Femsa3T10

REPORTE TRIMESTRAL
Marisol Huerta
(55) 1670 - 2224
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
3T10
Femsa (FEMSA)
COMPRA
Tiene mejor desempeño al estimado
Tiene reporte ligeramente mejor al consenso. Durante el
3T10 los ingresos avanzaron 4.3% AsA y 3.3% en EBITDA. El
margen EBITDA retrocedió 10pb a 16.5%.
La utilidad neta registra la participación estimada del 20%
en Heineken y la ganancia derivada de la transacción
Introducimos
Precio
Objetivo 2011
Mantenemos recomendación de COMPRA.
en
Ps82.00
y
FEMSA reportó crecimientos débiles, pero por arriba tanto de las
expectativas del mercado como de nuestros estimados. Los resultados
fueron mejor a pesar de la debilidad económica, las condiciones
climáticas desfavorables y el escenario de presión en costos que se
registró durante el trimestre. En nuestra opinión, las unidades de
negocio sostienen un escenario positivo. La unidad de comercio
continua presentando crecimientos de doble digito en los ingresos,
resultado de: a) La expansión de 1017 unidades en los últimos 12
meses que va en línea con su objetivo de crecer a ese ritmo al menos
los siguientes dos años; b) Sostenimiento en clientes de 1.9% en el
trimestre y de 3.3% en el año, asi como el avance en VMT (+4.4%),
por arriba del 3.2% que presentaron las cadenas de tiendas
especializadas afiliadas a la ANTAD, desempeño que estimamos
continuara a el siguiente año; Para la división de refrescos nos
mantenemos optimistas con base a: 1) La incursión en nuevas líneas
de negocio en bebidas no carbonatadas e innovación en empaques;
2) Ganancia de mercado en Mercosur y Latincentro; y 3) Adquisiciones
potenciales en Latinoamérica. Adicionalmente, seguimos optimistas de
los beneficios de la nueva relación de negocio con Heineken. Con base
a lo anterior, establecemos nuestro precio objetivo 2011 en Ps82.00
por acción y reiteramos COMPRA.
Durante el 3T10, sin los números de cerveza y con cifras comparables,
los ingresos crecieron 4.3%, al sumar Ps42,782 millones. Por división,
FEMSA Comercio reportó un alza de 15.2% AsA en ingresos. Los
ingresos de KOF retrocedieron 1.3% AsA, afectados por la devaluación
del Bolivar venezolano, excluyendo los efectos de la moneda los
ingresos crecieron 13.0%. El margen bruto consolidado disminuyó
30pb, la rentabilidad de Femsa Comercio compensó el incremento en
costos de materia prima observados en KOF. Los gastos tuvieron un
alza relacionada con la transacción de Heineken, derivado de lo
anterior, el EBITDA aumentó 3.3% de forma interanual, con un
retroceso de 10pb en margen EBITDA. La utilidad neta por unidad fue
de Ps1.10 y de US$0.87 por ADS.
Riesgo:
Bajo
Precio Actual:
Ps67.49
Precio Objetivo 2011:
Ps82.00
Dividendo:
Ps0.70
Rendimiento Esperado:
22.5%
Máximo 12 meses:
Ps70.00
Mínimo 12 meses:
Ps52.72
Desempeño de la Acción
130.60
131
122.70
123
114.80
115
106.90
107
99.00
99
91.10
91
83.20
83
O-09 D-09
F-10 M-10 M-10 J-10
FEMSAUBD
A-10 O-10
IBMV
Datos Básicos de la Acción
Clave de pizarra
Valor de mercado
Acciones en circulación
FEMSAUBD
Ps241,495
3,578M
% entre el público
67.0%
Volumen acciones
3.63M
Indicadores Clave
ROE
34.7%
Rendimiento Dividendo
Deuda Neta / Capital
1.0%
-0.2%
Deuda Neta / EBITDA
0.0x
EBITDA / Intereses
9.1x
Evolución Trimestral (millones de ps.)
3T10
Banorte
Estimado
Ventas
42,782
41,693
43,008
41,037
4.3%
3.0%
-0.5%
EBITDA
7,040
6,573
6,759
6,813
3.3%
7.0%
4.2%
16.5%
15.8%
15.7%
16.6%
-0.1
+0.70
0.7
3,940
2,440
3,960
2,520
56.3%
61.0%
-0.5%
1.10
0.68
1.83
1.17
-5.6%
61.0%
-39.9%
M. EBITDA
U. Neta
UPA
Cons.
Est.
3T09
Var
A/A
Var. vs.
Est.
Var. vs.
Cons.
