Sori4T09

REPORTE TRIMESTRAL
Marisol Huerta / Rogelio Urrutia
(55) 1670 - 2224 / 5268 - 1686
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
rogelio.urrutia@banorte.com
4T09
Soriana (SORIANA)
MANTENER
Reporte 4T09 supera expectativas. Ajustamos precio objetivo.
Soriana reportó resultados positivos a nivel operativo con
un crecimiento interanual de 14.2% en EBITDA. En
contraste los ingresos retrocedieron 3.6%.
Estamos ajustando nuestro precio objetivo 2010 de Ps32.00
a Ps40.00 pesos y cambiamos nuestra recomendación de
VENTA a MANTENER.
Opinamos que 2010 aún luce complicado para la compañía,
una vez que deberá combatir la pérdida de mercado
generada en 2009, en un ambiente de mayor competencia.
Estamos ajustando nuestro precio objetivo Ps32.00 a Ps40.00 para
las acciones de Soriana una vez que incorporamos los resultados del
4T09 y revisamos nuestras expectativas para 2010. Con base en
nuestro precio objetivo, la acción estaría cotizando a un múltiplo
VE/EBITDA adelantado de 10.6x, 3% por arriba del múltiplo
adelantado al que ha cotizado en los últimos tres años y del nivel
actual. En nuestra opinión, el crecimiento esperado para 2010
(+9.1% en ventas y 14% en EBITDA) se encuentra adecuadamente
reflejado en los niveles de valuación actuales. Sin embargo, la
perdida de participación de mercado que registró en 2009, aunado a
un fuerte ambiente competitivo serán factores que limitaran una
valuación más alta, particularmente considerando que para impulsar
las ventas la compañía tendrá que sacrificar margen bruto
potencialmente.
Soriana sorprendió al reportar un crecimiento interanual de14.2% a
nivel del EBITDA, a pesar de la contracción registrada en los ingresos.
Las medidas adoptadas para controlar gastos resultaron en ahorros
por Ps420 millones, con lo cual los gastos generales de
administración y ventas representaron 11.6% de las ventas
consolidadas, 110pb AsA por debajo de la figura reportada en el
4T08. Consecuentemente, el margen EBITDA subió a 7.2% una
expansión de 110pb. A nivel neto, Soriana reportó un crecimiento de
261% AsA, reflejando la mejora operativa y la reducción de 59% en
los gastos financieros, ante la disminución de la deuda
En contraste, los ingresos de Soriana en el 4T09 cayeron 3.6% AsA, ,
derivado de un retroceso de 4.4% en ventas mismas tiendas (VMT),
reflejo de la debilidad del consumo y la pérdida de participación de
mercado contra Walmex.
Riesgo:
Medio
Precio Actual:
Ps35.26
Precio Objetivo 2010:
Ps40.00
Dividendo:
Ps0.00
Rendimiento Esperado:
13.4%
Máximo 12 meses:
Ps36.58
Mínimo 12 meses:
Ps18.01
Desempeño de la Acción
43.30
36,344
38.92
32,665
34.53
28,986
30.15
25,307
25.77
21,628
21.38
17,949
17.00
14,270
F-09 A-09
J-09
J-09 S-09 O-09 D-09 F-10
SORIANAB
IBMV
Datos Básicos de la Acción
Clave de pizarra
SORIANAB
Valor de mercado
Ps63,468
Acciones en circulación
1,800M
% entre el público
14.0%
Volumen acciones
0.97M
Indicadores Clave
ROE
9.4%
Rendimiento Dividendo
Deuda Neta / Capital
0.0%
21.6%
Deuda Neta / EBITDA
1.0x
EBITDA / Intereses
7.4x
Evolución Trimestral (millones de ps.)
4T09
Banorte
Estimado
Ventas
25,619
26,455
25,443
26,588
-3.6%
-3.2%
0.7%
EBITDA
1,849
1,587
1,693
1,619
14.2%
16.5%
9.2%
M. EBITDA
7.2%
6.0%
6.7%
6.1%
1.1
1.2
0.6
U. Neta
1,016
327
744
281
261.2%
210.4%
36.5%
0.56
0.18
0.41
0.16
261.2%
210.4%
36.5%
UPA
Cons.
