La Política Monetaria ante la Incertidumbre Jornadas Monetarias y

La Política Monetaria ante la Incertidumbre
Reconquista 266-274
(C1003ABF) Buenos Aires
República Argentina
La Política Monetaria ante la Incertidumbre
Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA / Anales 2007
ISBN xxxxxxxxxxxxxxxx
Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA
Anales 2007
La Política Monetaria
ante la Incertidumbre
Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA
Anales 2007
Presidente
Martín REDRADO
Vicepresidente
Miguel PESCE
Superintendente de Entidades Financieras y Cambiarias
Waldo FARÍAS
Vicesuperintendente de Entidades Financieras y Cambiarias
Zenón BIAGOSCH
Directores
Zenón BIAGOSCH
Arnaldo BOCCO
Gabriela CIGANOTTO
Waldo FARÍAS
Arturo O´CONNELL
Carlos PÉREZ
Carlos SÁNCHEZ
Gerente General
Hernán LACUNZA
Subgerente General de Investigaciones Económicas
Jorge CARRERA
Publicación editada por:
Subgerencia General de Investigaciones Económicas, BCRA
La política monetaria ante la incertidumbre: Jornadas monetarias y bancarias
del BCRA: anales 2007 / compilado por Jorge Carrera. - 1a ed. - Buenos Aires:
Banco Central de la República Argentina, 2008.
352 p. ; 23x17 cm.
ISBN 978-987-23532-7-8
1. Economía. I. Carrera, Jorge, comp.
CDD 330
La política monetaria ante la incertidumbre
Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA. Anales 2007
1ª edición
ISBN 978-987-23532-7-8
© Banco Central de la República Argentina, 2008
Compilador
Jorge Carrera
Banco Central de la República Argentina
Reconquista 266 / Edificio Central Piso 8, Oficina 802
(C1003ABF) Ciudad Autónoma de Buenos Aires / Argentina
Tel.: (+5411) 4348-3582/ 3814 Fax: (+5411) 4348-3794
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Fecha de publicación: agosto de 2008
Queda hecho el depósito que establece la Ley 11.723.
Diseño editorial | Área de Imagen y Diseño, Gerencia Principal de Comunicaciones
y Relaciones Institucionales
Diagramación de tapa | Comunicacionuno
Diagramación del interior | Karin Bremer
Foto de tapa | Ana Laura Jannelli
Impreso en Ediciones Gráficas Especiales.
Ciudad Autónoma de Buenos Aires, agosto de 2008.
Tirada de 2000 ejemplares.
Las opiniones vertidas en este trabajo son exclusiva responsabilidad de los autores y no
necesariamente se corresponden con las del BCRA.
No se permite la reproducción parcial o total, el almacenamiento, el alquiler, la transmisión
o la transformación de este libro, en cualquier forma o por cualquier medio, sea electrónico
o mecánico, mediante fotocopias, digitalización u otros métodos, sin el permiso previo
y escrito del editor. Su infracción está penada por las leyes 11.723 y 25.446.
Contenidos
9
Introducción
31
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Desafíos en los Mercados Financieros Mundiales
Discurso de Apertura
Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina
43
45
I. Política Monetaria y Nuevos Instrumentos Financieros
Mario Draghi | Presidente, Banco de Italia y Presidente, Foro de
Estabilidad Financiera
57
59
64
84
II. La Creciente Influencia de los Países Emergentes
Sergey Ignatiev | Presidente, Banco Central de Rusia
Yaga Venugopa Reddy | Presidente, Banco de la Reserva de India
Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina
91
93
100
114
III. Las Fuerzas Subyacentes en la Economía Global
Nout Wellink | Presidente, Banco de Holanda
Erkki Liikanen | Presidente, Banco de Finlandia
José Viñals | Subgobernador, Banco de España
121
123
IV. Riesgos Financieros: la Visión del BIS
Malcolm Knight | Director General, Banco de Pagos Internacionales (BIS)
133
135
V. Flujos de Capital, Estabilidad Financiera y Política Monetaria
Joseph Stiglitz | Profesor, Universidad de Columbia
147
149
161
VI. Incertidumbre y Política Monetaria: Teoría y Práctica
Joseph Tracy | Economista Jefe, Reserva Federal de Nueva York
Daniel Heymann | Economista Jefe, Comisión Económica para América
Latina y el Caribe (CEPAL)
Hernán Lacunza | Subgerente General de Investigaciones Económicas,
Banco Central de la República Argentina
176
185
Dilemas de los Bancos Centrales: la Relación entre Política
Monetaria, Estabilidad Financiera y Crecimiento Económico
187
189
VII. Régimen Monetario: Alternativas para los Países Emergentes
Mario Blejer | Director, Centro de Estudios de Banca Central, Banco de
Inglaterra
Eduardo Curia | Presidente, Centro de Análisis Social y Económico
Vittorio Corbo | Presidente, Banco Central de Chile
193
203
223
225
232
VIII. Modificando las Perspectivas Doctrinarias en Banca Central
Ronald McKinnon | Profesor, Universidad de Stanford
Willem Buiter | Profesor, Instituto Europeo y London School of Economics
and Political Science
261
263
269
IX. Los Agregados Monetarios en un Marco Incierto
Otmar Issing | Ex Miembro de Directorio, Banco Central Europeo
Eduardo Levy Yeyati | Director, Centro de Investigaciones en Finanzas
de la Universidad Torcuato Di Tella
Ramiro Blazquez |Universidad Torcuato Di Tella
281
283
294
303
X. Trade-offs entre Estabilidad Monetaria y Estabilidad Financiera
Joshua Aizenman | Profesor, Universidad de California - Santa Cruz y
NBER
Axel Leijonhufvud | Profesor, Universidad de Trento y UCLA
Anne Sibert | Profesora, Universidad de Londres y CEPR
325
327
XI. Desafíos Futuros para la Política Monetaria
Andrew Crockett | Presidente, JPMorgan Chase International
341
343
Discurso de Clausura
Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina
Introducción
Celebrando su 72º, el Banco Central de la República Argentina convocó a banqueros centrales, académicos y analistas económicos a discutir acerca de los
desafíos que enfrenta la política monetaria bajo incertidumbre, un tema que
ha adquirido creciente interés en los últimos años.
En su discurso de apertura, el presidente del BCRA, Martín Redrado, remarcó que la incertidumbre es inherente al proceso de decisión de la política
monetaria, en la medida en que se reconocen los límites de nuestro propio conocimiento acerca de los mecanismos que gobiernan la dinámica tanto de las
economías domésticas como de la economía global. También puntualizó que
las fuentes de incertidumbre se han ampliado en los años recientes como consecuencia de los rápidos cambios que ha experimentado la economía global
debido principalmente a las innovaciones financieras.
Resaltó que en las economías emergentes, cuyas instituciones está aún en un
proceso de construcción, los desafíos que plantea el actual contexto internacional son aún mayores que para las economías industrializadas, debido al
limitado poder de los instrumentos de política con que cuentan para hacer frente a shocks externos de magnitud muchas veces inesperada.
Refiriéndose al contexto internacional, de enorme liquidez, resaltó que refleja
un exceso de ahorro con relación a la demanda de capital, y plantea oportunidades pero también riesgos para las economías emergentes. La pérdida de
dinamismo de la economía norteamericana lleva asociada una expectativa de
depreciación del dólar que induce a los inversores a la búsqueda de activos denominados en otras monedas. Esto se refleja en un fuerte atractivo por activos de
economías en desarrollo y, consecuentemente, en menores spreads y mayores
posibilidades de financiamiento para las economías emergentes.
Latinoamérica en particular experimenta actualmente la expansión más vigorosa de los últimos treinta años, debido en gran medida a mayor disciplina fiscal, sustentabilidad externa y políticas monetarias y cambiarias más flexibles.
Las actuales condiciones financieras internacionales son para la región una gran
oportunidad pero también un desafío. La región es muy vulnerable a las fluctuaciones en los precios de las materias primas y a cambios abruptos en las
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condiciones financieras internacionales. Por otro lado, los sistemas financieros
son aún pequeños, los mercados de deuda en moneda local todavía son incipientes y los mercados secundarios no tienen suficiente liquidez.
En este contexto los países emergentes han adoptado políticas precautorias.
Algunos de ellos han puesto controles al ingreso de capital. Otros, como Chile
y México en cambio, acumulan recursos fiscales a través de las operaciones
con las empresas exportadoras estatales y la tesorería, o como Argentina, procuran reducir la volatilidad cambiaria acumulando reservas internacionales en
un momento en el que su situación patrimonial lo permite.
El primer panel de discusión analizó las implicancias del desarrollo de nuevos
instrumentos financieros sobre la política monetaria y estuvo a cargo de Mario
Draghi, presidente del Banco De Italia, quien resaltó que los desarrollos más
importantes en los mercados financieros en los años recientes están vinculados a los cambios que han operado en el negocio tradicional de los créditos bancarios, que se han transformado en su mayor proporción de activos ilíquidos
en cartera de los intermediarios financieros a activos más líquidos, con precio
de mercado y en cartera de inversores.
Resaltó que la aparición de nuevos instrumentos y mercados que permiten la
transferencia del riesgo crediticio, ha llevado a una persistente reducción de la
volatilidad y la prima de riesgo. Los shocks financieros parecen poder absorberse con mayor facilidad que antes, pero al mismo tiempo existe el riesgo de
que su alcance sea de mayor amplitud, afectando a varios mercados al mismo
tiempo.
También se refirió al impacto de las innovaciones en los mercados financieros
sobre la política monetaria. Las acciones de política monetaria tienen efectos
más rápidos sobre un amplio rango de rendimientos y precios de activos financieros. Al poder transferir el riesgo crediticio a otros participantes a través de
la titularización de los créditos, los efectos de la política monetaria sobre la
oferta de crédito son más limitados. Al mismo tiempo, la distribución cambiante del riesgo crediticio en la economía puede afectar la forma en la que
opera el mecanismo de transmisión, de maneras que aún no comprendemos
completamente. De ese modo, para evaluar los efectos de la política monetaria
sobre las condiciones crediticias y la estabilidad del sistema financiero, no es
suficiente examinar el estado del sistema bancario y su riesgo crediticio.
La respuesta del sistema financiero frente a shocks de gran magnitud en este
nuevo entorno aún no ha sido probada completamente. A pesar de que el riesgo crediticio estará menos concentrado en los bancos, los riesgos financieros
que están siendo creados por el sistema en realidad pueden ser mayores. No se
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puede descartar que valuaciones erradas de los riesgos crediticios puedan derivar en ajustes abruptos que afecten a la estabilidad financiera. Es demasiado
pronto para decir si los cambios en los mercados financieros han determinado
el final de los “ciclos crediticios”.
El siguiente panel se focalizó en la creciente importancia de las economías emergentes en la economía global y sus implicancias para la política monetaria.
Sergei Ignatiev, presidente del Banco Central de Rusia, se refirió a los desarrollos macroeconómicos recientes en Rusia, enfatizando la importancia de desarrollar políticas prudenciales para proteger a las economías emergentes de shocks
externos tanto financieros como reales. Destacó el caso de Rusia, que es una
economía cuyo desempeño macroeconómico depende crucialmente del precio del petróleo. Es por ello que en 2004 se creó el Fondo de Estabilización,
destinado a proveer un nivel sustancial de respaldo para los gastos del presupuesto federal en caso de una abrupta caída del precio del petróleo en el mercado internacional.
Puntualizó que Rusia aplica un régimen de flotación administrada. El Banco
Central busca lograr dos objetivos con su política monetaria: reducir gradualmente la inflación y evitar la abrupta apreciación del rublo, para no perjudicar
las condiciones de crecimiento económico. Destacó que las autoridades del Banco Central reconocen que sólo pueden ejercer influencia temporaria en el tipo
de cambio y que en ese sentido las metas fijadas son, en principio, contradictorias. También remarcó que el Banco Central de Rusia tiende gradualmente a
focalizarse en el logro de una meta de inflación y reduce su responsabilidad en
la prevención de un aumento abrupto en el tipo de cambio.
Yagga Venugopa Reddy, Gobernador del Banco de la Reserva de India destacó que en los años recientes las economías emergentes han adquirido una
importancia crucial para la dinámica de la oferta y demanda de petróleo y
alimentos, además de servicios y productos manufacturados, dejando de ser
receptores pasivos para convertirse en participantes activos de la economía
global. Algunas de ellas se están convirtiendo en núcleos centrales de la actividad económica regional con poblaciones considerables, grandes bases de
recursos y mercados gigantescos.
Puntualizó que si bien la adopción de sólidas políticas macro y las reformas
estructurales y también factores globales como los precios favorables de los productos primarios colaboraron con un crecimiento sostenido, existen preocupaciones respecto de su sustentabilidad.
Enfatizó que existe el riesgo de un ajuste abrupto y desordenado de los desequilibrios en los flujos globales. Los mayores riesgos provienen del comporta-
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miento en el precio del petróleo, de los desarrollos adversos en el mercado hipotecario de EE.UU., de grandes posiciones apalancadas en los mercados financieros y el posible surgimiento de presiones inflacionarias. Remarcó que la exposición de los mercados emergentes a los activos financieros de riesgo en los
mercados maduros se ha incrementado y en ese sentido los impactos de un shock
adverso para las economías emergentes pueden ser importantes.
Finalmente se refirió a la suba reciente de los precios de los productos agrícolas, que en su opinión podría inducir el comienzo de un alza estructural de los
precios. Señaló que el tema plantea dilemas para la política monetaria.
En el mismo panel, Martín Redrado se refirió a los desafíos que plantea el mayor
peso de las economías emergentes en la economía global. Destacó que el nuevo patrón que siguen los capitales cambió el entorno en el que se desenvuelve
la política monetaria en el mundo desarrollado, de modo que los movimientos
en las tasas de interés de largo plazo no siempre estén relacionadas con el sesgo de la política monetaria.
Señaló que la globalización ha afectado el manejo de la política monetaria a
través de cambios en los factores que inciden sobre la inflación doméstica. En
los últimos años el impacto sobre la inflación de la presión a la baja en los precios de los bienes manufacturados y el efecto del aumento de precios de los commodities ha sido creciente. La importancia creciente de los países emergentes
en la economía global a llevado a que el diseño de la política económica deba
prestar atención también a lo que ocurre en los países emergentes.
Destacó que los efectos de estos cambios sobre la economía mundial no son
claros aún. La mayor participación de los emergentes en la economía mundial
amplía la base de inversores para un determinado activo financiero, generando
mayores posibilidades de diversificación, contribuyendo de ese modo a aumentar la estabilidad. Por otro lado, aparecen nuevas fuentes de volatilidad financiera, ya que parte de las exportaciones de capitales de los países emergentes está
asociada a los ingresos generados por sus exportaciones de commodities, lo cual
torna a los movimientos de capitales más dependientes de factores reales.
Puntualizó que la mayor importancia relativa de los países emergentes lleva
necesariamente a un mayor interés por la “calidad” de las políticas macro que
aplican. En los últimos años los países emergentes han profundizado su grado
de disciplina macroeconómica y se encuentran mejor preparados que en la década pasada para enfrentar shocks. También ha adoptado políticas prudenciales,
como es el caso de la acumulación de reservas, que ha llevado a un crecimiento explosivo a nivel global de las reservas internacionales, principalmente motorizado por las economías emergentes. Esta acumulación ha tenido lugar bajo
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distintos tipos de régimen cambiario y monetario y parece ser una estrategia
razonable para reducir la exposición a shocks externos de los países en desarrollo donde la profundidad financiera es reducida, la inestabilidad contractual frecuente y el acceso al financiamiento contingente a la ocurrencia de crisis sistémicas. Los países también utilizan las reservas internacionales para evitar
una excesiva volatilidad en el tipo de cambio. Esto pone en evidencia que algunos países en desarrollo que se declaran oficialmente como flotadores, se comportan en los hechos de otra manera.
Finalmente resaltó que el mayor desafío actual para América Latina consiste
en aprovechar esta fase favorable fortaleciendo los pilares del “nuevo paradigma económico regional”: solvencia fiscal, prudencia monetaria, política comercial exportadora, reducción del endeudamiento externo neto y profundidad
financiera; pero sobre todo, desarrollar políticas que reduzcan la vulnerabilidad macroeconómica, de modo de alcanzar un crecimiento económico sostenido con inclusión social.
En el siguiente panel, cuyo foco fueron las fuerzas subyacentes que explican los
desarrollos que observamos actualmente en la economía global, Nout Wellink,
Presidente del Banco de Holanda se refirió a las implicancias del avance tecnológico para la macroeconomía en general y para la política monetaria en particular. Destacó que el crecimiento promedio de la productividad en los países
emergentes ha sido una fuente muy importante de prosperidad para las economías emergentes, si bien en América Latina el crecimiento de la productividad fue menor que en otros mercados emergentes.
Señaló que la política monetaria enfrenta el desafío de adaptarse al nuevo
ambiente y que se encuentra en una situación más ventajosa para hacerlo que
en el pasado, ya que tiene mayor grado de independencia. Además, la presión
a la baja sobre la inflación que ejercieron las importaciones de bajo costo de
países de ingresos bajos ha facilitado la tarea de los banqueros centrales en el
mundo occidental.
Puntualizó que una cuestión crucial para la política monetaria en el nuevo
contexto es que, en concordancia con una tasa tendencial de crecimiento de la
productividad permanentemente más alta, la tasa de interés real de equilibrio
debería también ser más alta. Dado que hay dificultades para estimar las variables anteriores, esta incertidumbre puede llevar a errores de política. Señaló
que es importante reconocer que lograr una “sintonía fina” del crecimiento
económico es un objetivo demasiado ambicioso en un mundo con retrasos
largos y variables en la transmisión monetaria, y que un foco claro en una
inflación baja y estable puede proteger a los bancos centrales contra la tentación del activismo.
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Finalmente remarcó que aún con una inflación baja y estable en los precios al
consumidor, la inflación de los precios de activos puede indicar desequilibrios
subyacentes, tales como una evaluación del riesgo excesivamente optimista
por parte de los participantes del mercado financiero que mantiene las tasas
de interés a largo plazo en niveles injustificadamente bajos. En ese sentido los
policy makers deben ser previsores y evaluar las posibles divergencias entre los
factores reales y nominales en el área de agregados monetarios, crédito y mercados de activos.
Erkki Liikanen, Gobernador del Banco de Finlandia, analizó el modo en que
la globalización está cambiando el panorama de riesgos que enfrentan los bancos centrales. Destacó que la amplia compresión de las primas de riesgo ha
sido una fuerza impulsora del crecimiento global en los últimos años y que
esta disminución en el precio de los riesgos parece haber reflejado en gran medida desarrollos asentados sobre una base sólida. Los bancos centrales han contribuido claramente a este proceso anclando en forma creíble las expectativas
de inflación.
Puntualizó que en las últimas décadas hemos sido testigos de una tendencia
hacia bancos centrales independientes que son más específicos y abiertos en
cuanto a sus objetivos, análisis e intenciones. Si bien estos desarrollos contribuyeron a la Gran Moderación (la menor volatilidad de la producción y la inflación), también hubo causalidad en el sentido inverso. Es decir, al hacer el ambiente económico del banco central cada vez más predecible, la Gran Moderación
permitió e incentivó a los bancos centrales a volverse más transparentes y
específicos en relación con los objetivos e intenciones.
Existe el riesgo de un ensanchamiento abrupto y amplio en las primas de riesgo cuyas consecuencias podrían ser serias debido al elevado grado de interdependencia de los mercados financieros internacionales.
Destacó que se enfrenta una situación en la que muchos riesgos mesurables
continúan en niveles bajos o incluso están disminuyendo, mientras que la
incertidumbre, es decir, los riesgos que no pueden ser fácilmente cuantificados a través de un precio o cobertura en los mercados, pueden de hecho
estar aumentando.
Si el ambiente operativo de los bancos centrales se tornara más incierto y menos
benigno, bien se podría esperar una reversión de las tendencias descriptas
anteriormente, debido principalmente a las presiones políticas que aparecen
en un ambiente menos benigno y menos predecible. Destacó en ese sentido la
importancia de que los bancos centrales inviertan en confianza pública demostrando transparencia y compromiso con sus objetivos.
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Remarcó que el “dinero importa”, especialmente en condiciones de primas de
riesgo posiblemente comprimidas en exceso. En este contexto, sería imprudente no verificar el efecto combinado que podría tener la conjunción de medidas
de política oficiales y la aversión al riesgo cambiante, examinando cuidadosamente la senda de trayectoria temporal de los agregados monetarios. Dicho análisis debe prestar también especial atención a los desarrollos crediticios.
Por último, destacó la importancia del FMI, que a través de su tarea de fiscalización puede desempeñar un rol en reducir el riesgo de ajustes perjudiciales,
incluyendo los desequilibrios globales.
Cerró el panel José Viñals, Subgobernador del Banco de España, quien habló
sobre las relaciones que existen entre los procesos de globalización e innovación tecnológica y su impacto sobre la política monetaria. Señaló que la globalización tiene efectos muy favorables sobre la innovación a través del canal
comercial (mayores presiones competitivas) y del financiero (mayores flujos
de inversión), aunque es necesario que haya reformas en las economías para que
estos beneficios potenciales se materialicen.
Según Viñals, la globalización influye en dos variables clave para la política
monetaria: la productividad y la inflación. La productividad es un determinante fundamental del crecimiento potencial, por ello, si la globalización incide favorablemente sobre la tasa de crecimiento potencial, esto implicará un
incremento de la tasa de interés natural, con el que se debería comparar la tasa
de interés que adopta la política monetaria. Asimismo, si la globalización afecta a la inflación, esta se alejará del objetivo que tienen las autoridades económicas, lo que podría desencadenar la reacción del banco central.
Añadió que, al mismo tiempo que la globalización facilita la tarea de la política
monetaria, al introducir presiones desinflacionistas en el corto y medio plazo y
al generar incentivos para unas políticas monetarias más disciplinadas en el largo plazo, también puede complicar la tarea de la política monetaria en la medida en que introduce o amplía determinados factores de incertidumbre, como la
incertidumbre sobre la medición de las tendencias inflacionistas, la evolución de
la dinámica a corto plazo entre inflación y crecimiento, la medición del output
gap, la evolución de la tasa de interés de equilibrio y la correlación creciente observada a nivel global entre las tasas de interés a largo plazo de diferentes países.
Finalizó remarcando que una de las principales implicancias que se deriva del
entorno de mayor incertidumbre, es la creciente importancia que cobra actuar
con prudencia. Por ello, resulta aconsejable aprovechar el contexto actual de
inflación reducida y bonanza económica para prepararse para tiempos futuros
que no sean tan benignos.
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El siguiente panel, a cargo de Malcom Knight Director General del BIS, se
centró en los riesgos financieros asociados a los desarrollos recientes en los
mercados internacionales. Señaló que en un entorno de inflación baja y rendimientos reales a largo plazo bajos, los agregados monetarios y crediticios
han crecido rápidamente, dando lugar a un marcado incremento de la liquidez mundial y la compresión generalizada de las primas de riesgo. El desarrollo de nuevos instrumentos de transferencia de riesgos ha cambiado el negocio de los bancos y también creado “nuevos” participantes en los mercados
financieros, como por ejemplo los hedge funds y las private equity firms. El
balance de riesgos que esto conlleva aún es incierto. Asociado a estos desarrollos ha habido un aumento significativo en la diversificación de carteras,
y si bien esto reduce el riesgo, también hace más difícil identificar quién lo
está asumiendo y cómo se comportarán en el futuro los precios de estos grupos específicos de activos.
El siguiente panel discurrió sobre la incertidumbre y la política monetaria,
tanto en teoría como en la práctica. Joseph Tracy, Economista Jefe de la Reserva Federal de Nueva York, rescató que fue Greenspan quien señaló la importancia de incorporar la incertidumbre en la formulación de la política monetaria, al introducir el enfoque de administración de riesgos.
Según Tracy, un punto importante propuesto por Greenspan es que el objetivo
para los hacedores de política no consiste en intentar seleccionar el sesgo de
política que mejor logre los objetivos del banco central sujeto a que la economía evolucione tal como lo indica el pronóstico, sino en seleccionar el sesgo de
política que maximice la probabilidad de lograr los objetivos, tomando en cuenta el rango completo de resultados posibles. Deben tenerse en cuenta todas las
posibilidades de inflación y crecimiento, y no centrarse exclusivamente en los
resultados más probables indicados por el pronóstico central.
Existen numerosas fuentes de incertidumbre. Hay incertidumbre sobre como
ha estado la economía en el pasado, dónde se encuentra la economía en la actualidad y hacia dónde se dirige la misma.
Los bancos centrales pueden ignorar la incertidumbre en el caso especial en que
exista equivalencia de certeza, bajo la cual el pronóstico propiamente dicho proporciona suficiente información para estimar el sesgo de política. En un contexto de no equivalencia de certeza, se debe hacer frente a la incertidumbre al
formular la política, y una manera de hacerlo es mediante el enfoque Bayesiano, en el cual se cuantifica la incertidumbre mediante distribuciones de pronósticos, asignándole distintos pesos a las probabilidades de ocurrencia de los distintos escenarios posibles.
16 | BCRA
Por último, Tracy presentó las distintas particularidades que se enfrentan al
llevar a la práctica un enfoque bayesiano frente a la incertidumbre.
Luego Daniel Heymann, Economista Jefe de la CEPAL, habló sobre los desafíos
de la política macroeconómica en general, bajo incertidumbre. Enfatizó que entre
estos desafíos, la modelización de los procesos de formación de expectativas
debería reflejar el aprendizaje que realizan los agentes económicos, en oposición
al conocimiento mucho mayor del estado de las cosas que supone la hipótesis de
expectativas racionales, que en su versión más fuerte los individuos conocerían el
modelo subyacente generador de los datos y, por lo tanto, podrían inferir inmediatamente cuál sería la dinámica si se modificaran ciertas reglas de decisión.
Según Heymann, la incorporación de supuestos de expectativas racionales en
el diseño de políticas económicas tuvo como consecuencia desdibujar las potenciales heterogeneidades en los procedimientos de análisis y de predicción de
agentes privados, responsables de política y analistas, así como los efectos que
podrían derivarse de la evolución de percepciones e interpretaciones a lo largo del tiempo, dado que, por hipótesis, los individuos habrían aprendido todo
lo que se puede aprender sobre el sistema.
Debido a esto, la atención analítica pasó de concentrarse en los efectos de
acciones puntuales de política y se dirigió a la discusión de “reglas de juego”
que condicionan institucionalmente a los procesos de decisión de los gobiernos, y a las correspondientes funciones de respuesta a las condiciones económicas que caracterizarían a un determinado régimen, y que quedarían reflejadas a su vez en las expectativas privadas.
En lo que respecta a los comportamientos individuales, hay bastante evidencia
que sugiere que los planes de los agentes no se formulan en general a partir de
la optimización de una utilidad esperada sino que resultan de procesos de aprendizaje por ensayo y error.
Por otro lado, los banqueros centrales han expresado visiones de su actividad
concreta que no se corresponden con esa aspiración a contar con fundamentos firmes, certeros y plenamente sistemáticos para las acciones de política. La
noción de Greenspan de administración de riesgos tiene un considerable componente de evaluación tentativa de escenarios distintos, cambiantes y sin probabilidades bien especificadas. También Bernanke destaca las condiciones de
conocimiento imperfecto acerca de los mecanismos de operación de la economía, y sobre la consecuente relevancia de efectos de aprendizaje.
Heymann enfatizó que por su propia naturaleza, el análisis y la representación de instancias en que los agentes modifican y actualizan su conocimiento
BCRA | 17
son altamente complicados y problemáticos. No parecería razonable pretender una codificación precisa y general de los procedimientos de adquisición
de conocimiento.
La imperfección del conocimiento sobre los procesos económicos re-introduce
de un modo particular la disyuntiva entre previsibilidad y flexibilidad. Por un
lado, cuando se admite que pueden variar los parámetros, surgen incentivos para
que la política económica tenga abierta la opción de aprovechar ese aprendizaje,
sin quedar atada de antemano a reglas rígidas que pueden resultar inconvenientes. Al mismo tiempo, si las dificultades para procesar información deterioran
las decisiones privadas, surge una clara ventaja en facilitar esas decisiones con
políticas que tiendan a simplificar el entorno económico y hacerlo predecible.
Por último, señaló que sería esperable entonces que la política económica se
plantee objetivos macroeconómicos que tengan en consideración a múltiples
variables además de la tasa de inflación (actividad, precios relativos macroeconómicos como el tipo real de cambio, tal vez volúmenes de activos y pasivos),
con distintas prioridades y actitudes frente a alternativas según el estado de la
economía.
Cerró el panel Hernán Lacunza, Subgerente General de Investigaciones Económicas del BCRA, quien remarcó que la inestabilidad ha sido la característica distintiva de la configuración macroeconómica argentina de las últimas siete décadas. Lejos de atenuarse, la volatilidad macroeconómica de la Argentina
se ha acrecentado en los últimos veinte años –tanto en términos absolutos como
relativos– como consecuencia de la ausencia de mecanismos de absorción de
shocks externos y conductas adaptativas de los agentes económicos que, acostumbrados a crisis recurrentes y pronunciadas, adoptan posturas defensivas que
muchas veces amplifican los efectos del shock externo.
Y esa característica no es gratuita en términos de bienestar: por un lado, existe una correlación negativa entre volatilidad macro y crecimiento económico,
con obvios costos sobre la producción y el empleo. En segundo lugar, agrega
un factor de incertidumbre adicional al diseño de la política macroeconómica,
dadas las dificultades para conocer el “verdadero” valor de equilibrio de largo
plazo de las principales variables, limitando entonces la capacidad de acción
de las políticas públicas tendientes a morigerar el ciclo.
Así, la reducción de la volatilidad –es decir, de la probabilidad de crisis– se
convierte en el objetivo de primer orden de la política macroeconómica; y la
política monetaria debe diseñarse en un marco de equilibrio general, teniendo
en cuenta los riesgos de afectar la solvencia fiscal y externa en una economía
sin tradición de estabilidad.
18 | BCRA
Bajo un enfoque de administración de riesgos, la robustez puede ser preferible
a la optimalidad, entendida ésta como la política más eficiente bajo un supuesto determinado, pero aquella como la menos nociva si ese supuesto luego no
se verifica en la realidad.
El clásico dilema de política económica de flexibilidad (discreción) vs. credibilidad (reglas) no puede resolverse entonces mediante una opción extrema, ya
que el riesgo de crisis es muy elevado tanto en un camino de “discrecionalidad
sin rumbo” como en una estrategia de regla rígida del tipo “cerrar la puerta y
tirar la llave”. No es conveniente tomar atajos sino, por el contrario, construir
gradualmente y pari passu los canales de transmisión de la política monetaria,
que en la primera fase (años 2003-2004) incluía recuperar las funciones esenciales del dinero (medios de pago), y en la actualidad se traduce en la reconstitución del mercado de crédito.
La experiencia mundial reciente abona esta teoría: no hay margen para recetas dogmáticas válidas para todo momento y lugar. No existe un patrón definido en términos de regímenes monetarios para economías emergentes, y pocos
países adoptan esquemas absolutamente rígidos, sino que siguen el consejo
de Brainard (1967): adoptar estrategias conservadoras ante incertidumbres
múltiples.
El siguiente panel trató sobre las alternativas de régimen monetario para los
países emergentes. El primero en exponer fue Mario Blejer, Director del Centro de Estudios del Banco de Inglaterra, quien señaló que existe un generalizado consenso sobre tres aspectos básicos de los diferentes regímenes monetarios. El primero es que el principal objetivo de la política monetaria es la
estabilidad de precios a largo plazo. El segundo, que la adopción de un “ancla
nominal” es imprescindible para la consecución de dicho objetivo. En tercer
lugar, la imposición de múltiples “anclas nominales” lleva a una sobredeterminación del sistema.
En cambio, hay tres elementos que están aún abiertos al debate. En primer lugar,
no existe un consenso acerca de si las economías emergentes requieren regímenes monetarios diferenciados. El segundo elemento de disenso tiene que ver con
la cuestión de si las reglas monetarias explícitas es la única forma de evitar la discreción monetaria, frente a lo cual Blejer señaló que no hay razones para pensar
que los sistemas que han funcionado en países industriales no puedan hacerlo
en los emergentes. El tercer punto es si los regímenes monetarios son o no evolutivos, es decir, si se puede pasar de un ancla nominal a otra, dependiendo de
las condiciones y desarrollos específicos de la economía. Con respecto a esto
último, puntualizó que cuando se enfrenta un proceso de transición, pareciera
ser que un banco central gana en credibilidad cuando su política monetaria adop-
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ta un carácter evolutivo, aplicando consistentemente un régimen que se adapta a
las condiciones específicas en cada momento y no cuando persevera en esquemas que pueden ser inconsistentes con las condiciones de la economía.
Por su parte Eduardo Curia, Presidente del Centro de Análisis Social y Económico, disertó sobre régimen monetario y Banco Central “Desarrollistas”. Señaló que la realidad de las economías emergentes puede imponer restricciones
importantes en cuanto al diseño del régimen monetario y a la funcionalidad
del banco central. En especial, en el caso de países como la Argentina, con una
historia económica de bajo crecimiento que incluye períodos de muy alto desempleo, hay razones para procurar una senda sostenida de expansión a un ritmo bastante superior al de la media internacional. En consecuencia, se requieren fórmulas que provean matices diferentes a las convencionales, como la
adopción de un régimen monetario y un banco central “desarrollistas” para
alcanzar los objetivos de crecimiento y de empleo, de la mano de un nivel de
inflación sustentable, en contraste al esquema de metas de inflación.
El autor abogó por políticas que mantengan una tasa de interés real favorable
al crecimiento. Señaló además, que bajo un esquema de metas de inflación el
tipo de cambio deja de ser un objetivo de política, y una mayor volatilidad en
este puede tener efectos adversos en el crecimiento. Una estrategia pro-desarrollo, con tipo de cambio real alto y tasa de interés real baja requiere coordinación macroeconómica. Por otro lado, Curia reconoce que un esquema como
el planteado puede tener niveles de inflación superiores a los de metas de inflación, pero que ello no es sinónimo de “inestabilidad inflacionaria”.
Se manifestó a favor de un esquema de metas de inflación alternativo que
tenga en consideración el crecimiento económico. La estabilidad financiera
también importa a un buen régimen monetario, así, un esquema más sólido
en lo externo, ligado a un tipo de cambio competitivo, al enfoque de desendeudamiento y al aporte del stock de reservas a modo de collateral es una
opción deseable.
Cerró el panel Vittorio Corbo, Presidente del Banco Central de Chile, quien habló
de la transición hacia el régimen monetario chileno actual. Luego de una larga
historia de tasas de inflación altas e inestables, en la década de los noventa se
creó un banco central autónomo con un claro mandato de estabilidad de precios, que hizo posible comenzar a reducir gradualmente la inflación, empezando con objetivos de inflación del 15-20% anual hasta llegar al 3% anual vigente.
En el proceso, el régimen monetario pasó desde objetivos de agregados monetarios y anclas cambiarias a una banda cambiaria y metas anuales de inflación
en primera instancia, para finalmente adoptar un régimen de flotación cambiaria en 1999 y un esquema pleno de metas de inflación en mayo del 2000,
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mientras que los controles de capitales se eliminaron entre 1998 y 2001. Recalcó que aunque coexistía la meta de inflación con un ancla cambiaria y controles de capitales, frente a conflictos, primaba el objetivo inflacionario.
Según Corbo, tres factores han sido claves en la construcción del esquema de metas
de inflación. Primero, la autonomía del Banco Central de Chile. Segundo, la construcción de un marco macroeconómico coherente, esto es, una situación fiscal
sólida que liberara en forma creíble al Banco Central de financiar su déficit y un
régimen cambiario que no contribuyera a exacerbar los desalineamientos del TCR.
Tercero, la reconstrucción de un sistema financiero robusto y seguro.
El siguiente panel tuvo como tema central la modificación de las perspectivas
doctrinarias en banca central. El primer expositor fue Ronald McKinnon,
Profesor de la Universidad de Stanford, quien se refirió al tipo de cambio como
ancla monetaria. Comenzó preguntándose si la fijación de un tipo de cambio
a la moneda de un país central serviría para ayudar a anclar su nivel de precios
domésticos. Primero, la moneda del país central debe tener poder adquisitivo
estable. Segundo, el mercado emergente en cuestión debería estar altamente
abierto al comercio exterior, aunque no necesariamente a los flujos de capital.
Tercero, los socios comerciales importantes deberían ellos mismos tener un tipo
de cambio con el dólar lo suficientemente estable.
Según McKinnon, el tipo de cambio puede ser un instrumento útil para el
control monetario cuando los mercados financieros domésticos están poco desarrollados, de modo que no se puede utilizar la fijación de una tasa de interés a
corto plazo para controlar el crecimiento de la base monetaria o la economía,
como lo exigiría la Regla de Taylor. Por otra parte, un tipo de cambio estable
puede ser una meta útil en sí mismo, y esta meta tiene la ventaja de ser muy
transparente.
Por último, comparó el régimen monetario actual de la Argentina con el implantó Corea luego de la crisis de 1997, así como también las recuperaciones de
dichas economías luego de las crisis sufridas.
Por su parte Willem Buiter, Profesor del Instituto Europeo y London School
of Economics and Political Science, disertó sobre la economía monetaria y la
economía política de los bancos centrales. Comenzó señalando que existe consenso sobre las ventajas de que un banco central sea independiente y del uso
de metas de inflación, aunque se mostró preocupado porque este consenso
puede estar equivocado.
Con respecto a metas de inflación, señaló que no hay fundamentos microeconómicos que sustenten que el objetivo de un banco central deba ser la
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estabilidad de precios. Ni la teoría de costos de búsqueda (shoe-leather costs),
ni la regla de tasa de interés óptima de Bailey-Friedman, ni la teoría de costos de menú, ni los fracasos de la indexación, ni las distorsiones en los precios relativos ni el trade-off producto-inflación explotable a largo plazo proveen argumentos claros a favor de la estabilidad de precios.
Buiter señala que la independencia de los bancos centrales es muy difícil de
lograr. La delegación de la política monetaria por parte del gobierno al banco
central se hace para evitar los problemas de inconsistencia intertemporal de
las políticas, que pueden darse por un abuso del trade-off de corto plazo entre
desempleo e inflación o por la licuación de la deuda pública nominal a tasa
fija. Un alto grado de independencia operacional tiene dos consecuencias inevitables. Primero, hay pocos medios efectivos para estructurar los incentivos que
enfrenta el banco central a fin de alinear sus intereses con los del gobierno y de
la sociedad en general. Segundo, el banco central no estará sujeto al deber sustantivo de rendir cuentas, lo cual amenaza su legitimidad.
Propuso convertir el banco central en una autoridad monetaria minimalista con
independencia operacional y creadora de mercado de última instancia (proveyendo liquidez), restringiendo el rango y alcance de las actividades para las cuales se otorga un alto grado de independencia operacional. Solamente tendría la
facultad de fijar una tasa de interés nominal de corto plazo o, en un régimen de
tipo de cambio administrado, fijar el valor del tipo de cambio nominal presente.
Por último, Buiter habló de la rendición de cuentas sustantiva, que se da cuando
la presentación de informes, explicaciones y justificaciones tiene consecuencias
para la parte que presenta la información; es decir, que puede haber castigos,
sanciones o recompensas para quienes sean considerados responsables de acciones o resultados, a diferencia de la rendición de cuentas como si se tratara exclusivamente de accountability formal. Cuanto mayor sea el grado de independencia operacional de un banco central, menor será su rendición de cuentas sustantiva.
El siguiente panel trató sobre los agregados monetarios en un marco incierto.
Otmar Issing, ex miembro del directorio del Banco Central Europeo, señaló
que para los bancos centrales existen tres tipos de incertidumbre. Incertidumbre acerca del estado de la economía, los datos clave se necesitan en tiempo real pero a menudo se modifican ex post. Segundo, existe incertidumbre
sobre la estructura y el funcionamiento de la economía, por un lado, existe
una incertidumbre fundamental acerca de qué modelos ofrecen la descripción más razonable del funcionamiento de la economía; por otro lado, esta
incertidumbre depende de la fortaleza y estabilidad de las relaciones estructurales. Tercero, existe una incertidumbre estratégica, es decir, incertidumbre
sobre nuestra propia interacción con los agentes privados. El resultado es que,
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para un banco central, el problema de tomar decisiones bajo incertidumbre se
ve agravado por el de comprender de qué manera se comportarán los agentes
privados frente a tales decisiones. Este tipo de incertidumbre es de naturaleza
endógena y destaca la necesidad de “anclar” las expectativas.
Issing se preguntó de qué manera un marco de política monetaria puede inducir a la rápida acción ante circunstancias sujetas a cambios constantes y una
situación de alta incertidumbre, y al mismo tiempo mantener un firme sentido de orientación.
El horizonte para la toma de decisiones de política no puede determinarse con
anticipación, se deben evaluar los shocks a medida que surgen, de acuerdo con
su potencial de propagación, de contaminar las expectativas y de degenerar en
espirales de precios, y el banco central siempre debe adaptar su accionar en consecuencia.
No debe perderse de vista que, a lo largo de un período de tiempo suficientemente prolongado, el dinero debería crecer a una tasa consistente con el crecimiento tendencial del producto real y la definición de estabilidad de precios
del banco central. En definitiva, el crecimiento del dinero es lo que en última
instancia ancla el desarrollo de los precios. La recomendación de política implícita es simple: no se debe ignorar la información que contienen los desarrollos
monetarios para la evolución de los precios en el mediano plazo, aun cuando
la relación entre dinero y precios no se manifieste fuertemente en horizontes
más cortos. Mirar hacia el futuro con un ojo atento, tal como lo sugiere el primer principio, es un elemento fundamental de una buena política. Pero, al mirar
constantemente hacia el futuro, no se debería perder de vista la trayectoria de
política deseada y la necesidad de actuar en forma consistente a lo largo del
tiempo. En definitiva, la inflación no puede sostenerse en forma sistemática si
no hay un sistemático acomodamiento de los agregados a ella. Un punto clave
que destacó aquí es que ninguno de estos dos principios puede sostenerse solo.
Ambos necesitan un mutuo control cruzado.
Esta estrategia ofrece a los hacedores de política una perspectiva precisa sobre
la economía para responder en forma expeditiva a los acontecimientos, y al mismo tiempo los protege contra defasajes sistemáticos.
Cerró el panel Eduardo Levy-Yeyati, Director del Centro de Investigaciones
en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, quien disertó sobre los agregados monetarios y el miedo a la apreciación. El expositor señaló que la Argentina, al igual que otros países emergentes, ha tenido un importante influjo de
capitales, lo que le ha generado presión sobre los agregados monetarios y los
precios. Cabe preguntarse las razones de esta popularidad del peso.
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En primer lugar, la deuda neta argentina ha caído sustancialmente con relación
al producto y sólo un tercio se encuentra dolarizado. En cuanto a las cuentas
públicas, el superávit fiscal es interesante por dos motivos. Se prioriza el superávit fiscal y éste descansa casi exclusivamente en dos nuevos impuestos no coparticipables, el impuesto al cheque y las retenciones a las exportaciones.
A la vez que se suma a la reestructuración de la deuda (que redujo y desdolarizó la deuda doméstica), la imposición de las retenciones disminuyó sustancialmente el descalce cambiario de los flujos (los dólares a pagar menos los ingresos en dólares) de corto plazo del gobierno, que es lo que sin duda estuvo
detrás de las crisis financieras de los últimos años. La exposición de Argentina
a las crisis financieras noventistas es hoy mucho menor.
Un tercer argumento a favor de la “popularidad” de la moneda local surge al
ver que fuerte y sostenida fue la recuperación luego de la crisis.
En cuanto a la estrategia que se ha seguido para contrarrestar el flujo de capitales, señaló que durante los primeros dos años desde 2003, la acumulación de
reservas fue financiada casi exclusivamente por emisión monetaria. El aumento de la base monetaria que financió estas reservas se benefició al principio de
una alta contribución de la recomposición de la liquidez bancaria y de los
individuos, pero hacia el final del período el impacto fue absorbido fundamentalmente por un exceso de circulante que tarde o temprano debía reflejarse en la tasa de inflación. Otra fuente de financiamiento de las reservas fue la
cancelación de redescuentos, pero no queda mucho más margen para seguir
empleándolo en el futuro.
La tercer arma de esterilización es la más común: la emisión de deuda, en este
caso del Banco Central. Remarcó que la buena noticia es que la mitad del stock
actual de reservas se compró con señoreaje e inflación, esto es, con impuestos.
Esto significa que el argumento de que las reservas están financiadas con activos de corto plazo y por lo tanto no tienen efecto precautorio porque finalmente los activos deben cancelarse es cierto, pero sólo se aplica a la mitad del
stock; la otra mitad ha sido comprada con ingresos públicos. La noticia mala es
que la mitad de lo que compró se hizo con emisión, estrategia que rápidamente ha chocado con el límite de la inflación y hoy obliga al Banco Central a
absorber el costo de la popularidad del peso de formas más creativas y con
márgenes cada vez más estrechos.
Se pregunta cuáles son las opciones con las que cuenta hoy el Banco Central.
La primera es dejar caer el tipo de cambio nominal, otra opción es aumentar el
ahorro público, incrementando el superávit fiscal. Por último, se podría ajustar
al alza la tasa de interés, con lo que el ajuste se haría a través del gasto privado.
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¿Cuál es el problema asociado a este incremento de esterilización y de tasas?
Uno de las críticas que se han hecho a este esquema es que el aumento de las
tasas de interés inhibe la inversión de largo plazo. Pero el crédito a largo plazo
es una parte mínima de los activos bancarios, y queda la duda de hasta que
punto el consumidor, que hoy paga tasas altísimas, respondería a un aumento
marginal en la tasa.
La segunda consecuencia asociada a una contracción monetaria y un incremento de las tasas de interés de corto plazo es cómo ésta afecta al sistema bancario.
Gran parte de la recuperación del sistema financiero ha sido ayudada por tasas
reales de fondeo negativas. Si uno incrementa la tasa de interés de corto plazo
posiblemente no tenga mucho efecto sobre el consumo, pero sí lo tendrá la
tasa de depósitos y, a través de esta, sobre el costo de fondeo de los bancos.
Finalizó la exposición señalando que hay que elegir que mix de ajuste fiscal,
ajuste monetario e inflación es el adecuado para este contexto, y en qué medida estas tres estrategias se pueden combinar de manera no conflictiva.
El siguiente panel tuvo como tema central los trade-offs entre estabilidad monetaria y estabilidad financiera. Comenzó exponiendo el catedrático de la Universidad de California en Santa Cruz, Joshua Aizenman, quien centró su atención
básicamente en la conocida trinidad imposible, analizada tanto en términos
históricos como desde la óptica reciente da las economías en vías de desarrollo.
Señaló que las pasadas crisis han devenido en el actual escenario macro que
afrontan los países emergentes, caracterizado principalmente por la flexibilidad cambiaria controlada, independencia monetaria y convertibilidad creciente de la cuenta de capital. Bajo un contexto de creciente integración comercial y financiera, el enigma sobre el grado de estabilidad que posee esta nueva
configuración se torna de gran relevancia.
La estrategia adoptada por las economías emergentes, combina la acumulación de reservas internacionales y una esterilización más agresiva, ingredientes
clave que mejoran la estabilidad de la configuración emergente en una era de
mayor integración financiera. Si bien distan de la panacea, Aizenman concluye que las reservas internacionales se constituyen en una herramienta válida
brindando auto-seguro; mitigando los efectos sobre el tipo de cambio real de
los shocks en los términos de intercambio, suavizando el ajuste luego de shocks,
induciendo patrones de cuenta corriente más persistentes; e incluso si esto alienta las exportaciones, permitiendo un mayor crecimiento.
Estas tendencias también reflejan una arquitectura financiera global más descentralizada, con una potencial desventaja de la creciente exposición a fallas
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en la coordinación, que desemboca en una acumulación competitiva. En un
mundo asimétrico, un mercado emergente con altos niveles de ahorro y restricciones a la movilidad del capital puede ganar la guerra de la acumulación
cuya consecuencia será “el empobrecimiento del vecino”.
Luego, Axel Leijonhufvud, Profesor de la Universidad de Trento y de la UCLA
afirmó que en general las dos principales metas de un banco central, estabilidad monetaria y financiera, no entran en conflicto. No obstante garantizar la
estabilidad del índice de precios al consumidor no garantiza la estabilidad del
sistema financiero, e incluso podría conducir a la adopción de políticas perjudiciales para la estabilidad financiera en el largo plazo.
Citó como ejemplo el caso de Japón de fines de los años ochenta. Durante
aquella década se inflaron paulatinamente dos enormes burbujas en los precios de los activos. Después de que explotaron, el Banco de Japón debió luchar
con fuerza durante más de una década para subsanar el daño financiero. Según
el expositor la lección es que el esquema de metas de inflación no puede ser el
principio y el fin de toda política monetaria. Si hubiera operado en base a una
meta de inflación explícita, el Banco de Japón no se hubiera comportado de
una manera distinta a la que efectivamente lo hizo.
A partir de la desregulación, el sistema financiero logró desarrollarse con
inusitada rapidez, con cambios tan drásticos que no permiten comprender que
lecciones de experiencias anteriores son aún válidas. Basándose en una perspectiva histórica, Leijonhufvud concluye que las principales etapas en el desarrollo de las instituciones y los mercados financieros han creado nuevas fuentes de instabilidad, y han introducido períodos prolongados de aprendizaje
con relación a cómo regular y estabilizar el sistema. Se muestró escéptico sobre
si en verdad los recientes desarrollos han conseguido hacer del mundo (financiero) “un lugar más seguro”. Incluso en caso de lo hayan conseguido, los bancos centrales tienen suficiente poder como para enfrentar las consecuencias de
un cambio repentino.
Dado que los banqueros centrales están confrontados con la tarea de controlar
la velocidad del cambio de los precios en un sistema en el cual el nivel de precios
no tiene un equilibrio determinado, es evidente que la “credibilidad” en la autoridad monetaria se torna relevante a medida que el “ancla” monetaria pierde
peso y el cable del ancla se hace cada vez más flexible. Cuestiona así el aparente
éxito de las metas de inflación, sugiriendo que tal vez se trate de un beneficio
secundario proveniente de una coyuntura única en la historia, basada en una enorme liquidez denominada en dólares con acotada inflación en esa moneda. El principal problema es que una tasa de inflación constante no ofrece ninguna información que indique si la política monetaria está en la dirección correcta.
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Terminó su disertación con una advertencia sobre la herencia de la política
monetaria de EE.UU.: inflación en los precios de los activos y una reducción
en los estándares de crédito. La titulización y los derivados de crédito han
dispersado el riesgo a través de la economía y fuera de los bancos. Pero a su
vez, el sistema ha acumulado más riesgo, no existiendo completa certeza en
cuanto a donde se puede llegar a concentrar dicho riesgo. Dado que no es
probable que el mundo permanezca inundado de liquidez para siempre, en
algún momento los bancos centrales deberán absorberla o dejar que la inflación lo haga.
Por último, Anne Sibert, Profesora de la Universidad de Londres y miembro
del CEPR, consideró el vínculo entre la estabilidad financiera y los bancos centrales.
Una de las conclusiones principales que se derivan de su trabajo, es que los
anuncios pueden convertirse en una herramienta para la conducción de la
política monetaria para aquellos bancos centrales que no desean utilizar la
política de tasa de interés para afectar la desalineación del precio de los activos. Dichos anuncios pueden coordinar al público hacia un resultado socialmente óptimo, evitando así corridas bancarias, ataques especulativos, burbujas y manchas solares.
Resaltó que sus resultados difieren de los obtenidos en general por la literatura de teoría de juegos, lo que Sibert calificó como desconcertante. Los anuncios del banco central pueden mejorar el bienestar, a su vez los anuncios de los
bancos centrales crean equilibrios múltiples en situaciones en las que de otro
modo habría existido un único equilibrio.
Luego, el Presidente de JPMorgan Chase International, Andrew Crockett, recalcó el éxito reciente de los bancos centrales en mantener una inflación baja y
estable. También afirmó que se ha llegado a un consenso acerca de los instrumentos adecuados para la implementación de la política monetaria. No obstante, esto no significa que no existan futuros desafíos. La globalización y la
creciente integración de los mercados financieros plantean consecuencias inciertas para el entorno en el cual se desenvuelven los hacedores de política.
Las anclas de política que en ciertas ocasiones aparecen como robustas pueden
resultar frágiles bajo un contexto diferente. La creciente aplicación de esquemas de metas de inflación requiere la independencia de la autoridad monetaria como requisito clave para la consecución de los objetivos planteados.
Las tendencias recientes que combinan rápido crecimiento en la productividad
e incremento en la mano de obra global han facilitado la tarea de combatir la
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inflación, aumentando la tasa potencial de crecimiento del producto global. No
obstante, en caso de una desaceleración de la economía tal que no exista una
presión a la baja adicional sobre los precios, los bancos centrales podrían tener
una labor más difícil en comparación al pasado. Ante esta situación, deberán persuadir a los formadores de opinión de que el consentimiento de una mayor
inflación sólo generará beneficios transitorios, y que en el largo plazo es mejor
conservar la credibilidad de una postura anti-inflacionaria
Destacó que si bien las consecuencias de la globalización financiera son mayormente benignas, ayudando a que la intermediación financiera sea más efectiva
y promoviendo la eficiencia en la asignación de recursos, resulta también probable que las medidas globales de laxitud económica crezcan en importancia
en relación con las puramente domésticas.
Existe hoy un amplio consenso de que la política monetaria sólo puede ser totalmente efectiva si el tipo de cambio tiene un adecuado grado de flexibilidad.
Todos los economistas y hacedores de política conocen la “trinidad imposible”,
reconociéndose a su vez el potencial rol del tipo de cambio como una ayuda
para el manejo de la demanda agregada.
En la medida en que los bancos centrales tengan éxito respondiendo con rapidez a las correcciones en los precios de los activos impulsadas por el mercado,
parece probable que el caso de una acción preventiva no logrará una masa crítica de adherentes. La posibilidad de que se produzcan períodos de excesivo
entusiasmo seguidos de sudden stops parece ser mayor en la práctica en los mercados emergentes.
Martín Redrado, Presidente del Banco Central de la República Argentina, resumió en su discurso de clausura los desafíos pendientes que enfrentan los banqueros centrales del mundo y, particularmente, de América Latina.
Consideró a la prudencia, la consistencia y el gradualismo como elementos esenciales en el desenvolvimiento de la política monetaria. Los cambios experimentados en la economía global a partir de la innovación financiera han afectado sustancialmente no sólo el poder de los canales de transmisión de la política
monetaria tradicionales, sino también su estabilidad.
Enfatizó la importancia de reconocer que no existen recetas únicas: dependiendo de la secuencia en la que se encuentre la economía hacia su estado
estacionario, la flexibilidad tanto en el diseño como en la implementación de
las políticas es fundamental. Esto exige ponderar no sólo la solidez teórica de
los modelos de conducción de política monetaria sino también la forma práctica en la que los mismos son implementados.
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Bajo el enfoque de administración de riesgos que pregona Redrado, la robustez puede ser preferible a la optimalidad en algún momento determinado. Un
banquero central debe maximizar la probabilidad de consecución de los objetivos planteados, entendiendo los riesgos implícitos, las consecuencias asociadas con cada tipo de riesgo.
En Argentina, la amplitud de las fluctuaciones cíclicas y la recurrencia de los
períodos de volatilidad macroeconómica han tenido efectos muy dañinos sobre
el desempeño de largo plazo de las economías, que se tradujo en pobres niveles de bienestar del conjunto de la población. Pese a la notable mejoría observada, existen varios rasgos del actual funcionamiento macroeconómico que permiten inferir que la economía se encuentra transitando todavía hacia un nuevo
equilibrio de largo plazo. La recuperación de la intermediación financiera es
todavía incipiente y a plazos reducidos.
Una de las lecciones que, según el expositor, ha dejado el período de la convertibilidad es que no existe nada más procíclico que la moneda local apreciada, tanto en términos de consumo público como privado. La apreciación estimula el consumo presente a costa del ahorro, y por tanto de la inversión y del crecimiento
de largo plazo. Es importante no adaptar la política a tendencias transitorias, resultando prudente tratar de evitar cualquier euforia momentánea. Evitar una próxima crisis debe ser un objetivo de primer orden de la política económica.
La política monetaria debe concebirse bajo un enfoque de equilibrio general,
donde la solvencia fiscal, el balance monetario y la sustentabilidad externa se
determinan mutuamente. Al respecto, la demanda por coordinación de políticas es más fuerte en el período posterior a una crisis, y condición sine quanon
para la estabilidad de largo plazo.
Un esquema intermedio como el de agregados monetarios, que combina dosis
de flexibilidad (como metas indicativas de inflación), con reglas simples sobre
la evolución de la cantidad de dinero que proveen el adecuado accountability
del hacedor de políticas, puede ir regenerando paulatinamente la reputación
perdida en la crisis sin sacrificar la discrecionalidad necesaria para enfrentar
las contingencias propias de este estadío. En ese sentido, la acumulación de reservas constituye una política anticíclica de extrema utilidad.
Resaltó el positivo avance que ha sido, en las últimas décadas, el otorgamiento
de independencia a las autoridades monetarias para decidir los mejores instrumentos con los cuales cumplir su cometido. Este movimiento ha ido de la mano
con la mayor transparencia y rendición de cuentas por parte de los bancos centrales. Las nociones que hoy consideramos más establecidas son el resultado de
una evolución institucional concreta, no son prácticas inmutables.
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Señaló que tampoco parece adecuado pensar en un único “marco institucional
universal”, sino que resulta más adecuado visualizar principios útiles, como la
independencia y la rendición de cuentas, deben adaptarse a la realidad institucional de cada economía. Las economías latinoamericanas han profundizado
su grado de disciplina macroeconómica y se encuentran mejor preparadas que
en la década pasada para enfrentar escenarios adversos. Sin embargo, deben construirse consensos económicos e institucionales amplios y duraderos, que eviten
la reversión de las políticas, que sólo lleva al estancamiento y la frustración.
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Desafíos en los Mercados
Financieros Mundiales
Martín Redrado
(Presidente - Banco Central de la República Argentina)
Discurso de apertura
En estas horas celebramos setenta y dos años de la fundación de nuestro Banco Central, por lo que agradezco el acompañamiento de todos los participantes en la construcción de esta institución clave para los argentinos. Quiero
agradecer especialmente a aquellos que nos visitan desde el exterior: a los Bancos Centrales de Brasil, Chile, Uruguay, Colombia, Perú, Bolivia, Paraguay, Honduras, a las autoridades monetarias de Alemania, Italia, España, Holanda, Finlandia, Inglaterra, India, Rusia, Polonia, Grecia, Turquía, Pakistán, Sudáfrica,
Indonesia y Zambia, a la Reserva Federal de los Estados Unidos, al Banco Central Europeo, a organismos multilaterales como el Consejo Monetario Centroamericano, Fondo Latinoamericano de Reservas, el FMI, el Banco Mundial, el
BID, Naciones Unidas y el Banco de Pagos Internacionales; a casas de altos
estudios de la talla de Universidades como Harvard, Chicago, Columbia, UCLA,
Stanford; y a representantes del sector privado de todo el mundo que nos
acompañan hoy aquí.
La temática para estas jornadas procura focalizar nuestra atención en un tema
primordial para el accionar de la banca central: la conducción de política monetaria bajo incertidumbre. La incertidumbre se encuentra en el núcleo mismo
de la conducción de la política monetaria, por lo que la ignorancia acerca de
cómo funciona la política monetaria debe formar parte del diseño del marco
bajo el cual nuestras políticas se desenvuelven.
Tanto las fuentes de incertidumbre propias de los procesos de desarrollo de las
economías domésticas, como la asociada a la transformación que experimenta la economía global a partir de la innovación financiera, sumado a la mayor
integración de los países emergentes, tienen efectos que plantean un nuevo horizonte para el diseño y la ejecución de la política monetaria; horizonte al que
procuraremos acercarnos en este espacio para la reflexión y para el análisis.
También, por supuesto, para compartir experiencias, ya que la complejidad de
la temática nos exige ponderar no sólo la solidez teórica de los modelos de
diseño de política que se utilizan, sino también la forma práctica en la que los
mismos son implementados.
En forma tal vez algo tardía, la literatura ha vuelto a prestar atención al hecho
obvio de que la incertidumbre es no sólo un rasgo importante del entorno de
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la política monetaria, sino su característica esencial. Pese a la existenia de algunos antecedentes importantes como los establecidos por Brainard en 1967 y
Craine en 1979, sólo recientemente la reflexión teórica sobre política monetaria ha comenzado a incorporar en forma sistemática las dificultades concretas
que los hacedores de política enfrentamos en nuestro accionar cotidiano en un
contexto incierto y cambiante.
De hecho, hasta no hace mucho tiempo, el consenso existente en la investigación académica sobre política monetaria –tal como lo reflejó, por ejemplo, la
ponencia de Lars Svensson en Jackson Hole en 1999– ignoraba en su gran mayoría las cuestiones asociadas al cambio estructural y la incertidumbre. En dicha
literatura se asumía implícitamente que los bancos centrales conocíamos el
verdadero modelo de funcionamiento de la economía, que eramos capaces de
observar correctamente todas las variables relevantes y que conocíamos con
precisión la naturaleza y las fuentes de los diferentes impulsos aleatorios que
afectaban al sistema económico.
La única “incertidumbre” remanente en esta conceptualización era, en realidad, el valor efectivo de esas perturbaciones estocásticas. Puesto en términos
de la distinción knightiana entre riesgo e incertidumbre se trataba, a lo sumo,
de una situación de riesgo en la que los hacedores de política parecían conocer
la distribución aleatoria que generaba las diferentes contingencias y ser capaces de cuantificar las probabilidades de ocurrencia de los distintos eventos
concebibles, presuponiendo, en última instancia, que el futuro replicaría al pasado. Sin embargo, es evidente que la situación real que confrontamos los bancos centrales es, en muchos casos, de naturaleza bien diferente: muchos riesgos
son esencialmente no cuantificables en la medida en que en varias circunstancias se desconoce no sólo la probabilidad de cada evento individual sino, incluso, el rango completo de contingencias concebibles.
En suma, la presencia de incertidumbre hace que la conducción de la política
monetaria sea una labor sumamente ardua, aun en economías consolidadas.
En economías emergentes –donde las instituciones todavía están en proceso
de construcción– la labor del banquero central presenta más dificultades: el
poder de los instrumentos es limitado y los límites entre las situaciones que
representan externalidades y aquellas que son parte de las turbulencias normales de un mercado dinámico son poco claros. Y especialmente en aquellos
países que han tenido tipo de cambio fijo por décadas y, por diversas razones
(dominancia fiscal, financiera o externa), han sufrido inestabilidad macroeconómica signada por la sustitución de monedas y la dolarización de pasivos que
han dificultado la instrumentación de la política. La incertidumbre acerca de
cómo realmente funciona la Economía y de cuál es el verdadero valor de los
parámetros en conjunción con la calidad y oportunidad de los datos (y conse-
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cuentemente de la robustez de las estimaciones) representa una limitación
fundamental y no sólo aqueja al Banco Central sino también al sector privado.
Hay enorme incertidumbre con respecto a la evolución de las principales variables domésticas, fundamentalmente en relación a la dinámica de los precios relativos (tanto de bienes como de factores) y de los distintos sectores de la economía. Más aún, debe señalarse que otra restricción no menor está dada por la
dificultad para identificar la naturaleza de los shocks, especialmente aquellos
que se trasmiten del exterior.
Hoy el mundo continúa transitando un sendero de sostenida expansión en un
contexto de estabilidad. Este patrón de crecimiento se muestra incluso más saludable que el de años atrás al estar mejor balanceado con el relativo debilitamiento de Estados Unidos y el buen desempeño de la zona euro y las economías de
Asia emergente y América Latina.
El contexto internacional nos ofrece una extraordinaria liquidez con tasas de
interés que continúan en niveles históricamente bajos.
La aversión al riesgo se encuentra en niveles mínimos para cualquier estándar
(el índice VIX –volatilidad implícita en opciones de del S&P 500– proxy de la
actitud de los inversores frente al riesgo, por ejemplo). Lo mismo sucede con la
prima por plazo. Todos los indicadores muestran un exceso de ahorro con
relación a la demanda de capital en un mundo sediento de oportunidades de
inversión atractivas.
Para ello, mucho también ha contribuido la continua innovación financiera
que definitivamente está cambiando el proceso tradicional de intermediación.
La emisión de créditos estructurados y sus derivados (credit default swaps) supera ya el underwriting de bonos y acciones. En este escenario, toman mayor
ponderación aquellos participantes con un alto grado de apalancamiento en
particular, de hedge funds, como fuente de liquidez.
La rapidez en la introducción de novedosos productos y la profundización
de las colocaciones cross border permiten una mayor oferta de fondos ante la
incorporación de un nuevo universo de inversores a los mercados financieros, posibilitando una mayor diversificación y una mayor difusión del riesgo
entre los tenedores de activos. Esta transferencia de riesgo disminuye la vulnerabilidad del sistema financiero y fortalece su capacidad para amortiguar
shocks.
Asimismo, el debilitamiento en el home bias en las carteras de inversiones y la
proliferación de estrategias como el carry trade han influido en la reducción de
riesgo en los activos de renta fija en los países emergentes.
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En este contexto, latinoamérica muestra la expansión más vigorosa de los últimos treinta años a partir de un mejor manejo macroeconómico que incluye la
disciplina fiscal, la sustentabilidad externa, la adopción de tipos de cambio flexibles y políticas monetarias consistentes. Esto ha contribuido sensiblemente
para mejorar la posición financiera de la región, con su correlato en menores
spreads.
No obstante, la explicación de los ajustados spreads que vemos hoy día a mi
juicio va más allá de los cambios en el mercado producto de la innovación
financiera o de los buenos fundamentals que muestran los países emergentes
en general.
Mi visión es que muchas de las causas hay que buscarlas en el paulatino ajuste de los desequilibrios globales. Cierto deterioro en la productividad de la
economía norteamericana tiene asociado una expectativa de depreciación
del dólar que lleva a los inversores a la búsqueda de activos denominados en
otras monedas. Esto se refleja en un fuerte atractivo hacia activos de economías en desarrollo (principalmente de Asia pero también de América Latina)
y, consecuentemente, en menores spreads, mercados bursátiles tocando máximos: en definitiva, redunda en mayores posibilidades de financiamiento para
todo el arco emergente.
Este proceso –que tiene lugar en forma gradual– y al que se le suma el movimiento hacia una cartera de activos más diversificada por parte de los bancos
centrales, brinda inmensas oportunidades pero también plantea grandes desafíos para nuestros países.
Por un lado, se refleja en un influjo de capitales del exterior que genera diversos efectos sobre las economías:
1. Nuestra región, a pesar de sus recientes logros, sigue siendo muy sensible a los movimientos en el crecimiento global, a las fluctuaciones
en los precios de las materias primas y a los cambios súbitos (por
mínimos que sean) en las condiciones financieras internacionales.
Por lo tanto, lo que en los países desarrollados es una “corrección”,
en los países de la región –donde además las posibilidades de contagio son mayores– puede ser una crisis.
2. Por otra parte, nuestras paridades cambiarias tienden a sobre-reaccionar pudiendo afectar esto al sector productivo y al sistema financiero afectando la estabilidad.
3. Por la naturaleza propia del proceso, resulta difícil determinar ex
ante el carácter permanente o transitorio a los efectos de tomar decisiones de política en forma acorde. Rajan y Subramanian (2006) han
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destacado la diferencia de tratamiento si la tendencia obedece a causas permanentes o transitorias. En realidad, este dilema no es nuevo ya que fue discutido por Keynes y Ohlin durante los años ´30,
al analizar la problemática de las indemnizaciones en la Alemania
de la primera posguerra (conocido como “el problema de la transferencia”). Mi visión es que es preferible considerar todo shock positivo como temporario.
4. También es importante reconocer que, dependiendo del grado de
desarrollo de los países emergentes (profundidad y recurrencia que
han tenido las crisis en el pasado, timing con respecto a la salida de
la crisis, nivel de normalización de la economía, desarrollo institucional, etc), ni nuestros mercados financieros ni nuestras monedas
muchas veces están preparados para canalizar tales flujos de capital
(y su volatilidad inherente). Los sistemas financieros son aún pequeños, los mercados de deuda en moneda local todavía son incipientes y los mercados secundarios no tienen suficiente liquidez. De
hecho, Prasan, Rajan y Subramanian (2006) concluyen que, en contraste con las predicciones de los modelos estándar usualmente
calibrados para países desarrollados, los países emergentes que apostaron al ahorro externo no han crecido más rápido en el largo plazo, atribuyendo la diferencia a la incapacidad de los sistemas financieros locales para asignar productivamente los fondos externos.
5. Finalmente, “búsqueda de otras monedas” introduce “volatilidad
importada” que distorsiona las señales de precios relativos para las
decisiones de consumo, ahorro e inversión en nuestras economías.
Economías pequeñas que de por sí tienen fuentes de inestabilidad
propias y donde es difícil conocer el nivel de equilibrio de las variables reales.
En este contexto, vemos que todos los países emergentes (en mayor o menor
medida de acuerdo a sus necesidades), están tomando precauciones. Algunos
de ellos han puesto controles al ingreso de capital otros, en cambio, procuramos morigerar la volatilidad cambiaria, acumulando reservas internacionales
en un momento en el que nuestra situación patrimonial nos lo permite. En el
caso de Chile o México, aprovechando para acumular recursos fiscales a través
de las operaciones con las empresas exportadoras estatales y la tesorería. Para
una economía en transición hacia su velocidad crucero de largo plazo, un sistema de flotación administrada surge como una herramienta útil para moderar estos efectos al tiempo que se avanza en el desarrollo de la infraestructura
financiera que permita aprovechar al máximo este escenario (crear condiciones para que los recursos se canalicen en forma eficiente hacia el financiamiento de proyectos de inversión que lo merezcan) y, a su vez, darle poder a
los instrumentos tradicionales de política monetaria.
BCRA | 37
Si bien tuvimos algunas turbulencias un año atrás (e incluso un par de meses
atrás) con efectos poco significativos, este proceso de ajuste hacia el equilibrio
aún no fue severamente testeado. Esto nos exige aplicar políticas sólidas y consistentes que constituyan una protección integral para nuestras economías frente a las turbulencias externas.
En el caso de nuestro país, esto implica por ejemplo darle una sustentabilidad
de largo plazo a la política monetaria y financiera a partir de cuatro pilares
centrales: una política monetaria consistente que garantice el equilibrio en el
mercado monetario, un enfoque prudencial anticíclico, un sistema independiente de las necesidades financieras del sector público, y un marco normativo que
impulse el crédito a las empresas y familias.
