos, sino por empresarios que han
tomado posiciones a riesgo en los países que están acumulando las reservas.
También hay que poner sobre la mesa, casi como un condimento de estos nuevos
(des)equilibrios, la existencia de un descrédito mayúsculo al neoliberalismo financiero, o sea de las ideas que prevalecieron en los últimos 20 o 30 años. Pienso que
esto debe ser mencionado porque es parte del problema, o parte de la solución,
depende de quién lo vea. Y en línea con esto tenemos la «lección Argentina».
Hace un tiempo leía a un pensador francés que hace unos años dijo que la caída
de la Argentina es al neoliberalismo lo que la caída del Muro de Berlín fue al
comunismo. Creo que a lo mejor estaba exagerando, pero no es casual ni la caída
ni la recuperación de Argentina con el sistema de ideas que prevalecía.
Vinculado con esto, vemos que el Fondo Monetario Internacional (FMI) pasó
de tener más de 20 programas hace cuatro años, a tener sólo seis. Y no es porque
sea una decisión financieramente correcta cancelarle al Fondo, ya que muchas
veces los países se endeudan a tasas más altas que las que cobra el Fondo. Hay
algo más detrás de todo esto.
218 | BCRA
¿Qué pasará con estos (des)equilibrios?
Esta es la gran pregunta que flota en esta reunión, especialmente en las reuniones informales, donde abandonamos las «certezas» propias de las presentaciones profesionales. Por supuesto que no voy a dar una opinión, ya que sería una
falta de respeto estando en este seminario gente como Dooley, Garber, Goldstein,
Truman y los que me acompañan en el panel. Si no se ponen de acuerdo ellos, yo
no voy a aportar una visión o solución distinta.
Si voy a destacar que la diversidad de opiniones confirma la incertidumbre que
hay sobre el tema. Los apocalípticos, que vienen anunciando «hard landings» y
ajustes duros, se vienen equivocando. Pero quién se anima a decir, sobre todo en
estas semanas, que se van a seguir equivocando. ¿No habrá empezado el ajuste?
O ¿no será que al demorarse el ajuste este podría ser más grande en el futuro?
Lo que seguro ocurrirá es que experimentaremos más volatilidad. Si sacamos
algunas conclusiones, mayor volatilidad habrá sin dudas. El mercado no volverá
a ser unilateral, unidireccional como lo era hace dos años.
Creo que es probable, pero depende finalmente de que deciden los mercados y
no los funcionarios, que haya una devaluación del dólar frente al euro y frente a
otras monedas; y que haya mayores tasas de interés para frenar la inflación. Hoy
conocimos la opinión del presidente de la reserva federal de los Estados Unidos,
Ben Bernanke, acerca de que el objetivo principal es el combate a la inflación.
Inclusive uno puede animarse a decir que hay una buena chance de que el auge
en algunas bolsas y en el mercado inmobiliario de los Estados Unidos termine.
Pienso que esto también depende más de los mercados y los banqueros, que de
las decisiones oficiales.
No se puede descartar, y hasta es probable, que haya una desaceleración en el
crecimiento económico de los Estados Unidos.
No me atrevo a anticiparlo, pero tampoco puedo descartarlo. Pero sí me atrevo a
decir que es muy improbable que haya un fuerte ajuste fiscal en ese país. No lo
creo posible fundamentalmente por razones políticas, aunque también lo veo
complicado por razones ideológicas.
Tampoco creo que haya una revaluación brusca en China ni en algunas otras
naciones emergentes, por las mismas razones, que no son económicas sino
políticas. Y esto me lleva a la segunda parte de mi presentación.
BCRA | 219
2. Los viejos desequilibrios no monetarios
Creo que debemos entender los motivos del flujo de inversión directa en el
exterior que estamos observando. Creo que aquí debemos bajarnos de la explicación cambiaria que ha dominado el debate, y entender por qué Nike (para
poner un ejemplo) decide llevar maquinaria, financiamiento y tecnología a
China, para instalar una planta, comprarle las zapatillas y dejar en China sólo
los salarios; ya que el resto vuelve (la compra de materiales, las regalías, los
dividendos, etc.). O por qué Mercedes Benz hace lo mismo.
Lo cierto es que estas decisiones están detrás del proceso y sus causas no son
principalmente cambiarias. En realidad tienen que ver con lo cambiario, solo
porque están relacionadas con los salarios. En última instancia de lo que estamos hablando es que el mundo se ha globalizado en la utilización de los salarios
más baratos del planeta.
Este es un dato nuevo de los últimos años, que por diversas razones antes se veía
sólo con las maquilas en México y en algunos otros procesos, pero sin la intensidad con que se ve en la actualidad en China, que no sólo afecta a los Estados
Unidos, sino que ya estamos viendo empresas de ojotas brasileñas instalándose
allá e incluso algunas manufacturas de cuero argentinas, que buscan en China
este diferencial de salarios.
O sea, no es solamente un proceso que sólo aflige a Estados Unidos.
Hay muchas y muy buenas razones por las cuales China no desea un rápido
ajuste salarial, lo que llegaría a caballo del ajuste cambiario. En última instancia
tiene un enorme problema de pobreza y atraso rural, por lo cual el auge de las
ciudades tiene que ir muy lentamente.
Si los salarios en China cambiaran rápidamente estarían imitando a la Argentina de los años 90, generando un auge salarial con altísimo desempleo. La comparación es un poco forzada, pero no puedo dejar de hacerla, por lo que nos ha
tocado vivir en este país, no hace demasiado tiempo. Lo cierto es que los chinos
no lo van a hacer. Como tampoco creo que en Estados Unidos vayan a aumentar
los impuestos, ni que ese país o la Unión Europa vayan a abrir las barreras a un
comercio más libre de bienes
Hoy tenemos un comercio libre limitado a ciertos bienes. Hay otros –y lo sabemos muy bien en Argentina- que no poseen acceso a los grandes mercados. Y
esto está en la base de la cuestión de los desequilibrios salariales y de los consecuentes desajustes cambiarios.
220 | BCRA
Si vamos al modelo Clásico, el modelo ricardiano, no sólo se refería a los movimientos de capitales, sino que también a los de bienes y factores.
Entonces, no podemos limitarnos a decir «liberen los mercados cambiarios»
cuando no están liberados los mercados de bienes y mucho menos los de los
factores; y mucho menos las corrientes inmigratorias, que están tan de moda
últimamente.
Yo no he escuchado que nadie diga: «¿por qué no dejan entrar 300 millones de
chinos en los Estados Unidos, para equilibrar las cuentas externas?». Considero
que sería una manera de lograr el ajuste. Por supuesto, no los van a dejar entrar
y, probablemente, China tampoco los deje salir. No obstante, esa es otra historia.
Mientras haya un excedente de mano de obra disponible, los salarios en China
van a ser mucho más bajos y se van a generar esta clase de presiones por mover
los bienes y/o los capitales, si no se compensa con migraciones como se hizo en
Europa hace 100 años. Esta es la verdadera base del problema, más que un mero
desajuste cambiario. Esto se percibe muy claramente desde la periferia.
3. La Visión desde la Periferia.
Lo que estamos diciendo es que han existido diferentes velocidades y asimetrías
en esta globalización, tal como se la ve desde la periferia. La globalización
financiera ha avanzado muchísimo en los últimos 30 años, empujada por el FMI
, el Banco Mundial y también por la tecnología.
La globalización comercial ha dejado mucho que desear. Yo he estado en el
negocio de la exportación de alimentos en la década pasada y les puedo decir
que he tenido que enfrentar barreras de 70% en Estados Unidos, 90% en Europa
y más todavía en Japón, para un producto tan local como el dulce de leche El
mundo no es tan abierto como nos hacen creer.
Si el comercio internacional es aún muy limitado, especialmente entre países
de muy diferente nivel de salarios, tendremos presiones por los movimientos
migratorios, que serían la manera de compensar estos desequilibrios. Pero si, a
su vez, por razones políticas o sociales estos tampoco se dan, subsisten las diferencias salariales.
Pero en estos días somos testigos de la construcción de muros para evitar que los
mexicanos entren en Estados Unidos, tema que me preocupa porque siempre en
la historia de la humanidad detrás de un muro hay una guerra; por eso pienso
que esto es un problema.
BCRA | 221
El otro canal de compensación de estos desequilibrios es el traslado de las fábricas con las tecnologías y los capitales, que es precisamente lo que hemos evidenciado en estos años.
Si la globalización es desigual, siempre teniendo como referencia al modelo
ricardiano, no hace falta haber pasado por cursos muy sofisticados de economía
o de matemáticas, para saber que el «second best» de un sistema donde hay
restricciones, no necesariamente es la máxima liberación en los otros mercados.
O sea, si por razones políticas, hay globalizaciones de bienes y de recursos restringidas, no necesariamente la mayor globalización financiera siempre aumentará (al menos en un sentido teórico), el bienestar general. Podría darse el
caso que el subóptimo mejor, si no se alcanza la máxima expresión en la globalización de todos los mercados, transcurra por alguna clase de mayor gradualismo.
Si estos desajustes cambiarios están reflejando desajustes de salarios, y si éstos a
su vez generan tensiones migratorias aumentando el grado de proteccionismo,
mi conclusión es que se van a profundizar los desajustes cambiarios; porque no
hay ninguna otra alternativa que recorrer esa clase de caminos.
Quisiera concluir con una de las cuestiones centrales de mi charla: la discusión
de este tema debería ser más inclusiva de los elementos no monetarios.
Estamos profundizando mucho sobre solo algunos síntomas de estos
desequilibrios más profundos que tiene la humanidad, en esta globalización
asimétrica y arrítmica (a diferente velocidad), que hemos visto.
No he visto al FMI insistir demasiado en esto. Creo, habiendo visto lo que sucedió, que fue un error haber fomentado la apertura financiera en los mercados
emergentes; porque esto en última instancia es lo que está detrás de las cancelaciones de la deuda con el FMI. Sus consejos no han sido útiles.
Escuchaba ayer a Morris Goldstein decir «bueno, que el FMI pase de coach a
umpire». Y yo me pregunto ¿cómo puede pasar de coach a umpire si no lo
queremos ni como coach?
¿Cuál será el futuro del FMI? No me animo a decirlo. No creo que transite por un
camino de mayor supervisión. Al contrario, creo que si se insiste en mayor
supervisión, lo que vamos a ver es el surgimiento de entidades competitivas con
el Fondo, como fondos monetarios regionales. Algunas ideas ya han sido expuestas en este sentido.
Esta creo que es la visión periférica, la cual distingo de la expresión «emergen-
222 | BCRA
tes». Emergentes es esa clase de palabras que se inventan en los centros financieros cuando quieren colocar dinero. Ha habido otras, como por ejemplo
«developing countries», que en la parte baja del ciclo pasan a ser «highly indebted
countries», tercer mundo, etc.
Periferia es una palabra de muchos más años y con mucha más sabiduría. Raúl
Prebisch, quien tuvo una enorme trayectoria en esta institución , decía que
«periféricos eran los países que no pueden influir en las tasas de interés internacionales».
Y no tenía nada de ideológico, ya que lo dijo mucho antes de estar en la CEPAL
y en la UNCTAD. Lo decía para explicar la incapacidad de ciertos países de tener
ajustes monetarios graduales, porque la tasa de interés le venía dada del exterior,
o sea de los centros financieros. Y solo el centro era el que podía hacer los ajustes
suaves, sin mega devaluaciones que provocaran ajustes recesivos.
Lo que define a un país como periférico es estar afuera del fine tuning y del soft
landing. Es por lo tanto, estar expuesto a la crisis. Y así los pequeños ajustes que
hace el centro para resolver sus desequilibrios, provocan violentos ajustes en la
periferia que afectan tanto el empleo como el crecimiento, lo cual es mucho más
grave que las variables monetarias o cambiarias.
Creo que la periferia no tiene una preocupación excluyente por los tipos de
cambio sino que, con mucha sabiduría, tiene inquietud también por la tasa de
interés y el empleo.
Estos son los temas que en última instancia influyen y son los que interesan
también a los países de centro cuando definen su política monetaria.
¿Como se traduce esto para la periferia? Obviamente, en flotar el tipo de cambio.
No puedo creer que todavía siga habiendo gente que defienda el tipo de cambio
fijo en economías periféricas, después de la abrumadora experiencia reciente en
su contra.
Creo que es apabullante ya la demostración de la mayor utilidad de los tipos de
cambio flotantes para los países emergentes, en cualquiera de sus variantes.
Por las mismas razones no se excluyen los controles a los movimientos especulativos de capitales, aunque sean ineficaces. Pero que a su vez sirven para definir
claramente que esos fondos especulativos no son deseados.
Otro tema importante es evitar las apreciaciones cambiarias nominales y, por
supuesto, generar una fuerte acumulación de reservas, a pesar de la consecuente
mayor emisión de deuda en moneda doméstica. Como ustedes ven, apoyo plena-
BCRA | 223
mente la gestión que está llevando a cabo el Banco Central de la República
Argentina.
Y creo que a estas recomendaciones finales habría que agregarle un mayor
esfuerzo por el desarrollo de los mercados de capitales locales y regionales. Ese
es el desafío que tenemos y finalizo esta presentación con una pregunta: ¿Todo
esto no implicará una pausa en la velocidad reciente de la globalización financiera?
224 | BCRA
Barry Eichengreen
(Profesor - Universidad de California, Berkeley)
El dólar como moneda de reserva1
Pocas veces se puede dar con un periódico financiero que no tenga un comentario sobre la inminente pérdida de la preeminencia internacional del dólar. Tal
vez esto refleje simplemente la tendencia de los periodistas financieros a «arrimarse al sol que más calienta» y aprovechar la situación al máximo. Como podría haber dicho Mark Twain, los anuncios sobre la muerte del dólar han sido
muy exagerados. El dólar continúa siendo la moneda de reserva dominante para
los bancos centrales y los gobiernos. En los últimos años, la participación de las
reservas internacionales en dólares ha aumentado más de lo que ha disminuido.
El mercado de títulos del tesoro de EE.UU. continúa siendo el mercado financiero individual más líquido del mundo, convirtiéndolo en una forma atractiva
de mantener las reservas para los bancos centrales. El dólar continúa siendo la
moneda de facturación y la moneda vehículo más dominante en el comercio
internacional. El petróleo y otros productos primarios continúan facturándose
en dólares.
Por supuesto, existen buenas razones para cuestionar si esto seguirá siendo así.