Est.
4T08
Var
A/A
Var. vs.
Est.
Var. vs.
Cons.
23 de Febrero de 2010
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados
2008
2009
2010E
2011E
95,619
91,804
100,185
114,013
Utilidad Operativa
4,198
4,584
4,756
5,929
EBITDA
6,083
6,568
7,480
8,499
6.4
7.2
7.5
7.5
4,348
2,868
3,442
4,067
2.4
1.6
1.9
2.3
P/U (x)
14.6
22.1
18.2
15.6
VE/EBITDA (x)
10.2
10.7
9.2
7.8
2.2
2.0
1.7
1.3
(millones de ps.)
Ventas
Margen EBITDA (%)
Utilidad Neta
UPA (Ps)
Múltiplos
P/VL (x)
Valuación
Estamos subiendo nuestro precio objetivo 2010 de Ps32.0 a Ps40.0 pesos, una
vez que hemos incorporado los resultados del 4T09 y revisado nuestros
estimados para 2010. Nuestro precio objetivo implica que la acción estaría
cotizando a un múltiplo VE/EBITDA adelantado de 10.6x, 3% por arriba del
múltiplo adelantado al que ha cotizado en los últimos tres años y en línea con el
múltiplo adelantado actual. En nuestra opinión, la recuperación en margen
EBITDA (+30pb a 7.5%) que estimamos para la compañía en 2010 derivado
del impacto futuro de las medidas de eficiencia operativa, se encuentra
reflejado en los niveles de valuación actuales por lo que la generación de valor
estará limitada a una tasa similar a la expansión del flujo operativo.
Valuación histórica SORIANA: VE/EBITDA adelantado
15.0x
13.5x
+1 desv. est.= 12.3x
12.0x
10.5x
9.0x
7.5x
promedio= 10.3x
-1 desv. est.= 8.3x
6.0x
4.5x
Fuente: Análisis Banorte
Nuestro precio objetivo fue calculado utilizando un modelo de valuación por
flujos descontados (DCF), el cual asume un costo de capital promedio
ponderado (WACC) de 12.3%, una tasa libre de riesgo de 8.2%, una Beta de
1.10x y una prima de riesgo de mercado de 5.5% y un crecimiento a
perpetuidad de 2.5% en términos reales. El costo promedio de la deuda
asumida en nuestro modelo es de 11.0% (7.9% ajustada por impuestos).
Nuestro modelo asume una ponderación a largo plazo de la capitalización de
69.2% del capital contable y 30.8% de la deuda con costo.
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados 2010
Nuestros estamos 2010 se encuentran ligeramente debajo de la guía
proporcionada por la compañía. No obstante estimamos que las bajas bases de
comparación y las eficiencias operativas implementadas en 2009 permitirán a la
compañía registrar crecimientos relevantes en 2010.
Con base en nuestro modelo de proyecciones, estimamos un crecimiento de
6.0% en VMT en 2010 y una expansión de 30Pb en el margen EBITDA del año a
7.5%, 10pb por debajo de la guía proporcionada por la empresa. En el caso
particular de las VMT, nuestros estimados asumen una recuperación de 5.0%
en el crecimiento del PIB y una base de comparación relativamente fácil. Sin
embargo, no dejamos de reconocer que obtener un crecimiento de 6.0% en
VMT no será una tarea fácil, particularmente tomando en consideración que en
enero pasado las VMT de Soriana no crecieron, mientras de su principal
competidor aumentaron 5.5% AsA. Nuestro estimado asume una recuperación
hacia la segunda mitad del año. De cualquier forma estaremos monitoreando la
evolución de este importante concepto.
Con base en nuestras proyecciones, estimamos que el margen bruto se
mantendrá estable en 19.9% en 2010. A pesar de que consideramos que la
compañía deberá invertir en precios para estimular las ventas e impedir una
futura pérdida de participación de mercado, nos inclinamos a pensar que los
beneficios y eficiencias que deriven de las recientes inversiones en la
automatización de los centros de distribución y áreas de logística, mejores
condiciones de compra ( al reducir el plazo de pago a proveedores) y un mayor
desplazamiento de productos de marca propia (los cuales generaran mayor
margen), compensaran la inversión en precios.
