Sare2T11

Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil
Resultados 2T11
Sare
Julio 29, 2011
Compra
El camino de la recuperación
Precio Objetivo - 2011
P$4.0
Retroceso anual, pero avance secuencial
Aún cuando las cifras de Sare en este 2T11 resultaron por debajo de
nuestra expectativa, consideramos que lo verdaderamente importante en
este reporte ha sido el corroborar el avance secuencial que la empresa
logra en su operación tras la inyección de capital recibida a finales del año
pasado. Asimismo, conviene destacar el hecho de esta evolución debe ser
analizada excluyendo la venta de terrenos, a fin de medir el verdadero
avance en el negocio central. Desde este punto de vista, los ingresos de
vivienda en Sare han crecido 17% en el trimestre, respecto al 1T, aunque
se colocan todavía 12% por debajo del año pasado. A nivel consolidado el
avance es más discreto ya que la venta de tierra se desacelera del 1T al 2T,
y consecuentemente se reporta un avance de sólo 2% en ambas
comparaciones.
Una comparación complicada
La comparativa anual en los ingreso de Sare en este 2T11 resulta
complicada por la situación de liquidez que vivió la empresa durante la
segunda mitad de 2010 y que comprometió el avance de sus operaciones
en los últimos doce meses. Como tal, nos parece que la evolución de +2%
en ingresos (P$592m) y de -4% en EBITDA (P$111m) deben verse en este
contexto, bajo el cual no lucen tan débiles como aparenta a primera vista.
Por su parte, la utilidad neta en P$31m sufre una historia similar, más no
así el caso de la deuda neta, que se reduce dramáticamente, +24%, pero
sólo en virtud del multicitado aumento de capital. De cualquier manera, la
reducción de 10% en la deuda neta durante el 2T es destacable y debería
ser una tendencia repetida en los próximos trimestres.
Ajustamos PO a P$4.0; gran potencial, de riesgo elevado
La incorporación de estos resultados a nuestro modelo de valuación
suponen una revisión a la baja que a la vez conlleva un ajuste en nuestro
precio objetivo, que pasa de P$4.3 a P$4.0, pero que todavía denota un
potencial extraordinario, claro, acompañado de un nivel de riesgo
notablemente elevado. Es importante notar que nuestro precio objetivo
incorpora supuestos sobre la recuperación continua durante esta segunda
mitad del año y un todavía mejor año en 2012, que incorporará a su vez un
franco reinicio en la operación de nuevos desarrollos de interés social. El
mayor riesgo es por supuesto la ejecución y recuperación en el corto plazo
de la mayor parte de las viviendas pendientes en construcciones verticales;
al cierre de junio estaban todavía pendientes 15% de sus unidades (130),
habiendo avanzado 4% en el 2T11, y podrían liberar recursos por cerca de
P$468m, o 1.6x la caja al cierre de junio, o 46% de la deuda neta.
Se reactiva interés social
Si bien parte del la estrategia después de la capitalización es el retomar la
participación de Sare en el segmento de interés social, la aplicación inicial
de estos recursos ha sido dirigida, acorde a lo planeado, a la culminación de
proyectos verticales de tipo medio y residencial. Una vez liberados estos
recursos tras la titulación y cobranza de dichas unidades, Sare acelerará la
ejecución de los desarrollos de interés social actuales y dará continuidad a
segundas y terceras etapas en otros que han quedado temporalmente
parados. A pesar de ello, ya vemos como poco a poco se reactiva dicho
segmento, y de hecho en el trimestre se registra le venta de 740 viviendas
de interés social (+16%T/T), a la par de 97 de medio/residencial (+23%
T/T). A pesar de esto, la comparación anual es modesta, creciendo apenas
2% en el total de unidades (837 viviendas).
Carlos Hermosillo Bernal
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
RECOMENDACIÓN (Ver contraportada)
Emisora
IPyC
Precio Actual
Precio Objetivo ‘11
Var % (Nominal)
Diferencia vs IPyC
2.32
4.00
72.4%
OTROS INDICADORES
Indicadores
52 semanas max/min
Cap. de Mdo (US$ mn)
Free Float
FV/Ebitda (2011e)
Apalancamiento actual
Crec. Nom. Ebitda (%) ‘11e
Margen EBITDA (%) ‘11e
36,127.23
42,000.00
16.3%
56.2%
20/07/11
3.91 / 2.30
US$136m
77%
8.0x
5.7x
17.0%
17.2%
** Deuda Neta / Ebitda U12m
SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund.
Perspectiva del Sector
Perspectiva Individual
Mercado (Exportaciones)
Estructura Financiera
Valuación
Bursatilidad
Rentabilidad
Otros
Neutral
Positivo
Negativo
Negativo
Positivo
Negativo
Neutral
Neutral
DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC
Estrategia
En IPyC
Condición
0.00%
0.00%
MOMENTO (¿Cuándo?)
Tendencia
Sare B
IPyC
Baja
Baja
www.ixe.com.mx
www.banorte.com
Subponderar
Prom. Móvil
30 días
31 días
Análisis y Estrategia
Resultados 2T11
Más Detalles
A continuación presentamos los principales rubros de los resultados de Sare.
