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ANÁLISIS FINANCIERO
Javier Santacruz Cano
La reaparición del puzle
Feldstein-Horioka treinta años
después en la Unión Europea
The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle
in the Eiropean Union thirty years later
RESUMEN
El presente estudio trata sobre el cambio en la correlación entre la tasa de ahorro y la tasa de inversión experimentado en los años de la crisis económica. Este hecho es contemplado a través del denominado “puzle Feldstein-Horioka”, uno de los seis puzles más importantes de la Teoría Macroeconómica. En este sentido, se observa
cómo el puzle reaparece treinta años después del trabajo seminal de Feldstein y Horioka (1980) en las economías periféricas y no en las economías centrales. Ello se explica a través del grado de movimiento de capitales y el efecto de los impuestos.
ABSTRACT
The present study deals with the change in the correlation between saving rate and investment rate since the
beginning of the economic crisis. This fact is contemplated towards the so-called “Feldstein-Horioka puzzle”,
one of the six major puzzles in the Macroeconomic Theory. In this sense, we can observe that this puzzle has
reappeared thirty years after the seminal work by Feldstein and Horioka (1980) in peripheral economies
rather than Central European economies. We are going to explain it towards the degree of capital flows and
the effect of taxes.
Palabras clave: Correlación ahorro-inversión, política fiscal, integración económica, puzle Feldstein-Horioka, modelos dinámicos, modelos econométricos
Keywords: Saving-Investment Correlations, Fiscal Policy Shocks, Economic Integration, Feldstein-Horioka
Puzzle, Dynamic Models, Econometric Models.
JEL Classification: E2, E52, F32
Recibido: 13 de octubre de 2014
Aceptado: 7 de noviembre de 2014
* University of Essex. E-mail: jsc@oroyfinanzas.com
Javier Santacruz Cano:
La reaparición del puzle Feldstein-Horioka treinta años después en la Unión Europea
The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle in the Eiropean Union thirty years later
Análisis Financiero n° 127. 2015. Págs.: 01-23
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ANÁLISIS FINANCIERO
1.- INTRODUCCIÓN
La discusión en la relación entre el ahorro y la inversión
es tan antigua como los propios orígenes del pensamiento económico. Bien entrado el siglo XIX, gracias a
la introducción paulatina del tratamiento matemático y
el desarrollo de la estadística, la relación entre estos dos
agregados macroeconómicos tomó un aspecto más
cuantitativo hasta desembocar en la teorización y discusión modernas.
En los primeros cursos de Macroeconomía, uno de los
principios básicos que se enseñan como fundamentales
es la identidad entre el ahorro y la inversión. Lejos de
tratarse de una mera igualdad contable, son dos elementos idénticos con una relación de causalidad unívoca. Los fundamentos de esta identidad y la
identificación de la causalidad hunden sus raíces en el
llamado “Teorema de Turgot-Smith” emanado de las
obras del miembro de la Escuela Fisiocrática Anne-Robert Jacques Turgot (1727-1781) y el escocés Adam
Smith (1723-1790) autor de la celebérrima Riqueza de
las Naciones.
Esta primera formulación bajo el “Teorema de Turgot-Smith” se puede resumir en lo siguiente: “todo lo
que se ahorra se invierte”. Tal como dice este enunciado, la relación de causalidad se establece de forma
directa: el ahorro causa la inversión. En el mismo
contexto y de forma contemporánea a los estudios de
Turgot y Smith, otro de los grandes fisiócratas franceses, Jean-Baptiste Say (1767-1832) formuló diversas intuiciones que han pasado a la Historia
condensadas en la llamada “Ley de Say”. En esta ocasión, Say prestó su atención a la igualdad entre oferta
y demanda en un mercado sin fricciones ni costes de
transacción determinando que “la oferta crea su propia demanda”1.
Durante decenios, el “Teorema de Turgot-Smith” y la
“Ley de Say” fueron las dos caras de una misma moneda. Esta relación tan estrecha perduró hasta bien entrado el siglo XX, en el cual se disociaron y se
transformaron en diversos problemas que la literatura
económica ha tratado por separado. Quizá el hito de esta
separación fue la Teoría General del empleo, el interés
y el dinero de John Maynard Keynes (1883-1946). En
esta obra capital del pensamiento económico moderno,
Lord Keynes rechazó la existencia de la “Ley de Say”
mientras el “Teorema de Turgot-Smith” lo interpretó
como una identidad: el ahorro venía determinado por el
nivel de renta y la inversión provenía de una condición
de equilibrio entre el tipo de interés real y la eficiencia
marginal del capital2.
Tras varias décadas enclaustrada en los círculos académicos, en el año 1980 los economistas Martin Feldstein
y Charles Horioka reavivaron la discusión sobre la identidad entre el ahorro y la inversión bajo un punto de vista
ciertamente más técnico y enfocado en las tasas de ahorro e inversión sobre el producto agregado. En su trabajo, Feldstein y Horioka encontraron una alta
correlación entre las tasas de ahorro e inversión en las
economías previas a la crisis de los años setenta y en los
años posteriores esta correlación se debilitó significativamente y especialmente en los países integrantes de la
Unión Europea.