Soriana tiene programada realizar 40 aperturas a lo largo de 2010, lo que
representa una expansión de 4.4% en el piso de ventas y un crecimiento de
8% más que en 2009, cuando la empresa estuvo enfocada en la adecuación de
las tiendas adquiridas a Gigante. Las aperturas incluirán 19 tiendas de un
nuevo formato “Soriana Express”, mismo que se enfocara en el segmento de
población “C” y “D” y a poblaciones de menos de 50 mil habitantes, con lo cual
planea enfrentar al formato de Mi Bodega y Bodega Express de Walmex. El
resto de aperturas corresponderán a los formatos de “Soriana Súper” y
“Soriana mercado”. Con esto los ingresos totales crecerán 9.1% AsA, de
acuerdo a nuestros estimados.
La utilidad neta en 2010, estimamos tendrá un crecimiento de 42% al ubicarse
en Ps3,159 millones, favorecida por menores gastos de financiamiento, ante la
disminución de la deuda y menores tasas de interés
Apectos Relevantes del 4T09
Soriana registró un retroceso en VMT de 4.4% durante el 4T09, el cual se
compara muy por debajo del crecimiento interanual de 3.4% que registró
Walmex en el mismo periodo. Estimamos que este mal desempeño ha
ocasionado una pérdida de 1.5 puntos porcentuales de participación de
mercado para la compañía.
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Durante el trimestre el margen bruto se mantuvo sin cambio en 18.0%, lo cual
consideramos positivo dado el entorno competitivo que se observó en el
trimestre. Los gastos como porcentaje de las ventas registraron una
contracción de 110pb a 11.6% atribuible a eficiencias operativas y
administrativas, que generaron ahorros por Ps420 millones. De los ahorros
destaca la optimización del uso de energía eléctrica en la iluminación de las
tiendas, así como en los refrigeradores. Debemos señalar que el uso de energía
representa 20% de los gastos totales de la compañía.
La utilidad neta aumento 261%, como resultado del buen desempeño operativo
y al efecto de menores gastos financieros, relacionados con: a) en una
reducción de 59% en los gastos financieros; b) la disminución de 22% AsA de
la deuda y c) disminuciones en la tasa de interés pagada.
Otros aspectos relevantes del 2009
Las inversiones de capital que realizó la compañía en 2009 fueron de Ps1,300
millones, que se utilizaron para la remodelación y adaptación de las tiendas
recién adquiridas de Grupo Gigante.
El CAPEX programado para 2010 será de Ps3,300 millones y se destinará 60%
a la expansión de unidades, mientras que la parte restante será canalizada en
la optimización de sistemas y en mejoras a las unidades. De acuerdo a nuestros
estimados, las inversiones de capital serán financiadas con recursos generados
por la operación.
La deuda neta de la compañía se ubicó en Ps6,889 millones, mostrando una
razón Deuda Neta/ EBITDA de 1.0x, desde 1.6x en el trimestre anterior. Para
2010, estimamos que la compañía disminuirá sus pasivos financieros en
Ps3,000 millones, para ubicar el apalancamiento a Ps4,500 millones.
Resumen Financiero (millones de ps.)
Datos de Balance
Activo
Efectivo
Dic 09
Sep 09
65,594
63,839
2,139
1,176
Pasivo Total
33,664
32,855
Deuda Total
9,029
11,317
C. Mayoritario
31,931
30,984
C. Minoritario
0
0
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Resultados Trimestrales
Ventas
4T09
4T08
25,619
26,588
-3.6%
EBITDA
1,849
1,619
14.2%
Utilidad Operativa
1,348
1,157
16.5%
Utilidad Neta
1,016
281
261.2%
Margen EBITDA (%)
7.2%
6.1%
Margen Operativo (%)
5.3%
4.4%
Margen Neto (%)
4.0%
1.1%
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Pablo Duarte de León, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y Rogelio Urrutia Camacho
certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s)
o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no
recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este
documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.
Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni
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