Sare – Resultados 2T11 (cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
Var %
2T11e
581
1.98%
658
-9.90%
85
-5.64%
95
-15.77%
111
116
-4.03%
123
-9.22%
31
33
-4.11%
36
-13.26%
Margen Operativo
13.53%
14.62%
14.47%
-0.94 pp
Margen Ebitda
18.80%
19.98%
18.66%
0.14 pp
0.045
0.085
0.052
-13.26%
Ventas
Utilidad de Operación
Ebitda
Utilidad Neta
2T11
2T10
592
80
Var % vs. E
Márgenes
UPA
Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa
Cambio en la mezcla de ventas, ajuste en margen
El cambio de estrategia es ya visible también en el precio promedio, ya que el comparativo A/A en el
desplazamiento en unidades de tipo medio/residencial es negativo y en el de interés social es positivo,
los precios promedio de la mezcla denotan una reducción de 14%, esto aún cuando en cada segmento
las variaciones son mucho menores, con un avance de 5% en interés social (P$292k) y una reducción de
4% en el residencial (P$2,891k). Este cambio en la composición de las ventas explica la reducción en el
margen EBITDA, que pasa de 20.0% hace un año a 18.8% en este reporte, pero que sin embargo
mejora notablemente desde el primer trimestre; la estabilización de la operaciones parece más clara en
este apartado.
Inicia la mejoría financiera
Si bien la posición financiera había mostrado un aparente deterioro durante el primer trimestre, vale la
peno recordar que ello se debió únicamente a la aplicación de los recursos que en el 4T10 habían
reducido artificialmente la deuda neta. Nos parece que la reducción de deuda (-7% T/T), y deuda neta (10%T/T), que se ha logrado en este trimestre es el inicio de una tendencia que debería permanecer en
tanto Sare logra la estabilización operativa bajo la mezcla de mercados de 60/40 que pretende entre
interés social y medio/residencial. Nos parece que trimestre a trimestre veremos mejoras sensibles
durante el resto del año.
Sare—Indicadores Operativos (cifras nominales, 4T08 y 4T09 bajo INIF-14)
2T10
Precio Promedio (P$ 000's)
Interés social
$
279 $
Medio / Residencial
$ 3,004 $
Total
$
690 $
Unidades Vendidas
Interés social
697
Medio / Residencial
124
Total
821
Ingresos (P$ m)
Interés social
$194.3
Medio / Residencial
$372.5
Otros (terrenos, etc)
$14.1
Total
$580.9
3T10
Sare—EBITDA ajustada
Costo
Margen Bruto
Gasto Operativo
% de ingresos
Depreciación
RIF Capitalizable Costo
EBITDA
Margen EBITDA
2
2T11
A/A
T/T
4.7%
-3.8%
-14.1%
6.3%
-8.4%
0.0%
524
117
641
79
113
192
636
79
715
740
97
837
6.2%
-21.8%
1.9%
16.4%
22.8%
17.1%
$125.6
$347.1
$159.3
$632.0
$31.2
$388.1
$95.8
$515.1
$174.8
$249.3
$155.0
$579.1
$216.1
$280.4
$95.9
$592.4
11.2%
-24.7%
579.5%
2.0%
23.6%
12.5%
-38.1%
2.3%
$440.1
24.0%
$63.5
11.0%
$447.6
24.4%
$64.7
10.9%
5.6%
1.7%
-10.6%
2.0%
-0.7%
0.6%
-4.0%
21.8%
16.5%
8.9%
$2,293.6
-12%
2,682
$423.6
27.1%
$72.4
12.5%
$492.4
22.1%
$65.3
10.3%
$394.6
23.4%
$68.6
13.3%
$3.107
$28.021
$116.050
20.0%
$2.891
$23.500
$100.733
15.9%
Fuente: Sare, estimaciones Banorte-Ixe.
1T11
240 $
395 $
275 $
292
2,967 $ 3,435 $ 3,156 $ 2,891
737 $ 2,184 $
593 $
593
Fuente: Sare, estimaciones Banorte-Ixe.
Bajo INIF14
Crec a 2010
4T10
$2.557
$2.534
$3.086
$19.900 $24.200 $28.200
$74.310 $102.251 $111.375
14.4%
17.7%
18.8%
Análisis y Estrategia
Resultados 2T11
SARE
2010
2
2011
1
2011
2
2-11/2-10 2-11/1-11
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto
Gastos de Operación
Utilidad Operativa
Margen Operativo
EBITDA
Margen EBITDA
580,936
423,649
27.1%
72,365
84,922
14.6%
116,050
20.0%
-9%
-9%
579,019
440,125
24.0%
63,458
75,436
13.0%
102,251
17.7%
-6%
-10%
592,443
447,581
24.5%
64,730
80,132
13.5%
111,375
18.8%
2%
6%
2%
2%
-11%
-2%
-11%
-6%
2%
6%
-4%
9%
Costo Financiero
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Otros ingresos
-31,410
32,056
646
3,691
3%
-8%
-84%
76%
-28,918
31,615
2,697
322
23%
24%
40%
-109%
-31,980
32,926
946
-1,376
2%
3%
46%
n.m.