Esta diferencia de correlaciones en los dos períodos es
lo que marca el denominado puzzle. Los autores ligan
este hecho a la diferencia en el grado de movimiento de
capitales y apertura al exterior de las economías en los
dos períodos. Por un lado, en el primer período el alto
coeficiente de la regresión de la inversión sobre el ahorro se debería a un bajo grado de movimiento de capitales mientras que en el segundo período, el progresivo
descenso del coeficiente se correspondería con el aumento de los flujos de capital.
1
Este es uno de los enunciados clásicos de la llamada “Ley de Say” en los distintos estudios sobre Historia del Pensamiento Económico.
2
Para ver más sobre este asunto véase Méndez Ibisate, F (2012): La Teoría General de Keynes. Una lectura crítica tras setenta y
cinco años y una gran crisis, Editorial Académica Española, Noviembre 2012.
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LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
Esta situación descrita para el período anterior y posterior
a la crisis de los setenta vuelve a reaparecer treinta años
después. En esta ocasión, el puzzle aparece sólo en un determinado grupo de países miembros de la Unión Europea
a partir del tercer trimestre de 2007, momento en el cual se
desatan las tensiones financieras internacionales y comienza la restricción de capitales. En el grupo restante se
sigue la tónica emprendida en los años ochenta, en los cuales la liberalización del mercado de capitales y la reducción de los costes de transacción provocó el descenso en la
correlación entre las tasas de ahorro e inversión.
En este sentido, finalmente, el objetivo de este capítulo
es mostrar y analizar qué países son los afectados por
este puzzle, cuáles son las consecuencias y qué enseñanzas se pueden extraer de él.
3
En segundo lugar, se define el concepto de renta disponible y su equivalencia en términos de ahorro y consumo privados:
Sustituyendo la igualdad (4) en (3) y a su vez sustituyendo las dos primeras expresiones, se obtiene la identidad entre el ahorro y la inversión desglosados en sector
privado, sector público y sector exterior:
En definitiva, la atención estará centrada en una versión
agregada completa de esta identidad, en la cual la diferencia entre el ahorro y la inversión es equivalente al
saldo de operaciones corrientes:
2.- FUNDAMENTOS MACROECONÓMICOS DE LA
RELACIÓN ENTRE EL AHORRO Y LA INVERSIÓN
Las intuiciones que a finales del siglo XVIII y XIX tuvieron los primeros “economistas” se condensaron bien entrado el siglo XX en las ecuaciones fundamentales que
conocemos como Contabilidad Nacional. Partiendo del
cálculo del producto agregado por la vía de la demanda,
podemos llegar a la identidad entre el ahorro y la inversión.
En primer lugar, sea la ecuación de la producción por la
vía de la demanda y la condición de equilibrio entre
oferta y demanda:
2.1.- Los determinantes del ahorro
El análisis de los determinantes del ahorro puede hacerse
partiendo de una “microfundamentación” de la Macroeconomía. Esta vía, explorada desde los años cincuenta con
teorías como “la renta permanente” de Friedman o el modelo de “ciclo vital” de Modigliani y Miller, encumbra a
la variable ahorro como clave para regular la elección intertemporal entre consumo presente y consumo futuro3.
El objetivo para un individuo en su período vital es suavizar su senda de consumo o, lo que es lo mismo, man-
3
Los determinantes del ahorro se obtienen como primera aproximación y de forma sencilla a partir del clásico modelo de consumo
intertemporal de dos períodos:
La solución de este problema de optimización da lugar a la condición de Euler:
A partir de la cual se obtiene el consumo óptimo y la senda de expansión del consumo. Como puede verse, el consumo a lo largo
del tiempo sigue una estructura de paseo aleatorio.
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ANÁLISIS FINANCIERO
tener un patrón de consumo estable a lo largo del
tiempo. Para ello, el agente establece un esquema de
preferencia temporal con un precio que regula la transferencia de recursos en el tiempo: el denominado tipo
de interés real.
En este marco, ¿qué es el ahorro? El ahorro no es más
que la renuncia de consumo presente a cambio de una
recompensa en el futuro. En un sencillo modelo de dos
períodos, el agente que sacrifica una unidad de consumo
en el presente obtiene como recompensa una unidad de
consumo futuro más el tipo de interés real ponderado
por la tasa de descuento propia del agente. En este sentido, el acto de ahorro de una unidad de consumo en el
presente genera una rentabilidad equivalente al tipo de
interés real.
El acto de ahorro, además de llevar aparejada una recompensa al sacrificio realizado en términos de consumo, posibilita que otros individuos puedan hacerse
con más recursos en el presente de los que realmente
cuentan. Es decir, el ahorro elimina restricciones reales
de riqueza para aquellos individuos que quieren consumir más en el presente.
Este hecho radica en la misma esencia del mercado
de créditos: aquellas unidades superavitarias prestan
sus recursos sobrantes a aquellas unidades deficitarias a cambio de una recompensa en el futuro. Las
unidades deficitarias lo pueden ser por varias razones, siendo la principal consumir más o emplear estos
recursos para la compra de unos bienes que no se agotan en un solo proceso productivo y que sirven para
generar riqueza a lo largo de varios períodos: la inversión.
Por tanto, el acto de ahorro no sólo implica una mera renuncia de consumo presente. Este sacrificio sirve para
producir bienes que, integrados en un plan de producción, generan nuevos bienes. El ahorro, por consiguiente, se erige en la primera pieza de la generación de
riqueza.