El primero de ellos está determinado en gran medida por nuestra historia reciente: los esquemas monetarios en Argentina han pasado, sin éxito, de un extremo
a otro. Mientras que en los años 80 la oferta de dinero crecía descontroladamente al ritmo de la monetización del déficit fiscal, en la última década, la rigidez de
la convertibilidad no guardaba consistencia con el nivel de flexibilidad de la economía ni con el comportamiento financiero que exhibía el fisco. Lo relevante no
era la etiqueta del régimen, sino la consistencia interna de sus políticas.
En una economía donde las variables macroeconómicas están buscando su sendero de equilibrio de largo plazo y los mecanismos de transmisión a través del
crédito son todavía acotados, la política monetaria actual nos permite mantener un estricto y continuo equilibrio en el mercado de dinero.
A fin de preservar este equilibrio, el Banco Central lleva adelante una profunda absorción monetaria que acompaña la compra de divisas con motivos prudenciales. De esta forma, desde 2005 se han absorbido alrededor de $80.000
millones. Esta estrategia se viene instrumentando mediante diversos mecanismos que comprenden la emisión de letras y notas, la concertación de operaciones de pase, el cobro de asistencias por iliquidez otorgadas a los bancos durante la crisis y la política de encajes.
Por ejemplo, tomemos los redescuentos que históricamente han representado
un activo con alto riesgo de recupero para el Banco Central. Las cancelaciones
de los bancos a partir de los incentivos provistos por la autoridad monetaria,
tanto mediante el pago de las cuotas mensuales del esquema de matching
como mediante pagos anticipados, han actuado con un extraordinario mecanismo de absorción monetaria en los últimos años.
Por su parte, a través de las licitaciones semanales de letras y notas, desde 2005
hemos esterilizado alrededor de $32.000 millones, incrementando tanto la varie-
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dad de instrumentos como los plazos promedio de la cartera. Asimismo, estamos desarrollando el mercado de pases, a fin de disponer de un mercado cuya
tasa de interés se convierta en una eficaz herramienta de política monetaria,
ampliando la modalidad de operaciones habilitadas con el objeto de contribuir
a hacer más eficiente la gestión de la liquidez de los bancos.
En síntesis, la política monetaria adoptada por el Banco Central ha permitido
mantener bajo control el crecimiento de los medios de pago dentro de las
metas autoimpuestas año tras año. De esta forma, el crecimiento de los medios
de pago, consiguió por primera vez desde la salida de la crisis ubicarse por debajo del aumento del PIB nominal, reflejando el sesgo prudencial de nuestro
enfoque.
La incertidumbre sobre la potencia que pudieran tener los mecanismos de transmisión exige que el sesgo prudencial de la política monetaria sea gradual pero
persistente. De esta manera –y entendiendo que la manifestación del fenómeno inflacionario actual es multicausal y que se deriva de una economía en
transición que ha sufrido una crisis económica sin precedentes, con cambios
estructurales fenomenales (incluyendo la destrucción del sistema financiero y
de muchas de las instituciones económicas) y donde los canales de trasmisión
de la política monetaria recién se están reconstruyendo–, la prudencia y el gradualismo contribuyen positivamente para alcanzar la estabilidad en términos
intertemporales.
Por otra parte, y al igual que lo vienen haciendo la mayoría de los países emergentes, el Banco Central continúa implementando una política prudencial de
acumulación de reservas internacionales. El nivel actual de más de US$ 40.000
millones constituye un máximo histórico y más que triplica el mínimo registrado a principios de 2003. De esta forma, generamos un verdadero seguro
anticrisis que permite reducir la vulnerabilidad externa, dar certidumbre a la
inversión pública y privada y desarrollar un mercado de capitales doméstico
en pesos, actuando como garantía para el equilibrio macroeconómico.
Las reservas internacionales constituyen el respaldo imprescindible de la política monetaria y financiera que lleva a cabo el Banco Central. Ello implica que
constituyen también el soporte de las operaciones de regulación monetaria
que realizamos para mantener bajo estricto control el equilibrio entre oferta y
demanda en el mercado monetario.
Al contar con un stock creciente de divisas, las exigencias para una adecuada
administración son mayores. Así, durante el año 2006 y lo que va de 2007
obtuvimos un resultado por la inversión de sus reservas internacionales que
fue el más alto desde la salida de la crisis y que ronda el 6,5% anual.
BCRA | 39
Un tercer elemento que la sociedad reclama como política de estado está
vinculado a la exposición del sistema monetario-financiero al sector público.
En este aspecto, estamos avanzando en minimizar la probabilidad de que el
sistema financiero se vuelva una fuente de inestabilidad, reduciendo los descalces de moneda, disminuyendo la exposición al sector público y mejorando la solvencia.
En el pasado, el Banco Central y el sistema financiero terminaron siendo meros
instrumentos de una política macroeconómica insostenible. En los años 80 el
Banco Central brindaba asistencia indiscriminada al tesoro y al sistema financiero en el marco de una economía escasamente competitiva y con un creciente desequilibrio fiscal, lo cual desembocó en hiperinflación. En los 90, si bien
la inflación estaba contenida, una situación de déficit fiscal y externo crecientes era inconsistente con el esquema cambiario vigente. El Banco Central generó normas que favorecían el financiamiento al gobierno sin ningún límite, desincentivando el crédito al sector privado.
Desde la autoridad monetaria hemos fijado estrictas pautas para reducir la exposición al sector público nacional, provincial y municipal. Por un lado, establecimos máximos en función del capital de la entidad y de la jurisdicción correspondiente. Por otro lado, determinamos un límite máximo global de 40% del
activo total del Banco, el cual tiene vigencia efectiva a partir de enero de 2006
y que a partir de julio del corriente año ya está previsto que se reduzca a 35%.
Estas medidas están produciendo un cambio estructural en nuestra historia:
un sistema monetario y financiero independiente del sector público. En los
últimos dos años la participación del crédito al Gobierno en el total de activos
del sistema se redujo significativamente y el crédito a las familias y empresas
constituye hoy el foco del accionar de los bancos.
La cuarta arista de esta arquitectura consiste en poner a los bancos en su lugar:
el crédito debe estar focalizado en facilitar las decisiones de consumo e inversión de las empresas y familias. De este modo, la política del Banco Central ha
generado los incentivos de mercado para el resurgimiento del crédito al sector
privado a partir de un conjunto de medidas específicas que han estimulado el
financiamiento y ampliado la base de potenciales tomadores de crédito.
En particular, las financiaciones a pequeñas y medianas empresas registraron un crecimiento por encima del promedio, alcanzando a un universo de
casi medio millón de empresas que reciben asistencia del sistema financiero.
De esta manera, el crecimiento del crédito al sector privado es generalizado
en todas las líneas y la morosidad disminuyó hasta un nivel mínimo histórico que ahora también está por debajo del promedio de América Latina. En
resumidas cuentas, debemos profundizar las políticas que nos permitan enfren-
40 | BCRA
tar cambios en el contexto externo y que a la vez nos posibiliten ir desarrollando nuestras instituciones económicas para canalizar de la mejor manera
los escenarios benignos y para mejorar el poderío de nuestros instrumentos
de política monetaria, a fin de ser plenamente responsables por el cumplimiento de los objetivos que nos planteamos y, de este modo, poder plantearnos objetivos cada vez más ambiciosos.
El reto es lograr que estas acciones se cristalicen como verdaderas políticas de
estado. De lo contrario, todo esfuerzo será en vano y caeremos en el clásico
péndulo argentino, donde pasamos sin solución de continuidad de un extremo
al otro del arco de políticas posibles. Se trata en realidad, de un doble desafío
que no es secuencial sino sincrónico: avanzar en el cumplimiento de nuestros
objetivos y construir instituciones en forma simultánea. Para ello la consistencia y el gradualismo resultan esenciales y constituyen, a mi juicio, el único camino posible para asegurar su efectividad en beneficio de futuras generaciones.
Bienvenidos y muchas gracias.
BCRA | 41
Política Monetaria y Nuevos
Instrumentos Financieros
Panel I
Mario Draghi
(Presidente - Banco de Italia y Presidente - Foro de Estabilidad Financiera)
Política monetaria y nuevos
instrumentos financieros
1. Introducción
En mi discurso sobre “Política monetaria y nuevos instrumentos financieros” examinaré en primer lugar algunas de las innovaciones financieras más importantes que hemos observado en los últimos años, y las consecuencias que han
tenido para las instituciones y mercados financieros. Luego analizaré algunas
de las implicancias para las políticas de estabilidad financiera, antes de cerrar
con algunas reflexiones acerca de las implicancias para la política monetaria.
2. Ola de innovación financiera reciente
Si bien hubo muchos cambios en el modo en que funcionan los mercados financieros en los últimos años, tal vez los más llamativos sean los originados en el
área de riesgo crediticio. Grandes bancos de los mercados desarrollados se están
alejando rápidamente del negocio tradicional de otorgar préstamos y mantenerlos hasta su vencimiento. Cada vez más ven su modelo de negocios centrado en la originación de financiaciones (o la estructuración de financiaciones
originadas por otros) y la venta de los mismas a inversores, a menudo en tramos con diferente prioridad de cobro. Como resultado, el proceso de desintermediación –que ya había alcanzado un avance significativo en muchos mercados en las décadas de los 80 y 90– se ha acelerado. En la actualidad, el crédito es
algo que en gran medida se compra y vende en los mercados, en lugar de ser
mantenido a largo plazo en el balance general de los intermediarios financieros.
El aumento en la negociación de instrumentos de crédito titularizados ha acompañado, como causa y efecto, al crecimiento explosivo del mercado de derivados de crédito. Mientras tanto, los derivados y productos estructurados en
otras categorías de riesgo, tales como tasas de interés, divisas y acciones, también continuaron creciendo en volumen y complejidad.
La rápida innovación en materia de instrumentos financieros ha acompañado
–nuevamente como causa y efecto– la mayor actividad de los participantes finan-
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cieros no tradicionales, en particular los fondos de cobertura y los fondos de
capital privado. Como instituciones, por supuesto, no son nuevas. Pero se ha
producido un cambio cualitativo en el tamaño y alcance de su actividad. Han
dejado de ser participantes en nichos de mercado para convertirse en participantes clave y motores de innovación en una amplia gama de mercados y
transacciones.
El crecimiento de los fondos de cobertura es parte del actual realineamiento de
los roles de diferentes categorías de instituciones financieras. Los fondos de
cobertura hoy representan un alto porcentaje de las operaciones en muchos segmentos claves de mercados, y administran una porción creciente de los activos
de fondos de pensión y fondos patrimoniales universitarios (university endowments) mundiales. Al mismo tiempo, los administradores de activos tradicionales han adoptado estrategias del tipo de las de los fondos de cobertura, incluyendo el apalancamiento y la toma de posiciones cortas. Algunos fondos de
cobertura están asumiendo un rol importante en los mercados de crédito, ya sea
como proveedores directos, como inversores en los tramos de mayor riesgo de
CDOs (obligaciones de deuda colateralizada) financiadas o sintéticas, o proporcionando liquidez al mercado de derivados de crédito. El incremento en el uso
de obligaciones de deuda colateralizada independientes como canal para intermediación crediticia a su vez alteró y quizás redujo el rol de los bancos tradicionales en los mercados de crédito. Los fondos de capital privado han asumido un rol significativo en la reestructuración de activos corporativos, con la
ayuda de estructuras de préstamo y técnicas de financiación innovadoras que
se apoyan en los fondos de cobertura como intermediarios e inversores. Y los
límites entre las funciones y el comportamiento de los fondos de capital privado y los fondos de cobertura también se han desdibujado.
En algunos sentidos, aún es demasiado pronto para pronosticar todas las consecuencias de estos acontecimientos. Pero ya podemos observar algunos de los
cambios resultantes en los sistemas financieros. Permítanme sugerir algunas
de las consecuencias que pueden tener estos cambios, para los mercados financieros, las instituciones financieras y en cómo cumpliremos con nuestras responsabilidades como banqueros centrales.
Con respecto a los mercados, el cambio más crítico ha sido la mayor liquidez y
transferibilidad del riesgo. No sólo existen muchos más instrumentos y mercados en los cuales se puede cubrir o negociar todo tipo de riesgo; también existe un creciente grupo de contrapartes dispuestas a asumir uno u otra parte en
una transacción de transferencia de riesgo –siempre que el precio sea correcto.
Cuando los analistas hablan sobre la mayor liquidez de los mercados, se refieren a esto: en cada vez más mercados un activo puede encontrar fácilmente un
comprador a un precio que no exige una prima de liquidez demasiado elevada.
46 | BCRA
Una de las razones para que esto ocurra es que muchos de los instrumentos
nuevos son eficientes en cuanto al uso del capital, lo que significa que los operadores no necesitan asignar una gran cantidad de capital inicial para adoptar
la exposición relevante. Un segundo factor que ayuda a aumentar la liquidez
de mercado es que cada vez más participantes están mejor a nivel estructural
para ofrecerla. Por ejemplo, los inversores institucionales con horizontes de
inversión a largo plazo se han convertido en los más grandes inversores en
fondos de capital privado y fondos de cobertura. Debido a que estos inversores pueden aceptar períodos de inmovilización de las inversiones más largos,
en épocas normales, los fondos de cobertura y los fondos de capital privado pueden ofrecer liquidez fácilmente a los mercados debido a que ellos mismos no
necesitan preocuparse por satisfacer las necesidades de liquidez de sus inversores. Sin embargo, los fondos pueden satisfacer la demanda de liquidez de otras
contrapartes, en particular en épocas de estrés –un aspecto al que me referiré
en un momento.
La mayor diversidad de participantes e instrumentos y el aumento de la liquidez han tenido un impacto profundo en la forma en que funcionan los mercados financieros. La volatilidad y la prima de riesgo han disminuido en forma
constante durante este período de rápida innovación. En cierta medida, esto
ha reflejado una volatilidad real reducida. Pero, fundamentalmente, los mercados se han vuelto estructuralmente más eficientes en determinar el precio de
los riesgos y arbitrar las diferencias de valuación entre activos. Los precios financieros se basan en la actualidad más activamente en aspectos fundamentales
que antes.
Una consecuencia de esto es que nos encaminamos hacia un mundo en el
que los shocks financieros se absorben más fácilmente que antes, debido a
que existe un grupo de participantes más grande, dispuestos y capaces de cambiar rápidamente de un mercado a otro. En consecuencia, la escasez de liquidez en un mercado o sector financiero puede ser compensada rápidamente
por transferencias de liquidez de otro mercado. Esto ayuda a asegurar que
los precios de los activos relacionados estén, en términos generales, mutuamente alineados.
Pero al mismo tiempo el riesgo de un shock más amplio, que afecte a varios
mercados a la vez, puede haber aumentado. Tal shock podría derivar de una
caída del apetito por el riesgo en una amplia variedad de participantes, probablemente en forma conjunta con la caída de la liquidez disponible para los
fondos de cobertura y otros operadores activos. Los fondos de cobertura pueden protegerse de la demanda de liquidez de sus inversores mediante períodos
de lock up y restricciones al retiro de fondos, pero aún así necesitan fondos líquidos para la reposición de garantías (margin calls) sobre sus posiciones. Es pro-
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bable que dicha demanda aumente abruptamente en momentos de turbulencia de los mercados y que la oferta de liquidez, ya sea de otros intermediarios
o de operadores y prime brokers, disminuya. Si las variaciones de precios iniciales generan preocupación en las contrapartes, esto bien podría dar lugar a
erosiones de la liquidez más profundas y amplias que pueden originar riesgos
de naturaleza sistémica.
¿Cuáles son las implicancias de este nuevo contexto para las instituciones
financieras, en particular las que están sujetas a reglamentación? Un cambio
importante es que las mejoras en la negociación y determinación de precios
de los riesgos permiten a las instituciones financieras de todo tipo administrar mejor sus riesgos. Para el sector oficial, ésta es claramente una buena noticia. Pero al mismo tiempo, las presiones competitivas de nuevos participantes y las nuevas formas de hacer “viejos negocios” presentan desafíos. La mayor
capacidad de administrar riesgos también significa que es más fácil para los
participantes asumir riesgos, lo cual puede reforzar los problemas de riesgo
moral. El contexto de operaciones también se ha vuelto más riesgoso, con
instrumentos complejos que presentan desafíos de administración y valuación de riesgos, incluso para las firmas más sofisticadas. Un shock a la rentabilidad que reduzca la reputación crediticia de una o más instituciones grandes, o que lleve a los bancos a asumir estrategias más riesgosas para alcanzar
un nivel deseado de ganancias, podría tener implicancias sistémicas que las
autoridades deben conocer.
Una cuestión clave para la estabilidad de los mercados financieros globales es
si los principales intermediarios –las quince o veinte grandes firmas globales
que forman mercado en los instrumentos derivados más comúnmente negociados y actúan como prime brokers para los fondos de cobertura– están administrando en forma adecuada sus actividades de contraparte y de negociación
en carácter de mandante. Las grandes firmas de operadores administran la exposición de contraparte mediante una combinación de margen inicial, margen de
variación y aportes de su propio capital. Hasta el momento, estas firmas aparentemente mantienen bajo control su exposición crediticia directa frente a los
fondos de cobertura y actividades de negociación en carácter de mandante. No
obstante, existe evidencia de que la competencia por el negocio de fondos de
cobertura probablemente está ejerciendo presión sobre los acuerdos de márgenes. Tampoco queda claro si las firmas se han protegido adecuadamente contra los riesgos indirectos frente a las consecuencias de una mayor actividad
apalancada, tales como el riesgo de un shock global de liquidez imprevisto tal
como el que mencioné hace un momento. Las empresas aún se encuentran diseñando metodologías para modelar tales acontecimientos y los incorporan a las
pruebas de resistencia. Pero en última instancia, la mejor protección será un colchón adecuado de capital y liquidez.
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3. Implicancias para la política de estabilidad financiera
¿Qué significan estos cambios para la política de estabilidad financiera? En el
nuevo contexto, los riesgos parecen estar más dispersos, pero la transparencia
acerca de dónde se encuentran los riesgos ha disminuido. Esto reduce el impacto sectorial de los shocks reales y financieros, pero también puede hacer más
difícil prever qué sectores son vulnerables a los shocks. Incluso más que antes,
la política debe cambiar de una orientación reactiva, donde intervenimos en
respuesta a los problemas y amenazas, a una postura preventiva en la cual los
sistemas se fortalecen frente a shocks potenciales.
Ciertamente no es tarea del sector oficial interponerse en el camino de la innovación o de una mayor eficiencia. No obstante, debemos minimizar los problemas de riesgo moral que podrían derivar de la mayor capacidad de tomar riesgo de las firmas reguladas. Una forma de hacerlo es redoblando nuestros esfuerzos
para utilizar herramientas regulatorias –requisitos de capital de acuerdo al
riesgo, reglas de prudencia, divulgación orientada a una disciplina de mercado
más fuerte– para alinear más estrechamente las decisiones de las firmas reguladas a las señales del mercado.
Los nuevos instrumentos y patrones de negociación también exigen la expansión
o adaptación de la infraestructura de mercado que apuntala la actividad financiera. Aquí pueden surgir problemas de acción colectiva entre los participantes del
mercado que evitan que el este encuentre soluciones apropiadas por sí mismo.
Dar el ímpetu que necesitan los mercados para resolver los problemas de acción
colectiva es una tarea clave de los bancos centrales y los reguladores financieros.
Hemos visto algunos ejemplos creativos en los últimos años, por ejemplo, los esfuerzos del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y la Autoridad de Servicios
Financieros de Londres para presionar a los grandes operadores para que reduzcan el volumen de contratos de derivados de crédito no confirmados atrasados y
creen sistemas de liquidación más resilientes para estas transacciones.
El enfoque de la regulación de los fondos de cobertura ha sido analizado en
detalle a lo largo de los años. Luego de un extenso debate tras la crisis de LTCM
en 1998, las autoridades políticas y financieras acordaron un “enfoque indirecto”. Este enfoque se apoya en las contrapartes, que proporcionan apalancamiento a los fondos de cobertura –en su mayor parte bancos regulados o bancos de inversión– para ejercer una disciplina apropiada en sus operaciones de
préstamo y retransacciones con los fondos de cobertura. Se espera que las contrapartes impongan límites a su exposición a un fondo de cobertura que asume un apalancamiento excesivo, adopta estrategias excesivamente riesgosas, o
no es suficientemente comunicativo respecto de la información sobre su exposición al riesgo.
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En general, este enfoque indirecto ha funcionado bien en la contención de
los riesgos para la estabilidad financiera que plantean los fondos de cobertura. Es un esfuerzo conjunto que implica, primero y principal, el ejercicio de
disciplina por parte de los sectores privados, y el refuerzo de dicha disciplina por parte de los supervisores cuando las presiones competitivas la erosionen. A medida que los mercados crecen y evolucionan, debemos trabajar constantemente para asegurarnos de que todas las partes involucradas hagan lo
que deben hacer.
Éste es el mensaje que surgió del Foro de Estabilidad Financiera (FSF), con la
actualización reciente de su informe de 2000 referido a instituciones con un alto
grado de apalancamiento. En la actualización presentamos cinco recomendaciones –dirigidas a supervisores, contrapartes de fondos de cobertura, inversores y la industria de fondos de cobertura– que los miembros del FSF coinciden
en que probablemente serán muy efectivas en materia de riesgos para la estabilidad financiera relacionados con fondos de cobertura. Tres de las recomendaciones están dirigidas a los supervisores. Se los alienta a presionar a las firmas de operadores a reforzar la medición y administración del riesgo de
contraparte, especialmente cuando los instrumentos son nuevos y la complejidad elevada. También trabajarán con las firmas para fortalecer su capacidad de
evaluar y mitigar sus exposiciones a las erosiones de liquidez del mercado que
mencioné anteriormente. Finalmente, los supervisores evaluarán la posibilidad de desarrollar datos más sistemáticos de la exposición crediticia global de
las instituciones principales a los fondos de cobertura. Una cuarta recomendación hace un llamamiento a las contrapartes e inversores en fondos de cobertura a exigir y obrar en función de información adecuada de los administradores de fondos de cobertura, mientras que una quinta recomendación insta a la
industria de fondos de cobertura a revisar y mejorar los parámetros de buenas
prácticas existentes para los administradores de fondos de cobertura.
Quisiera disipar la noción de que este enfoque indirecto es un enfoque superficial. En particular, para que los supervisores puedan juzgar la suficiencia de los
procesos de administración de riesgo de las firmas e inducir una actitud más
conservadora donde sea necesaria, deben establecer –continuamente– dónde se
encuentra el límite en términos de prácticas de administración de riesgo. Y luego deben determinar las expectativas en cuanto a los cambios que deben realizar las firmas en forma individual y colectiva, y supervisar la implementación
de los cambios necesarios que realicen dichas firmas. Actualmente las principales autoridades de supervisión están realizando una amplia revisión del modo
en que los bancos y prime brokers más grandes del mundo administran los riesgos relacionados con los fondos de cobertura. Por otra parte, la industria de
fondos de cobertura comenzó a tomar medidas para fortalecer las pautas existentes sobre buenas prácticas, en particular en las áreas de administración del
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riesgo, prácticas de valuación y divulgación a los inversores y contrapartes. Realizaremos un seguimiento muy cuidadoso de estas áreas en el futuro.
4. Implicancias para la política monetaria
Las innovaciones generalizadas en los mercados financieros que acabo de
mencionar –la expansión en el uso de instrumentos negociables, el surgimiento de nuevos participantes, el desarrollo de mercados de derivados y productos estructurados– generaron importantes cambios en el modo de conducir,
comunicar y transmitir la política monetaria a la economía.
En primer lugar, los mecanismos de transmisión están cambiando. Si bien el
efecto de la política monetaria en la disponibilidad y el costo del crédito bancario está disminuyendo, las acciones de política monetaria tienen efectos más
rápidos en el rango completo de rendimientos y precios de activos en los mercados financieros. Este último cambio puede ser positivo, si se comunican adecuadamente nuestras intenciones y son interpretadas correctamente por los
inversores. Podría ser perjudicial si genera mayor volatilidad.
Nuestro proceso de toma de decisiones también está cambiando. Contamos con
una amplia variedad de información nueva de precios de activos, lo que nos permite estimar las expectativas del mercado más cuidadosamente y tomarlas en
cuenta. No obstante, la interpretación de otras variables cruciales, tales como
los agregados monetarios y crediticios, es más difícil que en el pasado, aunque
de ninguna manera es menos importante, y exige renovados esfuerzos de investigación.
A continuación me referiré a cada uno de estos temas.
4.1 Política monetaria, titularización de activos y rol cambiante de los
bancos
El rol del sistema bancario en la transmisión de las decisiones de política
monetaria a la economía –el llamado “canal de préstamos bancarios”– fue en
algún momento clave. En la actualidad está disminuyendo rápidamente. En comparación con la forma tradicional de pensar, éste es un cambio radical.
Anteriormente los bancos estaban en el centro del proceso de transmisión
monetaria. La existencia de información asimétrica sobre la calidad de los
prestatarios asignaba un rol especial a los bancos en la evaluación de la solvencia de las empresas y en el otorgamiento de financiación externa; la sensibilidad de los depósitos en cuenta corriente de los bancos a las variaciones
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de las tasas de interés dio una herramienta poderosa a la política monetaria,
con la cual podían afectar la actividad de financiación e intermediación de
los bancos.
El desarrollo de nuevos productos financieros e intermediarios está modificando radicalmente este entorno. Los bancos están asumiendo un nuevo rol en
la originación, agrupamiento y distribución de riesgos crediticios fuera del sistema bancario. En la mayoría de los mercados, la titularización de los préstamos bancarios está en auge, y esto está afectando la forma en que opera la política monetaria. Mediante la divulgación de información sobre las empresas, la
titularización de préstamos está ayudando a reducir el margen entre el costo
de financiación interna y externa. La posibilidad de titularizar préstamos y
venderlos a inversores institucionales, tales como fondos de cobertura, compañías de seguros y fondos de pensión, alivia las restricciones de financiación de
los bancos para el otorgamiento de nuevos préstamos. También permite a los
bancos transferir una parte sustancial del riesgo crediticio y reducir sus requisitos de capital, permitiendo, ceteris paribus, un aumento adicional en los préstamos otorgados.
Estamos dedicando una buena parte de la investigación a las implicancias de
la titularización sobre el rol de los bancos en los mecanismos de transmisión.
La investigación en curso del Banco de Italia y el BCE (utilizando microdatos
sobre 3.000 bancos de la eurozona de los últimos ocho años)1 determina que
los bancos que hacen mayor uso de la titularización están más protegidos contra los efectos de los cambios en la política monetaria: en respuesta a los aumentos en las tasas oficiales, su actividad de préstamo se contrae menos que la de
otras instituciones. Por lo tanto, la titularización aparentemente reduce en forma significativa el efecto global de la política monetaria sobre la oferta de
préstamos.
Este hallazgo tiene importantes implicancias sobre el modo en que evaluamos
la política. Ya no podemos limitarnos a examinar el estado del sistema bancario y su riesgo crediticio para evaluar el efecto de la política monetaria sobre
las condiciones crediticias y la estabilidad del sistema financiero. Si bien el sistema bancario aún puede ser la palanca mediante la cual se controla el sistema
financiero en su conjunto, otros actores, a menudo alejados del punto en el
cual se originan los préstamos, tienen una influencia cada vez mayor en la
oferta de crédito. La distribución cambiante del riesgo crediticio en la economía puede afectar la forma en la que operan los mecanismos de transmisión,
de maneras que aún no comprendemos completamente.
1 Y. Altunbas, L. Gambacorta y D. Marqués, “Titularización y política monetaria”, mimeo, mayo de 2007.
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La resiliencia del sistema financiero frente a shocks más grandes aún no ha
sido probada completamente. A pesar de que el riesgo crediticio estará menos
concentrado en los bancos, los riesgos financieros que están siendo creados
por el sistema en realidad pueden ser mayores. No se puede descartar que los
episodios de valorización incorrecta de los riesgos crediticios puedan derivar
en ajustes abruptos, presentando nuevos retos a la estabilidad del sistema financiero en su conjunto. Es demasiado pronto para decir si los cambios en los
mercados financieros han determinado el final de los “ciclos crediticios”.
4.2 Política monetaria y mercados de activos
Si bien el rol de los bancos en la transmisión de la política monetaria está disminuyendo, otros canales están cobrando importancia. En la medida en que la
innovación financiera derive en mercados más completos y más eficientes, los
cambios reales y esperados en las tasas de interés oficiales se transmitirán fácilmente a una amplia gama de activos financieros. En general, los efectos de las decisiones de política sobre los mercados financieros son más fuertes y más rápidos.
Un impacto más inmediato de la política monetaria sobre una amplia gama de
precios de activos puede tener implicancias favorables, ya que proporciona a
las autoridades monetarias un instrumento poderoso para afectar la economía. Las expectativas del mercado sobre las intenciones de política futuras modifican las tasas a largo plazo y afectan las condiciones de financiación, incluso
antes de que se modifiquen las tasas de interés oficiales. La modificación de los
precios de activos afecta las decisiones de consumo e inversión. Si la comunicación de política es efectiva, estos cambios pueden, parcialmente, “hacer el
trabajo” para los bancos centrales.
Al mismo tiempo, salvo que seamos cuidadosos como es debido, las consecuencias pueden ser perjudiciales. Las acciones de política que se alejan del ritmo esperado por los agentes económicos, que está incorporado en las tasas de
interés a largo plazo y otros rendimientos, así como en las posiciones tomadas
en el mercado, pueden alterar los mercados, aumentar la volatilidad y, en casos
extremos, inducir a una modificación simultánea de posiciones, con potenciales efectos perturbadores en la liquidez y en los precios de activos.
La preocupación por no desestabilizar los mercados financieros es una razón
por la cual muchos bancos centrales se han esforzado en los últimos años por
reducir la incertidumbre derivada de las decisiones de política. Están prestando más atención a la comunicación apropiada de sus objetivos, estrategias y,
con diferentes matices y prácticas, sus futuras intenciones. En las principales
economías industrializadas ha surgido una tendencia a un mayor gradualismo
en la acción de política (los cambios de política que superen 25 puntos básicos
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son poco frecuentes para los bancos centrales más importantes en la actualidad) en parte en respuesta a la mayor incertidumbre sobre el impacto de los
cambios de tasas en los mercados financieros.
A medida que la interacción entre las acciones de política y las expectativas de
mercado cobra importancia, también deberíamos protegernos contra el riesgo
de lo que Alan Blinder describió como “el perro que persigue su cola”. Es fundamental que evitemos la situación en la que los mercados financieros miran
al banco central y el banco central mira a los mercados financieros, y ambos
pierden de vista los factores subyacentes que determinan la inflación.
En el Eurosistema, consideramos que definitivamente es conveniente que nuestra política sea predecible para reducir la incertidumbre y la volatilidad en los
mercados financieros. Sin embargo, nuestras acciones están determinadas en
última instancia por las perspectivas económicas, y no por la visión del mercado financiero. En general, es mejor evitar sorprender al mercado, pero hay
momentos en los que no se puede evitar, debido a que tenemos nueva información o, simplemente, opiniones que difieren de las de los participantes del
mercado. En estos casos, la comunicación efectiva es aún más importante. Para
lograr la estabilidad de precios en el mediano plazo, es esencial que el liderazgo quede en poder de las autoridades monetarias.
4.3 Política monetaria e indicadores del mercado financiero
Quisiera destacar además que el desarrollo de los mercados financieros y la
introducción de nuevos instrumentos no sólo afectan la transmisión monetaria, sino también nuestro proceso de toma de decisiones. La disponibilidad de
una amplia variedad de nuevos productos nos brinda una cantidad de información a la que difícilmente podíamos acceder hasta hace unos pocos años.
En contraposición, los indicadores tradicionales son más difíciles de interpretar en la actualidad.
Tenemos a nuestra disposición una amplia gama de información de los mercados derivados (futuros, opciones, swaps) que es clave para la toma de decisiones.
Los precios en estos mercados nos permiten estimar, con un grado de precisión
que hubiera sido impensable hace algunos años, la distribución completa de las
expectativas de mercado acerca de variables cruciales. Ahora contamos con indicadores de expectativas de mercado sobre inflación, crecimiento y decisiones de
política, la incertidumbre en torno a estas expectativas, e incluso sobre la actitud
de los inversores frente al riesgo. Esto nos ayuda a generar mejores decisiones de
política: las expectativas de los inversores dan forma al modo en el cual la economía probablemente reaccionará ante nuestras acciones y son una fuente de
información sobre las tendencias económicas subyacentes.
54 | BCRA
No obstante, es probable que la difusión de nuevos instrumentos financieros
también afecte el contenido informativo de algunos de los indicadores que
los bancos centrales monitorean periódicamente y que sirven como base
para las decisiones de política. El comportamiento del dinero y el crédito se
ve afectado particularmente por el surgimiento de nuevos productos y nuevos participantes.
Hace diez años, la mayor parte del M3 en la eurozona estaba en poder de familias y empresas, cuyo comportamiento como tenedores de dinero podíamos
entender razonablemente bien. Sólo alrededor del 6% estaba en poder de los llamados intermediarios no bancarios (que incluyen a los fondos comunes de
inversión y “vehículos financieros corporativos” dedicados a la compra, agrupamiento y reempaquetado de los préstamos bancarios como valores negociables). Actualmente este porcentaje es de casi el doble, y aproximadamente un
quinto del crecimiento del M3 corresponde a estos intermediarios.2 Es probable que su demanda de dinero responda a diferentes motivos, y es más difícil
de interpretar. Además, los instrumentos negociables (tales como fondos money
market) hoy representan 14% del M3, en comparación con 10% a comienzos
de los noventa y sólo 5% a mediados de los ochenta. Se mantienen en cartera
y están relacionados menos directamente con las transacciones y gastos en bienes y servicios.
Estos acontecimientos requieren un análisis más profundo. Sería incorrecto
llegar a la conclusión, tal como aparentemente lo han hecho otros comentaristas, de que se necesita una reducción en el rol del dinero en la estrategia de los
bancos centrales, y del BCE en particular. La dinámica de los agregados monetarios aún aporta información significativa sobre la evolución futura de los
precios, pero para poder extraer esta información es necesario procesar un conjunto mayor de datos monetarios y tomar en cuenta el impacto significativo de
las innovaciones financieras recientes. Todos los bancos centrales del Eurosistema están comprometidos a mejorar su análisis en esta dirección.
Investigaciones en curso realizadas en el Banco de Italia tienen como objetivo
desarrollar técnicas para extraer información de la tendencia en común de un
gran conjunto de indicadores monetarios (M3, pero también sus componentes, las tenencias de moneda de diferentes sectores de la economía, y las contrapartes del M3, incluyendo los cambios en materia de créditos), utilizando técnicas multivariadas (análisis de factor dinámico) para eliminar el ruido. Nuestros
resultados indican que la tendencia en común derivada de los diversos com-
2 G. Ferrero, A. Nobili y P. Passiglia, “Distribución sectorial de la oferta de dinero en el área euro”, Banco de Italia, Tema de debate, No. 627, 2006.
BCRA | 55
ponentes monetarios proporciona información útil sobre el comportamiento
de la inflación unos años adelante.3 Esto confirma que el análisis de las variables monetarias continúa siendo esencial para llevar a cabo la política monetaria, siempre que se base en la evaluación de un gran conjunto de información e interpretaciones económicas razonables.
Esto implica que no deberíamos ser complacientes acerca del valor de nuestras
herramientas actuales, las cuales se ven claramente afectadas por el cambio actual
en el entorno financiero de la eurozona. Sin embargo, restarle importancia al
análisis monetario y crediticio sería un error peligroso. En este sentido, creo que
la estrategia de “información completa” adoptada por el Eurosistema, basada
en la verificación cruzada de las señales derivadas de variables reales y monetarias, es probablemente el mejor enfoque para enfrentar los desafíos que presenta el contexto cambiante.
5. Conclusiones
He presentado algunas reflexiones sobre como la innovación financiera puede
afectar la política monetaria. Ciertamente no he agotado la cuestión, sino más
bien he intentado destacar los temas clave y las principales líneas de pensamiento actual entre los bancos centrales y otras instituciones oficiales. Necesitamos
la experiencia de un ciclo de crédito completo antes de sacar conclusiones. Al
igual que con cualquier período de innovación rápida, existe gran incertidumbre acerca de cómo se comportarán las variables críticas –incluyendo los agregados crediticios, el consumo, la inversión fija y la inflación– en diferentes
escenarios. Los hacedores de política deberán ser humildes acerca de lo que no
saben, y creativos y flexibles al enfrentar los cambios en las relaciones tradicionales que se están produciendo con gran rapidez. Las conferencias de este tipo
son de vital importancia para fomentar la comprensión de estos cambios e intercambiar opiniones acerca de lo que significan para las tareas que afrontamos
como banqueros centrales.
3 A. Nobili , “Indicador compuesto para el análisis monetario”, Banco de Italia, mayo de 2007.
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La Creciente Influencia
de los Países Emergentes
Panel II
Sergey Ignatiev
(Presidente - Banco de Rusia)
Situación macroeconómica y política
monetaria de Rusia
Señoras y señores,
En primer lugar, permítanme agradecerles la oportunidad de disertar en esta
conferencia. Luego de la grave crisis financiera y económica de agosto de 1998,
la economía rusa se recuperó con bastante rapidez. Durante los últimos ocho
años –desde 1999 hasta 2006– el crecimiento promedio del PIB fue de 6,7%
anual. En los últimos años se han mantenido las altas tasas crecimiento económico. En 2005, el PIB creció 6,4%, 6,7% en 2007 y en el primer trimestre de
2007 el PIB aumentó a una tasa interanual de 7,9%.
Las inversiones en activos fijos aumentaron a un ritmo aun mayor y alcanzaron
un 11-14% anual en los últimos cuatro años. Mientras tanto, la relación inversión-PIB se mantiene en un nivel bastante bajo, aproximadamente 18%. El ingreso real de la población también está creciendo rápidamente, en los últimos cuatro
años creció a un promedio anual de 12%. El rápido crecimiento del ingreso personal real (comparado con el PIB) se debe a las notables mejoras en los términos
de intercambio, generadas por el aumento en el precio internacional del petróleo.
A partir de 2000, el presupuesto federal gozó de un superávit de los ingresos
por sobre los gastos, que fue especialmente significativo en los últimos dos años.
Esto es, en 2005 y 2006, el superávit presupuestario fue equivalente a 7,5% y
7,4% del PIB, respectivamente. Como probablemente sabrán, Rusia asumió la
deuda externa total de la anterior Unión Soviética, a pesar de que Rusia representaba sólo la mitad de la población de la Unión Soviética en ese momento.
Esta deuda ascendía a aproximadamente 100 mil millones de dólares. A pesar
de ello, Rusia ha cancelado en forma anticipada la totalidad de su deuda con
los acreedores del Club de París y el Fondo Monetario Internacional. La deuda
externa del gobierno se redujo de 158 mil millones de dólares a fines de 1998
a aproximadamente 45 mil millones de dólares a principios de 2007, lo que representa en la actualidad aproximadamente 4% del PIB.
Las reservas internacionales de Rusia se están expandiendo rápidamente.
Aumentaron de aproximadamente 12 mil millones de dólares a fines de 1998
BCRA | 59
a aproximadamente 400 mil millones de dólares en la actualidad. Evidentemente, el éxito económico de Rusia en los últimos años se debe en gran
medida a los elevados precios internacionales de los commodities exportados
por el país, en particular petróleo y gas. No obstante, también es el resultado
de las reformas económicas implementadas, así como también la consecuencia de la estabilidad social y política general de Rusia.
Entre las reformas económicas efectuadas cabe destacar las reformas impositivas realizadas entre 2002 y 2004:
1. Se redujo la alícuota del impuesto a las ganancias para personas
físicas y fue fijada en una tasa uniforme de 13%.
2. La alícuota del impuesto a las ganancias de empresas disminuyó de
35% a 24%.
3. Se eliminó el impuesto a los ingresos brutos, que gravaba las ventas
de productos a una tasa de 4% del precio de cada producto. Este
impuesto representaba un obstáculo para la especialización efectiva de la producción.
4. Se eliminó el impuesto a las ventas minoristas, cuya alícuota era
de 5%.
5. La alícuota base del impuesto al valor agregado se redujo de 20%
a 18%.
Al mismo tiempo, se eliminaron muchos privilegios impositivos. Se realizaron
mejoras en la administración tributaria. Se incrementaron los impuestos a la
producción y exportación de petróleo y gas pero se vincularon sus alícuotas a
la evolución de los precios internacionales del petróleo. A grandes rasgos, el
sistema impositivo es ahora más simple y justo. Asimismo, se ha mejorado significativamente el proceso de preparación y ejecución de los presupuestos
federales y locales.
A principios de 2004, se creó el Fondo de Estabilización de la Federación Rusa.
Este fondo recibe la porción excedente de los impuestos pagados al presupuesto federal por los productores y exportadores de crudo. Esto es en parte el
resultado de los elevados precios internacionales del petróleo. El propósito del
Fondo de Estabilización consiste en proveer un nivel sustancial de respaldo para
los gastos del presupuesto federal en caso de una abrupta caída del precio del
petróleo en el mercado internacional. En la actualidad mantiene un total de
aproximadamente 110 mil millones de dólares. Estos recursos se mantienen en
depósitos en moneda extranjera del Ministerio de Finanzas en el Banco Central y pueden utilizarse para pagar la deuda externa. Los fondos se pueden destinar a cubrir las necesidades presupuestarias corrientes únicamente si se produce una disminución abrupta en los ingresos presupuestarios debido a una
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gran caída de los precios internacionales del petróleo. Además, el Fondo de Estabilización desempeña un rol importante en la esterilización del exceso de liquidez y en la contención del crecimiento de oferta de dinero.
En los últimos años, debido al fuerte superávit de la balanza de pagos, la compra
de moneda extranjera por parte del Banco Central se ha convertido en el único
canal para incrementar la oferta de dinero. El Banco Central no otorga préstamos al gobierno, ni expande su cartera de títulos públicos. La refinanciación de
los bancos comerciales por parte del Banco Central es insignificante. Para esterilizar el exceso de oferta de dinero causado por el crecimiento de las reservas
internacionales el Banco Central utiliza una variedad de instrumentos; específicamente, toma depósitos de los bancos comerciales y emite sus propios bonos.
El rol del Fondo de Estabilización en la esterilización del exceso de liquidez fue
particularmente prominente entre 2004 y 2005, cuando el aumento de sus recursos fue de aproximadamente 60% del aumento total de las reservas internacionales de Rusia. En 2006, y especialmente en 2007, las reservas internacionales
crecieron cada vez más con el ingreso de capitales privados.
A pesar de que la inflación continúa siendo elevada en Rusia, está descendiendo gradualmente. En 2004, el aumento de los precios al consumidor (de diciembre a diciembre) alcanzó 11,7%; en 2005, 10,9%, y en 2006, 9,0%. En 2007, se
prevé que la inflación se reducirá a 6,5-8,0%. Desde abril de 2006 hasta abril de
2007, el índice de inflación fue 7,6%.
Rusia aplica un régimen de flotación administrada. El Banco Central busca
lograr dos objetivos en la implementación de su política monetaria. El objetivo principal consiste en reducir gradualmente la inflación. La segunda tarea
consiste en evitar la abrupta apreciación efectiva real del rublo, para no perjudicar las condiciones de crecimiento económico.
Quisiera destacar que entendemos que el Banco Central sólo puede ejercer
influencia temporaria en el tipo de cambio efectivo real de la moneda nacional. Por ejemplo, si existe un fuerte superávit de la balanza de pagos y el Banco Central no permite la apreciación nominal del rublo, ello derivará inevitablemente en el crecimiento de las reservas internacionales, el aumento en la
oferta de dinero y, finalmente, luego de un período determinado, en mayor inflación. Esto significa también una apreciación real de la moneda nacional.
Además, reconocemos que las metas fijadas son, en principio, contradictorias.
Debido a que los precios internacionales de los bienes exportados son muy elevados y existe un fuerte ingreso de capitales, lograr los dos objetivos simultáneamente podría ser imposible. El Banco Central de Rusia ha estado aumentando
BCRA | 61
gradualmente el foco en el logro de su meta de inflación al mismo tiempo que
redujo su responsabilidad en la prevención de un aumento abrupto en el tipo
de cambio real efectivo del rublo.
Consideramos que con el desarrollo de mecanismos de mercado, mayor flexibilidad de la economía, mayor movilidad de los factores de producción y el desarrollo del sistema financiero, el grado de impacto negativo sobre el crecimiento económico generado por la apreciación real del rublo debería disminuir. En
el futuro, tenemos la intención de dejar de asumir cualquier obligación de restringir la apreciación del tipo de cambio real efectivo del rublo y cambiar por
un régimen de metas de inflación y de tipo de cambio flotante. No es fácil
lograr este objetivo considerando nuestra fuerte dependencia de los precios
internacionales de commodities.
Para reducir la inflación, el Banco Central permitió la apreciación del tipo de
cambio nominal efectivo del rublo: desde diciembre de 2004 a diciembre de
2005, un 3,2%, y de diciembre de 2005 a diciembre de 2006, 2,2%. El tipo de
cambio real efectivo del rublo aumentó 10,5% en 2005, y 7,4% en 2006. El análisis de la situación económica no nos permite aún afirmar definitivamente
que la apreciación del tipo de cambio real efectivo del rublo haya afectado de
manera negativa el crecimiento del PIB hasta la fecha.
No obstante, cabe destacar que el crecimiento de las industrias que producen
bienes transables es más lento que el de los sectores que producen bienes no
transables. En 2006, la producción industrial creció 3,9%, mientras que el comercio minorista aumentó un 13,9%, y el volumen de construcción se incrementó
en un 15,7%.
Otro factor importante y bastante inesperado que influyó en la situación macroeconómica rusa durante los últimos 18 meses, ha sido el fuerte ingreso de capitales privados extranjeros. Anteriormente, hasta 2004 inclusive, fuimos testigos de la salida neta de capitales privados. Por ejemplo, la salida de capitales
ascendió a 25 mil millones de dólares en 2000, y 15 mil millones de dólares
en 2001. En el año 2005 se produjo la primera entrada neta de capitales privados por un monto de 1 mil millones de dólares. En 2006 el ingreso neto de
capitales privados aumentó abruptamente y alcanzó aproximadamente 42
mil millones de dólares. Durante los primeros cuatro meses de 2007, superó
los 30 mil millones de dólares. El ingreso de capitales privados se vio incrementado por las expectativas de una mayor apreciación nominal del rublo.
En 2006, el volumen de moneda extranjera en efectivo en poder de la población y las entidades no financieras se redujo en 12 mil millones de dólares.
El proceso de desdolarización de la economía se ha desarrollado intensivamente. De acuerdo con las estimaciones del Banco Central, la proporción de
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moneda extranjera a fines de 2006 (tanto en efectivo como en depósitos bancarios) en la oferta global de dinero fue de aproximadamente 15%, mientras
que a fines de 1999 esta proporción excedió 60%.
El fuerte ingreso de capitales privados se debió en parte a que al 1 de julio de
2006 se habían eliminado todas las restricciones y gravámenes sobre las operaciones en moneda extranjera relacionadas con movimientos de capital en
vigencia hasta ese momento. El proceso de liberalización de las operaciones de
moneda extranjera concluyó definitivamente.
El mejor clima de inversión y la situación económica estable también contribuyeron al ingreso neto de capitales privados. El fuerte ingreso de capitales
privados incrementó la oferta de dinero. El agregado M2 aumentó 39% en
2005 y 49% en 2006. Para restringir el crecimiento de la oferta de dinero, el
Banco Central aumentó las tasas de interés sobre los depósitos de bancos comerciales en el Banco Central en varias ocasiones entre 2006 y 2007. Actualmente,
la tasa de interés sobre los depósitos a una semana es de 3%. Somos muy cautelosos en este sentido, y supervisamos de cerca las tasas de interés en los mercados internacionales. Un aumento significativo en las tasas de interés de los
depósitos tomados por el Banco Central podría derivar en un ingreso adicional de capital especulativo y hacer que las operaciones de depósito resulten inútiles. Recientemente, en mayo de 2007, el Banco Central aumentó el coeficiente
de exigencia de liquidez de 3,5% a 4,0-4,5%. Aquí, también estamos intentando evitar cambios drásticos.
Al ajustar el tipo de cambio del rublo, el Banco Central considera que los siguientes aspectos son significativos. La importación de bienes crece rápidamente bajo
la influencia de una elevada apreciación real del rublo. En 2006, la importación
de bienes creció un 31%, mientras que aumentó un 39% durante el primer trimestre de 2007 en comparación con el primer trimestre de 2006.
De acuerdo con nuestras estimaciones, si el tipo de cambio nominal efectivo
del rublo continúa sin cambios, y los precios del petróleo se mantienen en el
mismo nivel de los primeros cinco meses de 2007, en 2010 la importación de
bienes podría superar a las exportaciones. En principio, no hay nada de malo
en ello. Pero ello nos obligará a considerar muy cuidadosamente la posibilidad
de una mayor apreciación nominal del rublo.
Muchas gracias por su atención
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Yaga Venugopa Reddy
(Presidente - Banco de la Reserva de India)
La creciente influencia del mundo
emergente
Señor Presidente, Señor Presidente del Banco Central de la República Argentina Dr. Redrado, Señor Presidente Ignatiev, distinguidos participantes.
Me siento honrado por la amable invitación del Presidente del Banco Central,
el Dr. Redrado, a visitar la Argentina y participar de las Jornadas Monetarias y
Bancarias organizadas por el Banco Central de la República Argentina, este
año con especial énfasis en “la política monetaria bajo incertidumbre”. Debo
felicitar al Dr. Martín Redrado por reunir a un brillante grupo de presidentes
de bancos centrales, importantes analistas de mercado y académicos de reconocimiento mundial. Este ensamble es un tributo al encanto, popularidad, conocimiento y sabiduría del Dr. Redrado. Quiero agradecer a todos los funcionarios del Banco Central de la República Argentina por la cálida recepción y
hospitalidad que nos han brindado.
Mi presentación está dividida básicamente en dos partes. En la primera, abordo
ciertos aspectos generales relacionados con las economías de los mercados emergentes abarcando (I) la importancia creciente de las economías de los mercados
emergentes en el contexto global; (II) las características destacadas de la convergencia y divergencia de estas economías; y (III) algunas preocupaciones actuales
de las economías de los mercados emergentes. Dedico la segunda parte a analizar la experiencia de la India en materia de desarrollo y reforma.
I. La importancia creciente de las economías de los mercados
emergentes (EME)
En 1981, un grupo de economías con algunas características de mercado distintivas fue percibido y clasificado como “mercados emergentes” por Antoine
W. van Agtmael de la Corporación Financiera Internacional, subsidiaria del
Banco Mundial. A grandes rasgos, “EME” se define como una economía con
niveles de ingreso per cápita en un rango de bajo a medio, caracterizada por
hallarse en transición; es decir, en proceso de pasar de ser una economía de
mercado cerrada a convertirse en una economía de mercado abierta, embar-
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cada en un programa de reforma económica que la conduce hacia un desempeño económico más fuerte y competitivo y, simultáneamente, a mayores niveles de transparencia y eficiencia en el funcionamiento de los mercados de
factores, incluidos los mercados financieros. Desde un punto de vista más general, se puede decir que un mercado es “emergente” o no lo es según la madurez de sus instituciones, es decir, de las reglas de juego de mercado económico –la ley y la cultura– y las instituciones que adhieren a estas reglas (Kolodko,
2003). Desde un punto de vista operacional, las EME pueden ser consideradas como economías con un rápido crecimiento, que transitan gradualmente
de un estado en vías de desarrollo hacia un estado desarrollado. Para los participantes del mercado, las EME son los países que están reestructurando sus
economías hacia una mayor orientación al mercado y, en virtud de ello, ofrecen valiosísimas oportunidades para el comercio, la transferencia de tecnología y la inversión.
Si bien, a los fines operativos, las economías con rápido crecimiento se agrupan como economías de mercados emergentes (EME)4, el grupo de países que
constituye las EME no ha sido claramente definido, de allí que una explicación
de ellas como grupo a veces resulte difícil. Sin embargo, los principales países
que conforman las EME están muy bien reconocidos y se observa un creciente interés en el seguimiento de las condiciones de mercado y en el rendimiento de estas economías por parte de las instituciones financieras internacionales, principales organismos de inteligencia económica, calificadoras de riesgo,
firmas líderes de títulos valores multinacionales y publicaciones financieras.
También ha proliferado la investigación académica y de políticas sobre las EME,
con particular énfasis en las políticas monetaria, financiera y de regulación, así
como también en aspectos relacionados con el comercio, la integración financiera y la liberalización de la cuenta capital.
Las EME representan el grupo de países de rápido crecimiento y su participación en el producto mundial va en aumento. Están geográficamente dispersas
en todo el mundo y abarcan diversas culturas: Asia, Medio Oriente, Europa, África y América Latina. En función de los crecientes flujos comerciales entre las
EME así como también entre ellas y el resto del mundo, las EME cumplen una
4 No existe una única definición aceptable de EME, aunque comúnmente se las define como economías con perspectivas de altos niveles de crecimiento. En su Informe de Estabilidad Financiera Global, el FMI ha categorizado como EME a los siguientes 26 países, ubicados en: América latina
–Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Venezuela; Asia –China, India, Corea del Sur,
Indonesia, Malasia, Pakistán, Filipinas, Taiwán Provincia de China y Tailandia; Europa, Medio
Oriente y África –República Checa, Egipto, Hungría, Israel, Jordania, Marruecos, Polonia, Rusia,
Sudáfrica y Turquía. Existen otras categorizaciones, como la del Instituto de Finanzas Internacionales, que lleva el número de países a alrededor de 34.
BCRA | 65
función crítica en la determinación del curso de las políticas y desarrollos bilaterales, regionales y multilaterales. Se han convertido en el destino de grandes
movimientos de capital privado internacional, atraído por posibilidades de altos
retornos, empequeñeciendo los flujos oficiales, inclusive aquellos provenientes
de instituciones financieras multilaterales.
Hoy, las EME como grupo constituyen un 80% de la población global y representan un 20% del producto mundial. Su participación en el PIB global crece, lo
cual además constituye un tributo a sus sólidas políticas macroeconómicas, mejores posiciones fiscales, sectores externos más fuertes, mayor productividad, etc.
Según algunas estimaciones recientes, las EME pronto representarán más de la
mitad del PIB basado en la paridad del poder de compra (PPP) del mundo.
Las EME asimismo están adquiriendo una importancia crucial para la dinámica de la oferta y demanda de petróleo y alimentos, además de servicios y productos manufacturados, así como también en lo que respecta a mejorar la cooperación ambiental.
Así, el surgimiento de las EME en general ha hecho de la globalización un proceso de dos vías en el que las economías emergentes están pasando de ser receptores pasivos a convertirse en participantes activos de la economía global.
Resulta útil reconocer que algunas de las EME se están convirtiendo en núcleos centrales de la actividad económica regional con poblaciones considerables,
grandes bases de recursos y mercados gigantescos. Se considera que su éxito
económico genera externalidades positivas para los países vecinos y alienta sus
procesos de desarrollo.
Desde la perspectiva de la política pública, administrar la transición de las
EME hacia economías de mercado maduras es una tarea que implica desafíos.
En comparación con el camino de transición atravesado por las economías
actualmente industrializadas, las cuales están a cargo del diseño de las políticas de las EME se encuentran con varios frentes de presión; en términos del
tiempo restringido para atravesar la transición, presiones tecnológicas hacia una
mayor apertura, presiones socio-políticas, etc.
Es útil advertir también que implícitamente en la palabra “emergente” incluida
en el título mismo que se le ha dado a las EME como grupo, está la idea de que
dichas economías están atravesando un rápido cambio o transición. Debemos
reconocer que la transición abarca demografía, instituciones políticas, dimensiones sociales y actitudes afines. Estos cambios que lo abarcan todo tienen incorporada la posibilidad de incertidumbre, quizás algo de volatilidad, pero se ven
exacerbados por los flujos de capitales internacionales, en particular cuando los
66 | BCRA
cambios en dichos flujos no se relacionan con aspectos fundamentales domésticos. En una situación de este tipo, administrar la transición resulta un desafío
crítico para quienes diseñan las políticas; la administración exige un trade-off más
difícil y dinámico entre compromiso y flexibilidad en la política. De hecho, varias
iniciativas de política sin precedentes observadas en muchas EME durante los
últimos meses respecto de la administración de los flujos de capital se deben
considerar en el contexto de las presiones del trade-off dinámico entre compromiso y flexibilidad en las políticas del sector externo de las EME.
II. Algunas características distintivas de las EME
Los mercados emergentes y las economías en vías de desarrollo crecieron 5,8%
durante los últimos 10 años en comparación con el crecimiento del 2,7% de las
economías avanzadas. Este fenómeno actualmente está dando crédito al argumento de que el crecimiento de los países emergentes quizás pueda ayudar, en
cierta medida, a neutralizar una desaceleración en la economía de los EE.UU.
En segundo lugar, en los últimos años, el entorno inflacionario de las EME sigue
siendo benigno a pesar de la suba significativa de los precios de los productos
primarios. La inflación promedio de las EME ha caído drásticamente desde
comienzos de la década de 1990, en muchos casos de niveles de dos y tres dígitos, a un 5% en la actualidad. Es impresionante esta baja en la inflación de las
EME, ahora sostenida por más de media década.
Tercero, las EME han crecido más rápidamente que las economías avanzadas
también en términos de volumen comercial. Así, el volumen de las exportaciones de las economías emergentes y en vías de desarrollo ha crecido a una tasa
promedio del 8,9% durante 1998-2006 comparada con el crecimiento del 5,5%
de las economías avanzadas.
Cuarto, las EME atraen flujos de capitales significativos. Los ingresos netos de
capital privado extranjero a las EME alcanzaron un nivel de U$S 256.000
millones en 2006. La demanda de inversores extranjeros de activos de mercados emergentes se refleja en una suba generalizada de los ingresos a los mercados accionarios y de bonos específicos de las EME. La emisión de deuda privada de mercados emergentes en los mercados de bonos internacionales creció
a un nivel record de U$S 125.000 millones en 2006.
Quinto, como resultado del crecimiento persistente de los flujos de capitales,
las reservas de divisas de las EME se han incrementado de manera significativa. En consecuencia, siete de las EME tienen más del doble de las reservas de
divisas del G-7 y representan el 43,7% de las reservas de divisas globales, mientras que el grupo de países G-7 representa el 21,1% del total. De modo similar,
BCRA | 67
mientras el 7% de las reservas de divisas de las EME equivale a un 3% de su
PIB agregado, las reservas que mantiene el G-7 representan el 4% de su PIB total.
Sexto, junto con la acumulación de las reservas en divisas provenientes de exportaciones y de la cuenta capital, la mayoría de las EME, aunque no todas, también tiene altas tasas de ahorro, que se incrementan continuamente cada vez
más en muchas economías asiáticas y de otros mercados emergentes. En estos
países, los ahorros crecen con mayor rapidez que la inversión.
Séptimo, el crecimiento considerable del financiamiento a través del mercado
ha sido apuntalado por grandes esfuerzos en la modernización del sector
financiero, lo que ha permitido a las EME ofrecer una gama de instrumentos
financieros cada vez más amplia y sofisticada, atrayendo así a nuevos tipos de
inversores. En suma, las EME tienden a generar estructuras financieras similares a las de los países avanzados.
Si bien las EME como grupo tienen estas características en común, en ciertos
aspectos también son bastante diferentes entre sí. La mejora general en los fundamentals de las EME enmascara una significativa dispersión en la mayoría de
los indicadores de referencia; es decir, crecimiento del PIB, inflación, balanza de
pagos, reservas de moneda extranjera y finanzas públicas. Por lo tanto, permítanme enumerar ahora algunas de las características divergentes de las EME.
En primer lugar, algunos de los países están creciendo a un ritmo sólido mientras que el crecimiento de otros ha sido relativamente más lento durante algunos de los últimos años. De igual manera, las fuentes de crecimiento son bastante disímiles entre una EME y otra.
Segundo, como lo refleja la relación exportaciones/PIB, la demanda externa ha
sido un motor más dominante del crecimiento en los últimos años para algunas de las EME, mientras que otras parecen ser economías más orientadas a la
demanda doméstica.
Tercero, existe una divergencia en el rendimiento del sector externo de las
EME, que se refleja en parámetros como los saldos de cuenta corriente, el nivel
de deuda externa, etc. Las EME, China, Indonesia, Malasia y Rusia inclusive, han
venido manteniendo superávit de cuenta corriente desde 1998, mientras que
otras han tenido déficit en este mismo rubro. Las reducciones de la deuda
externa han sido particularmente significativas en Indonesia, Rusia, Brasil y
también en la Argentina, luego del canje de la deuda de 2005.
Cuarto, las EME tienen una amplia variedad de esquemas cambiarios. Dicha diversidad sólo se espera a la luz de las amplias diferencias que existen respecto de las
68 | BCRA
circunstancias económicas y financieras entre estos países. Sin embargo, a medida que estos países se han ido adaptando a las mayores oportunidades que surgían de una participación más profunda de la economía global cada vez más integrada y de los cambios registrados en sus propios entornos económicos, en algunos
de ellos se ha advertido un movimiento gradual hacia una mayor flexibilidad.
Quinto, existe variabilidad en términos de patrimonio económico como, por
ejemplo, ricos recursos naturales y de capital humano.
Sexto, la construcción de las instituciones cumple una función importante en el
desarrollo sostenido. Dado que las principales EME han tomado el camino de las
reformas en diferentes puntos en el tiempo y en diferentes circunstancias históricas, varían sus fortalezas institucionales. Por ejemplo, tanto China como Rusia
están transitando de una economía con planificación centralizada a una economía de mercado abierta, pero su abordaje de las reformas ha sido diferente y, por
lo tanto, también difiere el nivel de fortaleza institucional. Un nivel contrastante
de desarrollo institucional asimismo resulta evidente a partir del hecho de que
mientras algunos mercados emergentes fueron testigo de crisis en la década de
1990, algunos otros, como China e India, lograron evitar el efecto de contagio.
Siete, otro contraste dentro del grupo de las EME está dado por el hecho de
que no todas están igualmente expuestas a shocks similares. Por ejemplo, si observamos el comercio del petróleo de las EME, algunas son exportadoras netas de
petróleo y se están beneficiando de las escaladas en su precio, mientras que otras
son importadoras netas de este recurso. En consecuencia, las EME consumidoras que son importadoras de petróleo enfrentan mayores preocupaciones en
cuanto a seguridad energética para la financiación de su crecimiento a largo
plazo, mientras que otras se benefician en términos relativos a la hora de resolver sus crecientes necesidades de energía.
Las EME manifiestan características muy diversas para los inversores, ya sea en
términos de tamaño de país, tamaño de los mercados financieros, dependencia
energética, nivel de reservas de divisas y, de modo más general, rendimiento macroeconómico. Así, no todas las EME sufren el mismo impacto a raíz de los desarrollos permanentes de la economía global y los inversores parecen advertir las
diferencias. La ventaja de dicha diversidad es que la posibilidad de cualquier comportamiento sincronizado o potencial contagio entre las EME en cierta medida
resulta moderado. Sin embargo, el Presidente del Banco Central de Italia, el
señor Draghi, explicó en su discurso de hoy que existen nuevos intermediarios
financieros, nuevos instrumentos financieros y nuevos riesgos dispersos. De allí
que el riesgo de contagio de las EME a través de los mercados financieros, que
hoy se ven mucho más integrados, parece haber aumentado y el sector real de las
EME podría no permanecer inmune a sus consecuencias.
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III. Preocupaciones actuales de las EME
En las economías de mercados emergentes, el crecimiento se mantuvo firme
gracias a la adopción de sólidas políticas macro y a las reformas estructurales.
Estas fueron complementadas por factores globales como, por ejemplo, precios
favorables en los productos primarios y abundante liquidez mundial. Sin embargo, han surgido preocupaciones respecto de la sustentabilidad de algunos de
estos factores. Un alto crecimiento de las inversiones, préstamos excesivos, demasiada liquidez, fortalecimiento de la demanda minorista y desequilibrios en los
pagos comerciales e internacionales son algunos de los factores que están causando preocupación en algunas de las EME.
Además existe una serie de riesgos a la baja que surgen del comportamiento en
el precio del petróleo, desarrollos adversos en el mercado hipotecario de EE.UU.,
persistencia en los desequilibrios globales, grandes posiciones apalancadas en
los mercados financieros y el posible surgimiento de presiones inflacionarias.
Es importante reconocer el riesgo de un ajuste abrupto y desordenado de los
desequilibrios en los pagos globales. La exposición de los mercados emergentes a los activos financieros de riesgo en los mercados maduros ha incrementado y, en consecuencia, también lo han hecho los riesgos financieros globales
en general. En el caso de que se moderara o se perdiera el apetito por el riesgo
y por ende se desarmaran las posiciones apalancadas, los mercados emergentes podrían sufrir un impacto adverso grave.
Los mercados accionarios globales también se están integrando, independientemente de su grado de desarrollo. Con el deterioro del segmento de baja calificación del mercado hipotecario de EE.UU. a comienzos de 2007, la volatilidad de los mercados financieros internacionales ha crecido durante los
últimos meses. En este tiempo también se ha profundizado la preocupación
por las implicancias sistémicas de que fallen los fondos de cobertura y de
que los riesgos se esfumen a través de los mercados de derivados. En consecuencia, el monitoreo de los riesgos ha pasado a ser mucho más complejo
que antes. Por lo tanto, hay una grave preocupación de que los mercados/inversores financieros puedan estar asignando una ponderación insuficiente a los
riesgos a la baja.
La integración de las EME a los mercados globales ha resultado en una diversidad más amplia de instituciones financieras que operan en las EME y una
gama más amplia de estrategias de negocios. Al buscar las instituciones financieras de las economías avanzadas cada vez más oportunidades de ganancias
a nivel de clientes y de productos, la inversión extranjera directa del sector
financiero ofrece una ruta de acceso a las EME, las cuales ofrecen la posibilidad de ampliar las oportunidades atractivas de negocios estratégicos. La
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creciente participación de empresas extranjeras en los sistemas financieros
de las EME ha originado ciertas preocupaciones.
Finalmente, la suba reciente de los precios de los productos agrícolas podría
representar potencialmente el comienzo de un alza estructural de los precios. El desempeño impresionante del crecimiento y la consecuente suba en
la demanda de alimentos por parte de grandes poblaciones, en particular India
y China, en una escala sin precedentes para un período corto, genera enormes presiones de demanda sobre los artículos alimentarios, inclusive el aceite comestible. La creciente demanda de proteínas animales podría acentuar
aún más la demanda de productos agrícolas. El lado de la oferta también se
ve afectado por la desviación del maíz y las oleaginosas hacia la producción
de biocombustibles como sustituto energético dispuesta por ley en algunos
países. Las tendencias hacia el calentamiento global se suman a las incertidumbres del lado de la oferta. El descalce resultante entre la oferta y la demanda podría tener un impacto potencial sobre los precios de los alimentos. El
consecuente impacto en las percepciones de inflación y, por ende, en las expectativas de inflación podría ser de magnitud desproporcionada, incluso quizás en las economías industrializadas. Al mismo tiempo, existen varios desafíos para la política pública en cuanto a la administración del problema de
los precios de los alimentos.
Primero, invariablemente existen fuertes consideraciones domésticas económicas y políticas a la hora de administrar la producción de alimentos y garantizar la seguridad alimentaria.
Segundo, la creciente conversión de los productos primarios en instrumentos
de financiación global ahora evidente podría ayudar, pero también potencialmente podría añadir volatilidad, dado que en los últimos años ha habido una
creciente presencia de inversores financieros en los mercados de instrumentos
financieros basados en productos primarios.
Tercero, la ponderación de los alimentos en los índices de precios es importante en muchas EME; de allí que presentaría dilemas para la administración
monetaria.
Cuarto, en dicha situación, ante cualquier comparación de inflación entre las
EME y las economías industrializadas, algunas EME podrían resultar perjudicadas debido a la mayor ponderación de los artículos alimentarios en sus índices de precios.
Finalmente, aquellas EME que deben luchar contra los efectos de segundo orden
que surgen de los recientes incrementos en el precio del petróleo pueden encon-
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trarse con posibles shocks en los precios de los alimentos, que resultan un poco
onerosos. En caso de que se produjeran desarrollos adversos al respecto en un
momento de contracción de la liquidez global o de incremento brusco en las
primas de riesgo podrían presentarse dilemas de política para las EME, aún
luego dar cuenta de riesgos a la suba, tanto en términos de eficiencia como de
resistencia.
Sin embargo, es gratificante destacar que en la India el gobierno ha tomado
medidas para la administración inmediata del lado de la oferta de los artículos
alimentarios, lo que debería mitigar en cierta medida las preocupaciones por
este tema. El Consejo Nacional de Desarrollo, el mayor ente de diseño de políticas de la India, se reunió la semana pasada y completó un vigoroso programa
para mejorar la producción y la productividad en el sector agrícola.
IV. La India: La experiencia de desarrollo y reforma
La India es el segundo país más poblado, pero se encuentra entre aquellos que
tienen el perfil demográfico más joven del mundo. Se espera que el “dividendo
demográfico” se extienda durante las próximas décadas de este milenio. La India
es única por su pluralismo en términos de idiomas, religiones, ideologías y tradiciones disperso en veintiocho provincias y siete territorios de unión gobernados bajo un régimen federal, cada uno con su identidad socio-cultural distintiva. La Constitución de la India reconoce 22 idiomas como idiomas oficiales.
India además está dotada de recursos naturales, recursos humanos y regiones
climáticas variadas. La arquitectura institucional es única con federalismo flexible, democracia con sufragio universal para los adultos y la convivencia entre
el sector público y el sector privado.
Crecimiento
La tasa de crecimiento promedio de la economía india durante un período de
25 años desde 1980-81 ha sido de un 6,0%; un crecimiento significativo que
superó la tasa de crecimiento anual de 3,5% de las tres décadas anteriores de
1950-51 a 1979-80. Durante un período más reciente, la economía india ha entrado en una fase de alto crecimiento con una tasa que promedia el 8,6% para los
últimos cuatro años y más del 9% anual durante los últimos dos. Se espera una
tasa de crecimiento de 8,5% para 2007-08.
A lo largo de los años, si bien el crecimiento del PIB se ha acelerado, la tasa de
crecimiento demográfico se ha moderado, dando un fuerte ímpetu al crecimiento en el ingreso per cápita. Desde la década de 1990, el ingreso per cápita ha
crecido a una tasa promedio aproximada del 4,0%, lo que implica que el ingreso de una persona se duplicará en casi 18 años. Una persona con una expecta-
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tiva de vida promedio de 72 años de esta manera podría ver que su ingreso se
duplica al menos tres veces en su vida adulta. Si se mantiene la tasa actual de
crecimiento del PIB cercana al 9%, una persona puede esperar ver cómo su nivel
de vida se multiplica casi cinco veces a lo largo de su vida.
