Crisis de hipotecas de alto riesgo: más transparencia

... opinión
Crisis de hipotecas de
alto riesgo: más
transparencia
José M" Serrano-Pubul, CFA®. director general de
Yesficom. Finanzas y Comunicación yesrocom@yesrocom.com
Durante las décadas de los ochenta y noventa se han dado numerosos períodos de
inestabilidad y crisis financieras caracterizadas por aumento de riesgo de crédito, falta de
liquidez y volatilidad en los precios de los activos financieros. En muchos los casos se
observa inflación de determinados activos junto a excesos especulativos, malas prácticas
financieras y debilidad en los sistemas de medición y control de riesgos
n los ochenta estalló una crisis de deuda externa y el lunes 19 de octubre de
1987 el mercado de acciones en Hong
Kong cayó precipitadamente, extendiéndose
por Europa y EEUU. A final de mes las caídas
iban del 22 al 46 por ciento. Luego, en 1990,
pinchó el mercado inmobiliario en Japón -a lo
que siguió una crisis bancaria y estancamiento
que se han prolongado hasta nuestros días-o A
fines de 1994 la deuda externa de México entró
en crisis, el peso fue devaluado y estalló una
crisis bancaria durante la segunda mitad de la
década. La inestabilidad alcanzó a la economía
argentina y a su régimen de convertibilidad,
con una grave crisis bancaria y fuerte recesión.
Más tarde llegó la crisis Asiática en julio de
1997, con devaluación del baht tailandés y de·
rrumbe de su bolsa, lo que repercutió sobre la
econr·mía mundial. En agosto de 1998 el gobierno ruso devaluó el rublo y declaró unilateralmente moratoria de las deudas con acreedores exteriores y de parte de la deuda pública en
rublos. Ese mismo año quebró el fondo de inversión libre norteamericano Long Term Capital
Management, con niveles de apalancamiento
de treinta veces su capital y pérdídas de 4.600
millones de dólares en menos de cuatro meses
con apuestas fallidas sobre renta fija, lo que
motivó su rescate por parte de la Reserva Federal.
Entonces ya se estaba larvando lo que se
E
conocería como burbuja especulativa tecnológíca, de 1995 a 2001, un periodo de rápidas su·
bídas al calor de sectores relacionados con Internet. Se caracterizó por la creación de numerosas empresas, muchas de las cuales sucumbieron rápidamente. La especulación y abundante capital habían fomentado un entorno
donde muchos inversores querían participar de
precios cada vez más elevados. Sin embargo
los modelos de negocio carecían de solidez, al
igual que los análisis y las valoraciones. Empresas, bancos de inversión, analistas y canta·
bies habian promovido la burbuja. Worldcom y
Enron quebraron con prácticas contables fraudulentas. Los grandes bancos de inversión pagaron multas millonarias y Arthur Andersen
acabó desapareciendo. Su explosión condujo a
un periodo de recesión mundial en las economías desarrolladas.
Actualmente nos enfrentamos con una nue·
va crisis, originada en los impagos de hipotecas subprime -baja calidad y alto riesgo- en
EEUU. Se da la circunstancia de que el precio
de la vivienda había estado subiendo desde hacia diez a15 años en EEUU, Inglaterra y otros
países. Las hipotecas de alto riesgo en EEUU
permiten acceso a vivienda a familias que no
cumplen los requisitos habituales. Así y al calor
de bajos tipos de interés a los empaquetadores
de crédito tradicionales como Fannie Mae,
Freddie Mac y FHA (Federal Housing Adminis-
Cambio Flrlafldero • octlbre 2008 •
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"Worldcom y Enron quebraron con prácticas contables fraudulentas. Los grandes bancos de inversión pagaron multas millonarias y
Arthur Andersen acabó desapareciendo"
tration) se unieron bancos de inversión como
Bear Stearns y Merrill Lynch. De esta manera el
volumen de hipotecas de alto riesgo llegó a crecer hasta 640.000 millones de dólares desde
150.000 millones en 2000, llegando a representar el 12,7 por ciento de la totalidad del mercado vivo de hipotecas residenciales del país.