El ahorro, en suma, permite suavizar en cada momento del tiempo los posibles shocks que afecten al
consumo. Estos shocks provienen de cambios en la
renta presente o futura por la vía de los impuestos o alteraciones en el grado de preferencia temporal de los
individuos (paciencia o impaciencia de estos). Por
ejemplo, el ahorro amortigua las subidas de impuestos
tanto si son de naturaleza transitoria como si son permanentes.
2.2 Los determinantes de la inversión
En 1936, Keynes en su Teoría General examinó en los
capítulos 12 y 24 los determinantes de la inversión y la
formación e importancia de las expectativas. Con respecto al acto de inversión, Keynes subrayó que la decisión de invertir surgía de una condición de equilibrio
entre el tipo de interés real y lo que él denominó “eficiencia marginal del capital”.
El concepto “eficiencia marginal del capital” se refinó
años después dando lugar al concepto de “productividad marginal del capital”. En el razonamiento de Keynes, lo que bautizó como “eficiencia marginal del
capital” iba mucho más allá del mero concepto de productividad marginal del capital. Keynes creía que ésta
era la clave para intervenir en las decisiones de los agentes, ya que respondían ante “miedos irracionales” y estaban enormemente influenciados por lo que llamó
“animal spirits”.
Dejando a un lado el pensamiento de Keynes, la literatura
macro posterior extrajo una formulación similar a la que
intuía Keynes. Especialmente en los trabajos del profesor
Robert J. Barro, la función de inversión se expresa en términos de una igualdad entre varios elementos: por un lado,
se encuentra el tipo de interés real como una medida de la
rentabilidad del ahorro en el mercado financiero; por otro
lado, la productividad marginal del capital (corregida de
depreciación e impuestos sobre el capital) como medida de
rentabilidad en el mercado de bienes y servicios.
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LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
En términos matemáticos, la expresión quedaría de la
siguiente forma4:
La interpretación de esta igualdad puede hacerse de la
siguiente manera:
Si
El tipo de interés real es
inferior al retorno neto de los activos de capital después
de impuestos. El agente, dada esta diferencia de rendimientos, invertirá en el mercado de capital.
Si
el tipo de interés real es
superior al retorno neto de los activos de capital después
de impuestos. El agente decidirá invertir en el mercado
financiero.
En los modelos de corte keynesiano como IS-LM, la
función de inversión suele pintarse como dependiente
de la renta presente y el tipo de interés (en muchos casos
se considera el nominal). Esta visión, ciertamente estrecha, no es útil para analizar el efecto de los impuestos o
la innovación tecnológica sobre la inversión.
Por ello, tanto la literatura macro como los propios
Feldstein y Horioka utilizan la anterior formulación para
analizar, por un lado, el efecto de los impuestos sobre
la inversión y, por otro lado, qué tasa de ahorro es suficiente para financiar dicha inversión. Sobre todo, el
asunto de los impuestos es crucial en aquellas economías que tienen una mayor restricción de capitales o
cuyo grado de apertura es escaso, sea por el efecto de
un racionamiento del crédito o por tener un sistema crediticio poco desarrollado.
5
3.- EL AJUSTE DEL SALDO DE OPERACIONES
CORRIENTES EN LA DÉCADA DE LOS DOS MIL
Y EL PUZZLE
Tal como hemos visto anteriormente, la diferencia entre
el ahorro y la inversión nacionales es el llamado “saldo
de operaciones corrientes”. Este concepto puede utilizarse como uno de los indicadores básicos para analizar
la situación de una economía, la evolución del mercado
de capitales y cómo se desenvuelven los agregados de
inversión y ahorro.
El estudio parte del cuarto trimestre del año 2000 y se
extiende hasta el tercer trimestre de 2013. Desde los primeros pasos de este análisis se diferencian dos grupos de
países con un comportamiento similar entre sí y una ruptura de la tendencia en el desequilibrio corriente en un
punto común.
Los primeros años de la década de los dos mil vienen
marcados por la puesta en circulación del euro y el proceso consiguiente de convergencia a los estándares marcados por los tratados fundacionales de la Unión
Monetaria. En este proceso, los países del sur de Europa
más Irlanda sufrieron una caída drástica de los tipos de
interés nominales. En casos como el de España, en un
lustro pasaron de los dos dígitos a mínimos del 2%.
La caída, por consiguiente, de los tipos de interés reales
estimuló la demanda de inversión muy por encima del
ahorro nacional. La construcción de un mercado único
con libertad de movimiento de capitales fue la puerta
abierta a la captación masiva de ahorro externo, lo que
generó de forma creciente un déficit corriente hasta
2007 para financiar dicho incremento de la inversión.
4
La condición de equilibrio entre el tipo de interés real y el rendimiento real de la inversión neto de depreciación e impuestos
surge de plantear este sencillo modelo en términos reales, suponiendo constante la tasa de depreciación e introduciendo un impuesto
sobre el stock de capital (caso más sencillo):
La condición de primer orden de este problema de optimización es:
Renombrando la productividad marginal del capital y reordenando la expresión se obtiene la expresión final escrita en el cuerpo del texto.
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ANÁLISIS FINANCIERO
En las Figuras 1 a 14 está representada la evolución del
ahorro, la inversión y el saldo de operaciones corrientes
trimestral en términos acumulados y en porcentaje del
PIB de un grupo de países formado por los miembros
de la Unión Monetaria más Dinamarca, Suecia y Reino
Unido5.