Nunca antes hemos visto el extraordinario espectáculo de que el país emisor de
la principal moneda internacional registre un déficit en cuenta corriente superior a 6% del PIB. Tampoco habíamos observado al país de la moneda de reserva
endeudado con el resto del mundo en niveles que alcanzaran 25% del PIB. Las
conexiones entre el déficit presupuestario de EE.UU., en parte reflejo de los
compromisos militares del país en el exterior y la debilidad de la moneda, sugieren un paralelo con los problemas del dólar en la década del 60 y con las tribulaciones de la libra esterlina después de la Segunda Guerra Mundial. Los sucesos
recientes seguramente inquietarán a los tenedores de títulos del tesoro de EE.UU.
y podrían llevarles a buscar formas alternativas de mantener sus títulos de crédito. Es la primera vez que se recuerde que existe otra moneda, el euro, con un
1
Este informe se basa en el Capítulo 4 de mi libro Global Imbalances and the Lessons of Bretton
Woods (MIT Press, 2006).
BCRA | 225
mercado profundo y líquido, emitida por una economía tan grande como los
Estados Unidos. Y mirando hacia el futuro, también está el renminbi, la moneda
de una economía que dentro de 50 años podría comercializarse en forma aún
más extensiva que la de Estados Unidos.
La historia es invocada a menudo en el análisis de este tema, incluso por parte de
personas que realizan pronósticos de moneda, quienes están generalmente más
cómodos con información «minuto a minuto» que con fuentes de archivo. Consideremos la siguiente cita de Avinash Persaud del State Street Bank and Trust:
«Las monedas de reserva vienen y van. En los últimos dos mil quinientos años
existieron más de una docena de monedas de reserva que ya no existen. La libra
esterlina perdió su condición durante la primera mitad del siglo XX, y el dólar
perderá su condición durante la primera mitad de este siglo. La pérdida de la
condición de moneda de reserva llevará a una serie de crisis económicas y políticas en Estados Unidos.»
A pesar de que este pasaje es llamativo por su dramatismo, no es inusual por su
historia. No resulta sorprendente, dado que es necesario retroceder en la historia
para encontrar ejemplos de cambios en la identidad de la moneda internacional
dominante. De hecho, la última vez que se produjo tal cambio, de la libra esterlina al dólar, fue hace más de medio siglo. Ciertamente, cuando nos concentramos en la condición de moneda de reserva en particular, podríamos sostener
que éste fue el único cambio. Mientras que los depósitos en el exterior y las
compras de letras y bonos del exterior no son nada nuevo, las tenencias a gran
escala en los centros financieros del exterior por parte de los bancos centrales y
los gobiernos son un acontecimiento relativamente reciente. La diseminación
de esta práctica coincidió con la aparición del patrón oro a nivel internacional
en las décadas previas a la Primera Guerra Mundial. Salvo algunas excepciones
importantes, el patrón en cuestión fue el patrón oro lingote y no el patrón oro
moneda. En otras palabras, una cantidad significativa de la circulación de moneda en países que adoptaron el patrón oro no era en monedas de oro, sino en
monedas nominales simbólicas y billetes convertibles en lingotes de oro en
determinadas circunstancias. El patrón oro lingote fue una innovación del siglo
XIX. Presuponía una moneda uniforme difícil de falsificar, algo posible recién
cuando se empezó a utilizar energía a vapor para acuñar moneda. Una vez que el
oro estuvo concentrado en las bóvedas de los bancos centrales (o en tesorerías y
otros bancos emisores de billetes en los casos en los que no existía un banco
central), hubo un incentivo para sustituir o al menos aumentar dichas tenencias
con letras y títulos de depósito, que devengaran intereses pero que fueran convertibles en oro.
Es fácil comprender por qué Londres llegó a ser el lugar en donde se mantenían
muchas de estas reservas, y también por qué las letras y los depósitos en libras
fueron la forma de reserva más importante. Gran Bretaña era la nación comer-
226 | BCRA
cial predominante en el mundo, absorbiendo más del 30% de las exportaciones
del resto del mundo en 1860 y 20% en 1890. Era, a su vez, uno de los principales
exportadores de manufacturas y servicios, y un voraz consumidor de alimentos
y materia prima importados. Entre 1860 y 1914, aproximadamente 60% del
comercio mundial se facturaba y liquidaba en libras esterlinas. Para los proveedores extranjeros que deseaban vender, por ejemplo algodón, cotizar precios en
libras esterlinas resultaba útil para ingresar al mercado británico. Así, el proveedor mantendría una cuenta de depósito en Londres, donde se podían mantener
los ingresos en forma segura durante períodos cortos.
La posición de Gran Bretaña como la fuente individual más importante de inversión extranjera a largo plazo tenía el mismo efecto. Los gobiernos extranjeros que deseaban obtener préstamos del exterior acudían a Londres, convirtiendo a la libra en la moneda de cuenta lógica de los títulos de deuda, ya que en ese
entonces -como ahora- existía una demanda limitada de bonos denominados
en sus propias monedas. Los mercados en los que se negociaban eran menos
líquidos y su valor era manipulado más fácilmente por el emisor. Cuando había
disponibilidad de fondos, era natural colocarlos en cuentas de depósito en Londres, generalmente en el mismo banco que había otorgado el préstamo.
Estas prácticas reforzaron aún más la liquidez del mercado de Londres, que fue
probablemente el factor individual más importante, convirtiéndolo en atractivo
para que los bancos centrales y los gobiernos extranjeros mantuvieran allí activos que devengaran intereses en primer lugar. Debido a que el mercado era
profundo y líquido, los tenedores oficiales extranjeros de libras esterlinas podían aumentar o disminuir sus posiciones sin alterar los precios ni revelar información inconveniente sobre sus balances generales. Podían utilizar la libra
esterlina para intervenir en el mercado de divisas y evitar que sus tipos de cambio se alejaran de los puntos de importación y exportación de oro. A pesar de
que surgieron problemas, nunca fueron tan graves como para hacer peligrar la
convertibilidad de la libra. Y a pesar de que el Banco de Inglaterra ocasionalmente utilizó los mecanismos del oro, modificando el precio efectivo de dicho
metal, nunca interfirió seriamente con la libertad de los no residentes de exportar oro. Pocos otros centros financieros, si los hubo, podían ofrecer todos estos
atributos.
La preeminencia de la libra esterlina antes de 1914 se invoca a menudo como
evidencia de que puede haber sólo una moneda internacional en un momento
determinado. En ese entonces era la libra, ahora es el dólar y en el futuro será
otra moneda. Citando nuevamente a Persaud: «en un momento determinado,
tiende a existir una única moneda dominante en el mundo financiero, no dos o
más, sólo una. Algunas personas consideran que el euro no podrá derribar al
dólar, pero que al menos compartirá parte del botín de la hegemonía financiera.
BCRA | 227
La historia sugiere que no será así. En los mercados monetarios, el botín va al
vencedor únicamente, no se comparte».
La noción de que el mercado sólo admite una única moneda de reserva se basa
en el concepto de «externalidades de red» y en el singular dominio del dólar en
el último cuarto del siglo XX. Se considera que minimizar los costos requiere
llevar a cabo transacciones internacionales en la misma moneda utilizada por
otros para operaciones internacionales. Al igual que con los sistemas operativos
de computación, existen fuertes incentivos para adaptarse a la elección que
domine el mercado. Por lo tanto, se tiende a utilizar una moneda para la gran
mayoría de las transacciones internacionales. La moneda de reserva del momento también corre con ventajas cuando busca mantener su participación de
mercado, siempre que no exista un shock suficientemente grande como para
hacer que todos los agentes cambien inmediatamente por otro patrón.
Este argumento puede tener cierto peso en la elección de la moneda para facturar ventas o denominar títulos de deuda externa, pero su validez es menos evidente para la moneda de denominación de las reservas. Puede convenir mantener reservas en el mercado más líquido, que tiende a ser el mercado en el cual
todos los demás mantienen reservas, pero no hay razón para asumir, en general,
que sólo un mercado puede tener liquidez adecuada. Además, la liquidez del
mercado no es lo único que importa. Tal vez valga la pena tolerar un poco menos
de liquidez de mercado, a cambio de los beneficios de una mayor diversificación
o como expresión de buena fe para con el banco de inversión que uno busca para
obtener un préstamo. Y si no existe una fuerte externalidad de red que aliente a
mantener reservas en la misma moneda que otros bancos centrales, entonces no
existe un incentivo para evitar que los bancos centrales alteren la composición
de moneda de sus carteras de reserva en respuesta a nueva información sobre las
ganancias y pérdidas esperadas.
La evidencia histórica tampoco es consistente con la noción de que el botín sólo
va al vencedor. A fines de 1913, los saldos en libras esterlinas representaban
menos de la mitad del total de tenencias oficiales en moneda extranjera con
monedas de denominación conocidas, mientras que el franco francés representaba tal vez un tercio y el marco alemán un sexto. Durante el cuarto de siglo
precedente, la participación de la libra esterlina había disminuido en lugar de
aumentar, principalmente como consecuencia de la mayor participación del
franco francés. En Europa, la libra esterlina ocupaba un distante tercer lugar
como forma en la cual mantener reservas oficiales, detrás del franco y del marco.
La experiencia del período entre guerras tampoco es consistente con la noción
de que una moneda necesariamente domina el uso internacional. En las décadas del 20 y del 30, tres monedas nuevamente compartieron este rol, aunque
228 | BCRA
ahora el dólar había suplantado al marco. La creación del Sistema de Reserva
Federal en 1914 aumentó la liquidez del mercado de Nueva York y acrecentó su
atractivo como centro financiero internacional. Antes de la Primera Guerra
Mundial, el dólar apenas había sido utilizado en las transacciones internacionales. No había un banco central en EE.UU. para redescontar las aceptaciones en
dólares, comprar letras denominadas en dólares y asegurar de otro modo la
liquidez del mercado. Todo esto cambió, por supuesto, con la fundación de la
Reserva Federal.
La Primera Guerra Mundial tuvo un efecto fortalecedor. Alemania suspendió la
convertibilidad en la semana en que comenzó la guerra. Francia impuso un
embargo al oro en 1915. Gran Bretaña restringió la exportación y fundición de
oro en 1917. Por el contrario, Estados Unidos preservó la convertibilidad del
oro aún tras haber entrado en la guerra.
La participación de EE.UU. en el comercio mundial y en los préstamos al exterior fue notablemente más alta en la década del 20 que antes de la Primera
Guerra Mundial. A su vez, esto derivó en la expansión del rol del dólar como
unidad de cuenta y medio de pago de las transacciones internacionales entre
partes privadas. Alemania y Francia sufrieron turbulencias financieras en la
primera mitad de la década de 1920. En la segunda mitad de la década, el Banco
de Inglaterra estuvo continuamente «bajo tortura», según la famosa frase de
Montagu Norman. Sin embargo, a pesar de todo, la libra esterlina, el dólar y el
franco compartían la condición de moneda de reserva en las décadas de 1920 y
1930. Probablemente la libra esterlina continuaba siendo la primera moneda,
seguida por el dólar y el franco.
Es por ello que la creencia popular de que una moneda domina las existencias de
reservas a nivel mundial, deriva casi enteramente de la segunda mitad del siglo
XX, cuando el dólar representaba tanto como el 85% de las reservas de moneda
extranjera a nivel global. En parte, la hegemonía del dólar luego de la Segunda
Guerra Mundial reflejaba el excepcional dominio por parte de EE.UU. del comercio y los pagos a nivel mundial, en un período en el que Europa y Japón aún
no se habían recuperado totalmente, y el crecimiento económico moderno aún
debía diseminarse hacia lo que hoy llamamos países «en vías de desarrollo».
Asimismo, reflejaba el hecho de que los gobiernos de otros potenciales centros
de reservas desalentaban activamente el uso de sus monedas a nivel internacional. Alemania veía la internacionalización del marco alemán como una amenaza a su control de la inflación. Japón consideraba que la internacionalización
del yen era incompatible con su sistema de crédito dirigido. Francia había visto
más de una vez cómo permitiendo el ingreso de los fondos extranjeros privados,
también podría permitirles su egreso si los inversores determinaban que las
aspiraciones de política macroeconómica del gobierno eran incompatibles con
BCRA | 229
su compromiso explícito de mantener la estabilidad de la moneda. Éstas y otras
consideraciones llevaron a los países cuyas monedas eran potenciales rivales del
dólar a mantener controles de capital significativos, bien avanzado el período
de posguerra, en algunos casos hasta fines de la década de 1980. A su vez, estos
controles limitaron la liquidez de los mercados de títulos, ya que hicieron que
los activos financieros denominados en sus monedas fueran menos atractivos
como forma de reserva. Por lo tanto, no era solamente el tamaño inusualmente
grande de EE.UU. en la economía mundial o la admirable liquidez de los mercados financieros de EE.UU., sino el mantenimiento de los controles por parte de
otros centros de reserva potenciales lo que explica por qué el dólar fue tan
dominante en las reservas por tanto tiempo luego de la Segunda Guerra Mundial. A pesar de que la mayoría de estos controles se relajaron o eliminaron para
los años 90, dicha década estuvo marcada por una depresión en Japón y la incierta transición al euro en Europa, haciendo que la época no fuera propicia para
una reasignación radical de la cartera. Asimismo, el rápido crecimiento de la
economía norteamericana, especialmente en la segunda mitad de la década del
90, significó que el dominio del dólar preocupaba a pocos administradores de
reservas. La pregunta ahora es si esto podría cambiar.
¿Qué implica esto para el rol de moneda de reserva del dólar? Implica que el
hecho de que el dólar conserve su rol de moneda de reserva depende, ante todo,
de las propias políticas de EE.UU. Un manejo severamente inadecuado de la
política macroeconómica implicaría la sustitución de otras monedas de reserva
por el dólar. Este tipo de manejo permitiría la subsistencia de un déficit en
cuenta corriente insosteniblemente alto, que llevaría a la acumulación de grandes deudas externas culminando en un proceso de ajuste desordenado, que
involucra la depreciación del dólar y un fuerte aumento en la inflación de EE.UU.,
o una fuerte caída en el valor nominal de los títulos de deuda de EE.UU. debido
a tasas de interés más altas. Claramente, la inestabilidad del tipo de cambio del
dólar y la erosión del poder adquisitivo de activos en dólares harían que la
tenencia de reservas en dólares resulte poco atractiva. Esta es una lección de la
historia de Gran Bretaña en el sentido de que una tasa de inflación que alcanzó
aproximadamente tres veces las de EE.UU. durante los primeros tres cuartos del
siglo XX, junto con reiteradas devaluaciones contra el dólar, desempeñaron un
rol importante en la pérdida de la condición de moneda de reserva de la libra
esterlina.
