Homex3T11

Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil
Resultados 3T11
Homex
Octubre 24, 2011
Compra
Sólido reporte, a pesar del tipo de cambio
Precio Objetivo - 2012
P$51.0
Avance operativo favorable, más allá del TC
Homex ha presentado un sólido desempeño operativo en su reporte al 3T11
que resulta en línea con lo esperado. Aún cuando la obligada capitalización
de pérdidas cambiarias distorsiona seriamente la utilidad operativa (-26% a
P$697m), las cifras clave de ingresos en P$5,699m (+10%) y EBITDA en
P$1,270m (+11%) son más que claras en señalar un trimestre que a pesar
de los diversos inconvenientes en la industria, como los retrasos en
Fovisste y la complicación en el programa de subsidios “2x1”, cumple con la
planeación de la empresa y sortea favorablemente dichos obstáculos.
Debemos resaltar además que, de acuerdo con las estimaciones de nuestro
departamento de economía, la distorsión del tipo de cambio en este
trimestre será revertida en los próximos meses, de forma notable en este
mismo 4T11 (TC 12.2e), pero también de forma gradual a lo largo de 2012
(TC 12.0e).
Volumen y precio, con modesta mejoría
A primera vista el crecimiento de 4% en el número de unidades tituladas
(13,271), así como el incremento de 2% en el precio promedio (P$397k)
pueden parecer poco relevantes, más debemos resaltar que ello se logra en
medio de un ambiente operativo complicado como mencionamos
anteriormente, pero que además incluye la transformación de Homex de
una empresa desarrolladora casi exclusivamente de unidades horizontales,
a una en la que ya un 38% de la mezcla se adecúa a este tipo de vivienda,
que es precisamente la que se planea apoyar en el futuro cercano, acorde a
la planeación gubernamental, pero—quizá de forma más importante—
también acomodándose a la demanda real de una base de
derechohabientes que ha sido “depurada” en los recientes años de
crecimiento acelerado en la industria.
Líneas adicionales de negocio, a buen ritmo
Como prácticamente todos los participantes de la industria, Homex ha
incrementado la relevancia de otras líneas de negocios en su plan
estratégico desde hace ya un par de años. Específicamente para Homex, la
venta de terrenos comerciales—que es un tema bastante común, o
natural—es complementada por los servicios de edificación y la eventual
administración de centros penitenciarios para el gobierno, de forma que en
este trimestre este tipo de ingresos contribuyen con ya 7.5% de las ventas
totales.
Carlos Hermosillo Bernal
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
RECOMENDACIÓN (Ver contraportada)
Emisora
IPyC
Precio Actual
Precio Objetivo ‘12
Var % (Nominal)
Diferencia vs IPyC
32.52
51.0
56.8%
42.0%
OTROS INDICADORES
Indicadores
52 semanas max/min
Cap. de Mdo (US$ mn)
Free Float
FV/Ebitda (2011e)
Apalancamiento actual
Crec. Nom. Ebitda (%) ‘12e
Margen EBITDA (%) ‘12e
35,265.56
40,500.00
14.8%
20/07/11
72.84 / 29.54
US$807.3m
57%
3.7x
1.1x
11%
22.4%
** Deuda Neta / Ebitda U12m
SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund.
Perspectiva del Sector
Perspectiva Individual
Mercado (Exportaciones)
Estructura Financiera
Valuación
Bursatilidad
Rentabilidad
Otros
Neutral
Positivo
Negativo
Negativo
Neutral
Positivo
Positivo
Neutral
DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC
Estrategia
En IPyC
Condición
0.00%
0.44%
Subponderar
Utilidad neta, resintiendo el tipo de cambio
Si bien el costo financiero incorpora de hecho una ganancia cambiaria en
relación a los instrumentos de cobertura que utiliza Homex, la incidencia de
la pérdida cambiaria que ahora se clasifica como parte de la estructura de
costos explica totalmente la caída de 7% en la utilidad neta (P$445m).