Desde la primera parte de la muestra se aprecia una diferencia notable entre dos grupos de países. Por un lado
se sitúan aquellos que mantuvieron a principios de siglo
tanto las tasas de ahorro como las de inversión e incluso
con ligeras caídas. En este primer grupo están países
como Alemania, Dinamarca, Finlandia o Reino Unido.
Por otro lado se sitúa otro grupo de países con tendencia contraria o, al menos, estable en estos primeros años.
Particularmente significativo es el caso de España, la
cual acelera sus tasas de ahorro e inversión tras la entrada en el euro siguiendo el comportamiento creciente
de éstas desde mediados de la década de los noventa.
Al lado de España se sitúan dos países con un comportamiento casi idéntico entre sí: Francia e Italia. Tanto
uno como el otro mantienen en la primera parte de la
muestra un comportamiento plano de las tasas de ahorro
e inversión; incluso con múltiplos similares. La economía en los dos países crecía a ritmos superiores al 4%
nominal a principios de los 2000, estabilizándose en el
entorno del 2-3% a mediados de la década.
La segunda parte de la muestra, la cual comprende desde
el tercer trimestre de 2007 hasta el último dato disponible a la redacción de este capítulo (tercer trimestre de
2013) muestra un comportamiento radicalmente diferenciado de los dos grupos de países. Mientras los primeros poseen tasas de ahorro e inversión más o menos
constantes tras el shock financiero de 2007-2008, otros
países aumentan sus tasas de ahorro mientras reducen
de forma significativa sus tasas de inversión. Éste es el
caso de países como España, Francia, Italia o Portugal
con un caso especial: Irlanda. En la economía irlandesa,
tras ejercer una potente atracción de capitales (la cual se
analizará después) en la primera parte de la muestra, a
partir del segundo trimestre de 2007 la tasa de inversión
cae con fuerza mientras que la tasa de ahorro lo hace de
una forma más atenuada.
A la luz del comportamiento de las variables objeto de
estudio, se observa una separación radical entre los dos
períodos y entre los dos grupos de países. 2007 supone
una fractura en la trayectoria de los saldos de operaciones corrientes en un club de países formado por Irlanda,
España, Francia, Italia y Portugal. ¿Cuáles son las causas de este fenómeno? En este punto es donde se manifiesta la reaparición del puzzle Feldstein-Horioka.
4.- RELACIÓN EMPÍRICA ENTRE EL AHORRO
Y LA INVERSIÓN
Partiendo del estudio de Blanchard y Giavazzi (2002)
se estima un modelo econométrico de relación entre la
tasa de ahorro como variable explicativa y la tasa de inversión como variable endógena:
Este modelo se estima para los dos períodos en el panel
de países especificado en el punto anterior. Para el primer período comprendido entre el cuarto trimestre de
2000 y el segundo trimestre de 2007, los resultados son
los siguientes:
Modelo 1
Finalmente, para el segundo período comprendido
entre el tercer trimestre de 2007 y el tercer trimestre de
2013, la estimación del modelo arroja los siguientes
resultados:
5
De los países de la Unión Monetaria Europea queda excluida en la estimación Grecia ya que no existen datos oficiales de Contabilidad Nacional reconocidos y publicados por la Oficina de Estadística de Europa, Eurostat.
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LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
Modelo 2
En la estimación del Modelo 2, el anterior regresor
(única estimación para los coeficientes del ahorro en la
muestra) se divide en dos: un grupo denominado G1
compuesto por Bélgica, Dinamarca, Alemania, Luxemburgo, Holanda, Austria, Finlandia, Suecia y Reino
Unido y otro grupo denominado G2 formado por Irlanda, España, Francia, Italia y Portugal.
Esta separación responde al comportamiento distinto
entre los dos grupos de países analizados anteriormente.
En este segundo modelo, además, los coeficientes están
corregidos de diversas observaciones atípicas relacionadas con España (d_sp) y Portugal (d_pt), las cuales
distorsionaban su comportamiento.
En una primera aproximación a los resultados del Modelo 1, la variación de la tasa de inversión cuando
varía la tasa de ahorro es única para todos los países
incluidos en la muestra, al igual que la constante o inversión autónoma es única en todos ellos. La cuantía
del coeficiente del ahorro (.1971) muestra una relación débil entre el ahorro interno y la inversión total
medidos en términos de PIB dado el crecimiento y la
importancia del mercado internacional de capitales al
cual acudieron, en especial, los países en proceso de
convergencia a los “core”, los cuales son Alemania,
Holanda o Bélgica.
En el segundo modelo, en cambio, la separación entre los
dos grupos de países es muy significativa, estando cada
uno de ellos en los extremos de una escala entre 0 y 1.
Mientras que los países más ahorradores y con facilidad de
financiación interna mantienen su exposición al mercado
internacional de capitales como prestamistas, los países
con déficits corrientes abultados en 2007 y altas tasas de
endeudamiento privado (como es el caso de España o Portugal, entre otros) elevan la reacción de la tasa de ahorro
interna frente a la inversión hasta cotas cercanas al 100%.
