Urbi3T11
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Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Resultados 3T11 Urbi Octubre 25, 2011 Compra Cifras mixtas por debajo de expectativa Precio Objetivo - 2012 P$25.0 Avance limitado a los ingresos, que no alcanza el EBITDA Urbi presentó un reporte mixto al 3T11 con ingresos creciendo 8% a P$4,533m, en línea con lo esperado, pero con un EBITDA de P$1,182m que quedó por debajo de expectativas, de hecho retrocediendo respecto al monto registrado un año atrás. Mientras que el desempeño de ingresos refleja tanto el crecimiento orgánico en el negocio central de vivienda que se suma a la integración de proyectos en marcha (+15% a 10,028 viviendas), así como la mayor relevancia de negocios relacionados entre las empresas públicas (19% del total), la necesidad de incrementar la base operativa con la integración de estas nuevas unidades y en anticipación a la planeación hacia 2012, ha generado un incremento importante en los gastos de operación (+26%). Por ahora, este efecto elimina el avance operativo tanto en la utilidad operativa (+0.2% a P$877m) como en el EBITDA (-2% a P$1,182m), siendo el punto débil del reporte. Utilidad neta, artificialmente elevada Por el contrario, a pesar de la debilidad en la utilidad operativa, la utilidad neta en P$869m (+71%) sorprendió positivamente, si bien sólo debido al reconocimiento de ganancias cambiarias virtuales, en tanto que la integración de proyectos en desarrollo y la inversión en reserva territorial derivó en que el FCF resultase negativo en P$1,122m. El flujo de efectivo acumula así un monto negativo de P$2,047m en estos primeros nueve meses del año, situación que ha llevado a la empresa a revisar su objetivo para el año entero, de un FCF positivo entre P$500m y P$800m, a uno negativo por P$800m. Esto implica una generación positiva de P$1,200m durante el 4T11, lo cual parece viable si consideramos que la mayor parte de este avance sería lograble sólo con el “consumo” normal de inventarios en caso de no adquirir mayores reservas en el periodo, tal como asume la administración. A pesar de esto, la desviación del objetivo original, con todo y que se debe a una inversión que sin duda apoyará el crecimiento futuro, genera una percepción de mayor riesgo que tomamos en cuenta para el futuro cercano, pero que eventualmente debería ser atenuada. Endeudamiento al alza Urbi reporta una deuda total por P$14bn, +39% A/A y +13% T/T, en la que incorpora primordialmente el efecto de la depreciación cambiaria (P$1,187m), pero también la contratación de P$399m en nueva deuda durante el trimestre. Urbi argumenta que este nivel de deuda es temporal, y refleja la estrategia de manejo de apalancamiento de la emisora. Con una caja que se sostiene en niveles inusualmente elevados, de P$6.931m, es natural anticipar que efectivamente veremos una reducción en la deuda hacia finales del año. Urbi espera alcanzar una relación de 2.5-2.7 deuda a EBITDA para el cierre del año, lo que implica que la deuda bajaría a cerca de P$12.1bn. En realidad, lo interesante será ver el comportamiento de la deuda neta, que de acuerdo a nuestra expectativa, incluyendo un FCF de P$1.3bn y una revaluación del tipo de cambio a P$1.2/US$, bajaría de P$7.1bn en este reporte a P$5.0bn al cierre del año. Ajuste de estimados, sin efecto en la recomendación Tras revisar a detalle nuestras estimaciones a la luz