El sector industrial constituyó el 19,6% del PIB en 2006-07. La industria india
ha surgido a partir de un período de reestructuración y cambio organizacional
que se produjo en el período 1996-2003. En los años sucesivos, se produce una
creciente realización de ganancias en productividad y eficiencia y el país pasa
a ser cada vez más competitivo a nivel internacional.
En la actualidad, el principal motor de la economía india es el sector de servicios, que constituye el 61,9% del PIB para 2006-07 y aportó dos tercios del crecimiento del PIB real promedio para el período 2002-07.
El fortalecimiento de la actividad económica ha sido sustentado con un persistente incremento en la tasa de inversión doméstica del 22,8% del PIB en
2001-02 al 33,8% en 2005-06, combinado con un uso eficiente del capital. También cabe destacar que más del 95% de la inversión durante ese período fue
financiado solamente con ahorro interno. La tasa de ahorro interno también
ha aumentado de 23,5% a 32,4% para el mismo período. El aporte para la mejora en el ahorro ha derivado tanto del sector corporativo privado como del
sector público.
Inflación
Si bien el crecimiento se ha elevado, con el paso de los años la tasa de inflación
se ha ubicado en niveles moderados a bajos, asegurando estabilidad de precios.
Inicialmente, la tasa de inflación creció con firmeza de un promedio anual de
1,7% durante la década de 1950 a 6,4% durante la década de 1960 y más aun a
9,0% en la década de 1970 antes de bajar marginalmente a 8,0% durante la década de 1980. La tasa de inflación cayó de un promedio del 11,0% durante 199095 al 5,3% durante la segunda mitad de la década de 1990.
En los últimos años, la tasa de inflación ha promediado un 5% aproximadamente. En reconocimiento de la constante integración de la India con la economía
global y las preferencias de la sociedad, se ha resuelto continuar avanzando
para condicionar la política y las expectativas de inflación el rango del 4,0 al
4,5% en el mediano plazo. Puede resultar de interés advertir que, desde la independencia, la inflación media de precios mayoristas estuvo por encima del
15% solamente en 5 de 50 años. En 36 de 50 años, la inflación se mantuvo en
un solo dígito y en la mayoría de las ocasiones la inflación alta se debió a
shocks en los sectores de alimentos y de petróleo.
BCRA | 73
Estabilidad
Una característica importante de la fase de crecimiento prolongada durante
más de un cuarto de siglo es la resistencia del país a los shocks. En ese período sólo protagonizamos una crisis de balanza de pagos grave, que fue disparada mayormente por la Guerra del Golfo a comienzos de la década de 1990.
La economía india de los años posteriores logró evitar con éxito los impactos adversos del contagio de shocks provenientes de la crisis del este asiático,
la crisis rusa de 1997-98, la situación de sanciones similares a las impuestas
en el escenario post-Pokhran y el conflicto limítrofe de mayo-junio 1999. Analizado en ese contexto, el sólido desempeño macroeconómico, de cara a los
recientes shocks del petróleo y los alimentos, demuestra el vigor y la resistencia de la economía india.
Sector externo
La economía india ha evolucionado de una economía prácticamente cerrada
hasta comienzos de la década de 1980 a una economía que se está abriendo e
integrando con rapidez a la economía global a partir del inicio de las principales reformas impuestas a comienzos de la década de 1990. En términos de una
medida tradicional de apertura, la relación exportaciones más importaciones
(tanto de mercaderías como de bienes invisibles) sobre PIB ha trepado con firmeza de un 21,1% en 1991-92 a más del 50% en 2005-06 y se espera que crezca aun más en 2006-07. Tanto las exportaciones como las importaciones han
crecido por encima de la tendencia de largo plazo en los últimos años. En la
actualidad, el déficit comercial está cerca del 7% respecto del PIB; sin embargo el déficit de cuenta corriente está por debajo del 1,5% del PIB, principalmente debido al conocimiento y a la ventaja competitiva que tenemos en el
sector de servicios y al apoyo sostenido de las remesas de ciudadanos indios que
trabajan en el exterior.
La liberalización de la cuenta corriente tuvo lugar en la primera parte de las
reformas: se implementó la convertibilidad de la cuenta corriente en agosto de
1994. En la India, la liberalización de la cuenta capital es secuencial en función
tanto de los desarrollos domésticos, especialmente en los sectores real y fiscal,
cuanto de la cambiante arquitectura financiera internacional.
Federalismo fiscal
Bajo el sistema federal de gobierno de la India, la Constitución asigna las facultades de recaudación de ingresos y las funciones de administración del gasto
entre el Gobierno Central y los Gobiernos Estatales. El endeudamiento por
parte de los gobiernos sub-nacionales está subordinado en efecto a la aprobación previa del gobierno nacional. Más aun, los Gobiernos de los Estados no
están autorizados a tomar endeudamiento externo en forma directa.
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La administración fiscal ha mejorado de manera significativa en el país; en
especial, después de la adopción de la Ley de Responsabilidad Fiscal y Administración Presupuestaria de 2003 dictada por el Gobierno Central. Los Gobiernos Estatales también están adoptando leyes similares y han realizado grandes esfuerzos para mejorar la administración fiscal. La consolidación fiscal,
en términos de reducción del déficit, se está produciendo en las finanzas tanto del Gobierno Central como de los Gobiernos Estaduales.
La administración fiscal del Gobierno Federal en términos generales apunta a
lograr llevar la relación objetiva entre déficit fiscal bruto (DFB) y (PIB) a 3%,
así como también a eliminar el déficit de ingresos (DI) para 2008-09. Se puede observar que las relaciones DFB / PIB y DI / PIB ya están presupuestadas
para que se reduzcan a 2,3% y 1,5% en 2007-08. En los últimos años asimismo
se ha registrado una mejora significativa en las finanzas a nivel estatal. El DFB
de todos los Estados cayó del 4,7% del PIB en 1999-2000 al 2,7% del PIB en
2006-07, mientras que el DI se redujo del 2,8% del PIB al 0,1% del PIB. La mayoría de los Estados también ha aprobado legislaciones de responsabilidad fiscal.
Por consiguiente, el déficit fiscal combinado del Gobierno Central y de los
Gobiernos Estaduales descendió aproximadamente al 6,6% del PIB en 2006-07
de un 10% a comienzos de la década de 2000.
El Banco de la Reserva (RBI) cumple dos funciones cruciales en relación con
el sistema fiscal indio: como banquero y como administrador de deuda tanto
del Gobierno Central como de los Gobiernos Estaduales. Al adoptar la función
de banquero para ambos tipos de Gobierno, el RBI también ofrece apoyo temporal cuando se producen descalces en sus cobros y pagos mediante adelantos
de corto plazo.
El Banco de la Reserva cumple una función significativa como Asesor del Gobierno Central y de los Gobiernos Estaduales en materia de relaciones fiscales
federales. El Banco de la Reserva sensibiliza al Gobierno Estadual sobre temas
fiscales importantes. Desde 1997, el Banco de la Reserva organiza con frecuencia bianual una Conferencia de Secretarios de Finanzas de Gobiernos Estaduales. Desde su inicio, esta Conferencia ha servido como importante foro para la
interacción entre todas las partes involucradas (Gobiernos Estaduales, Gobierno Central y el Banco de la Reserva) sobre temas relacionados con las finanzas
estatales y ha logrado soluciones consensuadas sobre cuestiones de relevancia
política y operacional.
Deuda pública
El Banco de la Reserva administra los préstamos del mercado, que constituyen
un 50% de la deuda pública del Gobierno Central y de los Estados. En el período anterior a las reformas, es decir, antes de 1991, el objetivo principal de la
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administración de la deuda se concentraba en minimizar los costos del endeudamiento. Sin embargo, esta situación desembocó en una represión del sector
financiero a causa de las disposiciones legales que exigían a los bancos e instituciones financieras invertir en títulos del gobierno a tasas predeterminadas.
Reconociendo la vital importancia del impacto de un sistema de ese tipo en el
desarrollo del sector financiero, el Banco de la Reserva adoptó una serie de medidas desde comienzos de la década de 1990 para pasar del régimen de tasa de
interés controlada a uno de tasa de interés determinada por el mercado. La monetización automática del déficit presupuestario del Gobierno Central por parte
del Banco de la Reserva se interrumpió desde 1997-98 y actualmente, el Banco de la Reserva no participa de la emisión primaria de deuda efectuada por el
gobierno.
Es verdad que el stock agregado de deuda pública del Gobierno Central y de
los Estados como porcentaje del PIB es alto, hoy en día se encuentra en un
75%. También cabe destacar que existen varias características únicas en la administración de deuda pública en la India, que en general brindan estabilidad a la
macroeconomía. Primero, los Estados no tienen exposición directa a la deuda
externa. Segundo, casi la totalidad de la deuda pública está denominada en moneda local y se encuentra en manos de residentes. Tercero, la deuda pública, tanto del Gobierno Central como de los Estados está activa y controlada con prudencia por el Banco de la Reserva de la India garantizando comodidad a los
mercados financieros sin ningún tipo de volatilidad indebida. Cuarto, el mercado de títulos públicos se ha desarrollado en forma significativa durante los
últimos años en términos de volumen, profundidad y participantes, e importantes reformas ulteriores se hallan en proceso de realización. Quinto, la mayor
parte de la deuda lleva cupones fijos y no indexados por inflación. Sexto, el
Gobierno no se ha aventurado en emisiones de deuda soberana negociable en
moneda extranjera. Séptimo, los ahorros contractuales complementan la deuda negociable para la financiación de los déficits. Finalmente, el financiamiento monetario directo de las emisiones primarias de deuda se ha interrumpido
a partir de abril de 2006. De allí que el alto stock de deuda pública en relación
con el PIB como también los déficit fiscales relativamente más altos del pasado no han sido motivo de preocupación en lo que respecta a la estabilidad. Sin
embargo, se reconoce que la sustentabilidad de largo plazo al igual que la
mayor liberalización de los sectores externo y financiero, para fomentar el impulso de crecimiento, exigirían una mayor reducción tanto de la deuda como de
los déficit a niveles prudenciales.
Reformas del sector financiero
El sistema financiero indio del periodo previo a la reforma, antes de 1991,
esencialmente atendió las necesidades del desarrollo planificado en un marco
de economía mixta, en la que el sector gubernamental cumplía una función pre-
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dominante en la actividad económica. Las tasas de interés de los títulos públicos se ataron artificialmente a niveles bajos, que no guardaban relación con las
condiciones de mercado. El sistema de tasas de interés controladas se caracterizaba por prescripciones detalladas por el lado de los préstamos y los depósitos, lo que condujo a una multiplicidad y complejidad de las tasas de interés.
Como sería de esperar, el entorno del sector financiero de aquellos años se caracterizaba por la existencia de mercados financieros segmentados y subdesarrollados combinados con la escasez de instrumentos financieros. En consecuencia, hacia fines de la década de 1980, el control en la disponibilidad y el
otorgamiento de crédito bancario para determinados sectores afectó en forma
adversa la viabilidad y rentabilidad de los bancos. Así, las transacciones entre
el balance de facto conjunto del Gobierno, el Banco de la Reserva y los bancos
comerciales estuvieron regidas por prioridades fiscales más que por principios
sólidos de administración financiera y viabilidad comercial. Luego se reconoció que este enfoque, conceptualmente orientado a mejorar la eficiencia a través de un enfoque coordinado, en realidad hizo que se perdiera la transparencia, la obligación de rendir cuentas y el incentivo para procurar la eficiencia.
Bancos
El sistema bancario de la India ha sufrido importantes cambios durante los
últimos 16 años. Surgieron nuevos bancos, nuevos instrumentos, nuevas ventanas, nuevas oportunidades y, junto con todo ello, nuevos desafíos. Si bien
la desregulación abrió nuevas perspectivas para que los bancos incrementen
sus ingresos, también implicó una mayor competencia y en consecuencia
mayores riesgos. La India adoptó medidas prudenciales tendientes a impartir fortaleza al sistema bancario y a garantizar su seguridad y solidez, a través de mayor transparencia, obligación de rendir cuentas y credibilidad pública. El coeficiente de adecuación del capital ha crecido al 12,4% para los bancos
comerciales programados a fines de marzo de 2006, lo cual está muy por
encima del estándar internacional. Las utilidades netas de los bancos comerciales se mantuvieron en 0,9% del total de los activos durante 2004-05 y
2005-06, respecto del nivel alto del 0,16% en 1995-96. El coeficiente de PGN
(pérdidas y ganancias netas) respecto de los préstamos de los bancos comerciales programados, que estaba en niveles altos del 15,7% hacia fines de marzo de 1997, cayó en forma sostenida al 3,3% hacia fines de marzo de 2006.
Los activos irregulares netos cayeron 1,2% de los adelantos netos durante 200506 respecto de 2,0% en 2004-05. Según los resultados financieros preliminares disponibles para la mayoría de los bancos para el ejercicio 2006-07, la
solidez financiera ha mejorado aun más.
La reforma de nuestro sistema bancario ha sido única en el mundo en cuanto
a que combina una reorientación abarcadora de la competencia, regulación y
propiedad de una manera no disruptiva y costo-efectiva. Ciertamente, nuestra
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reforma bancaria constituye un buen ejemplo del dinamismo del sector público en cuanto a la administración de problemas pendientes y el pragmatismo
de la política pública para permitir que los sectores privados domésticos y externos compitan y crezcan. La India no ha tenido crisis bancarias.
El Gobierno tomó medidas para reducir su participación en los bancos nacionalizados e introdujo la propiedad privada pero sin alterar su carácter de sector público. La lógica subyacente de este enfoque ha apuntado a garantizar que
las funciones saludables del sector público no se perdieran durante el proceso
de transformación. Gracias al buen valor de mercado de las acciones de los
bancos, la inyección de capital a los bancos por parte del Gobierno ha resultado rentable para el Gobierno.
En la India se creó un Consejo de Códigos y Estándares Bancarios independiente sobre la base del modelo del Reino Unido a fin de asegurar que se evolucione y se adopte un código de conducta abarcador para el tratamiento justo de los clientes. Con miras a lograr una mayor inclusión financiera, desde
noviembre de 2005, todos los bancos deben poner a disposición del público
una cuenta bancaria básica “sin adicionales”, ya sea con saldos mínimos muy
bajos o ninguno, así como también con cargos que resulten accesibles para
vastos sectores de la población. Se obligó a los bancos a revisar sus prácticas
corrientes a fin de alinearlas con el objetivo de ‘inclusión financiera’.
Existe un sistema de defensa del consumidor con un ombudsman ubicado en
quince ciudades para brindar solución a los problemas de los clientes con los
bancos. Se asigna alta prioridad a la atención al cliente en la evaluación de la
supervisión y brinda comodidad regulatoria al Banco de la Reserva.
Con vistas a fortalecer el marco de supervisión dentro del RBI, en 1994 se creó
un Consejo de Supervisión Financiera (BFS) compuesto por miembros selectos del Consejo Central del Banco de la Reserva y una variedad de profesionales expertos con el objetivo de brindar “atención unificada a la supervisión” y
asegurar un enfoque integrado en lo que respecta a la supervisión de los bancos comerciales y las instituciones financieras. Además, el Banco de la Reserva
instituyó en 1995 un sistema de Monitoreo y Vigilancia Externo para bancos,
que dispone un Sistema de Alarma Temprana como disparador de inspecciones in situ de instituciones vulnerables.
Desarrollo de los mercados financieros
Los mercados financieros de la India en el período anterior a comienzos de la década de 1990 estuvieron marcados por tasas de interés controladas, topes cuantitativos, preferencias legales, mercado cautivo de títulos públicos, excesiva dependencia del financiamiento del banco central, tipo de cambio fijo y restricciones a
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las cuenta corriente y de capital. Como resultado de diversas reformas, los mercados financieros ahora han pasado a un régimen caracterizado por tasas de
interés y tipos de cambio determinados por el mercado, instrumentos de política
monetaria basados en los precios, convertibilidad de la cuenta corriente, liberalización de la cuenta de capital en fases y un sistema de subasta para el mercado de
títulos públicos. Una característica a destacar es que los mercados de deuda corporativa y de títulos públicos están esencialmente orientados al mercado doméstico dado que la participación de inversores institucionales extranjeros y de no
residentes en estos mercados está limitada y sujeta a topes prudenciales.
El Banco de la Reserva ha adoptado una actitud activa en el desarrollo de los
mercados financieros. El desarrollo de estos mercados se ha realizado de manera calibrada, secuencial y cuidada, de modo que dichos desarrollos avancen coordinadamente con aquéllos de otros mercados del sector real. El carácter secuencial se ha fundamentado en la necesidad de desarrollar infraestructura de
mercado, tecnología y capacidades en los participantes del mercado y las instituciones financieras de manera coordinada.
El Banco de la Reserva ha dado prioridad al desarrollo del mercado de dinero
ya que constituye el enlace clave para el mecanismo de transmisión de la política monetaria a los mercados financieros y, en última instancia, a la economía
real. El Banco de la Reserva tiene un interés especial en el desarrollo del mercado de títulos públicos dado que también cumple una función elemental en
la transmisión efectiva de los impulsos de la política monetaria en un entorno
de desregulación.
En el marco legal se produjo un cambio cualitativo a partir de la aprobación de
la Ley de Administración de Divisas (FEMA) en junio de 2000, por medio de
la cual se han redefinido los objetivos de la regulación como facilitadora del
comercio y los pagos así como también del desarrollo y funcionamiento ordenado del mercado de divisas de la India. El marco legal alcanza tanto a la dimensión del desarrollo como al orden o estabilidad. La legislación faculta al gobierno a reimponer controles si el interés público así lo requiere. El RBI ha adoptado
diversas medidas para el desarrollo de los segmentos de contado y futuro del
mercado de divisas. A los participantes del mercado también se les ha permitido actuar con mayor flexibilidad en las operaciones con divisas y en la administración de sus riesgos.
Se ha establecido un enlace entre los mercados de dinero, de títulos públicos
y de divisas que se encuentra en franco desarrollo. La fijación de precios en
el mercado primario es más creíble que antes y los mercados secundarios
han adquirido mayor profundidad y liquidez. La cantidad de instrumentos y
participantes se ha incrementado en todos los mercados, registrándose el
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crecimiento más impresionante en el mercado de títulos públicos. El Banco
de la Reserva ha creado infraestructura institucional y tecnológica para permitir la transparencia de las operaciones y brindar sistemas de pago y liquidación garantizados.
Política monetaria
El preámbulo de la Ley del Banco de la Reserva de la India de 1934 establece
de alguna manera y en rasgos generales el tono de los objetivos de política monetaria del Banco de la Reserva: ‘regular la emisión de títulos de deuda del Banco
y el mantenimiento de las reservas con miras a garantizar la estabilidad monetaria de la India y en general operar el sistema de divisas y crédito del país en su
favor.’ Así, a diferencia de la tendencia actual de muchos países avanzados y
emergentes, no existe un mandato explícito de estabilidad de precios ni de metas
de inflación formales en la India.
Los objetivos generales de la política monetaria de la India han sido mantener
un grado razonable de estabilidad de precios y asegurar el flujo de crédito adecuado para facilitar el aceleramiento de la tasa de crecimiento económico. El
énfasis relativo que se le da a la estabilidad de precios y al crecimiento económico se modula en función de las circunstancias que prevalecen en la economía. Últimamente, las consideraciones macroeconómicas y de estabilidad financiera han asumido una importancia agregada ante la creciente apertura de la
economía india.
El reconocimiento del cambio en la dinámica del mercado financiero en los
albores de las reformas del mercado financiero también impulsó un cambio en
los procedimientos operativos de la política monetaria. El marco de la política
monetaria ha sido dotado de mayor flexibilidad con la adopción del enfoque
de indicadores múltiples desde 1998-99, abandonando un marco de fijación de
metas monetarias.
En el nuevo entorno operativo, el Banco de la Reserva ha dependido cada
vez más de una combinación de instrumentos basados en el mercado y de
cambios en los encajes, cuando fue necesario, para llevar adelante la política
monetaria. Por lo general se ha reducido la dependencia en los instrumentos
directos y la preferencia política de instrumentos indirectos se ha convertido
en la piedra angular de las operaciones actuales de la política monetaria. Sin
embargo, no se presentan dudas a la hora de utilizar instrumentos directos
cuando resulta apropiado. El Banco de la Reserva actualmente utiliza instrumentos múltiples para garantizar que el sistema mantenga la liquidez apropiada, en línea con el objetivo de la estabilidad de precios, de modo que se
cumplan todos los requisitos de crédito legítimos. Con este fin, el Banco de la
Reserva persigue, entre otros, una política de administración activa de liquidez
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a través de operaciones en un mercado abierto que incluyen mecanismo de ajuste de liquidez, esquema de estabilización del mercado y coeficiente de reserva
de efectivo, desplegando los instrumentos de política que tiene a su disposición con flexibilidad, según lo requiera la situación. Los cambios en las tasas
fijas de pases activos y pasivos determinados en forma ocasional por el Banco de la Reserva para llevar adelante su mecanismo de ajuste de liquidez –bajo
el cual el banco central realiza subastas diarias para los bancos– surgieron
como los principales instrumentos para emitir señales de tasa de interés en
la economía india. En paralelo se desarrollaron mecanismos institucionales
para mejorar la transparencia y la comunicación de la política monetaria. El
Dr. Redrado, a quien hemos escuchado antes, se refirió a diversos aspectos que
incluyen las dificultades en el canal de transmisión en las EME. Yo estoy de
acuerdo con él.
Tradicionalmente se identifican cuatro canales clave para la transmisión de la
política monetaria; a saber: los canales de tasa de interés, de agregados crediticios, de precios de los activos y de tipo de cambio. El canal de la tasa de interés surge como el mecanismo dominante para la transmisión de la política monetaria. De todas maneras, es justo considerar que el canal del crédito corre
paralelamente al de la tasa de interés en cuanto a la generación de efectos monetarios sobre la actividad real. Los cambios en las tasas de interés por parte de
las autoridades monetarias también inducen movimientos en los precios de
los activos para generar efectos de riqueza en términos de valuaciones de mercado de activos y pasivos financieros. El canal del tipo de cambio es relativamente menos importante en el contexto indio, aunque su relevancia está creciendo en forma gradual. Últimamente, un quinto canal –las expectativas– ha
adquirido importancia en la dirección de una política monetaria con miras al
futuro ante la influencia que tiene sobre los cuatro canales tradicionales.
Desafíos actuales
Antes de concluir, quisiera compartir con ustedes algunos de los desafíos que
enfrentamos a mediano plazo.
En primera instancia, el tema más complejo y con mayores desafíos se relaciona con el desarrollo de la agricultura. Si bien más del 60% de la fuerza laboral
depende de la agricultura, el sector apenas representa el 20% del PIB. Más aun,
el crecimiento del PIB generado por la agricultura está sólo marginalmente por
encima de la tasa de crecimiento demográfico, lo cual no es adecuado para garantizar una rápida reducción de la pobreza. El 29 de mayo de 2007, nuestro honorable Primer Ministro anunció un esquema mayor que apunta a duplicar la tasa
de crecimiento de la agricultura al 4% para el período del 11° Plan. El Gobierno ha brindado 250.000 millones de rupias para nuevas iniciativas agrícolas
lanzadas por los Estados. También se ha anunciado una Misión de Seguridad
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Alimentaria con tiempo acotado para contrarrestar la suba de los precios de los
productos alimentarios y para garantizar cambios visibles en su disponibilidad
durante tres años.
Segundo, la historia del crecimiento en cualquier país en vías de desarrollo no
puede estar completa sin valorar su impacto en el estado de la pobreza y el
empleo. La Comisión de Planeamiento ha puesto énfasis en que la India debe
luchar por “un crecimiento más inclusivo”. La cantidad de personas que viven
por debajo de la línea de pobreza ha bajado del 36% en 1993-94 al 22% en
2004-05. Nuevamente, el tema es sacar de la pobreza a cada vez más gente
brindándole oportunidades de empleo productivo. El Informe de Enfoque del
11° Plan Quinquenal sugiere que duplicar el crecimiento del PIB agrícola al
4% anual mejorará las condiciones de empleo rural, incrementando el salario
real y reduciendo la subocupación. Sin embargo, aun cuando se logre, un crecimiento general de 9% incrementará aun más la disparidad de ingresos entre
los hogares agrícolas y no agrícolas, a menos que unos 10 millones de trabajadores que en la actualidad dependen de la agricultura encuentren un empleo
remunerativo que no provenga de este sector. Esto presenta un gran desafío no
sólo en términos de generación de empleo no agrícola sino también de concordancia con el tipo requerido en el lugar adecuado.
En tercer lugar, la prestación de servicios públicos esenciales como la educación y la salud a amplios sectores de nuestra población es un gran desafío institucional. Existe un fuerte sentimiento de que la educación permitirá a los
pobres participar del proceso de crecimiento y aún resta subsanar las grandes
brechas en la disponibilidad de servicios de atención médica en términos de
acceso mínimo para los pobres.
Cuarto, durante los últimos años el déficit de infraestructura ha constituido una
restricción crítica al crecimiento económico de la India. En el Informe de
Enfoque del 11° Plan Quinquenal se estima que para acelerar el crecimiento
del PIB del 7 al 9%, es necesario acelerar el nivel actual de inversión en infraestructura del 4,6% del PIB al 8% durante el período que dure el Plan. El tema de
brindar infraestructura adecuada y de calidad ya ha llamado la atención de los
diseñadores de políticas de todos los niveles. Aquí los temas más importantes
son el marco de regulación y el clima general de inversiones, lo cual está siendo encarado por el Gobierno. Además de los niveles de inversión más altos, los
asuntos de gobierno y administración que incluyen políticas relacionadas con
la adecuada fijación de precios y de cargos al usuario se están analizando en
procura de obtener resultados satisfactorios.
82 | BCRA
V. En resumen
Permítanme concluir expresando mi profundo agradecimiento en razón de las
atenciones brindadas por el Banco Central de la República Argentina y en forma personal por su Presidente, el Dr. Redrado.
BCRA | 83
Martín Redrado
(Presidente - Banco Central de la República Argentina)
La influencia creciente de los países
emergentes
En las últimas dos décadas se observó en muchos países emergentes una progresiva liberalización financiera que, junto con una mayor apertura al comercio internacional, estimuló una creciente participación en la economía global.
La apertura a los movimientos de capital mostró más dificultades que en el
caso del comercio internacional. Así, la mayor integración financiera derivó en
sucesivas crisis a lo largo del mundo emergente, que empañaron las ventajas
esperadas de una mayor apertura de la cuenta de capital.
Sin embargo, la respuesta a esta volatilidad externa no fue el aislamiento, sino
que los países emergentes insistieron en el proceso de integración, básicamente siguiendo un mecanismo de corrección de errores. Es decir, buscando la forma de fortalecer las economías domésticas, de manera de aprovechar los beneficios que genera la globalización, al tiempo de reducir sus potenciales costos.
Por otra parte, a diferencia de la década pasada, los flujos netos de capital se
mueven desde los emergentes hacia los países desarrollados, convirtiéndose en
actores relevantes en los actuales desequilibrios globales. Reflejo de esta dinámica es que las reservas internacionales de los países emergentes como proporción del total crecieron desde un 38% en promedio durante la década del
80 a un 71% en 2006.
Los países emergentes registraron un superávit conjunto de cuenta corriente del
orden de los 640.000 millones de dólares en 2006 (flujo neto de capitales hacia
los países desarrollados). Está situación contrasta fuertemente con la observada antes de la crisis asiática, en 1996, cuando los países en desarrollo mostraban un déficit conjunto de cuenta corriente de 80.000 millones de dólares (ingreso neto de capitales desde los países centrales).
Los flujos netos de capital hacia los países desarrollados están concentrados en
un grupo de países. Así, China, Rusia, los miembros de la OPEP, otros países
asiáticos y, en menor medida Latinoamérica, explicaron la mayor parte del financiamiento a las economías industrializadas.
84 | BCRA
El nuevo patrón de los flujos de capital contradice lo que indica la intuición económica: es decir, se esperaría que los flujos de capitales se movieran hacia los
países con una mayor rentabilidad del capital, dada por la menor dotación
relativa de capital o por el mayor potencial de crecimiento.
Sin embargo, una mirada más fina muestra que la dinámica observada en los
flujos de capitales de los países en desarrollo no se debe a menores ingresos brutos de capital (por el contrario, estos flujos han duplicado su nivel de 1996),
sino a mayores salidas brutas (se han triplicado con respecto al mismo año). A
su vez, de estas últimas, la mitad está explicada por la acumulación de reservas
internacionales llevada a cabo por los bancos centrales emergentes. Así, las reservas internacionales en los países en desarrollo se han triplicado desde 2002.
Como respuesta a las sucesivas crisis financieras, la percepción de activos financieros más seguros y líquidos en los países desarrollados ha llevado a los países emergentes a acumular estos activos para reducir su vulnerabilidad. Más aún
cuando no existe un prestamista internacional de última instancia y no está definida una nueva arquitectura financiera internacional que atienda posibles problemas de liquidez.
Este mayor peso de las economías emergentes en la economía global genera
ciertos desafíos para los policymakers:
En el plano financiero, el entorno en el cual se desenvuelve la política monetaria en el mundo desarrollado ha cambiando con el nuevo patrón que siguen
los capitales, lo cual explica en parte que las tasas de interés internacionales de
largo plazo hayan permanecido en niveles históricamente bajos por razones que
no siempre están relacionadas con el sesgo de la política monetaria y sus efectos sobre las expectativas de tasas de interés futuras.
En el plano real, la globalización también ha afectado el manejo de la política
monetaria a través del cambio de los factores que afectan la inflación doméstica. Se ha observado en los últimos años el impacto sobre la inflación de la presión a la baja en los precios de los bienes manufacturados y también el efecto
del aumento de precios de los commodities.
En consecuencia, ya no basta solamente con analizar los factores domésticos.
Una consecuencia directa de la mayor importancia de los países emergentes es
que para el diseño de la política económica los policymakers deben prestar
atención también a lo que ocurre en todo el arco emergente y a su interrelación con la economía doméstica. Además, deben tener en cuenta posibles efectos de la política de los países desarrollados en los emergentes, ya que una crisis en estos últimos puede afectar a los primeros.
BCRA | 85
En este punto resulta difícil llegar a una conclusión sobre el efecto del mayor
peso de las economías emergentes sobre la volatilidad financiera. Hay factores
que derivan en una menor volatilidad, mientras que otros podrían significar
un incremento de la misma.
Por un lado, la mayor participación de los emergentes en la economía mundial
permite ampliar la base de inversores para un determinado activo financiero, generando mayores posibilidades de diversificación y aumentando la estabilidad.
Por otro lado, aparecen nuevas fuentes de volatilidad en los flujos financieros:
así, parte de la exportación de capitales de los países emergentes está relacionada con los ingresos generados por commodities, con lo cual los movimientos
de capitales pasan a depender de las condiciones particulares del mercado del
respectivo bien y de la volatilidad de su precio.
Asimismo, algunos bancos centrales se han transformado en importantes participantes en mercados de determinados activos financieros. De esta forma, cambios de gran magnitud en sus portafolios pueden tener efectos bruscos en los
precios de dichos activos y generar períodos de turbulencia. Si bien los mercados emergentes se perciben como de mayor riesgo que los desarrollados, la mejora reciente en las políticas macroeconómicas aplicadas por los primeros redujo la vulnerabilidad de estas economías a shocks externos, en comparación a lo
que ocurría en la década pasada.
Así, hoy existe un sostenido interés por el riesgo emergente en un contexto
donde a la marcada mejora en los fundamentals se le suma una abundante liquidez que incentiva la búsqueda de rendimientos.
Este contexto de participación creciente y menor riesgo percibido permitió
una mayor madurez de los activos emergentes como asset class. En efecto, se
observa una base más amplia de inversores, la inclusión de activos emergentes
en índices benchmark y una menor volatilidad.
Adicionalmente, las políticas de reaseguro implementadas permiten que las economías emergentes se muestren menos dependientes de los flujos externos de
capitales. La mejora en los fundamentals ha permitido además un marcado desarrollo de los activos denominados en moneda local. En efecto, las crecientes emisiones en moneda doméstica permiten desafiar al “pecado original” y reducir
la exposición de los emisores al riesgo cambiario.
Además, los países emergentes aprovechan así las favorables condiciones internacionales para profundizar un mercado que pueda mantenerse cuando estas
condiciones eventualmente cambien. Esto puede estar mostrándonos un nue-
86 | BCRA
vo enfoque en la manera de integrarse, en la cual no toman como dadas las
condiciones en las cuales deben relacionarse con el mundo, sino que aprovechan las oportunidades para integrarse de una manera sustentable.
Países como México y Sudáfrica han logrado no sólo extender la curva en moneda local con singular éxito sino también concentrar la mayor parte de su fondeo en instrumentos denominados en sus propias monedas. El debilitamiento
del dólar y el consiguiente interés por diversificar las carteras de inversión ha
jugado en tal sentido a favor de este proceso, permitiendo que su incidencia
sea cada vez mayor.
El mencionado contexto de interés creciente por activos emergentes se tradujo en una sostenida apreciación de este tipo de instrumentos y una marcada
contracción en los spreads. Los precios de los credit default swaps para las especies más líquidas (por ejemplo, Brasil y México a 5 años) también se encuentran en niveles históricamente bajos, mientras que los márgenes bid-offer de este
mercado son cada vez más estrechos indicando una mayor liquidez, un mayor
desarrollo y una menor incertidumbre prevaleciente.
Mi preocupación está dada por la posibilidad de una sobre-apreciación (dado
el riesgo aún implícito en este tipo de activos) en un contexto de abundante
liquidez, y la consecuente vulnerabilidad ante cambios en las expectativas con
la chance de reversión y ajuste abrupto en los portafolios, que podría ser aun
más dañina si existe un importante nivel de apalancamiento en el mercado.
No obstante, en los últimos episodios de volatilidad (mayo-junio de 2006, febrero-marzo de 2007), el sell-off fue acotado y se observó una rápida recuperación. Esto fue particularmente destacable entre los activos de renta fija (especialmente en aquellos denominados en moneda local), lo que señala cierta
madurez alcanzada por este tipo de activos como asset class.
La mayor importancia relativa de los países emergentes lleva necesariamente a
un mayor interés por la “calidad” de las políticas macro que aplican.
En este sentido, en los últimos años los países emergentes han profundizado su
grado de disciplina macroeconómica y se encuentran mejor preparados que en
la década pasada para enfrentar shocks. Así, en general los países emergentes están:
•
•
•
•
aplicando políticas monetarias consistentes;
mostrando cuentas públicas más ordenadas;
reduciendo los descalces de moneda;
mejorando la regulación y supervisión financiera (hoy los sistemas
financieros de los países emergentes se encuentran más sólidos, mos-
BCRA | 87
•
•
•
•
•
trando menores tasas de irregularidad, consolidado sus ganancias y
ubicándose por encima de las recomendaciones internacionales);
aplicando regímenes cambiarios más flexibles;
registrando cuentas externas superavitarias;
reduciendo los niveles de deuda;
acumulando reservas internacionales;
y desarrollando el mercado de capitales local.
En el caso de la acumulación de reservas, en un estudio que recientemente publicamos en el Banco Central, observamos que la economía monetaria internacional ha sido testigo durante este último decenio de un notable fenómeno: el crecimiento explosivo a nivel global de las reservas internacionales, principalmente
motorizado por las economías emergentes y en menor medida por países industrializados.
Estos episodios de acumulación sistemática ocurrieron bajo distintos tipos de
régimen cambiario y monetario. Al mismo tiempo, la esterilización parece ser
la regla general, con mayores niveles en países con metas de inflación plenas y
menores en aquellos que tienen anclas débiles. En tanto, la acumulación fuerte de reservas parece ser característica de países en una etapa de desarrollo intermedio, en la cual buscan reducir su vulnerabilidad mientras se insertan en los
mercados financieros internacionales.
Son varias las razones que explican este comportamiento. Por un lado, resulta
una estrategia razonable para reducir la exposición a shocks externos en el caso
de los países en desarrollo donde la profundidad financiera es reducida, la
inestabilidad contractual frecuente y el acceso al financiamiento contingente
ante crisis sistémicas es escaso.
Asimismo, las reservas internacionales se utilizan para evitar la volatilidad excesiva en el tipo de cambio. Esto es importante porque aún cuando varios países
en desarrollo se declaran oficialmente como flotadores, en la práctica se comportan de otra manera; una de las razones para ello es precisamente la relacionada a dicha volatilidad y el contagio.
Nuestro desafío como región consiste en aprovechar esta fase favorable para
implementar políticas que permitan una trayectoria de crecimiento más estable en el mediano y largo plazo, y que permitan reducir la vulnerabilidad macroeconómica.
Los ciclos de crecimiento espasmódico seguidos de crisis que han experimentado los países de nuestra región no son inocuos, sino que han tenido notables
costos en términos de los ingresos de nuestra población –la productividad mun-
88 | BCRA
dial avanza sin esperar nuestros vaivenes–. Estas oscilaciones muchas veces
han tenido su correlato en procesos devastadores, especialmente para los sectores más desprotegidos de la sociedad y sin acceso a instrumentos financieros
sofisticados.
Si comparamos, por ejemplo, el crecimiento económico a través del tiempo de
Asia y América Latina podemos observar un patrón mucho más estable en los
países de Asia que se refleja en niveles de ingreso y desarrollo económico muy
superiores. En este marco es importante construir estabilizadores automáticos
del ciclo interno, y mecanismos de resguardo frente a la volatilidad macroeconómica.
Muchas veces cuando vivimos un shock positivo, ha sido una tentación tomarlo como de duración indefinida, olvidando que una posible reversión nunca
puede descartarse. Debemos tener siempre presente que el ciclo es, efectivamente, un fenómeno transitorio, y trabajar para poder poner en práctica políticas
anticíclicas robustas. En este sentido, creo que hemos internalizado el concepto de intertemporalidad y hoy estamos especialmente dispuestos a mirar across
the cycle, pensando en los posibles escenarios más allá de la fase por la que
estamos atravesando.
La clave está en fortalecer los pilares de lo que podríamos denominar el “nuevo paradigma económico regional” en América Latina: solvencia fiscal, prudencia monetaria, política comercial exportadora, reducción del endeudamiento externo neto y profundidad financiera; pero sobre todo, en prever en todos
los frentes políticas que nos permitan reducir la vulnerabilidad macroeconómica que históricamente nos caracterizó y así poder alcanzar el crecimiento
económico sostenido con inclusión social.
Muchas gracias.
BCRA | 89
Las Fuerzas subyacentes
en la Economía Global
Panel III
Nout Wellink
(Presidente – Banco de Holanda)
No hay globalización sin innovación
Introducción
El mundo ha cambiado drásticamente en el último par de décadas. La nueva
tecnología nos ha brindado muchas nuevas oportunidades, en particular la movilidad de personas, bienes e ideas. A continuación analizo el progreso tecnológico y lo que significa para la macroeconomía en general, y para la política monetaria en particular.
La globalización es impulsada por el cambio tecnológico
Existen al menos cuatro manifestaciones de cambio tecnológico que han reformado radicalmente el mundo en las últimas décadas:
Primero, un tráfico aéreo económico y rápido (gráfico 1). El repentino aumento en el tráfico aéreo es impulsado por la tecnología, que ha mejorado la eficiencia del transporte aéreo, y por la gestión administrativa, que permitió la división del mercado en pasajes de business class de alto rendimiento y en boletos
de bajo costo. El proceso fue respaldado por la competencia, que ejerció una
presión descendente sobre los precios.
Gráfico 1. Crecimiento del tráfico aéreo en EE.UU. Índice 1958 = 100
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003
Fuente: Estadísticas de empresas de transporte aéreo.
BCRA | 93
Segundo, los bajos costos de transporte gracias al contenedor de carga. El contenedor de carga puede transportar mercadería no frágil por aproximadamente el 1% de su precio minorista a cualquier lugar del mundo (DeLong, 2006).
En la era pre-contenedor, los costos de transporte generalmente oscilaban
entre 10% y 20% del precio minorista. Por supuesto, los bajos costos de transporte son sólo uno de los factores que explican el repentino aumento de los
productos asiáticos en los mercados de occidente. Se necesitan factores adicionales para explicar este fenómeno. En particular, el repunte de las economías
de Asia está generando nuevas oportunidades comerciales.
Tercero, la tercerización de la producción intensiva en mano de obra a los países de bajos salarios. El factor subyacente es las nuevas tecnologías permiten
que el desglose del proceso productivo. Las fábricas están ubicadas en lugares
alejados de los mercados de destino, tanto en las industrias de manufactura
como de servicios. Hoy, no es excepcional que una empresa de computación
no sólo produzca hardware en economías emergentes, sino que también opere
un servicio telefónico de mesa de ayuda para sus clientes del mundo occidental desde países tales como India. La participación de los insumos tercerizados
al exterior en el PIB puede alcanzar hasta 12%, tal como sucede en Canadá y
los Países Bajos.
Cuarto, la mano de obra con baja calificación en Occidente está enfrentando
la competencia de la mano de obra de bajo costo proveniente de Asia y Europa Central y Oriental. Al mismo tiempo, los salarios de la mano de obra altamente calificada están aumentando. El factor subyacente es la tecnología sesgada en favor de los trabajadores calificados. La automatización reduce la
demanda de trabajadores poco calificados, ya que las computadoras ofrecen
un sustituto. Pero las computadoras también pueden ampliar las ventajas naturales de la mano de obra altamente calificada, como complemento obradle trabajo. Un profesional talentoso puede servir a una base de clientes mucho
más grande debido a las nuevas oportunidades que brinda la tecnología de
información y comunicación. Las destrezas en materia de ingeniería financiera y administración también tienden a favorecer a la mano de obra altamente calificada.
Estos son sólo ejemplos que ilustran que no existiría una economía global sin
una nueva tecnología. Cabe recordar que la tecnología siempre ha sido la fuerza impulsora de los cambios. Éste fue el caso cuando la invención de la imprenta en el siglo XV promovió la difusión de ideas; y continúa siendo el caso en el
mundo actual, donde las ideas se diseminan con mucha más rapidez que hace
veinte años gracias a internet.
94 | BCRA
Consecuencias macroeconómicas
El cambio tecnológico trajo prosperidad mundial. En los últimos años, el crecimiento de la producción alcanzó niveles que no se habían visto desde principios de los 70. No sólo las economías de Occidente están creciendo rápidamente. China e India se están integrando a la economía mundial a toda velocidad.
El crecimiento promedio de la productividad de China en los últimos diez años
alcanzó cerca de 10% (gráfico 2). El crecimiento promedio de la productividad
en los países emergentes y en desarrollo también aumentó, hasta alcanzar 5% el
año pasado. A pesar de una reciente mejora, el crecimiento de la productividad
en América Latina está más atrasado que en otros mercados emergentes.
A pesar de que la tecnología es una fuente de bienestar, también puede tener
efectos colaterales negativos. Por ejemplo, la velocidad sin precedentes a la que
pasan las ideas entre las personas es un logro clave de la revolución de la tecnología de información y comunicación. Pero también permite la propagación
rápida de las malas ideas, tales como el fundamentalismo religioso. El desafío
es asegurarse de que la nueva tecnología genere mejoras.
Hay ganadores y perdedores por el cambio tecnológico, al menos en términos
relativos. El mundo en desarrollo en general se está beneficiando con los acontecimientos recientes. Sin embargo, algunas áreas están perdiendo. Por el lado
de los que pierden, hay áreas que no tienen conexión con la red que maneja los
contenedores e internet. Esto se aplica a áreas que carecen de infraestructura
crucial, ya sea electricidad y rutas confiables, o normas jurídicas.
Gráfico 2. Crecimiento de la productividad
Cambio porcentual
10
8
6
4
2
0
-2
-4
1996
1997
1998
China
1999
2000
India
2001
2002
2003
2004
2006
América latina y el Caribe
Nota: Productividad definida como volumen PIB/fuerza laboral total.
BCRA | 95
En el mundo occidental la seguridad laboral ha disminuido, no sólo para los
trabajadores manuales. Hoy en día, los servicios en tecnología de información
y comunicaciones y otros sectores de alta tecnología se tercerizan a países de
bajos salarios. Pero la cantidad de puestos de trabajo tercerizados es aún muy
modesta en comparación con la cantidad total de puestos perdidos y creados.
En los Países Bajos, se tercerizan aproximadamente 9.000 puestos de trabajo por
año, mientras que la cantidad anual de puestos eliminados y creados supera
800.000 (Ministerio de Economía de Holanda, 2005). Debido a que la revolución en tecnología de información y comunicaciones está sesgada en favor de
los trabajadores calificados, favorece a la mano de obra altamente capacitada
sobre la no calificada. Afortunadamente, la desigualdad en los ingresos entre
los trabajadores altamente calificados y los poco calificados no implica necesariamente que los trabajadores poco calificados ganen menos. El FMI demostró que las tendencias recientes han aumentado el tamaño de la torta. Los
insumos más económicos han aumentado la producción y la remuneración global de la mano de obra en un 6% en términos reales en las economías avanzadas en los últimos 25 años (FMI, 2007). Y todos los consumidores se benefician con precios más bajos.
Para mantener los efectos del mercado laboral bajo control, la capacidad de
inserción profesional es un tema de política clave. Los empleados flexibles
pueden adaptarse a las nuevas circunstancias generadas por la tecnología. Los
gobiernos pueden dar una mano mejorando la educación y proporcionando
un sistema de seguridad social que incentive la movilidad laboral. En algunos
países, los programas de seguridad social pueden ser tan generosos que desincentivan los esfuerzos para buscar nuevos empleos. Pero el eslogan “cuanto
más bajo, mejor” va demasiado lejos. En América Latina, por ejemplo, los programas de seguridad social alivian la desigualdad de los ingresos. Si los beneficios del crecimiento económico se comparten ampliamente, se puede esperar
que el respaldo a la reforma económica sea más amplio que de otro modo.
Política monetaria
El desafío para la política monetaria es adaptarse al nuevo ambiente. Afortunadamente, los bancos centrales tienen mucho más espacio para maniobrar ahora que cuando Arthur Burns fue designado Presidente de la Reserva Federal por
el Presidente Richard Nixon en 1970 con las siguientes palabras: “Respeto su
independencia; sin embargo, espero que en forma independiente él llegue a la
conclusión de que son mis opiniones las que se deben seguir”. Asimismo, la
presión a la baja sobre la inflación que ejercieron las importaciones de bajo
costo de países de ingresos bajos ha hecho la vida de los banqueros centrales
en el mundo occidental un poco más fácil que en el pasado. Los precios de la
indumentaria y de artículos de alto valor, tales como automóviles y computa-
96 | BCRA
doras personales, han disminuido. Las computadoras ahora son mucho más
baratas teniendo en cuenta las mejoras en la calidad. La presión general a la
baja sobre la inflación ha permitido tasas de interés de política monetaria más
bajas, al menos en el corto plazo.
En el largo plazo, la tasa de interés real de equilibrio podría subir. Esto habría
sucedido si el mundo se hubiera inclinado hacia una tasa tendencial de crecimiento de la productividad permanentemente más alta. Aún no hay certeza de
que esto sea cierto. En igualdad de condiciones, una tasa de interés real de
equilibrio más alta implica que la tasa de interés promedio de política monetaria a lo largo del ciclo coyuntural también debe subir a un nivel superior, en
forma consistente con el nuevo equilibrio.
Es por eso que es importante determinar la tasa tendencial de crecimiento de
la productividad. Desde el punto de vista de la política monetaria, se puede
reformular la pregunta del siguiente modo: ¿Cuál es el nivel de crecimiento al
cual puede operar la economía sin generar mayor inflación? Siempre es difícil determinar la velocidad límite de una economía, pero en tiempos de cambio representa un desafío aún mayor. Un acontecimiento lo hace especialmente difícil. Es el cambio de una sociedad industrial a una post-industrial.
En la década del 50, el 30% de la fuerza laboral de los EE.UU. estaba empleada en el sector manufacturero (gráfico 3). En la actualidad, esa cifra es del
10%. Hemos cambiado a una sociedad orientada a los servicios. En la industria de servicios, la utilización de la capacidad no puede medirse contando la
capacidad ociosa de las fábricas. Además, el crecimiento de la productividad
Gráfico 3. Aporte de la fuerza laboral de agricultura y manufactura EE. UU.
Porcentaje de participación
30
2,0
25
1,5
20
1,0
15
0,5
10
0,0
1958
1963
1968
1973
Manufactura (escala izq.)
1978
1983
1988
1993
1998
2003
Recursos naturales y minería (escala der.)
BCRA | 97
en la industria de servicios sólo puede estimarse en forma imprecisa. Generalmente, se utiliza la productividad total de los factores como medida clave.
Es determinada como un residuo: el crecimiento de la productividad es el
aumento del valor agregado que no puede ser explicado por el volumen de los
insumos utilizados. Esta medida es muy aproximada. Con todo, la producción
potencial y su índice de crecimiento es más difícil de determinar de lo que lo
era en una economía industrial.
La incertidumbre acerca de la producción potencial se traduce en incertidumbre sobre la brecha de producto entre la producción potencial y la real. Siempre ha sido delicado basar la política monetaria en brechas de producto. La investigación realizada por Orphanides (2003) sugiere que la Gran Inflación se debió
en gran medida a la medición errónea de la producción potencial y la brecha
de producto. Resulta virtualmente imposible determinar las brechas de producto en tiempo real. Sólo pueden medirse de manera confiable ex post, con la
perspectiva del tiempo transcurrido. ¿Cómo hacer frente a este problema? Una
lección es que los objetivos de la política monetaria deben ser modestos. Lograr
una “sintonía fina” del crecimiento económico siempre ha sido un objetivo demasiado ambicioso en un mundo con retrasos largos y variables en la transmisión
monetaria. Enfocarse en una inflación baja y estable puede proteger a los bancos centrales de la tentación del activismo. Dadas las incertidumbres actuales,
las autoridades monetarias deben ser especialmente cuidadosas al interpretar
la brecha de producción. Deben mantenerse firmes en reacción a la inflación
real y otros indicadores relativamente confiables de los riesgos de inflación, tales
como el excesivo crecimiento salarial.
En la teoría, la liberalización de la cuenta de capital e incluso la apertura del
comercio ameritan un foco más intenso de la política monetaria en la estabilidad de los precios en lugar de la estabilización de la producción (Razin y Loungani, 2006). La movilidad internacional del capital, así como el acceso más amplio
a los mercados financieros, crea nuevas oportunidades para que los hogares suavicen su trayectoria de consumo con el correr de los años. El libre comercio
internacional permite la especialización en la producción doméstica. Como
resultado, sería posible desenganchar el consumo y la producción en mayor
medida que en el pasado. En otras palabras, los hogares pueden amortiguar los
cambios en la producción sin intervención del Banco Central.
En la práctica, un banco central enfocado en la estabilidad de los precios es
más complicado de lo que parece. Una inflación baja y estable en los precios al
consumidor no es motivo para la complacencia. A pesar de la estabilidad de
los precios al consumidor, la inflación de los precios de activos puede indicar
desequilibrios subyacentes, tales como una evaluación del riesgo excesivamente optimista por parte de los participantes del mercado financiero que mantie-
98 | BCRA
ne las tasas de interés a largo plazo en niveles injustificadamente bajos. Los
formuladores de políticas monetarias deben ser previsores y evaluar las posibles divergencias entre los factores reales y nominales en el área de agregados
monetarios, mercados de crédito y de activos. Cómo implementarlo es una
pregunta difícil que excede el alcance de este documento.
Referencias
DeLong, J. Bradford (2006), The box that changed the world, Project Syndicate.
Ministerio de Economía de Holanda (2005), Visie op verplaatsing.
FMI (primavera de 2007), World Economic Outlook.
Orphanides, Athanasios (2003), The quest for prosperity without inflation, Journal of Monetary Economics, Vol. 50, Nº 3.
Razin, Assaf, y Prakash Loungani (2006), Globalization and equilibrium inflation-output trade-offs, NBER Documento de Trabajo Nº 11641.
BCRA | 99
Erkki Liikanen
(Presidente - Banco de Finlandia)
Globalización: ¿Menores riesgos pero
mayor incertidumbre?
Introducción
La globalización es la gran historia de nuestro tiempo. Las fuerzas de la globalización cambian el proceso de inflación doméstica y la forma en la cual se transmiten las medidas de política en la economía doméstica.
La naturaleza incierta y la magnitud de estos cambios hacen que el trabajo de
los banqueros centrales sea más exigente. Pero al mismo tiempo, la globalización ha ayudado a los banqueros centrales ejerciendo cierto efecto de amortiguación sobre los precios.
Analizando la situación, la inflación baja y estable que hemos observado en los
últimos años transmite confianza de que los banqueros centrales pueden manejar este ambiente operativo incierto y cambiante en tanto el proceso de globalización sea ordenado. Por lo tanto, hoy no hablaré mucho sobre cómo la globalización está cambiando el proceso de inflación doméstica y el mecanismo
de transmisión de la política monetaria.
En cambio, hoy expondré principalmente sobre cómo la globalización está cambiando el panorama de riesgos y qué implica para los bancos centrales y otros
formuladores de políticas. En particular, analizaré el fenómeno algo paradójico de una disminución amplia en las primas de riesgo en un momento en que
la incertidumbre, es decir, los riesgos que no pueden cuantificarse , de hecho
puede estar aumentando.
Globalización: panorama general
A menudo se dice que no hay nada nuevo en materia de globalización. Si bien
esto puede ser cierto en algún sentido, me parece que la fase actual de la globalización difiere notablemente de las anteriores en cuanto a su alcance, velocidad, intensidad e impacto.
100 | BCRA
No es posible identificar el comienzo exacto de la fase actual de la globalización. Sin embargo, podemos decir que la desaparición de las economías planificadas centralmente –especialmente la transformación interna de China y la
disolución de la Unión Soviética– desencadenaron las fuerzas de la globalización que se habían estado acumulando durante la década de los 80.
El resultado obvio de esto fue que los países del antiguo bloque comunista se
abrieron e integraron a la economía mundial. El fracaso de los modelos económicos de planificación centralizada cambió profundamente el panorama político en los países que ya eran democráticos. Específicamente, les permitió y los
impulsó a adoptar políticas cada vez más orientadas al mercado conducentes a
la competencia y a las mejoras en la productividad.
El punto que deseo destacar aquí es que, a pesar de que en la actualidad la globalización se considera a menudo como una “fuerza de la naturaleza” inevitable e irreversible, su fase actual fue desencadenada por acontecimientos políticos y necesita de algunas instituciones globales y del apoyo político internacional
para sostenerse.
Si el colapso de la planificación central fue el principal desencadenante, entonces los rápidos avances tecnológicos fueron la principal fuerza subyacente en
la globalización. En particular, el desarrollo explosivo de la tecnología de información y comunicación desempeñó un rol fundamental. Al reducir drásticamente el costo de transmitir y compartir la información y los servicios, ha hecho
que el mundo esté más interconectado e interdependiente de lo que cualquier
observador razonable hubiera considerado posible hace tan sólo 20 años.
Beneficios económicos sin precedentes
Los beneficios económicos de la globalización son claros y generalizados. La
expansión económica global actual ha sido la más larga en 30 años. El sólido
crecimiento global está reduciendo la cantidad de personas que viven en extrema pobreza. Y, por primera vez en décadas, los ingresos promedio de los países en desarrollo y desarrollados están convergiendo.
Las fuerzas de la globalización han intensificado la competencia y motivado
rápidas mejoras en la productividad; estos factores han ejercido presión a la baja
sobre los precios. Por su parte, la globalización financiera ha contribuido a una
disminución amplia en las primas de riesgo en varios mercados y clases de
activos, que permitió un acceso mucho mayor a la financiación para familias,
firmas y países de todo el mundo.
BCRA | 101
En general, a pesar de los muchos cambios estructurales generados por la globalización, el ambiente económico se ha vuelto más estable y aparentemente
más predecible. Hemos sido testigos de lo que correctamente se ha llamado “la
Gran Moderación”, una disminución significativa en la variabilidad de la producción y la inflación.
Una parte significativa del crédito ha sido atribuida a mejores políticas monetarias. La reforma institucional y, por ende, la mayor credibilidad de la política
monetaria ancló las expectativas de inflación, y éste ha sido un factor importante para asegurar el bajo nivel de tasas de interés a largo plazo.
Entonces, ¿por qué la creciente ansiedad?
A pesar de estos efectos rotundamente positivos, la ansiedad sobre la globalización y la incertidumbre sobre su avance continuo y parejo es cada vez mayor.
Una fuente de preocupación muy divulgada son los desequilibrios globales en
cuenta corriente y el riesgo de su corrección abrupta y desordenada.
Asimismo, aparentemente están surgiendo otros dos “desequilibrios”.
En primer lugar, la distribución despareja de los beneficios de la globalización,
combinada con una mayor sensación de inseguridad laboral, está comenzando a erosionar también el respaldo de las clases medias a la globalización en
algunos países, notablemente en los Estados Unidos. Esta desilusión del segmento clave del electorado aumenta el espectro del proteccionismo.
En segundo lugar, existen indicios de que el estrechamiento de las primas de
riesgo observado en muchos mercados y categorías de activos pueden no estar
totalmente sobre una base sustentable. Esto implica la posibilidad de un ensanchamiento abrupto y amplio en las primas de riesgo. Dado el grado sin precedentes de interdependencia financiera, las consecuencias podrían ser serias.
Por lo tanto, de manera bastante paradójica, estamos en una situación en la
que la perspectiva económica de base continúa siendo benigna, y muchos riesgos medibles continúan en niveles bajos o incluso están disminuyendo, mientras que la incertidumbre, es decir, los riesgos que no pueden ser fácilmente
cuantificados, o determinada su oportunidad, precio o cobertura en los mercados, pueden de hecho estar aumentando.5
5 Según la famosa distinción de Frank H. Knight, “riesgo” se refiere a situaciones en las que el encargado de la toma de decisiones puede asignar probabilidades matemáticas a la aleatoriedad a la que
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En esta aparente dicotomía y sus implicancias centraré el resto de mis comentarios. Primero analizaré en mayor detalle las diversas fuerzas que han llevado a la disminución de las primas de riesgo. Luego analizaré las implicancias
y los desafíos que tiene la constelación de riesgos bajos y mayor incertidumbre para los bancos centrales. Finalizaré destacando algunas implicancias de
política más amplias.
Primas de riesgo en descenso
La amplia compresión de las primas de riesgo ha sido una fuerza importante
para respaldar el crecimiento global en los últimos años. Gran parte de esta
disminución en el precio de los riesgos parece haber reflejado desarrollos asentados sobre una base sólida.
• “La gran moderación”, la menor volatilidad de la producción y la
inflación, ha desempeñado un rol importante en la reducción de las
primas de riesgo, en particular la prima de riesgo por inflación. Los
bancos centrales han contribuido claramente a este proceso anclando en forma creíble las expectativas de inflación.
• Ya sea reflejo de la “saturación de ahorros” o el “excedente monetario”, la amplia oferta global de fondos –tal como lo reflejó el crecimiento de los agregados monetarios y sus contrapartes– también
ha contribuido a disminuir las tasas de interés a largo plazo, así como
la compresión de las primas de riesgo más generalmente.
• La mayor liquidez de mercado, reflejo de una cantidad de factores
diferentes, tales como el desarrollo de infraestructura de mercado,
la ampliación de la base de inversores y políticas macroeconómicas
más prudentes en muchos países emergentes, ha reducido las primas de riesgo por liquidez.
• El uso más extendido de la diversificación de cartera incrementó la
demanda de activos que poseen un riesgo no sistemático relativamente alto, empujando hacia abajo el precio de riesgos idiosincrásicos en
se enfrenta (por ejemplo, primas de riesgo y volatilidad basada en datos históricos), mientras que
la “incertidumbre” se refiere a situaciones en las que esta aleatoriedad no puede expresarse en términos de probabilidades matemáticas específicas (por ejemplo, corrección perjudicial de desequilibrios globales, posiblemente acompañada de acrecentamiento sin precedentes de las primas
de riesgo). En otras palabras, la incertidumbre es un tipo de ambigüedad en la cual la probabilidad de una acción o resultado no puede calcularse, mientras que el riesgo tiene algún elemento
de cálculo –existe una probabilidad cierta de que se produzca un acto o resultado conocido. Knight,
Frank H. (1921); “Riesgo, Incertidumbre y Utilidad”, Hart, Schaffner & Marx; Houghton Mifflin
Company.
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muchas categorías de activos (por ejemplo, acciones y deuda soberana). Esto se ve reflejado especialmente en los mercados emergentes.
• La innovación financiera, tal como la desagregación del riesgo con
la ayuda de algunos derivados complejos , ha mejorado la asignación del riesgo e incrementado la demanda de muchos tipos de
activos riesgosos. Esto ejerció presión a la baja sobre varias primas
de riesgo, especialmente en el riesgo crediticio. Asimismo, la mayor
capacidad para transferir riesgos mediante la securitización ha reducido las primas de riesgo.
La mayoría de estos desarrollos son bienvenidos y reflejan mejores fundamentos y desarrollo e innovación en los mercados financieros. Al mismo tiempo,
algunos de ellos pueden no ser permanentes y otros pueden ayudar a incentivar algunos acontecimientos insostenibles con implicancias sistémicas. Como
tales, necesitan un cuidadoso monitoreo.
También existen algunos acontecimientos más preocupantes que han comprimido las primas de riesgo. Uno de ellos ha sido la “búsqueda de rendimiento”, o un mayor retorno en activos de mayor riesgo, en sus muchas manifestaciones.
• En algunos casos, las disminuciones en las primas de riesgo derivadas de la búsqueda de rendimiento pueden haber sido reforzadas
por relaciones circulares entre causa y efecto. Es decir, las percepciones sobre riesgos más bajos pueden haber moldeado la realidad,
llevando a ciclos de primas de riesgo más estrechas que se autorefuerzan.
• Existe el riesgo de que las herramientas modernas de administración de riesgo cuantitativo en algunos casos podrían contribuir a la
compresión excesiva de las primas de riesgo. Si se utiliza en forma
mecánica, la volatilidad en disminución deriva en un aumento del
presupuesto de riesgo del comerciante, que a su vez podría incentivar la asunción de mayores riesgos, contribuyendo de ese modo a la
compresión de las primas de riesgo. Al realizar mediciones en base
a acontecimientos pasados, las herramientas estadísticas también
podrían subestimar los riesgos derivados de acontecimientos poco
frecuentes pero significativos –tales como catástrofes naturales o
importantes acontecimientos políticos.
• En algunos casos la estructura de incentivos de los gerentes de inversión lleva a un gerente racional a asumir riesgos excesivos con conocimiento. Raghuram Rajan ha escrito y expuesto largamente sobre
cómo algunos gerentes de inversión pueden verse tentados a asumir tail risks excesivos difíciles de cuantificar que dan un retorno
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positivo casi todo el tiempo para compensar retornos relativamente poco frecuentes pero muy negativos.6 La situación se exacerba
porque otros gerentes pueden asumir un mayor riesgo sólo para
evitar un rendimiento deficiente en relación con sus pares.
Es imposible saber cuán generalizada está este tipo de asunción de riesgo insalubre, o cuál es su significatividad en términos cuantitativos. Sin embargo, es
probable que este tipo de comportamiento sea más frecuente en épocas de abundante liquidez y estabilidad general; es decir, condiciones con las que contamos actualmente. Asimismo, parece probable que el volumen de fondos administrados por gerentes con estructuras de incentivos potencialmente insalubres
haya crecido con la mayor popularidad de los fondos de cobertura.
¿Pero mayor incertidumbre sobre la durabilidad de las condiciones
benignas?
En resumen, se ha producido una amplia disminución en muchos riesgos medibles y gran parte de este desarrollo refleja factores que son bienvenidos y sólidos. Asimismo, los mercados aparentemente esperan que las condiciones económicas globales continúen siendo ampliamente favorables en el futuro. Al
mismo tiempo, podría sostenerse que la incertidumbre de hecho puede haber
crecido.
Una fuente de incertidumbre es que la disminución de las primas de riesgo
puede haberse tornado excesiva debido a la excesiva subvaluación del precio
de los riesgos. Los mercados financieros globales cada vez más integrados implican que un importante repliegue en la asunción de riesgos en un mercado tiene potencial para extenderse rápidamente a otros mercados. Por lo tanto, un
shock suficientemente grande podría dar lugar a un crecimiento amplio y potencialmente perjudicial en las primas de riesgo.
Un tema de preocupación relacionado es que la resiliencia del nuevo sistema
financiero global ante un importante shock continúa sin haber sido probada.
Las innovaciones financieras han permitido la transferencia de diversos riesgos al inversor con el mayor apetito por un tipo de riesgo en particular. En
6 Rajan, R.G. (2005); "¿Ha hecho el desarrollo financiero un mundo más riesgoso?", documento presentado en el simposio en Jackson Hole patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas,
del 25 al 27 de agosto de 2005; y Rajan, R.G. (2007); "Condiciones financieras, administración alternativa de activos y riesgos políticos: tratando de entender nuestro tiempo", Banque de France, Revista de Estabilidad Financiera - Publicación especial sobre fondos de cobertura, No. 10, Abril 2007.
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condiciones de mercado calmas y predecibles, esto comprime las primas de
riesgo. Al mismo tiempo, las innovaciones financieras bien pueden haber
creado nuevos tipos de riesgos sistémicos que sólo serán evidentes en condiciones más turbulentas.
Finalmente, la combinación de grandes desequilibrios globales y signos de que
el respaldo político a la globalización podría estar empezando a decaer es un
motivo claro de preocupación y una fuente de incertidumbre.
Deberíamos evitar ser alarmistas, pero una de las lecciones de la historia es
que cuando la visión del consenso se está tornando muy optimista, una persona prudente debería preocuparse.
Implicancias para los bancos centrales
¿Qué significa esta visión dicotómica del mundo, una línea de base benigna
apuntalada por la globalización continua y pareja y el aparente aumento de la
incertidumbre para los bancos centrales?
Analizaré este tema sólo desde dos ángulos diferentes. Primero, ¿qué implicaría una mayor incertidumbre y posiblemente un ambiente operativo más adverso para los bancos centrales? Y segundo, me referiré brevemente al rol del análisis monetario en el ambiente aparentemente de riesgo bajo caracterizado por
una mayor incertidumbre.
Tendencias clave en los bancos centrales: mayor independencia y
transparencia
En el último par de décadas ha habido una tendencia clara hacia una mayor independencia del banco central. La mayor independencia naturalmente ha estado
acompañada de mandatos que han dado más claridad a los objetivos del banco central y exigieron de ellos una mayor responsabilidad democrática y transparencia.
Con el tiempo, muchos bancos centrales han optado por definir sus objetivos
en forma más estrecha de lo que sus mandatos habrían requerido en algunos
casos, incluso mediante la adopción de definiciones cuantitativas de estabilidad de precios, o metas numéricas de inflación.
También ha habido una tendencia general hacia una mayor transparencia. Los
bancos centrales se han vuelto mucho más abiertos en cuanto a su análisis y
toma de decisiones. En general, los bancos centrales han intentado volverse
más predecibles. Para dicho fin, muchos bancos centrales han comenzado a
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publicar sus proyecciones macroeconómicas, junto con sus supuestos subyacentes y otros análisis de soporte. Los bancos centrales también han aumentado la transparencia realizando conferencias de prensa luego de las reuniones
de sus organismos encargados de la toma de decisiones, publicando actas o emitiendo declaraciones por escrito que explican la postura de política.
Gran parte del debate reciente se ha centrado en el tema de cómo y en qué medida los bancos centrales deberían comunicar sus opiniones e intenciones con
relación a las tasas de interés futuras. Algunos han comenzado a publicar sus
opiniones sobre la trayectoria futura de las tasas de interés a corto plazo. Sin
embargo, la mayoría de los bancos centrales han optado por declaraciones
cualitativas con respecto a sus futuras intenciones.
En resumen, en las últimas décadas hemos sido testigos de una tendencia hacia
bancos centrales independientes que se están volviendo cada vez más específicos y abiertos en cuanto a sus objetivos, análisis e intenciones. En un acto de delegación significativo y exitoso, los encargados de la toma de decisiones políticas
han dado a los bancos centrales más libertad de acción para actuar, mientras
que los bancos centrales han aceptado –no involuntariamente– limitaciones
con diversos grados de rigidez con respecto a sus objetivos de política.
¿Es probable que veamos que estas tendencias continúen avanzando, incluso
frente a una creciente incertidumbre? Para responder esta pregunta, cabe recordar las principales fuerzas que han apuntalado estas tendencias durante la fase
actual de la globalización.
Rol de la investigación sobre política monetaria
La evolución de la banca central durante las últimas dos décadas se ha visto influenciada en gran medida por los hallazgos de las investigaciones en materia de política monetaria. Los hallazgos han destacado la necesidad de aislar la toma de decisiones en materia de política monetaria de las presiones políticas y la importancia
de objetivos claramente definidos para estabilizar las expectativas de inflación.
Asimismo, luego de que las investigaciones a principios de la década del 80 sugirieron que los bancos centrales podían influenciar la economía real sólo siendo
impredecibles, hoy está generalmente aceptado que los bancos centrales deberían centrarse en lograr la estabilidad de precios, y que conviene ser predecible.
Aquí es importante destacar que a pesar de que mayor transparencia no implica un compromiso explícito por parte de un banco central, la transparencia va
de la mano de la consistencia. Por lo tanto, en muchos sentidos, la concesión
recíproca entre transparencia y opacidad es similar y paralela a la concesión
recíproca más “tradicional” entre reglas (vinculantes) y discreción.
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Rol del ambiente operativo económico y político
Durante la fase actual de la globalización, los bancos centrales se han beneficiado en gran medida con la confluencia de un ambiente económico y político
benigno.
Tal como lo señalara anteriormente, los bancos centrales evidentemente
contribuyeron a la Gran Moderación. Sin embargo, la causalidad también se
produjo en el sentido contrario. Es decir, al hacer el ambiente económico del
banco central cada vez más predecible, la Gran Moderación impulsada por
las fuerzas de la globalización permitió e incentivó a los bancos centrales a
volverse más transparentes y específicos en relación con los objetivos e
intenciones.
El ambiente económico cada vez más benigno también desempeñó un rol en
la tendencia hacia bancos centrales más independientes. Esto se debe a que sin
el ambiente cada vez más predecible generado por la Gran Moderación, hubiera sido menos probable que los encargados de la toma de decisiones políticas
depositaran su confianza en la capacidad de los bancos centrales de cumplir con
sus mandatos a un costo políticamente aceptable.