En un escenario más optimista, en el cual el déficit en cuenta corriente de
EE.UU. logre controlarse gradualmente, no existen razones por las cuales el
dólar deba perder su condición de moneda de reserva, dada la estabilidad de la
política de EE.UU., la vitalidad de su economía y la liquidez de sus mercados
financieros. Pero esto no significa que el dólar se mantendrá tan dominante
como en el pasado. A medida que los mercados financieros en el resto del mun-
230 | BCRA
do ganen liquidez, sus monedas se convertirán en formas más convenientes de
mantener reservas. Durante más de cuatro décadas después de la Segunda Guerra Mundial, otros países mantuvieron controles de capital y fuertes regulaciones financieras que restringieron la liquidez de sus mercados, haciendo que sus
monedas fuesen menos atractivas como repositorios de reservas y perpetuando
el dominio del dólar. Ahora, con la normalización y liberalización financiera,
cierto grado de diversificación fuera del dólar es inevitable. Esto no significa
que el dólar esté condenado a perder su condición de moneda de reserva. El
argumento de externalidad de red de que la competencia por la condición de
moneda de reserva es un juego de un único ganador es poco sustentable a nivel
analítico o histórico. Si miramos hacia el futuro, la innovación financiera continuará reduciendo los costos de conversión de moneda, debilitando aún más el
incentivo de mantener reservas en la misma forma en que otros países simplemente para minimizar los costos de transacción. Por lo tanto, no existen motivos por los cuales, dentro de varias décadas, dos o más monedas de reserva no
puedan compartir el mercado, una situación no muy diferente a la anterior a
1914.
Pero, ¿qué monedas? Los candidatos obvios, ya sea que pensemos en el año 2020
o 2040, son el dólar y el euro. Europa y EE.UU. tienen fuertes instituciones,
respeto por los derechos de propiedad, y políticas macroeconómicas sólidas en
relación con el resto del mundo. Poseen, a su vez, sistemas políticos estables. Es
probable que sus economías sean aproximadamente del mismo tamaño, posean
niveles similares de transacciones de comercio exterior y financieras, y cuenten
con mercados de valores comparablemente líquidos. La llegada del euro contribuyó mucho a aumentar la liquidez de los mercados de valores europeos, un
hecho crítico desde el punto de vista del fortalecimiento de la condición de
moneda de reserva.
Los demás candidatos populares para condición de moneda de reserva no parecen ser importantes rivales. Japón es un país más pequeño con un problema
demográfico y resistencia a la inmigración. De no existir una mejora radical en
el crecimiento y un cambio fundamental en las políticas de inmigración, su
lugar en el paisaje global continuará reduciéndose con el tiempo. El heredero
favorito al trono de todos, China, tendrá que superar grandes obstáculos para
que su moneda comience a ser atractiva como repositorio para las reservas de
moneda extranjera de otros países. Descubrir cómo eliminar los controles de
capital sin desestabilizar la economía es el último de sus problemas. Los mercados financieros de China no son muy líquidos ni transparentes; de hecho, llevará décadas instalar la mayoría de la infraestructura institucional necesaria para
que Shangai se convierta en un verdadero centro financiero internacional. La
seguridad de los derechos de propiedad es incierta, y para que los inversores se
sientan seguros será necesaria en última instancia la transición a la democracia,
BCRA | 231
la creación de controles y equilibrio políticos creíbles, así como el desarrollo
de una clase de acreedores con influencia política. A pesar de que el renminbi
es el candidato favorito de muchos para ser el nuevo campeón de moneda de
reserva dentro de cuatro o cinco décadas, en mi opinión, tales expectativas son
altamente prematuras.
Mi mensaje es que la historia debe leerse con cuidado. En realidad, muchas
monedas pueden compartir la condición de moneda de reserva, ya lo han
hecho con no poca frecuencia. Los cambios en la tecnología financiera y las
estructuras de mercado, que debilitan los efectos de red, hacen más probable
que esto sea cierto en el futuro de lo que fue en el pasado. Al mismo tiempo, las
políticas incorrectas pueden sacar rápidamente a una moneda de la competencia. El tiempo dirá si éste es el destino del dólar.
232 | BCRA
El Rol de Asia en la Economía Mundial
Panel XI
BCRA | 233
234 | BCRA
Hae Wang Chung
(Vicepresidente y Director General - Instituto de Investigaciones Monetarias y
Económicas del Banco de Corea)
El rol de Asia en la Economía Mundial
1. Introducción
Recientemente, China e India han exhibido en forma continua, elevadas tasas
de crecimiento económico que en promedio son superiores al 9% anual. Como
consecuencia, el interés mundial se ha enfoca en el desarrollo dinámico de Asia.
Muchos expertos incluso prevén que dentro de no mucho tiempo la economía
asiática eclipsará a las de Norteamérica y Europa en términos de tamaño económico. El Banco de Corea ha llegado a conclusiones similares en sus investigaciones el año pasado.
Por lo tanto, quiero hablar sobre los orígenes del surgimiento de la economía
asiática, incluyendo países como Japón, Corea, China e India. Como así también referirme a las perspectivas para la economía de Asia, y el impacto que su
surgimiento como potencia económica tendrá sobre el sistema financiero mundial. Luego haré algunos comentarios finales.
2. Surgimiento de la economía asiática
Hasta hace 50 años atrás, gran parte de Asia estaba profundamente sumergido
en la pobreza, y su desarrollo exhibía un cuadro de estancamiento. Desde la
segunda guerra mundial, sin embargo, la economía asiática ha logrado un crecimiento dinámico a través de la industrialización veloz. Una de las razones que
explican este logro es que, después de la segunda guerra mundial surgió un
orden internacional más abierto, y el camino estaba despejado para resolver los
problemas de escasez de capital y tecnología a través de la importación. Los
recursos humanos abundantes de Asia, que antes eran un obstáculo para el
desarrollo, se tornaron en una fuerza impulsora de la industrialización en la
región al combinarse con el capital y la tecnología de los países avanzados.
La región asiática también se benefició del hecho que comenzó su industrializaBCRA | 235
ción un siglo más tarde que en Occidente. De esta forma el tiempo necesario para
el desarrollo económico se pudo comprimir a través de la ventaja de la imitación.
Otro factor importante es que los gobiernos de Asia desempeñaron un rol activo,
por ejemplo, al fijar planes y brindar apoyo para el desarrollo en vez de dejar las
cosas sólo al libre juego de los mercados. Además, los países de la región han
seguido estrategias enfocadas hacia afuera, dirigidas activamente a los mercados
de exportación, en lugar de sus pequeños mercados locales.
Debido a la efectividad de esta estrategia, hacia fines de la década de 1960, Japón
estuvo en el segundo lugar de las potencias económicas mundiales, detrás de
Estados Unidos. A su vez Corea, que hasta aquel momento era un país agrícola
atrasado, implementó en ese mismo año, una estrategia liderada por el gobierno
que incluía importaciones de capital y de tecnología, aparte de darle un impulso
exportador a la economía. Desde fines de los setenta, Corea se embarcó en la
industrialización pesada y química y como consecuencia se pudo lograr la competitividad internacional en los sectores del acero, petroquímicos, naval y automotriz. Recientemente, esta competitividad se ha extendido a una amplia gama
de sectores, incluyendo la industria de tecnología de la información (IT).
El gigante dormido, China, se desplazó hacia la industrialización plena hacia
fines de los setenta con la introducción de principios de la economía de mercado a su sistema socialista. Desde entonces fue capaz de mantener un crecimiento
destacado que promedió con más de un 9% anual hasta hoy día. Como consecuencia, en términos del PBI, China se ubicaba cuarto en 2005, detrás de los
Estados Unidos, Japón y Alemania. Fue tercera ese mismo año en términos de
comercio exterior. Además, en Febrero de este año, China se hizo el mayor
tenedor de reservas en moneda extranjera del mundo, desplazando a Japón. De
esta forma, China se encamina a tener una influencia significativa sobre los
mercados financieros internacionales.
Alrededor del año 1991, India abandonó finalmente el sistema económico planificado y autónomo que había sostenido durante mucho tiempo. La industrialización basada en los mecanismos de mercado y la apertura económica se pusieron
en marcha. Con la aparición de la era del conocimiento y de la tecnología de la
información, la abundante fuerza de trabajo barata de la India, los destacados
recursos humanos en los campos científicos y de ingeniería y el legado histórico y
cultural del país en el uso común del Inglés, rápidamente se volvieron fuentes de
una tremenda ventaja competitiva. A partir de los noventa, India ha estado creciendo a una tasa anual promedio comprendida entre 5% y 7%, y ha surgido como
la décima economía más grande en términos del PBI en 2004.
236 | BCRA
3. Perspectivas para la economía de Asia
Aunque la industrialización de los países asiáticos, hasta el momento mantiene
un futuro brillante, todavía se lo puede considerar en cierto modo como un
«vasto experimento en desarrollo económico» ya que existe mucha incertidumbre sobre su devenir. Mientras China e India, cuya población conjunta es la
tercera parte de la mundial, sigan logrando un alto crecimiento, no podemos
excluir la posibilidad de que aparezcan obstáculos en el camino hacia el crecimiento económico de Asia en conjunto. Estos podrían ser una brecha creciente
entre ricos y pobres, problemas ambientales o energéticos, la posibilidad de
insolvencias financieras, y los riesgos geopolíticos.
Pese a estos reparos, quisiera enfatizar la alta probabilidad de que para mediados
del siglo XXI, Asia sea una potencia económica a la par de Estados Unidos o
Europa. Pienso que esto es posible porque la economía asiática tiene reservas de
fuerza de trabajo desempleado y subempleado a gran escala, por lo cual el crecimiento económico basado en la mano de obra barata sería posible durante un
tiempo considerable. Además, al experimentar una industrialización tardía, la
economía asiática tiene mucho espacio para mejorar su productividad a través
de la introducción de la tecnología avanzada de los países desarrollados.
Las economías de Asia también tienen vastos recursos humanos de alta calidad,
y por eso la posibilidad de un alto crecimiento en las industrias de las nuevas
tecnologías. China e India, además de Japón y Corea, están exhibiendo una gran
adaptabilidad a las industrias de alta tecnología como la tecnología de la información (TI), la biotecnología (BT) y la nanotecnología (NT), y no están muy
retrasados respecto de los países avanzados. En efecto, como prueba de las capacidades científicas y tecnológicas de China e India, grandes empresas multinacionales ya han creado centros de investigación y desarrollo (I&D) en ambos
países y expandido la escala de su inversión.
La dinámica de Asia empezó a hacerse notar en los setenta, y desde entonces, su
tasa de crecimiento económico y comercial ha sido sustancialmente más alta
que el promedio mundial, haciendo de Asia una locomotora para el crecimiento
mundial. Su peso1 en la economía global ha crecido continuamente, desde 12%
en 1960 a 23% en 2003, y es probable que esta tendencia continúe.
1
En total 14 países: Japón, India, las cuatro NEIs (Corea, Taiwán, Hong Kong, Singapur), cinco de los
países del ASEAN (Indonesia, Malasia, Tailandia, Filipinas, Vietnam, Pakistán y Bangladesh).
BCRA | 237
Según un estudio reciente del Banco de Corea, en la segunda mitad de la década
de 2010, el tamaño de la economía asiática será similar al de la UE antes de su
ampliación2. En la primera mitad de la década de 2020 será equivalente a los tres
países norteamericanos (los EE.UU., Canadá y México).
Vislumbrando la economía mundial en 2040, la participación de Asia en el PBI
mundial se proyecta en un 42%, mientras que se espera que las participaciones
de América del Norte, Europa y otras regiones sean 23%, 16% y 20%, respectivamente.
En términos del PBI, se prevé que China sobrepase a Japón alrededor del año
2020 y que esté a la par con los EE.UU. aproximadamente en 2040, con una
participación cercana al 20% en el PBI global.
India debería sobrepasar a Japón alrededor del 2030, y cerca del 2050 se proyecta
que equipare a la participación Europea en el PBI global, la cual representa un 12
%. Por lo tanto, esperamos observar más cambios fundamentales en la economía
mundial en el próximo medio siglo que los sucedidos en los últimos 50 años.
4. Impacto del surgimiento de la economía asiática sobre el sistema
financiero mundial
El surgimiento de la economía asiática afectará el sistema financiero global
además del sector real. Se espera que mejore el crecimiento cuantitativo y los
aspectos cualitativos del sistema financiero mundial, y que al mismo tiempo, se
estimule la jerarquía del sector financiero de Asia. Permítanme decirles el por
qué de esto en base a tres puntos clave.
En primer lugar, el crecimiento estable de Asia contribuirá a la estabilidad financiera internacional, al reducir las posibilidades de recesiones económicas
abruptas y crisis financieras tanto a nivel regional como mundial. A medida que
los países asiáticos altamente poblados como China e India se integran a la
economía mundial, la oferta mundial de trabajo continúa aumentando, y la
relación capital-trabajo disminuye alrededor del mundo. Esta situación mejora
el retorno de las inversiones y ayuda a mantener la dinámica de la inversión a
nivel mundial. Además, al utilizar trabajo relativamente barato, los países de
Asia suministran bienes y servicios más baratos a gran escala, y esto es un factor
que acota la inflación y las tasas de interés, lo cual resulta beneficioso para la
2
Quince países de la UE.: Alemania, Reino Unido, Francia, Italia, España, Países Bajos, Bélgica,
Suecia, Luxemburgo, Austria, Finlandia, Dinamarca, Irlanda, Grecia y Portugal.
238 | BCRA
economía mundial. Además, al incrementarse el ingreso per cápita, se expanden
rápidamente los mercados locales en los países asiáticos. Esto es un factor muy
importante que hace factible el crecimiento económico sustentable no sólo de la
región, sino también del mundo. Con la economía asiática dando el impulso al
crecimiento económico global, es posible que la economía mundial crezca de
manera regular mientras se reducen las incertidumbres y fluctuaciones en los
mercados financieros globales.
En segundo lugar, como los países de Asia tienen perspectivas de crecimiento
brillantes y oportunidades de inversión con tasas de retorno elevadas, montos
masivos de fondos de inversión internacionales están fluyendo hacia ellos, lo
que genera una aceleración en la globalización financiera. Esta tendencia se
incrementará aun más si, como se espera, los países asiáticos continúan llevando adelante políticas de desregulación y apertura. Además, con ingresos promedio crecientes, los países asiáticos están experimentando por un lado, niveles de
ahorro muy altos, y por el otro, un incremento en la demanda de fondos. Esto ha
resultado en una demanda financiera variada y creciente dentro de la región.