Esta deuda empaquetada en tramos de diferente calificación crediticia fue vendida a bancos e intermediarios financieros que a su vez la
hicieron formar parte de
estructuras de crédito finalmente compradas por
otras instituciones e inversores
particulares.
Su elevada demanda redujo los diferenciales de
tipos de interés exigidos.
De hecho el mercado de
deuda respaldada por activos -que incluye hipotecas, créditos para compra
de vehículos, tarjetas de
crédito y otros- llegó a ser
de 1,5 billones de dólares
en Junio de 2007.
Entre los compradores
de tramos de estos productos estructurados con
baja calificación crediticia
se encontraban varios
fondos de inversión libre
del banco de inversión
Bear Stearns & Co., que
habían pedido prestado a
otros bancos comerciales
y de inversión sobre la
base de valoraciones hipotéticas. Cuando debido
a impago de hípotecas
• ti' S • octubre 2008 •
surgió el valor real Merrill Lynch reevaluó la
metodología. El resto de la industría se fijó en
los riesgos y pidió más colateral, apareciendo
los riesgos de contraparte en el sistema. Incluso grandes compradores de estos instrumentos
se encontraban en Asia.
Según Sridhar Bearelly, director general de
ZAIS Group London (The Subprime Crisis: How
Did We Get Here? Where Are We Going?,
©200S, CFA Institute; SEP 200S) se ha demos-
Cambio F".nanciero
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Ref: registro EAFI Serrano-Pubul
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,.. opinión
trado que se trataba de un modelo con fallos.
Para Bearelly la calificación crediticia de las
agencias se basa en datos históricos que no
son necesariamente aplicables a nuevos instrumentos mientras que los inversores creian que
las calificaciones no cambiarían, cuando realmente representan estimaciones a largo plazo
de probabilidades de impago o pérdida. Además los bancos habian proporcionado dinero
basándose en las calificaciones crediticias en
lugar de su propio análisis. "Al final los prestamistas y deudores no se conocian", sentencia
Bearelly.
De ahi las dificultades. Prestamistas especializados como New Century Financial, la tercera mayor entidad en esta clase, dejó de cotizar en Nueva York, pidió protección por quiebra
y cerró su unidad de créditos, vendiendo la mayor parte de sus activos.
Tocaba vender activos
y capitalizar balances.
Ante la falta de confianza
entre las instituciones
bancarias la Reserva Federal tuvo que actuar como prestamista de último
recurso y adoptar medias
adicionales como la admisión de activos crediticios
de máxima calidad de los
bancos de inversión para
obtener acceso a la ventana de descuento, la
asunción de ésta de riesgo por valor de 30,000 millones de dólares en activos de Bear Sterns y la
disposición del gobierno
ha actuar como garante
último y posteriormente
interventor de los entes
hipotecarios Mae, Freddie
Mac y Federal Home Loan
Board. Los bancos reflejaron sus valores a la baja
en los balances y aumen-
taron su capital con la esperanza de que los
mercados se estabilizasen, pero no fueron capaces de vender sus activos dañados. Asi llegó
la quiebra del banco de inversión Lehman Brot·
hers y la adquisición por parte del Tesoro del 80
por ciento de la multinacional aseguradora AIG
-contraparte en un buen número de contratos
de aseguramiento de riesgos de impago en
emisiones de deuda-o
Ahora, según Jeff Diermeier, presidente de
CFA Institute, la pregunta clave es "qué tienen
que hacer los reguladores de los mercados, los
bancos centrales y los profesionales de la in·
versión para asegurar que los excesos financieros que han llevado a esta situación no aumenten hasta minar la confianza del inversor
los próximos años".