En este contexto, podría sostenerse que si el ambiente operativo de los bancos
centrales se tornara más incierto y menos benigno, bien se podría esperar una
reversión de las tendencias descriptas anteriormente.
El aumento de la presión política en un ambiente menos benigno y menos
predecible es inevitable y excede significativamente el control de los bancos
centrales. Sin embargo, destaca la necesidad de dar una base legal sólida a la
independencia del banco central en las épocas buenas. Sin el respaldo de una
sólida independencia de derecho, la independencia de hecho en épocas de
“buen clima” puede desaparecer con la llegada de “días de lluvia”. Pero las instituciones de derecho son durables únicamente si están respaldadas por una
cultura e política bien arraigada y tiene el consenso general del público. Cuando los bancos centrales invierten en confianza pública demostrando su transparencia y responsabilidad y promoviendo los conocimientos económicos,
de hecho están invirtiendo en estabilidad financiera y macroeconómica para
“los días de lluvia”.
Estabilidad financiera y rol del análisis monetario
La globalización financiera y el fenómeno relacionado de las primas de riesgo
en descenso han requerido que los bancos centrales asignen un mayor peso a
las consideraciones relativas a la estabilidad financiera.
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Por lo tanto, haré algunos comentarios sobre la estabilidad financiera desde
la perspectiva de los bancos centrales, y el rol del análisis monetario en este
contexto.
Una serie de temas importantes se relaciona con la necesidad de asegurar que
el rol de los bancos centrales y las estrategias para la administración y resolución de las crisis sean suficientemente claros. Si bien las consideraciones sobre
riesgo moral exigen cierta ambigüedad constructiva en relación con los mercados, es imperativo que se pongan en claro las reglas de juego y la división de
responsabilidades entre las autoridades pertinentes.
Otro conjunto de temas importantes se relaciona con la prevención de crisis.
Si bien la mayoría de los temas en esta área corresponden al ámbito de la
supervisión, en la cual las competencias de los bancos centrales varían ampliamente, me gustaría destacar un aspecto que está directamente relacionado con
la política monetaria –es decir, el rol del análisis monetario.
Como todos sabemos, la inestabilidad en la relación de corto plazo entre el dinero y la inflación ha derivado en mucha presión para restar importancia al rol
del análisis monetario en las deliberaciones de política monetaria en diversos
bancos centrales.
Reconozco que el valor relativo del análisis monetario bien puede haber disminuido con respecto al análisis de las presiones a corto plazo sobre la estabilidad de los precios. Al mismo tiempo, los agregados monetarios, el crecimiento del crédito, los precios de los activos, etc. contienen información valiosa que
continúa siendo relevante para evaluar acontecimientos futuros a largo plazo
en materia de inflación y, en gran medida, amenazas potenciales emergentes
para la estabilidad financiera.
En primer lugar, diría que el “dinero importa” especialmente en condiciones de
primas de riesgo posiblemente comprimidas en exceso. De hecho, aquí me
gustaría citar a Charles Goodhart, quien en un informe reciente señala que en
épocas de “boom” la tasa de política oficial puede aumentar, pero las primas de
riesgo pueden bajar. En este contexto, sería imprudente no verificar el efecto
combinado que podría tener la conjunción de medidas de política oficiales y la
aversión al riesgo cambiante examinando cuidadosamente la trayectoria temporal de los agregados monetarios”.7
7 Goodhart, C.A.E (2007); "¿Qué ha sido de los agregados monetarios?", National Institute Economic
Review, 2007; No. 200; p. 60.
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En segundo lugar, la incertidumbre destaca la necesidad de un análisis monetario amplio que tenga en cuenta otra información económica relevante. Además de los agregados monetarios, y tal vez aun más importante, dicho análisis debe prestar especial atención a los desarrollos crediticios. Es evidente que
la tasa y composición de la expansión crediticia pueden contener información valiosa sobre factores que afectan los desarrollos de las primas de riesgo.
Asimismo, dicho análisis puede ofrecer pautas sobre el posible aumento de la
incertidumbre.
Implicancias de política más amplias
Si bien la anatomía exacta de la próxima crisis importante no puede conocerse con anticipación –si no se podría evitar la crisis– parece razonable asumir
que una característica bien podría ser una reversión amplia en las primas de
riesgo que generen inestabilidad financiera. Asimismo, los formuladores de políticas deben estar preparados para los diversos desafíos derivados de un crecimiento económico más débil.
Tenemos la obligación compartida de considerar las tensiones que podrían
desencadenar los resultados adversos. También se puede hacer mucho para minimizar el daño causado por acontecimientos adversos aumentando la resiliencia de los sistemas y asegurando la resolución ordenada de las crisis. Esto exige el fortalecimiento de las políticas e instituciones, tanto a nivel internacional
como nacional.
Nivel internacional
Los acuerdos multilaterales, que desempeñan un rol importante en apuntalar
el crecimiento global, deben ser protegidos y reforzados.
Sobra aclarar que necesitamos la exitosa conclusión de la Ronda de Doha de la
OMC.
También quisiera destacar la importancia del FMI. En primer lugar, a pesar de
sus defectos, la fiscalización del FMI puede desempeñar un rol en reducir el riesgo de ajustes perjudiciales, incluyendo los desequilibrios globales. Su FSAP (Programa de Evaluación del Sector Financiero) contribuye a sistemas financieros
más fuertes. Asimismo, el FMI puede proveer un foro único para la resolución
de crisis. Como todos sabemos, muchas reformas importantes, tanto relacionadas con las herramientas a disposición del FMI como la estructura de gobierno del FMI, están en la actualidad en una coyuntura clave, y se necesita del compromiso para poder avanzar.
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Otro tema es la necesidad de una supervisión reforzada de las instituciones
financieras transfronterizas. Necesitamos más claridad sobre cómo dividir
las tareas, poderes y responsabilidades entre diferentes países para supervisar a las instituciones financieras transfronterizas y ocuparse de estas entidades ante problemas financieros. Hemos avanzado sobre estos temas dentro
de la UE, pero se necesita evidentemente más trabajo dentro de la UE como
también a un nivel más global. En particular, tenemos que pensar en formas
de acortar la brecha, por un lado, entre los poderes y mandatos legales y, por
otro, la capacidad y responsabilidades de los supervisores locales y externos.
(Estos temas ya son de especial relevancia para la región Nórdica y Báltica,
donde la propiedad transfronteriza de las entidades financieras está tal vez
más adelantada que en cualquier otro lugar del mundo).
Nivel nacional
Existen algunos temas que son relevantes para todos los países, a pesar de las
grandes diferencias en las circunstancias específicas de cada país.
En primer lugar, existe la necesidad de reducir la vulnerabilidad fiscal a través
de una suficiente consolidación fiscal y prácticas prudentes de administración
de deuda. En caso de crisis, los balances fiscales podrían recibir golpes a través
de muchos canales: una economía más débil, mayor servicio de deuda como
resultado de tasas de interés más altas y posiblemente también monedas más
débiles. Asimismo, los posibles problemas en los sistemas financieros domésticos también podrían obligar a los gobiernos a incurrir en pasivos adicionales.
En segundo lugar, es necesario reducir la vulnerabilidad del sector financiero a través de una mayor supervisión. Un desafío clave relacionado con el
sector financiero consiste en asegurar que los balances generales del sector
privado doméstico sean suficientemente resistentes para tolerar los shocks de
tasas de interés.
Algunos temas son de especial relevancia para los países que aún están en el
proceso de integrarse totalmente al sistema financiero global. En otras palabras, aquellos países cuyo acceso al sistema global financiero podría verse
interrumpido, o seriamente limitado en épocas de crisis.
La única forma de integrarse totalmente y en forma segura al sistema financiero global consiste en construir una infraestructura institucional suficientemente fuerte que asegure el buen funcionamiento del sistema financiero doméstico,
incluso en épocas de estrés. Rick Mishkin, quien trabajó largamente en globalización y desarrollo financiero, lo dejó bien en claro, cuando argumentó que se
deben tomar las siguientes medidas para asegurar el buen funcionamiento del
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sistema financiero: i) desarrollar sólidos derechos de propiedad; ii) fortalecer el
sistema legal; iii) reducir la corrupción; iv) mejorar la calidad de la información
financiera; v) mejorar el gobierno corporativo; y vi) alejar al gobierno del negocio del crédito directo.8
Claramente, muchos países aquí en América Latina han logrado un avance
impresionante en los últimos años en la implementación de reformas institucionales en muchas áreas mencionadas en esta lista. Por este motivo, y por las
políticas macroeconómicas cada vez más prudentes, los mercados los han recompensado generosamente en forma de costo de financiación descendente y acceso más seguro a los mercados de capitales internacionales y domésticos. Estos
logros deberían consolidarse.
Conclusiones
En mis comentarios analicé el importante rol de la incertidumbre en la interacción entre política monetaria y su ambiente operativo económico y político.
Durante la fase actual de la globalización, los bancos centrales se han beneficiado con un ambiente económico y político muy benigno. Este ambiente benigno, caracterizado por riesgos descendentes y una mayor predictibilidad, ha apuntalado y reforzado las tendencias hacia bancos centrales más independientes y
transparentes.
Las perspectivas económicas actuales continúan siendo generalmente favorables y muchos riesgos medibles permanecen bajos o incluso están disminuyendo. Sin embargo, he sostenido que la incertidumbre, o los riesgos que no
pueden ser fácilmente cuantificados, de hecho podrían estar aumentando.
Si esta incertidumbre fuera a traducirse en algún momento en un ambiente operativo más impredecible y menos benigno, podríamos esperar ver cortes o incluso reversión de algunas de las tendencias claves que he analizado. Esto podría
aplicarse al desarrollo de las primas de riesgo, la evolución de la banca central
y el respaldo político a las entidades domésticas y multilaterales que han prestado su apoyo a la fase actual de la globalización.
Todo esto destaca la necesidad de aprovechar las actuales condiciones favorables, solidificando los beneficios logrados mediante el fortalecimiento de
8 Mishkin F.S. (2006); "La nueva gran globalización, ¿De qué manera las naciones desfavorecidas pueden aprovechar sus sistemas financieros para volverse ricas”, Princeton University Press.
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las instituciones que han apuntalado los acontecimientos favorables, tanto a
nivel global como nacional.
El fundador de Intel, Andy Grove, tituló sus memorias: “Sólo sobreviven los
paranoicos”.
El ambiente operativo de los bancos centrales parece ser más estable y predecible que el del negocio de IT. Sin embargo, debemos evitar el riesgo de volvernos complacientes. Por lo tanto, tenemos que estar dispuestos a cuestionar
continuamente y reevaluar nuestro análisis y el modo en que llevamos a cabo
la política monetaria.
En este sentido, resultan de gran valor los eventos como éste, en los que miembros de bancos centrales, académicos y representantes de entidades financieras pueden reunirse para intercambiar opiniones sobre desafíos y temas de
actualidad.
Con este comentario deseo finalizar mi exposición y agradecer a los anfitriones por organizar esta excelente conferencia.
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José Viñals
(Subgobernador - Banco de España)
Globalización e innovación tecnológica.
Impacto sobre la política monetaria.
Buenos días, quiero comenzar agradeciendo al Banco Central de la República
Argentina su amable invitación para participar en estas jornadas, que me permiten estar nuevamente en Buenos Aires con todos ustedes. Respondiendo a
las indicaciones de los organizadores, voy a examinar las relaciones que existen entre los procesos de globalización e innovación tecnológica y su impacto
sobre la política monetaria.
Para ello, dividiré la charla en tres partes: comenzaré analizando cuál es la relación que existe entre los procesos de globalización e innovación; posteriormente me referiré a cómo influye la globalización en la política monetaria a
través de su impacto sobre la productividad y la inflación; y por último, concluiré haciendo algunas reflexiones acerca de los retos que el proceso de globalización entraña para la política monetaria.
Globalización e innovación
La globalización es un proceso que tiene efectos muy favorables sobre la innovación a través de varios canales. El primero es el canal comercial. Como es sabido, la expansión del comercio aumenta las presiones competitivas, lo que favorece la aparición de innovaciones. En un mercado global competitivo solamente
resisten los más fuertes, y al expandirse el mercado, las economías de escala
potencialmente alcanzables mediante la introducción de las innovaciones son
mucho mayores y también lo es la recompensa al proceso de innovación.
Un segundo canal a través del que la globalización favorece los procesos de
innovación es el financiero, ligado a los flujos internacionales de capitales. Los flujos de inversión directa extranjera permiten la transferencia de tecnología y la
difusión de las innovaciones. A su vez, contar con una balanza de capitales abierta favorece la financiación de los procesos de inversión internos, no solamente a
través de la inversión extranjera directa, sino de la inversión en cartera y de otras
inversiones. Estos procesos de inversión son la semilla de la innovación futura.
Finalmente, la apertura y la globalización del sector financiero favorecen la
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adopción de unas prácticas más idóneas y la mejora del gobierno corporativo, que
constituyen innovaciones importantes en el mundo de las finanzas.
Sin embargo, para que el proceso de globalización redunde favorablemente en
los procesos de innovación de forma que los beneficios potenciales se terminen materializando, es fundamental que las políticas nacionales lleven a cabo
reformas que doten de mayor flexibilidad a las economías. Gracias a ello, será
posible que la globalización tenga un mayor impacto sobre los procesos de
innovación.
Pero, al mismo tiempo que la globalización estimula los procesos de innovación, la innovación también favorece la globalización. Todos tenemos en mente las innovaciones en los transportes que facilitan la circulación de bienes al
hacer desaparecer las distancias. Asimismo, los avances en las tecnologías de la
información y en las comunicaciones han permitido descomponer la cadena
de producción en distintas tareas que pueden ser realizadas en otros países. También en el campo financiero las innovaciones han favorecido notablemente el
proceso de globalización. Uno de los ejemplos más claros es la introducción
del euro, una innovación financiera que ha impulsado y continuará impulsando la globalización real y financiera de los países que conforman la Unión Monetaria Europea. En cualquier caso, la globalización se verá tanto más favorecida
por los procesos de innovación cuando más adecuadas sean las políticas económicas nacionales, de manera que no se vea impedida la libre circulación de
bienes, capitales e ideas.
Productividad, inflación y política monetaria
La globalización influye en dos variables claves para la política monetaria: la
productividad y la inflación. En el medio y largo plazo, la productividad es un
determinante fundamental del crecimiento potencial. Por ello, si la globalización incide favorablemente sobre la tasa de crecimiento potencial, esto implicará un incremento del tipo de interés natural, con el que se debería comparar el tipo de interés que adopta la política monetaria. Asimismo, si la
globalización afecta a la inflación, esta se alejará más o menos del objetivo que
tienen las autoridades económicas, lo que podría desencadenar la reacción del
banco central.
En los últimos años ha habido un incremento importante del crecimiento de
la productividad a nivel mundial. Este aumento ha sido particularmente intenso en los países en desarrollo y en las economías emergentes, pero también
se ha observado un repunte de la productividad en las economías avanzadas,
fundamentalmente debido al dinamismo en Estados Unidos. Una pregunta
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fundamental es en qué medida este incremento de la productividad de los últimos años forma parte de una tendencia de largo plazo y cuánto de ello puede
venir explicado por el proceso de globalización.
En principio, los análisis disponibles indican que, en estos últimos años, si bien
ha existido un componente cíclico subyacente al crecimiento de la productividad, también ha habido un componente tendencial sobre el que la globalización ha tenido un impacto positivo. Dicho impacto se ve con más claridad en
los estudios microeconómicos, que utilizan datos de empresas o de industrias,
mientras que los estudios a nivel agregado obtienen conclusiones menos claras.
Persisten, por tanto, las dificultades para cuantificar el impacto que la globalización en sus distintas vertientes puede haber tenido sobre el crecimiento de
la productividad. Sin embargo, en conjunto, existen suficientes razones para pensar que el proceso de globalización ha tenido un impacto positivo sobre la productividad tendencial, lo que se debería traducir, en el largo plazo, en unas
tasas de crecimiento potencial más elevadas.
Otro rasgo importante de los últimos años, y particularmente de la última década, ha sido el fuerte descenso que ha experimentado la inflación en prácticamente todos los países del mundo. Incluso cuando la economía mundial ha mantenido ritmos de crecimiento tan elevados como en estos últimos años –los
mayores de las últimas tres décadas–, la inflación se ha mantenido en cotas
muy moderadas. La cuestión es, en qué medida esto es, al menos en parte, consecuencia del proceso de globalización. Responder a esta pregunta es importante especialmente desde el punto de vista de los países industrializados, que son
importadores de productos manufacturados procedentes de economías emergentes y en desarrollo, pero que también son importadores de materias primas
y energía.
¿Podemos pensar que la globalización puede reducir la inflación? Al responder a esta pregunta nos encontramos con algunas dificultades porque la globalización principalmente altera los precios relativos; es decir, disminuye el precio de los textiles que importamos de países como China, pero al mismo tiempo
aumenta el precio de la energía y otras materias primas demandados cada vez
más por China y otras economías emergentes, debido a su pujanza económica.
De este modo, tenemos unos precios que suben y otros que bajan pero, en términos netos, cálculos realizados para el conjunto de la OCDE indican que la
globalización habría tenido un impacto desinflacionista en torno a 2 ó 3 décimas anuales en los últimos años. Por tanto, la globalización puede, durante periodos de tiempo que pueden ser prolongados, tener un impacto transitorio pero
persistente sobre la inflación precisamente como consecuencia de los cambios
que entraña en los precios relativos.
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Sin embargo, si esto fuera todo, en el largo plazo no cabría esperar que la inflación se viera afectada porque, en este horizonte y con tipos de cambio flexibles,
es el banco central el que determina la tasa de inflación. Por tanto, aunque los
menores precios de los bienes importados contribuirían en términos netos a la
desinflación, si el banco central no redujese el objetivo de inflación y adaptase
la política monetaria adecuadamente, tendría lugar un mayor incremento de los
precios de los bienes internos, por lo que la globalización no tendría ningún
impacto sobre la inflación en el largo plazo.
Por otro lado, al analizar el efecto de la globalización sobre la inflación en el
largo plazo, también hay que tener en cuenta si la globalización tiene algún
impacto sobre el objetivo de inflación del banco central. Aunque la evidencia
sobre este punto es muy controvertida, se puede decir que el proceso de globalización ha introducido una mayor disciplina en los procesos de formación de
precios y salarios internos, en el primer caso para evitar perder cuota de mercado frente a competidores exteriores y, en el segundo, por la disminución del
poder de negociación de los trabajadores.
A su vez, a través del impacto que tienen los flujos internacionales de capitales, la globalización ha supuesto también un elemento de disciplina para la
política económica. De esta forma, los países que no llevan a cabo políticas
económicas razonables, pueden experimentar salidas de capitales internacionales que provocan dificultades económicas. A su vez, hay una mayor disciplina
de las políticas económicas –y de las políticas monetarias en particular–, en la
medida en que un mayor acceso al comercio mundial y a los flujos de capitales internacionales permite disociar la evolución intertemporal del consumo
de la de la producción. De este modo, en la función de reacción de la autoridad
monetaria habría que primar relativamente menos las variaciones del output
gap en relación con la estabilidad de precios, pues cambios en el output gap tienen ahora menos impacto sobre el bienestar de los agentes toda vez que la globalización facilita que las fluctuaciones del consumo se puedan suavizar a través del comercio exterior y de los flujos de capitales internacionales.
Globalización y retos para la política monetaria
Es necesario tener en cuenta que, al mismo tiempo que la globalización facilita la tarea de la política monetaria, en el sentido de introducir presiones desinflacionistas en el corto y medio plazo y de generar incentivos para unas políticas monetarias más disciplinadas en el largo plazo, también puede complicar
la tarea de la política monetaria en la medida en que introduce o amplía determinados factores de incertidumbre. En particular, éstos se refieren: a la medición de las tendencias inflacionistas; a la relación entre actividad y precios que
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viene reflejada en la curva de Phillips a corto plazo; a la medición del output
gap; a la determinación del tipo de interés real de equilibrio que sirve de referencia a la política monetaria; y al mecanismo de transmisión de la política
monetaria.
¿En qué medida la globalización complica la medición de las tendencias inflacionistas? Existe un fuerte debate sobre si las tendencias inflacionistas están mejor
recogidas a través la inflación general o a través de la inflación subyacente, y acerca de cómo incide la globalización en la diferencia entre ambas a través de la evolución divergente entre el precio de las manufacturas y de las materias primas.
En relación a esta cuestión existen puntos de vista diferentes entre Europa y los
Estados Unidos, por citar las áreas con los dos bancos centrales más importantes a nivel mundial. Desde el punto de vista norteamericano, se aboga por prestar particular atención a la evolución de la inflación subyacente porque, a largo
plazo, la inflación general tiene componentes muy volátiles y, además, porque se
espera que termine convergiendo hacia la primera. El punto de vista de la zona
del euro es que hay que prestar particular atención al seguimiento de la inflación general, porque en el medio plazo la experiencia indica que la inflación
subyacente termina convergiendo hacia la inflación general. También se arguye
que otra complicación que surge cuando se utiliza la inflación subyacente es
que tiende a excluirse el impacto inflacionista de la globalización –esto es, el efecto al alza sobre los precios de la energía y otras materias primas– pero no se excluye de forma simétrica el efecto desinflacionista proveniente de la importación
de productos manufacturados de economías emergentes. Esto genera un sesgo
a la baja en las medidas tradicionales de inflación subyacente.
La segunda fuente de incertidumbre está relacionada con la evolución de la
dinámica a corto plazo entre inflación y crecimiento. Recientemente, se ha
podido constatar que, cuando se estiman curvas de Phillips para distintos
países, en buena parte de ellos estas curvas son más planas que en el pasado.
Es decir, variaciones del ritmo de actividad económica parecen tener ahora
una menor incidencia sobre la tasa de inflación. Esto, en principio, puede deberse a dos razones. Una posible explicación es que las políticas monetarias son
ahora más creíbles y las expectativas de inflación están mejor ancladas, lo que
hace que la inflación se mantenga relativamente más estable frente a cambios
en las condiciones económicas. La explicación alternativa apunta al efecto de
la globalización, en base a las razones mencionadas anteriormente. Si esta
última hipótesis fuese cierta, tendría como consecuencia que, con una inflación más estable, políticas monetarias más laxas tardarían más en reflejarse
en tasas de inflación más elevadas. Pero, sin embargo, también sería cierto
que, cuando finalmente aflorasen y se materializaran las presiones inflacionistas, resultaría mucho mas costoso reducir la inflación en el corto plazo
porque la ratio de sacrificio sería mucho menos favorable con una curva de
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Phillips plana. Esto es, en un mundo donde la inflación es mucho más estable,
los bancos centrales deben evitar que la inflación pueda subir a un nivel que
luego será mucho más difícil de reducir.
El tercer factor de incertidumbre que lleva consigo la globalización es la medición del output gap, variable muy relevante para la dinámica de la inflación. A
raíz de un trabajo reciente del Banco de Pagos Internacionales en Basilea, se ha
cuestionado el papel relativo del output gap nacional respecto al output gap mundial en la determinación de los procesos de inflación internos. Si resultase ser
cierto –como aducen los investigadores del Banco de Pagos Internacionales de
Basilea– que las condiciones nacionales están perdiendo peso en relación con
las condiciones globales en la determinación de los procesos de inflación
nacionales, ello tendría implicaciones importantes para la política monetaria.
La cuarta fuente de incertidumbre que afecta al manejo de la política monetaria y que está ligada a la globalización tiene que ver con la evolución del tipo
de interés de equilibrio; esto es, del tipo de interés neutral. Como es sabido, en
los últimos años ha tenido lugar una reducción generalizada de los tipos de interés reales a largo plazo, algo sorprendente en un contexto de fuerte crecimiento global. Hay diversas razones que tratan de explicar este fenómeno pero, aparentemente, la globalización también estaría influyendo. Esto hace que resulte
más difícil conocer el nivel de los tipos de interés reales de equilibrio o neutrales que, a su vez, son necesarios para valorar si la política monetaria mantiene
un tono neutral, expansivo o contractivo.
Finalmente, otro elemento de incertidumbre tiene que ver con la correlación
creciente observada a nivel global entre los tipos de interés a largo plazo de
diferentes países. Esto implica que, fuera de Estados Unidos, el impacto que pueden tener las decisiones de política monetaria sobre los tipos de interés a largo
plazo es más reducido, toda vez que éstos están cada vez más correlacionados
con los de Estados Unidos. Por ejemplo, si uno toma dos economías tan dispares como Estados Unidos y Nueva Zelanda, la correlación entre los tipos de interés a largo plazo ha aumentado desde 0,1 en 1992 hasta 0,7 recientemente. Esta
fuerte correlación, no obstante, no impide que la política monetaria mantenga
su eficacia en la medida en que siga influyendo sobre el tipo de cambio o sobre
las expectativas de inflación de los agentes.
Para concluir, una de las principales implicaciones que para la política monetaria se deriva del entorno de mayor incertidumbre que acompaña a la globalización, es la creciente importancia que cobra actuar con prudencia, y los bancos centrales son tanto más prudentes cuanto más atención prestan a la estabilidad
de precios. Por ello, resulta aconsejable aprovechar el contexto actual de inflación reducida y bonanza económica para prepararse para tiempos futuros que
BCRA | 119
no sean tan benignos en términos de inflación o de crecimiento económico.
En consecuencia, numerosas economías emergentes saldrían ganando si anclasen mejor las expectativas de inflación a través de una mayor independencia
de los bancos centrales y si introdujeran de forma decidida estrategias de política monetaria orientadas a preservar la estabilidad de precios. Y también sería
deseable mejorar el marco de políticas macroeconómicas en el que se insertan
las políticas monetarias mediante la implementación de procesos de consolidación presupuestaria y de reformas estructurales más ambiciosas, que permitan un mayor crecimiento potencial.
En fin, hay que aprovechar los buenos momentos para hacer los deberes, habida cuenta de que como decía Keynes: “cuando baja la marea se sabrá quién está
nadando desnudo”.
Muchas gracias.
120 | BCRA
Riesgos Financieros: la visión del BIS
Panel IV
Malcolm D. Knight
(Director General - Banco de Pagos Internacionales, BIS)
Los riesgos financieros
desde la perspectiva del BIS
Es un placer poder dirigirme a esta distinguida audiencia, a casi 72 años desde que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) iniciara sus operaciones. Los archivos del BIS guardan la carta que el primer Presidente de este
Banco, Don Ernesto Bosch, envió el 20 de agosto de 1935 para informar al BIS
sobre la creación del BCRA e iniciar contactos entre ambas instituciones. Desde entonces, ha habido una estrecha relación entre el BIS y el Banco Central de
Argentina.
En mi discurso de hoy, me centraré en algunos aspectos de los mercados financieros internacionales que han acaparado una creciente atención en años recientes; discutiré algunos de los riesgos asociados a estos desarrollos, resumiré los
distintos puntos de vista sobre las circunstancias actuales y su posible evolución, y haré algunos comentarios sobre algunos aspectos generales de gestión
del riesgo que en las circunstancias actuales son de especial interés para América Latina.
1. El entorno financiero mundial
Los mercados financieros se han centrado en los últimos años en cuatro aspectos fundamentales que están interrelacionados.
En primer lugar, en un entorno de inflación baja y estable, el rápido crecimiento de los agregados monetarios y crediticios ha estado asociado a rendimientos a largo plazo en términos reales bajos y a un pronunciado aumento del
apalancamiento en el sector financiero, que a su vez ha provocado un marcado incremento de la liquidez mundial y la compresión generalizada de las primas de riesgo. Aunque es difícil determinar en el sector financiero cuál es el
nivel de apalancamiento más adecuado en un momento dado, no cabe duda de
que los niveles actuales plantean ciertos riesgos.
En segundo lugar, la intermediación crediticia se ha visto enormemente favorecida por la proliferación de complejos instrumentos de transferencia de ries-
BCRA | 123
go, como los derivados y diversos tipos de titulizaciones. Una de sus consecuencias ha sido que cada vez más bancos se han decantado por modelos de
negocio que consisten en “originar y distribuir” el riesgo hacia otros inversionistas. Al mismo tiempo, los activos de los bancos han crecido con fuerza en
años recientes, lo que indica que también han mantenido un nivel considerable de riesgos complejos en sus propias carteras.
En tercer lugar, en los últimos años se ha producido un fuerte incremento en el
número de “nuevos” participantes en los mercados financieros, como por ejemplo los fondos de cobertura (hedge funds) y los fondos privados de capital de
inversión (private equity firms). El balance de riesgos que esto conlleva aún es
incierto. La irrupción de estos participantes y sus estrategias de apalancamiento, sin duda alguna han contribuido al aumento de la liquidez del mercado,
pero aún está por verse cómo reaccionarán en condiciones menos favorables.
Finalmente, ha habido un aumento significativo en la diversificación de carteras y en la actualidad muchos inversionistas mantienen activos que tan solo
unos años atrás no habrían ni siquiera considerado. Por ejemplo, los títulos valores de mercados emergentes y las materias primas se han convertido en un componente fundamental de las carteras globales. Si bien es cierto que una mayor
diversificación reduce el riesgo de cartera, ello inevitablemente hace más difícil identificar quién esta asumiendo en última instancia los riesgos y cómo se
comportarán en el futuro los precios de estos grupos específicos de activos.
Asimismo, aunque a priori los inversionistas globales pueden sentirse atraídos
por ciertos tipos de activos con fines de diversificación, a posteriori sus precios
pueden presentar mayor correlación de lo esperado con los precios de los demás
activos financieros.
Esta mayor diversificación, con nuevos productos y participantes, ha aumentado la capacidad del sistema financiero para asumir riesgos. Tampoco es de sorprender que estos cambios hayan provocado al mismo tiempo una reducción
de las primas por riesgo y un aumento de la asunción de riesgo efectiva en una
serie de mercados, todo ello acentuado por la caída de las tasas de interés a largo plazo tanto en términos nominales como reales a mediados de los años 90,
hasta alcanzar niveles históricamente bajos en los últimos años, sobre todo en
relación a las tasas de crecimiento del PIB efectivo.
1a. Financiación de la vivienda
Un mercado donde estas fuerzas se han unido para acrecentar la toma de riesgo ha sido el de la financiación de la vivienda. La disponibilidad de crédito
hipotecario ha mejorado en todo el mundo, el crédito a los hogares ha crecido
de forma sustancial y los precios de la vivienda han aumentado, lo cual ha acre-
124 | BCRA
centado la exposición del sistema financiero al sector inmobiliario. Esta evolución parece obedecer en gran medida a la reacción de los hogares ante el descenso de las tasas de interés, aumentando su demanda de vivienda y crédito hipotecario. Aunque los pagos por intereses han permanecido hasta ahora relativamente
estables en relación a los ingresos, el mayor apalancamiento hace que los hogares sean más sensibles a fluctuaciones de las tasas de interés y de la renta. A
estos mayores riesgos macroeconómicos se ha sumado el aumento de los riesgos derivados de la complejidad propia de los nuevos instrumentos financieros.
Siguiendo con el ejemplo del mercado de la vivienda, se han introducido créditos hipotecarios cada vez más complejos. Estas modalidades suelen mantener
baja la amortización de intereses durante los primeros años de la hipoteca a
expensas de incrementos posteriores, ya sea porque se utilizan tasas “tentadoras” o simplemente porque las tasas aplicadas son variables y suelen ser bajas
cuando el nivel de las tasas de interés generales de la economía también lo son.
Como resultado de todas estas innovaciones, hogares que antes no se consideraban aptos para acceder a un crédito han logrado obtener financiamiento de
forma creciente, algo que podría considerarse positivo de no ser por que el
conjunto de prestatarios puede haberse vuelto más riesgoso a medida que ha
crecido la proporción de deudores de rentas más bajas con poca solidez financiera. Salta a la vista que la combinación de prestatarios potencialmente más
riesgosos y préstamos hipotecarios con mayor riesgo de tasa de interés puede
generar preocupación por la estabilidad financiera.
1b. Financiación apalancada
La caída de las tasas de interés y el descenso de su volatilidad también pueden
explicar el aumento generalizado del apalancamiento y la mayor toma de riesgo en el sector financiero. Todo ello ha ido acompañado de una rápida expansión de los mercados de activos complejos y de riesgo (incluyendo préstamos
apalancados9, los derivados del crédito y diversos productos estructurados), donde los hedge funds han ido ganando relevancia como proveedores de liquidez.
El favorable entorno crediticio y los excelentes beneficios empresariales tanto
efectivos como previstos también han dado sustento al boom de la actividad con
capital inversión y a las fusiones y adquisiciones. Y mientras todo ello sucedía,
los márgenes de los préstamos apalancados se han comprimido en más de 100
puntos básicos en los últimos dos años.
9 Los préstamos apalancados son definos por el FMI como “préstamos bancarios con calificación inferior al grado de inversión (BB+ e inferior por S&P o Fitch, y Baa1 o inferior por Moody’s) para
empresas con una proporción significativa de deuda con respecto al EBITDA, o bien que se negocian con un amplio margen sobre el LIBOR (por ejemplo, 150 puntos básicos o más)”.
BCRA | 125
No obstante, el apalancamiento que conllevan muchos de estos nuevos instrumentos financieros puede ser difícil de calcular al tiempo que complica la evaluación
del riesgo de contraparte, pues hace más complicado determinar quién detenta en
última instancia dichos riesgos. Todos estos factores han incrementado la vulnerabilidad frente a las alteraciones del mercado. En el segmento de préstamos apalancados, las agencias de calificación ya han alertado sobre el deterioro general de
los niveles de solvencia y sobre la laxitud de las condiciones de concesión de préstamos. Otra preocupación surge por el hecho de que la enorme expansión reciente de las operaciones financieras se basa en la capacidad de los propios mercados
para funcionar con fluidez en momentos de tensión. Por tanto, la provisión de liquidez para superar cualquier perturbación es esencial para la gestión del riesgo.
No obstante, me gustaría destacar que, si bien es cierto que los riesgos han crecido, la toma de riesgos es un elemento fundamental de la intermediación financiera. Además, no es el nivel de riesgo per se el que preocupa, sino el hecho de
que, en la favorable coyuntura actual, algunas categorías de riesgo pueden no
comprenderse, valorarse o gestionarse de forma adecuada.
2. Cómo pueden materializarse los riesgos financieros
Para valorar correctamente los riesgos que amenazan al sistema financiero internacional, es necesario distinguir entre los síntomas observables y sus causas subyacentes. Si bien las tasas de interés en términos reales han generado incentivos para que los agentes económicos asuman más riesgo, y por tanto han influido
de forma determinante en la evolución reciente de los mercados, lo cierto es que
todavía no se sabe a ciencia cierta por qué estas tasas han permanecido tan bajas.
Muchos han argumentado que el firme compromiso de los bancos centrales de
todo el mundo para mantener la estabilidad de precios ha reducido las tasas de
interés nominales y puede haber contribuido a comprimir las primas por riesgo. También es probable que otros cambios en la política monetaria, como la
mejor comunicación de los objetivos por parte de las autoridades y la mayor
transparencia, hayan participado de algún modo en la reducción de los rendimientos ajustados por la inflación. Desde este punto de vista, el principal riesgo sería un endurecimiento sustancial e inesperado de la política monetaria,
tal vez en respuesta a un marcado repunte en la inflación.
También hay razones para creer que la política monetaria ha influido bastante en
las favorables condiciones observadas recientemente en los mercados financieros.
En concreto, el prolongado periodo de acomodación monetaria en numerosas economías puede haber propiciado las bajas tasas de interés a largo plazo en términos reales y las presiones al alza sobre los precios de distintos activos. Además,
126 | BCRA
han surgido inquietudes sobre las consecuencias de las bajas tasas de interés oficiales en casi todo el mundo y la actividad asociada a los carry trade, que consiste en tomar prestado en monedas de baja rentabilidad para invertir en otras más
rentables pero también en países donde se esperan aumentos de los precios de los
activos o del valor de la moneda. Sin embargo, numerosos bancos centrales, sobre
todo la Reserva Federal, ya han subido sus tasas de interés oficiales en repetidas
ocasiones sin provocar con ello fuertes correcciones en el mercado, lo que sugiere que los factores de política monetaria no han sido los únicos en juego.
Otra hipótesis está relacionada con el surgimiento de un desequilibrio global entre
el ahorro y la inversión, ya que el deseo de ahorrar es alto mientras que la inversión prevista en capital fijo es baja. Como Raghu Rajan ha mencionado antes,
esto puede haber provocado una escasez de nuevos títulos de deuda.10 Por esta
razón, los rendimientos han caído y los inversionistas se han visto forzados a elegir “nuevas” clases de activos, aumentando con ello sus precios, reduciendo las
primas por riesgo y diversificando en mucha mayor medida sus carteras.
Y por supuesto otro factor relacionado en parte con lo anterior, ha sido el marcado aumento de las reservas de divisas observado en los últimos años en todo
el mundo. Las intervenciones esterilizadas a gran escala han contribuido a mantener muy laxas las condiciones monetarias, especialmente en Asia. Además,
conforme se han ido invirtiendo las reservas acumuladas, éstas se han sumado
a la amplia liquidez ya existente en los mercados financieros mundiales.
Aunque todos estos factores parecen haber influido en la reciente evolución económica, es difícil determinar cuál de ellos será el que determine la evolución
futura del riesgo en los mercados financieros internacionales. Dado que los desequilibrios entre ahorro e inversión van avanzando lentamente, podría esperarse que los cambios observados en los rendimientos y los diferenciales se inviertan sólo de forma gradual. No obstante, si se prolongara la coyuntura de tasas
de interés bajas y margenes estrechos que conlleva esta hipótesis de ahorro e
inversión, se podría fomentar mayor apalancamiento en el corto y mediano plazo. Similares implicaciones podría tener la acumulación mundial de reservas
de divisas. Esto sugiere que el episodio actual de abundancia de liquidez podría
prolongarse, generando una acumulación sostenida de posiciones con un desenlace aún más incierto de lo que cabría esperarse.
Por el contrario, si la política monetaria ha sido el factor dominante, el repunte
de la inflación observada recientemente en muchos países y la probabilidad de
10 Véase Raghuram G. Rajan, “Is there a global shortage of fixed assets?”, discurso en la reunión del
G–30 en Nueva York, 1 de diciembre de 2006, disponible en www.imf.org.
BCRA | 127
un mayor endurecimiento de las condiciones monetarias globales sugieren que
el episodio actual de tasas de interés bajas y diferenciales estrechos podría terminar pronto. Ello podría impactar de forma negativa en aquellos sectores que son
sensibles a las tasas de interés y producir un drenaje de liquidez precisamente en
aquellos mercados que más se han beneficiado con las bajas tasas de interés.
3. Riesgos financieros en América Latina
Permítanme pasar ahora de esta discusión general sobre los riesgos financieros globales a preguntas más específicas sobre los riesgos financieros que potencialmente pueden afectar a la región latinoamericana. Salta a la vista que América Latina ha experimentado una notable expansión económica desde 2004.
Hasta ahora, el repunte de la economía no ha venido acompañado de desequilibrios significativos, lo que supone todo un logro para una región en la que
tradicionalmente los episodios de rápido crecimiento han estado acompañados de crecientes desequilibrios y, en último término, crisis económicas.
Por supuesto, América Latina ha disfrutado recientemente de favorables condiciones de financiación externa, fuerte crecimiento económico mundial y altos
precios de las materias primas. Este entorno ha ayudado a los distintos países
a fortalecer sus posiciones fiscales, reducir la carga de su deuda externa, optar
por estructuras de deuda más estables y acumular grandes reservas de divisas.
Todo ello, y en concreto la mejora de las políticas macroeconómicas, se ha visto reflejado en la pronunciada caída de los diferenciales de riesgo soberanos.
Como ejemplo, citaré que el diferencial sobre los títulos valores incluidos en el
índice EMBI+ para América Latina ha caído desde más de 1.000 puntos básicos a finales de 2002 hasta cerca de 170 puntos básicos en mayo de 2007. Así
pues, la región parece estar mejor posicionada que hace una década para hacer
frente a posibles turbulencias financieras.
3a. Riesgos potenciales relacionados con el entorno financiero global
Pese a todo, persisten ciertas vulnerabilidades derivadas de los factores globales
antes mencionados. Aunque la amplia liquidez y los estrechos diferenciales han
apuntalado el crecimiento del crédito en numerosos países del mundo, incluidos
algunos latinoamericanos, las condiciones de los mercados financieros pueden
cambiar de forma repentina. Así por ejemplo, un fuerte endurecimiento inesperado de las condiciones monetarias o una perturbación financiera podrían contraer la liquidez global. De hecho, los recientes episodios de volatilidad en los mercados mundiales nos recuerdan que las presiones pueden surgir de improviso. Por
ejemplo, algunos analistas se han cuestionado si la compresión de las primas por
riesgo en toda la región se justifica plenamente por los fundamentos económi-
128 | BCRA
cos. Por lo tanto, un aspecto esencial para los países latinoamericanos es el grado en que estos fundamentos han mejorado durante el reciente episodio de bonanza económica. La respuesta no es sencilla, pero está claro que las economías de
la región que gozan de mayor credibilidad para sus políticas macroeconómicas
tienen menos probabilidad de verse afectadas por shocks adversos.
En este sentido cabe destacar que, pese a lo mucho que se ha avanzado en la reducción de la deuda pública en América Latina, numerosos países de la región todavía muestran tasas muy altas, superiores al 50% del PIB en muchos casos (como
pueden ver en el Cuadro 1). Además, la proporción que representan las obligaciones a corto plazo o a interés variable sigue siendo alta (según muestra el Cuadro 2). Claro está, la sostenibilidad de la deuda podría verse afectada por un aumento de las tasas de interés a escala mundial, con consecuencias para el crecimiento
en América Latina, de modo que los países de la región deben aprovechar la
favorable coyuntura macroeconómica y financiera actual para hacer más sostenibles sus niveles de deuda. Por supuesto, este esfuerzo sería oneroso en el corto
plazo, es decir, abandonar la deuda denominada en dólares o a corto plazo en favor
de bonos en moneda local o a largo plazo que con frecuencia es más costosa,
pero probablemente resultará ser una decisión certera de cara al futuro.
Por otra parte, el crédito doméstico está creciendo con rapidez en América
Latina después de años de estancamiento, por la recuperación de los sistemas
bancarios locales, pero también por el incremento de la inversión interna, el
buen comportamiento de las exportaciones y los fuertes influjos de capital. Aunque la profundización financiera es deseable, el reciente repunte del crédito interno en algunos países de la región se ha asociado a una intensificación de las
presiones inflacionarias. Dado el elevado nivel de los precios de las materias primas y la reducción en las brechas del producto, asegurar la estabilidad de precios podría resultar más complicado de lo previsto. La historia demuestra que
el rápido crecimiento del crédito también podría crear problemas más adelante si las actividades de préstamo no se gestionan y supervisan adecuadamente.
En los últimos años, las fuertes ganancias en los términos de intercambio han
espoleado el crecimiento económico, ayudando con ello a los países latinoamericanos a llenar sus arcas públicas y a reponer sus reservas de divisas. No obstante, la región aún está muy expuesta al crecimiento mundial y a la evolución
de los precios de las materias primas. El crecimiento potencial del producto continúa siendo bajo con respecto a los estándares internacionales, al tiempo que
el esfuerzo para desarrollar las exportaciones de productos distintos de materias primas ha dado pocos frutos.
De ahí que las autoridades deben seguir aprovechando las favorables condiciones financieras actuales (en gran parte procedentes del exterior) para implemen-
BCRA | 129
tar un paquete de medidas adecuado (por ejemplo, mejor supervisión y regulación y mayor disciplina fiscal) que asegure la estabilidad macrofinanciera.
3b. Mercados de deuda en moneda local
En este contexto, quisiera centrarme en un importante cambio estructural en
América Latina que el BIS considera esencial para la mejora del marco macrofinanciero. Me refiero al desarrollo de mercados de deuda en moneda local,
que se ha expandido con rapidez en la región gracias a una serie de políticas
diseñadas para reducir la dependencia de los flujos de capitales externos y eliminar las vulnerabilidades asociadas a los descalces de divisas.
Estos mercados refuerzan la estabilidad financiera mejorando la eficiencia de
la intermediación financiera, limitando los descalces de divisas y de vencimientos y reduciendo la concentración de los riesgos en el sistema bancario.
Como no podría ser de otro modo, esta evolución también genera nuevos riesgos, algunos de los cuales resalto a continuación:
• La limitada liquidez del mercado podría generar riesgos financieros significativos en momentos de tensión, al disparar grandes cambios en los precios de los activos.
• El riesgo de divisas podría haber dado paso al riesgo de vencimientos en la medida en que el endeudamiento en moneda extranjera y
a largo plazo se reemplace por endeudamiento en moneda local a
más corto plazo.
• Una base reducida de inversionistas podría dar lugar a problemas
sistémicos. En ciertos países, los bancos han acaparado gran parte
de la deuda pública, lo que podría perjudicar al sistema bancario en
caso de aumentar las tasas de interés.
Todos estos riesgos son especialmente relevantes en aquellos mercados de deuda
interna que todavía se encuentran en una fase temprana de desarrollo y que aún
no son capaces de hacer frente a periodos de tensión como lo pueden hacer los
mercados más desarrollados. Desde este punto de vista, algunos objetivos de
política monetaria resultan clave: primero, garantizar que los mercados de deuda
interna cuentan con liquidez suficiente para que los participantes puedan reaccionar con rapidez sin alterar el funcionamiento del mercado; segundo, permitir
una adecuada diversificación de riesgos entre sectores, preferiblemente fomentando la emisión por el sector privado y desarrollando la infraestructura del mercado necesaria (esquemas de compensación y liquidación, mercados e instrumentos para la transferencia del riesgo, un marco jurídico para el sistema financiero,
etc.); y tercero, mejorar los marcos para el monitoreo de la exposición al riesgo.
130 | BCRA
4. Conclusiones
Para concluir mencionaré que la amplia liquidez a nivel mundial, los nuevos
instrumentos financieros y participantes en el mercado, así como el pronunciado aumento de la diversificación de las carteras han mejorado la capacidad
del sistema financiero para soportar riesgos y la disposición de los participantes del mercado para asumirlos. No obstante, el riesgo no se ha erradicado por
completo, por lo que debe ser gestionado de cerca y de forma efectiva. Esto
incumbe especialmente a América Latina, que goza ahora de una excelente
coyuntura macroeconómica y ha progresado de forma sustancial e impresionante hacia la estabilidad financiera, si bien sus mercados financieros aún podrían tener que hacer frente a complicaciones si se deterioraran las condiciones
globales.
El quinto Informe Anual del BIS, publicado en el año 1935, mencionaba la creación del Banco Central de la República Argentina. Leyendo este reporte con
el beneficio que otorgan décadas de experiencia, parece que nuestros puntos
de vista sobre los riesgos financieros no han cambiado tanto. Permítanme finalizar citando un capítulo de dicho informe (página 40): “existe el deseo compartido… de que los prestatarios y prestamistas reflexionen con más atención sobre
el propósito con el que se busca la financiación. Sin embargo, sería en vano pensar que los riesgos pueden eliminarse por completo; tanto en el financiamiento
como en otras actividades humanas, no es posible avanzar sin aventurarse un
poco”. Muchas gracias.
Cuadro 1. Deuda pública en América Latina. En porcentaje del PIB
Deuda pública doméstica
Deuda pública externa
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
Venezuela
2000
15,2
40,3
28,1
26,7
12,1
9,5
8,8
2006
29,2
50,6
8,4
33,7
18,4
9,1
10,8
2000
29,9
14,3
8,0
26,3
14,6
35,9
18,6
2006
28,1
7,1
7,4
18,4
6,5
23,6
14,8
América Latina
23,1
30,6
18,7
11,3
Fuente: JPMorgan Chase (abril 2007).
BCRA | 131
Cuadro 2. Deuda doméstica en América Latina por tipo de instrumento.
En porcentaje de los saldos totales en circulación
2000
Interés
variable
Interés fijo
Indexada a la
inflación
Indexada a
moneda
extranjera
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
Venezuela
12,0
58,0
0,0
0,0
35,0
17,0
100,0
0,0
15,0
0,0
50,0
6,0
0,0
0,0
0,0
6,0
92,0
41,0
16,0
54,0
0,0
88,0
21,0
8,0
7,0
0,0
29,0
0,0
América Latina
47,0
12,0
13,0
22,0
Cuadro 2. Deuda doméstica en América Latina por tipo de instrumento.
En porcentaje de los saldos totales en circulación (continuación)
2005
Interés
variable
Interés fijo
Indexada a la
inflación
Indexada a
moneda
extranjera
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
Venezuela
2,0
60,0
0,0
0,0
47,0
3,0
44,0
1,0
21,0
18,0
70,0
28,0
35,0
0,0
74,0
16,0
64,0
29,0
13,0
36,0
0,0
20,0
3,0
18,0
1,0
0,0
25,0
56,0
América Latina
46,0
23,0
23,0
5,0
Fuente: Grupo de Trabajo del CGFS sobre mercados de deuda en moneda local. Datos para bonos y pagarés, excluyendo los instrumentos del mercado monetario. Los totales regionales corresponden a la suma de los países del cuadro. Los totales no suman el 100% al excluirse los instrumentos híbridos.
132 | BCRA
Flujos de Capital, Estabilidad Financiera
y Política Monetaria
Panel V
Joseph Stiglitz
(Profesor - Universidad de Columbia)
Hacia una reforma del sistema global
de reservas 11
Es un placer estar aquí y tener la oportunidad de analizar lo que considero uno
de los temas más importantes que enfrenta la economía mundial en la actualidad. Una de las dificultades del sistema financiero global es que en algún sentido casi todo es endógeno, sin embargo siempre estamos analizando cada una
de las piezas en forma separada. Me concentraré en un aspecto importante en
el cual no se ha hecho suficiente énfasis, al menos en los análisis más recientes,
aunque varios de los temas sobre los que hablaré tienen fuertes antecedentes
históricos.
Los problemas con el sistema financiero global son resaltados por desequilibrios globales persistentes y altos niveles de inestabilidad. Éste es un tema de
debate en casi todas las reuniones de líderes mundiales. Cuando dichos líderes
se juntan, tienen que compartir las culpas. A Estados Unidos se lo culpa por su
déficit fiscal y comercial, a Europa por su crecimiento lento, como si hubiera
decidido intencionalmente crecer a paso lento para castigar al resto del mundo, y a China por su moneda devaluada. Cualesquiera sean los méritos del
sentimiento de culpa compartida, quiero poner este tema en perspectiva.
El déficit comercial de EE.UU. asciende a más de US$850 mil millones, mientras que el superávit comercial multilateral de China es de sólo unos US$150
mil millones; cuando EE.UU. comenzó a hablar sobre los desequilibrios comerciales de China, en realidad estaba cerca de cero. China ha crecido muy rápidamente, pero aun si China fuera a eliminar su superávit comercial actual de
US$150 mil millones, y si en todo lo que se tradujera fuera una reducción en
el déficit comercial de EE.UU., el déficit de EE.UU. aún se mantendría en US$700
mil millones, o apenas por debajo de US$2 mil millones diarios. Por lo tanto,
el resultado probable de que China elimine su superávit comercial sería un cam-
11 Muchas de estas ideas están desarrolladas en mi libro Cómo hacer que funcione la globalización (Nueva York: WW Norton, 2006) y en un documento que escribí con Bruce Greenwald presentado en
las reuniones de la American Economic Association en Boston, en enero de 2006, llamado “Una
propuesta modesta para la reforma monetaria internacional”.
BCRA | 135
bio muy pequeño en el déficit comercial multilateral de EE.UU. Estados Unidos simplemente comenzaría a comprar productos textiles e indumentaria a
Camboya, Bangladesh o algún otro país que no fuera China. Existe un riesgo
real de que la inestabilidad global realmente aumente, ya que si bien China
podría estar dispuesta a financiar el déficit de EE.UU., no queda claro si Camboya o Bangladesh lo estarían. Es posible que estos países consideren mejor
invertir su dinero en su propio país; y si efectivamente prestan dinero a otros
países, es probable que lo hagan en euros o yenes en lugar de simplemente financiar el déficit de EE.UU. manteniendo dólares, que es un activo que se desvaloriza.
Por lo tanto, si bien es cierto que aunque China no comprara bonos de EE.UU.
otro país lo haría, para inducir dichas compras probablemente se necesiten grandes cambios en los precios de los activos. Existe una alta probabilidad de lo
que ha venido, en llamarse ajuste desordenado, y es probable que dichos ajustes sean dolorosos.
Algunas personas dicen, “Bien, algunos países tendrán superávit y otros tendrán
déficit. ¿Por qué creemos que un déficit comercial en EE.UU. de US$850 mil
millones es un problema? Simplemente observamos el resultado de un equilibrio global general normal y competitivo”.
Creo que hay algo extraño en que el país más rico del mundo no pueda vivir
con sus propios recursos. Los países ricos toman préstamos mientras que los
países pobres los otorgan: el año pasado se registró un flujo de US$500 mil millones desde los países pobres hacia los ricos. El déficit podría ser aceptable si el
dinero se gastara en inversiones para hacer más productiva a la economía,
pero mucho de ese dinero se destina a la financiación del consumo, en especial
en EE.UU. Dada su demografía, éste es un período en el que los estadounidenses deberían estar ahorrando y no endeudándose. Existe fundamentalmente
un problema. Deberíamos preocuparnos.
¿Pero quién tiene la culpa de los desequilibrios globales actuales? Ya mencioné
que la atención no debería centrarse en la moneda devaluada de China sino en
los desequilibrios comerciales de EE.UU. ¿Y quién tiene la culpa del déficit
comercial? El Presidente Bush fue acertadamente criticado por muchos de los
problemas actuales del mundo. Socavó el multilateralismo. La guerra contra Iraq
desencadenó precios altísimos del petróleo. Administró mal las finanzas del
gobierno –reduciendo los impuestos a los ricos, a la gente que le había ido tan
bien en el último cuarto de siglo, creando un déficit fiscal estructural que llevará años superar. Estados Unidos no sólo gasta en recortes fiscales para los
ricos y en la guerra contra Irak, cuyo costo se estima superará US$2 billones en
el largo plazo, sino en una gran cantidad de otras cosas, incluyendo subsidios
136 | BCRA
a las corporaciones (“corporate welfare”). La deuda nacional habrá aumentado
cerca de 50% bajo su tutela– EE.UU. pagará por sus errores por muchos años.
¿Pero es culpable Bush del déficit comercial? El análisis estándar se basa en la
teoría de los déficit gemelos, que sostiene que cuando un país tiene déficit fiscal, es probable que también tenga déficit de cuenta corriente.
En un contexto de equilibrio parcial, la relación es clara: permaneciendo el resto
de las variables constantes (ceteris paribus), cualquier aumento en el déficit del
gobierno reduce el ahorro interno nacional. En una situación de equilibrio, la entrada de capital debe ser equivalente a la diferencia entre la inversión interna y el ahorro interno; pero la entrada de capital también debe ser equivalente a la diferencia entre importaciones y exportaciones. Por lo tanto, si el ahorro interno cae y
nada más cambia, la entrada de capital y el déficit comercial deben aumentar.
Por supuesto, en el mundo real, otras cosas pueden cambiar, y efectivamente
cambian. Algunos economistas han sostenido que cuando el déficit fiscal aumenta, los contribuyentes, conscientes de que tienen cuentas que pagar en el futuro, aumentan sus ahorros en forma totalmente compensatoria (el modelo BarroRicardo). Si esto fuera cierto, los mayores déficit fiscales estarían acompañados
de un mayor ahorro del sector privado, y el ahorro nacional no se vería afectado. El déficit fiscal no estaría acompañado por déficit comercial.
Éste es un ejemplo de una “teoría” que, si bien se la enseña en forma generalizada en carreras de postgrado, no tiene demasiado sentido y cuenta con poco
respaldo empírico. Lo que ha estado sucediendo recientemente en Estados
Unidos es un ejemplo impactante. Bajo el gobierno del Presidente Bush, el
déficit fiscal ha aumentado, pero el ahorro interno disminuyó (a cero, o incluso a valores negativos en algunos trimestres). Cuando se oye decir: “La teoría
económica dice…” hay que ser cautelosos. A menudo tales afirmaciones se refieren a una teoría que asume mercados perfectos, información perfecta, y mercados de riesgo perfectos, en una economía con sujetos idénticos que viven vidas
infinitamente largas; estas suposiciones son sospechosas en la mayoría de los
países industrializados más avanzados, pero ciertamente no son veraces en el
mundo en desarrollo.
Sin embargo, el modelo Barro-Ricardo recalca un aspecto importante: no vivimos en un mundo ceteris paribus; suceden muchas otras cosas simultáneamente. Esto se puede ver examinando un corte transversal o datos de series de
tiempo. La Figura 1 proporciona datos sobre déficit comercial (saldos en cuenta corriente). Si usted cree en el argumento del déficit gemelo, los datos se ubicarían a lo largo de una línea de 45 grados hasta el origen; los dos aumentarían en tándem. Sin embargo, ningún patrón real es discernible en los datos.
BCRA | 137
Figura 1. Déficits Globales Dobles 2004 (%PIB)
3.0
Balance en Cuenta Corriente
2.0
1.0
0.0
-10.0
-5.0
-1.0
0.0
5.0
10.0
15.0
-2.0
-3.0
-4.0
-5.0
-6.0
-7.0
Balance del Gobierno
Figura 2: Estados Unidos
2
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0
-1
-2
-3
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-5
-6
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82 84
86
88 90
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EE.UU._CC_PPIB
94 96
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00
02
04
EE.UU._BG_PPIB
Más interesantes son los datos de series de tiempo que se muestran para siete
países en las figuras siguientes. Nuevamente, la “teoría de los déficit gemelos”
tiene una predicción obvia: el aumento en el déficit fiscal debería reflejarse
rápidamente en un aumento en el déficit de cuenta corriente. La Figura 2 muestra datos para EE.UU. Lo que resulta llamativo es que el déficit comercial aumentó a un ritmo constante independientemente de lo que sucedió con el déficit
fiscal e independientemente de quién estaba en la Casa Blanca. En los 90, el
138 | BCRA
Figura 3: Japón
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4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
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82 84
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94
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JP_CC_PPIB
98
00
02
04
JP_BG_PPIB
Figura 4: Reino Unido
2
0
-2
-4
-6
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88 90
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RU_CC_PPIB
94
96
98
00
02
04
RU_BG_PPIB
déficit comercial aumentó, incluso a medida que disminuía el déficit fiscal.
(Lo bueno de la década del 90 fue que estuvo ligado a un aumento en la inversión. En la década del 80 y en esta década bajo el mandato del Presidente
Bush, el dinero va en gran medida a “atracones” de consumo, y el ahorro familiar se aproxima a cero. Desde la perspectiva del balance general hay una gran
diferencia; el endeudamiento para financiar un activo en lugar del consumo
deja el balance general en una posición evidentemente mucho peor).
BCRA | 139
Figura 5: Alemania
6
4
2
0
-2
-4
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AL_CC_PPIB
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00
02
04
02
04
AL_BG_PPIB
Figura 6: Italia
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0
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-12
-16
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86
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IT_CC_PPIB
92
94 96
98
00
IT_BG_PPIB
De los datos se desprende claramente que no existe una relación sistemática
entre el déficit comercial y el déficit fiscal; en otras palabras, no existe tal cosa
como los “déficit gemelos”. En realidad, si se analizan los otros países G-8,
también se observa que no existe una relación sistémica, excepto en un país:
Canadá (ver Figura 8). Quiero destacar la historia de Canadá, ya que existe
140 | BCRA
Figura 7: Francia
4
2
0
-2
-4
-6
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FR_CC_PPIB
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00
02
04
02
04
FR_BG_PPIB
Figura 8: Canadá
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0
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-4
-6
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-10
80
82 84
86
88 90
92
CAN_CC_PPIB
94
96
98
00
CAN_BG_PPIB
una teoría subyacente interesante. En el caso de Canadá, existe una relación
sistemática, pero no es que los déficits fiscales estén generando déficit comerciales. Si realizamos una prueba de causalidad de Granger, surge que el déficit fiscal es endógeno y es generado por el déficit comercial. En realidad es
fácil comprender lo que sucede, en base a la economía keynesiana estándar.
BCRA | 141
Los déficits fiscales son lo que son para mantener la economía en un nivel de
empleo total. Para un país como Canadá, al menos en el muy corto plazo, el déficit comercial (entrada de capital) es exógeno. Por ejemplo, la recesión en la
economía de EE.UU. reduce las exportaciones de Canadá a EE.UU. y aumenta
el déficit comercial. Pero a medida que las circunstancias externas afectan la
economía (por ejemplo, caída de las exportaciones), el gobierno debe responder. Generalmente utiliza la política fiscal para estimular la economía para
contrarrestar una potencial amenaza de recesión. Por lo tanto, es el déficit fiscal el que se produce a raíz del déficit comercial.
Si bien la noción de que los déficit comerciales generan déficit fiscales parece
plausible para un país pequeño como Canadá, deseo examinar la opinión de
que al menos en parte las entradas de capital deberían ser tratadas como exógenas para Estados Unidos, y cada vez más también para Europa.
Los extranjeros desean mantener Letras del Tesoro en sus reservas, y los tipos de
cambio y otros precios de activos deben ajustarse para asegurar que esto sea
posible. En otras palabras, los países alrededor del mundo tienen una demanda
de reservas para protegerse de la enorme volatilidad de los mercados financieros
mundiales. Ellos vieron lo que sucedió en la crisis financiera global de 19971998 a los países que no tenían suficientes reservas –la pérdida de soberanía económica a medida que el FMI dictaba políticas económicas que los hundía en recesión y depresión. En una visita a un país del este asiático, el Primer Ministro me
dijo: “Usted y yo estuvimos en la clase de 1997. Aprendimos de manera muy
dura lo que sucede cuando no se tienen reservas suficientes y se hace participar
al FMI. Nunca más; acumularemos suficientes reservas para protegernos de la
probabilidad de que el FMI dicte nuestras políticas económicas en el futuro”.
De hecho, se ha producido un aumento masivo en las reservas de los países en
desarrollo, en el orden de los billones de dólares. Esta mayor tenencia de reservas es responsable en gran medida del aumento en los flujos de capital desde
los países en desarrollo hacia los países desarrollados.
Desde esta perspectiva, el sistema de reservas en dólares es la raíz del problema.
De hecho, tal como lo señaló Keynes, el Reino Unido tuvo un problema similar
cuando la libra esterlina era la moneda de reserva. En algunas ocasiones he afirmado que los países que exportan más Letras del Tesoro, exportan menos automóviles. La demanda de libras esterlinas para reservas contribuyó a una libra
fuerte, y con una libra fuerte era difícil exportar productos y competir con las
importaciones. El problema es que la exportación de Letras del Tesoro (a diferencia de automóviles) no genera empleo. Uno de los argumentos de Keynes para
la fundación del FMI era resolver este problema, que contribuyó al medio siglo
de crecimiento lento de Gran Bretaña. Él deseaba crear una nueva moneda glo-
142 | BCRA
bal, el bancor, que se mantendría en las reservas en lugar de la libra esterlina. Si
bien falló en un sentido fundamental, el problema de Gran Bretaña se resolvió,
ya que el dólar estadounidense se convirtió en la moneda de reserva. El problema se trasladó del Reino Unido a los Estados Unidos. En la actualidad, Europa
desea la distinción de compartir esta responsabilidad con Estados Unidos por
razones que no son totalmente claras. El problema es que tal como lo señaló
Robert Triffin hace muchos años, el sistema actual es insostenible. En la medida en que se acumulen los pagarés del país de la moneda de reserva (actualmente el dólar), puede llegar un momento en que la confianza en la moneda de
reserva se erosione, y si la confianza se erosiona, los bancos centrales saldrán
del dólar y el dólar se debilitará reforzándose el problema.
¿Existe un punto de inflexión y, de ser así, estamos cerca? En todo el mundo
muchos bancos centrales consideran que el sistema de reserva en dólares está,
al menos, tenso. El sistema de reserva en dólares está deshilachándose. Existe
una falta de confianza cada vez mayor en el dólar, que se autoalimenta. Como
dije, el proceso puede ser inestable.
Uno siente que el sistema de reserva en dólares está deshilachándose con
mayor intensidad en Asia, que es la principal fuente de ahorro global. Asia
reconoce que está pagando un precio alto por la recirculación de sus ahorros
en Occidente. Los costos de transacciones son altos, pero aún más altos son los
costos de colocar sus reservas en dólares (activos denominados en dólares). Asia
ha estado pagando un precio alto por seguir con el sistema de reserva en dólares y, no es de sorprender, que hayan comenzado a explorar alternativas a las
cuales me referiré más adelante.
Una de las consecuencias de este enorme aumento de las reservas es el problema de la demanda global insuficiente. En cierto sentido, cuando un país mantiene reservas, está enterrando el poder adquisitivo. En el pasado, la insuficiencia de la demanda global derivada del poder adquisitivo reducido debido a que
el dinero se enterraba en el suelo fue compensada por una política monetaria
y fiscal relajada. Los gobiernos de todo el mundo estaban dispuestos a gastar
más de lo que ganaban. Sin embargo, en los últimos años, la mayoría de los
países han sido persuadidos de las virtudes de la rectitud fiscal y monetaria, y
los países que ofrecían este servicio de mantener la demanda global a través de
políticas monetarias y fiscales desprolijas fueron castigados.
Hemos llegado a una nueva etapa de la economía mundial en la cual EE.UU. se
ha convertido en el consumidor de último recurso. De hecho, el Secretario de
Hacienda de EE.UU. a menudo habla sobre el servicio que la economía de EE.UU.
presta a la economía global consumiendo más allá de sus posibilidades y de qué
manera sin este servicio (reflejado en los US$850 mil millones que EE.UU. toma
BCRA | 143
prestados del exterior) la economía global estaría mucho más débil. Su postura
ha sido que en lugar de criticar a EE.UU. por su déficit comercial, todos deberían estar agradeciéndonos por nuestro consumo. Pero fundamentalmente hay algo
extraño acerca de este servicio proveniente del país más rico del mundo cuando
otros están obviamente mucho más necesitados. Algo funciona mal en un sistema financiero global que requiere que el país más rico del mundo gaste más allá
de sus posibilidades para mantener la prosperidad global.
Existen además otros problemas de inequidad global. En efecto, los países en desarrollo están prestando a los EE.UU. billones de dólares a tasas bajas al mismo tiempo que toman préstamos a tasas mucho más altas. Consideremos la recomendación estándar que se da a los países específicamente tras haber atravesado una
crisis: “Mantengan las reservas en un nivel al menos equivalente a sus pasivos a
corto plazo denominados en dólares o en moneda fuerte”. Pensemos lo que eso
significa si una empresa de un país pobre de África toma un préstamo de US$100
millones de un banco de EE.UU. y paga una tasa de interés de 20 ó 25%; eso significa que el gobierno debe mantener US$100 millones más en reservas. Toma
préstamos de EE.UU. pero presta a EE.UU. exactamente el mismo monto, de modo
que se compensa, excepto por una cosa. Cuando toma préstamos de EE.UU.,
paga una tasa de interés de 20 a 25%; cuando presta a EE.UU. obtiene un interés,
digamos, de 5% (en algún momento sólo obtenía un interés de 1%). Esto representa un programa de ayuda masiva desde el exterior, de países subdesarrollados
hacia los Estados Unidos, mucho mayor que toda la ayuda externa que presta Estados Unidos. Ciertamente, con la política económica de la administración actual,
Estados Unidos necesita ayuda externa, pero nuevamente es muy extraño que
los países pobres presten ayuda externa a Estados Unidos.
El sistema también contribuye a la inestabilidad de otro modo además del que
describí. Existe una identidad comercial básica, que consiste en que la suma
del superávit es equivalente a la suma del déficit. Una de las cosas buenas acerca de las identidades comerciales es que siempre son ciertas. Esto significa que
si algunos países insisten en tener superávit, otros deben tener déficit. Si el
déficit de un país desciende, y el superávit de otros países se mantiene, el déficit de algún otro país tiene que aumentar. En otras palabras, se puede considerar que el déficit es una papa caliente: si un país elimina su déficit, tiene que aparecer en otro lugar del sistema, a menos que desaparezca el superávit. Japón,
por ejemplo, ha insistido de un modo u otro en tener superávit. En el pasado,
los déficit circulaban por el mundo en vías de desarrollo. En la medida en que
el déficit de un país aumentaba demasiado, dicho país enfrentaba una crisis, exigiendo un cambio de política que eliminara el déficit, pero luego el déficit aparecía en otro país en desarrollo. Este patrón fue muy evidente durante las crisis de los 90 y los primeros años de esta década. Pero del mismo modo en que
los gobiernos de los países en desarrollo trabajaron arduamente para reducir
144 | BCRA
su déficit fiscal, también lo hicieron para sus déficits de cuenta corriente. Aprendieron los peligros de los déficit comerciales excesivamente grandes. Estados
Unidos nuevamente intervino para cerrar la brecha; se ha convertido en el
déficit de última instancia, así como en el consumidor de última instancia. La
pregunta es: ¿es sostenible?
Una de las implicancias importantes de este análisis –y que ha sido destacada
por Keynes– es que los países con superávit son tan parte del problema sistémico como los que tienen déficit. Tienen un efecto negativo en la demanda agregada global, y “obligan” a algún otro país o países a entrar en déficit. Sugirió
que debería existir un impuesto a los países con superávit para ofrecer el incentivo adecuado para contribuir a la demanda agregada global.
Finalmente, deseo sugerir básicamente una versión ampliada y modificada de una
propuesta sobre la que habló Keynes hace aproximadamente 75 años. El sistema
no fue adoptado en ese momento, pero creo que el momento para adoptarlo podría
ser ahora. Los problemas del sistema de reserva actual se han vuelto mucho más
evidentes, el mundo está mucho más integrado ahora de lo que lo estaba en ese
momento y, por consiguiente, los efectos son mucho más generalizados. Con la
caída del dólar y el deshilachamiento del sistema actual, es evidente que tendrá
que haber cambios. La pregunta es si modelamos los cambios para crear un nuevo sistema global de reservas que sea más estable y más equitativo.
La idea básica es simple: crear una divisa global de reserva por montos proporcionales a la acumulación de reservas, para compensar el efecto negativo sobre
la demanda agregada. Obviamente, los nuevos fondos de reserva no serían inflacionarios; de hecho evitarían el sesgo deflacionario del sistema actual al que
me referí anteriormente. Este nuevo sistema mejoraría la estabilidad global ya
que, como dije, cuando la moneda de un único país es la reserva, existe un problema inherente con la inestabilidad a medida que aumentan sus pagarés. Asimismo, el nuevo sistema ofrecería un grado adicional de flexibilidad ya que los
países podrían administrar un pequeño déficit comercial y al mismo tiempo
sus reservas aumentarían. Se podría diseñar el sistema para ofrecer incentivos
para no registrar superávit mediante la reducción de la asignación de divisa global de reserva del país que registra superávit. Las nuevas asignaciones también
podrían utilizarse para financiar los bienes públicos globales y el desarrollo
global y de ese modo contribuirían a resolver algunos de los muchos problemas globales que enfrenta el mundo hoy.