Flujo de efectivo, negativo otra vez
Homex reporta un FCF negativo en P$225m para el trimestre, aunque en
este periodo se reporta una inversión de P$600m en reserva territorial que
lleva a la operación de México a punto de equilibrio, y en realidad el flujo
negativo es producto de la curva de maduración en Brasil. Al trimestre,
Brasil crece 21% A/A hasta 257 viviendas tituladas en el 3T11,
representando ya 1.9% del total.
MOMENTO (¿Cuándo?)
Tendencia
Homex *
IPyC
Baja
Alza
www.ixe.com.mx
www.banorte.com
Prom. Móvil
30 días
10 días
Análisis y Estrategia
Resultados 3T11
Más Detalles
A continuación presentamos los principales rubros de los resultados de Homex, y su comparación frente
a las expectativas que teníamos.
Homex – Resultados 3T11 (cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
3T11e
3T10
Var %
3T11e
Ventas
5,699
697
5,168
10.28%
5,730
-0.54%
938
-25.71%
1,041
-33.01%
1,270
1,141
11.35%
1,263
0.61%
445
480
-7.22%
477
-6.72%
Margen Operativo
12.23%
18.16%
18.16%
Margen Ebitda
22.29%
22.08%
22.04%
1.325
1.428
1.421
Utilidad de Operación
Ebitda
Utilidad Neta
Var. % vs e
Márgenes
UPA
Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa
Crece la deuda…por tipo de cambio
La variación del tipo de cambio ha sido notable no solo en el estado de resultados, sino también en la
posición financiera. Homex reporta un crecimiento de 9% en su deuda durante el trimestre, aunque la
gran mayoría, cerca de P$1,000m, obedece a la valuación en dólares de sus bonos por US$500m. De
otra manera, la variación hubiera sido menor al 2%, explicada por la inversión en terrenos y en el
capital de trabajo necesario para la construcción de los reclusorios.
Deuda-proyecto para los reclusorios
La empresa ha presentado mayores detalles en sus contratos de construcción para el gobierno,
detallando dos penitenciarías asignadas a finales de 2010 por un monto de P$10,600m. En ellas Homex
además proveerá servicios externos por un periodo de 20 años, recibiendo una contraprestación de
P$2,150m anuales, o cerca de 10% sobre los ingresos consolidados que estimamos para 2011. La
deuda que Homex espera contratar por P$7,700m a fin de fondear la fase de construcción de este
proyecto, será reflejada como deuda-proyecto en el balance de la empresa.
Refrendamos recomendación de Compra, PO 2012: P$51.0
Aún cuando Homex ha aprovechado este reporte para afinar su guía de resultados ligeramente a la
baja, su estimación está ahora más en línea con la nuestra y no altera la opinión que hace apenas una
semana mejoramos a Compra desde Mantener—es una opción de riesgo elevado, pero también de
rendimiento elevado. Recientemente hemos realizado ajustes en los parámetros de valuación a lo largo
de todo el sector vivienda, y en el caso de Homex nuestros supuestos básicos incluyen un múltiplo
VE/EBITDA de 5.0x, P/U de 6.0x y P/VL de 0.9x. La revisión de la expectativa de Homex ha sido de un
rango de +13%-16% para el crecimiento en ingresos que se presentó al inicio de año, a uno de +12%14% al día de hoy; el rango de margen EBITDA en 21%-22% no ha sido alterado. El cambio en la guía
se origina en los retrasos que ha sufrido la división Brasil, así como las dificultades observadas en la
asignación de los programas de subsidios en México.