De hecho en una encuesta que se acaba de
"Se da la circunstancia de que el precio de la vivienda había estado subiendo
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vehículo de inversión es apropiado para un
cliente determinado. Sin esta perspectiva ética
diaria se obliga al regulador a un continuo juego de persecución".
Al mismo tiempo se da la circunstancia de
que 11 por ciento de 1.956 miembros de CFA
Instilute da constancia de que alguna
agencia de calificación crediticia
ha llegado a cambiar su evaluación ante la presión de
un inversor, emisor o intermediario. Algunos
observan el conflicto
de intereses debido
a que las agencias
no son pagadas por
105 inversores sino
por 105 propios emisores de titulos de deuda.
Según James Allen, CFA,
director de CFA Institute Centre
Capital Markets Policy Group "las agencias de
calificación crediticia tienen que pasar a la acción para gestionar o eliminar conflictos de interés y mejorar sus prácticas, más allá de lo
propuesto por la SEC y otros reguladores globales.
Efectivamente para Deven Sharma, presidente de la agencia de calificación crediticia
Standard & Poor's (CFA Magazinel Sep-Oct
2008) "las dificultades recíentes sugieren que
varios partícipes del mercado han podido utilizar las calificaciones crediticias para propósitos para los que no fueron diseñadas ... necesi·
tamos mejorar la formación sobre lo que realmente significan y... refinar los criterios para incluir (el factor) la estabilidad ... muchas estructuras de crédito pueden incorporar una elevada
inestabilidad ... aun cuando a largo plazo su calificación crediticia sea comparable con otros
sectores, incluyendo deuda corporativa de elevada calidad. Una mayor transparencia (respecto a nuestras premisas) proporcionará a los
inversores la confianza en el crédito con los correspondientes beneficios para el mercado".
Además un 55 por ciento de 1,070 miembros
desde hacía díez a 15 años en EE. UU.. Inglaterra y otros países"
• n· 5 • octUbre 2008 • C8m1:*) Flnancieto
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En una encuesta que acaba de realizar CFA Institute en todo el mundo, el
39% de 4.650 miembros consideran que el plan de rescate conocido como
"plan Pausan" es razonable y necesario"
de CFA lnstitute está de acuerdo con que las
agencias deben adoptar un estándar internacional y formar un organismo de autorregulació n mundial con capacidad para sancionar.
Un 47 por ciento está a favor de cambiar la calificación de productos estructurados respaldados por activos hipotecarios, muy diferentes la
deuda o bonos tradicionales, dado que su pago
depende de miles de individuos que están representados mediante una distribución estadística. Se trata de un análisis diferente que requiere una calificación diferente, lo que puede
facilitar que los intermediarios financieros e inversores evalúen y cuantifiquen adecuadamente la
exposición a estos productos en sus carteras.
Asl, Sridhar Bearelly
considera que "los inversores deben hacer preguntas, desafiar las suposiciones y evitar depender
de calificaciones externas". Además estima conveniente que los inversores sean conscientes de
que el apalanca miento en
las inversiones es arriesgado cuando los bancos
están reduciendo sus niveles de endeudamiento.
Deben estar preparados
para absorber la volatilidad de los precios: "el entorno actual y el futuro de
los mercados se caracterizará por la alta volatilidad
pero también ofrecerá
oportunidades atractivas
para la inversión".
De hecho es posible
observar como la volalili-
dad del indice lbex 35 también aumenta en situaciones de crisis -cuando caen las valoraciones (1994; 2000-2002; 2007-2008)- Y disminuye con la subida de las cotizaciones (20032006). Parecidos riesgos y parecidas oportunidades. Su correlación con los mercados de acciones de EEUU y sobre todo con Inglaterra ha
ido aumentando con el tiempo, si bien aún varía de forma diferente respecto a EEUU, lo que
implica que ese mercado puede proporcionar
oportunidades de diversificación y de mejora de
la relación rentabilidad/riesgo.
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Cambio Flnenclero • octubre 2008 • n" 5 •
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