7
Esta primera aproximación muestra hasta qué punto el
estallido de la crisis financiera en 2007 alteró la estructura de financiación de los Estados europeos contemplados en la muestra y, muy especialmente, de aquellos
países que tenían necesidades de financiación crecientes, lo cual da lugar a la reaparición del puzzle Feldstein-Horioka. En este sentido, dos son los elementos
esenciales que explican esta reaparición: el grado de integración en los mercados internacionales de capital y el
efecto de los impuestos sobre el ahorro y la inversión.
5.- EL PAPEL DE LOS MERCADOS DE CAPITAL COMO
SUSTITUTOS DEL AHORRO INTERNO
En una economía abierta, la financiación de la inversión
puede provenir del ahorro nacional o del ahorro externo.
El grado de diversificación entre ahorro interno y externo está, fundamentalmente, en función de dos elementos: por un lado, los condicionantes institucionales
internos que tenga el ahorro y que permiten que éste sea
más alto o más bajo y, por otro lado, la amplitud o estrechez del mercado de capitales internacional y la posición del país en cuestión en dicho mercado.
La extensión y profundidad de los mercados de capital
en Europa crece a ritmos exponenciales conforme se
desarrolla el proyecto de unión monetaria, la creación
del Banco Central Europeo (BCE) y los tratados de libre
circulación de personas y capitales en los que participan
otros países fuera del euro como Dinamarca, Suecia y
Reino Unido, entre otros.
La creación de una unión monetaria bajo las reglas establecidas en el Tratado de Maastricht en 1991 posibilitó a
un grupo no pequeño de países europeos el acceso a mayor
financiación de la que hasta entonces habían podido disponer. En los años anteriores, los países identificados como
“Grupo 2” excluyendo Francia habían ido haciéndose
hueco en un mercado dispuesto a prestarles pero con unas
garantías e intereses mucho más altos que el resto de países.
Al entrar en la misma unión monetaria que Alemania,
Finlandia o Austria, los países con déficits exterior cró-
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nicos, bajas tasas de ahorro y apertura creciente a los
mercados de financiación externa pudieron acceder a
principios de los dos mil a una fuente de crédito barato
y abundante con libertad de movimientos de capital.
Esto, junto al derrumbe de otras barreras institucionales
como las leyes de control de capitales en frontera, regulaciones sobre cuantía y precios de los préstamos con
agentes en terceros países o las barreras comerciales y
arancelarias en instrumentos de capital, supuso la captación masiva de crédito y la pérdida de relevancia del
ahorro interno frente al ahorro externo. La correlación
entre el ahorro interno y la inversión disminuyó en proporción al grado de apertura del país al mercado internacional de capitales.
Este efecto no solo puede apreciarse desde el punto de
vista de las cantidades. También desde los precios se refleja la convergencia hacia las tasas de interés real de
los países periféricos a los centroeuropeos. En el caso
de los periféricos, los tipos de interés se desplomaron
en los años anteriores e inmediatamente posteriores a la
puesta en circulación de la moneda única.
La consecuencia de esto, teniendo en cuenta la expresión
de la demanda de inversión desarrollada en el epígrafe
2.2, es el aumento de la inversión empresarial. El capital
modifica su trayectoria dada la presión bajista provocada
por la intervención de los Bancos Centrales y la apertura
del mercado financiero sobre la relación intertemporal
entre consumo presente y consumo futuro de los agentes.
El acceso a un mercado con crédito abundante y barato
encarece relativamente el consumo futuro y abarata relativamente el consumo presente. Los agentes deciden,
en este sentido, anticipar consumo futuro y se vuelven
más “impacientes” a la hora de realizar sus decisiones de
gasto. La variable que regula este proceso, el ahorro, se
reduce para poner más recursos al servicio del consumo.
En determinados países como puede ser el caso de Es-
paña, la decisión de anticipar consumo futuro y el carácter “impaciente” de dicho consumo no es un comportamiento nuevo o provocado por la entrada en el
mercado único europeo. Esta conducta viene de muy
atrás y entronca con una de las características esenciales de los agentes económicos de estos países: el apego
al consumo y al gasto6.
Este “apego” que se vio incrementado con la apertura
de los mercados de capital y que aún hoy se mantiene,
puede explicarse con cierta solvencia desde el punto de
vista del juego de los incentivos generados por diversas
instituciones tanto formales como informales inherentes a cada uno de los países.
Acudir al consumo futuro implica endeudarse. Esta perogrullada sirve para establecer un seguimiento de la
evolución del coste de capital de las inversiones realizadas frente al rendimiento real de las mismas. El endeudamiento es sostenible siempre y cuando el retorno
real de los activos es superior al coste de financiación en
términos reales. Esta relación se mantuvo positiva entre
los años 2000 y 2007 en la mayoría de los sectores que
acudieron de forma masiva al endeudamiento exterior o
al endeudamiento interior a través de entidades de crédito que captaban capital fuera del país.
Sin embargo, el shock que se produjo en 2007 originalmente de naturaleza financiera elevó los costes de financiación mientras la rentabilidad de las inversiones se
estancó por la acumulación excesiva de capital en grandes
industrias y la aparición de problemas de sobrecapacidad.
En este sentido, el endurecimiento de las condiciones de
financiación, el deterioro de las tasas de retorno de los
activos y las restricciones de liquidez –o incluso la práctica desaparición de mercados como el interbancario–
dieron la vuelta al análisis de sostenibilidad de la deuda.