Homex—Indicadores Operativos
Unidades
Interés Social
A/A
Media
A/A
Total
A/A
% Interés Social
% Media
Precio Promedio
A/A
Ingresos (P$ 000s)
Interés Social
A/A
Media
A/A
Otros
A/A
Total
A/A
EBITDA
Utilidad Operativa (P$ 000's)
Margen Operativo
RIF Capitalizado
% A pasivo CC
EBITDA (ajustada P$ 000's)
Margen EBITDA
2
3T10
12,205
4T10
12,762
1T11
9,338
2T11
12,126
3T11
12,611
5%
15%
1%
3%
3%
603
783
623
450
660
-47%
-26%
16%
-22%
9%
12,808
13,545
9,961
12,576
13,271
1%
12%
2%
2%
4%
95%
5%
389
94%
6%
406
94%
6%
407
96%
4%
392
95%
5%
397
6%
-6%
13%
4%
2%
3T10
4,470,462
4T10
4,798,566
1T11
3,485,106
2T11
4,528,606
3T11
4,704,692
35%
20%
17%
9%
5%
513,446
704,579
560,578
404,519
564,930
-62%
-44%
3%
-16%
10%
184,115
598,322
52,743
556,483
429,477
803%
282%
-31%
220%
133%
5,168,023
6,101,467
4,098,427
5,489,608
5,699,099
10%
13%
14%
14%
10%
3T10
938,461
18.2%
39,561
0.3%
1,140,953
22.1%
4T10
943,461
15.5%
198,205
1.5%
1,149,105
18.8%
1T11
554,615
13.5%
196,941
1.5%
830,535
20.3%
2T11
930,904
17.0%
188,859
1.4%
1,237,503
22.5%
3T11
697,138
12.2%
472,010
3.3%
1,270,420
22.3%
Análisis y Estrategia
Resultados 3T11
HOMEX
2010
3
2011
2
2011
3
3-11/3-10 3-11/2-11
Estado de Resultados
Ventas
Costo de Ventas
Margen Bruto
Gastos de Operación
Utilidad Operativa
Margen Operativo
EBITDA
Margen EBITDA
5,168,022
3,461,885
33.0%
767,677
938,460
18.2%
1,140,953
22.1%
10%
6%
5,489,608
3,792,194
30.9%
766,510
930,904
17.0%
1,237,503
22.5%
14%
14%
5,699,098
4,308,449
24.4%
693,512
697,137
12.2%
1,270,420
22.3%
10.3%
24%
4%
14%
24%
19%
-10%
-25.7%
-10%
-25%
11.3%
3%
Costo Financiero
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Utilidad Cambiaria
Otros Productos Financieros
Otros ingresos
-110,835
162,625
40,228
2,387
9,175
73,160
-17%
-6%
-17%
-121%
295%
133%
-218,569
179,572
67,017
-78,368
-27,646
23,868
250%
64%
45%
445%
-281%
-52%
-6,901
96,865
-21,451
-53,779
165,194
12,786
-94%
-40%
n.m.
n.m.
n.m.
-83%
-97%
-46%
n.m.
-31%
n.m.
-46%
Utilidad antes de impuestos
Impuesto Pagado
Impuesto Diferido
900,785
0
386,222
31%
n.m.
69%
736,203
37,280
220,215
-6%
n.m.
-30%
703,022
39,432
216,960
-22%
n.m.
-44%
-5%
6%
-1%
Utilidad Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
514,563
34,868
479,695
9.3%
13%
-255%
0%
478,708
5,581
473,127
8.6%
3%
-83%
10%
446,630
1,579
445,051
7.8%
-13%
-95%
-7.2%
-7%
-72%
-6%
Activo Total
Activo Circulante
Disponible
Cuentas por Cobrar (clientes)
Inventarios
Pasivo Total
Pasivo Circulante
Capital Consolidado
Minoritario
Mayoritario
34,207,920
32,094,455
3,292,078
1,118,197
26,455,734
22,909,878
7,953,608
11,298,042
179,544
11,118,498
18%
20%
60%
52%
14%
23%
-15%
8%
66%
7%
38,273,955
36,394,148
3,800,414
1,879,004
29,422,573
25,155,588
9,899,241
13,118,367
203,325
12,915,042
20%
22%
26%
69%
19%
21%
43%
19%
41%
19%
39,591,052
37,639,712
3,314,837
1,926,530
31,208,074
25,949,864
10,630,387
13,641,188
204,903
13,436,285
16%
17%
1%
72%
18%
13%
34%
21%
14%
21%
3%
3%
-13%
3%
6%
3%
7%
4%
1%
4%
Pasivo con Costo
Corto Plazo
Largo Plazo
Deuda Neta
12,376,433
1,777,884
10,598,549
9,084,355
39% 13,137,264
-37%
2,563,381
74% 10,573,883
32%
9,336,850
24% 14,337,509
429%
3,339,227
4% 10,998,282
23% 11,022,672
16%
88%
4%
21%
9%
30%
4%
18%
3%
11%
17%
17%
Balance
Fuente: HOMEX, BMV, Banorte-Ixe
3
Análisis y Estrategia
Resultados 3T11
Certificación de los Analistas.