Para satisfacer esta demanda, los países asiáticos han introducido productos y
técnicas financieras avanzadas, y esto a su vez ha acelerado el desarrollo de los
mercados y sistemas financieros. Esto significa un mayor desarrollo del sistema
financiero mundial como un todo y simultáneamente con una profundización
financiera global.
Por último, las acumulaciones crecientes de reservas de moneda extranjera de
los países asiáticos están incrementando la jerarquía financiera y la credibilidad
de la región a nivel internacional. A fines de agosto de este año, siete de los 10
primeros países con mayor acumulación de reservas internacionales serán asiáticos, y los otros serán Rusia, Alemania y Francia. Las reservas de China, Japón,
Corea e India en conjunto, actualmente totalizan más de 2 billones de dólares.
Dada la forma en la que se desarrollan estos países, sus volúmenes de reservas de
divisas deberían crecer aún más rápido, y su influencia sobre los mercados financieros internacionales continuar expandiéndose en los años futuros.
A pesar de estas perspectivas optimistas, hay sin embargo algunos reparos que
deberíamos tener en cuenta. Dado que países asiáticos como China e India han
crecido rápido con industrias financieras que todavía están poco desarrolladas,
los volúmenes de préstamos incobrables que poseen los bancos han llegado a ser
excesivos y podrían ser un fuerte obstáculo para un crecimiento económico
estable en el futuro. Con su gran comercio exterior y con la acumulación de
superávit en cuenta corriente, existe el riesgo de la exacerbación de los ya abultados desequilibrios globales, que podrían desencadenar un realineamiento repentino de los tipos de cambio a nivel mundial. También existe el riesgo de que
las expectativas de una apreciación de las monedas asiáticas puedan estimular el
BCRA | 239
ingreso de capitales de corto plazo a la región. Sin embargo, grandes y repentinos desplazamientos de capital hacia estas economías, que luego súbitamente
salen de ellas, podría causar inestabilidad no sólo en el sistema financiero internacional, sino en la economía global en su conjunto. Un reciente ejemplo de
esto fue la crisis cambiaria de Asía a fines de los noventa, ya que esta fue causada
por los rápidos ingresos y salidas de capitales de corto plazo. No debemos olvidarnos, por lo tanto, que en el reverso del potencial de crecimiento veloz de Asia
también hay un lado oscuro de inestabilidad e incertidumbre.
Creo, sin embargo, que si los países de Asia y la comunidad internacional cooperan para asegurarse la prosperidad mutua, el surgimiento de la economía
asiática desempeñará un rol catalizador, facilitando el sano desarrollo de los
sistemas financieros asiático y global. A este fin, los países asiáticos deberán
mantener la vigencia de las políticas de reformas y apertura, y hacer mayores
esfuerzos para innovar sus infraestructuras, por ejemplo sus leyes e instituciones, para ponerlos a la par de las normas globales. Además, estos países necesitan volverse más activos para encontrar sus roles y responsabilidades apropiados
como miembros de la comunidad regional e internacional. Al mismo tiempo,
por supuesto, la comunidad internacional debe considerar los cambios en el
orden económico global creado por el surgimiento de la economía asiática
como oportunidades para la prosperidad mutua y a su vez ofrecer ayuda y cooperación para lograr un crecimiento económico global sustentable y un sistema
financiero mundial estable.
En ese sentido, quisiera ponderar mucho los esfuerzos que recientemente han
hecho las naciones de Asia. Desde la crisis cambiaria de 1997 las naciones
asiáticas, como todos sabemos, han trabajado mucho para evitar que ocurra otra
crisis –tanto por su propia reestructuración como por la cooperación regional.
Internamente, han reforzado su supervisión financiera, reducido sus deudas
externas, aumentado la transparencia de sus sectores financieros, mejorado la
independencia de sus bancos centrales, y acumulado grandes montos de reservas extranjeras. Externamente, la cooperación financiera regional ya ha logrado resultados más tangibles, como los acuerdos de swaps de moneda extranjera
e incrementos en las operaciones de pases, acorde con la Iniciativa de Chiang
Mai adoptada por los ministros de Finanzas del ASEAN+3 en mayo de 2000.
Otro ejemplo de esto es el Fondo Asiático de Bonos (ABF) creado por los miembros del Encuentro de Ejecutivos de Bancos Centrales de Asia Oriental y Pacífico (EMEAP), para promover la inversión de un porcentaje de las reservas internacionales acumuladas que tienen los países asiáticos en amortiguar las fluctuaciones de los tipos de cambio en la región.
Podemos esperar que el tipo de cambio regional y la cooperación financiera
sean ampliamente fortalecidos en el futuro. Además podemos contar con que
240 | BCRA
algunas monedas asiáticas funcionen como monedas fuertes junto con el dólar
y el euro o bien que surja una única moneda en la región. Con la participación
activa de todos los países de Asia en estos esfuerzos de cooperación regional
puedo afirmar que éstos contribuirán a consolidar la estabilidad y el desarrollo
cualitativo del sistema financiero mundial así como también de los mercados
financieros regionales.
5. Conclusión
Ahora quisiera redondear con algunas consideraciones finales.
En el siglo XXI, la economía de Asia seguirá liderando el crecimiento económico mundial mientras mantiene su desarrollo dinámico. En el futuro cercano,
se anticipa que el tamaño de la economía asiática será tan grande como las de
Europa y los Estados Unidos.
El surgimiento de la economía asiática tendrá un gran impacto en el sistema
financiero internacional y también en la economía real. Las nuevas oportunidades para la inversión que ofrecen los países asiáticos deberían facilitar la
globalización económica, promover la distribución eficaz de los fondos en todo
el mundo y mejorar el bienestar económico. Por otra parte, podrían aumentar la
posibilidad de inestabilidad financiera, debido a los ingresos de capitales de
corto plazo, y en particular de fondos especulativos a la espera de apreciaciones
de las monedas asiáticas.
Sin embargo, siempre que los países de Asia y la comunidad internacional sean
más activos en la mejora de las instituciones y para elaborar acuerdos cooperativos para asegurar la estabilidad y el desarrollo futuro del sistema financiero
global, la economía mundial entera prosperará junto con ellos.
BCRA | 241
Miranda S. Goeltom
(Vicepresidenta del Banco de Indonesia y Profesora de Economía de la Universidad de Indonesia)
La política monetaria y la estabilidad
financiera en el sistema financiero
mundial: el caso de Indonesia
1. Introducción
En los últimos años, se han intensificado los debates acerca de las consecuencias
que tiene la globalización para la política monetaria y la estabilidad financiera.
Diversos estudios sobre el tema argumentan que las consecuencias de la globalización se hacen sentir principalmente, en los efectos que produce sobre los
cambios estructurales y la incertidumbre en la economía. Dicho proceso de
globalización ha avanzado a un ritmo constante en las tres últimas décadas,
impulsado sobre todo por una integración más firme de los mercados financieros. Junto con este fenómeno, todos reconocemos que la globalización por medio de la integración financiera reporta muchos beneficios a los países, particularmente, un mayor acceso a los mercados. A pesar de los beneficios económicos, la globalización ha dificultado la tarea de las autoridades monetarias de
alcanzar y mantener estabilidad en los precios. Estas circunstancias provocan
que los bancos centrales se ocupen de la incertidumbre respecto de los flujos de
capital al tiempo que conservan la independencia monetaria y equilibran las
presiones sobre los tipos de cambio, lo que se conoce tradicionalmente como la
«trinidad imposible» («impossible trinity»).
Hoy en día, este dilema se está tornando más complejo a causa de la lentitud con
la que se resuelven los desequilibrios mundiales. Los ajustes abruptos de dichos
desequilibrios pueden provocar turbulencias financieras, a medida que se deprecia marcadamente el dólar estadounidense y los inversores internacionales
retiran sus activos financieros de los EE.UU. Sin duda, eso llevaría a una turbulencia financiera, que luego socavaría la efectividad de la política monetaria y la
sostenibilidad del crecimiento mundial. Los principales riesgos que afectan la
efectividad de la política monetaria en un contexto de desequilibrios mundiales,
se refieren en su mayoría a los ajustes en la cartera de mercado. Las crisis financieras asiáticas dejaron valiosas enseñanzas sobre la manera en que reaccionaron los ajustes de cartera ante la incertidumbre, generando marcadas fluctuaciones en los flujos mundiales de capital. La súbita reversión del capital, final-
242 | BCRA
mente ejerció presión sobre el tipo de cambio, desencadenando de este modo
crisis financieras.
En este sentido, los riesgos de ajuste de cartera podrían perdurar mucho más e
intensificar aquellos que son predominantes. Entre éstos se incluyen: i) otros
ajustes de cartera de mercado en un entorno de tasas de interés de corto plazo
bajas, ii) expectativas de mercado respecto del ciclo de contracción monetaria
de los EE.UU. junto con correcciones de mercado y iii) el riesgo financiero que
puede surgir del exceso de liquidez. Todos ellos podrían afectar en gran medida
la efectividad de la política monetaria. En los países que aplican el esquema de
metas de inflación, la presión sobre el tipo de cambio planteará un dilema de
política monetaria; ya sea por mantener fijo el tipo de cambio en un nivel favorable, o permitir que flote libremente. Además, los países con una deuda externa
cuantiosa también se enfrentan con este dilema, mientras evalúan el impacto
del balance en los tipos de cambio. En lo que hace a la respuesta adecuada de la
política monetaria, el dilema se agudizará cuando las autoridades tengan que
hacer frente a las presiones subiendo la tasa de interés, en lugar de respaldar el
crecimiento económico.
Naturalmente, surge la pregunta de si los países asiáticos deben adoptar una
estrategia determinada para encarar estos desafíos. La experiencia de Indonesia
ha hecho que nos concentráramos en mantener la estabilidad económica interna mediante la credibilidad de las políticas, como condición previa para mantener la estabilidad en los precios. Esto nos llevó a revisar los plazos y ayudar al
pueblo indonesio a crearse una nueva idea de cómo planificar sus actividades
económicas diarias y futuras sobre la base de políticas como de perfiles de evaluación creíbles. De ese modo, el Banco de Indonesia está contribuyendo a que
los agentes económicos interpreten las respuestas normativas frente las contingencias que surgen de la economía cada vez más globalizada y, al mismo tiempo,
que tomen más conciencia de los riesgos.
Tomando en cuenta las enseñanzas que dejó la última crisis, muchos países
asiáticos se han embarcado en una nueva trayectoria para sus políticas monetaria y cambiaria. Hemos visto que Indonesia, Tailandia y Corea respondieron a
las duras presiones que generó el mercado de divisas en 1997-98 dejando que
sus respectivas monedas flotaran libremente en relación con el dólar estadounidense, mientras que Malasia aplicó la paridad fija y, más tarde, el 21 de julio de
2005, la liberó, retornando a su previa paridad con una «canasta de monedas».
El dólar singapurense mostró un comportamiento diferente, sin ceder a las
presiones y acompañando la solidez de la política monetaria. Por otro lado,
China, Hong Kong e India tomaron un camino distinto y lograron mantener la
paridad de sus respectivas monedas hasta hoy, con apenas una minúscula apreciación del yuan chino.
BCRA | 243
En este sentido, muchas políticas cambiarias llevadas a cabo por los países asiáticos apuntaban principalmente a obtener la «mejor porción de la torta» del
superávit mundial de comercio internacional. Al mismo tiempo, al tratar de
mantener un mayor crecimiento económico, intentaba absorber parte de una
tasa de desempleo cada vez más elevada. En el plano externo, la creciente integración financiera y la mayor apertura de la economía mundial, han obligado a
las autoridades monetarias a sacrificar su independencia para llegar a un equilibrio entre el crecimiento y la estabilidad. En el contexto de la globalización, las
autoridades monetarias se ven forzadas a prepararse para los posibles efectos de
las fluctuaciones en los mercados mundiales financieros y de bienes.
En este artículo se intentan analizar los desafíos y las respuestas normativas en
la era de la globalización, en el marco de la política monetaria de Indonesia.
Con dicha finalidad, se divide de la siguiente manera: luego de esta introducción, en la sección siguiente se repasarán las perspectivas clave respecto de la
elección del régimen cambiario que se estima más conveniente para el caso de
Indonesia. En la tercera sección se abordarán temas más técnicos, es decir, los
desafíos para la economía indonesia en medio de la creciente globalización
financiera, así como la respuesta de la política monetaria en el contexto de la
«trinidad imposible». En las secciones cuarta y quinta se hará referencia a los
esfuerzos por fortalecer el sector financiero, y otras prioridades para respaldar el
crecimiento económico sustentable y el bienestar social. En la última sección se
incluyen observaciones finales hechas a partir de algunas consideraciones sobre
el futuro.
2. La política monetaria en el sistema financiero mundial: perspectivas
respecto de la elección del régimen cambiario
La elección del régimen cambiario es una de las cuestiones clave en la
macroeconomía de las economías abiertas. Según una visión convencional al
respecto, un régimen cambiario fijo puede reducir la volatilidad cambiaria y
proporcionar un ancla creíble para la política monetaria. Un régimen cambiario
flexible, por otro lado, deja margen para una política monetaria más independiente. Por consiguiente, la política monetaria en el marco de un sistema de tipo
de cambio fijo con movilidad perfecta de capitales debería imitar a la política
monetaria del país a cuya moneda está sujeta la moneda nacional. A la inversa,
en un sistema de tipo de cambio flexible, la autoridad monetaria puede formular
la política monetaria atendiendo sobre todo a consideraciones internas.
Aunque no es algo nuevo, la cuestión del régimen cambiario adecuado es objeto
de constante debate. Hasta el momento, los economistas no se han puesto de
acuerdo respecto del régimen cambiario que debería ser adoptado por un país
244 | BCRA
determinado. En el caso de los países en desarrollo de Asia oriental, algunos
economistas —entre otros, Stanley Fischer y Kenneth Rogoff— consideran que
sería más adecuado un sistema flexible, mientras que otros —como Ronald
McKinnon— sostienen que el sistema fijo sería una mejor opción.