A partir de 2007, el proceso se ha concentrado en la estabilización del endeudamiento privado mediante el re-
6
Sobre este punto se realiza una amplia discusión en el libro “Cuatro bodas y un funeral” de David Taguas, Editorial Deusto. La
cuestión de los incentivos y las instituciones como determinantes de la conducta de los agentes económicos está generalizada en la
profesión económica y otros no economistas cuya base es el libro de Acemoglu y Robinson (2012, rev.)
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LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
corte de los gastos y la generación de ahorro interno para
poder amortizar deuda.
Tal como puede apreciarse en las Figuras 15 a 18, la
ratio de endeudamiento privado de los países periféricos aumentó considerablemente partiendo de niveles
bajos hasta 2007. A partir de ahí se ha ido reduciendo
paulatinamente mediante quiebras empresariales, generación de ahorro, abandono de proyectos de inversión
carentes de rentabilidad y búsqueda de nuevos mercados. La inversión se desenvuelve, en este ámbito, en un
proceso de “destrucción creadora”.
El comportamiento de la deuda privada difiere totalmente
de la evolución de la deuda pública. En este momento, los
países periféricos siguen incrementando sus ratios de
deuda sobre PIB y, en casos como el español, el crecimiento es explosivo. A partir del año 2010, la situación se
tornó insostenible mientras los inversores exigían incrementos cada vez mayores en los intereses de los bonos y
desembocando en la denominada crisis de la deuda.
La financiación de parte de los Estados integrantes del
Grupo 2 como son Grecia, Portugal, Irlanda o España7,
es parte esencial del problema de restricción de capital
que sufren estas economías además de la francesa o la
italiana. La exigencia de mayores rentabilidades en los
bono soberanos ha desplazado la financiación existente
hacia el Estado en vez del sector privado.
Este efecto “crowding-out” a día de hoy sigue existiendo
a pesar de la intervención de las instituciones monetarias
y políticas de la Unión Europea para reducir las primas
de riesgo y estabilizar las cuentas públicas8. Esta situación se mantendrá mientras la financiación bancaria siga
dependiendo del circuito privilegiado de financiación
establecido entre el Banco Central Europeo, los Estados
y la banca donde el colateral aceptado en prenda de nuevos préstamos es la deuda soberana.
9
La absorción del crédito disponible por parte del Estado
y, por tanto, la elevación de los costes de financiación
hasta niveles prohibitivos para los inversores en un entorno de restricción de capital es un elemento clave para
entender por qué el puzzle Feldstein-Horioka vuelve a
aparece, para entender por qué vuelve a existir una correlación tan elevada entre la tasa de ahorro interna y la
tasa de inversión en términos acumulados y de PIB.
Sin embargo, el grado de movilidad de los capitales a
nivel interno y el grado de facilidad de captar capital en
los mercados internacionales no determina completamente el por qué de esta reaparición. Tomando nuevamente los determinantes del ahorro y la inversión, puede
verse con facilidad que falta examinar con cierta profundidad el efecto de los impuestos.
6.- EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS EN LA REAPARICIÓN
DEL PUZZLE FELDSTEIN-HORIOKA
Tanto en la decisión de cuánto consumir en el presente
y cuánto en el futuro como en la determinación de invertir en bienes de capital, los impuestos son una variable clave. Las decisiones del sector público con el
objetivo de financiar los gastos modifican de forma sustancial la rentabilidad real de los activos o el precio de
transferencia de recursos en el tiempo.
No es menos importante, aparte de la cuantía y naturaleza de los impuestos, su carácter temporal o permanente. Por ejemplo, la determinación del ahorro depende
de la reacción del consumidor ante un shock transitorio
o permanente de su riqueza. En el primer caso, un impuesto one-off provoca un efecto renta y un efecto sustitución mucho más fuertes que en el caso de un
impuesto de naturaleza permanente. En este último caso,
el ahorro acomoda este impuesto en el esquema de consumo del agente y lo suaviza a lo largo del tiempo.
7
Considerando como plan de rescate el préstamo concedido por el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) por un importe
de 41.000 millones de euros destinados al saneamiento de la banca pública.
8
En pleno proceso de unión bancaria y diseño en ella de mecanismos de resolución, liquidación y generación de incentivos para
tener instituciones financieras más sanas y más solventes.
Javier Santacruz Cano:
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ANÁLISIS FINANCIERO
Lo mismo ocurre con la demanda de inversión. El retorno real descontado de depreciación depende de la
existencia de impuestos, los cuales determinan de forma
completa la rentabilidad real de su inversión frente al
coste de oportunidad de invertir en los mercados financieros o, lo que es lo mismo, el tipo de interés real.
En el análisis de los impuestos y su influencia sobre el
ahorro y la inversión el foco está colocado en los impuestos sobre la renta, el capital y los beneficios empresariales. Estas figuras impositivas distorsionan el
comportamiento de los agentes y alteran sus decisiones
de consumo e inversión. Otros impuestos como los indirectos o los de suma fija no poseen un efecto distorsionante en el proceso productivo, tal como muestra
ampliamente la Teoría Económica9.