Existen dos precursores de esta idea: uno de ellos son los Derechos Especiales
de Giro (DEG) del FMI, y el otro es la Iniciativa Chiang Mai. Los DEG son
básicamente una moneda de reserva creada por el FMI; el problema es que los
aumentos de los DEG han sido episódicos, y políticos: EE.UU. ha vetado la
BCRA | 145
última expansión. (Considera que gana con los préstamos de bajo interés que
obtiene actualmente. EE.UU. pierde con la alta inestabilidad, y a medida que el
sistema de reserva en dólares comienza a deshilacharse, no queda claro si, en
todo caso, podría sostener el rol actual de moneda de reserva del dólar).
La propuesta puede ser considerada como una globalización y refinamiento de
la Iniciativa Chiang Mai, donde los países del este asiático acordaron cambiar
reservas extranjeras según fuera necesario para combatir los ataques especulativos sobre sus monedas y evitar el resurgimiento de la crisis del este asiático
de fines de la década del 90. Un esfuerzo conjunto de Europa/Asia/América Latina sería un modo de expandir esta iniciativa.
Algunos en Europa aspiran a que el euro se convierta en una divisa global de
reserva, pero Europa pagaría un precio alto para obtener préstamos baratos y
enfrentaría los mismos problemas que vimos han enfrentado EE.UU. y Gran
Bretaña como países de moneda de reserva. La demanda de euros en reserva
haría subir el tipo de cambio, haciendo más difícil las exportaciones y la competencia con las importaciones. Esto tendría un efecto negativo en la demanda agregada de Europa. Sin embargo, el problema de la demanda para Europa
podría ser peor de lo que ha sido para EE.UU. porque Europa tiene sus manos
atadas por el Pacto de Crecimiento y Estabilidad que limita su capacidad de
utilizar la política fiscal para estimular la demanda y porque tiene un Banco
Central que sólo atiende a la inflación.
Finalmente, existe la preocupación de que el sistema de reserva de dos divisas
sea aun más inestable que el sistema de reserva de divisa única. En la medida
que perciban que el euro se fortalece y el dólar se debilita, pueden comenzar a
optar más por el euro, lo que exacerbaría la caída del dólar.
A Europa le convendría que su deseo de que el euro se convierta en moneda
de reserva no se cumpla, y la única manera de que esto suceda es a través de la
creación de un sistema global de reservas.
En resumen, la reforma del sistema global de reservas es esencial si deseamos
manejar en forma efectiva los desequilibrios globales. La única manera de
abordar el problema en un mundo globalizado es multilateralmente, con una
moneda de reserva global. Existen muchos acuerdos institucionales alternativos mediante los cuales se podría administrar un sistema de divisa global de
reserva, y muchas formas alternativas por las cuales se podría introducir este
nuevo sistema, pero la idea en sí misma es más importante que el modo particular en que sería administrado o creado. Creo que un nuevo sistema global de
reserva es absolutamente esencial para crear un sistema financiero global más
estable y equitativo.
146 | BCRA
Incertidumbre y Política Monetaria:
Teoría y Práctica
Panel VI
Joseph Tracy
(Economista Jefe - Reserva Federal de Nueva York)
Incertidumbre y política monetaria:
Teoría y práctica12
El rol de la incertidumbre en la formulación y comunicación de la política monetaria ha recibido considerable atención últimamente. Alan Greenspan destacó
la importancia de incorporar la incertidumbre en la formulación de la política
monetaria en un discurso pronunciado en la conferencia de la Reserva Federal de Kansas en Jackson Hole, Wyoming el 29 de agosto de 2003.
La incertidumbre no es sólo una característica importante del paisaje de la política monetaria; es la característica que define a dicho paisaje. En consecuencia, la
conducción de la política monetaria en EE.UU. esencialmente involucra elementos cruciales de administración de riesgo, un proceso que requiere la comprensión de las numerosas fuentes de riesgo e incertidumbre a las que se enfrentan los
formuladores de políticas y la cuantificación de tales riesgos, de ser posible. También implica idear, en vista de tales riesgos, una estrategia de política orientada a
maximizar las probabilidades de lograr con el tiempo nuestro objetivo de estabilidad de precios y crecimiento máximo sostenible asociado con dicha estabilidad.
Un punto importante propuesto por Greenspan es que el objetivo para los formuladores de política no es intentar seleccionar el sesgo de política que mejor
logre los objetivos del banco central sujeto a que la economía evolucione tal
como lo indica el pronóstico dado dicho sesgo de política. En cambio, el objetivo consiste en seleccionar el sesgo de política que maximice la probabilidad
de lograr los objetivos del banco central tomando en cuenta el rango completo de resultados posibles para la economía dado dicho sesgo de política.
Un enfoque de “administración de riesgo” para la conducción de la política
monetaria gira en torno a unos pocos elementos esenciales. Además de generar un pronóstico para la inflación y la producción, el banco central debe
desarrollar una comprensión de los riesgos sobre dicho pronóstico. Asimismo,
12 Las opiniones vertidas pertenecen al autor y no necesariamente reflejan la posición del Banco de
la Reserva Federal de Nueva York o del Sistema de la Reserva Federal. Este material fue desarrollado por Simon Potter y otros economistas en nuestra división de Estudios de Política Macroeconómica y Monetaria del Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
BCRA | 149
las consecuencias de cada riesgo deben ser delineadas en la medida de lo posible. Finalmente, el foco en las deliberaciones acerca de la postura de política
correcta debe tener en cuenta el rango completo de posibilidades de inflación
y crecimiento, y no centrarse exclusivamente en los resultados más probables
indicados por el pronóstico central.
Un par de ejemplos basados en la política monetaria de EE.UU. ilustran este
enfoque de administración de riesgos. El primero es el de la crisis de Rusia en
el otoño de 1998. El FOMC relajó la política a pesar de la opinión de que la
economía se estaba expandiendo a un ritmo satisfactorio y que probablemente
continuaría haciéndolo incluso sin rebajar la tasa de interés para fondos federales (FFR). Sin embargo, el FOMC decidió reducir la FFR como seguro contra cualquier efecto de contagio. Un segundo ejemplo es la preocupación por
la deflación en la primavera de 2003. Nuevamente, el FOMC relajó la política
aunque la deflación no era considerada como el resultado más probable dado
el sesgo de política existente. La reducción de la FFR ofreció seguridad contra
el riesgo a la baja (“downside risk”) de deflación.
Existen numerosas fuentes de incertidumbre que deben enfrentar los formuladores de políticas. La postura correcta para la política monetaria depende de
dónde ha estado la economía (lo cual está sujeto a incertidumbre debido a que
se modifican los datos), dónde se encuentra la economía en la actualidad (lo
cual está sujeto a considerable incertidumbre de los datos debido a las demoras
en los datos y las políticas) y hacia dónde se dirige la economía (lo cual está sujeto a incertidumbre en cuanto a las expectativas de los participantes de la economía, incertidumbre sobre el mecanismo de transmisión de la política e incertidumbre sobre los shocks futuros que tendrán un impacto en la economía). La
cuantificación de la incertidumbre y su incorporación al proceso de toma de decisiones y la estrategia de comunicación de un banco central es difícil y es un área
de investigación activa. El resto de este documento describirá la evolución del
pensamiento sobre este tema en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.
Los bancos centrales pueden ignorar la incertidumbre en el caso especial en que
exista equivalencia de certeza. Bajo la equivalencia de certeza, el pronóstico propiamente dicho proporciona suficiente información para estimar el sesgo actual
de política. Sin embargo, se necesitan fuertes supuestos para que exista equivalencia de certeza, y la mayoría de los bancos centrales comunican sus decisiones como si no existiera.13 En un contexto de no equivalencia de certeza, se
13 Estas condiciones incluyen una función de pérdida cuadrática y una economía lineal con todos los
aspectos conocidos para el formulador de políticas, excepto por los futuros valores de shocks generados a partir de una distribución Gaussiana.
150 | BCRA
debe hacer frente a la incertidumbre al formular la política. Existen al menos
dos enfoques para hacerlo, un enfoque Bayesiano, en el cual se cuantifica la
incertidumbre mediante distribuciones de pronósticos, y un enfoque de control robusto en el que no existe un intento explícito por cuantificar la incertidumbre. En esta nota, analizaremos el enfoque Bayesiano.
El punto de partida del análisis es el pronóstico de la economía del banco central. Existen muchos enfoques que se utilizan en la práctica para elaborar un
pronóstico. Un pronóstico se puede basar en modelos de series de tiempo de
forma reducida estimados a partir de los datos. Alternativamente, utilizando
las capacidades más potentes de computación actualmente disponibles, se pueden estimar modelos estructurales de la economía. Finalmente, se pueden elaborar pronósticos con un enfoque “de abajo hacia arriba” sumando los pronósticos de diferentes sectores de la economía. Se pueden, y podría decirse que se
deben, combinar elementos de los tres enfoques para generar el pronóstico.
Desde el principio, es útil ponerse de acuerdo en cierta terminología. Cada vez
más, los bancos centrales en sus comunicaciones con el público discuten el
“balance de riesgos” en torno a sus pronósticos (independientemente de si el
Banco Central publica sus pronósticos). En la actualidad no existe un método
consensuado para describir el balance de riesgos en torno a un pronóstico con
criterio. Un pronóstico del Banco Central tiene como objetivo proporcionar una
medida de la “tendencia central” de la economía, digamos producción e inflación. La mayoría de los banqueros centrales dirían que sus pronósticos captan
el resultado “más probable” de la economía, el modo de la distribución de posibles resultados. Las medidas alternativas de la tendencia central incluyen el resultado promedio –la media de la distribución del resultado posible– y la mediana, el resultado que divide los posibles resultados de modo que la mitad debería
ubicarse por encima de dicho valor y la mitad por debajo del mismo.
Cuando la moda y la media de la distribución del pronóstico son iguales, los riesgos para el pronóstico están balanceados. Esto sucede cuando la distribución
del pronóstico tiene una forma simétrica en torno a su moda. En contraposición, existe un riesgo al alza (“upside risk”) para el pronóstico cuando la media
excede la moda. Esto sucede cuando la distribución del pronóstico está sesgada
(o desplegada) hacia la derecha. Asimismo, existe riesgo a la baja (“downside risk”)
para el pronóstico cuando la moda supera la media. Esto sucede cuando la distribución del pronóstico está sesgada hacia la izquierda.
Es útil comenzar nuestro análisis sobre la generación de una distribución del
pronóstico describiendo el método desarrollado por el Banco de Inglaterra. Una
virtud de este enfoque es su simplicidad. La T significa el origen del pronóstico
(por ej. T1 2007) y h el horizonte del pronóstico (por ej. 4 trimestres). Existen
BCRA | 151
tres insumos clave para este enfoque. El primer insumo es la moda del pronóstico, que representaremos con μT+ h . El segundo insumo es una medida de dispersión de los resultados en torno al pronóstico, que representaremos con σT+ h . El
insumo final es el porcentaje de tiempo en el que esperamos que se produzcan
valores menores a la moda del pronóstico, que representaremos con λ. En este
contexto, λ determina el balance de riesgos. Si λ es igual a ½ los riesgos se consideran balanceados. Si λ > ½, entonces existen riesgos a la baja en el pronóstico.
Para implementar este enfoque, el primer paso consiste en completar los valores para los tres elementos. El pronóstico puede ser generado por uno de los
métodos analizados anteriormente o por una combinación de los mismos. La
dispersión puede calibrarse en base a errores de pronósticos pasados con o sin
ajustes de juicio. Finalmente, el formulador de políticas debe alcanzar un valor
de λ. Tendremos más para decir sobre este tema en un momento. Basta decir
en este punto que λ puede incorporar la información anecdótica y más cualitativa que reúnen muchos bancos centrales en el proceso de elaborar un pronóstico junto con su criterio.
La distribución del pronóstico, o fan chart, se elabora a través de un proceso de
generación de una gran muestra de resultados hipotéticos del objeto de interés,
digamos inflación o crecimiento de la producción. Existen varios métodos para
graficar estos resultados. Como ejemplo, digamos que deseamos generar una muestra de 100.000 realizaciones para inflación cuatro trimestres hacia el futuro. Elaboraremos cada realización extrayendo un resultado aleatorio de una distribución
normal que tiene una media de cero y una desviación estándar dada por nuestra
dispersión, ε i ∼ N (0,σT+ h ).También podemos extraer un resultado aleatorio de
una distribución uniforme que varía en el rango de cero a uno, α i ∼ U (0,1).
Consideremos primero el caso en el que existe riesgo a la baja para el pronóstico de inflación, de modo que λ > ½. Definamos λ̂ = λ − ½ como el grado
de riesgo a la baja. Si α i < λ̂, luego generamos la realización de la inflación
sustrayendo el valor absoluto de ε i de la moda del pronóstico, μiT+ h = μT+ h
− | ε i |. De lo contrario, generamos la realización de la inflación agregando ε i
a la moda del pronóstico, μiT+ h = μT+ h + ε i. Ahora consideremos el caso en el
que existe riesgo al alza para el pronóstico de inflación, de modo que λ < ½.
Definamos λ̃ = ½ − λ como el grado de riesgo al alza. Si α i < λ̃, entonces generamos la realización de la inflación agregando el valor absoluto de ε i a la moda
del pronóstico, μiT+ h = μT+h + | ε i |. De lo contrario, generamos la realización de
la inflación nuevamente agregando ε i a la moda del pronóstico, μiT+ h = μT+ h +
εi.
Se puede resumir la distribución del pronóstico en un cuadro o fan chart. El
balance de los riesgos se ilustra proporcionando la media de la realización
152 | BCRA
(para la inflación en nuestro ejemplo anterior) y el pronóstico (por ej. moda).
Se pueden tabular percentiles específicos de las realizaciones para ilustrar el
spread de posibles resultados, por ejemplo, percentiles 90, 75, 25 y 10.
La ventaja del método del Banco de Inglaterra (BoE) para generar distribuciones del pronóstico es que sólo requiere un elemento adicional además de la
moda del pronóstico y la dispersión del pronóstico. Sin embargo, esta virtud
también tiene un costo en términos de flexibilidad. Abordamos este aspecto utilizando una serie de generalizaciones de la metodología básica del Banco de
Inglaterra. Una simple generalización consiste en considerar varios horizontes
de pronósticos al mismo tiempo. Los formuladores de políticas deberían estar
interesados en la evolución de la incertidumbre a lo largo del horizonte del
pronóstico. Podemos contemplar este aspecto repitiendo la metodología mencionada utilizando estimaciones de la moda del pronóstico, la dispersión del
pronóstico y el parámetro de riesgo λ para cada horizonte de interés.
Para incorporar flexibilidad adicional en cuanto a la naturaleza de la incertidumbre del pronóstico, una segunda generalización consiste en interpretar cualquier riesgo al alza y/o a la baja como “escenarios”. Específicamente, consideremos tres escenarios básicos que podrían producirse en cualquier punto del horizonte
del pronóstico: escenario “central”, escenario a la baja y escenario al alza. Al igual
que en la metodología básica, en cada horizonte de interés debemos especificar
la moda del pronóstico y la dispersión del pronóstico. Asimismo, ahora especificamos la probabilidad de que la economía se encuentre en el escenario central,
λ0,T+ h , y la probabilidad de que la economía esté en el escenario de riesgo a la
baja, λ1,T+ h . Al igual que antes, para cada horizonte debemos generar una cantidad determinada de realizaciones aleatorias para el resultado de interés, digamos
inflación o crecimiento de la producción. Nuevamente, para cada realización
extraemos dos resultados aleatorios ε i ∼ N (0,σT+ h ) y αi ∼ U (0,1). Existen tres
métodos para generar el resultado aleatorio, dependiendo del valor de α. Si αi <
λ0,T+ h , generamos la realización aleatoria como μiT+ h = μT+ h + ε i . Si λ0,T+ h < αi <
(λ0,T+ h + λ1,T+h ), generamos la realización aleatoria como μiT+ h = μT+h − | ε i |. Finalmente, si αi > (λ0,T+ h + λ1,T+ h ), generamos la realización aleatoria como μiT+ h =
μT+ h + | ε i |. Si bien agrega un grado de complejidad, esta generalización permite formas más complicadas de incertidumbre de lo que es posible bajo la metodología básica. Un segundo beneficio consiste en pensar que la incertidumbre
del pronóstico se relaciona con diferentes escenarios posibles de la evolución
de la economía.
En este punto, es útil analizar la imposición de ciertas restricciones a las distribuciones de pronósticos. En primer lugar, nos parece útil comenzar a partir de
una situación en la que los riesgos se consideran balanceados en el horizonte del
pronóstico. En segundo lugar, creemos que el peso sobre el escenario central (el
BCRA | 153
asociado con la moda del pronóstico) –λ0,T+ h – debería llegar a uno a medida que
uno amplía el horizonte del pronóstico. Finalmente, existen algunas limitaciones
sobre el escenario central que deberían aplicarse a medida que aumenta el horizonte del pronóstico: riesgos balanceados, inflación esperada en la “meta”, brecha
de producción esperada en cero y dispersión cercana a los promedios históricos.
La utilidad de pensar en los riesgos del pronóstico en términos de escenarios
es que podemos generalizar fácilmente más allá de un simple escenario al alza
y a la baja. Si bien no existe una cantidad fija de escenarios que uno puede considerar, en la práctica es aconsejable mantener el número lo más bajo que sea
necesario para captar los riesgos más significativos. Como ejemplo, cuando considerábamos los riesgos para nuestro pronóstico a fines de 2006, nos centrábamos en cuatro escenarios además del escenario central. El escenario de “boom
de productividad” genera riesgo al alza para la producción y riesgo a la baja para
la inflación. El escenario de “profunda depresión de la productividad” hace lo
opuesto. El escenario de “recalentamiento” genera un riesgo al alza inicial para
la producción seguido de riesgo a la baja para la producción y un riesgo significativo inicial al alza para la inflación. Finalmente, el escenario de “ajuste excesivo” genera un riesgo a la baja significativo para la producción y la inflación.
El escenario de recalentamiento ilustra de qué manera las características del
riesgo pueden cambiar en magnitud e incluso de dirección a lo largo de diferentes horizontes de pronóstico.
Se requieren más insumos para implementar este enfoque más general. Ahora
necesitamos los pronósticos modales de producción e inflación a lo largo de
cada horizonte, medidas de dispersión para la producción e inflación así como
su correlación a lo largo de cada horizonte, y evaluaciones de probabilidad dinámica para cada escenario. Una forma de especificar estas evaluaciones de probabilidad dinámica consiste en asignar a cada escenario una probabilidad de
que la economía ingrese a dicho escenario desde el escenario de pronóstico central y una probabilidad de que la economía salga de dicho escenario y vuelva
al escenario de pronóstico central.
Asumamos, como antes, que deseamos simular 100.000 sendas para la economía a lo largo del horizonte del pronóstico. Para cada senda, primero simulamos una serie de indicadores para el escenario que la economía está experimentando en cada trimestre a lo largo del horizonte del pronóstico. Todas las
sendas parten del escenario del pronóstico central. Una vez que una senda
hace que la economía se mueva hacia un escenario alternativo y luego vuelva
14 Es decir, a lo largo de cada senda, la economía puede pasar tiempo en a lo sumo un escenario
alternativo.
154 | BCRA
al escenario del pronóstico central, asumimos que la economía permanece en
el escenario del pronóstico central para el resto del horizonte del pronóstico.14
Para cualquier horizonte dado, luego generaríamos realizaciones aleatorias
para la producción y la inflación simulando un par de shocks estocásticos
para la producción y la inflación partiendo de la distribución normal bivariada correspondiente. Finalmente construimos las realizaciones de producción e inflación tomando los pronósticos modales y agregando la transformación correcta de los shocks estocásticos, tal como lo implica el escenario
seleccionado (y tal vez la duración en que la economía ha estado en dicho
escenario).
Algunos ejemplos de este enfoque se incluyen en las Figuras 1 y 2, que ofrecen escenarios alternativos para la inflación central PCE (Personal Consumption Expenditure, medida de inflación que excluye alimentos y energía) y
crecimiento real del PIB utilizando nuestros datos al cierre de 2006. Las evaluaciones de probabilidad para los cuatro escenarios de riesgo que asignamos en este momento se muestran en la Figura 3. Éstas ilustran la característica de que la ponderación implícita en el escenario del banco central está
creciendo a medida que ampliamos el horizonte del pronóstico (moviéndose de izquierda a derecha para cada escenario). Los fan charts implícitos para
la inflación central PCE y el crecimiento real del PIB se muestran en las
Figuras 4 y 5. Aquí mostramos los datos reales en verde, el pronóstico modal
en rojo y la media de la distribución del pronóstico en amarillo. Lo que se puede ver en el fan chart de la producción es nuestra percepción en dicho punto del tiempo de los riesgos a la baja para el crecimiento. Ilustramos unos pocos
percentiles diferentes de las distribuciones de los pronósticos utilizando variaciones de matices en azul. En forma consistente con la inversión de la curva
de rendimiento que comenzó en agosto de 2006, a fines de 2006 nuestra distribución del pronóstico de crecimiento real para 2007 y principios de 2008
contenía probabilidades positivas asociadas con trimestres de crecimiento
negativo.
El uso de escenarios específicos en lugar de escenarios genéricos de riesgo al
alza y a la baja tiene algunas ventajas potenciales. La ventaja principal puede
ser facilitar un mejor análisis de la evidencia específica a favor o en contra de
un escenario en particular –digamos un escenario de “boom de productividad”–.
Asimismo, una buena práctica consiste en discutir qué tipo de información en
el futuro tendería a hacer que se aumente o disminuya la probabilidad asociada con este escenario en el futuro.
Dada una distribución del pronóstico para el crecimiento real y la inflación, es
posible construir una distribución del pronóstico para la tasa de política del
banco central. Esto podría ser útil también para debates internos y/o para comu-
BCRA | 155
nicaciones externas. Un paso (y una limitación) importante, es que tenemos
que asumir que los formuladores de políticas utilizan una regla de política
para determinar su política. Para cualquier regla de Taylor, meta de inflación
y estimación del índice de crecimiento real potencial podemos utilizar las realizaciones aleatorias para la producción y la inflación para producir una distribución de tasas de política implícitas.
Un tipo de análisis de sensibilidad consiste en investigar las implicancias para
la distribución de tasas de política que surgen del uso de diferentes variaciones
de la regla de Taylor asumida. Ejemplos de la regla de Taylor alternativa incluyen: “desinflación oportunista” en la que el banco central demora las reducciones en la tasa de política en relación con la línea de base de la regla de Taylor
si la inflación se encuentra actualmente por encima de algún umbral; y “paloma” en la que el banco central recorta la tasa de política más rápido de lo que
implica la línea de base de la regla de Taylor si se abre una brecha negativa en
la producción. La Figura 6 ilustra la sensibilidad de la senda de política esperada generada a partir de las distribuciones del pronóstico de producción e inflación a la elección de la regla de Taylor específica.
Para algunos bancos centrales, están disponibles precios de futuros y opciones
sobre su tasa de política y permiten el cálculo de una senda esperada para la
tasa de política así como una medida de la incertidumbre relativa a esta senda.
Hay una serie de razones por las cuales puede existir una divergencia entre la
senda esperada por el mercado para la tasa de política y la senda esperada implícita en las distribuciones del pronóstico para la inflación y la producción.
Algunos ejemplos incluyen valoración del riesgo que es incorporada dentro de
la senda del mercado, cualquier confusión del mercado derivándose de las comunicaciones del banco central sobre objetivos, pronósticos y preferencias, y diferentes opiniones sobre la evolución probable de la economía. Con estos factores en mente, sigue siendo útil en la medida de lo posible usar la información
del mercado como un control de confiabilidad en el fan chart generado para la
tasa de política (incluso en los casos en los que este gráfico no se comunica al
público). Los ajustes a las ponderaciones del escenario pueden ayudar a mejorar la alineación entre el mercado y los datos generados. La Figura 6 incluye la
senda esperada implícita del mercado para la tasa de los fondos federales que
se pueden comparar a las sendas esperadas implícitas bajo diferentes formulaciones de la regla de Taylor.
Permítanme finalizar con una comparación resumida de los enfoques utilizados por el Banco de Inglaterra (BoE), el Board of Governors (BoG) y el Banco
de la Reserva Federal de Nueva York (FRBNY). Comencemos con el pronóstico propiamente dicho. El FRBNY desarrolla un pronóstico crítico en el cual
imponemos en horizontes más lejanos que la inflación converja hacia el obje-
156 | BCRA
tivo asumido y la brecha de producción converja hacia cero. El BoG utiliza una
combinación de modelos base (FRBUS) y juicios para generar el pronóstico
“Green Book”. El pronóstico del BoE es el resultado del aporte del staff económico, una gran cantidad de modelos y juicio de los miembros del comité de
política monetaria.
El FRBNY calcula su dispersión del pronóstico utilizando los errores de
pronósticos históricos, la volatilidad implícita de los mercados y la introspección. La dispersión del pronóstico de BoG está dada por los últimos 1820 años de errores de pronóstico para el Green Book o los residuales del modelo FRBUS. Finalmente, el BoE utiliza un suavizador exponencial de los últimos
10 años de errores de pronóstico observados para calcular su dispersión del
pronóstico.
El “balance de riesgos” es calculado por el FRBNY utilizando el método generalizado descripto anteriormente. El BoG no permite los riesgos desbalanceados en forma explícita, es decir, se asume que los errores del pronóstico son
simétricos en cuanto al pronóstico modal. La determinación del balance de riesgo del BoE es generado por el debate interno de los miembros del comité de
política monetaria.
En el FRBNY, los escenarios desempeñan un rol central en el desarrollo de la
distribución del pronóstico de crecimiento e inflación. Los escenarios del BoG
no están relacionados con la distribución del pronóstico, y se presentan más
como un análisis de sensibilidad. El BoE no presenta un análisis de escenario
explícito en su material publicado.
Finalmente, el FRBNY utiliza información de precios de opciones para calibrar la dispersión de la distribución del pronóstico de la tasa de política de modo
que sea similar a la dispersión observada en los mercados. La distribución del
pronóstico del BoG para la tasa de política se obtiene utilizando una regla de
Taylor estimada en FRBUS, y la volatilidad implícita se compara con la dispersión observada en los mercados. Finalmente, el BoE únicamente presenta la
volatilidad implícita sobre tasas de interés a corto plazo.
BCRA | 157
Figura 1: Escenarios alternativos para inflación central PCE
% variación - interanual
% variación - interanual
3,0
3,0
2,5
Profunda depresión
de la productividad
Recalentamiento
2,0
2,5
2,0
Ajuste excesivo
Escenario central
1,5
Boom de productividad
1,5
1,0
1,0
2006
2007
2008
2009
Fuente: Función MMS (FRBNY).
Figura 2: Escenarios alternativos para crecimiento real en el PIB
% variación - interanual
% variación - interanual
4,0
4,0
Boom de productividad
3,5
3,5
Escenario central
3,0
3,0
Recalentamiento
2,0
2,0
2,0
2,0
1,5
1,0
0,5
1,5
Profunda depresión
de la productividad
2006
Ajuste excesivo
1,0
2007
Fuente: Función MMS (FRBNY).
158 | BCRA
2008
2009
0,5
Figura 3: Probabilidades de escenarios a lo largo del tiempo
Porcentaje
Porcentaje
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
Productivity Boom
Productivity Slump
Effects of Overheating
Over-Tightening
Fuente: Función MMS (FRBNY).
Figura 4: Distribución del Pronóstico de la inflación central PCE
% variación - interanual
% variación - interanual
3,5
3,5
3,0
3,0
2,0
2,0
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
2006
2007
2008
2009
0,0
Nota: El intervalo de probabilidad muestra la probabilidad de 50, 75 y 90% de que la variación en los cuatro trimestres de la inflación central PCE permanecerá en el rango respectivo.
La línea amarilla representa el valor esperado del pronóstico, mientras que la línea roja
representa el pronóstico del FRBNY real.
Fuente: Función MMS (FRBNY).
BCRA | 159
Figura 5: Distribución del pronóstico de crecimiento del PIB real
% variación - interanual
% variación - interanual
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
2006
2007
2008
2009
Nota: El intervalo de probabilidad muestra la probabilidad de 50, 75 y 90% de que la variación en el crecimiento del PIB real permanecerá en el rango respectivo. La línea amarilla
representa el valor esperado del pronóstico, mientras que la línea roja representa el pronóstico del FRBNY real.
Fuente: Función MMS (FRBNY).
Figura 6: Tasa de interés nominal para fondos federales bajo diferentes reglas de política
Porcentaje
Porcentaje
5,5
5,5
Desinflación oportunista
5,0
5,0
Línea de base
4,5
Implícita del mercado
4,0
4,5
4,0
Dove
3,5
3,0
3,5
2006
2007
Fuente: Función MMS (FRBNY).
160 | BCRA
2008
2009
3,0
Daniel Heymann15
(Economista Jefe - Comisión Económica para América Latina y el Caribe, CEPAL)
Notas sobre Incertidumbre y Política
Monetaria: Teoría y Práctica
La visión prevaleciente sobre el diseño y el proceso de decisión de políticas
macroeconómicas se correspondió por un buen tiempo con el análisis de Tinbergen (1952). Allí, los objetivos del gestor de política económica se trataban
como expresión directa de las preferencias sociales (a través de mecanismos de
selección que se dejaban implícitos), pero no se presumía que ese agente tuviera conocimiento específico y preciso del funcionamiento de la economía, de
manera de llegar por sí solo a la expresión concreta de esas preferencias en las
acciones adecuadas. Frente a ese personaje, el analista o asesor tenía a su cargo
manifestar el conocimiento disponible acerca de la vinculación entre instrumentos y objetivos y, eventualmente, podía contribuir a elucidar las valuaciones del encargado de las decisiones, sobreentendiendo que esa actividad no estaría sesgada por sus juicios normativos. Entonces el esquema separaba
definidamente el elemento de representación del sistema económico (aportado por el experto) y aquél de la selección entre alternativas (campo exclusivo
del responsable de políticas), aunque presuponía que el proceso de decisión
resultaría en acciones que conjugarían ambos componentes. Se trataba ciertamente de un modelo analítico donde estaban des-enfatizados los problemas de
principal-agente en la relación entre ciudadanos y funcionarios, y en la de
éstos con los técnicos especialistas, pero donde, en cambio, se marcaban con
nitidez aspectos salientes de la división del trabajo en la producción de decisiones y acciones de política. Con la difusión de la hipótesis de expectativas
racionales, esa división del trabajo quedó fuera de foco, así como las preguntas
asociadas acerca de la disponibilidad de conocimiento sobre los mecanismos
económicos a efectos de la formulación de políticas.
En aquel esquema tradicional, la representación de las expectativas quedaba
como cuestión abierta. La descripción de las previsiones de los agentes económicos mediante formulaciones mecánicas, supuestamente independientes del
comportamiento efectivo del sistema y, en particular, de los patrones de con-
15 CEPAL y Universidad de Buenos Aires. Las opiniones expresadas son personales.
BCRA | 161
ducta que determinan las variables de política, no ofrece un marco general
para estudiar las consecuencias de movimientos en los instrumentos macroeconómicos. Si se modifican los criterios de política económica, el reconocimiento del cambio, aunque fuese con una interpretación imperfecta de sus implicancias, se reflejaría en principio en las reglas de decisión del público, y
consecuentemente en los parámetros del modelo de forma reducida que establece los resultados de las acciones de política. En una versión básica, la “crítica de Lucas” (1976) señalaría la potencial relevancia de efectos de ese tipo, sin
requerir que haya una equivalencia entre los modelos de previsión de los agentes, públicos o privados, y aquél que gobierna de hecho la evolución del sistema. Sin embargo, desde su origen, el argumento ha quedado estrechamente asociado con la proposición de expectativas racionales, es decir con la identidad
entre las leyes de movimiento de las variables económicas y aquellas percibidas por los agentes, y sobre las cuales se formularían los respectivos planes.
La noción de expectativas racionales no carece de ambigüedades. Una interpretación posible es como la afirmación de que los agentes basan su conducta
sobre las distribuciones de probabilidad que describen la evolución de las
variables relevantes a lo largo del sendero que sigue efectivamente el sistema.
En este caso (que Sargent, 2007, define como equilibrio auto-confirmatorio, o
self confirming equilibrium), los comportamientos individuales son consistentes entre sí, de forma tal que las presunciones de cada uno respecto de las
acciones de los demás se ven efectivamente validadas, dadas las reglas de decisión que se implementan efectivamente. Las distribuciones de probabilidad percibidas y realizadas coincidirían, para ese conjunto de conductas, pero no está
definido cómo serían las expectativas si algunos agentes, el sector público en
particular, fueran a modificar sus criterios de decisión.16 En un contexto de política monetaria se diría que las conductas están plenamente adaptadas al régimen vigente, aunque esto no presume una adaptación automática si ese régimen fuera a cambiar. En la versión más fuerte de la hipótesis, los individuos
conocerían el modelo subyacente generador de los datos y, por lo tanto, podrían inferir inmediatamente cuál sería la dinámica si se modificaran ciertas reglas
de decisión. En este caso, se está presumiendo que los agentes conforman sus
16 En estas condiciones, no valdría el aforismo usual por el que “hay una sola forma de tener razón”.
De hecho, en una variedad de instancias valen proposiciones de “equivalencia observacional”, tales
que los datos, extraídos de un determinado régimen de comportamiento, pueden ser insuficientes
para discriminar entre modelos subyacentes alternativos de generación de datos. Por caso, si la
política macroeconómica responde a una cierta función de reacción de valores pasados de algunas
variables, es posible que no se pueda distinguir entre efectos directos de esos valores sobre los niveles presentes y futuros de las variables de interés (con parámetros que no dependerían del régimen
de políticas) y efectos a través de expectativas, de modo que la forma reducida variaría si se modificara esa función de reacción (véase por ejemplo Sargent, 1976, 2001, 2007).
162 | BCRA
expectativas a las realizaciones aun cuando el sistema siga una ley de evolución “nueva”, que no ha sido materia de una concreta experiencia previa.
Esas diferencias en la representación de las expectativas son especialmente
relevantes en ejercicios dirigidos a estudiar consecuencias de cambios en criterios y procedimientos de política económica. De cualquier modo, la formulación de esos ejercicios que consideran alternativas de política económica plantea problemas lógicos cuando se utilizan cualquiera de ambas versiones de las
expectativas racionales. En la hipótesis acotada a la evolución de la economía
para un determinado régimen de comportamiento, una modificación de los
parámetros de política económica saca al sistema del sendero previo, de manera que, al menos a lo largo de un proceso de transición, las previsiones de los
agentes no se corresponderían con el comportamiento efectivo de las variables; en ese lapso, las expectativas no serían racionales, tampoco en el sentido
restringido. Si se considera la proposición más fuerte, no existiría en principio
este hiato en la correspondencia (estocástica) entre previsiones y realizaciones
luego de la modificación de políticas pero, en cambio, surgiría la paradoja de
que los agentes, supuestamente conocedores de las propiedades del entorno, se
ven sorprendidos por un cambio “arbitrario” en la conducta del sector público,
de un modo que invalida sus planes previos, formulados sin contemplar la eventualidad de ese cambio. De hecho, la paradoja surgiría para cualquier variación
de parámetros de comportamiento que no esté especificada como una realización de una distribución de probabilidades conocida por los agentes (de modo
que, en ese caso, las previsiones se basarían de hecho en un “meta-modelo” que
permanecería invariante). Por otro lado, en este caso se abriría una pregunta
sobre el sentido mismo de considerar una modificación de las reglas de decisión de política económica: si todos los agentes, el gobierno entre ellos, maximizaran sus preferencias dadas expectativas racionales en sentido fuerte, se desprendería que no queda nada por aprender ni por optimizar. No aparecería
ahí, bajo esos supuestos, un sentido preciso para el estudio de potenciales cambios en conductas o regímenes de política, como claramente lo habría si es que
los agentes están envueltos en procesos de aprendizaje en curso.17
En todo caso, la incorporación de supuestos de expectativas racionales como
proposición general en los argumentos sobre diseño de políticas económicas
17 Por este motivo, si la hipótesis de expectativas racionales se interpreta de manera literal, y no como
un instrumento heurístico, de validez local y limitada, no resultaría tan obvia la afirmación de Sargent, 2007, de que “al igualar distribuciones subjetivas de las variables endógenas a las distribuciones de equilibrio implicadas por un modelo, la hipótesis de expectativas racionales hace que las
creencias de los agentes desaparezcan como elementos extras de una teoría, y genera el marco para
una variedad de poderosos resultados teóricos y ejercicios inteligentes de diseño de políticas”
BCRA | 163
tuvo consecuencias bien marcadas. Una de ellas fue la de desdibujar las potenciales heterogeneidades en los procedimientos de análisis y de predicción de
agentes privados, responsables de política y analistas, así como los efectos que
podrían derivarse de la evolución de percepciones e interpretaciones a lo largo del tiempo, dado que, por hipótesis, los individuos habrían aprendido todo
lo que se puede aprender sobre el sistema 18(Lucas, 1986). Dado eso, la preocupación se centró sobre los problemas de incentivos, que podrían dar lugar a
equilibrios subóptimos en la interacción de los actores de política económica
con el sector privado, tales que la optimización individual de todos los agentes,
presumiblemente llevada a cabo con todo el conocimiento posible, resultaría
en un estado socialmente indeseable. Por otro lado, más allá de los mencionados problemas de transición entre regímenes, la atención analítica pasó de
concentrarse en los efectos de acciones puntuales de política y se dirigió a la discusión de “reglas de juego” que condicionan institucionalmente a los procesos
de decisión de los gobiernos, y a las correspondientes funciones de respuesta a
las condiciones económicas que caracterizarían a un determinado régimen, y
que quedarían reflejadas a su vez en las expectativas privadas.19
Una proposición básica de esta discusión ya tradicional (véase por ejemplo Persson y Tabellini, 1990) fue que la discrecionalidad de las políticas económicas
puede generar tales equilibrios indeseables; en el contexto de las políticas monetarias, el mantener márgenes de decisión irrestrictos implicaría que los incentivos (percibidos por el público) de las autoridades a generar alzas “sorpresivas” de precios (a efectos de elevar los niveles de empleo, reducir las tasas
reales de interés ex-post o aportar recursos para cubrir gastos públicos) se
reflejarían en las expectativas de precios y resultarían en una tasa de inflación
promedio exageradamente alta. La existencia de este tipo de efectos fundamentó argumentos sobre la utilidad de incorporar compromisos explícitos, a
la manera de reglas definidas formalmente, que restrinjan las acciones de política y a la vez operen sobre las expectativas privadas. En condiciones en que la
18 De hecho, si hay aquí una asimetría, sería como una disparidad de conocimiento con desventaja
para el analista frente a los agentes de decisión, dado que se presume que estos actúan como si
conocieran las distribuciones de probabilidad relevantes, mientras que aquél debe estimar esas distribuciones con una cantidad finita de datos. El punto ha sido destacado por Sargent (1993) y se
retoma más adelante.
19 En términos de la discusión anterior, estos argumentos suponen que la política económica es óptima dentro de un determinado régimen, pero que el régimen mismo puede ser mejorable, y de
alguna manera está abierto para ser reformado según los resultados del análisis. El razonamiento
implica, en última instancia, que el ejercicio permite descubrir una oportunidad explotable de mejora que no había sido utilizada previamente, y cuya implementación no había sido tenida en cuenta ni por los responsables de política ni por los agentes privados. Por lo tanto, en realidad no habría
habido previamente optimización con expectativas racionales.
164 | BCRA
economía está sujeta a perturbaciones externas de tipo aleatorio, esta proposición estaría matizada por la limitación que impondrían las reglas “fijas” (o sea,
donde los valores de los instrumentos de política relevantes no son contingentes a los shocks) para que la gestión de política pueda administrar las consecuencias de esas perturbaciones. Al margen de las especificaciones particulares de
los modelos y de las características analíticas de los ejercicios, la tensión entre,
por un lado, la búsqueda de comportamientos sistemáticos y previsibles de política económica para encuadrar las expectativas y decisiones del sector privado
y, por otro, los requerimientos de flexibilidad para enfrentar contingencias, marca un rasgo genérico de diversos problemas de determinación de políticas macroeconómicas, y define disyuntivas difícilmente resolubles con argumentos a priori, independientemente de las características de la economía y del entorno en
que se desenvuelve.
En todo caso, en la discusión de políticas macroeconómicas ha ido emergiendo una visible preocupación, tanto analítica como práctica, por incorporar elementos de incertidumbre sobre el modo de funcionamiento de la economía, y
no solo de riesgo probabilístico sobre distribuciones supuestamente conocidas. En cuanto a los comportamientos individuales, hay bastante evidencia (en
particular, a partir de recurrentes observaciones en experimentos) que sugiere
que los planes de los agentes no se formulan en general a partir de la optimización de una utilidad esperada con un tratamiento preciso de las características estocásticas del sistema, más allá de que en contextos específicos las conductas puedan estar adaptadas a las condiciones del entorno, posiblemente
mediante el uso de procedimientos heurísticos que se corresponden “localmente” al caso en cuestión, y que resultan de procesos de aprendizaje por ensayo y error. Por otro lado, en el ámbito del diseño y la gestión de política económica, los modelos desarrollados a esos efectos se modifican, re-estiman o
re-calibran como parte de la actividad usual de investigación y asesoramiento.
Esto genera una situación curiosa, dado que los constructores y usuarios directos de los modelos están ocupados en esa actividad de aprendizaje y revisión
(y saben, consecuentemente, que sus presentes elaboraciones analíticas tienen
una validez provisoria) mientras que, si usan la hipótesis de expectativas racionales y la toman al pie de la letra, estarían postulando que los agentes representados formulan sus expectativas sobre la base del modelo como si este fuera el verdadero generador de previsiones para todo el futuro. Al margen de la
clara utilidad y relevancia prácticas de esos ejercicios, las cuestiones de consistencia son particularmente salientes cuando se estudian alternativas de políticas a partir de varios modelos de distintas especificaciones, cada uno de los cuales supone que los agentes generan expectativas a partir del propio modelo: aquí,
el analista presume que cada uno de esos modelos es útil, y por lo tanto le asigna algún grado de validez, mientras que la representación de las anticipaciones
en cada modelo ignora la existencia de los otros esquemas de previsión, mien-
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tras que, al mismo tiempo, se adopta como convención calificar como racionales a las expectativas (inconsistentes entre sí) de los agentes de cada modelo.
La elaboración de una “ciencia del banco central” se ha presentado en algunas
ocasiones como una posibilidad más o menos cercana (véase por ejemplo Clarida et al., 1999). Sin embargo, prominentes practicantes de la gestión monetaria, con orígenes académicos incluso, han expresado visiones de su actividad
concreta que no se corresponden con esa aspiración a contar con fundamentos firmes, certeros y plenamente sistemáticos para las acciones de política. La
noción de Greenspan (2004) de administración de riesgos tiene un considerable componente de evaluación tentativa de escenarios distintos, cuyas características pueden ser cambiantes y no responder a probabilidades bien especificadas. King (2005) describe un panorama de las decisiones de política monetaria
donde de una manera u otra se emplean juicios cualitativos, además de resultados de ejercicios analíticos explícitos, y donde se tienen particularmente en
cuenta los efectos de inducción de expectativas que generan las acciones de política, y que dependen del estado de creencias del público. También Bernanke
(2007) destaca las condiciones de imperfecto conocimiento acerca de los mecanismos de operación de la economía, y sobre la consecuente relevancia de
efectos de aprendizaje.20 Es probable que las turbulencias financieras de los
últimos tiempos en las economías centrales, y sus considerables repercusiones
sobre la política monetaria, hayan reforzado esa percepción.
Por su propia naturaleza, el análisis y la representación de instancias en que los
agentes modifican y actualizan su conocimiento son altamente complicados y
problemáticos. No parecería razonable pretender una codificación precisa y
general de los procedimientos de adquisición de conocimiento, sea desde el pun-
20 Véase, por ejemplo la afirmación de Bernanke: “El tradicional modelo de expectativas racionales
de la inflación y de las expectativas inflacionarias ha sido un útil instrumento para pensar cuestiones de credibilidad y diseño institucional pero, creo, es menos útil para pensar sobre economías donde (1) la estructura de la economía evoluciona constantemente de formas que no son comprendidas plenamente ni por el público ni por los hacedores de política, y (2) la función objetivo de las
políticas económicas no es completamente conocida por los agentes privados.” La preocupación
por la variabilidad de los mecanismos de funcionamiento de la economía y consecuentemente, de
las distribuciones que caracterizarían a las variables de interés, ha emergido también en el análisis
de campos vinculados con la política monetaria, como el de la valuación de activos. Por ejemplo,
Weitzman (2007): “La dominancia asintótica de los datos sobre las probabilidades a priori a menudo acompaña a un entorno de estructura constante, pero … esta ergodicidad no emerge … si el
proceso estocástico es evolutivo y el aprendizaje nunca “llega a alcanzar” al blanco móvil de los
“verdaderos” valores inobservables de los parámetros...Desde su primera aplicación a modelos macrofinancieros, el equilibrio de expectativas racionales ha sido un concepto poco apropiado para describir precios de activos, porque… se deshace completamente en presencia de incertidumbre acerca de la evolución estructural…”
166 | BCRA
to de vista normativo, sea positivo (en esas cuestiones hay latentes preguntas
sobre la manera de responder a preguntas). Consecuentemente, es posible que
los esquemas de aprendizaje individuales tengan componentes idiosincrásicos,
y que existan incertidumbres apreciables sobre los métodos que se emplean para
efectuar inferencias a efectos de formular decisiones. Por otro lado, dado que
las expectativas de los agentes influyen sobre su conducta, y esta a su vez determina la evolución del sistema sobre el cual los individuos están aprendiendo,
los efectos de aprendizaje (o sea, de revisión de los procedimientos de formación de expectativas) inducen una dinámica “irreversible” en la economía (si la
interpretación de los fenómenos económicos es distinta que en el pasado, también lo serían las respuestas ante eventos similares), de manera que serían
cambiantes las funciones mismas que describirían los movimientos de las variables macroeconómicas: cada agente estaría en una situación de aprender sobre
el aprendizaje de los demás.
En situaciones de ese tipo, los agentes económicos deben encontrar formas prácticas para lidiar con los intrincados problemas que implica la determinación de
expectativas y la toma de decisiones. También los analistas requieren encontrar
esquemas manejables para describir el conjunto de comportamientos que repercuten en la evolución macroeconómica. En los últimos años ha habido un activo
interés en explorar las propiedades de diferentes funciones de actualización de
expectativas, y sus implicancias dentro de modelos macroeconómicos. En particular, se ha trabajado con esquemas donde las expectativas derivarían de estimaciones de modelos especificados de alguna manera por el individuo, y cuyos
parámetros se estiman recursivamente (véase, por ejemplo, Sargent, 1993, Evans
y Honkapohja, 2001, Branch, 2006). Es decir, que los parámetros del modelo de
proyección se revisarían a medida que recibe nuevos datos y estas revisiones serían función de los errores que genera el modelo. Los procedimientos de esta clase sitúan a los agentes en una posición análoga a la de un economista que trabaja sobre un modelo y tienen una forma de tipo adaptativo, donde en lugar de
modificar las expectativas de manera directamente proporcional a los errores, esos
desvíos se reflejan en las expectativas a través del cambio de la función de predicción derivado de variaciones en los parámetros que se re-estiman cada período.21
De cualquier modo, aunque estos esquemas ofrecen aproximaciones potencial-
21 Como ocurre también en la actividad de análisis, el agente económico representado por estos esquemas debe enfrentar la posibilidad de que se modifique el proceso de generación de los datos. En la
regresión típica, estimada como si los coeficientes fueran constantes, el efecto de los sucesivos errores sobre el modelo estimado disminuye a medida que se incrementa la muestra de datos. En la terminología de la literatura sobre aprendizaje el “parámetro de ganancia” es decreciente. Alternativamente, también se han considerado esquemas de “ganancia constante”, en que el agente permanecería
siempre alerta ante la posibilidad de cambios estructurales, y no disminuiría la magnitud de su respuesta a los errores que va registrando a lo largo del tiempo. En el caso de los esquemas de ganancia
BCRA | 167
mente útiles, parece quedar un amplio campo para explorar en materia de representación de las expectativas y de su respuesta ante datos numéricos y “noticias”.
Al mismo tiempo, en un aprendizaje en curso, es de esperar que haya un conjunto no único de modelos no rechazables por los datos y que sostengan entonces
expectativas heterogéneas, y “diferencias de opinión” compatibles con actitudes
racionales por parte de los individuos. Por otro lado, la existencia de incertidumbre respecto del funcionamiento probabilístico del entorno abre la posibilidad de
efectos de “aversión a la ambigüedad” en que los agentes subvaloran decisiones
tomadas sin conocimiento preciso de las probabilidades relevantes y, en general,
induce preguntas sobre el modo en que la ignorancia sobre el verdadero modelo
es percibida como tal y repercute en las reglas de decisión.
En ambientes de decisión intrincados,22 parece bastante plausible que los agentes recurran a simplificaciones y a procedimientos heurísticos, aún a costa de
imprecisiones y sesgos. Sin embargo, se entendería que el público aspire a que
sus agentes, los formuladores de política, busquen aproximarse en lo posible a
la implementación de algún tipo de óptimo. Una aproximación a ese problema
de optimización implicaría asignar de algún modo probabilidades a distintos
modelos, y elegir la secuencia de acciones de política que maximice las preferencias en términos de valor esperado. Otro procedimiento, especialmente discutido en los últimos tiempos, es el del control robusto, cuyo principio es el de
basar las decisiones sobre el escenario más desfavorable para un conjunto de
modelos considerado plausible (Hansen y Sargent, 2001; véase también, Giordani y Söderlind, 2004). Algo más precisamente, el método implica suponer que,
para cada programa de acciones, el modelo relevante (o sea, aquél que debería
ser considerado a efectos de la decisión) sería aquél que generaría la máxima
pérdida si se implementaran esas políticas; el óptimo se buscaría entonces en
la solución que minimiza ese valor máximo. Esta forma de buscar soluciones
elude la determinación de probabilidades de los diferentes modelos; al mismo
tiempo, a menudo, la condición del peor escenario se verifica en la “frontera”
del conjunto de modelos (es decir, en modelos que tienen especificaciones de
algún modo “excéntricas”), de forma que la elección de políticas dependería crucialmente de los supuestos acerca de esos bordes, que tal vez describan com-
decreciente, el riesgo potencial para el agente sería ignorar movimientos sistemáticos debidos a
modificaciones en el modelo subyacente; por contraste, el riesgo que resulta con ganancia constante
sería el de “sobre-interpretar” y reaccionar exageradamente ante eventos puramente aleatorios. Claramente, la elección entre un tipo de procedimiento u otro es un aspecto del problema genérico de
definir un mecanismo de aprendizaje, lo cual sería a su vez materia de aprendizaje.
22 Véase por ejemplo Sargent (2007): “…las decisiones que confrontan los agentes artificiales dentro
de aun las más simples versiones de los equilibrios competitivos recursivos usados en macroeconomía son muy complicados respecto de los problemas con los que los experimentalistas usualmente confrontan a sus sujetos.”
168 | BCRA
portamientos considerados improbables. Contra esta objeción se ha sostenido
que, si los modelos del conjunto se eligen con un criterio de compatibilidad
aproximada con los datos, los bordes del conjunto no se corresponderían necesariamente con supuestos extremos sobre comportamientos.
Más allá de esas discusiones y de los procedimientos y representaciones alternativos, el reconocimiento de la incertidumbre respecto de los modelos en los
formadores de política y en los agentes implica, como cuestiones prácticas, la
utilidad de que la política económica tenga en consideración una cierta diversidad de esquemas de análisis alternativos y que, sobre todo en decisiones importantes, se efectúe algún ejercicio de sensibilidad de los efectos de potenciales
acciones según los modelos dentro del conjunto considerado.23 Uno de los elementos de esos análisis de sensibilidad sería explorar las implicancias de diferentes creencias y esquemas de formación de expectativas por parte de los agentes económicos.24 En este sentido, cobraría interés la utilización en los modelos
de política económica de indicadores más o menos directos de las previsiones
(como los que resultan de encuestas, o los que pueden inferirse aproximadamente de diferenciales de rendimientos de activos de distinta denominación),
y la investigación del comportamiento de esos indicadores, que podría sugerir
patrones de determinación de expectativas dentro de determinados regímenes, y tal vez también en transiciones.
En cuanto a las características de las decisiones que resultarían de incorporar
la posibilidad de que diversos modelos tengan validez parcial, en algunas instancias esa incertidumbre puede implicar que se desaconsejen medidas que
resultan óptimas para el modelo más probable (si es que los otros modelos le
asignan altos costos a esas políticas);25 en otros, donde los beneficios percibi-
23 Por cierto, en esta cuestión surge también la disyuntiva entre el error de dejar de lado modelos
potencialmente útiles y aquél de asignar validez a modelos irrelevantes o aptos para confundir
decisiones.
24 Se admitiría aquí que la formación de expectativas requiere una representación específica, y que
las previsiones de los agentes económicos no tienen por qué coincidir con las del analista. De todos
modos, se mantendría en pie la relevancia de considerar la consistencia entre las expectativas postuladas y la evolución presumible. Esto se aplicaría en particular a los análisis de sostenibilidad intertemporal. Por ejemplo, en ejercicios como los de Mendoza y Oviedo (2004), donde se trata de
determinar senderos de política fiscal en que se verifica el repago de la deuda pública para diversos escenarios económicos. En los cálculos, se supone que la tasa de interés sobre esa deuda incorpora una prima de riesgo por incumplimiento, que se supone exógenamente dada. Sin embargo,
los comportamientos asumidos en los ejercicios no serían consistentes con sus resultados, porque
el diferencial de rendimientos tomado como dato no se correspondería con una expectativa de servicios plenos de las deudas para el conjunto de contingencias.
25 Sargent (2007) sugiere un argumento de este tipo para racionalizar la demora en la ejecución de
políticas anti- inflacionarias en los años setenta en EEUU.
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dos de alcanzar un objetivo son altos y no parezcan demasiado fuertes las contra-indicaciones que los modelos sugieren para las acciones indicadas por los
otros, es posible que valga combinar las recomendaciones de varios de ellos,
aunque ello implique inconsistencias desde el punto de vista de cualquiera de
los modelos de por sí (cf. Heymann, 1990). Por otro lado, se ha visto (p. ej. Orphanides y Williams, 2007), que la consideración de efectos de aprendizaje en los
agentes puede modificar considerablemente a las políticas monetarias óptimas
respecto de lo que resulta con expectativas racionales. No habría una proposición general acerca de las implicancias de la incertidumbre sobre el grado
aconsejable de reacción (o “agresividad”) de las políticas respecto de cambios
en las variables económicas: si la falta de precisión sobre las consecuencias esperables puede sugerir prudencia, la posibilidad de que el sistema sea menos sensible que en expectativas racionales a las señales de política, llevaría a buscar
en ciertas circunstancias actitudes de política de mayor intensidad y “visibilidad”. En este punto, que la respuesta vaya en una u otra dirección dependería
de la situación específica.
La imperfección del conocimiento sobre los procesos económicos re-introduce de un modo particular la disyuntiva entre previsibilidad y flexibilidad. Por
un lado, cuando se admite que en el futuro pueden variar las percepciones
sobre los parámetros que definen la operación de la economía, surgen incentivos para que la política económica tenga abierta la opción de aprovechar ese
aprendizaje, sin quedar atada de antemano a reglas rígidas que luego, en vista
del conocimiento que vaya adquiriendo, pueden resultar inconvenientes. Al mismo tiempo, si las dificultades para procesar información, formar previsiones y
evaluar alternativas deterioran las decisiones privadas, surge una clara ventaja
en facilitar esas decisiones con políticas que tiendan a simplificar el entorno
económico y a hacerlo predecible. La búsqueda del equilibrio entre estas demandas toma características propias en una economía como la de la Argentina.
En la experiencia macroeconómica argentina destacan la amplitud de las fluctuaciones y la intensidad de las crisis y perturbaciones que jalonaron las décadas recientes (Basco et al., 2007). Las hiperinflaciones manifestaron una aguda
inestabilidad de los comportamientos, particularmente de las políticas fiscales
y monetarias. En un entorno de ese tipo se contrajeron fuertemente los horizontes de decisión; la percepción de que era muy difícil formar expectativas
con alguna confiabilidad se reflejó en resistencias a comprometer recursos en
inversiones y créditos en el país, y en el límite se afectaron hasta las transacciones cotidianas. Por contraste, el régimen de convertibilidad implicó restricciones muy estrictas sobre la política monetaria, con un anclaje asociado a una
variable altamente visible como la paridad con el dólar, y promovió la generación de una gran masa de contratos cuyo cumplimiento era contingente de hecho
al mantenimiento del tipo real de cambio. El esquema monetario y financiero
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no tenía capacidad para enfrentar situaciones de depreciación pero, al mismo
tiempo, la sostenibilidad del tipo de cambio real ciertamente dependía de condiciones externas y del comportamiento de la economía local. El conjunto de
expectativas que basó numerosas decisiones de gasto, inversión y financiamiento resultó desmentido, de una manera que desembocó en difundidos incumplimientos de previsiones y de obligaciones contractuales. En esta instancia, el
esquema de políticas dirigido a estabilizar expectativas contribuyó a inducir la
realización de compromisos que, dada la ausencia de flexibilidad para absorber eventuales shocks o errores de percepción, eventualmente resultaron en
una generalizada ruptura de promesas (cf. Galiani et al., 2003, Heymann, 2007).
Así como la caída de la economía resultó ser muy fuerte también fue de gran
intensidad la recuperación posterior.
La economía argentina ha generado a lo largo del tiempo oportunidades directas de aprendizaje, tanto acerca de los costos de la volatilidad excesiva y de la
incertidumbre sobre las actitudes de las políticas macroeconómicas, como de
los problemas derivados de la imposición de reglas rígidas, presumiblemente
incondicionales, y que finalmente se quiebran. Asimismo, se han apreciado los
riesgos de la utilización de patrones de denominación de contratos (como el
dólar) que no están adaptados a la configuración de shocks probables sobre la
economía (Fanelli y Heymann, 2002, Fanelli, 2006). El fortalecimiento del rol
de la moneda nacional como unidad de denominación parece en la actualidad
una cuestión saliente (dado, en particular, que la alternativa de la indexación
como unidad de referencia central no parece abierta, entre otros motivos, en
razón de las dudas y discusiones sobre la confiabilidad de las mediciones de la
inflación). Esto subraya la relevancia de la previsibilidad de precios como uno
de los temas hacia adelante.
Como cuestión general, el criterio de aportar señales definidas para facilitar
las decisiones privadas mientras se conserva flexibilidad para la política monetaria está reconocido a su modo en los esquemas de metas de inflación (MI),
que predeterminan los objetivos de política monetaria pero no fijan acciones e
instrumentos hacia adelante, al margen de que las funciones de reacción del
banco central sean materia de discusión pública (véase Svensson, 2003). Al
mismo tiempo, la concentración de la política monetaria en la regulación de
una variable única ha sido también materia de discusión. En el contexto mismo de los modelos de equilibrio general con expectativas racionales y fricciones de precios que se utilizan comúnmente para argumentar sobre las políticas
de MI, se ha puesto en duda la “divina coincidencia” según la cual la minimización de la variabilidad de precios implicaría la estabilización del producto real
(véase Blanchard y Galí, 2005). Por otro lado, en la práctica, aun bancos centrales definidamente enfocados en administrar la tasa de inflación reaccionan
ante movimientos cambiarios o financieros intensos. Más allá de la importan-
BCRA | 171
te cuestión operativa acerca de la división del trabajo entre diferentes agencias
e instrumentos, resulta difícil segmentar a la política macroeconómica, y aislar
fuertemente a la gestión monetaria, ya sea en cuanto a objetivos o a herramientas.
En particular, la estabilidad financiera ha sido tradicionalmente una preocupación de la política monetaria y corresponde que así ocurra, aunque más no
fuera de manera preventiva para mantener márgenes de la propia gestión, porque las perturbaciones del crédito ponen en cuestión a los bancos centrales
(directamente, y tal vez también en ciertos casos a través de sus posibles repercusiones fiscales). La experiencia internacional reciente enfatiza este punto,
aun para las economías centrales (véase por ejemplo, Leijonhufvud, 2007). Ocuparse de las condiciones de sostenibilidad de los contratos de deuda requiere
que de un modo u otro las políticas económicas contrasten sus expectativas
con aquellas de los operadores privados, y tengan en consideración la posibilidad de discrepancias. La determinación de tendencias de crecimiento de los
ingresos reales es un problema especialmente complicado en economías “emergentes”, lo cual potenciaría la posibilidad de errores de previsión y de las consiguientes perturbaciones (cf. Aguiar y Gopinath, 2004, Heymann y Sanguinetti, 1998). La importancia de la prevención de crisis como tema de política
económica no necesita subrayarse en países que atravesaron episodios de ese
tipo en el pasado más o menos reciente; en la literatura que mira especialmente a las economías centrales ha resurgido la inquietud por los acontecimientos
macroeconómicos “extremos” y por los efectos sobre la demanda y los precios
de los activos de la percepción de que esos eventos tienen alguna probabilidad
de ocurrencia (véase, por ejemplo, Rietz, 1988, Barro, 2006, Gabaix, 2008). La
atención a estos fenómenos implica considerar de alguna manera la evolución
de variables vinculadas con la sostenibilidad de las deudas, como precios de activos y divisas, posiciones patrimoniales y de liquidez de grandes conjuntos de
agentes, y flujos de gasto y financiamiento.
En general, sería esperable entonces que la política económica y la gestión monetaria misma se planteen, explícitamente o implícitamente, objetivos en términos macroeconómicos que tengan en consideración a múltiples variables además de la tasa de inflación (actividad, precios relativos macroeconómicos
como el tipo real de cambio, tal vez volúmenes de activos y pasivos), con distintas prioridades y actitudes frente a alternativas según el estado de la economía. Sin embargo, eso no argumenta por laxitud en los criterios de política ni
por la ausencia de señales acerca de su comportamiento futuro. De hecho, la
imprecisión respecto de las orientaciones de política, al perturbar la formación
de expectativas en el público, deteriora el proceso de decisiones y complica a
su vez el entorno para las propias políticas: al gobierno le resultaría difícil prever el comportamiento del sector privado porque éste encuentra difícil prever
172 | BCRA
las acciones del gobierno. Le incumbiría especialmente a la política macroeconómica el evitar este tipo de fallas de coordinación, típicamente asociadas con
procesos inflacionarios, que afectan en última instancia a la evolución de los
ingresos reales.
Durante una crisis, los problemas de decisión públicos y privados están concentrados en el tratamiento de las cuestiones inmediatas. En períodos donde
se plantea la determinación de una tendencia de crecimiento interesa especialmente que se vaya ampliando el horizonte de decisiones, y que se refuercen los flujos de ahorro y los canales de intermediación que permitan aprovechar oportunidades de inversión. La inflación tiende a dirigir la atención
sobre los movimientos período a período y erosiona la utilidad de la moneda como patrón de denominación de contratos. La multiplicidad de las metas
macroeconómicas no implica que se carezca de anclas para las expectativas
de precios. La utilización de los instrumentos monetarios y fiscales macroeconómicos de manera consistente, a efectos de moderar excesos de oferta o
demanda y orientar a la economía sobre un sendero previsible mientras se
atiende a las disyuntivas que van apareciendo, es un tema genérico de las
políticas macroeconómicas e implica un esfuerzo por administrar y acotar
incertidumbres.
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Hernán Lacunza
(Subgerente General de Investigaciones Económicas - Banco Central de la República Argentina)
Política monetaria bajo incertidumbre
Uno de los rasgos distintivos de la economía argentina en los últimos treinta y
cinco años ha sido la elevada incertidumbre, manifestada en la recurrencia de
episodios de inestabilidad con distinta raíz genética y variadas consecuencias
económicas y sociales (en pocos años, oscilamos de la hiperinflación al “hiperdesempleo”, pasando por el default y el “congelamiento” de los depósitos bancarios). Claro está, esa excesiva volatilidad no fue gratuita en términos de bienestar: buena parte del estancamiento previo a la actual fase de crecimiento
puede atribuirse a esa inestabilidad.
En este marco, muchas veces el régimen monetario no sólo fue incapaz de amortiguar los efectos de perturbaciones externas, sino que, por el contrario, se convirtió en una fuente adicional de incertidumbre. De allí que, a la hora de diseñar e implementar la política monetaria, debe tenerse en cuenta la configuración
macroeconómica del país en cuestión, así como los condicionantes internos y
externos que puedan determinar la eficacia y viabilidad del régimen monetario y cambiario.
De igual modo, tras una historia reciente de alta inestabilidad, la demanda por
coordinación del régimen monetario con el resto de las políticas cobra mayor
importancia, tanto por la necesidad –de primer orden– de reducir la probabilidad de un cambio de régimen, así como por la ineficacia que tendría un régimen
“poco creíble” por parte de los agentes económicos, que anticiparían su final en
tanto y en cuanto no lo perciban consistente con el entorno macroeconómico.
Riesgo vs. incertidumbre
Poco tiempo atrás, la noción de incertidumbre no estaba sistemáticamente incorporada en el cuerpo teórico de la política monetaria. A lo sumo se contemplaba la noción de riesgo, que a diferencia de la incertidumbre, supone conocer la
función de distribución de probabilidad de los eventos.
Se asumía implícitamente que los bancos centrales conocían el verdadero modelo de funcionamiento de la economía, que eran capaces de observar correcta-
176 | BCRA
mente todas las variables relevantes y que podían determinar con precisión la
naturaleza y las fuentes de los diferentes impulsos que afectaban al sistema
económico. La única “incertidumbre” remanente en esta perspectiva era, en realidad, el valor realizado efectivo de esas perturbaciones aleatorias.
En contraste con esta noción, cabe resaltar la variedad de fuentes de incertidumbre que afectan la toma de decisiones de política monetaria.
• En primer lugar, existe incertidumbre sobre el estado actual de la
economía y sobre la fase del ciclo, dada la información imperfecta
asociada a la poca disponibilidad de datos en tiempo real y las dificultades en la medición de determinadas variables no observables
que son críticas para el proceso decisorio, como la brecha de producto, el tipo de cambio real de equilibrio, la tasa de interés natural
y la tasa de desempleo no inflacionaria (NAIRU).
• En segundo término, los hacedores de política desconocen en general la naturaleza exacta de las relaciones económicas prevalecientes,
los valores precisos de equilibrio de las variables fundamentales, las
características de los mecanismos de transmisión de las acciones de
política sobre las variables de interés, así como la magnitud y persistencia de los shocks que enfrenta la economía. Esto se traduce en
problemas de especificación e incertidumbre sobre los parámetros
del verdadero “modelo” que gobierna el funcionamiento de la economía, y consecuentemente, en imprecisiones para conocer los impactos estructurales de diferentes perturbaciones exógenas.
• En tercer lugar, pueden producirse problemas de ineficiencia en los
pronósticos (Walsh, 2003) cuando se verifican, por ejemplo, inconsistencias de expectativas asociadas a información asimétrica en
poder del sector privado o el banco central referida a los desarrollos macroeconómicos en curso y/o la ponderación y magnitud de
determinados objetivos de la política económica.
Todas estas fuentes de incertidumbre reflejan los problemas concretos que enfrentan los bancos centrales en el diseño e implementación de su estrategia monetaria, y condicionan el modo en que se procesa la información y los procedimientos para determinar las reglas adecuadas de intervención y operación.
Incertidumbre en “economías en transición”
Sin embargo, la mayor parte de estos desarrollos son aplicados para el caso de
economías avanzadas, relativamente poco propensas a crisis (o, al menos, a
crisis frecuentes) y caracterizadas por un alto grado de estabilidad macroeco-
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nómica. A pesar de los notables progresos registrados en el último período en
materia de desempeño macroeconómico en buena parte de los países de la
región, es un hecho innegable que el comportamiento macroeconómico de nuestros países difiere en forma apreciable del observado en los de mayor desarrollo relativo.
Los mecanismos de absorción de shocks exógenos que típicamente operan en
las economías desarrolladas (por ejemplo, la profundidad financiera para diversificar riesgos) no sólo están ausentes en las economías en desarrollo, sino que
en estas operan mecanismos de amplificación que profundizan los efectos del
shock (menor diversificación productiva más vulnerable a shocks idiosincráticos, mercados de capitales raquíticos, comportamientos defensivos de los agentes que pueden derivar en profecías autocumplidas, como el caso típico de una
corrida bancaria).
En definitiva, la misma perturbación externa que puede generar desequilibrios
internos transitorios en una economía desarrollada, pero sin abandonar su
sendero de estabilidad dinámica, en una economía emergente puede ocasionar
una trayectoria divergente de sus variables fundamentales, con altos costos
para regresar al equilibrio. No es casual que el consumo de los países en desarrollo sea más volátil que su producción, a la inversa de lo que ocurre en una
economía avanzada (prueba de que el mercado internacional de capitales es procíclico).
Como destaca Sargent (1993), la incertidumbre puede ser particularmente intensa en el caso de economías en transición, donde no se conoce con precisión el
modelo “correcto”, el valor de los parámetros estructurales, los mecanismos de
transmisión de la política y la magnitud y naturaleza de los shocks que las afectan. Bajo tales circunstancias, el proceso de aprendizaje efectuado por agentes
y hacedores de política puede incrementar de manera marcada la incertidumbre al traducirse en respuestas adaptativas que alteran la estructura económica en forma permanente: los problemas de incertidumbre que de por sí se presentan en cualquier economía no hacen sino potenciarse en países en desarrollo.
De este modo, la idea de que la incertidumbre del contexto es un aspecto crucial al momento de analizar las opciones de política monetaria no se deriva
únicamente de consideraciones metodológicas o epistemológicas sino de las
dificultades concretas que experimentan los hacedores de política en situaciones cambiantes y que, desafortunadamente, han tendido a presentarse con frecuencia en el caso de la economía argentina.
Trabajos recientes, como los de Evans y Honkapohja (2001) o Sargent (2007),
han puesto de relieve que los agentes económicos deben aprender acerca de la
economía en que se desempeñan, y que, durante el “período de aprendizaje” las
178 | BCRA
conductas de los agentes no siempre resultan, en el límite, compatibles con las
que seguirían agentes con expectativas racionales.