El análisis estándar de la elección del régimen cambiario se debe mucho a los
aportes de Mundell (1961) y Poole (1970): según estos autores, la elección de un
régimen cambiario se funda típicamente en la efectividad del sistema para reducir la volatilidad del producto. Si los shocks son principalmente nominales, el
tipo de cambio fijo parece funcionar mejor. Por otro lado, si los shocks son
reales, el tipo de cambio flexible es una opción más atractiva. No obstante,
siguiendo la teoría de Calvo y Mishkin (2003), el marco normal de elección del
régimen cambiario se basa en una serie de supuestos implícitos que no se aplican muy bien a las economías emergentes. Entre dichos supuestos implícitos se
incluyen la capacidad de establecer instituciones que garanticen un tipo fijo y
una elección de régimen cambiario consecuente en el tiempo. Asimismo, el
modelo estándar también ignora la función del sector financiero así como los
costos de transacción y las consideraciones respecto del manejo de la liquidez.
La «trinidad imposible» («The Impossible Trinity»)
Por lo general, la disyuntiva (trade-off) entre flexibilidad del régimen cambiario
e independencia de la política monetaria se analiza en el contexto de la «trinidad imposible»: un país no puede adoptar al mismo tiempo un régimen
cambiario fijo, una política monetaria independiente y una libre movilidad del
capital. Sólo es posible elegir dos. Como se ilustra en la figura 1, un país ubicado
en el vértice A elige adoptar la libre movilidad del capital y una política monetaria independiente; un país ubicado en el vértice B elige adoptar la libre movilidad del capital y un tipo de cambio fijo; un país ubicado en el vértice C elige
adoptar una política monetaria independiente y un tipo de cambio fijo; y un país
ubicado en el punto D elige adoptar una movilidad de capital menos perfecta sin
necesidad de adoptar un régimen de flotación libre ni uno de paridad fija.
BCRA | 245
Figura 1
La trinidad imposible
D
El marco básico de la «trinidad imposible» puede remitirse al concepto de paridad de las tasas de interés sin cobertura. En un país con un régimen de plena
flexibilidad cambiaria, bajo un contexto de libre movilidad de capitales, las
fluctuaciones del tipo de cambio nominal y/o de las tasas de interés internas
pueden absorber los shocks que sufran las tasas de interés externas. Es decir, la
autoridad monetaria tiene libertad de trasladar o no los shocks de tasas de interés externas a las tasas de interés domesticas. Por otro lado, en un régimen de
paridad fija, los shocks de tasas de interés externas se transmiten por completo a
las tasas de interés internas. En un caso intermedio —cuando se deja que los
tipos de cambio oscilen dentro de ciertos límites—, un régimen cambiario menos flexible se asocia a una mayor transmisión del shock externo a las tasas de
interés locales.
Siguiendo la «trinidad imposible», por ejemplo, si hay un tipo de cambio fijo y
un mercado de capitales abierto, la autoridad monetaria no puede fijar la tasa de
interés interna con independencia. Si la tasa de interés nominal interna es
demasiado alta, atraerá flujos de capitales extranjeros y, para mantener el tipo de
cambio en un nivel predeterminado, la autoridad monetaria comprará divisas
de los flujos externos que, a su vez, harán que se reduzca la tasa de interés
interna. Si la autoridad monetaria intenta esterilizar la emisión de moneda
local, la tasa de interés interna se mantendrá en niveles elevados y, de este modo,
atraerá más flujos.
246 | BCRA
¿«Corner solutions» o espacios de políticas?
La «trinidad imposible» también ha llevado a algunos economistas a sostener que
las economías en desarrollo deben adoptar un sistema de flotación libre o de
paridad fija para prevenir las crisis cambiarias. No obstante, según la opinión de
varios autores, en el caso de los países en desarrollo, ni la libre flotación ni la
paridad fija son opciones aconsejables por su limitada capacidad de absorber fluctuaciones amplias del tipo de cambio, dada la naturaleza poco desarrollada de los
mercados de cobertura cambiaria. Williamson (2000) sostiene que ampliar el
margen normativo brinda, a su vez, posibilidades de aumentar la gama de opciones de política macroeconómica, no siendo necesario optar por «corner solutions».
Reinhart (2000) y Calvo y Reinhart (2000) observan que, en la práctica, muchas
economías emergentes prefieren limitar las fluctuaciones del tipo de cambio cuando, en principio, quizás hayan adoptado un régimen cambiario flexible, fenómeno que se conoce como «miedo a flotar». Esta resistencia a la flotación surge de la
baja credibilidad institucional y normativa, y del alto grado de traslado a precios
de las fluctuaciones cambiarias. Asimismo, Kawai (2004) opina también que un
enfoque adecuado para los países en desarrollo consiste en una combinación de
flotación administrada, un esquema de metas de inflación y medidas enérgicas
para reducir los descalces de monedas. Además, dada la mayor interdependencia
de las economías del Este asiático a través del comercio y la inversión, se necesita
una coordinación más estrecha entre las autoridades financieras de la región para
estabilizar los tipos de cambio intra-regionales.
Tras los esfuerzos por crear un «pragmatismo selectivo» en la implantación del
régimen cambiario, el problema de las soluciones extremas frente al margen
normativo se subordina al debate en torno de los sistemas cambiarios, en el que
se aprecian diversos puntos de vista. Roberto Chang y Andrés Velasco (2000)
sostienen que la pregunta que debería hacerse la mayoría de las economías de
mercado emergentes ya no es «¿flotar o no flotar?», sino «¿cómo flotar?». No
obstante, el pragmatismo a través de la creación de espacios de políticas, ha
recibido importantes críticas ya que con ese régimen cambiario los países se
tornan más vulnerables a las crisis cambiarias. Esto ha dado lugar a la hipótesis
según la cual, en el largo plazo, la única opción sustentable para los países
consiste en adoptar un régimen cambiario de paridad fija o de flotación plena.
En este sentido, Reinhart (2000) argumenta que si el «miedo a flotar» sigue
teniendo la gravedad que solía tener como cuestión de política, y si la falta de
credibilidad sigue siendo un obstáculo grave, la única manera de evitar los «problemas de flotación y de credibilidad» simultáneamente podría ser una «corner
solution».
BCRA | 247
3. Respuestas de política monetaria: moraleja de la «trinidad imposible»
En el caso de Indonesia, la globalización financiera ha dado resultados fructíferos para el crecimiento económico, a saber, que dicho crecimiento se acelera
junto con el grado de liberalización financiera. No caben dudas sobre la veracidad de esta afirmación, por lo menos antes de las crisis financieras asiáticas de
1997. Sin embargo, la afirmación se puso en tela de juicio cuando tuvieron lugar
dichas crisis, a mediados de 1997. En ese momento, la opinión dominante postulaba que la liberalización financiera también implicaba un riesgo que aumentaba la presión. La liberalización financiera con un creciente grado de apertura
y globalización generaba un enorme riesgo potencial en medio de una reversión en la actitud del mercado. Este entorno, sumado a los sistemas de cuenta de
capital abierta y tipo de cambio flotante, provocó la reversión de capitales y una
depreciación abrupta del tipo de cambio que inevitablemente generaron una
mayor presión inflacionaria y restringieron el crecimiento económico. Desde
entonces, en lo que respecta a la adopción del esquema de metas de inflación (en
el espíritu de la nueva ley del Banco Central, la ley Nº 23/1999), los desafíos a la
implementación de una política monetaria creíble durante el período de recuperación económica se han vuelto cada vez más complejos. La pregunta que se
plantea es cómo el Banco de Indonesia responde a estos desafíos.
3.1. Mantener el crecimiento y la estabilidad económicos en un régimen
de cuenta de capital abierta durante el período posterior a la crisis
3.1.1. Crecimiento y estabilidad económicos
Indonesia ha registrado un crecimiento económico continuo a lo largo de tres
años consecutivos, alcanzando un 5,6% en 2005. Sin embargo, hacia la primera
mitad de 2006, podemos apreciar una expansión más lenta de lo que se había
predicho, ya que el crecimiento impulsado por la demanda tendió a progresar
con mayor lentitud (con lo cual contribuyeron la inversión más lenta y el menor
poder adquisitivo desde fines de 2005). No obstante, en el primer trimestre de
2006 el sector externo muestra una mejoría, que se ve reflejada en el superávit de
la balanza de pagos más elevado. Las reservas internacionales ascienden a USD
40.100 millones o el equivalente de 4,5 meses de importaciones. Sin embargo, el
aumento del superávit en cuenta corriente se debió en su mayoría, a las menores
importaciones no petroleras, así como al aumento del 10,7% respecto de las
exportaciones no petroleras en el primer trimestre de 2006. En conjunto con las
exportaciones de petróleo, el total de exportaciones ascendió a 15,1% en el
primer trimestre de 2006.
La estabilidad monetaria se mantuvo, a pesar de que la suba de los precios del
petróleo contribuyó a que la tasa de inflación se ubicara en el 17,1% en 2005
248 | BCRA
(figura 2). En el segundo trimestre de 2006, la tasa de inflación se desaceleró
hasta llegar al 15%. La credibilidad del esquema de metas de inflación continúa
poniéndose a prueba, habiendo atravesado Indonesia un período turbulento,
producto de las condiciones desfavorables de los mercados internacionales.
Figura 2
Tasas de inflación
% y-o-y
25,00
Headline
Core
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
1
2
3
4
5
6
7
2004
8
9
10 11 12
1
2
3
4
5
6
7
2005
8
9
10 11 12
1
2
3
4
5
2006
Fuente: Banco de Indonesia y Junta Central de Estadísticas Subyacente Global
No obstante, a medida que el país avance con un crecimiento y una estabilidad
más sólidos, la política monetaria se orientará continuamente a alcanzar un
equilibrio entre las metas de inflación de mediano plazo y a mantener el impulso del crecimiento. Para ello, nos valdremos de un proceso gradual que apunte a
una inflación baja y estable de 3% en el mediano plazo. A tal efecto, el gobierno
y el Banco Central han convenido metas de inflación de 6% ± 1%, 5,5% ± 1% y
5% ± 1% para 2005, 2006 y 2007, respectivamente. El marco de política monetaria para alcanzar esas metas de inflación se ha fortalecido en los últimos años.
3.1.2. Regulación del tipo de cambio en un régimen de cuenta de capital abierta
En una economía abierta y pequeña como la de Indonesia, la regulación del tipo
de cambio desempeña un papel vital1. Entre 1967 y 2006, implementamos tres
regímenes cambiarios distintos: paridad fija, flotación administrada y flotación
1
La transmisión del giro del tipo de cambio (gyration) se hace sentir en todo el país, a través de los
precios de las importaciones, que reflejan los precios generales por medio del precio de los bienes
finales producidos a partir de bienes intermedios importados. En el contexto de una apertura
macroeconómica, los precios generales determinan la tasa de interés. Mediante la interacción entre
el mercado de dinero y el mercado de bienes, esa tasa de interés teóricamente determina el producto
de la economía. Ésa es la historia que nos cuenta la teoría.
BCRA | 249
convencional. Durante el período de vigencia de la paridad fija y de la flotación
administrada, hubo ocho devaluaciones, seis de las cuales se produjeron entre
1967 y 1978. Antes de la crisis cambiaria de 1997, la principal preocupación era
mantener un tipo de cambio real que favorezca una estrategia de crecimiento
orientada a la exportación.
El régimen de flotación controlada y la génesis de la crisis
Como se mencionó anteriormente, un mayor grado de apertura de la cuenta
capital implica distintas consecuencias para las políticas externas. Durante el
período de desregulación y liberalización, a fines de la década de 1980, hubo un
enorme ingreso de capitales2. En gran medida, los capitales extranjeros ingresaron en forma de préstamos de bancos comerciales que se convertían a moneda
local, a través del mecanismo de canje del Banco Central, contribuyendo a su
vez con el crecimiento de la oferta de dinero. No obstante, las complicaciones
en la regulación monetaria, causada por el auge del ingreso de capitales, el
gobierno estableció controles cuantitativos al financiamiento extranjero de
bancos y empresas públicas. También se flexibilizaron las restricciones al ingreso de inversión directa y los inversores extranjeros directos pudieron vender
divisas directamente a los bancos comerciales, en lugar de hacerlo a través del
Banco de Indonesia.
En la primera mitad de la década de 1990, la economía indonesa empezó a
recalentarse, se amplió el déficit en cuenta corriente, se aceleró la inflación y las
tasas de interés subieron considerablemente. Para mantener la estabilidad de
los tipos de cambio reales, el aumento de las tasas de interés se vio acompañado
de ingresos importantes de capitales extranjeros, con lo que en 1990 los flujos
totales netos de capitales privados arrojaron superávit por primera vez desde
1985.
De este modo, el gran diferencial de tasas de interés en el contexto de un tipo de
cambio estable y crecimiento muy acelerado del mercado local de valores, siguió
fomentando los cuantiosos ingresos netos de capital privado en 1992-96. Esos
ingresos adoptaron la forma de flujos netos de inversión extranjera directa (IED)
y de cartera. En parte, los ingresos se vieron compensados por una reducción de
los ingresos de capitales oficiales, y un déficit más amplio en cuenta corriente.
2
¿Fue este fenómeno el culpable de lo que ocurrió a continuación con la economía? Esto es el resultado directo de las reformas de 1989, cuando las autoridades liberalizaron los ingresos de capital de
cartera eliminando los límites cuantitativos al financiamiento de los bancos por parte de no residentes. Se permitió que los extranjeros invirtieran en el mercado de valores y adquirieran hasta un 49%
de las acciones de empresas que cotizaban en bolsa.
250 | BCRA
Además, se esterilizaron mediante subastas de papeles del Banco Central y operaciones de pase en el mercado de divisas. Hasta la primera mitad de 1997,
siguió ingresando inversión extranjera. Eso puso presiones a la autoridad monetaria, por lo que el Banco de Indonesia diseñó medidas para restringir el
crecimiento del crédito relacionado a través de la esterilización parcial de las
ventas de certificados del Banco Central, elevando los requisitos de encaje y
reduciendo el crédito subsidiado a las empresas públicas3.