La política fiscal y, muy especialmente la política tributaria sobre el capital, adolece de cierta “inconsistencia temporal”. En las Figuras 19 a 24 puede verse la
trayectoria de los impuestos sobre la renta, los beneficios y las ganancias patrimoniales. En función del
signo político de los partidos en el gobierno (especialmente en los países pertenecientes al Grupo 2) ha habido rebajas o subidas de dichos impuestos, aunque en
la última parte de la muestra esta variabilidad ha dejado de ser relevante al subir de forma generalizada
este tipo de impuestos.
Entre todos los países analizados, España ha sido el país
que con más fuerza ha subido los impuestos sobre la
renta y el capital. Dos son las claves de por qué se ha
producido esta subida tan fuerte de los impuestos directos: por un lado, la tesis que defiende que España es un
país con una presión fiscal baja con respecto a la media
de la Unión Europea y unos tipos efectivos de gravamen
también por debajo de la media. Por otro lado, la equiparación de los tipos de gravamen del capital por la
banda alta a los tipos medios del trabajo.
Las subidas de estos impuestos no sólo causan distorsiones en el momento presente. Dañan la acumulación
de capital a lo largo del tiempo y además lo hacen con
un agravante: los anuncios de que los impuestos se subían con carácter transitorio quedaron neutralizados
desde el primer momento en las expectativas de los
agentes. Siempre fueron considerados por estos como
permanentes.
Si a esto se añade la relativa facilidad de recaudación, se
obtiene la visión completa de por qué estos impuestos
han sido objeto de subidas continuas en su gravamen.
La imposición recae sobre contribuyentes con una elasticidad reducida ya que se trata de imposición sobre salarios, cuentas corrientes, instrumentos financieros y
activos perfectamente registrados y controlados por las
Haciendas. Solo aquellos individuos que se sitúan en los
marginales pueden “escaparse” mediante su salida del
país o acudiendo al fraude fiscal.
En dichas Figuras 19 a 24 puede apreciarse un denominador común si se comparan los países de ambos grupos. Mientras en los países del Grupo 1 (Alemania y el
resto) los impuestos sobre la renta y el capital se mantienen sin cambios o, al menos, con pocos cambios, en
los países del grupo 2 (España, Francia y el resto) se han
producido fuertes subidas de tipos marginales en los últimos siete años.
Dado que el Estado es un agente más en cada uno de los
países estudiados, no puede permanecer al margen de la
fuerte restricción de capital que viven los países del
grupo 2. Sin embargo, lejos de aumentar de forma amplia el ahorro para hacer frente a los gastos, los Estados
han optado por reducir ligeramente su estructura de gastos mientras siguen acudiendo al endeudamiento a través de los bancos comerciales como intermediarios del
BCE y suben los impuestos que mayor repercusión recaudatoria tienen además de la creación de nuevas figuras impositivas.
9
Los impuestos sobre el consumo y las transferencias de suma fija afectan a variables no menos importantes en Economía y quedan excluidos de la formación de los precios a largo plazo. Sin embargo, los impuestos directos son distorsionantes a lo largo del
tiempo y son los que se erigen como principal fuente de erosión de la rentabilidad real de las inversiones.
Javier Santacruz Cano:
La reaparición del puzle Feldstein-Horioka treinta años después en la Unión Europea
The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle in the Eiropean Union thirty years later
Análisis Financiero n° 127. 2015. Págs.: 01-23
LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
No sólo España destaca sobre el resto de sus socios europeos en la cuestión de la subida de impuestos. Francia
aprobó recientemente una escala especial en el Impuesto
de la Renta gravada al 75% para todas aquellas rentas
superiores a un millón de euros. Otros países han optado por la subida de cotizaciones y por los impuestos
indirectos como el IVA mientras Irlanda mantiene el Impuesto de Sociedades en el 12,5% como motor de atracción de capital.
11
Blanchard, O, Giavazzi, F (2002): Current Account Deficits in
the Euro Area: The End of Feldstein-Horioka Puzzle?
Brookings Papers on Economic Activity, 2002, 2, Brookings Institution Press, pp. 147-209.
Cabrillo, F (1997): El ahorro en la Historia del Pensamiento Económico, Papeles de Economía Española, No. 70, pp 2-11.
Chamley, C (1986): Optimal Taxation of Capital Income in
General Equilibrium with Infinite Lives, Econometrica,
La política tributaria, en suma, es una palanca clave para
impulsar el ahorro en países que se enfrentan a una
fuerte restricción de capital. Por el momento, esta palanca se ha utilizado en la dirección contraria y en países como España parece que seguirá actuando en el
mismo sentido a medio plazo.
Vol. 54, No. 3, mayo 1986, pp 607-622.
Conesa, J.C, S. Kitao y D. Krueger (2009): Taxing Capital? Not
a Bad Idea after All! American Economic Review, 99 (1),
pp 25-48.
Doménech, R y J. R. García (2008): Unemployment, Taxation and
Public Expenditure in OECD Economies, European Journal
7.- CONCLUSIONES
La reaparición del puzzle Feldstein-Horioka, más allá
de una discusión académica más o menos compleja, es
uno de los fenómenos macroeconómicos más importantes de las últimas décadas. Los países que experimentaron una fuerte entrada de capitales e hicieron crecer su
economía gracias a ellos ahora sufren un ajuste muy superior al resto de socios como en el caso de la Unión
Europea.
of Political Economy, 24, Enero 2008, pp 202-217.