Nosotros, René Gerardo Pimentel Ibarrola, Delia María Paredes Mier, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro
Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo
Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira Céspedes Jaén,
José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Luciana Gallardo
Lomelí, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o
empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni
recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo,
los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la
utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con
valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de
Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica
alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen,
entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que
hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa
de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la
banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca
de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente,
en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de
valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo
Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de
análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método
que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan
a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran
cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las
tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra
de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de
su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están
sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a
comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte
y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser
fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe,
Grupo Financiero Banorte.
4
Análisis y Estrategia
Calendario *RCT EUA
Directorio de Análisis
Director General de Desarrollo de Negocio y
Análisis
pimentelr@ixe.com.mx
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia
delia.paredes@banorte.com
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
Subdirector Economía Internacional
katia.goya@banorte.com
(55) 1670 - 1821
Alejandro Padilla
Subdirector Estrategia Gubernamental
alejandro.padilla@banorte.com
(55) 1103 - 4043
Dolores Palacios
Subdirector de Gestión
dolores.palacios.n@banorte.com
(55) 5268 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
juan.alderete.macal@banorte.com
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
alejandro.cervantes@banorte.com
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
julia.baca.negrete@banorte.com
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
livia.honsel@banorte.com
(55) 1670 - 1883
Miguel Calvo
Gerente de Análisis (Edición)
miguel.calvo@banorte.com
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
francisco.rivero@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
lourdes.calvo@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2611
Raquel Vázquez
Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
raquel.vazquez@banorte.com
(55) 1670 - 2967
Carlos Hermosillo
Subdirector—Cemento / Vivienda
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector—Telecomunicaciones / Medios
mjimenezza@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
acuanalo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9967
Marisol Huerta
Alimentos / Bebidas
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
(55) 5268 - 9927
Rodrigo Heredia
Siderúrgico / Minero
rheredia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48029
Raquel Moscoso
Comercio / Químico
rmoscoso@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48028
Idalia Yanira Céspedes
Construcción
icespedes@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48227
José Itzamna Espitia
Aeropuertos
jespitia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48066
Daniel Sánchez
Edición Bursátil
dsanchezur@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48374
René Pimentel Ibarrola
(55) 5268 - 9004
Análisis Económico
Análisis Bursátil
Análisis Deuda Corporativa
Miguel Angel Aguayo
Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa
maguayo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9804
Tania Abdul Massih
Analista Deuda Corporativa
tabdulmassih@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1405
Hugo Armando Gómez Solís
Analista Deuda Corporativa
hgomez01@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1340
Héctor Gustavo Castañeda
Analista Deuda Corporativa
hcastaneda@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9937
Luciana Gallardo Lomelí
Analista Deuda Corporativa
luciana.gallardo@ixe.com.mx
(55) 5268 – 9931
Marcos Ramírez
Director General Banca Mayorista
marcos.ramirez@banorte.com
(55) 5268 - 1659
Enrique Castillo
Director General Banca Mayorista
ecastillo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9902
Luis Pietrini
Director General Banca Patrimonial
lpietrini@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1453
Patricio Rodríguez
Director General Banca Privada y
Gestión de Activos
prodriguez@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9987
Armando Rodal
Director General Corporativo y Empresas
armando.rodal@banorte.com
(81) 8319 - 6895
Víctor Roldán
Director General Banca Corporativa
Transaccional
vroldan@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1454
Carlos Martínez
Director General Banca de Gobierno
carlos.martinez@banorte.com
(55) 5268 - 1683
Banca Mayorista
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