de este reporte, concluimos que si bien la desviación del objetivo de FCF anual tiene un efecto significativo en términos de valuación de forma inmediata, su efecto a final de cuentas deberá ser compensado por el crecimiento adicional y la menor necesidad de inversión en los próximos años. En el neto, nuestro precio objetivo 2012 cambia realmente poco, de P$26.0 a P$25.0, y con lo cual nuestra recomendación de Compra permanece; los múltiplos implícitos en este objetivo son 6.0x VE/EBITDA, 10.0x P/U y 1.1 P/VL. Carlos Hermosillo Bernal carlos.hermosillo.bernal@banorte.com RECOMENDACIÓN (Ver contraportada) Emisora IPyC Precio Actual Precio Objetivo ‘11 Var % (Nominal) Diferencia vs IPyC 19.42 25.0 28.7% 14.0% OTROS INDICADORES Indicadores 52 semanas max/min Cap. de Mdo (US$ mn) Free Float FV/Ebitda (2011e) Apalancamiento actual Crec. Nom. Ebitda (%) ‘11e Margen EBITDA (%) ‘11e 35,290.15 40,500.00 14.8% 20/07/11 29.86 / 17.50 US$1,404m 30% 4.8x 0.8x 12.6% 27.0% ** Deuda Neta / Ebitda U12m SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund. Perspectiva del Sector Perspectiva Individual Mercado (Exportaciones) Estructura Financiera Valuación Bursatilidad Rentabilidad Otros Neutral Positivo Negativo Neutral Positivo Positivo Positivo Neutral DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC Estrategia En IPyC Condición 2.42% 0.66% MOMENTO (¿Cuándo?) Tendencia Urbi* IPyC Alza Baja www.ixe.com.mx www.banorte.com Sobreponderar Prom. Móvil 30 días 31 días Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Más Detalles A continuación presentamos los principales rubros de los resultados de Urbi, y su comparación frente a la expectativa que teníamos. Urbi – Resultados 3T11 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 3T11e 3T10 Var % 3T11e Var. % vs e Ventas 4,534 4,199 7.97% 4,563 -0.64% -3.92% Utilidad de Operación 877 876 0.15% 913 1,182 1,203 -1.77% 1,287 -8.14% 865 505 71.25% 580 49.14% Margen Operativo 19.35% 20.86% 20.01% Margen Ebitda 26.08% 28.66% 28.21% 0.885 0.517 0.594 Ebitda Utilidad Neta Márgenes UPA Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa Crecimiento en unidades, el mayor en la industria Urbi ha reportado un crecimiento de 15% a 10,028 viviendas tituladas en el trimestre, que seguramente marcará el nivel máximo reportado en este trimestre entre los constructores. No es un logro que se pueda minimizar aún cuando buena parte de él proviene de la integración de proyectos en ejecución (Socio Operador), más todavía cuando observamos que este crecimiento viene acompañado por un cambio en la mezcla de ventas que va de la mano de la tendencia de mercado: vivienda económica. Urbi—Indicadores Operativos UNIDADES TRIMESTRE VIS VMb VMa y R TOTAL PRECIOS (P$ 000s) VIS VMb VMa y R TOTAL INGRESOS (P$ mm) VIS VMb VMa y R Terrenos / Otros TOTAL EBITDA (P$ mm) Ajustada Margen BMV Margen Intereses capitalizados Fuente: Urbi, Banorte-Ixe. 2 3T10 6,932 1,542 219 8,693 3T10 $275.2 $656.1 $1,053.4 $362.4 3T10 $1,908.0 $1,011.7 $230.7 $1,048.7 $4,199.1 3T10 $1,203.5 28.7% $946.0 22.5% $257.5 4T10 55.6% -49.9% -42.1% 9.9% -7.5% 4.1% 9.6% -21.0% 43.9% -47.8% -36.5% 15.7% 12.2% 9.5% 23.3% 7,796 1,705 378 9,879 4T10 $345.5 $698.5 $1,324.6 $443.9 4T10 $2,693.2 $1,190.9 $500.7 $598.8 $4,983.6 4T10 $1,334.1 26.8% $1,083.1 21.7% $251.0 1T11 67.7% -66.2% 34.0% -1.0% 22.6% 18.3% 34.1% -3.0% 105.6% -60.0% 79.7% 4.2% -12.4% -18.8% 32.5% 5,817 988 169 