En otras palabras, los actores del sistema económico no son omniscientes y
deben aprender a medida que interactúan, y de ello resulta una complejidad de
comportamientos no siempre captados por los modelos más estándar.
Por otra parte, y ya enfocando la tarea del hacedor de políticas, varios trabajos
(como el de Levin y Williams, 2003) han puesto de manifiesto las significativas
dificultades que enfrenta el análisis en condiciones de incertidumbre y ha
enfatizado que las políticas que son óptimas en ciertos contextos pueden evidenciar un pobre desempeño en el marco de condiciones diferentes.
La noción de robustez frente a la incertidumbre
Esta constatación ha dado lugar a la noción de “robustez”: un atributo deseable de las reglas de política monetaria es que se sostengan frente a cambios en
la especificación del modelo de comportamiento de la economía. Por ejemplo,
puede concebirse una determinada política que sea óptima en el sentido de
garantizar el logro eficaz de los objetivos de las autoridades si la estructura
subyacente de la economía es la que se ha asumido, pero que revele consecuencias muy adversas si el verdadero modelo que gobierna el comportamiento de las variables difiere del supuesto. Una política alternativa, en cambio, podría
ser algo menos efectiva que la primera si el modelo de la economía coincide
con el asumido pero, al mismo tiempo, revelarse menos nociva si las condiciones de funcionamiento discrepan de las inicialmente asumidas. En tales condiciones, esta última política –aunque no necesariamente óptima en todas las
circunstancias admisibles– puede ser considerada más robusta que la primera.
El enfoque de robustez resume la aproximación que ha defendido Greenspan
(2003) en lo que se refiere al diseño de la política monetaria. En efecto, dado el
imperfecto conocimiento acerca de aspectos estructurales clave de la economía
y la distribución asimétrica de costos y beneficios de resultados particulares, Greenspan ha propugnado un enfoque de “administración del riesgo” en la definición de la política monetaria (Blinder y Reis, 2005). En tales circunstancias, el
hacedor de política necesita considerar no sólo el sendero futuro más probable
de evolución del sistema económico sino la distribución de resultados factibles
alrededor de dicho sendero y efectuar un juicio informado de costos y beneficios de esos resultados posibles bajo elecciones alternativas. Puede ocurrir, entonces, que el resultado de un evento de baja probabilidad pero severas consecuencias adversas sea considerado un riesgo mayor que los costos de haberse asegurado
contra una contingencia que finalmente no se verifica.
BCRA | 179
En este sentido, las reglas instrumentales relativamente simples pueden mostrar un desempeño casi tan bueno como funciones de reacción “óptimas” de
naturaleza mucho más compleja, en una vasta gama de “modelos” alternativos
de funcionamiento de la economía; existe bastante consenso en que el seguimiento de tales reglas puede aportar un adecuado marco de referencia para el
proceso de toma de decisiones de las autoridades monetarias. De todos modos,
más allá de su utilidad, la aplicación “mecánica” de reglas de política es de escasa guía operativa en determinadas situaciones: ello podría conducir a serios
errores de política. Circunstancias excepcionales –y aún otras que distan de
serlo– obligan a otorgar un rol preponderante al juicio, los pronósticos y el
análisis de las autoridades, en línea con lo postulado por el enfoque de “administración de riesgos”. Los modelos utilizados en los tests de robustez son a veces
muy limitados y lo mismo ocurre con los criterios usados para la derivación
de reglas óptimas, que no sólo dejan de considerar aspectos relevantes, sino
que son extremadamente sencillos y desestiman la posibilidad de que se verifiquen riesgos asimétricos. De este modo, las reglas basadas en modelos deberían ser complementos importantes del juicio basado en el análisis cuidadoso
de la evidencia empírica y los datos, pero no pueden ser sustitutos del mismo.
Configuración macroeconómica argentina
El último cuarto de siglo de la economía argentina fue prolífico en materia de
lecciones aprendidas de las crisis, con consecuencias variadas para el régimen
monetario y financiero. Sabemos que la forma y los canales a través de los cuales la excesiva volatilidad afecta la performance económica son diferentes.
Siguiendo a Leijonhufvud (1998), en Argentina hemos experimentado dos tipos
de crisis:
• Las originadas en una volatilidad nominal ex-ante, caracterizadas
por un ruido muy alto en las señales nominales que reciben los agentes (alta inflación), que conducen a un acortamiento del horizonte
de planes y conductas conservadoras, anemia financiera y pérdida
de valor de las funciones del dinero: reserva de valor, unidad de cuenta –en ese orden– y en el extremo de la hiperinflación, también como
medio de pago.
• Las originadas en estabilidad nominal por regla (ejemplo, convertibilidad), que si bien induce comportamientos audaces por parte de
los agentes y “atajos” hacia la profundidad financiera, deriva en ruptura generalizada de contratos y defaults masivos si la regla no es
correspondida por políticas macroeconómicas consistentes con el
lado real.
180 | BCRA
Siguiendo este enfoque, en el imaginario colectivo la década del ’90 pasó a la
historia como un período de estabilidad, pero paradójicamente la volatilidad
real del ciclo completo fue superior a la del ’80, poniendo en evidencia la falsa ilusión de reglas nominales sin correspondencia en políticas reales consistentes.
En este tipo de economías, donde la sociedad ha desarrollado una alta aversión
al riesgo, y donde la necesidad de evitar una próxima crisis se convierte en un
objetivo de primer orden, la demanda por coordinación de las políticas macroeconómicas es más acentuada. Si existen dudas sobre la solvencia intertemporal en alguno de los frentes macroeconómicos, el margen de acción convencional de la política monetaria se ve restringido.
Implicancias para el diseño de la política monetaria
A la hora de diseñar la política monetaria, es preciso entonces tener en cuenta
las condiciones fiscales, financieras y externas de la economía. De nada serviría un régimen monetario autista que soslayara estas cuestiones, con el riesgo
de convertirse en una fuente adicional de incertidumbre.
En palabras de Sargent, no hay régimen monetario robusto a una política fiscal inconsistente. La historia argentina del siglo xx es elocuente respecto al estrecho vínculo que existe entre la falta de solvencia fiscal y la inflación, ya que en
definitiva el señoreaje es la última fuente de recursos del sector público. En definitiva, el Banco Central es el rincón líquido de las finanzas públicas (Buiter,
2005). Aunque en estos años la restricción se ha relajado gracias al superávit
estructural que muestran las finanzas públicas, la literatura sobre problemas
de dominancia fiscal no se limita al período corriente, sino como destacan Rogoff
(2004) o Della Paollera, “el pasado sigue pesando”. En esos términos, no es desconocido que la estructura de ingresos tributarios no es independiente de la
actual configuración de precios relativos. De allí la necesidad de abordar la cuestión bajo un enfoque de equilibrio general.
En términos análogos, dudas sobre la solvencia del sistema financiero o la sostenibilidad externa también pueden restringir los márgenes de acción de la política monetaria.
Si bien el Banco Central ha logrado, a través de su política normativa, erradicar el descalce cambiario que desembocó en la crisis bancaria de 2001, persiste aún una exposición al riesgo de tasa de interés real, típico comportamiento que debe enfrentarse a la salida de una crisis, como destacan Goldfajn y
Gupta (1998).
BCRA | 181
Respecto a la solvencia externa, sería un error adaptar la política cambiaria a
tendencias transitorias: parte de la actual presión a la apreciación de las monedas emergentes se relaciona con el precio de las commodities (vía cuenta corriente) y el apetito al riesgo de los inversores (vía cuenta capital), que claramente
pueden ser fuerzas no permanentes sino transitorias.
Rajan y Subramanian (2006) han destacado la diferencia de tratamiento si la
tendencia obedece a causas permanentes (como las reservas) o transitorias (como
la ayuda o los capitales especulativos).
En un mundo financiero caracterizado por la volatilidad de los flujos de capital, un monto masivo de capitales puede conducir a algún tipo de “enfermedad
holandesa”, con senderos insostenibles y alta volatilidad de las variables reales.
Este tipo de problemas pueden ser más frecuentes en el caso de economías
pequeñas, donde el mercado financiero doméstico puede ser insignificante comparado con los flujos internacionales, y donde es muy dificil conocer el nivel
de equilibrio de las variables reales.
Así, fuerzas transitorias operando desde el mismo lado del mercado pueden
inducir un overshooting (hacia arriba o hacia abajo) del tipo de cambio nominal, que lejos de ajustar hacia el nivel de equilibrio de largo plazo, provoque
una excesiva volatilidad que distorsione las señales de precios relativos para el
ahorro y el consumo.
Conclusiones: el régimen monetario argentino
En definitiva, está claro que la incertidumbre que enfrenta una economía como
la argentina no está restringida a la noción de riesgo. Mientras en el último
caso se conoce el proceso estocástico generador de datos, en el primero no se
conoce el verdadero modelo que rige el funcionamiento macroeconómico.
Un histograma de distribución de frecuencias del PIB argentino de los últimos
25 años mostraría que es equiprobable crecer al 10% que caer a la misma tasa,
con lo cual existen problemas empíricos para proyectar la tendencia de las variables fundamentales. Referencias análogas podrían hacerse respecto al nivel del
tipo de cambio de equilibrio de largo plazo o para la trayectoria del consumo.
Bajo el velo de la incertidumbre, es prudente tratar de evitar cualquier euforia,
adoptando políticas prudentes, graduales y coordinadas para conducir el proceso de convergencia de la economía hacia su “velocidad crucero”.
En ese marco, el clásico dilema entre reglas y discreción no puede ser abordado mediante una “solución de esquina”. Estrategias extremas del tipo de “reglas
182 | BCRA
duras y tirar la llave”, no sólo serían inconducentes, sino que ni siquiera cumplirían con el objetivo inicial de generar credibilidad rápida si los agentes no
perciben su consistencia con el resto de las políticas. Basta repasar el final de
la estabilidad de precios de los ´90, luego de una apreciación aguda de la moneda local derivada de un régimen cambiario fijo e incongruente con los déficits
gemelos (fiscal y externo).
En el otro extremo, tampoco podemos seguir estrategias de discrecionalidad
pura. La demanda por flexibilidad podría ser la “excusa” perfecta para no tener
plan, y convalidar tendencias persistentes en el desequilibrio de las variables
nominales.
Entre ambos bordes, un camino de “ambigüedad constructiva” que combine adecuadamente las dosis de flexibilidad y credibilidad debe ir cimentando pacientemente los pilares del modelo de desarrollo argentino.
En el terreno de la política monetaria eso se tradujo, en la etapa inicial, en la
recuperación de las funciones básicas del dinero con la normalización del sistema financiero. En la fase actual se refiere a la reconstrucción de los canales
de transmisión de las herramientas de política tradicionales, como la tasa de
interés y el tipo de cambio, para que estén disponibles cuando la economía se
aproxime al estado estacionario.
Para finalizar, basta mencionar que este enfoque tampoco representa un caso
aislado en el mundo. Sólo el 50% de los países que adoptaron metas de inflación –que en teoría supone prescindencia de la política cambiaria– siguen en
efecto una política de flotación pura del tipo de cambio (de acuerdo a la clasificación de regímenes cambiarios de Levy Yeyati y Sturzenegger, 2005).
BCRA | 183
Dilemas de los Bancos Centrales:
la Relación entre Política Monetaria,
Estabilidad Financiera
y Crecimiento Económico
Régimen Monetario:
Alternativas para los Países Emergentes
Panel VII
Mario I. Blejer
(Director - Centro de Estudios de Banca Central, Banco de Inglaterra)
Regímenes Monetarios en Economías
Emergentes - Consideraciones Analíticas
Existe un generalizado consenso en la profesión económica sobre tres aspectos básicos de los diferentes regímenes monetarios. El primero es que el principal objetivo de la política monetaria es la estabilidad de precios a largo plazo, más allá de que este objetivo sea perseguido bajo regímenes con distintos
matices y que haya objetivos adicionales en el corto plazo. El segundo elemento de consenso tiene que ver con que la adopción de un régimen que incluya
un “ancla nominal” es imprescindible para la consecución de dicho objetivo.
En tercer lugar, la imposición de múltiples “anclas nominales” lleva a una sobredeterminación del sistema. Este último punto es reconocido en la “trilogía imposible”, es decir, en el hecho de que, en un contexto de libre movilidad de capitales no es posible establecer, en simultáneo, un ancla nominal basada en la
cantidad de dinero y un ancla nominal basada en la tasa de cambio.
En cambio, hay tres elementos que están aún abiertos al debate. En primer
lugar, no existe un consenso bien establecido acerca de si las economías
emergentes requieren regímenes monetarios diferenciados. Esto es, acerca de
si la existencia de elementos idiosincrásicos de estas economías redundan en
una definición distinta del régimen monetario óptimo. No es ajeno a este interrogante la definición de esos elementos distintivos. El segundo elemento de
disenso tiene que ver con la cuestión de si las reglas monetarias explícitas, en
adición al establecimiento de un ancla nominal, son la única forma de evitar
la discreción monetaria. En particular, ¿son necesarias las reglas de comportamiento específico?
El tercer punto que está abierto a discusión es si los regímenes monetarios son
o no evolutivos. Es decir, si se requiere de una gran sostenibilidad temporal de
los regímenes monetarios o se puede pasar de un ancla nominal a otra, dependiendo de las condiciones y desarrollos específicos de la economía.
En el marco de esta discusión es importante destacar el rol del “Ancla Nominal”. El ancla nominal es una restricción sobre el valor de la moneda local,
necesaria para: (i) la determinación del nivel de precios; (ii) la estabilización
de las expectativas de inflación y (iii) restringir la discrecionalidad y de esta
BCRA | 189
manera debilitar la inconsistencia temporal de la política monetaria, problema
típico en el comportamiento de un banco central.
En este contexto, la selección de un régimen monetario equivale a decidir cual
es el ancla nominal preferida. En el “universo monetario” actual, hay básicamente 4 tipos de anclas nominales que resultan en 4 regímenes monetarios alternativos:
•
•
•
•
Los regímenes con metas de tipo de cambio
Los regímenes con metas monetarias cuantitativas
Las regímenes con metas de inflación
Y aquellos que cuentan con un ancla nominal “implícita”
Las Metas de Tipo de Cambio pueden ser estrictas o flexibles y entonces incluyen regímenes variados que van desde, entre otros, las cajas de conversión, los
crawling pegs y también las fijaciones cambiarias implícitas por la intervención
de la autoridad monetaria. Estos regímenes reducen la discrecionalidad generando una credibilidad que puede traducirse, al restringir la volatilidad de precios relativos, en un aumento en la certidumbre en el sector real.
Pero también, al restringir la independencia monetaria, limitan la capacidad
de banco central para reaccionar a los shocks nominales y reales (cuestión asociada a la “trilogía imposible”). Asimismo, aumentan la inestabilidad financiera al alentar ataques especulativos y descalces de moneda. Es este sentido, la
limitante fundamental de estos tipos de esquemas se reduce a la necesidad de
consistencia macroeconómica, la rigidez en el ajuste de la tasa real de equilibrio, el requerimiento de un stock elevado de reservas y la capacidad limitada
de esterilización por parte del banco central. Claramente, entonces, el foco de
inestabilidad de los regímenes basados en este tipo de anclas nominales está
asociado a la inconsistencia de las políticas macroeconómicas.
Con respecto al régimen de Metas Monetarias Cuantitativas, éste permite el
uso de la política monetaria para obtener objetivos domésticos y amortiguar
shocks locales y exógenos. Sin embargo, este esquema es sujeto de serios cuestionamientos entre los que se destacan: el bajo nivel de transparencia, una relación con la variable objetivo inestable y la falta de control sobre la variable monetaria, en especial cuando la relación entre los instrumentos cuantitativos
monetarios y los objetivos del banco central se encuentran en un proceso de
transición (por ejemplo debido a cambios en la velocidad de circulación o en
los mecanismos de transmisión).
Como reacción a estas inconveniencias es que surge el tercer esquema, las metas
de inflación. En efecto, este esquema permite focalizar la atención en las varia-
190 | BCRA
bles domésticas sin los problemas del mecanismo de transmisión. Asimismo,
es un régimen altamente transparente, lo cual aumenta la responsabilidad y la
credibilidad del banco central si se logra cumplir con las metas anunciadas. También posee un grado importante de flexibilidad en la elección de los instrumentos.
Sin embargo, este régimen monetario no está exento de problemas. Por ejemplo, tiende a ser inapropiado para reducir la inflación desde niveles relativamente altos. También puede exacerbar la rigidez con respecto a objetivos intermedios de corto plazo, justamente por el costo de credibilidad que puede significar
atenderlos. Asimismo, también requiere de estabilidad e información sobre el
mecanismo de transmisión, a pesar de ser en efecto menos dependiente de esta
información. Este último punto es lo que hace que estos esquemas tiendan a
ser inapropiados para circunstancias post-crisis.
Con respecto al último régimen monetario –Ancla Nominal “Implícita”– se
tiene la experiencia de países como los EE.UU. que han obtenido buenos resultados sin un ancla nominal “explícita” sino con un objetivo(s) implícito. Mishkin ha denominado este sistema monetario “just do it”. Es un sistema flexible
pero poco transparente y que funciona solamente si el ancla nominal es la credibilidad del banco central. Una de sus desventajas es que puede desestabilizar
las expectativas y causar inestabilidad financiera.
Por, último cabe hacer un comentario sobre los elementos que son aún sujeto
de debate: la conveniencia de la adopción de regímenes monetarios diferenciados en economías emergentes, la afirmación de que las reglas monetarias explícitas son la única forma de evitar la discreción en política monetaria y la cuestión acerca de si los regímenes monetarios no son evolutivos y requieren de gran
sostenibilidad temporal. Con respecto al primer interrogante, parece no haber
diferencias marcadas con respecto a los mecanismos de transmisión según el
país de que se trate. Entonces, los sistemas que han funcionado en los países
industriales pueden funcionar en los países emergentes, habida cuenta de que
el sistema financiero esté suficientemente desarrollado. Es así que lo que se
requiere no son “recetas especiales” para los países emergentes, sino esquemas
que contemplen las características distintivas de cada caso particular.
Frecuentemente la discusión sobre la necesidad de reglas monetarias explícitas
para reducir la discrecionalidad se suele enmarcar en el concepto de “trilogía
imposible”. En este contexto, recientemente John Taylor postuló que esta es en
realidad es una “trilogía deseable”, en cuanto a que en los países emergentes la
única forma de obtener objetivos inflacionarios a largo plazo es la adopción de
una tasa de cambio totalmente posible (es decir eliminar cualquier ancla cambiaria) con metas de inflación muy específicas como ancla monetaria, a la vez
BCRA | 191
que se adoptan reglas monetarias explícitas para reducir la discrecionalidad.
En definitiva, esto significaría restringir el comportamiento del banco central
mediante la explicitación de una función de reacción, que no es otra cosa que
la imposición de una condición específica de reglas de comportamiento y
reacción.
Sin embargo, no es tan obvio que sea necesario restringir la discrecionalidad
del banco central más allá de la adopción de un ancla nominal. Puede pensarse también que lo importante es lograr instalar un régimen lo suficientemente
transparente tal que permita utilizar ciertos márgenes de discrecionalidad a la
vez que sea compatible con los objetivos inflacionarios de largo plazo. De cualquier forma, el tema sigue abierto a discusión.
Por último, queda la cuestión de si, en lo que respecta a la credibilidad de los regímenes monetarios, los esquemas seguidos por la autoridad monetaria deben
ser evolutivos o si es necesaria la adopción de un régimen que perdure a lo largo del tiempo. La literatura tiende a especificar y enfatizar que es importante
que el banco central adopte un régimen que sostenga en el tiempo y que, de esta
manera, le genere reputación y credibilidad. Sin embargo, también es posible pensar que existe la necesidad de ir adaptando en régimen monetario a las condiciones específicas de cada circunstancia, máxime cuando se enfrenta un proceso de transición, ya sea de inflación alta a baja, o de una circunstancia de crisis
a una de mayor estabilidad. En estas condiciones, pareciera ser que un banco
central gana en credibilidad cuando su política monetaria adopta un carácter
evolutivo, es decir, cuando aplica consistentemente un régimen que se adapta a
las condiciones específicas en cada momento y no cuando persevera en esquemas que pueden ser inconsistentes con las condiciones de la economía.
192 | BCRA
Eduardo L. Curia
(Presidente - Centro de Análisis Social y Económico, CASE)
Régimen monetario y Banco Central.
“Desarrollistas” en una “economía
emergente”
Resumen
La realidad de las llamadas economías emergentes puede imponer especificaciones importantes en lo referido al diseño del régimen monetario y a la propia funcionalidad del banco central. En especial, en el caso de países como la
Argentina, con una historia económica de arrastre desfalleciente, que incluye
el mega desempleo, lo que lleva a procurar, por ende, una senda sostenida de
expansión a un ritmo bastante superior al de la media de comportamiento mundial. En consecuencia, se requieren fórmulas dotadas de matices diferentes con
relación a las de cuño más convencional. Así se impone un régimen monetario
y un banco central “desarrollistas” como la articulación más apropiada para propender a los enfatizados objetivos de crecimiento y de empleo, de la mano de
un nivel de inflación atendible.
1. Las especificaciones de las economías emergentes y el caso argentino
La realidad de los llamados países o economías emergentes puede imponer
especificaciones al diseñar el régimen monetario. Tanto más para una economía como la argentina, con una historia reciente signada por décadas de una
expansión pusilánime, por megadesempleo y episodios críticos. En una economía así, es legítimo aspirar a “recuperar el tiempo perdido”, apostando por
un lapso extendido a un crecimiento sostenido y sustentable bastante superior al promedio mundial, como vino sucediendo en el curso del último
quinquenio. Al fenómeno en cuestión, cabe calificarlo como desarrollo o sobrecrecimiento.
Con este marco, se impone la reflexión acerca del régimen monetario adecuado al efecto, lo que se facilita si se asume un contraste dialéctico con el esquema de metas de inflación canónico, en adelante: EMIC. Aquí se tratará de arrimar algunas ideas al respecto.
BCRA | 193
2. La tasa de interés real favorable a la aceleración del crecimiento
Así, el primer aspecto en debate es el concerniente al alcance de la política monetaria. Recomiendo al respecto un régimen monetario pro desarrollo, algo que el
EMIC no puede ofrecer, en tanto es un esquema pensado para economías ya
desarrolladas o bien para las aún no desarrolladas pero que son menos sensibles en el momento a la tensión del desarrollo.
Un régimen por el estilo, a diferencia de la visión convencional –como lo expresa Smithin–(1) encara la manera en que “la política monetaria podría afectar al
desempleo y al crecimiento”. Esa política, pues, es entendida como no neutral de
cara al horizonte más largo,(2) resaltándose el rol activista de la misma.
La autoridad monetaria, entonces, no asume una senda de crecimiento pre dada
que, junto con una referencia inflacionaria asociada, opere como atrayente ineludible de su accionar. Por el contrario, el mayor crecimiento se erige en un objetivo de su gestión.
En la óptica tradicional o convencional, como por ejemplo señalan Bernanke y Walsh,(3) la política monetaria se atiene a un trade off o compromiso
relativo a las variaciones, más que a sus niveles en el tiempo, de las variables
inflación y producto (empleo), atendiendo a distintos shocks y condiciones
de la economía.
El mensaje que proyecta el EMIC es claro. Según la función de reacción del
banco central, que encaja con las ecuaciones de brecha de producto y de
curva de Phillips (incluida en su caso la de paridad de interés descubierta),
la autoridad monetaria manipula la tasa de interés nominal (de corto plazo)
en ocasión de los eventuales desvíos de producto y de inflación con respecto de las metas establecidas (mandato dual). Dicha manipulación apunta a
preservar el tipo de interés real consistente con la tasa de interés de equilibrio de largo plazo, la que ha sido determinada de algún modo. Subyace una
visión neowickselliana de tasa natural, reflejando, se aduce, las posibilidades productivas predefinidas de la economía, con un producto potencial “de
arrastre”.
Este criterio, desde la visión del desarrollo, no entusiasma. Porque, según esta
visión, el banco central efectivamente controla la tasa de interés nominal, pero
orientándola hacia un nivel real favorable, por lo bajo, a una aceleración del
proceso expansivo de la economía y del empleo. De esta manera, se perfila
un ajuste viable de la tasa de interés real capaz de reforzar el crecimiento y el
empleo.(4)
194 | BCRA
3. Papel relevante del tipo de cambio competitivo sostenible para el
desarrollo
Naturalmente, en el caso considerado, dada una economía abierta y pequeña,
el tipo de cambio gravita conectándose con el tipo de interés, fenómeno al que
se suele receptar a través del llamado Indice de Condiciones Monetarias (ICM),
que adolecería de cierta rigidez.
No pocos análisis atienden a la reacción –ante diversos shocks, incluidos los
eventos ligados a las grandes crisis financieras–(5) del tipo de cambio y de otras
variables de la economía. Cuando, a la vez, el tipo de cambio es examinado en
el ámbito del EMIC, como no se lo concibe en general como un objetivo de política, no sorprende entonces una probablemente mayor volatilidad, tanto más
en economías emergentes, lo que puede acarrear molestos efectos en cuanto a
las perspectivas de crecimiento de la actividad económica.(6) Todo lo cual,
dicho sea de paso, está suscitando en la materia cierta reconsideración teórica.(7)
Tal postura canónica tampoco calza con la visión pro desarrollo. Para esta visión,
el tipo de cambio real es un recurso instrumental clave (sentado el carácter de
exogeneidad correspondiente), articulable con otras políticas concurrentes. Como
dicen algunos autores,(8) importa establecer y defender un nivel cambiario real que
favorezca el despliegue de la demanda (con un comportamiento básicamente adaptativo de la oferta) y de la inversión de manera de asegurar tasas expansivas pronunciadas y la progresiva absorción de los recursos laborales ociosos. Este tipo
de cambio de equilibrio relevante es el tipo de cambio competitivo sostenible, y
que las expectativas perciben como tal; es un equilibrio inherente al proceso mismo de desarrollo en marcha (path dependence). En tanto planteo de política, a implementar por vía de un régimen cambiario intermedio, tiene un perfil más bien
normativo,(9) aunque no arbitrario, al coincidir con las posibilidades concretas del
sobrecrecimiento con fuerte predicamento industrial. No es, por ejemplo, un
simple promedio de comportamiento relativo a un determinado período, como
más bien lo plantea la postura del BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate).
4. El banco central, coordinación macroeconómica y estrategia
pro-desarrollo
Las implicancias del asunto son claras: el régimen monetario pro desarrollo persigue a modo de targets una cierta combinación de tipo de cambio real alto y
de tasa de interés real baja, accionando políticamente al efecto las variables nominales pertinentes. No se aplica, así, el dictum convencional expresado por M.
Friedman –entre otros–, que indica que las variables nominales no pueden influir
a las de tenor real.
BCRA | 195
No obstante, adviértase lo siguiente: el EMIC procura siempre que el manejo
de la tasa de interés nominal permita asegurar un nivel de tasa de interés real
coincidente con el considerado de equilibrio. O sea: la variable nominal persigue la real. Lo que ocurre es que ese manejo opera al límite consecuente con la
tasa de interés real que se asimila a un estadio normalizado, en el plano histórico, del despliegue productivo. Por el contrario, en el desarrollo, este despliegue se somete a una tensión acelerante, por lo que las variables nominales
apuntan a las reales compatibles con tal instancia (perfilándose un nuevo equilibrio; hystéresis). En ningún caso hay una dicotomía entre factores reales y
monetarios, reñida con los términos de una economía planetaria ontológicamente monetaria, en el sentido del célebre artículo de Keynes de 1933.
El banco central comprometido con este enfoque –el banco central desarrollista– no sorprende ni viola la fe de nadie cuando asume las políticas monetaria y cambiaria activas. Toda la jerigonza en torno al banco central independiente (en lo político), al banquero central conservador y/o a los compromisos
tanto unilaterales como formales y colectivos para evitar “sorpresas” y atentados contra la consistencia intertemporal, se coloca entre paréntesis. Porque en
un marco en el que hay incertidumbre, racionalidad concreta e interdependencia fuerte de las conductas de los agentes, se suscita un reto de coordinación macroeconómica. De este modo el activismo monetario y cambiario bien
puede ayudar –como expresa F. Hahn–(10) a que el juego involucrado resulte
cooperativo, en este caso, en pro del desarrollo, en tanto que el aquel activismo se entronque con una política de ingresos.(11)
5. Desarrollo e inflación bajo un marco plausible
El enfoque activista pro desarrollo referido puede coincidir en su desenvolvimiento con la presencia de niveles de inflación algo superiores a los que serían propios del EMIC, que tienden a identificarse con el promedio mundial.(12)
Esta circunstancia es algo así como la “contracara” del sesgo retractivo imputable al EMIC, señalada tanto por B. Friedman como por Mishkin.(13) Esto sin olvidar la cuestión del mayor grado de volatilidad de variables a la que antes se
hizo mención.
De todos modos, corresponde hacer algunas oportunas aclaraciones. En primer
lugar, y como lo resalta Smithin,(14) una inflación superior –que no tiene por qué
ser extremadamente superior– no es sinónimo de “inestabilidad inflacionaria”.
En segundo lugar, el aludido activismo toma nota de que un cierto compromiso entre expansión económica e inflación, en base al accionar de la demanda y
definiendo un producto potencial más como perspectiva a futuro que como
variable “de arrastre”, es capaz de gravitar de cara al largo plazo, reforzando el
196 | BCRA
sendero de crecimiento. Entonces, como dice Libanio,(15) ya no es alegable que
el banco central no puede afectar las variables reales en el largo plazo.
Al inducir el activismo –aun conllevando algo más de inflación– una mayor
expansión del output o producto corriente de la mano de la presión de la demanda, cabe esperar implicancias positivas intensificadas en materia de acumulación de capital, de aprendizaje productivo, de progreso técnico y de mejora general de los recursos laborales. Por lo tanto, la oferta misma se beneficia de un
proceso así, sin desmedro del acople de políticas más específicas. Por lo que, y
como alegan algunos autores,(16) la tasa natural se convierte en una función de
la demanda y del producto corriente, al revés de lo defendido por la postura
convencional. A su vez, y tal cual lo estudió Ball,(17) políticas restrictivas de la
demanda pueden elevar la tasa natural de paro (o la denominada NAIRU). Por
lo demás, en tanto la expansión del producto corriente es como se expresó, capaz
de alentar una mayor formación de capital,(18) ampliando así la capacidad productiva bajo una perspectiva mediata se proyectaría un efecto antiinflacionario.
Frente a una trayectoria como la recién descripta, desde la óptica del EMIC podría
denunciarse en caso un fenómeno de persistencia, entendida en términos de
desvíos perdurables –vía brecha de producto y una inflación más elevada– respecto de un predefinido equilibrio de largo plazo, despertándose así inquietudes rectificatorias. En cambio, desde la óptica del desarrollo, se trata de la búsqueda del nuevo equilibrio inherente a aquél, o sea, de una instancia de hystéresis.
6. Política antiinflacionaria en la estrategia pro desarrollo
Según lo expuesto, una inflación algo superior no es sinónimo ni de inestabilidad inflacionaria ni de una superioridad desmedida de los niveles comprendidos. Más aun, como vengo propugnando desde tiempo atrás,(19) es perfectamente adoptable un esquema de metas de inflación alternativo, naturalmente, afecto
al enfoque de sobrecrecimiento, con los planteos pertinentes en términos de determinación de la distribución de probabilidad inflacionaria, del horizonte de reacción instrumental, de las vías de transmisión monetaria y de la comunicación.
Por supuesto que en él, y atendiendo a la función de reacción del banco central y al objetivo de inflación congruente, la meta de output o producto debe
ser consistente con el referido planteo de aceleración de la senda de crecimiento. Y, por su alta conexión con este factor, sobre todo en cuanto a su sustentabilidad, también debe figurar en aquella función de reacción un target de tipo
de cambio real básicamente preservable en el tiempo. Por eso, suelo aludir a un
esquema de metas de inflación tridimensional a manera de encuadre del esfuerzo de armonización de la autoridad monetaria.
BCRA | 197
Una inquietud que surgiría aquí es la concerniente al grado de determinación
del nivel de inflación. Recuérdese que, en este plano, la regla de Taylor, afín a la
óptica más convencional, evolucionó hacia la exigencia de un ajuste alcista de
la tasa de interés nominal en una proporción mayor a la de la suba de la inflación verificada. Como en el esquema de metas de inflación alternativo, por su
diseño, la tasa de interés tiende a actuar de una manera menos recia, ¿cómo
responder al citado reto de la determinación?.
La respuesta sobre el particular es plural y convergente. Un aporte proviene
de la esterilización monetaria que puede usar el banco central como correlato
de la probable intervención en el mercado de cambios, mecanismo aquél que
también reclama recaudos para su sostenibilidad. Otra contribución la da la
política de ingresos, apuntando a colocar límites a manifestaciones excesivas
del poder de mercado de las empresas en los precios y a asegurar el respeto
del criterio de los costos laborales unitarios en el plano salarial. Cooperaría,
asimismo, el accionar destinado, en materia de crédito y de financiación, a
evitar que el apoyo a la inversión productiva quede muy rezagado respecto
del otorgado al consumo. Por fin, es relevante en el caso considerado una
fuerte disciplina fiscal, que no sólo luce funcional a la estabilidad de precios
–evitándose así “sobrecargar” a la política (directa) de precios–, sino que también opera a modo de estabilizador sistémico y en el ámbito de la asignación
dinámica de recursos.
Con estos antecedentes, se hace evidente que en el contexto aludido, vale la independencia operativa del banco central, pero no la política. La densa correspondencia de políticas involucrada exige de los centros de decisión de esas esferas
un concierto deliberado activo.(20) Un mutuo conocimiento de las decisiones asumidas en cada caso y un juego de reacciones por separado, no bastan. Al EMIC
puede resultarle admisible y hasta suficiente que, ante un eventual debilitamiento del equilibrio del sector fiscal que propulse la demanda global “más allá de
lo previsto”, la autoridad monetaria, por ejemplo, reaccione elevando la tasa de
interés referencial. Para la visión alternativa, en cambio, las implicancias de
esto serían más negativas ante la falta del concierto deliberado activo.
7. La cuestión de la estabilidad financiera
La llamada estabilidad financiera también importa a un buen régimen monetario. La propia política monetaria, por medio del manejo de las tasas de interés de corto y la posibilidad de proyectar la influencia sobre las tasas de largo,
puede incidir en la dinámica financiera, afectando los precios de los activos,
las hojas de balance, la situación de endeudamiento y la evolución misma del
apalancamiento crediticio. Incluso, puede darse una repercusión económica más
198 | BCRA
general. La sensibilidad de un cuadro de este tenor se intensifica al comprobarse que los diversos factores se articulan en el seno de una densa red de
posiciones de acreencias y de valorizaciones recíprocas, un fenómeno propicio
para alentar reacciones en cadena de diverso tipo.(21)
Desde ya, los mecanismos específicos de supervisión –recaudos en materia de
capital y de liquidez– y detectar vulnerabilidades, los criterios relativos al “calce” de distintas posiciones financieras, el seguimiento del desalineamiento de
los precios de los activos y de la dinámica de apalancamiento crediticio, conservan su importante lugar.
De todas maneras, hay que recalcar el rol al respecto de la disponibilidad de
un marco macroeconómico sano. La experiencia crítica argentina de años atrás,
a título ilustrativo, combinó perversamente la acusada volatilidad que suele
acompañar al movimiento de capitales internacionales, con la presencia de un
esquema macroeconómico doméstico sumamente expuesto en lo externo y
sensible en lo interno a los perjuicios de aquella exposición.(22) Frente a esto,
un esquema más sólido en lo externo, ligado a un tipo de cambio competitivo, al enfoque de desendeudamiento y, como recalca el BCRA, al aporte del
stock de reservas a modo de collateral, parece proyectar una opción preferible.
También existe evidencia en el sentido que una dinámica positiva sostenible
de la actividad económica funge como un recaudo de base de la estabilidad
financiera, sin desmedro de los casos en los que ésta demande una cura especial, obligando a que, por ejemplo, se ajusten los tiempos de reacción de las
variables instrumentales.(23)
8. Conclusiones: régimen monetario y banco central desarrollistas
El análisis efectuado en este paper permite inferir que la realidad de las llamadas economías emergentes puede imponer especificaciones importantes a la
hora de diseñar el régimen monetario aplicable y la propia funcionalidad del
banco central. En especial, en el caso de países como la Argentina, con una
historia económica de arrastre desfalleciente y con megadesempleo. Esto lleva, por ende, a procurar resueltamente una senda sostenida y sustentable de
expansión a un ritmo bastante superior al de la media de comportamiento
mundial. En consecuencia, se requieren fórmulas con rasgos diferentes a los
propios de las posturas más convencionales. Así se imponen un régimen monetario y un banco central desarrollistas, como la articulación más aconsejable
para apuntar a los enfatizados objetivos de crecimiento y de empleo, de la mano
de un nivel de inflación atendible.
BCRA | 199
Referencias
(1) Smithin, J. (2007). “A real interest rule for monetary policy”, York University, Mimeo.
(2) Curia, E. (2006). Política monetaria de objetivos múltiples y no neutral en el
largo plazo, Seminario del BCRA.
(3) Bernanke, B. (2004). The great moderation, Washington, Eastern Economic
Association; Walsh, C. (1998).“The new output-inflation trade off”, Federal Reserve Bank of San Franciso, (1999). “Monetary policy trade off on the open economy”, Mimeo.
(4) Smithin. “A real…
(5) Carrera, J. et al (2007). “Shocks macroeconómicos y vulnerabilidad financiera”, BCRA, Documento de Trabajo 2.
(6) Fraga, A. et al (2003). “Inflation targeting in emerging market economies”,
NBER, 18th. Annual Conference in Macroeconomics; Epstein, G. et al (2007).
“Inflation targeting, employment creation and economic development”, Mimeo.
(7) Edwards, S. (2006). “The relationship between exchange rate and inflation
targeting revisited”, NBER W P, no. 12.163. Por otro lado, se alega que la disponibilidad de mecanismos financieros de hedging acota el grado de perjudicialidad de la volatilidad cambiaria.
(8) Bouveret, A. et al (2006).“The renminbi equilibrium exchange rate: an agnostic view”, OFCE, Document de travail, 13. Vale la pena atender, asimismo, la
evidencia presentada, con relación a una amplia muestra de países en desarrollo, en el sentido de una destacable asociación entre crecimiento, resultados
más favorables de la cuenta corriente y tipos de cambio reales relativamente
altos, que obra en el trabajo de Prasad, E. et al (2005). “Foreign capital and economic growth”, IMF, Research Department.
(9) Dada la perspectiva normativa, la categoría de FEER (fundamental equilibrium
exchange rate), originada en Williamson, merece una atención especial. Naturalmente, para cualquier intento de “computación” al respecto, se requiere especificar las condiciones que atañen al equilibrio interno y externo de la economía involucrada y caracterizar el modelo que sigue la misma, de modo que se pueda
determinar la solución que defina, por de pronto, el tipo de cambio de equilibrio
de mediano plazo. En verdad, el enfoque en cuestión puede padecer de ciertas
limitaciones, algunas apegadas a ciertos rasgos emparentados con planteos más
200 | BCRA
bien convencionales, responsables de subestimar el rol del activismo de las políticas monetaria y cambiaria. Una extensión interesante a evaluar la aporta el DEER
(desired equilibriun exchange rate).
Las vacilaciones en la materia que aquejan a algunos distinguidos autores pueden advertirse, por ejemplo, en Eichengreen, B. (2007). “The real exchange rate
and economic growth”, W. Arthur Lewis Institute. Este autor rechaza la apelación
a la política monetaria de cara a la utilización del tipo de cambio real como objetivo aplicable al largo plazo. Pero, reconoce la importancia del tipo de cambio
real para el crecimiento en lo que atañe al “mediano plazo”. Debe aceptar, asimismo, la relevancia del “tipo de cambio competitivo” para la estrategia de crecimiento de China, pero, tras cartón, señala limitaciones sobrevinientes. En fin...
Queda en claro, asimismo, por un lado, que el planteo cambiario recomendado en el texto supone un régimen intermedio, con lo que se hace poco caso al
epitafio que algunos apresuradamente colgaron de este tipo de régimen; y, por
el otro, que los famosos fundamentals, si cabe hablar así de los elementos pretendidamente determinantes, no son extraños a la influencia de la política.
(10) Hahn, F. (1982). Dinero e inflación, México, Antonio Bosch.
(11) Hein, E. (2001). “Institutions and macroeconomic performance: central
bank, labor market institutions and the perspectives for inflation and employment in the European Monetary Union”, WSI, Discussion Paper 95.
(12) Suelo asimilar al EMIC a estándares asociados del 3% anual de inflación
y de crecimiento; la matriz de 3x3. Curia (2006). Metas de inflación y política
monetaria. Enfoque “canónico” y “alternativo”, Jornadas Monetarias y Cambiarias del BCRA, Junio.
(13) Friedman, B. (2002). “The use and meaning of words in central banking:
inflation targeting, credibility and transparency”, NBER W P, no. 8972; Mishkin, F. (2002). “The role of output stabilization in the conduct of monetary
policy”, NBER W P no. 9291.
(14) Smithin. “A real…
(15) Libanio, G. (2005). “Good Governance” in monetary policy and the negative effects of inflation targeting in developing countries, SEP-XI, Encuentro Nacional de Economía Política.
(16) Lavoie, M (2002). A post keynesian alternative to the new consensus of monetary policy, ADEK Conference, Dijon, Noviembre.
BCRA | 201
(17) Ball, L. (1997). “Desinflation and the NAIRU”, en Romer, C. et al (eds), Reducing inflation: motivation and strategy, Univ. of Chicago Press.
(18) Lavoie. A post keynesian…; Curia. Metas de inflación…En la Argentina se
habría venido verificando últimamente en el sector industrial un aumento del
stock de capital implícito a un ritmo superior en términos de comparativa
internacional. El crecimiento industrial, a su vez, superaría en ritmo al del uso
de la capacidad instalada. Ver Industria Manufacturera, Producción y Utilización
de Capacidad Instalada, Ministerio de Economía, 2007. Sin duda, se necesitarán mayores especificaciones para un perfilamiento pleno del fenómeno. De
todos modos, el dato alienta la hipótesis de la expansión del producto potencial
de la mano del mayor producto corriente. Este tipo de proceso debería consolidarse.
(19) Curia (2005). Macroeconomía del Desarrollo, B. Aires, Ediciones Realidad
Argentina; (2006) El modelo ante un dilema clave a superar. La “tensión” crecimiento-inflación, B. Aires, CASE.
(20) Curia. Política monetaria…Aclárese que, en cuanto al EMIC en la práctica, no abundan los casos de independencia política del banco central. Por supuesto, el concierto deliberado activo desborda, de todos modos, el alcance del EMIC.
(21) Song Shin, H. (2006). “Financial system liquidity, asset prices and monetary policy”, Mimeo.
(22) Carrera. “Shocks macroeconómicos...
(23) Farooq Akram, Q. et al (2006). “Flexible inflation targeting and financial
stability: is it enough to stabilize inflation and output”?, Norges Bank, W P 7.
202 | BCRA
Vittorio Corbo
(Presidente - Banco Central de Chile)
Transición hacia el régimen monetario
chileno actual
Introducción
La economía chilena tiene una larga historia de tasas de inflación altas e inestables, que tuvo su peor episodio en el período posterior a 1950. En la década
de los noventa, con la creación de un banco central autónomo con un claro mandato constitucional de alcanzar y mantener la estabilidad de precios, fue posible comenzar a reducir gradualmente la inflación, para lograr en esta década la
estabilidad de precios, dentro de una meta inflacionaria centrada en torno a
3%.
En el proceso, el régimen monetario pasó desde objetivos de agregados monetarios y anclas cambiarias a una banda cambiaria y metas anuales de inflación
en primera instancia, para finalmente adoptar un régimen de flotación cambiaria en 1999 y un esquema pleno de metas de inflación en mayo del 2000.
Tres factores han sido claves en la construcción del esquema de metas de inflación. Primero, la autonomía del Banco Central de Chile (BCCh) con un mandato constitucional de alcanzar y mantener la estabilidad de precios. Segundo,
la construcción de un marco macroeconómico coherente, esto es, una situación fiscal sólida que liberara en forma creíble al Banco Central de financiar su
déficit y un régimen cambiario que no contribuyera a exacerbar los desalineamientos del TCR. Tercero, la reconstrucción de un sistema financiero robusto
y seguro, luego de la severa crisis financiera que sufrió la economía chilena en
la primera mitad de los ochenta.
Construcción gradual del régimen monetario actual
Avances y desafíos
A principios de los noventa, la economía chilena estaba en una senda de altas
tasas de crecimiento económico, gracias al esfuerzo que se había hecho en reformas estructurales, situación fiscal controlada y un sistema financiero en pro-
BCRA | 203
ceso de reconstrucción. Sin embargo, la inestabilidad de precios representaba
la principal preocupación. En 1990, la inflación del IPC se mantenía en 27%
anual, debido a las políticas expansivas previas y a los efectos del shock del precio del petróleo durante la guerra del Golfo. No obstante, la situación fiscal
estaba bajo control y, en particular, el Gobierno no necesitó ni pidió préstamos
al Banco Central. Simultáneamente, la mencionada reconstrucción del sistema
financiero después de la profunda crisis de la primera mitad de la década de
los ochenta estaba bien avanzada.
El Consejo del BCCh, recién inaugurado (diciembre de 1989), decidió cumplir
su mandato constitucional –la estabilidad de precios– con una mezcla de política monetaria activa y flexibilización creciente de la política cambiaria (ampliación gradual de la banda cambiaria que ya existía desde 1984). En su búsqueda
de una estrategia que le permitiera reducir la inflación mientras aseguraba bajos
costos en términos de producto y desempleo, el Banco Central se encontró con
dos dificultades substanciales: baja credibilidad y una amplia indexación de los
precios de bienes, salarios y activos financieros. Para superar las consecuencias
de una indexación de precios basada en la inflación pasada y la inercia misma de
la inflación, mejorar la credibilidad e influir en las expectativas de inflación del
sector privado, el Banco Central comenzó a experimentar con el objetivo de metas
de inflación como el ancla nominal explicita que le permitiera conducir la política monetaria, y decidió usar la tasa de interés como instrumento para conseguir este objetivo. En atención a que en Chile existía una amplia práctica de
indexación de precios basada en la evolución pasada, se consideró que una rápida reducción de la inflación podría conllevar altos costos en términos de producto, aun bajo un esquema de metas de inflación. Con el objeto de minimizar
tales costos junto con el de responder a la necesidad de construir credibilidad, el
BCCh optó por una aproximación gradual a la estabilización.
Primera fase del esquema de metas de inflación (1991-1999)
La primera vez que se anunció una meta oficial fue en septiembre de 1990,
donde se estableció la variación anual de la inflación –entre 15 y 20% anual–
para el período diciembre 1990 - diciembre 1991. Desde septiembre de 1990
hasta septiembre de 1999, los anuncios fijaban metas anuales para el año calendario siguiente (diciembre-diciembre), y podían ser tanto un rango como un
punto. En la década entre 1991 y el 2001, la meta de inflación anual fue rebajada 1,5 puntos porcentuales por año en promedio.
Desde la adopción de la metas de inflación en 1991, el objetivo se define para
la medida del IPC. El esquema de metas de inflación del Banco Central no tiene cláusulas de escape ni requiere que el Presidente del Banco dé explicaciones
cuando no se cumple la meta. De las tres principales condiciones para el éxito
204 | BCRA
del esquema de metas de inflación identificadas por la literatura –ausencia de
predominio fiscal, independencia de instrumentos y ancla nominal–, el régimen de Chile solo cumplía los dos primeros en el período 1991-1999. Al igual
que en Israel y en Colombia, en Chile coexistía la meta de inflación con un ancla
cambiaria y controles de capitales. Sin embargo, frente a conflictos, primaba el
objetivo inflacionario, sacrificando el ancla cambiaria a través de la modificación de los parámetros de la banda cambiaria.
Las metas de inflación anuales que se anunciaron en Chile durante los años
1991-2000 son a veces interpretadas como simples proyecciones de inflación,
dispuestas como parte del mandato legal del Banco Central de elaborar un informe anual sobre las perspectivas económicas, publicado y presentado al Senado
en septiembre de cada año desde 1991. También se argumenta que la meta anual
de inflación anunciada en septiembre del año anterior tenía implícito un horizonte de política promedio de solo 7 a 8 meses, plazo bien por debajo del horizonte requerido para que la política monetaria incida sobre la inflación, considerando el rezago estándar con que opera la política monetaria.
A pesar de que la política monetaria en Chile era ciertamente más difícil, debido a metas de inflación anuales válidas para horizontes de corto plazo, durante los años 1991-2000 tales metas fueron equivalentes a metas difíciles bajo el
esquema de metas de inflación, por varias razones. Primero, al igual que en
muchos otros países con metas de inflación, en Chile las metas anuales se usaron como un dispositivo para anclar expectativas y, de esta manera, facilitar el
descenso de la inflación desde valores inicialmente altos a niveles bajos y estables. Segundo, en septiembre de 1990 el BCCh comunicó a los mercados que
su principal foco de atención sería la inflación, y adoptó las medidas de política requeridas para que esta lograra su objetivo anual.
La experiencia de la Crisis Asiática de 1997-98 marcó un hito para el BCCh,
pues puso a prueba el marco de política vigente y sus habilidades para responder a shocks externos grandes y adversos. Para defender la banda del tipo de cambio y responder a las presiones sobre el tipo de cambio, el BCCh usó una combinación de intervenciones cambiarias con una política monetaria sumamente
restrictiva en 1998, lo que tuvo importantes efectos sobre actividad y empleo.
Esquema pleno de metas de inflación (desde el 2000)
La dificultad de manejar la Crisis Asiática de 1997-98 a través de políticas monetarias y cambiarias restrictivas convenció a la autoridad de la necesidad de reformar el marco de política. La convergencia hacia tasas de inflación bajas y la materialización de los beneficios de la flexibilización cambiaria impulsaron al Banco
Central a realizar una reforma extensa de su marco de política durante los
BCRA | 205
años 1998-2001. El BCCh eliminó todos los controles sobre flujos de capitales
internacionales que aún quedaban (en 1998-2001), reemplazó la banda cambiaria por un régimen de tipo de cambio flotante (en septiembre de 1999), y
reemplazó el esquema parcial de metas de inflación (meta anual) por un esquema pleno de metas de inflación (1999-2000).
El logro de una tasa baja de inflación hizo posible adoptar una meta inflacionaria indefinida y simétrica para el IPC anual, entre 2 y 4%, centrada en 3%. El
marco operacional de la política monetaria se orientó a alcanzar una inflación
anual de 3% en un horizonte de política de 12 a 24 meses. La existencia de un
rango meta y la atención en un horizonte de 12 a 24 meses (abandonando el
horizonte de corto plazo, diciembre-diciembre) permitían tener un marco de
política más flexible, coherente con los rezagos de los efectos de la política monetaria sobre inflación y actividad, y daban la posibilidad de acomodar shocks
transitorios y los costos de corto plazo en términos de actividad debido a la
reducción de la inflación (Curva de Phillips) (gráfico 1).
En el período, las metas se alcanzaron con bastante éxito, la inflación cayó
desde tasas de 20-30% anual a tasas de un dígito. No obstante, la autonomía
y la efectividad de la política monetaria estuvieron en conflicto con el compromiso de una banda cambiaria, objetivos de meta de inflación y control de
capitales.
Desde el 2007, la meta es que la inflación anual del IPC se ubique la mayor
parte del tiempo en torno a 3%, con un rango de tolerancia de más/menos un
punto porcentual. El cambio se hizo para fortalecer el anclaje en 3%, aunque
Gráfico 1: Inflación IPC (promedio anual de cada período)
180%
174,6%
170%
60%
50%
40%
37,9%
30%
25,1%
21,4%
20%
11,0%
10%
2,9%
0%
1950-59
1960-69
1970-79
1980-89
1990-99
Fuentes: Banco Central de Chile y Fondo Monetario Internacional.
206 | BCRA
2000-06
reconociendo que la inflación se puede salir temporalmente del rango para
acomodar grandes shocks transitorios. Operacionalmente, la política monetaria se orienta de manera que la inflación proyectada sea 3% en un horizonte en torno a dos años. El cambio no fue abrupto, pues en la práctica ya se
había avanzado en esa dirección. Los cambios fueron hechos públicos en un
documento oficial 26 disponible en el sitio web del Banco Central y en una
conferencia de prensa.
El cambio de horizonte de política a partir del 2007 sigue la actual tendencia
de los bancos centrales de reconocer que la política monetaria tiene rezagos en
sus efectos, haciendo difícil y costoso controlar estrictamente la inflación en el
corto plazo. Conjuntamente, la política monetaria exhibe inercia, tal como la
tasa de política monetaria (TPM) es hoy más estable que antes, en un reconocimiento de la incertidumbre y la dificultad de predecir sus efectos, esto es, sopesar actuar muy tarde, teniendo que hacer algo más extremo, y evitar cambios
innecesarios en la TPM.
La conducción actual de la política monetaria está en línea con la práctica
internacional. La elección del rango y horizonte es razonable desde la perspectiva internacional (Tabla 1).
Comunicación y transparencia
La necesidad de un debate informado y transparente ha llevado a una implementación gradual de mayor transparencia que se ha plasmado en la actual
estructura de reuniones de política monetaria y en la comunicación con las autoridades y el público en general. Los miembros del Consejo no reciben incentivos por su buen desempeño, por lo que el mecanismo que fomenta la responsabilidad individual es el escrutinio público de sus acciones y resultados, y la
protección de su propia reputación. Las reuniones de política monetaria se anuncian con seis meses de antelación y concluyen con un comunicado de prensa.
Se publican, con un rezago de tres semanas, las minutas que resumen los temas
discutidos en dichas reuniones, las opciones de política que se consideraron y
la votación de cada Consejero.
Por mandato constitucional, el Consejo debe informar al Presidente de la
República, al Ministro de Hacienda y al Senado de las políticas que emanan del
interior del Banco Central y sus atribuciones: Esto se efectúa al menos una vez
al año en un informe y presentación publica al Senado. De hecho, el BCCh cum-
26 Política Monetaria del Banco Central de Chile en el Marco de Metas de Inflación.
BCRA | 207
208 | BCRA
Tabla 1. Metas de inflación y horizonte de política monetaria en economías desarrolladas y emergentes
BCRA | 209
Tabla 1. Metas de inflación y horizonte de política monetaria en economías desarrolladas y emergentes (continuación)
210 | BCRA
Tabla 1. Metas de inflación y horizonte de política monetaria en economías desarrolladas y emergentes (continuación)
ple con creces este requerimiento explicito y presenta el Informe de Política
Monetaria a la Comisión de Hacienda del Senado dos veces al año, además de
la presentación pública al Senado en pleno. En los últimos años ha comenzado también a presentar a la Comisión de Hacienda del Senado su Informe de
Estabilidad Financiera.
Asimismo, los esfuerzos del Banco Central para entregar más y mejor información han implicado la divulgación de un número creciente de series estadísticas relevantes con un retraso cada vez menor, de forma preanunciada y a
través de un fácil acceso al sitio web; el acceso público a un gran número de
publicaciones técnicas: incluyendo el Informe de Política Monetaria (desde el
2000); el Informe de Estabilidad Financiera (desde el 2004); La política monetaria del Banco Central de Chile en el marco de metas de inflación 27 (enero del
2007); el Libro de modelos (2003) y la publicación de la Memoria Anual, que
incluye aspectos importantes relacionados con la administración del banco.
El continuo esfuerzo del BCCh hacia mayor independencia, comunicación y
transparencia han sido reconocidos por evaluadores internacionales. Los avances han sido sustanciales comparados con la situación que existía en 1980,
donde la autonomía del Banco Central era sorprendentemente débil, muy inferior al promedio de las economías emergentes. El esfuerzo significó obtener una
mejor posición en el ranking, especialmente respecto de independencia económica. Chile se ubicó sobre el promedio de las economías desarrolladas en el
2003. En tanto, la independencia política tiene una baja clasificación, lo que da
cuenta de la preocupación porque la nominación de los miembros del Consejo es efectuada por el Presidente de la República, aunque sujeta a la confirmación por el Senado. No obstante, este proceso de nombramientos no es distinto al usado por la Reserva Federal de Estados Unidos (Tabla 2).
Una encuesta a 94 bancos centrales que mide la independencia en términos de
objetivos legales, instrumentos de política, duración del nombramiento de los
miembros del Consejo, y financiamiento del Gobierno Central (Mahadeva y
Sterne, 2000) sitúa a Chile en el sexto lugar en 1999 (Gráfico 2). Dentro de América Latina, otro estudio basado en política, economía y autonomía (Jácome y
Vázquez, 2005), clasifica a Chile en segundo lugar en el 2002 (Gráfico 3).
El Instituto Internacional de Finanzas (2006), clasificó a Chile en el quinto lugar
entre 32 bancos centrales en términos de entrega de información económica
27 Este documento reemplazó el documento Política Monetaria del Banco Central de Chile: Objetivos
y Transmisión, publicado en mayo del 2000 junto con el primer Informe de Política Monetaria.
BCRA | 211
212 | BCRA
Tabla 2. Independencia del Banco Central
Gráfico 2: Independencia del Banco Central, comparación mundial (1999)
100
1 2 3 4
90
5 6 7 8
9 10 11 12 14 16 18
19 22 23 26
31 33 34
80
38 44
46 47 49
54
70
58 62
67
76 77
79
60
50
89
40
30
94
20
10
Rep. Checa
Latvia
Suecia
Alemania
Ecuador
Chile
Japón
EE.UU.
Canadá
Finlandia
Holanda
Francia
Suiza
Nueva Zelanda
Perú
Italia
Irlanda
Grecia
Polonia
Portugal
India
México
España
Argentina
Bélgica
Inglaterra
Rusia
Australia
Uruguay
Austria
Israel
Islandia
Noruega
Indonesia
Nigeria
Barbados
0
Nota: El número sobre cada barra representa el lugar en el ranking, considerando un total de 94 países.
Fuente: Mahadeva y Sterne (2000).
Gráfico 3: Independencia del Banco Central en América Latina y países del Caribe (2002)
1.0
0.9
0,86 0,85
0,83 0,83 0,83 0,81
0.8
0,75 0,74 0,73 0,73
0,70
0.7
0,68 0,67
0,64 0,63
0,57 0,55
0.6
0,52 0,52 0,50 0,50
0.5
0,46 0,44
0,38
0.4
0.3
0.2
0.1
Surinam
Jamaica
Rep. Dom.
Brasil
Barbados
Belize
Trinidad y Tobago
Bahamas
Guyana
Guatemala
Uruguay
Ecuador
Honduras
Paraguay
Venezuela
Nicaragua
Costa Rica
El Salvador
Bolivia
México
Argentina
Chile
Colombia
Perú
0.0
Fuente: Jácome y Vázquez (2005).
BCRA | 213
Gráfico 4: Transparencia del banco central en entrega de información (2006)
35
30
30
29 29 29
27
26
25
25
24 24
22 22
21 21
19 19
20
18
17
16 16 16
15
13
11 11
10
10 10 10
9
7
6
5
5
3
0
Brasil
México
Sudáfrica
Turquía
Chile
Hungría
Perú
Bulgaria
Polonia
Corea del Sur
Filipinas
Croacia
Tailandia
Egipto
Indonesia
Uruguay
Malasia
Líbano
Pakistán
Venezuela
Colombia
Ecuador
Rumania
Belize
Rusia
Tunisia
Costa Rica
Ucrania
Rep. Dom.
Marruecos
Vietnam
China
0
Fuente: Institute of International Finance (2006).
(gráfico 4).
Finalmente, cabe señalar que, en democracia, los esfuerzos en transparencia proveen legitimidad y facilitan la fiscalización de las acciones del Banco Central
de Chile, además de contribuir a aumentar la efectividad de la política monetaria, guiando las expectativas del mercado.
Resultados del régimen monetario
Sin duda, la estabilidad de precios ha sido un objetivo difícil de alcanzar. Sin
embargo, el marco de política monetaria vigente ha logrado un gran avance en
cuanto a reducir la inflación, estabilizarla y romper la inercia. En términos comparativos, Chile destaca por su gran avance en el control inflacionario y el crecimiento de la actividad en el período post-independencia del Banco Central
y más fuertemente durante el período de metas de inflación (gráfico 5). Después de 1989, y con mayor fuerza en la década del 2000, la inflación descendió
en promedio, haciéndose más estable y menos persistente (Tabla 3).
214 | BCRA
Gráfico 5: Inflación 1950-2006 (promedio anual)
80%
70%
60%
50%
40%
1972:
1973:
1974:
1975:
1976:
1977:
30%
20%
10%
75%
362%
505%
375%
211%
92%
0%
50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06
Fuente: Banco Central de Chile y Fondo Monetario Internacional.
Tabla 3. Dinámica Inflacionaria (en base a datos trimestrales)
Promedio
Desviación estándar
Persistencia I (1)
Persistencia II (2)
Expectativas de inflación
promedio (3)
1960-1989
1990-1999
2000-2007
76,1
135,2
0,957
11,8
7,3
0,981
2,9
1,1
0,806
1986-1989
1990-1999
2000-2006
1,010
1,063
0,467
1985-1989
1990-1999
2000-2007
20,0
13,4
3,1
(1) Persistencia I considera el coeficiente del rezago en la estimación inflación=constante+inflación (-1).
(2) Persistencia II considera el coeficiente del rezago de la estimación inflación= f [inflación(-1), brecha producto].
(3) Compensación inflacionaria, mide la diferencia entre las tasas de interés de depósitos nominales e indexados al
IPC en operaciones de 1 a 3 años.
Fuente: Banco Central de Chile.
BCRA | 215
Aislar la contribución del régimen monetario de otras reformas y fenómenos
más globales es complejo, pero hay claros indicios de que la política monetaria
–y específicamente el régimen de metas de inflación– ha contribuido a los
avances logrados respecto de la tasa de crecimiento promedio de la actividad y
la inflación (gráfico 6). Chile aparece bastante rezagado en el control de la
inflación en el período pre-independencia en comparación con algunas agrupaciones de países. Desde 1990 en adelante, todos los países se han movido hacia
adentro (hacia la izquierda) del gráfico, mostrando un control generalizado sobre
la inflación, que puede deberse a cambios en el marco de política monetaria
y/o a que la magnitud de los shocks que han enfrentado han facilitado el control de la inflación. Cabe señalar que Chile sobresale con el mayor cambio
hacia la masa de puntos que representan los otros países, de la cual al comienzo estaba visiblemente separada. Este cambio es aun más dramático en el período más reciente de metas de inflación (2000-2005), donde Chile aparece como
uno de los que posee mejor desempeño (baja inflación y alto crecimiento).
La mejora relativa y absoluta del desempeño de Chile es también evidente desde el punto de vista de la volatilidad (gráficos 7, 8 y 9). El desempeño de Chile entre 1961-1989 es sorprendentemente pobre comparado con el de econoGráfico 6: Crecimiento e inflación (variación anual, porcentaje)
Nota: El punto rojo corresponde a Chile.
Fuente: World Development Indicators 2007, Banco Mundial.
216 | BCRA
Gráfico 7: Volatilidad del crecimiento y de la inflación (desviación estándar)
Nota: Medida como la desviación estándar en el período indicado. El punto rojo corresponde a Chile.
Fuente: World Development Indicators 2007, Banco Mundial.
Gráfico 8: Volatilidad del crecimiento del PIB en Chile (desviación estándar)
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
1988
1989
1991
1992
1994
1995
1997
1998
2000
2001
2003
2004
2006
Nota: Desviación estándar del crecimiento trimestral del PIB utilizando ventanas móviles de dos años.
Fuente: Banco Central de Chile.
BCRA | 217
Gráfico 9: Volatilidad de la inflación en Chile (desviación estándar)
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Nota: Desviación estándar de la inflación mensual utilizando ventanas móviles de dos años.
Fuente: Banco Central de Chile.
mías emergentes, desarrolladas y otras con metas de inflación. Asimismo, todos
los países se mueven hacia tasas de crecimiento del producto e inflación más
estables –la “gran moderación”–. Sin embargo, Chile nuevamente sobresale por
la magnitud del cambio y su habilidad para convertirse en uno de los países
más estables de la muestra analizada. De nuevo, las mayores ganancias aparecen en el período posterior al 2000.
No existe duda de que la mejora en nivel y la varianza obedecen a una serie de
eventos tales como reformas en otros frentes distintos de los monetarios; avances en los años de 1990 y 2000 han sido determinantes esenciales de este desempeño. En los noventa, el proceso de reformas incluyó una creciente participación del sector privado en el desarrollo de infraestructura a través de un sistema
de concesiones de la modalidad Construir – Operar – Transferir (1991-92):
Competencia en Telecomunicaciones (sistema de multiportador, 1994); profundización de la integración mundial a través de reducción unilateral de aranceles (1991 a 1998) y Tratados de Libre Comercio: Canadá (1996), México (1998)
y Centroamérica (1999); leyes antimonopolio (1994); modernización de la regulación bancaria (1997); entre otras. En esta década, Chile ha continuado reforzando su marco institucional y macroeconómico adoptando una regla de superávit estructural, equivalente a 1% del PIB desde el 2000 hasta el 2007, lo que
ha sido crítico para evitar cambios repentinos en el gasto fiscal y ha eliminado
la prociclicidad de la política fiscal. La supervisión del sector financiero y la
218 | BCRA
Gráfico 10: Contribución de la política monetaria al desempeño macroeconómico (2007)
9
1
2
3
8
4
5
8
11 12 13
7
14 15 17 18
19 20 25
6
29 30 32
35 37
41 42
43 45
48 50 51
5
52
54
4
3
55
2
1
Venezuela
Brasil
Tailandia
Rusia
Argentina
Hungría
Indonesia
Corea del Sur
Italia
Nueva Zelanda
Japón
Polonia
Noruega
Finlandia
Reino Unido
México
Rep. Checa
Alemania
India
Sudáfrica
China
EE.UU.
Canadá
Suiza
Israel
Malasia
Australia
Colombia
Dinamarca
Chile
Singapur
0
Nota: La calificación se encuentra entre 1 y 9. El número sobre cada barra representa el lugar en el ranking.
Fuente: Institute for Management Development (2007).
regulación efectiva han mejorado sustancialmente. Todos los controles de capitales fueron eliminados, completando la apertura de la cuenta de capitales (2001).
El mercado de capitales ha sido objeto de grandes reformas. Se firmaron Tratados de Libre Comercio con los principales socios comerciales: Unión Europea (2002), Asociación Europea de Libre Comercio (2003), Estados Unidos
(2003), Corea del Sur (2003), China (2005), P4 (2005) y Japón (2007). En el
2003 se creó el Tribunal de la Libre Competencia.
No obstante lo anterior, indudablemente la política monetaria que logró la estabilidad de precios y que ha contribuido a anclar las expectativas de inflación, ha
jugado un rol en el mejor desempeño reflejado en crecimiento y estabilidad de
precios. En efecto, una evaluación internacional independiente ha clasificado consistentemente (por los últimos cuatro años) la política monetaria como un determinante significativo de la estabilidad macroeconómica (gráfico 10).
El descenso de la incertidumbre es el resultado de un creíble y autónomo Banco Central, que sigue explícitamente un objetivo de metas de inflación y ha sido
fundamental para sostener el crecimiento y la estabilidad de precios. La sociedad cree en el compromiso del Banco Central con una inflación baja y estable,
lo que le permite a los agentes actuar para mejorar sus planes de inversión no
preocupándose mucho de cambios en precios. Las empresas están más dispuestas a evitar traspasos al precio de los consumidores de shocks de precios inesperados, en la medida que ellas creen que la autoridad usará su política monetaria para lograr la meta de inflación. La meta de inflación se ha alcanzado la
BCRA | 219
Gráfico 11: Desvíos de la meta de inflación (2007)
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
Inflación promedio (*): 2.9%
% del tiempo (meses) dentro 75%
% del tiempo (meses) bajo 2% : 14%
% del tiempo (meses) sobre 4% : 11%
1,0%
0,0%
-1,0%
00
01
02
03
04
05
06
Meta de inflación
07
Tasa de inflación
(*) Enero 2000- Agosto 2007.
Fuentes: INE y Banco Central de Chile.
Gráfico 12: Desviación absoluta de la tasa de inflación de su meta
(desde el inicio de la meta hasta marzo del 2007)
3,32
3,5
3,0
2,5
2,25 2,25
2,11 2,15 2,17
2,0
1,74 1,81
1,53
1,5
0,91
0,81 0,87
1,0
1,32
1,19 1,24
1,10 1,12 1,14
1,00 1,05
0,5 0,37
Nota: El periodo de inicio del esquema de metas de inflación varía entre países.
Fuente: Basado en Albagli y Schmidt-Hebbel (2005).
220 | BCRA
Israel
Brasil
Islandia
Sudáfrica
Polonia
Hungría
Filipinas
Rep. Checa
Perú
México
Chile
Tailandia
Nueva Zelanda
Suecia
Australia
Noruega
Colombia
Canadá
Corea del Sur
Suiza
Reino Unido
0,0
mayor parte del tiempo. Entre los países con esquema de metas de inflación, Chile tiene un buen historial de alcanzar la meta de inflación (gráficos 11 y 12).
Conclusiones
El control de la inflación es un proceso gradual que requiere avanzar en varios
frentes. Ello ha sido posible con el establecimiento de un banco central autónomo, con un mandato constitucional de alcanzar y mantener la estabilidad
de precios, y un marco macroeconómico coherente: situación fiscal robusta,
un régimen cambiario que no contribuya a exacerbar los desalineamientos del
TCR y un sistema financiero sólido.
Un banco central creíble puede reducir significativamente los costos de lograr
una estabilidad de precios sostenible a través del tiempo. La transparencia es
importante para la credibilidad y la efectividad de la política monetaria. Una
inflación baja y estable es la mayor contribución que un banco central puede
hacer al crecimiento sostenido.
El éxito alcanzado por la estabilización de precios en Chile es un activo valioso. Su preservación requiere de un esfuerzo continuo.
Referencias
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222 | BCRA
Modificando las Perspectivas
Doctrinarias en Banca Central
Panel VIII
Ronald McKinnon
(Profesor - Universidad de Stanford)
El tipo de cambio como ancla monetaria
¿Cómo debería interpretar un banquero central de una economía emergente
el consejo externo a veces contradictorio sobre la mejor forma de posicionar la
inflación en un nivel bajo y estable? Fuera de intentar reestablecer un patrón
oro internacional, ¿bajo qué circunstancias la determinación de metas de tipo
de cambio o la fijación de un tipo de cambio a la moneda de un país central
serviría para ayudar a anclar su nivel de precios domésticos?