Figura 3
Flujos netos de capitales oficiales y privados, mar. ’90 - sep. ’97
(en millones de USD)
6000
Oficiales
4000
Privados
2000
0
Mar-90
-2000
Mar-91
Mar-92
Mar-93
Mar-94
Mar-95
Mar-96
Mar-97
-4000
-6000
-8000
-10000
Fuente: Banco de Indonesia
¿Y qué hay de la deuda externa? Va de la mano del crédito nacional. Anteriormente se dijo que el financiamiento proviene principalmente del sector bancario. Dada la laxitud de las normas en materia de deuda externa y las tasas internacionales más atractivas, el crédito externo se tornó más interesante. Desde
3
Takagi descubrió (Takagi, 1999) que durante el episodio del ingreso de capitales de 1987-97, las
autoridades monetarias del Este asiático (es decir, Indonesia, Corea, Malasia, las Filipinas y Tailandia) tomaron varias medidas para esterilizar el efecto expansivo del ingreso de reservas sobre el
crecimiento de los agregados monetarios. Las pruebas econométricas de su estudio, hechas sobre la
base de datos trimestrales, sugieren que el conjunto de las diversas medidas de esterilización que se
tomaron, logró restringir el crecimiento del dinero en sentido estricto y en sentido amplio. Esto
quizás haya fomentado el ingreso de más capitales al mantener elevadas las tasas de interés internas
o provocado la desintermediación y ampliado el volumen de activos del sector financiero no bancario, cuya supervisión era deficiente. En cualquier caso, es probable que el riesgo potencial de
ingreso de capitales en el este asiático se haya ampliado como consecuencia de una política activa de
esterilización.
BCRA | 251
1996, el sector privado (incluyendo los bancos), se endeudó con el extranjero
más que el gobierno. Asimismo, la porción de la deuda externa privada fue
mucho mayor que el monto reflejado en las cifras oficiales. Las normas laxas en
materia de contabilización de deuda externa no requerían que las empresas
privadas reportaran su deuda externa, pero sí estaba estipulado que lo hicieran
los bancos. Cuando se desplomó el tipo de cambio de la rupia respecto del dólar
estadounidense en 1997-98, la carga de la deuda externa no informada que
pesaba sobre estos bancos y empresas privadas hizo que se hundieran de inmediato.
Sin embargo, la crisis de 1997 trajo consigo un régimen cambiario completamente distinto, dado que las reservas no bastaban para hacer frente al desafío de
los embates especulativos sobre el tipo de cambio de la rupia respecto del dólar
estadounidense, y permitiendo desde entonces la libre flotación de la moneda.
El régimen de flotación cambiaria: desde agosto de 1997 hasta la fecha
Cuando se desató la crisis asiática de 1997, Indonesia fue el último país afectado.
Si reflexionamos sobre ese período turbulento, Indonesia resistió bastante en
comparación con Malasia y Tailandia. Esto se vio reflejado en la mayor solidez
de los denominados fundamentals del país, incluso en un déficit relativamente
menor en la cuenta corriente externa. Apenas unas semanas antes de la crisis, el
11 de julio de 1997, la autoridad monetaria amplió la banda cambiaria de la
rupia respecto del dólar estadounidense de 8 a 12% y, por último, la dejó flotar
libremente el 14 de agosto de 1997. En la figura 5 se muestra la evolución del
tipo de cambio rupia/dólar estadounidense en la época de la libre flotación. Se
observa claramente una turbulencia en la primera etapa, que luego se suaviza
hasta la fecha. La inflación también se reduce, tras alcanzar un 70% durante la
crisis. Como consecuencia de todo esto, el tipo de cambio efectivo real de la
rupia ya no muestra desfasajes —característica inherente de la rupia hasta ese
momento—, salvo en los dos últimos trimestres, cuando empieza a presentar un
perfil sobrevaluado (figura 5).
252 | BCRA
Figura 4
Tipos de cambio mensuales IDR/USD
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
Fuente: Banco de Indonesia
Figura 5
Tipo de cambio efectivo real de la rupia respecto de 8 países
(2003=100)
REER Index
140
115,16
120
100
80
60
40
REER
20
Apr-06
Dec-05
Apr-05
Aug-05
Dec-04
Apr-04
Aug-04
Dec-03
Apr-03
Aug-03
Dec-02
Apr-02
Aug-02
Dec-01
Apr-01
Aug-01
Dec-00
Apr-00
Aug-00
Dec-99
Apr-99
Aug-99
0
Fuente: Banco de Indonesia
BCRA | 253
Todas esas observaciones directas sobre la rupia respecto al dólar estadounidense antes y poco después de la crisis indicaban que cuanto mayor era la influencia
del mercado internacional en la economía indonesia, más difícil resultaba controlar el efecto de las fluctuaciones del tipo de cambio. El nivel del tipo de
cambio no sólo reflejó la demanda subyacente frente a las fuerzas de la oferta,
sino también una actitud o expectativas de mercado muy contenidas en un
contexto de incertidumbre. En este sentido, es muy importante entender cabalmente el comportamiento de la rupia frente al dólar estadounidense y la
volatilidad subyacente para apoyar una política monetaria sólida. La capacidad
de predecir el tipo de cambio futuro de la rupia frente el dólar estadounidense
también es significativa. Tendremos que entender mejor el comportamiento de
los movimientos financieros internacionales que, tal como se ha demostrado,
repercuten sobremanera en la economía de Indonesia. Los esfuerzos por establecer un sector financiero local sólido se han convertido en una prioridad para
nosotros desde ese momento.
Ahora, el tipo de cambio de la rupia se ha estabilizado en términos relativos, a
pesar de la mayor volatilidad que presentó en agosto de 2005 (figura 6). Sin
embargo, con la suba en las tasas de interés en la segunda mitad de 2005, la rupia
se apreció hasta la primera mitad de 2006. También se observa una significativa
apreciación de 2,4% en abril de 2006 respecto del mes anterior, con lo que el
tipo de cambio llegó a ser de 8.939 rupias indonesias por dólar estadounidense.
En promedio, la rupia se apreció un 6% desde el año pasado hasta llegar a 9.214
IDR/USD. Esta apreciación más fuerte se vio impulsada sobre todo, por el ingreso de capitales de corto plazo en forma de compras netas de bonos públicos,
acciones y certificados del Banco de Indonesia. A su vez, el fuerte ingreso de
capitales hizo que aumentaran las reservas internacionales de Indonesia de USD
34.000 millones el año pasado a USD 44.000 millones en mayo de 2006.
254 | BCRA
Figura 6
Volatilidad del tipo de cambio IDR/USD
No obstante, somos conscientes de que sigue habiendo una gran presión sobre
la rupia dada la limitada oferta sustentable de divisas, en tanto que hay un exceso
de demanda de divisas, en especial del sector empresarial para financiar las
importaciones y saldar deudas. Esto se ve acompañado de algunos ajustes de
cartera por parte de los inversores extranjeros, en relación con el ciclo de contracción de los Estados Unidos.
En realidad, el ingreso de capitales como fuente de divisas ha mejorado considerablemente desde el final de la crisis. Esto se reflejó en el superávit de la cuenta
capital, de alrededor de USD 2.900 millones en 2004 y USD 9.000 millones en
2005, en el que predominaban los flujos de inversión de cartera de corto plazo.
Durante 2004 y 2005, la inversión extranjera de cartera representó más del 50%
de los ingresos totales de capital. El papel más preponderante de la inversión
extranjera de cartera en la composición de los ingresos de capital privado contribuye a fomentar el desarrollo del mercado de capitales, un rendimiento atractivo de los instrumentos públicos o del Banco Central en el mercado monetario
y de deuda (es decir, certificados del Banco de Indonesia —SBI— y títulos de
deuda pública —SUN—), así como la mayor confianza en las perspectivas de
nuestra economía.
La composición de los ingresos recientes de capitales privados que en su mayoría han sido de corto plazo, es vulnerable a las fluctuaciones de las tasas de
interés, la actitud del mercado y los shocks externos. Esta situación ha causado
preocupación por el efecto desestabilizador de los flujos de capitales de corto
plazo, en especial por la posibilidad de que una reversión súbita ponga en peligro la estabilidad del sistema financiero. En el gráfico pudimos apreciar la gran
BCRA | 255
influencia que tuvo el comportamiento de los flujos de capital extranjero de
corto plazo sobre el tipo de cambio de la rupia.
La vulnerabilidad de la rupia también se ve exacerbada por las recientes condiciones de nuestro mercado cambiario, que posee una escala reducida, cuyas
transacciones diarias al contado rondan los USD 500-1.000 millones, mientras
que, en promedio, las transacciones diarias a futuro son muy pequeñas. También se ha detectado que más del 80% de las operaciones de pase (o swaps) eran
de muy corto plazo (de un día para otro). En un mercado cambiario con tan poca
actividad, las operaciones de pase de muy corto plazo se convierten en la forma
de inversión extranjera más vulnerable y, al mismo tiempo, podrían generar
presiones para que se depreciara la rupia.
En esas condiciones, si bien los esfuerzos se centran en el fortalecimiento de la
infraestructura financiera local y la profundización del mercado financiero local, opinamos que, para respaldar la recuperación económica y mantener la
estabilidad del mercado financiero, habrá que adoptar algunas medidas administrativas y prudenciales más sólidas en relación con los flujos de divisas.
3.2. Respuestas normativas
3.2.1. «Lograr el equilibrio» entre crecimiento económico y estabilidad
El aumento constante de las presiones inflacionarias ha obligado al Banco Central de Indonesia a adoptar una política monetaria de sesgo contractivo desde
mediados de 2005 para garantizar que la inflación sea congruente con la trayectoria de la meta de mediano plazo. Esta política también es necesaria para absorber el exceso de liquidez de la rupia que podría perturbar la estabilidad monetaria al inducir su volatilidad en el mercado monetario a causa de la limitada
inversión en rupias y la segmentación del mercado. La elevada volatilidad del
mercado monetario overnight de la rupia brinda a los bancos la oportunidad de
cambiar su composición de cartera a favor de otro tipo de inversiones en el
mercado cambiario, con un rendimiento más ajustado a los riesgos.
La postura de sesgo contractivo se mantendrá ante las presiones inflacionarias
predominantes. En este contexto, hemos estado absorbiendo el exceso de liquidez en el mercado y subiendo la tasa de intervención (tasa del Banco de
Indonesia) de 10% en el tercer trimestre de 2005 a 12,75% en el cuarto trimestre
de ese año (figura 7). Para contener las presiones inflacionarias, la tasa se mantuvo hasta el segundo trimestre de 2006, cuando creímos conveniente reducirla
prudencialmente a 12,5%. Según nuestra evaluación, era preciso adoptar una
postura de sesgo contractivo para proteger el crecimiento de largo plazo de la
amenaza inflacionaria. Además, para alcanzar la estabilidad de precios, había
256 | BCRA
que reducir al mínimo la volatilidad cambiaria, sin fijar un tipo de cambio
determinado. Es importante mantener la estabilidad cambiaria para que no haya
un gran efecto de traslado a la inflación interna. El impacto de la depreciación
de la rupia ante la inflación podría ser mayor ya que puede inducir a empeorar
las expectativas inflacionarias.
Figura 7
Tipo de cambio y tasa del BI
12000
14
10000
12
10
8000
8
6000
6
4000
4
XR
2000
BI Rate
2
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12
1
2
3
4
5
Fuente: Banco de Indonesia
3.2.2. Mantener la estabilidad cambiaria
Para poder gestionar los flujos de capitales de la mejor manera posible, se han
tomado iniciativas destinadas a fortalecer su control y monitoreo , dotando a las
autoridades normativas de información precisa y oportuna, necesaria para facilitar una respuesta de política adecuada. Asimismo, se han tomado medidas para
reducir las operaciones cambiarias especulativas a través de la
desinternacionalización de la rupia (Regulación Nº 3/3/2001, de enero de 2001)
y fortalecer la regulación bancaria prudencial mediante la modificación de la
posición abierta neta de los bancos (Regulación Nº 7/37/2005, de septiembre
de 2005). Con esto se pretende evitar que los bancos acumulen tenencias excesivas de divisas con fines especulativos, manteniendo así la estabilidad de la
rupia.
Limitar la disponibilidad de rupias a los no residentes no es la única forma de
alcanzar la estabilidad cambiaria. Hay muchos factores que contribuyen a las
fluctuaciones de la rupia. El mercado cambiario indonesio es volátil no sólo por
su estructura sino también por factores políticos y macroeconómicos. Sin embargo, con las normas actuales hemos reducido al mínimo las posibilidades de
BCRA | 257
realizar actividades especulativas impulsadas en su mayoría por factores no económicos, reflejando el tipo de cambio de la rupia, los fundamentals de la economía.
Tras las presiones que sufrió la rupia el año pasado, el Banco de Indonesia
también ha aprobado un paquete de estabilización destinado a reducir el exceso
de liquidez en el mercado y a gestionar la demanda de moneda extranjera por
parte de los agentes más importantes, en especial las empresas del estado. De
una manera mensurable, recurrimos a la esterilización cambiaria para frenar la
volatilidad y paliar la inestabilidad. Entre las medidas del paquete se incluían
una gran cautela en el requisito de suficiencia de reservas, las condiciones de
mercado y los indicadores macroeconómicos, en especial el de la inflación.
4. Otra perspectiva: la necesidad de fortalecer el sector financiero
En conjunción con el esfuerzo por alcanzar la estabilidad monetaria y por cumplir con la «condición de suficiencia», recientemente la estabilidad del sistema
financiero se ha convertido en una estrategia importante para el Banco de
Indonesia y seguirá siéndolo, incluso cuando lleguemos a tener una economía
de mercado eficaz. Esto provee una fuerte motivación para que las autoridades
monetarias de Indonesia incluyan un componente de estabilidad del sistema
financiero en su marco normativo de política macroeconómica. La solidez de la
infraestructura financiera es un prerrequisito fundamental para la integración
de los mercados locales en mercados mundiales más complejos. Borio (2003)
sostuvo que se debería mejorar un «enfoque macroprudencial» para limitar el
riesgo si el mercado financiero está sujeto a una presión mayor que reduciría la
producción económica real. En las siguientes secciones se explorarán algunas
enseñanzas en materia de políticas y la experiencia a la fecha con los esfuerzos
por fortalecer el sector financiero de Indonesia.
Enseñanzas que dejó la crisis de 1997 en materia de políticas
Las debilidades fundamentales del sector bancario de Indonesia durante el período previo a la crisis, magnificaron el riesgo para el crecimiento económico y
la inflación. El enorme volumen de préstamos irregulares en bancos estatales
puso de manifiesto el grado en el cual se habían utilizado los créditos como
medios para financiar emprendimientos no comerciales en el período previo a
la crisis. De la misma manera, el elevado nivel de préstamos relacionados de
muchos bancos privados señaló el uso que se hacía de los bancos como vehículos
para canalizar depósitos hacia los propietarios y para ampliar el conglomerado
de negocios. La supervisión bancaria era en gran parte ineficaz, ya sea por la
258 | BCRA
falta de capacidad de supervisión o porque los supervisores bancarios no podían
hacer su trabajo adecuadamente. Si bien las puertas estaban abiertas para que
entraran nuevos bancos a la industria, no había un mecanismo de salida adecuado para aquellos bancos que no pudieran operar de manera rentable.