6,974 1T11 $279.4 $624.7 $1,261.5 $352.1 1T11 $1,625.0 $617.2 $213.2 $377.4 $2,832.8 1T11 $757.7 26.7% $578.9 20.4% $178.8 2T11 15.4% -3.1% -48.5% 9.2% 7.8% -1.0% 11.4% -3.1% 24.4% -4.1% -42.6% 287.1% 17.1% 11.7% 12.8% 8.4% 7,333 1,219 380 8,932 2T11 $278.8 $612.0 $1,330.3 $369.0 2T11 $2,044.7 $746.0 $505.5 $573.0 $3,869.2 2T11 $1,034.4 26.7% $785.8 20.3% $248.6 3T11 5.2% 5.8% -3.1% 4.9% 0.9% -0.2% 16.8% 2.1% 6.1% 5.6% 13.2% 112.2% 15.5% 14.4% 12.3% 21.4% 8,605 1,165 258 10,028 3T11 $302.8 $625.2 $1,355.0 $367.3 3T11 $2,605.2 $728.3 $349.6 $850.6 $4,533.7 3T11 $1,182.2 26.1% $906.4 20.0% $275.8 24.1% -24.4% 17.8% 15.4% 10.0% -4.7% 28.6% 1.3% 36.5% -28.0% 51.5% -18.9% 8.0% -1.8% -4.2% 7.1% Análisis y Estrategia Resultados 3T11 URBI 2010 3 2011 2 2011 3 3-11/3-10 3-11/2-11 Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Margen Bruto Gastos de Operación Utilidad Operativa Margen Operativo EBITDA Margen EBITDA 4,199,115 3,012,597 28.3% 310,468 876,050 20.9% 1,203,489 28.7% 16% 18% 3,869,271 2,781,090 28.1% 337,625 750,556 19.4% 1,034,385 26.7% 16% 15% Costo Financiero Intereses Pagados Intereses Ganados Utilidad Cambiaria Otros Gastos Financieros Otros Productos Financieros Otros ingresos -153,706 78,078 22,236 -29,826 64,347 0 1,170 176% 7% 93% -424% n.m. n.m. -84% 233,512 83,424 153,201 -33,285 0 200,304 286 -2345% 12% 313% -213% -100% n.m. 27% Utilidad antes de impuestos Impuesto Pagado Impuesto Diferido 723,514 7,670 211,029 -6% -94% 100% 984,354 823,328 -518,896 59% n.m. -378% 1,302,513 666,084 -232,883 80.0% n.m. n.m. 32% -19% -55% Utilidad Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto 504,815 0 504,815 12.0% -5% n.m. -5% 679,922 21,281 658,641 17.0% 57% n.m. 52% 869,312 4,802 864,510 19.1% 72.2% n.m. 71.3% 28% -77% 31% Activo Total Activo Circulante Disponible Cuentas por Cobrar (clientes) Otras Cuentas por Cobrar Inventarios Pasivo Total Pasivo Circulante Pasivo largo Plazo Otros Pasivos LP Capital Consolidado Minoritario Mayoritario 34,049,682 33,181,431 5,657,970 3,637,611 2,763,449 21,122,401 19,512,550 5,796,230 8,428,943 5,287,377 14,537,132 0 14,537,132 17% 19% 90% 623% 168% -10% 22% -33% 126% 46% 10% n.m. 10% 40,532,001 39,231,930 7,607,428 6,640,357 2,754,965 22,229,180 24,176,901 14,361,422 6,238,762 3,576,717 16,355,100 679,859 15,675,241 24% 24% 55% 400% 7% -1% 31% 120% -10% -27% 15% n.m. 11% 42,807,496 40,984,012 6,931,281 7,080,569 2,947,850 23,859,874 25,059,591 15,558,488 7,016,221 2,484,882 17,747,905 740,360 17,007,545 26% 24% 23% 95% 7% 13% 28% 168% -17% -53% 22% n.m. 17% 6% 4% -9% 7% 7% 7% 4% 8% 12% -31% 9% 9% 8% Pasivo con Costo Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta 10,092,546 1,663,603 8,428,943 4,434,576 25% 12,460,644 -62% 6,221,882 126% 6,238,762 -13% 4,853,216 38% 14,046,425 200% 7,030,204 -10% 7,016,221 18% 7,115,144 39% n.m. -17% 60% 13% 13% 12% 47% 17% 8% 12% 8% 19% 14% 4,533,643 3,264,225 28.0% 392,030 877,388 19.4% 1,182,206 26.1% 8.0% 8.4% 26.3% 0.2% -1.8% 424,180 n.m. -57,425 n.m. 112,192 n.m. 25,489 n.m. 0 -100.0% 222,769 n.m. 945 -19.2% 17% 17% -0.3% 16% 17% -1.5% 14% -2.6% 82% n.m. -27% n.m. n.m. 11% n.m. Balance Fuente: URBI, BMV, Banorte-Ixe 3 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Certificación de los Analistas. Nosotros, René Gerardo Pimentel Ibarrola, Delia María Paredes Mier, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Luciana Gallardo