Primero, la moneda del país central, es decir, el dólar en nuestro ejemplo, debe
tener poder adquisitivo estable sobre una amplia gama de bienes y servicios
transables. Evidentemente, éste no era el caso en la década del 70, aunque ha
sido razonablemente así desde mediados de los 80.
Segundo, el mercado emergente en cuestión debería estar altamente abierto al
comercio exterior, aunque no necesariamente a los flujos de capital.
Tercero, los socios comerciales importantes deberían ellos mismos tener un tipo
de cambio con el dólar lo suficientemente estable. Esta condición se cumple mejor
en Asia Oriental, donde la mayoría de los países (con la posible excepción de
Japón) pueden vincular su tipo de cambio ligeramente al dólar sin sufrir mayores alteraciones (salvo durante la crisis de 1997-98). Por lo tanto, la zona dólar
efectiva de Asia Oriental es mucho más amplia de lo que sugeriría tan sólo el
comercio bilateral con EE.UU. Debido a que la región está altamente integrada
en materia de comercio exterior, los tipos de cambio mutuamente estables son
un bien público regional significativo. Es decir, si algún país de Asia fija su tipo
de cambio con referencia al dólar, tal como lo ha hecho China, se reduce el riesgo cambiario en los países vecinos que también vinculan sus tipos de cambio al
dólar. Asimismo, en un área dólar más amplia, si algún país de Asia Oriental vincula firmemente su moneda a esta divisa, el efecto de anclaje sobre el nivel de
precios doméstico será más pronunciado. Partiendo de una alta inflación en 199396, pero con un tipo de cambio fijo después de 1994, la inflación doméstica de
China disminuyó hasta converger en un nivel cercano al de los Estados Unidos
en 2005 según el principio de paridad relativa del poder adquisitivo.
A pesar de que en circunstancias monetarias apremiantes, los países de América Latina, a veces adoptaron cajas de conversión fuertes o incluso dolarizaron
BCRA | 225
su economía completamente para ganar credibilidad y superar una mala historia financiera, esta estrategia es riesgosa. Cuando Argentina vinculó su moneda
al dólar en los 90, las fuertes devaluaciones en el país vecino de Brasil tuvieron
una influencia negativa. En contraposición, el país más exitoso a nivel económico de América del Sur ha sido Chile: una economía altamente abierta con un
buen control fiscal interno, pero con un tipo de cambio flexible que le permite
contrarrestar mejor los shocks de sus vecinos menos estables.
En conclusión, fijar el tipo de cambio tiene dos facetas.
Por un lado, el tipo de cambio puede ser un instrumento útil para el control
monetario cuando los mercados financieros domésticos están poco desarrollados (o incluso reprimidos), de modo que no se puede utilizar la fijación de
una tasa de interés a corto plazo para controlar el crecimiento de la base monetaria o la economía, a diferencia de lo que exigiría la Regla de Taylor. Entonces,
hacer que el banco central compre o venda moneda extranjera a un tipo de cambio fijo, y modificar la base monetaria doméstica en consecuencia, es un método alternativo (aunque no necesariamente el único) de ejercer control monetario. Para permitir que la liquidación de pagos internacionales se transfiera
del banco central a los bancos comerciales, igual se puede dejar libre el tipo de
cambio de mercado para que fluctúe dentro de una banda estrecha, digamos
2% en torno a la paridad central.
Por otra parte, un tipo de cambio estable puede ser una meta útil en sí misma,
especialmente cuando se toman en cuenta los efectos regionales (los efectos
derrame entre países por variaciones en el tipo de cambio). Y esta meta tiene
la ventaja de ser muy transparente. Todos saben cuándo el banco central logra
mantener la paridad central con el dólar, pero juzgar el curso de la inflación
doméstica y proyectarla hacia el futuro es sujeto de mayor ambigüedad.
Régimen monetario actual en Argentina: comparación con Corea
Debido a que el sistema monetario de Argentina aún está en transición luego
de la gran crisis y la profunda devaluación de 2002, los principios por detrás
de su régimen monetario actual no pueden compararse con otros mercados
emergentes o economías industriales que se encuentran más o menos situadas
en su equilibrio de largo plazo. En cambio, es necesario examinar las opciones
monetarias disponibles para el Banco Central de la República Argentina (BCRA)
luego de la devaluación de la moneda de 2002 y la reestructuración de la deuda externa. En este sentido, un escenario alternativo revelador consiste en
comparar con la forma en que Corea administró su tipo de cambio luego de la
gran crisis y devaluación a fines de 1997.
226 | BCRA
La fuerte devaluación inicial de Argentina, medida desde el cuarto trimestre
de 2001 al segundo trimestre de 2002, fue de 275% (tal como lo muestra la
figura 1). Luego, a mediados de 2003, el tipo de cambio nominal había retrocedido levemente hasta una devaluación de 200% (desde el cuarto trimestre de
2001) y posteriormente permaneció notablemente estable. Desde 2002, el tipo
de cambio nominal se mantuvo en 3,1 pesos por dólar, ± 3%.
Debido a que la crisis indujo al colapso del gasto doméstico, incluyendo el gasto en importaciones, la balanza comercial de Argentina resultó claramente positiva en 2002 y se ha mantenido positiva debido a que las exportaciones repuntaron. A partir del superávit en la balanza de pagos, la estabilización del tipo de
cambio ha requerido una fuerte intervención oficial y una gran acumulación
de reservas en dólares. La base monetaria en 2006-07 está aumentando más de
30% por año y, luego de una esterilización parcial, el crecimiento del M2 asciende en la actualidad a aproximadamente 20%. Pero la velocidad del M2 se ha estabilizado en gran medida: el PIB nominal está creciendo 19%, mientras que el
crecimiento real es de 8 a 9%. Sin embargo, el sistema bancario continúa siendo pequeño en términos reales: el M2 es inferior a 20% del PIB, y el crédito
bancario al sector privado es de sólo 10% del PIB.
¿Qué regla monetaria está siguiendo Argentina en la actualidad? Aparentemente, el BCRA está estableciendo metas de tipo de cambio como ancla nominal para
su política monetaria y, tal como lo señala el Presidente de la entidad Martín
Redrado (bastante acertadamente), no está fijando ningún tipo de cambio real
como meta y ciertamente ninguna tasa de interés. A pesar de que el tipo de
cambio nominal parece ser el objetivo, aunque con bandas muy amplias, no es
en sí mismo un instrumento suficiente para estabilizar la tasa de inflación, al
menos no por muchos años luego de la gran devaluación de 2002. Asimismo,
ha sido necesaria una fuerte intervención, vendiendo letras del Banco Central y
aumentando el encaje legal, para evitar una explosión en el crecimiento monetario que hubiera generado una inflación aún mayor que el actual aumento del
índice de precios al consumidor (figura 2) de 9 ó 10%.
Si uno suponía que el tipo de cambio anterior a la crisis, a principios de 2001,
alcanzaba aproximadamente la paridad del poder adquisitivo, luego una devaluación sostenida de 200% (el valor del dólar aumenta de 1 a 3 pesos) finalmente se manifestará como un aumento de 200% en el nivel de precios doméstico.
Los precios al productor, que se ven afectados más directamente por el tipo de
cambio, reaccionarán más rápido que los precios al consumidor. Y a principios
de 2007, los precios al productor ya habían aumentado más de 180%, mientras
que los precios al consumidor aumentaron sólo un 90%. Por lo tanto, a 3,1 pesos
por dólar, Argentina enfrentará varios años más de inflación sustancial en su
IPC antes de que un tipo de cambio nominal fijo finalmente termine con ella.
BCRA | 227
Con qué rapidez debería “inflarse” la economía argentina para lograr este nuevo equilibrio es una cuestión de elección arbitraria. Pero el gobierno aparentemente ha decidido permitir que el PNB nominal aumente 19% anual, particionado entre aproximadamente un crecimiento real de 9% e inflación de 10%.
Por lo tanto, bajo el régimen monetario actual, pasarán seis o más años antes
de que el IPC se estabilice en el nivel “internacional”, es decir, el nivel de EE.UU.
Sin embargo, el tipo de cambio fijo nominal, con intervenciones de respaldo
para controlar el crecimiento excesivo de dinero, es una estrategia monetaria
consistente. Queda por ver si es sostenible.
Corea siguió una política monetaria y cambiaria un tanto diferente luego de su
gran crisis de fines de 1997-1998. Ciertamente, la crisis de Corea fue menos
intensa que la que experimentó Argentina cuatro años más tarde, al menos de
acuerdo con la medición de la devaluación inicial, según la cual el tipo de cambio won-dólar aumentó “sólo” 85% (figura 3). Sin embargo, Corea también
tenía un enorme problema de reestructuración de deuda (y la demanda doméstica total también cayó) lo que derivó en una fuerte caída de las importaciones
y un rápido giro de déficit a superávit en la balanza comercial. El gobierno luego intervino activamente para evitar una apreciación “demasiado rápida” del
won y recompuso rápidamente sus reservas oficiales de dólares; esto derivó en
la necesidad de esterilizar parte del impacto en la base monetaria –al igual que
en Argentina.
Sin embargo, la gran diferencia entre los dos países en sus experiencias post-crisis es que Corea optó por no estabilizar el valor nominal del won en un nivel altamente devaluado como lo hizo Argentina. En cambio, el Banco de Corea optó
por dejar que el won continúe apreciándose, aunque de manera muy errática, tal
como se muestra en la figura 3. Hoy, el tipo de cambio nominal won-dólar volvió
al nivel anterior a la crisis (dentro de 4%). Es cierto que en esta comparación
entre Argentina y Corea según las figuras 1 y 3, estamos considerando un período de recuperación de 10 años para Corea (1997-2007) y de sólo 6 años (20012007) para Argentina. Sin embargo, aparentemente Argentina no prevé abandonar su vinculación con el dólar para permitir una mayor apreciación, de modo
que es razonable proyectar que su trayectoria inflacionaria continuará.
Debido a la mayor apreciación nominal del won, la inflación post-crisis en Corea
fue mucho menor que en Argentina (figura 2). Y los índices de precios mayoristas y al consumidor de Corea, que miden la inflación, fluctuaron prácticamente juntos (figura 3). Por el contrario, en Argentina el IPC fue restringido
artificialmente por los controles de precios, y aún tiene mucho margen para
incrementarse (figura 1). Finalmente, el tamaño real del sistema bancario de
Corea se recuperó con mayor rapidez y se lo sostiene en un nivel más alto. Al
no aplicarse un impuesto inflacionario elevado sobre los depósitos bancarios
228 | BCRA
en wons, el índice M2/PIB de Corea se estabilizó en alrededor de 70% del PIB
cuatro años después de la crisis (figura 4). En Argentina, cuatro años después
de la crisis, este índice, que mide el tamaño y la capacidad potencial de préstamo del sistema bancario, se estabilizó en menos de 20%.
Sin embargo, el actual régimen monetario y a la vez de tipo de cambio de Argentina tuvo un notable éxito en superar el gran trauma de la crisis de 2001-2002.
Se repusieron las reservas de divisas, las exportaciones están creciendo, y la confianza en el sistema financiero se recompuso parcialmente. No obstante, la inflación reprimida es la mayor amenaza contra la sustentabilidad del régimen actual.
Con el beneficio que implica hacer un análisis ex-post, ¿debería haber permitido Argentina que su tipo de cambio nominal se apreciara más y con mayor
rapidez, al modo coreano? La respuesta aún no es clara debido a circunstancias
atenuantes que exceden el alcance de esta breve nota. Por ejemplo, el default y
el impasse con el FMI de Argentina perjudicaron su acceso al crédito externo
más de lo experimentado por Corea. Por lo tanto, pudo recomponer sus reservas internacionales con mayor facilidad, debido a la rápida afluencia de capitales externos hacia su economía y pudo arriesgarse desde una mejor posición
a apreciar su moneda. En contraposición, el boom en los precios de los productos primarios desde 2003 ayudó a Argentina y perjudicó a Corea. De continuar
este boom, Argentina podría arriesgarse a apreciar su tipo de cambio nominal.
Aclarado esto, sin embargo, el tipo de cambio estable actual de aproximadamente 3,1 pesos por dólar ha ganado cierta credibilidad en el mercado. A pesar
de que cierta apreciación es necesaria y deseable para frenar la inflación en el
largo plazo, no sería conveniente reemplazar el esquema actual por uno de
apreciación predecible, que es lo que está sucediendo en China. Debido a que
los especuladores cambiarios han apostado con la certeza de un cambio en el
valor del renminbi en una sola dirección, China se enfrenta en este momento a
enormes ingresos de capitales golondrina que amenazan con desestabilizar su
sistema financiero. Obviamente, el BCRA tiene que pensar mucho antes de realizar grandes cambios en su régimen monetario y a la vez, de tipo de cambio.
BCRA | 229
Figura 1. Argentina: Tipos de cambio y niveles de precios, 2001-07
400
350
300
250
Exchange Rate
200
WPI
150
CPI
100
50
Q4
02
Q
20 2
02
Q4
20
03
Q
20 2
03
Q4
20
04
Q
20 2
04
Q
20 4
05
Q
20 2
05
Q4
20
06
Q
20 2
06
Q4
20
01
01
20
20
Q2
0
Fuente: IFS.
Figura 2. Inflación en el IPC en Argentina y Corea (antes y después de la crisis)
Argentina
23
22
t+
t+
t+
20
t+
18
t+
16
14
t+
12
10
t+
t+
8
t+
t+
6
t+
4
t+
2
Korea
t
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
Leyenda: t=2001Q2 para Argentina, y 1997Q1 para Corea; t+23=2007Q1 para Argentina y
2003Q4 para Corea.
Fuente: IFS.
230 | BCRA
Figura 3. Corea: Tipos de cambio y niveles de precios, 1997-2007
200
180
160
140
120
100
Exchange Rate
WPI
CPI
80
60
19
97
19 Q1
97
19 Q3
98
19 Q1
98
19 Q3
99
19 Q1
99
20 Q3
00
20 Q1
00
20 Q3
01
20 Q1
01
20 Q3
02
20 Q1
02
20 Q3
03
20 Q1
03
20 Q3
04
20 Q1
04
20 Q3
05
20 Q1
05
20 Q3
06
20 Q1
06
20 Q3
07
Q1
40
Fuente: IFS.
Figura 4. M2/PIB en Argentina y Corea (antes y después de la crisis)
0,8
0,7
0,6
0,5
Argentina
Korea
0,4
0,3
0,2
0,1
0
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
Leyenda: datos anuales; t=2001 para Argentina, y 1997 para Corea; t+5=2006 para Argentina y 2002 para Corea.
Fuente: IFS.
BCRA | 231
Willem H. Buiter
(Profesor - Instituto Europeo y London School of Economics and Political Science)
La economía monetaria y la economía
política de los Bancos Centrales:
La fijación de metas de inflación
y la independencia del Banco Central.
Una revisión.28, 29
Introducción
Existe un amplio consenso entre los funcionarios de los bancos centrales en
actividad y con capacidades prácticas, así como también entre los economistas
dedicados a la teoría monetaria y aquellos dedicados a su aplicación, que el banco central con las mejores prácticas globales y canónicas es aquel que funciona de manera independiente 30 y fija metas de inflación.31 Históricamente, cada
vez que hay consenso casi universal entre los economistas, al menos la mitad
suele estar equivocada. La preocupación de que esto podría estar sucediendo
en las áreas de fijación de metas inflacionarias e independencia de los bancos
centrales impulsó la elección de este tema para esta conferencia.
I. Metas de inflación
La mejor manera de racionalizar las metas de inflación –la búsqueda de una
tasa de inflación baja y estable en el mediano y el largo plazo para un índice de
28 © Willem H. Buiter, 2006, 2007.
29 Una versión anterior de este trabajo sirvió de antecedente para la conferencia brindada en la XI Reunión de la Red de Investigadores de Bancos Centrales del Continente Americano, Buenos Aires, 2224 de noviembre de 2006. Quisiera agradecer a Charlie Bean, Tim Besley, Mario Blejer, Guillermo
Calvo, Howard Davies, Katherine Hennings, Christopher Kent, Manuel Ramos Francia, Katerina Smidkova, Klaus Schmidt-Hebbel por los comentarios a las versiones anteriores de este trabajo.
30 Véase por ejemplo Cukierman, Webb y Neyapti (1992), Cukierman (2006), Alesina y Summers (1993),
Posen (1993), McCallum (1995), Beetsma y Bovenberg (1997), Campillo y Miron (1997), Forder
(1998), Blinder (1999), de Haan and Kooij (2000), Ozkan (2000), Posen (1993), Buiter (2004, 2005).
31 Véase por ejemplo Federal Reserve Bank of Kansas City (1996), Bernanke y Woodford (2005).
232 | BCRA
precios al consumidor con una base amplia o un índice del costo de vida– es
como una expresión operacional de la búsqueda del objetivo fundamental de
la estabilidad de precios. La misma se debe considerar como un objetivo primitivo de la política monetaria; que no se puede derivar de objetivos mucho
más básicos o fundamentales como la eficiencia y la equidad.
Ia. Los fundamentos económicos de bienestar de la estabilidad de precios
como un objetivo de la política monetaria
Ha habido muchos intentos por derivar la condición óptima de la estabilidad
de precios a partir de consideraciones generalmente aceptadas de la economía
del bienestar; es decir, dar microfundamentos a la estabilidad de precios como
un objetivo (o incluso el principal objetivo) de la política monetaria. Todos
han fracasado.
Ia.1 Los costos de búsqueda (shoe-leather costs) y la regla de tasa de interés
óptima de Bailey-Friedman
El dinero fiduciario del banco central se puede producir a un costo marginal
cero. Por lo tanto, las consideraciones de eficiencia económica apuntan a determinar si resulta deseable fijar el costo de oportunidad pecuniario de mantener
el dinero del banco central en cero. No lograrlo podría resultar en costos de búsqueda innecesarios para la gestión activa del efectivo.32 El costo de oportunidad de mantener dinero del banco central es la brecha entre la tasa de interés
nominal libre de riesgo de default de corto plazo, i, y la tasa de interés nominal
sobre el dinero del banco central, i M. De modo que la venerable regla óptima
de tasa de interés de Bailey-Friedman (o regla de la cantidad óptima de dinero) es i = i M, que resulta en la saciedad con saldos monetarios reales. Un componente del dinero del banco central, circulante, tiene una tasa de interés
nominal cero. Con i M = 0, la regla de Bailey-Friedman fija la tasa de interés nominal de corto plazo igual a cero (Bailey (1956), Friedman (1969)). Si la tasa de
interés real de equilibrio es positiva, la regla de la cantidad óptima de dinero
apunta no a la optimalidad de la estabilidad de precios sino a la deflación, es
decir, una tasa de inflación negativa.
Ia.2 Los costos de menú
Los costos de menú (costos reales asociados a realizar cambios en los precios,
inclusive los precios medidos en términos de dinero del banco central) apuntan
32 Una brecha positiva entre i e iM también causaría una distorsión por elevar artificialmente el precio relativo de los bienes adquiridos con efectivo en relación con los bienes adquiridos con crédito (véase Lucas y Stokey (1987)).
BCRA | 233
a determinar si es deseable estabilizar los precios cuyo cambio tiene un costo
mayor. Muy probablemente, estos sean los salarios monetarios. Los costos de
menú, por lo tanto, apuntan a estabilizar el salario monetario promedio como
el objetivo apropiado de la política monetaria. Con un crecimiento positivo en
la tendencia de la productividad laboral, nuevamente, esto implica que la deflación es óptima.
Ia.3 Fracasos de la indexación
La indexación imperfecta de los impuestos, de los subsidios y de los beneficios
puede causar inflación o deflación, crear distorsiones y pérdidas de eficiencia
y tener consecuencias de distribución no intencionadas ni deseadas. La solución obvia aquí es una mejor indexación. Si no se logra, hay un argumento de
segundo mejor para la estabilidad de precios.
Ia.4 Un argumento neokeynesiano incorrecto a favor de la estabilidad de
precios: distorsiones en los precios relativos
Una corriente influyente de la literatura neokeynesiana, notablemente asociada a Woodford (2003), sostiene que existen argumentos a favor de la estabilidad de precios que pueden derivarse de consideraciones convencionales de economía del bienestar. Según esta visión, la estabilidad de precios evita las distorsiones
estáticas de los precios relativos cuando los contratos de salarios y/o de precios
son escalonados, se superponen y están sujetos a rigideces nominales. El punto de partida para esta literatura es el modelo de fijación de precios de Calvo
(1983). Esto divide el universo de quienes fijan los precios en dos grupos. Uno
está compuesto por quienes optimizan plenamente fijando los precios contemplando las variables futuras en competencia monopolista. Y el otro consta
de torpes conductistas (o fijadores de precios restringidos), que adoptan una
regla empírica o heurística excesivamente simple para actualizar los precios de
sus productos.33 A la tasa de inflación generada por los torpes conductistas la
llamaré inflación heurística y la denotaré con π~. La inflación agregada (que refleja las elecciones de fijación de precios, tanto de quienes optimizan como de quienes son torpes conductistas) se denota con π.
Se puede apreciar fácilmente que las distorsiones estáticas de precios relativos
del universo Calvo-Woodford se eliminan cuando π = π~, es decir, cuando la
tasa agregada de inflación es igual a la tasa de inflación heurística; sea cual
fuere esta última. Entonces, ¿cómo es que esta prescripción para la estabilidad
33 En el modelo de Calvo (Calvo (1983)) y en el desarrollo que Woodford hace de él (Woodford (2003)),
quienes fijan los precios se asignan cada período en forma aleatoria ya sea a los campos de totalmente flexibles, de optimización o conductista.
234 | BCRA
de precios relativos estática pasa a ser un argumento a favor de la estabilidad
del nivel general de precios? La respuesta es que, como Calvo en su modelo
original, Woodford supone que la tasa de inflación heurística es cero: π~ = 0, ya
sea todo el tiempo (por ej., en Woodford (2003), Benigno y Woodford (2005),
Blanchard y Galli (2005) y en una gran cantidad de otras publicaciones) o en
el largo plazo, (Woodford (2003)), independientemente de la tasa de inflación
promedio en toda la economía a largo plazo y fuera de él.34
La suposición de que existe un grupo de fijadores de precios que mantendrá
sus precios monetarios constantes, incluso cuando la inflación estalla por todas
partes de la economía e incluso en un estado estacionario determinista, es una
mala manera de hacer economía. Desde entonces, Calvo ha eliminado esta característica de su modelo, y ha dotado a los torpes conductistas de suficiente
información y racionalidad para eliminar las anomalías de su modelo original
(véase Calvo, Celasun y Kumhof (2003), y además Buiter y Miller (1985), Gali,
Gertler y Lopez-Salido (2001)).
El paradigma neokeynesiano por lo tanto no ofrece ni microfundamentos ni
argumentos de economía de bienestar válidos para la estabilidad de precios
como un objetivo de la política monetaria.
Ia.5 Un argumento neokeynesiano incorrecto contra la estabilidad de precios:
el trade-off producto-inflación explotable a largo plazo o un viejo vino
keynesiano en botellas neokeynesianas
El enfoque neokeynesiano tiene incluso más implicancias para la tasa óptima
de inflación, basadas en la ineficiencia de la tasa natural de desempleo. En vez
de apuntar a la estabilidad de precios, éstas apuntan a una tasa positiva de
inflación como óptima. Al igual que el argumento anterior a favor de la estabilidad de precios basado en la confusión entre la estabilidad de precios relativos
y la estabilidad del nivel de precios general, ésta también tiene errores fatales,
y esencialmente por la misma razón.
La curva de Phillips neokeynesiana (Calvo-Woodford) puede aproximarse de
la siguiente manera:
1)
34 Woodford supone una forma de indexación parcial con un período de rezago, por parte de los torpes conductistas:
.
BCRA | 235
Dicho en palabras: el desvío corriente de la inflación de la economía, con respecto a la inflación heurística depende, del desvío futuro esperado, posiblemente además del desvío pasado, y de la brecha de producto –la diferencia entre el
producto real y y el producto potencial y*. Et es el operador de expectativa condicional en el tiempo t. El modelo original de Calvo (1983) y la clase de
modelos desarrollados en Woodford (2003), son el caso especial de (1) con
α = 0 y 0 < β < 1. Calvo además asume que η = 0, Gran parte del análisis de
Woodford se restringe al caso donde i = i M ó η = 0, de modo que el costo de
oportunidad pecuniaria de Bailey-Friedman de mantener efectivo no entra en
la curva de Phillips.
La función de bienestar social aproximada (evaluada en el estado estacionario determinístico) del modelo neokeynesiano Calvo-Woodford está dada por
(2) y (3).
2)
3)
4)
donde δ es la brecha entre el nivel de producto óptimo o eficiente y el nivel
natural del producto (el nivel respaldado por una flexibilidad de precios perfecta). En los modelos más simples, δ es constante y con competencia monopolística en el mercado de producto y sin subsidios a la producción ni al
consumo, positivos.
Si η = 0 ó i = i M, la curva de Phillips neokeynesiana (1) implica el siguiente trade-off entre la brecha de producto del estado estacionario (determinista) y el
exceso de estado estacionario (determinista) de la inflación real con respecto a
la inflación heurística. Todos los valores de estado estacionario determinístico
se denotan con líneas superiores.
5)
236 | BCRA
En el modelo Calvo-Woodford, la inflación heurística del estado estacionario
es cero; es decir,
, de modo que la curva de Phillips en el largo plazo
pasa a ser:
6)
Por lo tanto, a menos que α + β = 1, existe un trade-off explotable en la brecha
inflación-producto. El modelo Calvo-Woodford asume que α + β < 1. Así, si
existen ineficiencias reales (poder monopólico o distorsiones impositivas) que
hacen que el nivel eficiente del producto del estado estacionario sea mayor
que el nivel del producto del estado estacionario natural, , las autoridades podrían fijar el producto del estado estacionario real en su nivel eficiente eligiendo la
tasa apropiada de inflación del estado estacionario:
7)
Woodford destaca que, a pesar de que es posible mantener el producto real por
encima de su nivel natural, no será óptimo elevarlo hasta su nivel eficiente, dado
en (7), por las pérdidas de bienestar causadas por las distorsiones de precios
relativos que se producen cada vez que la inflación real difiere de cero (el valor
de la inflación heurística de largo plazo). Estas pérdidas de bienestar se deben
equilibrar con las ganancias de bienestar de lograr llevar el producto real más
cerca de su nivel de eficiencia.
Resulta clave para la existencia de un trade-off producto-inflación de largo plazo en el modelo de la curva de Phillips neokeynesiano, la relación entre la
inflación heurística y la inflación real –la reencarnación en la literatura neokeyenesiana de la relación entre la inflación esperada y la real, característica de
las antiguas curvas de Phillips keynesianas con expectativas aumentadas de la
década de 1960 de Samuelson-Solow (1960) y Tobin (1968). En muchos sentidos, los aportes de Calvo (1983) y Woodford (2003) son una vuelta atrás a la
curva original de Phillips, sin expectativas aumentadas (Phillips (1958) o a las
curvas anteriores a Phillips, de Fisher (1926, 1936)).
El trabajo teórico de Phelps (1967) y Friedman (1968) socavó la posibilidad
de un trade-off en la curva de Phillips estable, especialmente en todos los estados estacionarios determinísticos. Lucas (1972, 1973) convenció a gran parte
de sus colegas que el tiempo que llevaba alcanzar el largo plazo era igual al
que tardaban quienes fijaban precios y salarios racionalmente en afilar sus
expectativas para filtrar los componentes sistemáticos del proceso de inflación (inclusive las normas de decisión de quienes diseñan las políticas que
BCRA | 237
impulsan el proceso de inflación). En un entorno económico estacionario,
este período de aprendizaje estaba destinado a ser más corto que el que le llevaría a la economía alcanzar el estado estacionario.
Resulta irónico, y bastante frustrante, que después de tantos años de mala
reputación merecida, las anomalías de comportamiento que respaldan una
curva de Phillips no vertical de largo plazo hayan entrado nuevamente en el
debate sobre la política de inflación óptima. Hace retroceder el estudio de la
dinámica de la inflación unos 40 años a los días anteriores a Phelps/Friedman.
Por suerte, la práctica de los bancos centrales no ha hecho una regresión junto con la teoría monetaria neokeynesiana (King (2005)).
Ib. La estabilidad de precios como mandato político legítimo de la política
monetaria
Al considerar las metas u objetivos de los bancos centrales es necesario distinguir entre los objetivos fundamentales y las metas operacionales. Los objetivos
fundamentales o máximos de los bancos centrales invariablemente son impuestos al banco central por algún organismo gubernamental externo político y legítimo. Por lo general están redactados en forma de ley o de constituciones. En
el caso del BCE, el Tratado de la Unión Europea es la fuente de legitimación y
mandato fundamental del banco central. Los máximos objetivos tienden a ser
cualitativos o categóricos por naturaleza, más que cuantitativos o numéricos.
Por lo tanto, no son operacionales.
Los objetivos o metas operacionales del banco central tienden a ser cuantitativos, expresiones numéricas del mandato máximo. Por ejemplo, ello puede ser una meta de inflación numérica (punto, rango o desigualdad) o un
tipo de cambio fijo. Son pocos los bancos que se arreglan sin al menos una
meta operacional numérica. La Fed es el banco central más conocido por no
tener ningún tipo de mandato operacional cuantitativo. La meta operacional
a menudo es fijada por una autoridad política elegida. La meta de inflación
del Banco de Inglaterra es fijada por el Ministro de Hacienda. En Nueva Zelanda, la meta de inflación del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda (RBNZ)
es determinada conjuntamente por el Presidente del RBNZ y el Ministro de
Finanzas.
El BCE fija su propia meta de inflación operacional, o como prefiere llamarla,
la definición cuantitativa de su estabilidad de precios. El Tratado y los Protocolos dejan la cuestión de quién fija la meta monetaria operacional completamente abierta, y el BCE efectivamente asume esa facultad porque el otro candidato obvio, el Consejo de Ministros (Ecofin), no se ocupó de esta materia.
En principio, es algo que podría ser reclamado por el Consejo de Ministros.
238 | BCRA
En ese caso, el asunto debería ser decidido por la institución nombrada por el
Tratado para resolver dichas disputas: el Tribunal de Justicia Europeo (CEJ).
Ante la ausencia de fundamentos de la economía del bienestar convencional,
la definición de la estabilidad de precios como objetivo (y mucho menos como
objetivo principal) de la política monetaria debe apoyarse en el hecho de que
se trata del mandato político legítimo conferido a la mayoría de los bancos
centrales. Por Ley, Constitución o Tratado, la estabilidad de precios es el
objetivo principal del BCE, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda y el Sveriges Riksbank (Suecia).
Los principales ausentes en términos de objetivos fundamentales son la Fed, el
Banco de Canadá, el Banco de la Reserva de Australia y Norges Bank (Noruega), ninguno de los cuales tiene a la estabilidad de precios como el único objetivo principal de su política monetaria.
Una meta de inflación es, en muchos sentidos, la meta operacional natural de
la política monetaria para aquellos bancos centrales cuyo principal objetivo fundamental es la estabilidad de precios. Sin embargo, algunos bancos centrales que
no persiguen la estabilidad de precios como su objetivo primario y fundamental también adoptaron las metas de inflación como práctica operativa. El Banco de Canadá, el Banco de la Reserva de Australia y Norges Bank son ejemplos
de ello. Es probable que la Reserva Federal, durante la gestión del presidente
Bernanke, vire rápidamente hacia la adopción de una meta de inflación numérica de-facto, aunque es muy improbable, por cuestiones políticas, que utilice
el término “meta de inflación”. La práctica operacional en épocas de Greenspan fue adquiriendo gradualmente muchas de las características de las metas
de inflación flexibles, tema que abordaré a continuación.
Ic. El canto de sirena de las metas de inflación flexibles
Algunos de los principales bancos centrales del mundo se han visto seducidos por
el canto de sirena de “las metas de inflación flexibles”, promovido por Svensson
(1999, 2005), Woodford (2003) y muchos otros.35 La función objetivo de la autoridad monetaria, que denotaremos con (como la función de bienestar social
aproximada del modelo Neokeynesiano de Calvo-Woodford) tiene “funciones
de pérdida del período” dadas por la expectativa de un promedio ponderado del
desvío de la inflación al cuadrado de dicho período respecto de su nivel de meta
(constante), π* y la brecha de producto de dicho período al cuadrado:
35 Para un análisis más extenso sobre estos temas, véase Buiter (2006).
BCRA | 239
8)
donde λ ≥ 0 es la ponderación relativa de la brecha de producto estabilizadora.
Obsérvese que (8) sería una representación apropiada de una función de
pérdida del “doble mandato” del tipo de las que a menudo se le adjudica a la
Fed (véase, por ej., Mishkin (2007)). Sin embargo, como resulta claro en la
Ley de la Reserva Federal, la Fed tiene un mandato triple, no dual: debe disponer metas para la economía real (“máximo empleo”), un objetivo nominal
(“precios estables”) y un objetivo para los mercados de activos financieros
(“tasas de interés de largo plazo moderadas”). De alguna manera, el objetivo
respecto del mercado de activos ha sido perdido de vista en la interpretación
del doble mandato de la función objetivo de la Fed. Al interpretarla para
referirse a las tasas de interés nominal, y dejar que i L sea la tasa de interés
*
nominal de largo plazo y i L el nivel moderado de la tasa de interés nominal
de largo plazo, la función de pérdida del período del “triple mandato” de la
Fed estaría dada por:
9)
La función de pérdida del período de metas de inflación flexibles (8) es una
mala elección de la función objetivo. Primero, no cuenta con fundamentos
neokeynesianos de economía del bienestar. Como resulta claro de la ecuación
(3) para tener credenciales adecuadas de bienestar neokeynesiana, debería tener
la tasa de inflación heurística π~t en vez de una meta de tasa de inflación constante π* en la función de pérdida del período (8); el producto potencial y* debería ser reemplazado por el nivel socialmente eficiente de producto ŷ, y debería
haber un término que incluya el costo de oportunidad de mantener dinero del
banco central (i − i M )2.
La ecuación (8) también es una mala elección de la función objetivo ya que es
incompatible con el mandato legal asignado a muchos de los principales bancos centrales, para quienes la estabilidad de precios es el objetivo prioritario.
Ello incluye al Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y al Banco de Japón.
Sólo sujeto a, o sin perjuicio de, que se cumpla con el objetivo de la estabilidad
de precios, las autoridades pueden procurar legítimamente otros objetivos como
ser el empleo, el producto o la felicidad. Dichos mandatos implican metas de
inflación lexicográficas o jerárquicas, nunca metas de inflación flexibles.
240 | BCRA
Cualquier ponderación positiva de λ en la brecha de producto de la función de
pérdida del período sería demasiado grande, porque implicaría un trade-off en
el ordenamiento de las preferencias de las autoridades entre la estabilización de
la inflación y del producto. El punto de vista lexicográfico elimina este trade-off
en las preferencias. Sin embargo, una ponderación cero de λ tampoco sería correcta porque la estabilización de la brecha de producto es valuada, en la medida en
que no se produce a expensas de la estabilidad de precios. Dado que un tradeoff (o la falta de un trade-off) en la función objetivo de la autoridad monetaria entre la estabilidad de precios y la estabilidad en la brecha de producto carece tanto de microfundamentos como de legitimidad de mandato político, la
función objetivo de metas de inflación flexibles de (2) y (8) es un imposible.
La creencia de que la política monetaria podría y debería negociar inflación
esperada por brecha de producto esperada fue dada por tierra por la combinación de la brillantez intelectual de tres economistas galardonados con el Premio Nobel (Phelps, Friedman y Lucas) en las décadas de 1960 y 1970, y la
recalcitrante realidad de las de 1970 y 1980. De la misma manera, la arrogancia que ha llevado a algunos bancos centrales importantes (no al BCE ni al
Banco de Inglaterra) a adoptar la función objetivo de metas de inflación flexibles (así en el original), será destruida cuando conduzca a una pérdida en el
rumbo, involuntaria e inesperada, de la tasa de inflación por encima del valor
de la meta. De hecho, ya existe evidencia de que hay metas de inflación flexibles que pueden haberse convertido gradualmente en metas de inflación blandas en una serie de países, inclusive los EE.UU., Australia y Nueva Zelanda. La
solución obvia y simple de este problema es descartar las metas de inflación
flexibles y adoptar en su lugar metas de inflación lexicográficas.36
II. Independencia del Banco Central: limitar el alcance de la falta de
rendición de cuentas
No son claros los motivos por los cuales muchos bancos centrales han pasado
a tener independencia operacional desde comienzos de la década de 1990. La
36 El ordenamiento lexicográfico significa que la autoridad monetaria opta por una regla de tasas de
interés nominal corta o una secuencia de estados de contingencia de tasas de interés nominales cortas para minimizar primero la siguiente función objetiva ('banco central conservador'), definida
justo por encima de los desvíos de la inflación de la tasa meta:
.
Si la regla óptima/secuencia de estados de contingencia es única, allí termina el asunto. Si existen
múltiples reglas óptimas/secuencias de estados de contingencia, la autoridad elige entre éstas la que
minimiza el valor descontado presente de las brechas de producto al cuadrado esperadas corriente y
futuras,
.
BCRA | 241
sabiduría recibida dice que, dentro de un marco de metas de inflación flexibles, cuando el nivel de producto deseado (eficiente) supera el nivel natural (el
nivel acorde a una tasa de inflación constante y totalmente anticipada), la política monetaria sufre un problema de compromiso que resulta en un sesgo
inflacionario. La política monetaria óptima no es consistente a través del tiempo (véase Kydland y Prescott (1977), Barro y Gordon (1983), Backus y Driffill
(1985)). Se supone que con la delegación de la política monetaria por parte del
Principal (el gobierno anteriormente a cargo de la política monetaria, en adelante la Tesorería) a un Agente con independencia operacional (el banco central) resuelve este problema de compromiso.
McCallum (1995, 1997) y Blinder (1999, 2006) cuestionan cómo es posible que
el mismo gobierno que no pudo comprometerse con credibilidad lograr una
meta de inflación baja cuando estuvo a cargo de la política monetaria, pueda
comprometerse con la creación de una institución capaz de generar esa misma
tasa de inflación baja y dejar que ella sola realice el trabajo.
El problema del compromiso identificado por Kydland y Prescott y por Barro
y Gordon no debe estar necesariamente limitado a la tentación de la explotación oportunista de un trade-off de corto plazo entre inflación y desempleo.
Temas muy similares surgen cuando hay un gran stock de deuda pública denominada en forma nominal con interés fijo. La independencia del banco central
es un intento de reforma institucional que apunta a fortalecer las defensas del
banco central contra el abuso oportunista de la inflación no anticipada (a través del trade-off de la curva de Phillips en el corto plazo o a través del canal de
deuda nominal), contra el uso abusivo del impuesto inflacionario anticipado y
no anticipado y contra ataques mucho más directos a sus recursos por parte de
la Tesorería.
Como toda instancia en la que se delega autoridad, la delegación de la política
monetaria a un banco central con independencia operacional genera dos cuestiones. La primera es cómo incentivar al Agente (el banco central) a actuar en
el interés del Principal–el gobierno (el Principal próximo) y el pueblo (el Principal último). El segundo problema concierne a la legitimidad de la institución
en la que se ha delegado la autoridad.
A partir de aquí, tomaré la independencia operacional de la autoridad monetaria como un dato. Sostengo que un alto grado de independencia operacional
tiene dos consecuencias inevitables. Primero, que hay pocos –si es que hay
algunos– medios efectivos para estructurar los incentivos que enfrenta el banco central a fin de alinear los intereses del banco central con los de los Principales próximo y último. Segundo, el banco central no estará sujeto al deber
sustantivo de rendir cuentas. Ello amenaza la legitimidad de la institución.
242 | BCRA
A partir de aquí, consideraré una propuesta concreta para minimizar el daño
hecho por la autoridad monetaria con independencia operacional a la legitimidad y responsabilidad democrática. El riesgo de un contragolpe político opuesto a la independencia del banco central, impulsado en parte por el creciente
reconocimiento de la falta de rendición de cuentas inherente a los bancos centrales con independencia operacional, debería hacer de éstas propuestas de interés también para quienes conducen los bancos centrales, inclusive donde implican un grave cercenamiento a la libertad de los bancos centrales.
La propuesta apunta a limitar el dominio de la falta de rendición de cuentas
restringiendo el rango y alcance de las actividades para las cuales se otorga un
alto grado de independencia operacional. Propongo convertir el banco central
con función plena e independencia operacional en una autoridad monetaria
minimalista con independencia operacional y creadora de mercado de última
instancia.
Mi principal foco de atención está sobre el BCE, aunque mutatis mutandis, mi
análisis y propuesta se aplican a todos los bancos centrales con independencia
operacional. El foco de atención sobre el BCE es natural; primero, porque el BCE
es el banco central más independiente del mundo; y segundo, porque el BCE
es el que se encuentra ante mayor riesgo de un contragolpe político contra la
independencia de los bancos centrales. Esto se debe a la manera en que interpreta y expresa su independencia operacional, y a la determinación con que se
compromete en la expansión de su misión y de su mandato.
IIa. La independencia operacional de un banco central no es fácil de lograr
La independencia operacional es la libertad o capacidad de un banco central para
perseguir sus objetivos (independientemente de quién los fije) como considere adecuado, sin interferencia ni presión de terceros. No es una variable binaria sino una cuestión de grado.
La independencia operacional de un gobierno soberano y electo no es fácil de
lograr. Requiere de independencia política: el banco central no puede solicitar ni
recibir instrucciones de ningún ente gubernamental o estatal ni de ninguna otra
institución o ente. Requiere de independencia técnica: el banco central debe tener
las herramientas para llevar a cabo la tarea. Significa que el banco central no
puede recibir coerción ni ser inducido a extender asistencia financiera permanente al gobierno u otros organismos privados; no puede ser atacado por actores del gobierno ni privados. Requiere de independencia financiera; es decir, un
presupuesto separado y una base de capital asegurada. Requiere de seguridad de
mandato y de términos de empleo; esto se puede lograr a través de períodos mínimos de mandato; la remoción de la función sólo por incapacidad o grave incum-
BCRA | 243
plimiento de deberes (y no por incompetencia grave), y remuneraciones y otras
condiciones de empleo que no puedan ser manipuladas por externos. Finalmente, requiere de la existencia de algún otro cuerpo independiente; por ejemplo, un
tribunal, para la resolución de conflictos entre el banco central y el gobierno.
Esta lista sugiere que la verdadera independencia operacional es difícil de lograr
y que, en caso de lograrla, el banco central deja de ser –casi por definición– un
Agente que tiene la obligación de rendir cuentas al Principal. Es más una especie de Fiduciario relacionado con un Beneficiario en el marco de un fideicomiso. Sin embargo, este Fiduciario no puede ser sancionado ni disciplinado
por nadie, salvo quizás por un Tribunal (la CEJ en el caso del BCE). Además,
quienes están a cargo de los bancos centrales no enfrentan incentivos económicos normales por producir esfuerzo y mejorar el rendimiento.
A modo de ejemplo de los problemas que obstaculizan la independencia operacional del banco central, consideremos el tema de su independencia financiera. La capacidad del banco central de lograr su meta de inflación está restringida por sus recursos financieros. A diferencia de la Tesorería, el banco central
no tiene poder para cobrar impuestos. La asimetría es incluso más fuerte cuando uno advierte que entre las entidades que la Tesorería puede gravar se encuentra el banco central. Con frecuencia, la Tesorería además es dueña del banco
central. En el Reino Unido, por ejemplo, la Tesorería es dueña de todo el capital accionario del Banco de Inglaterra. Ello nos lleva a preguntarnos: ¿qué grado de independencia puede tener un banco central respecto de su dueño, que
además tiene capacidad para gravarlo con impuestos a discreción?
La respuesta es que esto depende de la capacidad de la Tesorería de comprometerse a no agotar los recursos financieros del banco central. La credibilidad
de dicho compromiso está determinada por los mismos factores políticos que
ya de por sí impulsaron la delegación de la política monetaria en manos de un
banco central con independencia operacional.
La Tabla 1 muestra el balance financiero convencional estilizado de un banco
central.
La Tabla 1 no sirve como guía de los recursos que el banco central tiene a su
disposición, ahora y en el futuro, para procurar su meta de inflación. Por ejemplo el capital o patrimonio neto financiero del banco central, W, podría ser negativo, sin que ello necesariamente implique que la viabilidad o solvencia financiera del banco central estén en peligro, o incluso que el banco central no esté
en condiciones de respaldar una meta de inflación baja. Para poder observar la
restricción de recursos fundamentales del banco central necesitamos su restricción presupuestaria intertemporal, lo cual se observa en la Tabla 2.
244 | BCRA
Tabla 1. Estado Contable y Financiero de un Banco Central
Activo
Pasivo
D: Deuda del tesoro
M: Base monetaria
L: Deuda del sector privado
N: Pasivo no monetario
R: Reservas en moneda extranjera
W: Capital o patrimonio financiero
neto
Tabla 2. Balance total o restricción presupuestaria intertemporal del Banco Central
Activo
Pasivo
D: Deuda del tesoro
M: Base monetaria
L: Deuda del sector privado
N: Pasivo no monetario
R: Reservas en moneda extranjera
S: Valor de descuento presente de utili- E: Valor de descuento presente del cosdades por señoriaje (interés ahorrado to de administrar un banco central
sobre el pasivo monetario que no devenga intereses)
T: Valor de descuento presente de
impuestos pagados por el tesoro
W=W+S−E−T
W: Capital o patrimonio neto total
Si bien el patrimonio neto financiero
— del banco central puede ser negativo, su
patrimonio neto total no; es decir, W = W + S − E − T ≥ 0.
¿Qué puede hacer el banco central cuando se ve atacado por la Tesorería? Luego de recortar los gastos al máximo, lo único que puede hacer es “imprimir
dinero” para mantener su solvencia. Tarde o temprano, una mayor emisión de
dinero conducirá a mayor inflación. Ello implica tasas de interés nominales
más altas y en consecuencia un valor presente mayor de las utilidades del banco central, S, sobre su balance total de la Tabla 2. La solvencia financiera se
BCRA | 245
habrá restaurado (suponiendo que el banco central no está operando sobre la
pendiente negativa de la curva de Laffer de señoreaje), pero bien puede suceder
que la tasa de inflación necesaria para recuperar la solvencia financiera sea
diferente de la meta de inflación, y muy probablemente superior a ésta (véase
Buiter (2004, 2005, 2006), Ize (2004) y Sims (2004, 2005)). En ese caso, la meta
de inflación no se puede financiar de manera independiente.
IIb. El BCE ha alcanzado un grado notable y único de independencia
operacional formal
Caben pocas dudas de que el BCE es el banco central con el grado más alto
de independencia operacional formal o legal. Dado que además fija sus propios objetivos operacionales (inflación del HICP de mediano plazo por debajo del 2% anual pero cercana a esta cifra), también puede ser caracterizado
como el banco central más independiente, cuando la independencia operacional y la independencia de metas y objetivos se toman juntas (Eijffinger
(2005)). La independencia operacional del BCE y su mandato están consagrados en el Tratado que creó la Comunidad Europea y el Protocolo asociado.
Estos instrumentos sólo pueden modificarse a través de una revisión del Tratado, lo cual requiere de consentimiento unánime de los estados miembro de
la UE (actualmente, 27).
Respecto de las salvaguardas formales y legales que garantizan la independencia política, la independencia financiera y la seguridad de mandato y condiciones de empleo, el BCE apunta tan alto o más que cualquier otro banco central.
No existe ninguna cláusula en el Tratado ni en el Protocolo que regulan el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y el Banco Central Europeo (BCE)
que autorice a las autoridades políticas (en este caso, el Consejo de la Unión
Europea) a repatriar o retirar en circunstancias extremas, la facultad de conducir la política monetaria del BCE, lo cual es muy inusual. La Ley Orgánica
del Banco de Inglaterra de 1998 creó las Facultades de la Reserva del Tesoro
para este fin; la Ley Orgánica del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda 1989
contiene una disposición similar. La resolución de conflictos a través de la
Corte Europea de Justicia brinda una salvaguarda adicional para su independencia operacional.
Existe la posibilidad de una sola rajadura en la armadura de la independencia
operacional del BCE. Se relaciona con la independencia técnica del BCE. Hay
dudas respecto de si el BCE cuenta con las herramientas para llevar a cabo la
tarea de asegurar la estabilidad de precios.
La responsabilidad de la política cambiaria se divide entre el BCE y el Consejo
de Ministros. No existe problema sustantivo alguno para la independencia del
246 | BCRA
banco central originado en la facultad del Consejo de Ministros, quienes actúan
por unanimidad, de celebrar acuerdos cambiarios formales con países que no pertenecen a la UE. Convocar a un nuevo Bretton Woods sería claramente una
decisión política, que debería tomar la dirigencia política de la UE y no el BCE.
Sin embargo, el Consejo también puede formular orientaciones generales respecto de la paridad cambiaria. Sólo una mayoría calificada se requiere para
esto. La responsabilidad dividida del tipo de cambio podría burlar la independencia del banco central. No resulta sorprendente que el BCE afirme que no se
le pueden dar orientaciones cambiarias vinculantes sin su consentimiento, y por
su parte tiene sentido común. Sin embargo, todos los ministros de finanzas franceses desde 1999 y una serie de otros ministros de finanzas han pedido disentir. El tema aún no ha sido puesto a prueba. En última instancia, podría tener
que ser juzgado por el Tribunal de Justicia Europeo.
IIc. La independencia operacional del banco central significa la ausencia
de rendición de cuentas sustantiva
IIc.1 Rendición de cuentas: ¿ante quién, por qué y de qué manera?
La rendición de cuentas formal es el aspecto de la responsabilidad que implica
brindar, ex-post, explicación estadística o judicial de hechos, acciones o resultados. Dicha rendición de cuentas formal requiere que aquellos a quienes se
les rinde cuenta (el Principal) realicen un seguimiento adecuado de las acciones del Agente. El Principal debe contar con suficiente información para poder
tener una opinión informada respecto de cómo se ha desenvuelto la parte que
debe rendir cuentas. Para que sea posible una rendición de cuentas formal es
necesario contar con objetivos claros para el Agente y con información lo más
completa posible sobre las acciones del Agente.
La rendición de cuentas formal requiere de apertura y transparencia, al menos
ex-post. Si, en el caso del BCE, es suficiente conocer los objetivos del BCE y
observar las acciones definidas de la autoridad monetaria (por lo general, las
decisiones de tasa de interés), o si además se requiere de información más
detallada y completa respecto de las acciones del BCE (como ser los registros
de votación individuales, si es que se llevan a cabo votaciones) y mayor transparencia en los procedimientos (minutas), sigue siendo materia de desacuerdo
(véase, por ejemplo Buiter (1999) e Issing (1999)).
La rendición de cuentas sustantiva significa que, luego de dicha presentación de
informes, explicaciones y justificaciones, puede sobrevenir un fallo (u otras
consecuencias placenteras o no). Existe rendición de cuentas sustantiva cuando
la presentación de informes, explicaciones y justificaciones “tiene consecuencias”
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para la parte que presenta la información; es decir, si puede haber castigos, sanciones o recompensas para quienes sean considerados responsables de acciones
o resultados. Queda claro que el BCE tiene una interpretación minimalista de
la rendición de cuentas como si se tratara exclusivamente de “accountability”
formal: consiste en la obligación de informar (en forma escrita y oral) que tiene
el BCE ante el Parlamento Europeo, la Comisión Europea y el Consejo Europeo.
Lo mismo se aplica al Banco de Inglaterra (que también tiene obligación de informar en forma oral al Parlamento Británico) y a todos los demás bancos centrales con independencia operacional.
No es sorprendente que los bancos centrales con verdadera independencia
operacional no tengan en efecto ningún tipo de rendición de cuentas sustantiva. La independencia debe significar que quienes están a cargo de la política
monetaria no puedan ser despedidos salvo por incapacidad o grave incumplimiento de sus funciones, y que del mismo modo no se puedan utilizar la remuneración financiera y las condiciones laborales como recompensa ni castigo.
Debería significar que quienes diseñan las políticas monetarias no puedan ser
llevados ante tribunales civiles ni arrastrados a los tribunales penales por
acciones tomadas en su capacidad de diseñadores de estas políticas. En los países industriales avanzados aún no hemos presenciado que quienes han quedado descontentos con la conducción de la política monetaria hayan recurrido a
la ley. Sin embargo, la inmunidad y responsabilidad legales de quienes conducen bancos centrales en el cumplimiento de sus tareas de llevar adelante una
política monetaria constituyen una zona inexplorada.
IId. Cómo incentivar a los diseñadores de las políticas monetarias a través
de una mejor rendición de cuentas formal ante la ausencia de una
rendición de cuentas sustantiva
La ausencia de rendición de cuentas sustantiva para los bancos centrales y los
individuos a su cargo significa que resulta difícil brindarles los incentivos adecuados para que realicen su trabajo lo mejor posible. Si bien muchos de estos
individuos pueden estar motivados a realizar su trabajo por su carácter de servicio público, por responsabilidad y un decidido compromiso con el mandato
del banco central, uno querría que estas mayores motivaciones se vieran reforzadas por motivaciones primarias pero con frecuencia más confiables tales como
el deseo de poder, prestigio, riqueza, comodidad y ocio. Este problema es especialmente agudo cuando la decisión de la política monetaria es una decisión
grupal; y se agrava cuanto mayor cantidad de miembros tenga el comité del
que dispone la política monetaria.
Cuando la política monetaria es realizada por un comité, hay dos factores más
que pueden influir en forma adversa sobre la calidad de la toma de decisiones.
248 | BCRA
El primero es el problema del oportunismo y la evasión de responsabilidad por
parte de los miembros cuyo aporte adicional al producto conjunto (la decisión
de la tasa de interés) no se puede identificar claramente (véase Blinder (1999,
2005, 2006), Sibert (2003, 2006), Mihov y Sibert (2006)). El segundo se relaciona con problemas y patologías muy conocidos asociados a la toma de decisiones por parte de un pequeño grupo de personas, de lo cual el “pensamiento de
grupo” es un ejemplo conocido, véase Sibert (2006); para obtener una perspectiva más optimista sobre la toma de decisiones en forma grupal véase Blinder
(1999, 2005), y Blinder y Morgan (2005)).
¿Cómo se puede incentivar a los diseñadores de políticas monetarias de bancos centrales con independencia operacional para que se esfuercen en sus funciones? Las únicas consecuencias del bajo rendimiento individual (si es que
se puede identificar) conducen a perjudicar la reputación (deshonra y vergüenza), peores perspectivas para los honores y para la carrera profesional
una vez que ha concluido el mandato en la autoridad monetaria.
Las perspectivas de empleo en el sector público o la perspectiva de mayores
honores no serían incentivos moralmente apropiados ni incluso legítimos para
inducir a los funcionarios de los bancos centrales a poner el hombro y tirar del
carro, pero ello no implica que no cumplan ninguna función. Sin embargo, las
perspectivas de empleo en el sector privado luego de haber tenido uno en el
banco central serían útiles para incentivar a los funcionarios de los bancos
centrales –sujetas a salvaguardas y períodos de “cuarentena” o de enfriamiento
apropiados.
Si aceptamos la suposición de que la percepción del mundo exterior respecto
de la competencia propia es un factor importante y determinante para las
perspectivas propias de futuros empleos, resulta esencial que la información
más completa posible sobre el aporte de cada diseñador a la decisión de la
política monetaria esté disponible públicamente. Este no es un asunto relevante cuando la política monetaria está a cargo de una sola persona, como es el
caso de Nueva Zelanda. Pero sí lo es cuando la política monetaria es realizada
por un comité, como sucede actualmente en la mayoría de los bancos centrales. Revelar los votos individuales de todos los miembros de un comité de política monetaria lo antes posible luego de una decisión es una manera efectiva
de estructurar incentivos y representa un pequeño avance en materia de rendición de cuentas sustantiva.
El hecho obvio de que un alto grado de independencia operacional es inconsistente con la rendición de cuentas sustantiva debe ser reconocido abiertamente, la falta de rendición de cuentas sustantiva es un precio que se debe pagar
por la independencia operacional. El hecho de que el BCE se describa a si mis-
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mo como el banco central con mayor grado de rendición de cuentas del mundo, cuando en verdad no hay rendición de cuentas sustantiva y los requisitos
obligatorios de divulgación formal son mínimos e inadecuados, no es agradable. No creo que sea políticamente sostenible. Si el BCE no propicia una mayor
apertura, se le retirará la independencia de la que goza.
IIe. Limitar el alcance de la rendición de cuentas
La ausencia de rendición de cuentas sustantiva para la autoridad delegada se
puede racionalizar y defender cuando se observa un claro rendimiento positivo de la delegación en cuestión. Sin embargo, la legitimidad de la delegación se
ve socavada cuando el rango de acciones y decisiones que se delegan a una autoridad sin rendición de cuentas sustantiva es mayor de lo estrictamente necesario. Aquí es donde el BCE es especialmente vulnerable, porque dado que inició
sus actividades en 1999 ha cometido dos errores sistemáticos. Primero, se ha
convertido en un participante con voz y altamente partidario de los amplios
debates de política económica que se encuentran mucho más allá de su mandato y competencia. Segundo, ha intentado ampliar el alcance de sus facultades y responsabilidades formales y continúa haciéndolo.
IIe.1 Los bancos centrales deberían “limitarse a sus tareas” 37
Fue un error que el Tratado asignara al BCE una función oficial y pública, aunque sólo de asesoría, en el proceso de regir la admisión de los nuevos miembros a la zona del euro. La institución no tiene la legitimidad política ni la
competencia analítica para una parte tan importante de una decisión esencialmente política y económico-analítica de amplio alcance.
También es un error que los funcionarios del banco central expresen, en el
cumplimiento de sus funciones oficiales, opiniones sobre las reformas fiscales y estructurales que consideran necesarias o deseables. Ejemplo de ello son
la reforma de seguridad social y el salario mínimo, temas sobre los que Alan
Greenspan le gustaba pontificar cuando era Presidente de la Junta del Sistema de la Reserva Federal. No es el trabajo de cualquier funcionario del banco central sermonear, en forma oficial, al ministro de finanzas sobre la sustentabilidad fiscal y la restricción presupuestaria, o intimidar al ministro de
economía sobre la necesidad de una reforma estructural de los mercados de
factores, de productos y financieros. Esto no es parte del mandato de los
bancos centrales ni de sus áreas de competencia profesional. El hecho lamentable de que la Tesorería y el Ministerio de Economía tiendan a cometer el
37 Con agradecimiento a Alan Blinder por esta frase tan acertada (en inglés, “stick to their knitting”).
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error sistemático de sermonear al banco central con independencia operacional sobre lo que perciben son sus funciones (que por lo general se resume
en un reclamo de tasas de interés más bajas), no justifica las persistentes transgresiones del banco central.
Existen apenas unos pocos ejemplos de bancos centrales que no se implican en
el apoyo público sobre asuntos de política fiscal y reforma estructural. Los únicos ejemplos que conozco son el Banco de Inglaterra y el Banco de la Reserva
de Nueva Zelanda.
IIe.2 De banco central independiente a autoridad independiente minimalista
El único momento en el que los bancos centrales tienen el derecho y la obligación de hacer declaraciones públicas sobre temas que van más allá de la política monetaria y la estabilidad financiera, es cuando se ve amenazada su independencia. Dichas ocasiones son pocas y muy espaciadas en el tiempo. Las
finanzas públicas no sustentables no constituyen un asunto sobre el que el
banco central deba realizar declaraciones, aun cuando amenacen con enfrentar al banco central al dilema de vivir incumpliendo la deuda soberana o rescatar al gobierno no previsor a través de la monetización, lo cual a su vez hace
peligrar el mandato de estabilidad de precios del banco central. El curso de
acción adjudicado al banco central es claro: debe dejar que el gobierno incumpla su deuda en vez de monetizar dicha deuda de manera que socave la estabilidad de precios.
La amenaza de la inestabilidad financiera sistémica puede hacer deseable que
alguien o todos los mencionados a continuación realicen declaraciones: el supervisor y regulador financieros, los proveedores de servicios de compensación y
liquidación, el prestamista de última instancia y el creador de mercado de última instancia. Sin embargo, ni la supervisión y regulación de las instituciones y
mercados financieros, ni la provisión de servicios de compensación y liquidación, así como tampoco la función activa de prestamista de última instancia,
deben ser responsabilidad del banco central.
Una autoridad monetaria independiente debe tener pocas de las funciones
históricamente asociadas al banco central. Para minimizar los problemas de
legitimidad inevitablemente asociados a la falta de rendición de cuentas sustantiva del banco central con independencia operacional, yo alentaría a separar a la autoridad monetaria de todas las responsabilidades y competencias
que no sean la búsqueda de la estabilidad de precios y la función de creador
de mercado de última instancia. Este objetivo minimalista sería respaldado a
través de una cesión de instrumentos minimalista a la autoridad monetaria.
Solamente tendría la facultad de fijar una tasa de interés nominal de corto
BCRA | 251
plazo o, en un régimen de tipo de cambio administrado, fijar el valor del tipo
de cambio nominal presente. Podría administrar su cartera según lo considere adecuado, realizar operaciones en el mercado abierto y determinar los
colaterales y contrapartes elegibles para estas operaciones y las operaciones
de tasa de descuento.
Esto implica que a la autoridad monetaria le negaría las siguientes funciones:
1. La supervisión y regulación de bancos, otras instituciones financieras y mercados financieros que no sean aquellos mercados en los que
la autoridad monetaria, a través de sus operaciones de mercado abierto, es un participante activo.
2. La posesión, control y administración de los sistemas de compensación y liquidación interbancaria (por ej., TARGET para la Eurozona y su sucesor propuesto, TARGET2).
3. La posesión, control y administración de los sistemas de compensación y liquidación de títulos valores financieros (por ej., el propuesto TARGET2-Securities para la Eurozona).
4. Una función activa como prestamista de última instancia.
Es posible separar a la autoridad monetaria de una función activa en las cuatro áreas sin tener ningún efecto adverso material sobre la estabilidad financiera o sobre la eficiencia de los procesos de intermediación, compensación y
liquidación financiera.
El BCE actualmente no cumple ninguna función en la supervisión y regulación financiera. El Tratado y el Protocolo no asignan facultades de supervisión
o regulación al BCE, pero tampoco lo excluyen de ellas. El BCE es propietario
y administrador del sistema TARGET, pero el Tratado no le concede el monopolio de los servicios de compensación y liquidación. Tiene ambiciones de ser
el proveedor monopólico de los mecanismos de compensación y liquidación
de títulos valores de la Eurozona. Por razones de espacio, me abstendré de realizar algunos comentarios adicionales sobre la autoridad monetaria y la función de prestamista de última instancia.
IIe.3 Quitarle a la autoridad monetaria la función de prestamista de última
instancia dejándole conservar la función de creador de mercado de
última instancia
Existe una noción atávica ampliamente difundida de que la autoridad monetaria debe tener una función en la defensa de la estabilidad financiera dado
que el banco central es el prestamista natural de última instancia (Bagehot (1866,
252 | BCRA
1873)). Es cierto que, a través del monopolio de la emisión de la moneda de
curso legal, el banco central puede emitir en efecto montos ilimitados de pasivo financiero libre del riesgo de incumplimiento, de la mayor liquidez con
poca o ninguna anticipación y poco costo, si es que incurre en alguno. Sin embargo, esto no es suficiente para concluir que el banco central deba ser el prestamista de última instancia activo. Todo lo que implica es que el prestamista de
última instancia, sea cual fuere la institución que cumpla dicha función, necesita tener una línea de crédito/facilidad de sobregiro sin topes y abierta con el
banco central.
La solvencia de los bancos y otras instituciones financieras sistemáticamente importantes es responsabilidad del supervisor o el regulador y de la Tesorería; del supervisor o el regulador porque es la única entidad con el conocimiento particular específico de la institución y de la Tesorería ya que es la
única entidad que cuenta con profunda capacidad financiera sin inflación a
largo plazo, dada su capacidad de cobrar impuestos. Financiar liquidez es
una propiedad de las personas y las instituciones, es la capacidad de obtener
fondos externos. El financiamiento de liquidez para los bancos y otras instituciones financieras puede ser brindado por el supervisor o el regulador aun
cuando éste no sea el banco central, garantizado por la Tesorería. Por lo tanto, es necesaria la cooperación y coordinación de las acciones de la Tesorería
y del supervisor o el regulador para manejar a cada una de las instituciones
financieras que se encuentra en problemas. No hay necesidad de una función
activa por parte del banco central en este proceso de prestamista de última
instancia.
IIe.4 Dejar a la autoridad monetaria a cargo de la función de creador de
mercado de última instancia
La liquidez de mercado es una propiedad de los activos; mide la facilidad y
velocidad con que un título valor se puede vender sin incurrir en grandes costos de transacción y sin generar un gran efecto sobre su precio. La liquidez
de los títulos valores privados es frágil; la falta de confianza en la solvencia
de las contrapartes o el temor de iliquidez futura pueden hacer desaparecer
la liquidez de mercado. La liquidez de mercado de los títulos valores privados está sujeta a una red de externalidades intertemporales: la voluntad de A
de utilizar sus recursos líquidos para comprar un activo de B o de C depende de la valuación que realice A de la probabilidad de que A podrá vender el
activo nuevamente en el futuro, rápidamente, sin incurrir en altos costos de
transacción y sin un importante descuento, a B o a C, en caso de que A
requiera de liquidez en el futuro. Esto crea un panorama de equilibrios múltiples con diversos grados de liquidez. El pasivo monetario del banco central
tiene una liquidez intrínseca e indudable. De modo que cuando se presenta
BCRA | 253
una “falla de mercado”; es decir, se establece un equilibrio de poca liquidez,
es obligación del banco central brindar el bien público de la liquidez, y que
puede producir a un costo marginal cero.
El banco central debe estar presente en el mercado interbancario (overnight)
para fijar la tasa de política. Además acepta una serie de títulos públicos y privados como colateral en sus operaciones de pases activos y pasivos. A causa de
sus operaciones de mercado abierto, el banco central siempre está presente y
activo en los mercados monetarios y en muchos otros mercados financieros
sistémicamente importantes. Esto convierte al banco central en el creador de
mercado o comprador de títulos valores de última instancia natural y por cierto inevitable, cada vez que valores habitualmente líquidos pierden liquidez. Para
evitar el riesgo moral, todo valor ilíquido adquirido por el banco central de
manos de contrapartes privadas debe valuarse a través de un mecanismo de
subasta punitivo; es decir, una subasta holandesa invertida. En consecuencia,
incluso una autoridad monetaria minimalista debe contribuir a la estabilidad
financiera a través de su función de creador de mercado de última instancia.
III. Conclusiones
No hay fundamentos de la economía del bienestar convencional para la estabilidad de precios como un objetivo; menos aún como objetivo principal de la
política monetaria. Esto puede ser más bien un problema para la teoría económica moderna que para los funcionarios de los bancos centrales comprometidos con la estabilidad de precios.
La expresión operacional de los mandatos legales del BCE y del Banco de
Inglaterra es un sistema de metas de inflación jerárquico o lexicográfico, no uno
de metas de inflación flexibles. El triple mandato de la Fed implica una función objetivo de metas de inflación flexibles generalizada para la autoridad
monetaria, que incluye un objetivo para la economía real, una meta de inflación y un objetivo de tasa de interés de largo plazo.
Cuanto mayor sea el grado de independencia operacional de un banco central,
menor será su rendición de cuentas sustantiva. El BCE en efecto tiene rendición de cuentas sustantiva cero.
Para abordar los problemas de legitimidad creados por la ausencia de rendición de cuentas sustantiva, el banco central debe reducirse a una autoridad
monetaria minimalista. Solamente debe tener dos objetivos: primero, la búsqueda de la estabilidad de precios en el mediano y largo plazo. Segundo, contribuir
a la estabilidad financiera a través de la provisión de liquidez de mercado,
254 | BCRA
especialmente en condiciones de mercados turbulentos. La autoridad monetaria debe ser la creadora de mercado de última instancia en los mercados financieros sistémicamente importantes. No es necesario que cumpla una función
activa en la provisión de fondos para la liquidez de los bancos y otras instituciones financieras en forma individual; es decir, no es necesario que cumpla una
función activa en el proceso de prestamista de última instancia.
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BCRA | 259
Los Agregados Monetarios
en un Marco Incierto
Panel IX
Otmar Issing
(Ex Miembro de Directorio - Banco Central Europeo)
Agregados monetarios
en un marco incierto
La incertidumbre afecta a todos los órdenes de la vida. Muchas decisiones deben
tomarse con información limitada, conocimientos imperfectos, en un ambiente sujeto a cambios constantes. En los bancos centrales, la incertidumbre surge
en dimensiones muy complejas debido a que son participantes importantes en
los mercados cuyas acciones afectan el comportamiento general del sistema económico. Existen tres tipos de incertidumbre:
En primer lugar, existe incertidumbre acerca del estado de la economía. Este
tipo de incertidumbre se caracteriza, entre otras cosas, por el hecho de que las
cifras clave de la economía, tales como volumen de ventas (order volume) o
producción se necesitan en tiempo real, pero a menudo se modifican ex-post.
Segundo, existe incertidumbre sobre la estructura y el funcionamiento de la economía. Esta incertidumbre se origina en dos fuentes. Por un lado, existe una
incertidumbre fundamental acerca de qué modelos ofrecen la descripción más
razonable del funcionamiento de la economía –y de qué manera se relacionan
unos con otros. Por otro lado, la misma depende de la fortaleza y estabilidad
de las relaciones estructurales.
Tercero, existe una incertidumbre estratégica, es decir, sobre nuestra propia interacción con los agentes privados. El impacto de la política monetaria sobre la
economía depende, en gran medida, de la formación de expectativas por parte de los agentes privados. El resultado es que, para un banco central, el problema de tomar decisiones bajo incertidumbre se ve agravado por el de comprender de qué manera se comportarán los agentes privados frente a tales decisiones.
Este tipo de incertidumbre es de naturaleza endógena y destaca la necesidad
de “anclar” las expectativas. Me referiré brevemente al caso concreto de un
banco central confrontado con la incertidumbre.
Tras la creación del BCE el, 1 de junio de 1998, hubo sólo siete meses para prepararse para el inicio de la política monetaria para el área del euro, y dicho inicio estuvo caracterizado por un ambiente de extrema incertidumbre: la situación de la información era muy preocupante. Tal era el caso de los datos simples,
BCRA | 263
pero lo era más aún para las variables no observables, tales como la brecha del
producto, etc. Debido a que todos los países que se preparaban para participar
en la UME experimentaron un profundo cambio estructural, que incluso podía
intensificarse luego de ingresar al régimen de moneda única, la famosa “Crítica de Lucas” fue especialmente relevante. Además, no sabíamos cómo reaccionarían los mercados, los inversores y los consumidores/ahorristas frente a la
desaparición de las conocidas monedas nacionales y la introducción de una nueva moneda: el euro. Luego de una evaluación profunda de la situación, el desafío era cómo abordar esta situación histórica única.