22 de Octubre de 2010
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados
2008
2009
2010E
2011E
168,022
197,033
163,209
199,887
Utilidad Operativa
22,684
27,012
21,784
28,868
EBITDA
31,682
37,091
27,597
32,397
18.9
18.8
16.9
16.2
6,708
9,908
36,004
14,835
1.9
2.8
3.1
4.1
P/U (x)
36.0
24.4
6.7
14.9
VE/EBITDA (x)
11.8
9.9
11.3
9.6
3.5
3.0
1.8
2.2
(millones de ps.)
Ventas
Margen EBITDA (%)
Utilidad Neta
UPA (Ps)
Múltiplos
P/VL (x)
Valuación
Hemos revisado nuestro precio objetivo 2011 para las acciones de FEMSA en
Ps82.00, una vez desincorporada la división cerveza y considerando la
participación de 20% en Heineken. En nuestra opinión, FEMSA seguirá
generando valor derivado del buen desempeño que estimamos para KOF
(crecimiento de 14.6% en EBITDA para 2011), así como de la continua
expansión en la división comercial.
Nuestro precio fue calculado utilizando una metodología de suma de partes,
mostrando el valor teórico de cada división de acuerdo con nuestros estimados
para 2011.
Con base en una metodología por suma de partes, llegamos a un valor
estimado para las acciones de FEMSA de Ps82.00.
Precio objetivo por SoP (considerando nuestros estimados para 2011).
Cifras en millones de pesos
1.35000
Acciones
HEINEKEN N.V.
HEINEKEN HOLDING
72.18
43.02
PO 2011*
€ 47.0
€ 43.3
Precio mercado
Precio
(US$)
mercado (Ps)
$4,817.3
$2,645.1
$7,462.4
13.0
Valor
Empresa
$55,398.9
$30,419.0
$85,817.8
85,818
Subsidiaria
Coca-Cola FEMSA (KOF)
FEMSA Comercio (Oxxo)
VE/EBITDA
8.0x
12.0x
EBITDA
2011
24,355
8,627
Participación
FEMSA
53%
100%
EBITDA
ajustado 12M
12,908
8,627
Descuento 10%
Total FEMSA
Efectivo
Deuda neta KOF
Valor de mercado
Acciones en circulación
Precio teórico por acción
Valor
Empresa
103,265
103,524
206,789
20,679
186,110
14,607
5,949
292,484
3,578
Ps 81.74
Femsa: Precio teórico considerando nuestros estimados 2011
*PO. Consenso de mercado Thomson Reuters
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Es importante mencionar que llegamos a este valor considerando lo siguiente:
a)
Para determinar el valor de la inversión en Heineken consideramos el
precio objetivo del consenso del mercado de €47.0 para Heineken N.V. y de
€43.00 para la Heineken Holding, asumiendo una paridad de euro/ US dólar de
US$1.40 para el cierre de 2010 (con base en estimados del mercado).
a)
En el caso de KOF asumimos un múltiplo VE/EBITDA de 8.0x,
estimado para la empresa para el siguiente año y en línea con el promedio del
sector para 2011, con base a estimados de Bloomberg. En nuestra opinión,
estamos siendo conservadores con respecto al múltiplo para KOF dado que
pudiéramos ver múltiplos mayores con base en la diversificación de sus
operaciones en América Latina, y la posición que tiene de ser el segundo
embotellador en importancia para The Coca-Cola Company, aunado a la
estrategia que tiene la empresa de crecer sus unidades de negocio en los
diferentes mercados.
b)
En el caso de FEMSA Comercio empleamos un múltiplo adelantado
VE/EBITDA de 12.0x, el cual corresponde a la mediana del sector en México. El
múltiplo se ubica 30% por arriba del múltiplo estimado para empresas como
Soriana y Chedraui para el siguiente año. Consideramos que el premio esta
justificado con base al mayor crecimiento que vemos para esta unidad en
términos de EBITDA muy por arriba de la media del sector (por ejemplo,
Soriana crecerá 10.0% en EBITDA para 2011, contra el 18% que estimamos
para Oxxo). Debemos considerar que no le estamos asignando valor a las
operaciones en Colombia, ni a la posible participación de este negocio en otros
mercados, la empresa señaló que siguen firmes con respecto a la
internacionalización de esta unidad, lo cual creemos podría acelerarse el
siguiente año
c) Finalmente, aplicamos un descuento de 10% por conglomerado, sólo para
KOF y Oxxo, que serían las unidades que controla. El descuento es en línea con
el que ha operado después de que se dio a conocer la operación con Heineken
Coca-Cola Femsa (KOF)
Para el siguiente año estimamos un crecimiento de 8.6% en ingresos, derivado
de una expansión de 8.0% en volúmenes, así como ajustes en precios en
algunos de los mercados en los que KOF opera. Para las operaciones en México,
que actualmente contribuyen con el 39% de los ingresos y el 40% del EBITDA)
estimamos un avance anual en volúmenes de 5.0%, arriba de nuestro estimado
de crecimiento en el PIB (+3.1%e), impulsado por los segmentos de bebidas no
carbonatadas y la permanencia de ganancia en participación de mercado que
obtuvo la compañía a lo largo de 2010. Para las operaciones en América del Sur
(Mercosur), las cuales contribuyen con el 31% de los ingresos de KOF,
estimamos un crecimiento en ingresos de 15.0%, resultado de un crecimiento
de 5.0% en promedio en volúmenes y de mayores precios. Por su parte,
Latincentro (Centroamérica, Venezuela y Colombia) podrá observar un
incremento de 10.0% en ingresos. Esperamos una recuperación una vez que el
efecto de la depreciación del Bolivar, sea comparable.