La ausencia de un esquema de seguro de depósito, junto con el riesgo moral
entre los conglomerados de propietarios de bancos, y su estrecho vínculo con
los poderes centrales del gobierno, limitó la capacidad de los supervisores para
aplicar una política adecuada de salida para los bancos en problemas. Estos
patrones permanecieron largamente ocultos mientras la economía crecía a un
paso rápido pero, una vez que se desaceleró el crecimiento, la verdadera situación pronto salió a la luz. Esas debilidades se develaron posteriormente tras la
crisis cambiaria, e hicieron que los problemas de la crisis bancaria indonesia se
tornaran aún más complejos y difíciles de resolver.
De estos acontecimientos se pudieron extraer varias lecciones en materia de
políticas (Goeltom, 2005):
• En primer lugar, todo programa de liberalización financiera debería diseñarse y aplicarse adecuadamente, en especial en lo que respecta a la aplicación de
regulaciones prudenciales y funciones de supervisión.
• En segundo lugar, como parte integrante de las políticas bancarias generales,
se debería instituir algún tipo de protección de los depósitos como mecanismo
eficaz de salida, que funcionara en conjunto con las normas de entrada (concesión de licencias), los principios prudenciales y la supervisión y evaluación
eficaces de los bancos.
• En tercer lugar, se deberían formular y aplicar rigurosamente ciertos procedimientos para los mecanismos de salida, a fin de brindar una solución oportuna
a los bancos en problemas antes de que éstos generen un riesgo moral para el
sistema bancario.
• En cuarto lugar, se debería restringir la función de prestamista de última
instancia del banco central sobre todo al tratamiento de los problemas de liquidez de corto plazo del sistema bancario, utilizando una garantía adecuada para
protegerse de las pérdidas.
• En quinto lugar, se debería reducir la carga de los problemas institucionales y
adoptar medidas para mejorar la gestión y la transparencia de la situación financiera de los bancos.
BCRA | 259
Por cierto, las enseñanzas normativas que dejó la crisis de 1997-98 implican
que el Banco Central no debería enfocar la política meramente en la estabilización de los precios y el crecimiento del producto: la estabilidad del sistema
financiero también es muy importante4.
Fortalecimiento del sector financiero: los avances a la fecha
Como se mencionó anteriormente, el Estado y el Banco de Indonesia hicieron
grandes esfuerzos para generar mayor capacidad y credibilidad en la política
bancaria, estableciendo un marco propicio para el desarrollo del sistema bancario indonesio, con el fin de cumplir las mejores prácticas a nivel internacional
en materia de supervisión y normativa bancaria. La arquitectura bancaria de
Indonesia constituye un punto de referencia normativa para el desarrollo del
sector bancario, que abarca tanto su estructura como así también su orientación
de largo plazo.
Para concretar la visión de un sistema bancario local sólido, fuerte y eficaz,
capaz de mantener la estabilidad financiera y promover el desarrollo económico sustentable, el Banco de Indonesia diseñó seis programas para la arquitectura
bancaria nacional, entre los que se incluyen: i) un programa para reforzar la
estructura del sistema bancario nacional, ii) un programa para mejorar la calidad de la regulación bancaria, iii) un programa para mejorar la función de
supervisión bancaria, iv) un programa para mejorar la calidad de la gestión y el
funcionamiento bancarios, v) un programa para desarrollar la infraestructura
bancaria y vi) un programa para mejorar la protección del cliente.
La arquitectura bancaria de Indonesia proporciona una orientación clara hacia
una estructura óptima para los próximos 10 a 15 años, que podría concebirse si
surgen dos o tres entidades en calidad de bancos internacionales con capacidad
para operar a escala internacional, acompañados por entre tres y cinco bancos
nacionales con un amplio margen de negocios y operaciones en todo el país.
Asimismo, con miras a fortalecer la estabilidad y ampliar el papel de los bancos
en la economía, el Banco de Indonesia seguirá llevando a la práctica varias
iniciativas, entre las que se cuentan:
4
Respecto de la implantación del marco de metas de inflación, los retos para el sector financiero local
durante la crisis fueron una consideración de peso para el Banco de Indonesia. Esto se condice con
el estudio de Devereux y Lane (2000) sobre el esquema de metas de inflación. Estos autores sostienen
que una gran exposición al riesgo cambiario en los balances de las empresas repercute enormemente
en las fluctuaciones cíclicas de la economía local. Eso sugiere otro marco normativo como alternativa, por ejemplo, un esquema de metas cambiarias, en lugar de un esquema de metas de inflación.
Por lo tanto, el compromiso congruente de adoptar un esquema de metas de inflación es inherente
al objetivo del Banco de Indonesia de llegar a tener un sector financiero sólido y estable (Goeltom,
2005).
260 | BCRA
i) el fortalecimiento de la resistencia del sistema bancario y el programa de recuperación, que abarca la puesta en marcha del programa de garantía gubernamental para todos los depósitos, el programa
de desinversión como continuación del programa de recapitalización
bancaria, la reestructuración del crédito, y el desarrollo de la infraestructura bancaria.
ii) el fortalecimiento de la aplicación de principios prudenciales en
concordancia con los 25 Principios básicos de Basilea para una supervisión bancaria eficaz. Para cumplir plenamente con esta norma,
el Banco de Indonesia ha estado mejorando diversas normas, en
especial aquellas relacionadas con el capital, la calidad de los activos
productivos, la reestructuración del crédito, la reserva para préstamos incobrables y los límites legales de préstamo;
iii) la ampliación de las pequeñas y medianas empresas, como de las
microempresas.
A fines de junio de 2005, el Banco de Indonesia hizo público su compromiso
para acelerar la consolidación del sistema bancario. Esta consolidación también brindaría mayor protección al público, dado el papel de dicho sistema
como institución de confianza, al exigir que todos los bancos tengan un capital
mínimo de nivel 1 de 80 billones de rupias a fines de 2007. En los tres años
siguientes, hasta 2010, el capital que se exija a los bancos ascenderá a 100.000
millones de rupias. Respecto de esta política, el Banco de Indonesia también ha
emitido una norma relativa al capital mínimo de nivel 1, que entró en vigor el 1º
de julio de 2005. Por lo tanto, el Banco Central también ha introducido el
concepto de bancos ancla, es decir, bancos que tienen un excelente desempeño,
potencial e iniciativa para adquirir otros bancos.
5. Otras prioridades
Queda bastante claro que, cuando se proponen las prioridades futuras de un
Banco Central, siempre se debería tener en cuenta la sincronización de las
políticas destinadas a fortalecer la estabilidad financiera, promover el crecimiento económico y alcanzar la estabilidad de precios. La enseñanza que hemos
extraído de la crisis es que el Banco Central debería concentrarse en el objetivo
principal de la estabilidad de precios y, al mismo tiempo, aplicar una política
financiera prudente para crear la estabilidad financiera que respalde un crecimiento económico sustentable. Se considera que la solidez financiera es una
cuestión importante hoy en día, y seguirá siendo un requisito indispensable
para una economía de mercado eficaz. Estas prioridades implican que la gestión
macroeconómica sólida también debería contemplar la estabilidad financiera
como base de un entorno macroeconómico sustentable. Como condición nece-
BCRA | 261
saria para integrar el complejo sistema financiero mundial, se debería mejorar
la infraestructura financiera, junto con un sistema regulatorio y de supervisión
adecuado.
En consecuencia, el Banco de Indonesia, en su calidad de autoridad bancaria,
por ejemplo, fortaleció algunas políticas y tomó varias iniciativas al respecto
para reestructurar todas las instituciones y mercados que conforman el sistema
financiero. Este esquema se conoce con el nombre de Arquitectura del Sistema
Financiero de Indonesia (IFSA, por su sigla en inglés). IFSA es una base estratégica, que establece una visión y modelo comunes para el desarrollo del sector
financiero indonesio en el mediano y en el largo plazo. Tiene por objeto brindar mayor resistencia y capacidad a todos los elementos del sistema financiero
con el fin de satisfacer las necesidades del público en materia de financiamiento, colocaciones y otros servicios en todos los segmentos del mercado. Además,
la finalidad última de IFSA consiste en armar un sistema eficaz y sólido para el
sector financiero, que tenga repercusiones positivas en la creación y mejora de
la riqueza y se convierta en el motor de un crecimiento económico sustentable
y equilibrado. A tal fin, el sistema movilizará y asignará recursos para sus usos
más productivos. Este sistema, que tiene menores costos de transacción, gracias
a mecanismos eficaces de pago, ayuda a compartir los riesgos y disponer de
fondos de más largo plazo a través de la modificación de los vencimientos.
Asimismo, el Banco de Indonesia ha estado mejorando las medidas de política
monetaria dentro de su marco de metas de inflación. Estas medidas abarcan cuatro
áreas principales: i) el uso de la tasa de interés también conocida como la tasa de
interés de referencia del Banco de Indonesia, desde julio de 2005; ii) un proceso de
toma de decisiones mejorado y congruente con una estrategia prospectiva para
dirigir la respuesta actual de política monetaria a la consecución de la meta de
inflación; iii) una estrategia de comunicación más transparente para fortalecer la
emisión de señales al mercado por parte de la respuesta de política monetaria, y
reforzar los esfuerzos por guiar las expectativas de inflación, y iv) una coordinación más sólida de políticas con el gobierno. El marco apunta a fortalecer la
eficacia, la gestión y la credibilidad de la política monetaria, para de ese modo
contribuir a alcanzar la estabilidad en los precios en apoyo del crecimiento sustentable y el bienestar social. Asimismo, se espera que este nuevo marco de política
monetaria mejore las sinergias y la gestión uniforme de la economía en general,
incluido el establecimiento de un sistema financiero sólido.
Alcanzar una inflación baja y estable resulta clave para respaldar el crecimiento
económico sustentable y el bienestar social. Por ese motivo, las nuevas y mejores
medidas de política monetaria incluidas en el marco de las metas de inflación
que hace poco implantó el Banco de Indonesia, forman parte integrante del
marco y desempeñan un papel fundamental hoy en día. Esas medidas no sólo
mejoran la eficacia de la política monetaria, sino que también promueven la
262 | BCRA
buena gestión del Banco de Indonesia. Asimismo, fortalecen la coordinación
de políticas con el gobierno y, por ende, brindan una mejor sinergia y gestión
uniforme de la economía en general.
6. Observaciones finales
Se ha reconocido que lograr una mejor calidad del crecimiento económico con
estabilidad en un sistema financiero cada vez más integrado no es una tarea
sencilla. No obstante, el Banco de Indonesia ha resuelto presentar y poner en
práctica estrategias, políticas y programas, necesarios para complementar el
desarrollo de sistemas bancarios locales más sólidos y competitivos, así como y
la creación de mercados financieros locales con el fin de mejorar el mecanismo
de transmisión de la política monetaria .
Dado el tipo de cambio flexible que se adoptó en el marco de una cuenta de
capital abierta, el Banco de Indonesia tiene plena conciencia de la necesidad de
sincronizar la aplicación de las políticas cambiaria y monetaria. Dichas políticas deberían apoyar el objetivo de mantener baja la inflación y, conjuntamente,
garantizar que las fluctuaciones del tipo de cambio nominal y real en el corto
plazo no perturben la economía real ni el sistema financiero.
Además, el Banco de Indonesia considera que, al entender cabalmente el mercado y el sistema y dar una respuesta de política adecuada durante el período de
recuperación económica sería capaz de resolver el dilema de la política monetaria para completar el objetivo de mantener la estabilidad del sistema monetario
y financiero, sin sacrificar el crecimiento económico.
BCRA | 263
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266 | BCRA
Política Monetaria y Ciclo Económico
Panel XII
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268 | BCRA
Martín Redrado
(Presidente del Banco Central de la República Argentina)
Discurso de clausura
Una de mis principales aspiraciones para esta versión 2006 de nuestras Jornadas
Monetarias y Bancarias era hacer una evaluación pormenorizada y profunda de
la dinámica que muestra la economía global en la que nos movemos, de los
instrumentos con los que, como banqueros centrales contamos, pero focalizando
la discusión también en cuestiones de implementación, del «día a día» de la
política monetaria y financiera.
Después de dos días intensos de intercambio de conocimientos y experiencias,
tanto a través de las exposiciones de los panelistas como de los debates que se
fueron gestando, llegamos al final y puedo decir, sin temor a equivocarme, que
hemos cumplido con creces nuestro objetivo.
Todos los presentes hemos aprendido y mucho. Creo que tuvimos conclusiones
interesantes y nos llevamos, lo que es aun más significativo, temas sobre los
cuales seguir reflexionando y debatiendo.
Por un lado, las exposiciones y los debates de los que hemos participado resaltaron, desde el punto de vista de los objetivos, del accionar, los aspectos que debe
atender la autoridad monetaria en los países donde existe una alta interrelación
entre la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. En particular, ponderaron la importancia del gradualismo y la transparencia, atendiendo las características de cada caso, tanto en el diseño como en la implementación de las
políticas para avanzar en el cumplimiento de estos objetivos.
En particular, Christian Noyer, presidente del Banco de Francia, en su exposición de ayer, nos describió detalladamente cómo los países desarrollados han
preparado sus instituciones monetarias para lidiar con la incertidumbre, señalando la importancia de contar con una definición de estabilidad de mediano
plazo, que permita reconciliar las consideraciones de política monetaria y estabilidad financiera.
BCRA | 269
Por otro lado, desde una perspectiva, si se quiere, más metodológica, a partir de
una combinación de expositores más que interesante que va desde pensadores y
diseñadores hasta hacedores de política (más aún, contamos con expositores
que pueden hablar, dada su trayectoria, desde cualquiera de estos perfiles), conseguimos un adecuado mix entre teoría y práctica.
Y, esto era precisamente lo que buscábamos. La inevitable incertidumbre que,
como banqueros centrales enfrentamos, y que fue remarcada en varias exposiciones a lo largo de estas jornadas, nos exige darle ponderación tanto a la solidez teórica detrás de nuestros modelos en el diseño de políticas, como a la forma
en que se implementan y se ejecutan, de modo tal que capturen las particularidades de cada caso.
Los modelos analíticos son necesarios pero no suficientes. «No confiamos en
un solo modelo» nos decía ayer Noyer. Coincido plenamente: esto hace que
debamos complementar el uso de herramientas teóricas con muchas otras observaciones y datos de la realidad, así como con la evaluación propia de una
situación determinada.
