REPORTE TRIMESTRAL Alfonso Salazar Herrera (55) 5268 - 1690 alfonso.salazar@banorte.com 2T09 Consorcio Ara (ARA) VENTA La mejora fue limitada Aunque observamos una mejora en ingresos respecto al 1T09, los resultados fueron aún débiles. Riesgo: Alto Precio Actual: Ps6.10 Disminuye el margen bruto y se incrementan las cuentas por cobrar. Precio Objetivo 2009: Actualizamos nuestro precio objetivo 2009 para Ara de Ps4.50 a Ps6.50. Sin embargo, el rally reciente de la acción nos lleva a mantener nuestra recomendación en VENTA. Rendimiento Esperado: El reporte mostró pocos avances respecto a los débiles resultados obtenidos durante el 1T09, destacando el crecimiento de volúmenes desde 3,433 a 4,334 unidades. Ara logró un mejor desempeño en los sectores económicos (vivienda progresiva e interés social), mientras que la vivienda media continuó afectada. Las ventas en el sector residencial fueron sorpresivamente mejores a lo esperado. Los márgenes brutos de todos los segmentos disminuyeron respecto a los observados en el 1T09, lo que señala que Ara requiere mayores economías de escala para compensar el aumento en los costos. Sin embargo, la reducción en los gastos operativos fue mayor a la anticipada, lo que tuvo un impacto favorable en los resultados. La reserva de tierra disminuyó Ps213 millones a Ps4,860 millones en el trimestre. La caída en el ritmo operativo ha llevado a que el nivel de reservas sea suficiente para más de 7 años de ventas a futuro, lo que nos parece excesivo y afectará la rentabilidad. Otra sorpresa negativa del trimestre fueron los días de cuentas por cobrar, que se triplicaron al pasar de 9 a 27. Ps6.50 Dividendo: Ps0.00 6.6% Máximo 12 meses: Ps8.60 Mínimo 12 meses: Ps3.05 Desempeño de la Acción 9.40 30,627 8.35 27,206 7.30 23,785 6.25 20,364 5.20 16,943 4.15 13,522 3.10 10,101 J-08 S-08 O-08 D-08 F-09 A-09 M-09 J-09 ARA* IBMV Datos Básicos de la Acción ARA* Clave de pizarra Valor de mercado Ps7,991 Acciones en circulación 1,310M % entre el público 64.0% Ara confía en mejorar los resultados operativos en la segunda mitad del año. Al observar la debilidad al 2T09 creemos que la compañía estará por debajo de la guía de crecimiento de 10% que espera para 2009. Volumen acciones 3.28M Ajustamos nuestro precio objetivo de Ara a Ps6.50 desde Ps4.50 al disminuir el descuento esperado para la acción respecto a su valor teórico. Sin embargo, el reciente rally en el precio de Ara nos lleva a considerar que el rendimiento potencial es reducido para el alto riesgo operativo. Al precio actual de Ara reiteramos VENTA. ROE Indicadores Clave 12.7% Rendimiento Dividendo Deuda Neta / Capital 0.0% 14.6% Deuda Neta / EBITDA 0.7x EBITDA / Intereses 8.4x Evolución Trimestral Ventas EBITDA M. EBITDA U. Neta UPA 2T09 Banorte Estimado Cons. Est. 1,732 1,780 1,708 2,107 -17.8% -2.7% 1.4% 301 315 302 367 -18.0% -4.4% -0.3% 17.4% 17.7% 17.7% 17.4% 0.0 -0.3 -0.3 198 180 187 237 -16.7% 9.8% 5.7% 0.15 0.14 0.14 0.18 -16.6% 9.9% 5.8% 2T08 Var A/A Var. vs. Est. Var. vs. Cons. 23 de Julio de 2009 ANALISIS FUNDAMENTAL Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elab oración del presente informe relativo a valores, instrumentos o inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista. Prohibida la reproducción total o parcial de este documento. Análisis Fundamental Reporte Trimestral Estimados 2007 2008 2009E 2010E Ventas 8,012 6,959 7,463 8,530 Utilidad Operativa 1,569 1,013 1,286 1,494 EBITDA 1,674 1,148 1,401 1,628 20.9 16.5 18.8 19.1 1,109 738 799 1,004 0.8 0.6 0.6 0.8 P/U (x) 7.2 10.8 10.0 8.0 VE/EBITDA (x) 4.7 8.1 6.5 5.3 P/VL (x) 1.1 1.0 0.9 0.9 (millones de ps.) Margen EBITDA (%) Utilidad Neta UPA (Ps) Múltiplos Valuación Obtenemos nuestro precio objetivo para Ara de Ps6.50 mediante un modelo de flujos descontados. Utilizamos una tasa libre de riesgo de 8.0%, una beta de 1.2x y un crecimiento de largo plazo de 2.0%. El precio teórico por acción de Ara al cierre de año es Ps8.11. A este precio le aplicamos un descuento de 20% debido a las condiciones de incertidumbre que prevalecen para el sector y al mayor riesgo operativo que observamos en Ara respecto a sus competidores. Durante los últimos dos años la empresa se ha visto afectada por problemas de licencias y permisos en el estado de México. La compañía ha logrado nuevos permisos y espera mejorar sus resultados en la segunda mitad del año, aunque a la fecha seguimos escépticos por el lento avance mostrado en este aspecto. Debido a que Ara decidió adelantar el uso de la nueva contabilidad, los múltiplos actuales no son comparables con su promedio histórico ni tampoco con los de otras empresas del sector. No obstante, con base en nuestro precio objetivo, las acciones de Ara estarían cotizando a un múltiplo VE/EBITDA adelantado de 5.7x, un múltiplo P/U de 10.5x y un múltiplo P/VL cercano a 1.0x. Utilizando proyecciones basadas en nuestro modelo, consideramos que el múltiplo VE/EBITDA adelantado de Ara podría revaluarse hasta 6.7x, que corresponde al valor teórico de equilibrio de largo plazo. Sin embargo, pensamos que una mayor revaluación en los múltiplos a la observada recientemente dependerá de que la compañía demuestre mejoras operativas considerables en los próximos trimestres, aún por encima de las esperadas. Jul-23-09 Pág - 2 - Análisis Fundamental Reporte Trimestral Resumen Financiero Datos de Balance Activo Jun 09 Mar 09 14,022 14,058 986 1,084 Pasivo Total 5,533 5,738 Deuda Total 2,227 2,368 Efectivo C. Mayoritario 8,451 8,283 C. Minoritario 38 37 Jul-23-09 Resultados Trimestrales Ventas 2T09 2T08 1,732 2,107 -17.8% EBITDA 301 367 -18.0% Utilidad Operativa 257 330 -22.1% Utilidad Neta 198 237 -16.7% Margen EBITDA (%) 17.4% 17.4% Margen Operativo (%) 14.9% 15.7% Margen Neto (%) 11.4% 11.3% Pág - 3 - Análisis Fundamental Reporte Trimestral Certificación de los Analistas. Nosotros, Pablo Duarte de León, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y Rogelio Urrutia Camacho certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: SARE. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y volatilidad de los mercados de capitales: Riesgo Bajo Medio Alto COMPRA >13.5% >16.5% >19.5% MANTENER <13.5% > 9.0% < 16.5% > 11% < 19.5% > 13% VENTA <9.0% <11% <13% Rendimiento Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción, 3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni utilizado, ni reproducido total o parcialmente. Jul-23-09 Pág - 4 -