Lomelí, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte. 4 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Directorio de Análisis Director General de Desarrollo de Negocio y Análisis pimentelr@ixe.com.mx Delia Paredes Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com (55) 5268 - 1694 Katia Goya Subdirector Economía Internacional katia.goya@banorte.com (55) 1670 - 1821 Alejandro Padilla Subdirector Estrategia Gubernamental alejandro.padilla@banorte.com (55) 1103 - 4043 Dolores Palacios Subdirector de Gestión dolores.palacios.n@banorte.com (55) 5268 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional alejandro.cervantes@banorte.com (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional julia.baca.negrete@banorte.com (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional livia.honsel@banorte.com (55) 1670 - 1883 Miguel Calvo Gerente de Análisis (Edición) miguel.calvo@banorte.com (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista francisco.rivero@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) lourdes.calvo@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia raquel.vazquez@banorte.com (55) 1670 - 2967 Carlos Hermosillo Subdirector—Cemento / Vivienda carlos.hermosillo.bernal@banorte.com (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector—Telecomunicaciones / Medios mjimenezza@ixe.com.mx (55) 5004 - 1275 Astianax Cuanalo Subdirector Sistemas acuanalo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9967 Marisol Huerta Alimentos / Bebidas marisol.huerta.mondragon@banorte.com (55) 5268 - 9927 Rodrigo Heredia Siderúrgico / Minero rheredia@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48029 Raquel Moscoso Comercio / Químico rmoscoso@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48028 Idalia Yanira Céspedes Construcción icespedes@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48227 José Itzamna Espitia Aeropuertos jespitia@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48066 Daniel Sánchez Edición Bursátil dsanchezur@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48374 René Pimentel Ibarrola (55) 5268 - 9004 Análisis Económico Análisis Bursátil Análisis Deuda Corporativa Miguel Angel Aguayo Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa maguayo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9804 Tania Abdul Massih Analista Deuda Corporativa tabdulmassih@ixe.com.mx (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Analista Deuda Corporativa hgomez01@ixe.com.mx (55) 5004 - 1340 Héctor Gustavo Castañeda Analista Deuda Corporativa hcastaneda@ixe.com.mx (55) 5268 - 9937 Luciana Gallardo Lomelí Analista Deuda Corporativa luciana.gallardo@ixe.com.mx (55) 5268 – 9931 Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista marcos.ramirez@banorte.com (55) 5268 - 1659 Enrique Castillo Director General Banca Mayorista ecastillo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9902 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial lpietrini@ixe.com.mx (55) 5004 - 1453 Patricio Rodríguez Director General Banca Privada y Gestión de Activos prodriguez@ixe.com.mx (55) 5268 - 9987 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas armando.rodal@banorte.com (81) 8319 - 6895 Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional vroldan@ixe.com.mx (55) 5004 - 1454 Carlos Martínez Director General Banca de Gobierno carlos.martinez@banorte.com (55) 5268 - 1683 Banca Mayorista 5
