100831 La política anti-inflacionaria

La política anti-inflacionaria necesita centrarse en la
consistencia más que en la independencia
Agosto 2010
Cerrado (a su manera) el debate sobre el rol del Banco Central
durante el conflicto de las reservas la coyuntura económica da lugar
hoy para plantear uno de mayor relevancia práctica: cómo reforzar la
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coordinación entre el Tesoro Nacional y el Banco Central de manera
de asegurar la consistencia fiscal y monetaria en el control de la
inflación.
El dato de coyuntura está dado por la mejora de los precios
Daniel Marx
daniel.marx@qf.com.ar
José M. Echagüe
jechague@qf.com.ar
Virginia Fernández
vfernandez@qf.com.ar
internacionales de materias primas –en particular, soja- de los últimos
40 días. Esta comenzó justo cuando el pico estacional de
liquidaciones agropecuarias de Argentina estaba terminando. En este
contexto, se gatillaron decisiones de liquidación de inventarios que
ampliaron el volumen y monto de exportaciones. Ello ocurrió mientras
se
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registraba
una
mejora
en
las
condiciones
financieras
internacionales que impactó muy positivamente en los precios de los
bonos argentinos y contribuyó a reducir la salida de capitales.
Tomados en conjunto, estos dos factores aumentaron la oferta de
divisas doméstica y contrajeron la demanda, lo que obligó al Banco
Central (BCRA) a intervenir agresivamente en el mercado de cambios
para sostener la paridad cambiaria. La acumulación de reservas
internacionales fue tan rápida que no permitió o no se implementó
una esterilización mayor de la emisión mediante la colocación de
Letras y Notas.
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En esta coyuntura, la tensión entre los objetivos múltiples que ha asumido el BCRA queda
exacerbada y el foco de la política monetaria diluido. Ello a su vez redunda en una disminuida
capacidad del Banco Central para coordinar expectativas macroeconómicas.
El viejo objetivo implícito de “tipo de cambio real estable y competitivo” se da hoy en
simultáneo con: i) aumentar el nivel de reservas internacionales, netas de pagos de deuda del
tesoro; ii) cumplir el programa monetario que establece las bandas de crecimiento de los
agregados monetarios; iii) minimizar la volatilidad cambiaria; iv) estimular el crédito domestico;
v) mantener bajas las tasas de interés; y, vi) controlar (en forma regulatoria) los movimientos
de capitales.
Al mismo tiempo que la autoridad monetaria ha ido acumulando objetivos, se han ido
reduciendo los grados de libertad y los instrumentos disponibles. La inflación está en niveles
altos, la tasa de interés –cuyo efecto es limitado dada la profundidad del mercado- pasó de
ser instrumento a convertirse en objetivo implícito y el Tesoro Nacional no sólo no absorbe
con ahorro público el superávit externo sino que financia pagos de deuda con reservas
internacionales. El crecimiento de la base monetaria está en un ritmo entre el 20 y 25% anual.
Las lecturas de expectativas de inflación están en cifras similares o superiores. De
monetizarse todas las necesidades del Tesoro durante 2010, estas llegarían al 50% de la
base monetaria de inicio del año.
Es claro que estos objetivos de política no pueden cumplirse simultáneamente durante un
tiempo razonable con los instrumentos disponibles. El ordenamiento de prioridades requiere
de una coordinación entre la política fiscal y la política monetaria y cambiaria tendientes a
reducir la erosión del poder adquisitivo del peso argentino. En la actual configuración
macroeconómica –inflación elevada, alta utilización de capacidad instalada y crecimiento
fuerte del nivel de actividad- la apreciación real del tipo de cambio, que resulta en una pérdida
de competitividad, se ha convertido en la variable relevante para morigerar el crecimiento de
los precios.
Los objetivos básicos de la política monetaria hoy deben ser complementados con acciones
que refuercen su eficacia y que exceden las posibilidades del BCRA. Una forma de atacar el
problema de la inflación sin deteriorar la competitividad es moderar el estímulo fiscal, lo cual
es razonable para una economía que ya dejó atrás la recesión de 2008-2009 y está en un
ciclo internacional relativamente favorable. En la misma línea, la normalización del acceso a
financiamiento voluntario –especialmente en el mercado doméstico- podría contribuir a una
mejor administración de la demanda agregada y moderar presiones inflacionarias ya que
atender las necesidades del Tesoro Nacional con transferencias del BCRA implica incorporar
poder de gasto sin la contrapartida de ingresos, más allá del nombre o la justificación
normativa o contable que se le otorgue. En este sentido, la normalización del INDEC sin
dudas contribuirá a facilitar el rol de coordinador de expectativas del sector público y privado a
nivel macro permitiendo ajustar demandas a las posibilidades, y redundando en mejores
condiciones de acceso y fomento de ahorros locales disponibles para inversión.
Índice de tipo de cambio real multilateral (Dic-01 = 100)
300
280
260
232
240
214
220
200
186.0
180
187
TCRM
160
Implicito en NDFs
140
162.5
Implicito al tipo de cambio actual
120
Fuente: Quantum Finanzas en base a BCRA y Bloomberg
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