Feldstein, M y C. Horioka (1980): Domestic Saving and International Capital Flows, Economic Journal, No 90 (358),
pp. 314-329.
Méndez Ibisate, F (2012): La Teoría General de Keynes. Una
lectura crítica tras setenta y cinco años y una gran crisis, Editorial Académica Española, Noviembre 2012
Romer, D (2006): Advanced Macroeconomics, Tercera Edición,
En multitud de ocasiones, en Economía se intenta construir “la casa por el tejado” olvidando los conceptos fundamentales que forman y dan sentido a la Teoría
Económica, aquellos de los que se dieron cuenta los primeros economistas. Trabajos como éste pretenden rescatar, explicar y contextualizar relaciones tan básicas
como la identidad entre el ahorro y la inversión, el efecto
de los impuestos o la movilidad del capital.
Mc Graw-Hill, Capítulos 3,4 y 5.
Roubini, N (1986): Current Account and Budget Deficits in an
Intertemporal Model of Consumption and Taxation
Smoothing. A solution to the “Feldstein-Horioka Puzzle”? NBER Working Paper Series, Working Paper No
2773, National Bureau of Economic Research, Massachusetts, November 1988.
Taguas, D (2014): Cuatro bodas y un funeral, Editorial Deusto,
8.- BIBLIOGRAFÍA
Barcelona, Capítulo 5, pp 147-166.
Barro, R.J, V. Grilli y R. Febrero (2005): Macroeconomía. Teoría y Política. Cuarta Edición. Mc Graw-Hill España.
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ANÁLISIS FINANCIERO
BÉLGICA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 1
Fuente: Eurostat
DINAMARCA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 2
Fuente: Eurostat
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Análisis Financiero n° 127. 2015. Págs.: 01-23
LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
ALEMANIA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 3
Fuente: Eurostat
IRLANDA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 4
Fuente: Eurostat
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The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle in the Eiropean Union thirty years later
Análisis Financiero n° 127. 2015. Págs.: 01-23
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14
ANÁLISIS FINANCIERO
ESPAÑA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 5
Fuente: Eurostat
FRANCIA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
% PIB
25
20
15
10
5
-
Tasa de ahorro
Tasa de inversión
Saldo de operaciones corrientes
Figura 6
Fuente: Eurostat
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2013Q2
2012Q4
2012Q2
2011Q4
2011Q2
2010Q4
2010Q2
2009Q4
2009Q2
2008Q4
2008Q2
2007Q4
2007Q2
2006Q4
2006Q2
2005Q4
2005Q2
2004Q4
2004Q2
2003Q4
2003Q2
2002Q4
2002Q2
2001Q4
2001Q2
2000Q4
-5
LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
ITALIA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 7
Fuente: Eurostat
LUXEMBURGO.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 8
Fuente: Eurostat
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The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle in the Eiropean Union thirty years later
Análisis Financiero n° 127. 2015. Págs.: 01-23
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ANÁLISIS FINANCIERO
HOLANDA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 9
Fuente: Eurostat
AUSTRIA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 10
Fuente: Eurostat
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LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
PORTUGAL.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 11
Fuente: Eurostat
FINLANDIA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 12
Fuente: Eurostat
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18
ANÁLISIS FINANCIERO
SUECIA.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 13
Fuente: Eurostat
REINO UNIDO.
TASA DE AHORRO, TASA DE INVERSIÓN Y SALDO DE OPERACIONES CORRIENTES
Figura 14
Fuente: Eurostat
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LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
DEUDA EXTERNA DE LOS PAÍSES DEL GRUPO 2
(EXCEPTO IRLANDA)
Figura 15
Fuente: OCDE
GRUPO 1.
DEUDA PRIVADA EN PORCENTAJE DEL PIB
Figura 16
Fuente: OCDE
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ANÁLISIS FINANCIERO
GRUPO 2.
DEUDA PRIVADA EN PORCENTAJE DEL PIB
Figura 17
Fuente: OCDE
GRUPO 1.
EVOLUCIÓN DEL TIPO DEL IMPUESTO DE SOCIEDADES
Figura 18
Fuente: OCDE
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LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
GRUPO 2.
EVOLUCIÓN DEL TIPO DEL IMPUESTO DE SOCIEDADES
Figura 19
Fuente: OCDE
GRUPO 1.
EVOLUCIÓN DEL TIPO MARGINAL DEL IMPUESTO DE LA RENTA
Figura 20
Fuente: OCDE
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ANÁLISIS FINANCIERO
GRUPO 2.
VOLUCIÓN DEL TIPO MARGINAL DEL IMPUESTO DE LA RENTA
Figura 21
Fuente: OCDE
GRUPO 1.
EVOLUCIÓN DEL TIPO MARGINAL DEL IMPUESTO SOBRE LAS GANANCIAS DE CAPITAL
Figura 22
Fuente: OCDE
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The reappearance of the Feldstein-Horioka puzzle in the Eiropean Union thirty years later
Análisis Financiero n° 127. 2015. Págs.: 01-23
LA REAPARICIÓN DEL PUZLE FELDSTEIN-HORIOKA TREINTA AÑOS DESPUÉS
EN LA UNIÓN EUROPEA
GRUPO 2.
EVOLUCIÓN DEL TIPO MARGINAL DEL IMPUESTO SOBRE LAS GANANCIAS DE CAPITAL
Figura 23
Fuente: OCDE
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