Cuando se pasa revista a los dilemas que enfrentamos los banqueros centrales en
la ejecución de la política monetaria, se logra apreciar cuán compleja es la tarea
que tenemos por delante. Ayer señalábamos varias preguntas fundamentales
sobre las cuales, tanto la teoría como la evidencia empírica, al día de hoy, nos
siguen dando respuestas parciales e incompletas.
Por lo tanto, mi mensaje es: usar los modelos pero no limitarse a ellos ni confiar
ciegamente en los pronósticos que arrojan. Es decir, lo que denomino «escepticismo constructivo»: la duda sobre el modelo no implica rechazarlo de plano,
sino tomarlo como un insumo más en el proceso de formulación de la política
económica.
Y ésta es una de las conclusiones que extraigo de los debates: es necesario contar
con una política monetaria flexible, sin sujetarse a ningún «chaleco de fuerza»
para enfrentar un escenario de cambios vertiginosos, donde las fronteras desaparecen y las crisis financieras se propagan velozmente.
En un entorno económico donde los parámetros se modifican permanentemente, la política monetaria no puede aferrarse a reglas cuantitativas estrictas.
Por lo tanto, debemos construir estructuras para mitigar vulnerabilidades frente
a escenarios adversos, antes de pretender delinear y seguir un sendero óptimo de
resultado incierto.
En esto también reside una parte sustancial del legado que nos dejó Alan
270 | BCRA
Greenspan: en haber sabido vislumbrar los cambios y en haber ofrecido respuestas originales, que es donde reside una parte sustancial de su mérito.
Es fundamental reconocer que la lección de gradualismo y flexibilidad, tanto
desde el punto de vista práctico como desde el intelectual, es aplicable en general. Ello no implica dejar de lado las reglas per se, pero sí aquellas que restringen
excesivamente los grados de libertad para actuar frente a shocks, en particular
las que no permiten «acomodar» la política monetaria para evitar oscilaciones
bruscas en el nivel de actividad.
En definitiva, rescato la capacidad para vislumbrar e interpretar los cambios que
continuamente se producen en nuestra economía, y la reacción que debe tener
un hacedor de política monetaria frente a estos desafíos.
Y en esto quiero ser muy claro ya que, bajo mi gestión, el Banco Central de la
República Argentina actúa en forma concreta en estos frentes, antes que nada,
siendo pragmático y gradualista, y asumiendo un enfoque que se adapta a las
propias circunstancias históricas que nos tocan vivir. Es decir, teniendo en cuenta
que Argentina es todavía una economía en transición hacia el estado estacionario, con un mercado financiero sin suficiente profundidad, donde la potencia de
los instrumentos clásicos de política monetaria se ve reducida.
Esta situación requiere que el Banco Central reaccione en forma prudente para
no convalidar expectativas que puedan despertar prácticas indexatorias o efectos de segunda ronda y en forma coordinada con la política fiscal, con la política
de ingresos y de competencia. Tengamos presente el caso de países como Chile,
sin ir más lejos: le llevó mucho tiempo a Chile –de cuya experiencia pudimos
aprender mucho en estas jornadas- normalizar las variables económicas después de su crisis.
También ha habido lugar para algunos contrapuntos interesantes entre aquellos
que ponen en duda la efectividad de las intervenciones cambiarias, como Morris
Goldstein, y quienes proponen que existan reglas para intervenir, dada la importancia de la política cambiaria en los programas macroeconómicos y la dificultad para corregir los desequilibrios globales con la libre flotación y sin algún
tipo de coordinación, como Alexander Swoboda.
Con relación a la coordinación y los desbalances globales, fue interesante escuchar las medidas del gobierno chino para, entre otros aspectos, aumentar la
demanda doméstica y ajustar la relación entre consumo e inversión, como por
ejemplo: reformar el impuesto a las ganancias y mejorar el sistema de seguridad
social.
BCRA | 271
O bien, como Michael Dooley, quien directamente reconoce la efectividad de la
intervención para reducir la volatilidad cambiaria y administrar el manejo de la
deuda en países emergentes con un bajo grado de integración de los mercados
financieros. Dooley mencionó también, la importancia de la esterilización, y
este es un punto no menor para un país emergente embarcado en una agresiva
estrategia prudencial de acumulación de reservas.
Con respecto a este punto, a nuestro entender una política de esterilización
profunda y de alta calidad es esencial para acompañar cualquier estrategia de
acumulación de reservas.
Estas esterilizaciones, compatibles con la política prudencial de acumulación
de reservas, se realizan mediante varios instrumentos, como la colocación de
lebac y nobac en el mercado, la cancelación de redescuentos (mediante el programa de «matching» y mediante cancelaciones anticipadas) y el mercado de
pases. Esta política de esterilización ha sido posible, gracias a la solidez que
muestra el sistema financiero y, fundamentalmente, gracias a la fortaleza patrimonial que exhibe hoy el Banco Central. Dicha política ha sido fundamental
para poder llevar a cabo una agresiva recomposición de las reservas internacionales con motivos prudenciales.
Tanto Daniel Heymann como Mario Blejer, en sus disertaciones sobre la inflación de activos, coincidieron en la importancia de las políticas prudenciales y
en un accionar preventivo y coordinado con la política fiscal por parte de los
bancos centrales frente a los desafíos que presenta la economía global. Ricardo
Arriazu también explicó muy bien la importancia de la coordinación, donde la
política monetaria no puede estar aislada de la política financiera, fiscal,
cambiaria y comercial.
Jorge Marshall, al respecto, nos presentó el interesante caso de la política fiscal
contracíclica chilena, con su esquema de balance estructural para contabilizar
el ingreso recurrente y el balance observado que refleje el flujo de caja para la
formación de un fondo de inversiones.
En este sentido, resulta provocativa la propuesta de Ted Truman de regular la
divulgación rutinaria de la composición de las reservas como forma de impartir
transparencia hacia el sistema financiero.
He notado también confusión –curiosamente de analistas locales- acerca del
manejo de la política monetaria en Argentina. Como expliqué en reiteradas
oportunidades, nuestro compromiso está vinculado al cumplimiento del programa de crecimiento de los agregados monetarios, sin ninguna meta de tasa de
interés real.
272 | BCRA
El programa monetario 2006, presentado a fines de diciembre del año pasado,
presenta metas de M2 que muestran una fuerte desaceleración del crecimiento
interanual. El Banco Central se propone llevar la evolución del M2 lo más cerca
posible del límite inferior de la banda programada, siempre que las circunstancias lo permitan.
De hecho, el Banco Central logró una suba gradual pero persistente de la tasa de
interés, iniciada ya a principios de 2005 (el 10 de enero de ese año se registró la
primera suba de la tasa de referencia). Así, el incremento en tasas para las operaciones de pases pasivos y las letras de corto plazo, logró impulsar el resto de las
tasas del mercado de dinero, llevándolas a niveles neutrales.
Claro está, con un mercado financiero sin suficiente profundidad (el crédito
apenas supera el 10% del producto bruto interno), la potencia de los instrumentos clásicos de política monetaria -como la tasa de interés- se ve reducida, lo que
requiere una acción coordinada con la política fiscal, con la política de ingresos
y de competencia, a fin de anclar las expectativas sobre las variables nominales.
En definitiva, seguimos una política monetaria que mantiene claramente bajo
control el crecimiento de los agregados monetarios, de manera que alienten el
ahorro, sin afectar a las inversiones ni provocar el ingreso de capitales especulativos.
Y, esta política se apoya en una clara estrategia de desarrollo del sistema bancario, que promueve tanto la estabilidad financiera como la ampliación de la
oferta de crédito. Estos avances incluyen adecuados incentivos regulatorios,
tendientes a fortalecer la mejora en la administración de riesgos, la mayor transparencia y resguardo de los derechos de los consumidores, y la recuperación de
la solvencia en un marco de impulso al financiamiento de mediano y largo
plazo.
Las distintas experiencias analizadas con respecto al régimen de metas de inflación indican también que «no hay receta única». Como dijo Arminio Fraga:
«deben estar dadas las condiciones que acompañen la implementación en términos de credibilidad y sustentabilidad de la política fiscal y desarrollo y profundidad del sistema financiero». O, como bien lo sintetizó Jacob Frenkel: «Hay
que preparar el paracaídas antes de saltar de un avión», al explicar el proceso de
estabilización israelí.
El debate nos ha servido también para ratificar que, modestamente, la política
actual del Banco Central está en el camino correcto. Si bien tenemos importantes desafíos de mediano plazo por delante, como ser el alargamiento del plazo de
las operaciones, tanto activas como pasivas donde, como puntualizó Eduardo
BCRA | 273
Levy-Yeyati, las colocaciones a la vista presentan una participación históricamente alta en los depósitos totales, reduciendo el plazo promedio de las colocaciones privadas.
En este aspecto, uno de los principales objetivos del Banco Central apunta hacia
la profundización de la operatoria de securitización de activos, de los mercados
de cobertura como swaps de tasas de interés y futuros de dólar (donde el Banco
Central comenzó a participar activamente) y de CER, y el desarrollo del mercado secundario de certificados de depósitos.
A fin de profundizar la ventajosa complementariedad con el mercado de capitales, el Banco Central se encuentra abocado a impulsar una mayor actividad en la
operatoria de securitización de cartera, permitiendo así que los bancos puedan
mejorar su administración de riesgos y dinamizar su oferta crediticia. Este tipo
de operaciones ha mostrado un importante dinamismo en el último año.
Que exista, como señalé al principio de mi exposición, gran incertidumbre en el
uso de modelos económicos para la operación de la política monetaria, no implica que no creamos en su utilidad. Por el contrario, nuestra ambición es saber
y conocer más siendo conscientes de las limitaciones de estas estructuras analíticas, y de lo imprescindible que es el buen criterio en el manejo de un Banco
Central.
Por lo tanto, profundizamos la inversión en el desarrollo del conocimiento a
través de un estímulo significativo de la investigación económica, tanto sobre
teoría como política monetaria.
Siempre con el objetivo de maximizar nuestro aprendizaje, tanto de los nuevos
avances teóricos como de las mejores prácticas internacionales. Adicionalmente, los resultados de estas investigaciones deben ser exteriorizados activamente
al resto de la sociedad, como forma de aumentar la transparencia de la política
monetaria.
Es así que concebimos a la investigación económica como un aporte fundamental que agrega instrumentos e información al tablero de control de la autoridad
monetaria.
Consideramos la investigación económica en sentido amplio, abarcando tres
aspectos complementarios.
1. La investigación teórica, abordando distintas formas de
modelización y distintas vertientes académicas
2. La investigación empírica, usando los avances en estadística o
274 | BCRA
econometría más recientes para contrastar hipótesis alternativas
3. La experiencia comparada, que nos permite aprender de los éxitos
y fracasos de otras economías.
Este trípode conceptual nos permite maximizar el aporte de la investigación a
las decisiones que tomamos en el día, pero también a nuestras opciones estratégicas.
Durante mi gestión al frente del banco, he impulsado la investigación fuertemente. El primer paso fue jerarquizar institucionalmente al área dotándola de
recursos humanos acordes.
Como resultado, podemos decir que en el último año hemos desarrollado 15
nuevos trabajos de investigación, disponibles en la web. Entre ellos, el que ya
citamos ayer sobre acumulación de reservas en la experiencia internacional y
también sobre canales de transmisión de la política monetaria, mercado de
crédito, demanda de dinero, modelos de credit scoring y riesgos de tasas del
sistema financiero, sólo por citar algunos.
También hemos potenciado aplicaciones directas como el modelo macroeconómico
del BCRA o varias estimaciones alternativas de la demanda de dinero.
Tengo también como objetivo de mediano plazo, aumentar no sólo el capital
económico de esta institución, tal cual lo hemos logrado en el último balance,
sino también su capital humano, y es así que tenemos un amplio programa de
capacitación académica que redundará en una mayor productividad.
Pero claramente los resultados de toda esta prolífica producción del BCRA no
debe quedar puertas adentro. Una de las externalidades del Banco Central es
transmitir abiertamente su producción académica al resto de la sociedad como
forma de aumentar la transparencia de la política monetaria y financiera.
Por último, no sólo producimos y aprendemos de nuestras investigaciones. Es
imprescindible para nuestra gestión estar abiertos a las opiniones externas.
En este sentido tengo el placer de anunciar que, a partir de este año y con el
objetivo de promover la investigación económica en el ámbito profesional y
académico, lanzamos nuestra primera edición del premio anual a la investigación económica para que estudiantes y jóvenes profesionales contribuyan a la
producción de conocimientos sobre temas monetarios, macroeconómicos, financieros y bancarios, entre otros.
Muchas gracias.
BCRA | 275
Autores
Al-Jasser, Muhammad
Vicepresidente, Autoridad Monetaria de Arabia Saudita
Alphandery, Edmond
Ex Ministro, Ministerio de Economía de Francia
Alvaredo, Javier
Director Ejecutivo, MVA Macroeconomía
Blejer, Mario
Director, Centro de Estudios de Banca Central, Banco de Inglaterra
Chung, Hae Wang
Vicepresidente, Banco de Corea
Cline, William
Investigador Senior, Institute for International Economics
Curia, Eduardo
Presidente, Centro de Análisis Social y Económico
de Gregorio, José
Vicepresidente, Banco Central de Chile
Dooley, Michael
Profesor, Universidad de California, Santa Cruz
Eichengreen, Barry
Profesor, Universidad de California, Berkeley
Frenkel, Roberto
Economista, Centro de Estudios de Estado y Sociedad
Goeltom, Miranda
Vicepresidente, Banco de Indonesia
González Fraga, Javier
Profesor, Universidad Católica Argentina
Heymann, Daniel
Economista, Comisión Económica para América Latina y el Caribe
Levy-Yeyati, Eduardo
Director, Centro de Investigación en Finanzas- Universidad Torcuato Di Tella
Noyer, Christian
Presidente, Banco de Francia
Schmukler, Sergio
Economista Senior, Banco Mundial
Swoboda, Alexander
Profesor, Graduate Institute of International Studies
Truman, Edwin
Investigador Senior, Institute for International Economics
Walker, Eduardo
Profesor, Pontificia Universidad Católica de Chile
Este libro se terminó de imprimir
en Ediciones Gráficas Especiales,
Ciudad Autónoma de Buenos Aires,
en el mes de mayo de 2007,
con una tirada de 2000 ejemplares.