11%
4%
-65%
n.m.
Utilidad antes de impuestos
Impuesto Pagado
Impuesto Diferido
57,203
7,649
9,187
-14%
88%
-30%
46,840
4,729
9,323
-6%
-10%
-7%
46,776
-3,510
17,543
-18%
n.m.
91%
0%
n.m.
88%
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
40,367
7,771
32,596
5.6%
-18%
-5%
-20%
32,788
2,638
30,150
5.2%
-5%
-43%
0%
32,743
1,488
31,255
5.3%
-19%
-81%
-4%
0%
-44%
4%
Activo Total
Activo Circulante
Disponible
Cuentas por Cobrar (clientes)
Inventarios
Activo LP
Pasivo Total
Pasivo Circulante
Pasivo largo Plazo
Otros Pasivos LP
Capital Consolidado
Minoritario
Mayoritario
8,622,651
7,390,554
120,881
144,806
6,778,836
1,120,323
5,084,990
2,258,301
2,470,577
356,112
3,537,661
675,967
2,861,694
-4%
-3%
-36%
-9%
-2%
-10%
-9%
-35%
34%
28%
3%
-8%
6%
8,782,973
7,601,103
240,218
270,295
6,811,664
853,037
4,558,030
2,272,571
1,703,165
582,294
4,224,943
435,838
3,789,105
-2%
1%
101%
93%
-2%
-24%
-16%
-4%
-33%
9%
19%
-39%
34%
8,727,211
7,594,189
293,618
321,118
6,633,560
805,912
4,479,841
2,717,144
1,162,638
600,059
4,247,370
427,057
3,820,313
1%
3%
143%
122%
-2%
-28%
-12%
20%
-53%
69%
20%
-37%
33%
-1%
0%
22%
19%
-3%
-6%
-2%
20%
-32%
3%
1%
-2%
1%
Pasivo con Costo
Corto Plazo
Largo Plazo
Deuda Neta
2,761,116
290,539
2,470,577
2,640,235
4%
-65%
34%
7%
2,471,540
768,375
1,703,165
2,231,322
-11%
202%
-33%
-16%
2,310,196
1,147,558
1,162,638
2,016,578
-16%
n.m.
-53%
-24%
-7%
49%
-32%
-10%
-5%
2%
6%
-6%
Balance
Fuente: SARE, BMV, Banorte-Ixe
3
Análisis y Estrategia
Resultados 2T11
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Alfredo Eduardo Thorne Vetter, Delia María Paredes Mier, Carlos Ponce Bustos, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia
Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel
Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira
Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, y Hugo Armando Gómez Solís,
certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o
empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni
recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo,
los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la
utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con
valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de
Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica
alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen,
entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que
hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa
de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la
banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca
de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente,
en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de
valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo
Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de
análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método
que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan
a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran
cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las
tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra
de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de
su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están
sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a
comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte
y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser
fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe,
Grupo Financiero Banorte.
4
Análisis y Estrategia
Calendario *RCT EUA
Directorio de Análisis
Alfredo Thorne
Director General
alfredo.thorne@banorte.com
(55) 1670 - 1865
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia
delia.paredes@banorte.com
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
Subdirector Economía Internacional
katia.goya@banorte.com
(55) 1670 - 1821
Alejandro Padilla
Subdirector Estrategia Gubernamental
alejandro.padilla@banorte.com
(55) 1103 - 4043
Dolores Palacios
Subdirector de Gestión
dolores.palacios.n@banorte.com
(55) 5268 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
juan.alderete.macal@banorte.com
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
alejandro.cervantes@banorte.com
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
julia.baca.negrete@banorte.com
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
livia.honsel@banorte.com
(55) 1670 - 1883
Miguel Calvo
Gerente de Análisis (Edición)
miguel.calvo@banorte.com
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
francisco.rivero@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
lourdes.calvo@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2611
Raquel Vázquez
Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
raquel.vazquez@banorte.com
(55) 1670 - 2967
Carlos Ponce
Director General Adjunto Análisis
cponce@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9963
Carlos Hermosillo
Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil
chermosillo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector Análisis y Estrategia Bursátil
mjimenezza@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
acuanalo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9967
Marisol Huerta
Gerente de Análisis y Estrategia Bursátil
mhuerta@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9927
Rodrigo Heredia
Siderúrgico / Minero
rheredia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48029
Raquel Moscoso
Comercio / Químico
rmoscoso@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48028
Idalia Yanira Céspedes
Vivienda / Construcción
icespedes@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48227
José Itzamna Espitia
Cemento/Aeropuertos
jespitia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48066
Daniel Sánchez
Edición Bursátil
dsanchezur@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48374
Claudia Quirós
Asistente Análisis y Estrategia Bursátil
clquiros@ixe.com.mx
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Análisis Económico
Análisis Bursátil
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Miguel Angel Aguayo
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