A nivel operativo, estimamos que el margen bruto llegará a 46.4%, estable con
respecto al cierre 2010, 46.3%. De acuerdo a las expectativas en el precio del
azúcar para el siguiente año éstas permanecerán con ligeras presiones al alza,
principalmente a principio de año, no obstante esto podrá ser compensado con
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
menores costos en la resina de Pet, dadas las perspectivas de baja que se
tienen para el 2011 en los precios del petróleo a 69.7 dlls por barril, desde 73
de 2010. El azúcar y el pet representan el 35% de los costos de KOF. Cabe
mencionar que en el caso del azúcar, la administración de KOF ha logrado
realizar una combinación entre fructosa y azúcar en un balance 70/30 (70%
fructosa y 30% azúcar) que le ha resultado benéfica y que puede continuar
replicando en caso de que los precios del azúcar, o la fructosa, se disparen. En
la parte de gastos, estimamos se incrementaran sobre todo en la parte de
mercadotecnia ante los lanzamientos que tienen contemplados para este año,
así como los gastos que se deriven de la incorporación de nuevas unidades
(lácteos), que podrán ser compensados con eficiencias operativas y
administrativas,. Derivado de lo anterior estimamos un crecimiento anual en el
EBITDA de 14.6%, y una baja en el margen de 60pb, a 21.0%.
Femsa Comercio
La cadena de tiendas de conveniencia registrará un crecimiento de 18.4% en
ingresos en 2011, derivado del mayor crecimiento en unidades (estimamos
1,000 tiendas 10%), y a un incremento de 5.6% en VMT, de acuerdo a
nuestros estimados. Por el momento, estamos asumiendo para Colombia,
mercado al que entró la compañía a principios de 2009, la apertura de cuatro
nuevas unidades para llegar a 8 tiendas. No obstante, creemos que la
compañía podría comenzar a delinear una estrategia más agresiva de
expansión no sólo para Colombia, sino para otros mercados en Latinoamérica.
El margen bruto de la división comercio llegará a 33.0%, 30pb arriba del
obtenido en 2010 El margen bruto se verá beneficiado por mejores precios
obtenidos a través de un mayor volumen de compras, al seguir incrementando
el número de unidades. Así como a la implementación de sistemas de logística
en los centros de distribución, que ha apoyado la rentabilidad por tienda al
disminuir los tiempos de inventario y las pérdidas por desabasto, al crecimiento
de categorías con mayores márgenes, entre otros. Derivado del mejoramiento
en costos y al mayor control de gastos administrativos y de mercadotecnia,
estimamos un crecimiento de 18.0% a nivel del EBITDA de Oxxo, una
expansión de 10pb en margen a 10.8%.
Resumen Financiero (millones de ps.)
Datos de Balance
Sep 10
Activo
Jun 10
221,943
205,459
Efectivo
25,842
22,828
Pasivo Total
71,226
67,380
Deuda Total
25,480
23,956
C. Mayoritario
116,504
105,592
C. Minoritario
34,213
32,487
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Resultados Trimestrales
Ventas
3T10
3T09
42,782
41,037
4.3%
EBITDA
7,040
6,813
3.3%
Utilidad Operativa
5,567
5,429
2.5%
Utilidad Neta
3,940
2,520
56.3%
Margen EBITDA (%)
16.5%
16.6%
Margen Operativo (%)
13.0%
13.2%
9.2%
6.1%
Margen Neto (%)
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Juan Carlos Alderete Macal y Olivia Colín Vega, certificamos que los
puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto
de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni
recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.
Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni
utilizado, ni reproducido total o parcialmente.
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