Para mí, los argumentos en contra de imitar el ejemplo del Bundesbank (Banco Central alemán) y adoptar una estrategia de metas de agregados monetarios eran claros. Tuve la experiencia de una volatilidad bastante desenfrenada
con el M3 en los noventa y sabía lo difícil que era explicar al público –y a veces
incluso al Zentralbankrat (Consejo del Banco Central)– que debíamos seguir
de todos modos nuestra estrategia de metas de agregados monetarios.
Si el BCE hubiera tenido que abandonar una estrategia poco tiempo después
de haberla adoptado, hubiera sido un golpe casi mortal a la credibilidad de la
nueva institución, del cual no se habría recuperado en años. Sin embargo, el
rechazo de las metas de agregados monetarios como estrategia para el BCE
obviamente no implicaba desatender la abrumadora evidencia de la relación a
largo plazo entre dinero y precios.
Las metas de inflación, para ser precisos, las metas de las proyecciones de inflación, tampoco podían hacer frente a los desafíos a los que nos enfrentábamos.
¿Cómo podíamos confiar en alguna proyección basados en un terreno tan inestable? –para citar solamente la situación de la información. Además, la adopción de metas de inflación habría acortado excesivamente el horizonte de la política monetaria al horizonte convencional de proyecciones de uno a dos años.
En octubre de 1998, el Consejo de Gobierno adoptó una estrategia de política
monetaria orientada a la estabilidad basada en dos pilares, a saber:
• una definición cuantitativa de estabilidad de precios;
• un rol prominente para el dinero;
Y en:
• una evaluación, sobre una base amplia, de las perspectivas de evolución futura de precios.
Estuvo claro desde el principio que los riesgos para la estabilidad de precios
identificados bajo los dos pilares se referían a horizontes de tiempo diferentes. La relación entre dinero y precios es un fenómeno a largo plazo. Por otra
264 | BCRA
parte, limitar el horizonte de la política monetaria a la información proveniente del análisis económico implicaba el riesgo de llevar a cabo una política monetaria orientada al corto plazo y “activista”, perdiendo de vista la evolución de las tendencias.
Los dos pilares sirven el propósito de organizar la nueva información en forma estructurada, básicamente bajo el aspecto del horizonte de tiempo relevante. El control cruzado es un medio de conciliar el análisis a un plazo más corto con la perspectiva a más largo plazo, conduciendo a una evaluación global
consistente y unificada.
Volviendo al tema general de mi informe –Agregados monetarios en un marco de incertidumbre– me gustaría hacer una pregunta fundamental: ¿De qué
manera un marco de política monetaria puede inducir a la rápida acción ante
circunstancias sujetas a cambios constantes y una situación de alta incertidumbre, y al mismo tiempo mantener un firme sentido de orientación? Aquí
existe un claro potencial para que se instalen mecanismos de desestabilización.
Bombardeado constantemente por las noticias económicas, el banco central
corre el riesgo de quedar hipnotizado por el indicador más reciente, por la
probable reacción del mercado al indicador más reciente, por la predicción de
los mercados de la respuesta del banco central al indicador más reciente, y así
sucesivamente hasta el infinito. Este mecanismo puede alejar gradualmente a
la política monetaria de su rol principal de proveer un ancla firme a mediano
plazo para la economía.
Aún, con el riesgo de caer en una simplificación excesiva, quisiera ahora concentrarme en dos principios generales de conducción monetaria prudente que
podrían ayudar a los bancos centrales a conciliar la necesidad de acción rápida con una orientación firme a mediano plazo.
En primer lugar, el banco central siempre debe adaptar su accionar al origen,
la magnitud y la naturaleza de los shocks que golpean la economía periódicamente. Éste es un ejercicio muy exigente, ya que los shocks no tienen rótulo:
primero deben ser identificados, en tiempo real. Pero no hay atajos ni excusas:
ninguna regla simple que vincule la política con uno o dos indicadores privilegiados puede reemplazar al examen preciso de los shocks y al cuidadoso análisis de su potencial de transmisión a los precios en un lapso suficientemente
prolongado de tiempo. Un corolario de este principio es que el horizonte para
acción de política no puede determinarse con anticipación.
En segundo lugar, un banco central puede beneficiarse no perdiendo de vista
la condición de compatibilidad única a largo plazo que ofrece la economía monetaria a quienes la practican, libre de especificaciones de modelos y supuestos
BCRA | 265
restrictivos. Concretamente, que a lo largo de un período de tiempo suficientemente prolongado, el dinero debería crecer a una tasa consistente con el crecimiento tendencial del producto real y la definición de estabilidad de precios
del banco central. En términos más generales, este principio encarna el antiguo concepto de la teoría cuantitativa, que sostiene que el crecimiento del
dinero es lo que en última instancia ancla el desarrollo de los precios.
Cada uno de estos dos principios –considerados en forma individual– conlleva cierta guía para el hacedor de políticas monetarias que es parcial. Se puede
considerar que una estrategia de política monetaria –tal como la adoptada por
el BCE– ofrece un marco sólido para la toma de decisiones sobre política monetaria, que considera estos dos principios generales de una manera en la que se
refuerzan y complementan mutuamente.
La lección que sugiere el primer principio es que se deben evaluar los shocks, a
medida que surgen, de acuerdo con su potencial de propagación, de contaminar las expectativas, y de degenerar en espirales de precios. Y no se debe demorar la acción preventiva, ya que es evidente que los shocks –independientemente de su origen– pueden afectar a la economía y convertirse en presiones
inflacionarias o deflacionarias en el mediano plazo. La dimensión tiempo de
estos posibles acontecimientos varía según el tipo de shock, las condiciones
macroeconómicas iniciales, el sentimiento financiero predominante, el ambiente internacional y muchas otras variables. Por lo tanto, el horizonte de la política monetaria no puede determinarse con anticipación. Algunas veces conviene anticiparse bastante, más allá del rezago promedio de la transmisión monetaria.
Algunas veces, se puede esperar que la economía vuelva a la estabilidad de precios dentro de un horizonte mucho más corto. En todo caso, el banco central
debe asegurar que las expectativas se reviertan rápidamente al objetivo de
política declarado.
La recomendación de política implícita en el segundo principio es simple: no
se debe ignorar la información que contienen los desarrollos monetarios para
la evolución de los precios en el mediano plazo, aun cuando la relación entre
dinero y precios no se manifieste fuertemente en horizontes más cortos. Este
principio también provee un antídoto contra los obstáculos y las reglas con excesivo énfasis en las expectativas futuras. Mirar hacia el futuro con un ojo atento, tal como lo sugiere el primer principio, es un elemento fundamental de una
buena política. Pero, al mirar constantemente hacia el futuro, no se debería
perder de vista la trayectoria de política deseada y la necesidad de actuar en
forma consistente a lo largo del tiempo. Siempre se debe estar atento a posibles
desvíos inadvertidos de la dirección deseada a largo plazo. En última instancia,
la política monetaria debe asegurar un sendero de la oferta de dinero que sea
consistente con el mantenimiento de la estabilidad de precios en el mediano
266 | BCRA
plazo. Las tendencias en la velocidad del dinero pueden incorporarse en dicho
objetivo (benchmark) de largo plazo, para dar cuenta de la estructura evolutiva de las transacciones monetarias. Pero, en definitiva, la inflación no puede sostenerse en forma sistemática si no hay un sistemático acomodamiento de los
agregados a ella. El punto clave que quiero destacar aquí es que ninguno de estos
dos principios puede sostenerse solo. Ambos necesitan un mutuo control cruzado. El primer principio sugiere que el banco central mueve su instrumento
de política, la tasa de interés, en reacción a los desajustes que se considere que
tengan implicancias en la estabilidad de precios en el mediano plazo. Pero
estas acciones –tomadas en puntos sucesivos en el tiempo– pueden no ser
consistentes a lo largo del tiempo y, por lo tanto, pueden generar por acumulación una divergencia sistemática del objetivo deseado. Es por eso que el curso de política seguido en un intento por contrarrestar las perturbaciones a través de respuestas específicas a los shocks, debe ser constatado contra la línea
recta que ofrece la referencia teórica cuantitativa del segundo principio. Si dicha
línea muestra desvíos por períodos prolongados, tarde o temprano la política
deberá ser encausada nuevamente.
A propósito, cabe destacar que los episodios históricos de “burbujas” de precios
de activos generalmente han sido acompañados por desvíos fuertes y persistentes de dicha línea de referencia. Por lo tanto, una estrategia de política monetaria que supervise de cerca y evalúe los desarrollos monetarios podría contribuir
también– como efecto colateral importante –a limitar el surgimiento de acontecimientos insostenibles en las valuaciones de activos. Los precios de los activos en sí mismos no son un objetivo adecuado para la política monetaria. En el
largo plazo el precio relativo de los activos está determinado principalmente
por factores reales subyacentes –por ejemplo, los desarrollos tecnológicos y las
preferencias– que no pueden ser controlados por la política monetaria. Pero los
agregados monetarios y los desarrollos crediticios en situaciones de inestabilidad financiera pueden indicar en qué medida el consumo, la inversión, la mano
de obra y las decisiones de fijación de precios están siendo afectadas por situaciones de desorden financiero, excesiva euforia o desilusión.
El segundo principio, si es adoptado en forma aislada, también está sujeto a
dificultades potenciales. Tal como lo señaló inicialmente William Poole hace más
de treinta años, existen muchos shocks que a corto plazo afectan la cantidad de
dinero demandada por cada unidad de ingreso nominal, a lo que las autoridades monetarias no deberían responder. Estas innovaciones inexplicadas pueden
estar relacionadas simplemente con ruidos estacionales en el sistema de creación de dinero, o con fuerzas transitorias que afectan los hábitos transaccionales. Pueden reflejar movimientos reversibles en la preferencia por liquidez, o
flujos de ingreso o egreso de divisas a través de cuentas corrientes. En el caso de
Europa, no se puede descartar que el proceso de integración financiera pueda
BCRA | 267
haber afectado (y continúe afectando) la velocidad de circulación del dinero.
En estas circunstancias, el hecho de tener que alcanzar una meta de tasa de crecimiento constante para, digamos, la base monetaria en un horizonte a corto plazo, generaría amplias fluctuaciones en las tasas de interés a corto plazo. Y esta
inestabilidad probablemente se transmitiría a los precios y al producto, causando fluctuaciones innecesarias en estas variables. En este contexto, el primer
principio de buena política, que prescribe un filtrado de los shocks, provee una
importante protección contra dicha inestabilidad inducida por la política. Y también respalda la necesidad de considerar los desarrollos monetarios desde una
perspectiva a mediano plazo. Sin embargo, en tanto las relaciones de demanda
de dinero sean razonablemente estables –como ha sido el caso en Europa, a
diferencia de EE.UU.– la información derivada de desarrollos monetarios debería ofrecer una sólida indicación de presiones sobre precios a mediano plazo.
Citando una expresión de Paul Samuelson, “nos han dado dos ojos: uno para
vigilar los agregados monetarios y crediticios, y otro para vigilar todo lo demás”.
En última instancia, estas dos perspectivas de política deben combinarse en una
única estrategia que las fusione en un marco de acción unificado –aunque complejo– y sólido. Esta estrategia ofrece a los hacedores de política una perspectiva
precisa sobre la economía para responder en forma expeditiva a los acontecimientos, y al mismo tiempo, los protege contra defasajes sistemáticos.
268 | BCRA
Eduardo Levy-Yeyati
(Director - Centro de Investigaciones en Finanzas de la Universidad Torcuato
Di Tella)
Ramiro Blazquez
(Universidad Torcuato Di Tella)
Los Agregados Monetarios
y el Miedo a la Apreciación
Si esta discusión se situase en un marco genérico, señalaríamos que preferimos
la tasa de interés antes que los agregados monetarios como meta intermedia, y
que como objetivo final de política en general (y salvo en los casos donde se
tiene que bajar una inflación altamente inercial) no tenemos preferencia por
ninguna meta, ya sea cambiaria, monetaria o de inflación.
No obstante, para el caso argentino, hablar de política monetaria en términos
genéricos, sin tener en cuenta su interrelación con el tipo de cambio y con el
contexto internacional –siendo Argentina una economía abierta–, es abstracto.
Por esto, buscamos una veta por la cual atacar el problema haciéndolo un poco
más interesante, aún ante el riesgo de cometer la imprudencia de hablar del
anfitrión. Sin embargo, como se verá más adelante, no se formula ningún juicio
de valor, sino que más bien se intenta destacar lo que entendemos como uno de
los aspectos determinantes que presenta la política monetaria en la Argentina.
En primer lugar, definiremos lo que si bien describimos como “el problema” es
evidentemente el resultado de sucesos positivos, y que podría denominarse como
“el costo de la popularidad”. Esto se relaciona con la presión que hay sobre los
agregados monetarios y los precios de la economía por este influjo de capitales al que no sólo Argentina se ve expuesta, sino también el resto de los países
de Latinoamérica y los países emergentes. En el caso argentino, la “popularidad” no viene en vano, y se tratará de mostrar las razones por las cuales ésta
está realmente justificada. Luego, describiremos la estrategia que hasta ahora
ha adoptado el Banco Central con relación a este flujo de capitales, y discurriremos brevemente sobre el costo marginal de sostener el actual stock de reservas, tema no siempre transparente. Por último, se plantearán algunos interrogantes de política con vistas al futuro.
Uno de los argumentos a favor de la “popularidad” del peso es que la deuda neta
argentina ha caído sustancialmente con relación al producto (ver Gráfico 1).
BCRA | 269
Gráfico 1. El nuevo fiscalismo
80%
5%
4%
70%
Public
Debt
3%
60%
2%
50%
1%
40%
0%
30%
-1%
20%
-2%
10%
Country
Risk
-3%
0%
-4%
1993
1994
1995
Total Debt (2º axis)
Overall Result
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Net Reserves –eop– (2º axis)
EMBI Spread (2º axis)
2002
2003
2004
2005
2006
Primary Surplus
En la actualidad, se ubica en aproximadamente 50%, del que sólo un tercio, o
posiblemente menos, se encuentra dolarizado. En otras palabras, ahora tenemos niveles de deuda sobre producto parecidos a los de la Convertibilidad con
un tercio del nivel de dolarización.
Otro argumento positivo para el peso surge de la priorización reciente del
superávit fiscal. Al analizar la reacción del gasto público posterior al Efecto
Tequila, puede apreciarse que el déficit primario se comportó de manera
procíclica: se ajustó tras la crisis y luego, rápidamente, cuando las cosas cambiaron para bien, se estimó que seguirían en este rumbo permanentemente y
se relajó la postura fiscal. En el caso argentino, estos últimos años se han caracterizado por una postura “fiscalista”, es decir por una priorización del superávit fiscal, independientemente de una situación que hoy permite financiar
un gasto público más alto: esto es, acabada la crisis, no se revirtió a un déficit financiado con deuda.
La anatomía de este superávit fiscal (Gráfico 2) es interesante por dos motivos.
En primer lugar, el mismo está basado en un nivel de gasto que en 2007 seguramente subirá transitoriamente con motivo del proceso eleccionario, pero
que si se considera en términos de producto ha estado relativamente estable,
aún en períodos de bonanza. Por otro lado, porque descansa casi exclusivamente en dos nuevos impuestos no coparticipables, el fuertemente criticado
impuesto al cheque, y las retenciones a las exportaciones, las cuales tienen una
ventaja que no podemos dejar de enfatizar.
270 | BCRA
Gráfico 2. Anatomía del superávit fiscal
30 %
25 %
Gasto primario
IVA, ganancias, otros
Impuesto al cheque
Retenciones
Como % del PBI
3,5%
3,7%
3,9%
20 %
15 %
10 %
5%
0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Gráfico 3. Ingresos por Retenciones y Pagos de Deuda Pública en ME
40,000
Ingresos por Retenciones a las Exportaciones
Pagos de Deuda en Moneda Extranjera (SPN)
35,000
30,000
En $ mill.
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
2002
2003
2004
2005
2006
Aunada a la reestructuración de la deuda (que redujo y desdolarizó la deuda
doméstica), la imposición de las retenciones disminuyó sustancialmente el
descalce cambiario de los flujos (los dólares a pagar menos los ingresos en
dólares) de corto plazo del gobierno, que es lo que sin duda estuvo detrás de
las crisis financieras de los últimos años. Nuevamente, un argumento a favor
de la súbita “popularidad” del peso: la exposición de Argentina a las crisis
financieras noventistas es hoy mucho menor, por no decir nula.
BCRA | 271
Gráfico 4. La crisis argentina desde una perspectiva internacional
PIB Per Cápita Desestacionalizado
120
Crisis: Ecuador, Indonesia, Corea, Malasia,
México, Rusia, Tailandia, Uruguay
115
Base Pico Previo = 100
110
105
100
95
90
Prom. Internacional
85
Argentina (base 100 en el segundo trimestre de 2001)
80
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
Trimestres
Fuente: Bancos Centrales de los distintos países
Un tercer argumento a favor de la “popularidad” de la moneda local surge de
comparar el derrotero de la caída y recuperación argentina con el de otras economías emergentes que han sufrido crisis financieras similares. Dejando de lado
las inevitables simplificaciones del caso, vale hacer notar que, como puede
apreciarse en el Gráfico 4, todos los países caen y se recuperan rápidamente. A
su vez, luego de recuperar el terreno perdido, se nota un cambio de pendiente:
los países empiezan a crecer a un ritmo más lento, asimilable a la tasa de crecimiento de largo plazo. Por su parte, Argentina cayó más que el resto y llegó
más tarde al punto de recuperación (lo que explicaría la recuperación más
prolongada), pero tras recuperarse continuó con la misma pendiente de crecimiento. Esto puede ser visto como un exceso de crecimiento, o un recalentamiento procíclico de la economía, pero las sorpresas positivas de crecimiento
nunca son negativas, y ciertamente abonan parte de la popularidad que Argentina ha tenido como destino de inversiones financieras.
Paralelamente, este exceso de crecimiento se refleja también en la sorpresa que
ha causado en los pronósticos locales. En el Gráfico 5 se observa la evolución de
las proyecciones de crecimiento que formulan los analistas y pronosticadores profesionales en la encuesta que realiza el Banco Central (REM), para los años 2004,
2005, 2006 y 2007. Como se ve en el gráfico, los pronósticos fueron sistemáticamente inferiores a lo que luego se plasmó en la realidad. Asimismo, el punto
272 | BCRA
Gráfico 5. Pronósticos privados de crecimiento del PIB real
10
Crecimiento 2005
Crecimiento 2004
Crecimiento 2006
(en %)
Crecimiento 2007
5
0
Jan-04
May-04
Sep-04
Jan-05
May-04
Sep-04
Jan-06
May-04
Sep-04
Jan-07
Fecha en que se realiza la proyección
Fuente: B.C.R.A.
interesante es que aún hoy continúan las sorpresas positivas: los pronósticos de
2007 empezaron más abajo y han ido evolucionando favorablemente a lo largo
del año. Esta sorpresa también justifica que en la Argentina hayamos tenido a fin
de 2006 un boom de popularidad y un ingreso de capitales muy fuerte, que naturalmente complicó el manejo de los agregados monetarios. Precisamente, el
objetivo de esta argumentación es destacar que detrás de estos capitales parecería haber factores reales, y no sólo burbujas o cuestiones meramente transitorias.
Volviendo a la coyuntura inmediata, vale destacar que la presión importante
que hay sobre la acumulación de reservas viene tanto por el crecimiento del sector externo –exportaciones– como por esta popularidad de Argentina como
destino financiero, en un mundo deseoso de retornos en el que muchos de los
países emergentes enfrentan, para bien o para mal, la misma situación. El Gráfico 6 busca ilustrar que el boom de cuenta corriente de lo que en principio se
pensaba como un modelo de crecimiento basado en las exportaciones, se ha
ido cayendo a medida que los costos domésticos han ido subiendo y las exportaciones se han mantenido relativamente estables, viéndose estos flujos reemplazados por ingresos netos de capitales.
El Gráfico 7 ilustra el apetito inversor por activos financieros argentinos en meses
recientes. El mismo muestra el tipo de cambio nominal spot y el tipo de cambio implícito que surge de comprar con dólares un título en pesos en Nueva York.
BCRA | 273
Gráfico 6. Cuenta Corriente, Cuenta Capital y Variación de Reservas
6,000
4,000
u$s millones
2,000
0
-2,000
-4,000
Incluye pago al FMI por
u$s 9.530 M
en ene-06
-6,000
-8,000
Cta. Corriente “Cash”
Cta. Capital + Errores y Omisiones Netos
Variación de Reservas
-10,000
IV.01 I.02 II
III
IV I.03 II
III
IV I.04 II
III
IV
I.05 II
III
IV I.06 II
III
IV
Si el tipo de cambio implícito es menor que el spot para comprar un título en
Nueva York y de alguna forma ingresar el dinero al país a través de esta compra,
se está pagando una prima. Este “precio” de ingreso era típicamente muy bajo, a
pesar de los controles de capitales que tiene la Argentina hace dos años. Pero si
se observa el último trimestre del año pasado, se ve un encarecimiento notable
de esta prima implícita, lo que muestra que a fines de 2006 había mucha gente
queriendo entrar. Esto es producto del mayor deseo de los inversores de colocarse entonces en activos en moneda local, fundamentalmente aquellos indexados por CER.
Hasta aquí, parece ser que –más allá de los controles de capitales– la Argentina ha
podido “defenderse” del pico de popularidad del que disfrutó de manera transitoria, fundamentalmente, a través de un factor ciertamente inesperado. En efecto,
¿qué es lo que justifica que la convergencia del riesgo argentino con el riesgo brasileño a fines de 2006 rápidamente se haya convertido en divergencia a partir de
enero de 2007? En enero, se intervino el INDEC y comenzaron a surgir dudas sobre
la forma de contabilizar la inflación (y el CER, que es el índice por el cual están
actualizados la mayoría de los papeles de deuda en pesos). Pero a menos que se
insista sistemáticamente con la manipulación de las estadísticas como estrategia
de contención, la presión hacia la revaluación del peso persistirá.
¿Cuál es la estrategia que hasta ahora se ha seguido deliberada o involuntariamente en Argentina para contrarrestar el flujo de capitales? En primer lugar,
274 | BCRA
Gráfico 7. Tipo de Cambio Spot e Implícito
3,11
ARS/USD
3,07
3,03
2,99
FX Spot
FX implicit
2,95
jun-06
jul-06
ago-06
oct-06
nov-06
ene-07
feb-07
abr-07
durante los primeros dos años desde 2003, la acumulación de reservas fue financiada casi exclusivamente con emisión monetaria. El aumento de la base monetaria que financió estas reservas, al principio se benefició de una alta contribución de la recomposición de la liquidez bancaria y de los individuos, pero
hacia el final del período el impacto fue absorbido fundamentalmente por un
exceso de circulante que tarde o temprano debía reflejarse en la tasa de inflación. En efecto, si se analiza la evolución de la inflación, el circulante y las tasas
de interés en Argentina (Gráfico 8), puede apreciarse que eso fue lo que ocurrió. A principios del período veníamos de tasas de interés muy altas, que bajaron por efecto de la estabilización, pero luego se “pasaron de largo” adoptando
valores negativos a medida que la inflación avanzaba. Agotado el impulso a la
remonetización, la emisión marginal posterior fue absorbida por un incremento de precios.
¿Qué otra fuente de financiamiento tuvo el Banco Central para la compra de
reservas? Una que se utilizó, ya reaparecida la inflación en la Argentina, es el
canje de redescuentos –que son activos en la cartera del BCRA– por reservas
–que son otros activos en la misma cartera. Sin embargo, con el uso de este
instrumento (que reducía el impacto inflacionario de la acumulación de reservas), el stock de redescuentos ha caído, y no queda mucho más margen para
seguir empleándolo en el futuro (Gráfico 9).
BCRA | 275
Gráfico 8. Circulante, tasas de interés e inflación
25
Inflación de “(t+1)”
Circulante/PBI
BADLAR
LEBACS 90/180 d
20
15
10
5
0
L03
II
III
IV
L04
II
III
IV
L05
II
III
IV
L06
II
III
IV
La tercera arma de esterilización es la más común: la emisión de deuda, en este
caso del Banco Central, que ha sido relativamente importante al inicio, y se ha
vuelto fundamental desde inicios de 2006 (Gráfico 10), superando incluso a la
emisión monetaria. ¿Qué extraemos de todo esto? Una noticia buena y una mala.
La buena es que la mitad del stock actual de reservas se compró con señoreaje
e inflación, esto es, con impuestos. Esto significa que el argumento de que las
reservas están financiadas con activos de corto plazo y por lo tanto no tienen
efecto precautorio porque finalmente los activos deben cancelarse es cierto pero
sólo se aplica a la mitad del stock; la otra mitad ha sido comprada con ingresos
públicos. La noticia mala es la contracara de la buena. La mitad de lo que compró se hizo con emisión, estrategia que rápidamente ha chocado con el límite
de la inflación y hoy obliga al Banco Central a absorber el costo de la popularidad del peso de formas más creativas y con márgenes cada vez más estrechos.
¿Cuáles son las opciones con las que cuenta hoy el Banco Central? Aquí, dadas
las restricciones de tiempo, nos limitaremos a dejarlas planteadas. La primera,
la más obvia y la que de hecho es adoptada por países de la región como Brasil o Chile, es dejar caer el tipo de cambio nominal. Aquí hay que aclarar que,
si bien el tipo de cambio en la Argentina no ha abonado un modelo de boom
de exportaciones, eso no implica que no haya sido importante en la generación
del crecimiento de la Argentina. Si se observa la contribución al crecimiento
del producto de las exportaciones netas, del consumo público, del consumo
privado y de la inversión bruta interna, lo que se ve es que el consumo priva-
276 | BCRA
Gráfico 9. La acumulación de reservas y los redescuentos
Reservas y emisión monetaria
(incrementos acumulados en el período)
150000
millones de pesos
100000
50000
0
-50000
ene-03
jul-03
ene-04
Base monetaria
jul-04
ene-05
Pago redescuentos
jul-05
ene-06
Reservas netas
jul-06
ene-07
Redescuentos (stock)
Gráfico 10. La acumulación de reservas y la deuda
Reservas y emisión monetaria
(incrementos acumulados en el período)
150000
millones de pesos
100000
50000
0
-50000
ene-03
jul-03
Base monetaria
ene-04
jul-04
Pago redescuentos
ene-05
jul-05
Lebac/Novak
ene-06
jul-06
ene-07
Reservas Netas
BCRA | 277
do es el que se ha llevado las palmas. Sin embargo, se podrían armar argumentos que de alguna forma conecten el boom de consumo privado con el tipo de
cambio alto, por lo que existen razones para sostener que el tipo de cambio
alto ha tenido y aún tiene algunos beneficios económicos. Por otro lado, no se
ve intención política para avanzar en esta dirección.
Por lo anterior, asumamos que el tipo de cambio nominal debe mantenerse estable. ¿Qué opciones quedan para absorber este flujo de capitales sin tener problemas de desajustes de los precios? Una que surge con frecuencia es la gestión
del gasto. Como se comentaba al principio, el gasto no ha crecido mucho en la
Argentina (a excepción, como ya dijimos, de 2007 por motivos electorales). Pero
si se considera la evolución del gasto durante y después de la crisis, no se ve
una dinámica explosiva o un problema fiscal en ciernes. Sí es cierto que un
mayor ahorro puede contribuir a los esfuerzos del Banco Central por esterilizar estos influjos de dinero. En ese sentido es que se puede hablar de las ventajas de tener un mayor superávit fiscal que ayude a contrarrestar este influjo,
de manera de complementarse con el otro objetivo de política que es mantener un tipo de cambio real alto.
La segunda opción es la tasa de interés, aunque en realidad debería concebirse
como la esterilización masiva y agresiva del ingreso de capitales (no muy distinto a lo que hacen la mayoría de las economías emergentes asiáticas), que a
su vez debería tener un impacto en la tasa de interés. De esta manera, lo que se
estaría haciendo es, en lugar de ajustar la demanda doméstica mediante una
reducción del gasto público, se estaría efectuando un ajuste mediante una contracción de los agregados monetarios y un aumento de la tasa de interés que
llevaría a una reducción del gasto privado.
¿Cuál es el problema asociado a este incremento de esterilización y de tasas?
Uno de las críticas que se han hecho a este esquema es que el aumento de las
tasas de interés inhibe la inversión de largo plazo en un país en donde efectivamente para paliar la inflación hay que expandir la oferta. Si uno mira las
tasas de crecimiento de los diferentes componentes de los activos de los bancos (qué tipo de préstamos crecen más), claramente lo que se ve es que mientras los créditos hipotecarios crecen por debajo de lo que es el producto nominal, y el crédito largo para la producción representa una fracción mínima del
activo bancario, los financiamientos de corto plazo y el crédito al consumo
crecen a paso redoblado. El efecto de una suba de la tasa de interés de corto
plazo impactaría en ese tipo de consumo y no tanto en la tasa de financiamiento de la inversión de largo plazo, que de todas maneras hoy no se financia con préstamos bancarios. Sin embargo, queda la duda de hasta que punto
el consumidor, que hoy paga tasas altísimas, respondería a un aumento marginal en la tasa. Ese es, de hecho, el argumento correcto sobre la debilidad de las
278 | BCRA
tasas de interés: ¿cuál es la elasticidad de la demanda de crédito de consumo a
un incremento de 1% o 2% de la tasa?
La segunda consecuencia –no tan visible en el debate público– asociada a una
contracción monetaria y un incremento de las tasas de interés de corto plazo
es cómo ésta afecta al sistema bancario. Gran parte de la recuperación del sistema financiero ha sido ayudada por tasas reales de fondeo negativas. El sistema bancario hoy está presentando rentabilidades similares a las de otros países latinoamericanos, en parte debido a los resultados por intereses: se fondean
muy barato y prestan al consumo estas tasas altas. Si uno incrementa la tasa de
interés de corto plazo, posiblemente no tenga mucho efecto sobre el consumo,
pero sí lo tendrá la tasa de depósitos y, a través de esta, sobre el costo de fondeo de los bancos.
Para cerrar, nos limitaremos a abusar del dicho que afirma que “para hacer una
tortilla hay que romper algún huevo”. La tortilla en este caso consiste en neutralizar el influjo de capitales, que como dijimos, mal o bien, representa uno de
los principales lineamientos de política económica de este gobierno. ¿Cuáles son
los huevos? Se puede ajustar el gasto, se puede esterilizar y subir la tasa, se puede comprar parte del flujo con inflación o señoreaje (que van de la mano). O
alguna combinación de estas tres cosas según el gusto político de turno. Hasta
aquí se ha intentado con controles de capitales que han tenido algún efecto (a
costa de enrarecer el mercado de capitales e incrementar el costo de financiamiento) pero no han logrado eliminar las presiones a la apreciación y el flujo
de capitales (objetivo en el que la controversia del INDEC parece haber tenido
más éxito).
La pregunta, entonces, queda abierta, ¿Qué mix de ajuste fiscal, ajuste monetario e inflación es el adecuado para este contexto? ¿En qué medida estas tres
estrategias se pueden combinar de manera no conflictiva? Esperemos que después de las elecciones de octubre tengamos la respuesta.
BCRA | 279
Trade-offs entre Estabilidad Monetaria
y Estabilidad Financiera
Panel X
Joshua Aizenman38
(Profesor - Universidad de California - Santa Cruz y NBER)
La acumulación de reservas
internacionales y la arquitectura
económica global emergente
Resumen
La configuración macro emergente adoptada por los países en vías de desarrollo se compone de flexibilidad cambiaria controlada, independencia monetaria y convertibilidad creciente de la cuenta de capital. La creciente integración financiera es el resultado inevitable de una integración comercial más
profunda. Sin embargo, su subproducto es una mayor exposición a la inestabilidad financiera. La acumulación de reservas internacionales complementada por una esterilización activa ha sido un ingrediente clave para el mejoramiento de la estabilidad de la configuración emergente. Si bien no es la
panacea, las reservas internacionales ayudan brindando auto-seguro; mitigando los efectos sobre el tipo de cambio real de los shocks en los términos de
intercambio; suavizando el ajuste luego de shocks, induciendo patrones de
cuenta corriente más persistentes; y posiblemente permitiendo un mayor
crecimiento si ésta alienta las exportaciones (motivación “mercantilista”). Estas
tendencias también reflejan una arquitectura financiera global más descentralizada y menos cooperativa.
Una manera constructiva de comprender la historia financiera reciente de los
países en vías de desarrollo es aplicar el paradigma del trilema (o de la “trinidad imposible”), lo que nos brinda un análisis profundo de los desafíos que
enfrentan los países desarrollados en la era de la globalización financiera [ver
Frankel (1999), Obstfeld, Shambaugh y Taylor (2005)]. Recordemos que el trilema trata de las restricciones impuestas por las fuerzas del mercado a la estabilidad y la factibilidad de la elección de políticas en una economía abierta.
Según el modelo Mundell-Fleming, una economía pequeña y abierta no pue-
38 Joshua Aizenman, UCSC y NBER, 1156 High St. Santa Cruz CA 95064. Email: jaizen@ucsc.edu
BCRA | 283
de lograr estabilidad de tipo de cambio, integración financiera e independencia monetaria simultáneamente: cuando una nación busca cualquiera de estos
objetivos, necesariamente debe renunciar al tercero. La Figura 1 resume el trilema, en el que cada uno de los vértices del triángulo ofrece la configuración
factible asociada al logro de los dos atributos que se describen en los lados correspondientes del triángulo. El vértice izquierdo, flotación pura, es una configuración que permite a los países procurar política monetaria independiente e
integración financiera. El vértice derecho, caja de conversión o la adopción de
la unión monetaria, se puede ajustar a los países que opten por la integración
financiera y la estabilidad cambiaria. Los países que prefieren la independencia monetaria y la estabilidad cambiaria elegirán la configuración descripta en
el vértice superior: tipo de cambio fijo y mercados de capitales cerrados.
Precisamente, en la década de 1980 numerosos países optaron por la configuración situada en el extremo superior del triángulo: tipo de cambio fijo o esquemas
similares que limitaban la flexibilidad cambiaria y considerables controles de capital. El deseo de limitar la estabilidad cambiaria era común entre los países, caracterizados por “el temor a la flotación” [Calvo y Reinhart (2002)]. Los sistemas financieros cerrados eran comunes entre los países en vías de desarrollo durante las
décadas de 1970 y 1980, lo que frecuentemente reflejaba un acceso limitado al mercado de capitales global debido a consideraciones en materia de riesgo soberano
y a una activa represión financiera. Estos esquemas se vieron desafiados durante
la década de 1990 por la creciente integración financiera de los países en vías de
desarrollo. La historia reciente de México y Corea ejemplifica la complejidad de
esta situación. El NAFTA (Acuerdo de Libre Comercio de América del Norte) y
las expectativas de una prometedora integración regional derivaron en una creciente integración financiera de México con los EE.UU., llevando gradualmente
la configuración macro de facto hacia la parte inferior del triángulo del trilema
[ver Figura 2]. De manera similar, a medida que Corea se aproximaba a ingresar
al club de la OCDE, se embarcó en reformas financieras, abriendo su mercado de
capitales, lo cual también la llevó a moverse hacia la parte inferior del triángulo.
Sin embargo, el trilema establece que los intentos por incrementar la integración
financiera y simultáneamente conservar la estabilidad cambiaria y la independencia monetaria conducen a una configuración inestable. Ciertamente, ambos
países descubrieron que el trilema muerde: México atravesó la crisis del tequila
hacia fines de 1994 y Corea enfrentó una crisis de balanza de pagos y una disolución financiera en 1997. Es de destacar que ambos países lograron retomar su
crecimiento en dos años, atravesando una profunda contracción con forma de V
y la recuperación de sus productos. Sorprendentemente, luego de estas crisis ambos
países profundizaron su integración financiera con el sistema global, abandonando el tipo de cambio fijo y adoptando flexibilidad cambiaria controlada e independencia monetaria. Posteriormente, luego de las crisis, ambos países pasaron
hacia la configuración inferior izquierda del trilema [ver Figura 2].
284 | BCRA
Figura 1. Las configuraciones del trilema
MERCADOS FINANCIEROS CERRADOS
Y TIPO DE CAMBIO FIJO
INDEPENDENCIA
MONETARIA
ESTABILIDAD DEL
TIPO DE CAMBIO
UNIÓN MONETARIA;
CAJA DE CONVERSIÓN
FLOTACIÓN PURA
INTEGRACIÓN
FINANCIERA
Figura 2. Configuraciones del trilema inestables y globalización financiera
MERCADOS FINANCIEROS CERRADOS
Y TIPO DE CAMBIO FIJO
C.
M.
INDEPENDENCIA
MONETARIA
ESTABILIDAD DEL
TIPO DE CAMBIO
CRISIS
Flexibilidad cambiaria
administrada, acumulación
de reservas y esterilización
FLOTACIÓN PURA
A.
UNIÓN MONETARIA;
CAJA DE CONVERSIÓN
INTEGRACIÓN
FINANCIERA
BCRA | 285
A comienzos de la década de 1990, la Argentina optó por otra configuración
del trilema: eligió la estabilidad basada en el tipo de cambio, atando el peso
al dólar estadounidense, y una mayor integración financiera, como se describe en la parte inferior derecha de la configuración del trilema de la Figura 2.
La Argentina amortiguó esta configuración adoptando una versión de caja
de conversión, fijada por la Ley de Convertibilidad de 1991. Esta configuración del trilema se ajusta a un país comprometido con la estabilidad cambiaria y la integración financiera, renunciando totalmente a la independencia
monetaria. Sin embargo, la fortaleza del dólar estadounidense durante la década de 1990 y (aunque cuestionable) el uso ocasional de una activa política
monetaria para manejar la inestabilidad financiera y las crisis a nivel regional resultaron en la inestabilidad de la configuración de este trilema. La profunda crisis de 2001 indujo a la Argentina a implementar una nueva configuración, similar a la que adoptaron Corea y México, optando por una
flexibilidad cambiaria controlada.
Durante las décadas de 1990 y 2000 se aplican patrones similares a otros países en vías de desarrollo, que reducen su exposición a las crisis en la era de la
creciente integración financiera a través de la adopción de una mayor flexibilidad en el tipo de cambio, y simultáneamente adhieren a una creciente liberalización de la cuenta capital. Algunos adoptaron la mayor flexibilidad cambiaria luego de crisis en sus balanzas de pagos [México, Corea, etc.] o a raíz de las
crisis regionales y la acumulación de presión por parte de socios comerciales
[China]. Estos acontecimientos validaron la conjetura de Díaz-Alejandro (1985):
adiós a la represión financiera, bienvenido el auge de las inversiones, para luego sobrevenir una costosa depresión financiera. Además demostró el carácter
transitorio y los riesgos de los tipos de cambio fijos; lo que se dio en llamar “el
espejismo de los tipos de cambio fijos” [Obstfeld & Rogoff (1995)]: un régimen de tipo de cambio fijo es una trampa en la era de mayor integración financiera. Cuanto más tiempo dura el esquema “fijo”, mayor es el costo político de
abandonarlo, lo cual a menudo termina induciendo a crisis de balanza de
pagos luego de que se genera una importante apreciación del tipo de cambio
real [ver Frankel (1999); Eichengreen (1999); Edwards & Levy Yeyati (2005);
Aizenman & Glick (2005)]. Los beneficios de la integración financiera global
siguen siendo discutibles; en particular si la integración trae vulnerabilidad ante
crisis [ver Rodrik (1998), Stiglitz (2002), que presentan visiones escépticas respecto de estas tendencias]. Ciertamente, hay trabajos recientes que demuestran que los beneficios de una integración financiera están sobreestimados [Gourinchas y Jeanne (2006), Aizenman (2005), Prasad y otros 2006]. De todas
maneras, guste o no, una integración financiera más profunda es el resultado
inevitable de una acelerada integración comercial: la integración comercial facilita la fuga de capitales a través de la distorsión en la facturación comercial, incrementando los costos de aplicar represión financiera, lo que finalmente obliga a
286 | BCRA
los países a tolerar mayor integración financiera [Aizenman 2004]. El resultado de estas fuerzas ha sido una mayor exposición a la inestabilidad financiera.
Luego de una crisis, los países optan por una flexibilidad cambiaria controlada, mayor independencia monetaria y creciente integración financiera. Ello
nos lleva a una pregunta crucial que surge del trilema: ¿qué grado de estabilidad tiene la nueva configuración? La experiencia de los países en vías de desarrollo sugiere que la acumulación de reservas internacionales y una esterilización más agresiva constituyen ingredientes clave que mejoran la estabilidad de
la configuración emergente en una era de mayor integración financiera. Si
bien no es la panacea, las reservas internacionales ayudan brindando numerosos servicios:
Auto-seguro contra sudden stops. El deseo de auto-asegurarse puede reflejar la
experiencia evolutiva con el aspecto negativo de la integración financiera más
profunda, manifestada por una mayor exposición a sudden stops en los flujos de
capitales, y la creciente reticencia a depender de soluciones centralizadas brindadas por los organismos financieros internacionales [ver Calvo (1998), Kaminsky
& Reinhart (1999), Aizenman y Marion (2003, 4), Hutchison & Noy (2005)].
Las reservas internacionales brindan una línea de defensa contra la posibilidad
de que la fuga de capitales de “dinero caliente” dispare una crisis en la balanza
de pagos, reduciendo así la probabilidad y el daño infligido por sudden stops
[ver Ben-Bassat & Gottlieb (1992); Aizenman & Marion (2003), Garcia y Soto
(2004), Jeanne and Rancière (2006), Aizenman y Lee (2007), Rodrik (2006)].
Aizenman and Lee (2007) ofrecen pruebas de que la acumulación de reservas
internacionales por parte de los países en vías de desarrollo despegó en la década de 1990, una década de creciente integración financiera, que con frecuencia
desencadenó grandes acumulaciones como secuela de las crisis.
Mitigación de los efectos sobre el tipo de cambio real [TCR] de los shocks en los
términos de intercambio [TI]. La volatilidad en los TI conduce a la volatilidad
en el TCR, magnificando la volatilidad del ciclo de negocios y reduciendo el crecimiento de los países que se caracterizan por tener sistemas financieros poco
profundos [ver Aghion y otros (2006)]. Los países en vías de desarrollo son especialmente susceptibles a estos costos debido a la mayor volatilidad de sus TI,
cuyo desvío estándar es unas tres veces mayor al de la OCDE. Más aun, los países en vías de desarrollo tienen una capacidad limitada para mitigar la exposición a shocks en los TI por medio de ajuste interno o cobertura externa, debido a la poca profundidad de sus sistemas financieros, la falta de diversificación
sectorial, el riesgo soberano y la falta de instrumentos financieros adecuados.
Aizenman y Riera-Crichton (2006) descubrieron que la acumulación de reservas internacionales mitiga los efectos sobre el TCR de shocks en los TI, y que
este efecto de alivio es importante especialmente para los exportadores de recur-
BCRA | 287
sos naturales. La dependencia de los recursos naturales, en promedio, duplica
tanto el impacto de los shocks en los TI sobre el TCR como la mitigación asociada a la acumulación de reservas internacionales. En suma, los resultados
sugieren que las reservas cumplen una función en la mitigación de los shocks
en los TI sólo en los países en vías de desarrollo, especialmente en países con
abundantes recursos naturales, como la Argentina, Chile, Ecuador y México.
Suavización en el tiempo del ajuste a los shocks, permitiendo la existencia de patrones de cuenta corriente más persistentes. Una relación mayor entre reservas
internacionales/PIB puede mejorar la capacidad de distribuir en el tiempo el ajuste a los shocks. Ajustes más prolongados y patrones de cuenta corriente persistentes son medidas óptimas si el consumidor tiene aversión al riesgo, en circunstancias en las que los países en vías de desarrollo se ven expuestos a shocks
transitorios y permanentes [ver Aizenman (2006)]. Por el contrario, un bajo nivel
de reservas puede requerir ajustes rápidos y rígidos de las cuentas corrientes ante
shocks en momentos en los que resulta difícil sostener los desvíos de una posición de cuenta corriente equilibrada. Aizenman (2006) encontró que los países
en vías de desarrollo se caracterizan por un ajuste de cuenta corriente más veloz
que la OCDE, que América latina ajusta más rápido que las economías emergentes de Asia y que los países exportadores de recursos naturales se ajustan
más rápidamente que los exportadores de productos manufacturados. Para los
países en vías de desarrollo, una mayor persistencia se asocia positivamente a
un mayor nivel de reservas internacionales/PIB, menor inflación, mayor flexibilidad cambiaria y mayor participación de la industria manufacturera.
Promoción de las exportaciones. La acumulación de las reservas internacionales disparada por la preocupación respecto de la competitividad de las exportaciones es una encarnación moderna del mercantilismo. Esta explicación ha
sido analizada por Dooley, Folkerts-Landau y Garber (2004), especialmente
en el contexto de China. Los autores interpretan la acumulación de reservas
como un subproducto de la estrategia del crecimiento basada en exportaciones aplicada para crear mejores empleos, absorbiendo así abundante mano
de obra en sectores tradicionales, mayormente ubicados en la agricultura. Si
bien puede ser intelectualmente atractiva, esta interpretación sigue siendo
materia de debate. Después de todo, la estrategia del crecimiento impulsado
por las exportaciones no es nueva; nos remite a la historia de Asia Oriental
desde la década de 1950. De todas maneras, el gran incremento en la acumulación de reservas se produjo en su mayor parte después de 1997. Aizenman
y Lee (2007) testearon la importancia de los motivos precautorios y mercantilistas como factores explicativos de la acumulación de reservas internacionales por parte de los países en vías de desarrollo durante el período que
abarca 1980-2000. Si bien las variables asociadas a la motivación mercantilista (como el crecimiento rezagado de las exportaciones y los desvíos de la
288 | BCRA
paridad del poder de compra) son significativas desde el punto de vista estadístico, su importancia económica para explicar las variaciones entre países
en cuanto a acumulación de reservas es pequeña y se ve disminuida aún más
cuando se incluyen variables asociadas a la demanda precautoria y de autoseguro. El uso de las reservas internacionales para promover las exportaciones sigue siendo materia de debate debido a cuestiones posiblemente vinculadas a temas de coordinación asimilables a las devaluaciones competitivas
que se describen con mayor detalle más adelante.
Las tendencias recientes asociadas a la arquitectura global emergente coinciden con los cambios en la distribución global del poder económico: de una
arquitectura unipolar dominada por los EE.UU. durante la mitad del siglo XX
a un mundo multipolar, con una cambiante distribución del poder económico.
La arquitectura unipolar fue dominada por la organización económica céntrica de los EE.UU.: las principales monedas se ataron al dólar y los EE.UU. dictaron la política monetaria global [el sistema de Bretton Woods, 1944-1970]. Sin
embargo, la mayor parte del crecimiento económico global de los últimos 30
años proviene de Asia, cambiando la distribución del poder económico, a un
mundo en el que la participación del PIB combinado de Occidente [Europa,
EE.UU., Canadá y Australia] equivale a la de los países en vías de desarrollo.
Esto, a su vez, sugiere el surgimiento de una nueva arquitectura global, manifestada en la proliferación de esquemas descentralizados y menos cooperativos. Una extendida acumulación de reservas internacionales refleja esta tendencia, en la que el auto-seguro implica que los organismos financieros
internacionales dejan de tener una función central. De igual modo, la flexibilidad administrada del tipo de cambio implica que también el dólar u otras divisas dejan de cumplir una función central. De la misma manera, la proliferación de esquemas de metas de inflación implica el establecimiento descentralizado
de políticas macroeconómicas, en la que cada una apunta a sus propios objetivos macroeconómicos internos [Rose (2006)].
La preocupación por la inestabilidad financiera y monetaria incrementó también la complementariedad entre la acumulación de reservas internacionales y
la esterilización. Aizenman y Glick (2007) aportan pruebas de una gran esterilización después de la crisis asiática en China y Corea, y en menor grado en
Tailandia, India y Malasia. La evidencia es consistente con un cambio de régimen en China, que intensificó la acumulación y la esterilización a comienzos
de la década de 2000. Alguna evidencia muestra una mayor esterilización en
Brasil y México luego de la crisis mexicana y que la esterilización de los flujos
entrantes de inversión extranjera directa es menor que la de los influjos que no
provienen de esta categoría. La esterilización de la acumulación de reservas
internacionales es más fácil de implementar en países con una mayor tasa de
ahorro y mayor represión financiera.
BCRA | 289
Nuestro análisis de las virtudes de acumular reservas se debería matizar en función de las limitaciones de la administración internacional. En primer lugar,
existe el riesgo moral asociado al seguro. El riesgo moral macro deriva del hecho
de que las reservas internacionales pueden ser el objetivo de gastos oportunistas
en regímenes que se caracterizan por la inestabilidad política y un control limitado [Aizenman y Marion (2004)]. El riesgo moral micro deriva de la posibilidad de que la acumulación de reservas internacionales subsidie la toma de riesgo [ver Levy Yeyati (2005), quien hace un llamado a exigir mínimos de reservas
líquidas a los bancos y una cláusula de suspensión de la convertibilidad ex-ante].
Luego, están los costos fiscales asociados a la acumulación de reservas internacionales: el costo de oportunidad directo (el costo marginal del capital o el costo del endeudamiento externo), y los cuasi-costos de esterilización [destacado por
Calvo (1991)]. Además, los países pueden asegurarse en exceso, como puede ser
el caso de Asia Oriental [ver Rodrik (2006), Jeanna (2007)]. Finalmente, la desventaja de una solución descentralizada es la creciente exposición a fallas en la
coordinación, lo que se puede ejemplificar con la acumulación competitiva.
Específicamente, una consecuencia no buscada de una arquitectura global descentralizada suele ser una mayor exposición a fallas en la coordinación. Los países que siguen estrategias de crecimiento orientadas a la exportación, como se describe en Dooley y otros (2004), pueden terminar en una acumulación competitiva
para mejorar su competitividad en los EE.UU. y otros países industrializados. Se
puede conciliar el enfoque mercantilista con la escasa evidencia a favor del mercantilismo, si se adopta la perspectiva de un juego de acumulación en regresiones con un panel de países. Un ejemplo de dicho juego, similar al modelo de guerra arancelaria clásico de Johnson (1953), se presenta en Aizenman y Lee (2006).
Analizamos la interacción entre mercados emergentes que siguen una estrategia
de crecimiento orientada a las exportaciones, que compiten en el mismo tercer
mercado (EE.UU.) acumulando reservas y subvaluando, de esta manera, su tipo
de cambio real. En un mundo con mercados emergentes simétricos que compiten en industrias similares, la acumulación competitiva tiende a disipar la mayoría de los beneficios de la competitividad, conduciendo a resultados de acumulación excesiva y “empobrecimiento de sí mismo” semejantes a los efectos de los
esteroides en los deportes. En un mundo asimétrico, un mercado emergente con
altos niveles de ahorro y restricciones a la movilidad de capitales (China) puede
ganar la guerra de la acumulación –con un resultado que no se traducirá en mayor
sino en menor cooperación– cuya consecuencia será “el empobrecimiento del
vecino”, similar al corolario de las guerras arancelarias asimétricas.
Para concluir, la configuración macro emergente adoptada por los países en vías
de desarrollo se compone de flexibilidad cambiaria administrada, mayor independencia monetaria e integración financiera. La creciente integración financiera es
el resultado inevitable de una integración comercial más profunda. Sin embargo,
290 | BCRA
su producto derivado es una mayor exposición a la inestabilidad financiera. La
acumulación de reservas internacionales complementada por una esterilización
activa ha sido un ingrediente clave para el mejoramiento de la estabilidad de la
configuración emergente. Si bien no es la panacea, las reservas internacionales ayudan brindando valiosos servicios que incluyen: el auto-seguro; la mitigación de
los efectos sobre el tipo de cambio real de los shocks en los términos de intercambio; la suavización del ajuste luego de shocks, induciendo patrones de cuenta corriente más persistentes; y posiblemente un mayor crecimiento si estos alientan las exportaciones (motivación “mercantilista”). Estas tendencias también reflejan
una arquitectura financiera global más descentralizada y menos cooperativa.
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BCRA | 293
Axel Leijonhufvud
(Profesor - Universidad de Trento y UCLA)
Tan lejos de Ricardo, tan cerca de Wicksell
Introducción
Las dos metas de estabilidad monetaria y financiera en general no entran en
conflicto. No se trata de tener más de uno para luego tener menos del otro. Por
ese motivo, no existe un trade-off en el sentido normal de la palabra. Normalmente los dos van juntos. Esto se hace más evidente en los extremos. Si se pierde el control del nivel de precios, como cuando existe una elevada inflación, el
sistema financiero se debilitará. Si colapsa el sistema financiero, como en una
situación de deflación de deuda, estabilizar el nivel de precios se torna extremadamente difícil.
Sin embargo, es cierto que lograr la estabilidad del índice de precios al consumidor (o su tasa de crecimiento) no garantiza la estabilidad del sistema financiero. Además, en ciertas condiciones, el hecho de centrar la atención en la
estabilidad monetaria interanual, en el sentido de cumplir con una meta de inflación del IPC, podría llevar a la adopción de políticas reñidas con la estabilidad
financiera en el largo plazo.
Japón
Un ejemplo de la teoría que la estabilidad monetaria no garantiza la estabilidad financiera se puede ver en la economía del Japón hasta fines de los años
ochenta. Esto fue antes de que las metas de inflación se convirtieran en una
doctrina adoptada por la mayoría de los bancos centrales. Por lo tanto, no se
puede justificar la atribución de una política tan explícita al Banco Central
de Japón. Sin embargo, el punto es que si hubiera operado en base a una
meta de inflación explícita en aquella década, supuestamente no se hubiera
comportado de una manera distinta a la que efectivamente se vio. (Tampoco
hubieran surtido efecto garantías constitucionales más explícitas en cuanto a
“la independencia del banco central”).
No obstante, durante aquella década se inflaron paulatinamente dos enormes
burbujas en los precios de los activos. Después de que explotaron, el Banco de
Japón debió luchar con fuerza durante una década y media para reparar el
daño financiero.
294 | BCRA
Lo que se puede aprender de este episodio es sencillamente que el esquema de
metas de inflación no puede ser el principio y el fin de toda política monetaria.
Hay otro aspecto de esta historia del que no se puede extraer una lección tan
clara. Recuerdo que en la época del colapso japonés algunos comentaristas en
los Estados Unidos indicaron que la gravedad del mismo se debió en gran parte al hecho de que los bancos japoneses habían otorgado una gran cantidad de
préstamos contra garantías inmobiliarias, además de poseer inversiones en el
sector manufacturero, ambas actividades en ese momento vedadas a los bancos de Estados Unidos por la ley Glass-Steagal. Aquella legislación se basó en
una interpretación de la década anterior a la Gran Depresión similar a la que
empleamos hoy en relación con los años ochenta en Japón.39 Glass-Steagal intentó hacer del sistema financiero un navío a prueba de hundimiento, al segmentarlo en compartimentos estancos para evitar lo que efectivamente ocurrió en
Japón unos 60 años más tarde.40
Poco tiempo después, sin embargo, en los Estados Unidos se desarmaron estas
mismas estructuras reglamentarias. Evidentemente, el lobby de la industria financiera jugó un papel clave en este proceso. Pero también se debió a que los economistas habían estudiado la teoría de carteras de Tobin-Markowitz desde los
años 30, y se convencieron de que la ley Glass-Steagal no permitía a los bancos
diversificar sus riesgos. El modelo de compartimentos estancos para la protección contra un colapso fue visto como un error. Por ese motivo, no hubo mucha
oposición a la desregulación.
Desarrollo financiero
A partir de la desregulación, el sistema financiero logró desarrollarse con tanta rapidez en los últimos veinte años que 1990 parece pertenecer a una época
muy lejana –a pesar de que las secuelas aún persisten para Japón. Los economistas especialistas en temas monetarios recordarán, por ejemplo, que 20 años
atrás se discutió mucho acerca de la medida más adecuada del “stock de dinero.” Sin embargo, a pesar de los desacuerdos, existía un consenso de que la medición de “M” era una actividad útil. En comparación, hoy existen muchas más
dudas acerca del verdadero significado de “dinero”.
39 Vale la pena mencionar que ésta continúa siendo la interpretación de la escuela austriaca.
40 Bajo Glass-Steagal, los bancos comerciales no podían invertir en hipotecas ni en acciones y también
tenían prohibido operar en otro estado. Hipotecas para viviendas, por ejemplo, eran otorgadas por
las entidades de Ahorro y Préstamo (Savings and Loan Associations), una industria que funcionó
perfectamente bien hasta que las macro-políticas inflacionarias de los años 70 llevaron a que el considerable desequilibrio de vencimientos entre los dos lados de sus hojas de balance resultara fatal.
BCRA | 295
Los cambios han sido lo suficientemente drásticos para que no sea tan obvio
cuales lecciones de experiencias anteriores son aún válidas. Un listado breve
tendría que incluir:
• los cambios en los sistemas de pagos y el monitoreo de crédito
• la desregulación bancaria y el surgimiento de los conglomerados
financieros
• la titulización de préstamos
• el crecimiento de los diversos mercados de derivados
Históricamente, las principales etapas en el desarrollo de las instituciones y los
mercados financieros han creado nuevas fuentes de inestabilidad, y han introducido períodos prolongados de aprendizaje con relación a cómo regular y estabilizar el sistema. Por ejemplo, nos llevó mucho tiempo aprender cómo hacer
para vivir en (relativa) seguridad con los bancos emisores de papel sobre sus
reservas fraccionales. Algunos de los errores de este proceso de aprendizaje a
través de prueba y error tuvieron enormes consecuencias sobre el bienestar.
¿Será distinta esta etapa en la evolución financiera? En el caso de los mercados
emergentes involucrados en la crisis de Asia oriental y de Brasil y Argentina, ya
tenemos la respuesta. Para las economías que ya emergieron hace tiempo faltan aún contestar dos preguntas:
1. ¿Los desarrollos que hemos mencionado lograron hacer del mundo (financiero) “un lugar más seguro” para que no tengamos que preocuparnos?
2. Si, a pesar de todo, algo fuera a fallar, ¿tienen los bancos centrales
suficiente poder como para enfrentar las consecuencias?
El espectro de Wicksell
El libro reciente de Michael Woodford, Interest and Prices, es estudiado con avidez en los bancos centrales de todo el mundo. Toma su título de una obra famosa de 1898 escrita por Knut Wicksell, Geldzins und Güterpreise. El trabajo de Woodford es la obra de Wicksell “adaptada (Taylor’ed)” al gusto contemporáneo. Sin
embargo, la obra anterior ayudará a cumplir adecuadamente mi propósito. La evolución financiera de los últimos años le ha impartido una renovada relevancia.
El libro de Wicksell contenía dos modelos que ocupaban los dos extremos de un
espectro evolutivo de alternativas institucionales. Uno era un modelo “a la antigua” de la teoría cuantitativa de Ricardo, a la cual nadie le prestaba atención. La
oferta de dinero consistía en monedas y billetes convertibles al oro, emitidas por
bancos del sector privado. Si se expresa la propensión del público por la tenen-
296 | BCRA
cia de oro acuñado mediante g y el coeficiente de reservas de los bancos mediante r, el multiplicador de la base monetaria nos daría una oferta monetaria
M = [(1 + g)/(g + r)]G
El nivel de precios por lo tanto se determinaba mediante la ecuación de cantidad, y Wicksell confiaba que la velocidad poseía un límite superior, dado por
“la velocidad con la que podía correr un mensajero.”
No obstante, en el transcurso del siglo XIX los bancos habían aprendido cada
vez más a economizar sus tenencias de reservas de oro, y la demanda por el
oro acuñado de parte del público no-bancario básicamente había caído a cero.
Por este motivo Wicksell ofreció un segundo modelo –aquel famoso modelo
de la “economía del crédito puro” en el cual tanto r como g habían llegado a
cero en el límite.
En este segundo modelo de Wicksell, M se determina en base a la demanda, y
por lo tanto el nivel de precios es indeterminado. No obstante, no está todo perdido ya que el banco central puede controlar la dirección del cambio del nivel
del precios mediante el uso de su tasa de descuento, y podría mantenerlo constante si, y solamente si, logra exactamente la tasa “natural” correcta.
Wicksell no pensaba que cualquiera de sus dos modelos podría adaptarse exactamente al sistema monetario de su época. El punto era que el siglo XIX había
comenzado cerca del modelo Ricardiano, pero la evolución financiera lo había
llevado aún más cerca del modelo de dinero interno puro. Aún existía alguna
demanda en el sistema por dinero externo, pero era cada vez más pequeña.
Patinkin, en un trabajo que tiene casi la mitad de la edad del libro de Wicksell
(Patinkin, 1961) demostró que para que el nivel de precios tenga un determinado equilibrio bajo el control de un banco central, sería suficiente que el banco central pueda controlar (a) una tasa de interés, y (b) el volumen de un activo nominal para el cual el sector privado no pueda producir un sustituto perfecto.
El teorema de Patinkin es una proposición en relación a un equilibrio estático.
En principio, el teorema no depende del tamaño del volumen de aquel activo
nominal en relación con el tamaño de la economía de la cual se intenta controlar el nivel de precios. Así que es natural que surja la pregunta: ¿Alcanzará
con controlar, por ejemplo, el dinero metálico (siempre que al sector privado
no se le permita producir un sustituto perfecto)?
Al menos conocemos la respuesta para esa pregunta: no se puede causar una
deflación económica mediante una reducción en la oferta de monedas, sólo
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causará una escasez de monedas. Para controlar cantidad se requiere un mayor
apalancamiento. Es necesario controlar un stock de dinero para el cual exista
una función de demanda relativamente estable por parte del sector privado (e
inclusive de los bancos). Los agregados monetarios más grandes, sin embargo, probablemente obedezcan a la ley de Goodhart. No sólo es probable que
la relación entre dicho stock y la demanda nominal agregada sea bastante
“elástica,” de acuerdo con las tasas de retorno para activos no-monetarios,
sino que además podría ser desplazada a medida que el sector privado descubra nuevas maneras de sustituir al agregado controlado. No obstante, siempre
que exista alguna tendencia para que el nivel de precios gravite en torno a un
equilibrio, las expectativas de reversión hacia la media por parte del público
colaborarán con la política monetaria, aun cuando la existencia de dinero externo que controla directamente disminuya en relación con el tamaño total del
sistema financiero. Aun así, es evidente que la “credibilidad” gradualmente
crece en importancia a medida que el “ancla” monetaria pierde peso y el cable
del ancla se hace cada vez más flexible.
Teoría monetaria y cambio institucional
El famoso modelo de Wicksell no tuvo mucha influencia sobre las políticas de
los bancos centrales de aquella época. Decayó su relevancia debido a cambios
regulatorios que en efecto movieron a los sistemas monetarios nacionales
hacia la punta Ricardiana del espectro de Wicksell. Se abolieron las emisiones
privadas de billetes y la emisión de billetes se transformó en un monopolio del
gobierno. En algunos países, además se establecieron exigencias de reservas para
los bancos.41 En la medida que se suponga una buena medida de control de la
base, el stock de dinero sería determinado por la oferta. Como resultado, el sistema de los Estados Unidos fue lo suficientemente Ricardiano para que el Monetarismo llegara a dominar el pensamiento en temas monetarios hasta los años
70 y bien avanzada la década de los 80.
Hoy se permite obviar las exigencias de reservas, si es que aún no fueron
abolidas, y el sector privado se dedica activamente a crear sustitutos cada vez
más convenientes para el dinero en efectivo. Así es cómo, 100 años mas tarde, nos encontramos muy cerca del mundo de Wicksell y muy lejos del de Ricardo, es decir, confrontados con la tarea de controlar la velocidad del cambio de
41 Con la imposición de exigencias de reservas y una propensión estable a poseer moneda, la oferta
de dinero se determinaría de la manera tradicional inculcada durante décadas a través de los textos de Dinero y Bancos: M[(1 + c)/(c + r)].
298 | BCRA
los precios en un sistema en el cual el nivel de precios no tiene un equilibrio
determinado. Esto es lo que se supone las metas de inflación deberían hacer
para nosotros.
Es interesante reflexionar que esta tarea aparenta ser mucho más difícil en la
teoría que en la práctica. Al menos por el momento.
Los poderes de los bancos centrales
Se han intercambiado muchos cumplidos y felicitaciones entre los economistas académicos y los banqueros centrales en cuanto al aparente éxito del esquema de metas de inflación en los últimos años. ¿Serán bien merecidos? ¿O es
que nos hemos beneficiado de lo que puede resultar haber sido una coyuntura única en la historia?
En los Estados Unidos, hemos tenido el culto a Alan Greenspan, que también
ha tenido sus adherentes en el extranjero. La tapa de una revista lo calificó como
“el hombre más poderoso del mundo.” (¡No está mal por ser un economista!).42
En mi opinión, el problema con esta denominación es el siguiente: si aumenta
la tasa interbancaria 13 ó 14 veces –perdí la cuenta– y el mercado no le presta
la más mínima atención y deja sin cambios la tasa a largo, ¿cuán poderoso es en
realidad? ¿Merece un reconocimiento por un estupendo resultado en el juego
Wickseliano de alcanzar consistentemente la meta de inflación baja mediante
la habilidosa equiparación de la tasa de mercado con la tasa natural?43
El otro ejemplo de los poderes limitados de los bancos centrales es, naturalmente, el Banco de Japón, que durante todos estos años ha intentado inflar la economía, pero ha demostrado ser incapaz de hacerlo. ¡Existen condiciones en las
que es casi imposible alcanzar la meta de inflación!
Dinero fácil sin inflación
Otro problema es el siguiente: El mundo está inundado de liquidez, gran parte de la cual está denominada en dólares. Sin embargo, no tenemos inflación
en dólares. ¿Cómo se entiende esto?
42 Sin embargo, una portada de la revista Time apenas lo incluía en un grupo de tres, junto a Robert
Rubin y Lawrence Summers, indicados como “El comité para salvar al mundo.”
43 Existe un enigma subsidiario: ¿Por qué existe tanta especulación en el mercado, la prensa y la televisión sobre lo que la Fed podría hacer con la tasa de fondos federales en su próxima reunión?
BCRA | 299
La respuesta más popular es: por las importaciones baratas de China. Parece
lógico que cuando cientos de millones de personas se incorporan a la división
global del trabajo, los precios reales y algunos salarios reales sufrirán presión.
Pero, como siempre adujo con firmeza Milton Friedman, “la inflación es siempre y en todos lados un fenómeno monetario” . En el contexto actual, podríamos agregar un lema a la teoría de Friedman, la ausencia de inflación es también un fenómeno monetario.
Es principalmente la voluntad de muchos bancos centrales de acumular
enormes reservas de dólares lo que explica la ausencia de inflación. Los motivos varían. China acumula dólares como un tónico para sus exportaciones,
Rusia los toma como un remedio contra la enfermedad holandesa, mientras
que varios de los otros hacen lo mismo en base a la teoría que “algunos millones por día mantendrán alejado al médico (el FMI)” . Estas políticas cambiarias evitan la suba de los precios de las importaciones de los Estados Unidos,
y la competencia de las importaciones mantiene en regla los precios al consumidor en los Estados Unidos.
Pero ésta puede no ser toda la explicación. También existe el hecho que la Reserva Federal, a igual que el Banco de Japón, enfrentaba una amenazante deflación después de que explotara la burbuja de IT. La Fed de Greenspan logró exitosamente alejar esta amenaza, y merece muchos de los elogios que ha recibido.
Pero los 13 ó 14 aumentos en la tasa muestran que fue demasiado lejos, tan
lejos que perdió todo contacto con los mercados.
Por lo tanto, la próxima pregunta es: Supongamos que se llevara a cabo una
política monetaria muy expansiva, y por algún motivo no se registrara inflación. ¿Qué pasa entonces? La respuesta es, por un lado, inflación en el precio
de los activos y, por el otro, un deterioro generalizado en los estándares de
crédito.
El problema con las metas de inflación
Según la teoría moderna, el banco central debería resolver un problema complejo, dinámico y estocástico de equilibrio general para determinar el camino
inter-temporal correcto para la tasa de interés. Pero en la práctica las metas de
tasa de interés deben ser adaptativas, como en el caso del antiguo Wicksell.44 El
hacedor de política nunca sabe el valor de la tasa natural. Descubre si su tasa
44 “… una política basada en la corrección de errores en la inflación en el corto plazo es clave para
evitar períodos sostenidos de alta inflación.” (Woodford, www.cepr.org/DP6211).
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de mercado es demasiado baja o demasiada alta –si su política monetaria es
demasiado expansiva o demasiado restrictiva– cuando el nivel de precios comienza a subir o caer, y entonces puede ajustar su tasa interbancaria en consecuencia. El problema es que se genera un cortocircuito en este elemento esencial de
retroalimentación causado por las políticas cambiarias que permiten que los
desequilibrios financieros crezcan sin fin.
Por lo tanto, el problema con las metas de inflación en las actuales circunstancias es que una tasa de inflación constante no ofrece ninguna información que
indique si la política monetaria es correcta. En la medida en que la Reserva
Federal estuviera focalizada sobre una meta de inflación, el comportamiento del
nivel de precios no hubiera ofrecido absolutamente ninguna pista de que su
política la ubicaba más de una docena de incrementos de un cuarto de punto
por detrás del mercado.
Esta complicación para los regímenes de metas de inflación es, a mi entender,
bastante crítica. No le hubiera ocurrido a Wicksell, quien vivía (en 1898) en un
mundo de tipos de cambio fijos que difícilmente podrían ser severamente desalineados por grandes flujos de inversiones de capital. Por lo tanto, aunque
considero que nuestro actual sistema es “cercano a Wicksell,” no lo es del lado
que mira hacia Ricardo.
Estabilidad financiera
Es una observación obvia decir que la experiencia del Japón indicaría que
las metas de inflación no ofrecerán por sí solas protección contra la inestabilidad financiera. Esta crítica va aún más lejos: las metas de inflación podrían llevar a cabo políticas que serían activamente dañinas para la estabilidad
financiera.
La herencia de la política monetaria de EE.UU. de los últimos años ha sido alguna inflación en los precios de los activos y una considerable reducción en los
estándares de crédito. ¿Cuán peligroso es este legado? Seguramente es más
profundo y más amplio que los mercados de la vivienda y las hipotecas sub
prime que han acaparado la atención en los últimos meses. Pero más allá de
eso, la evaluación de los riesgos varía y esto es porque no es posible una respuesta inequívoca. Los peligros que efectivamente se materializarán dependerán de la manera en que se resolverán los actuales desequilibrios financieros,
del lugar donde surgirán las primeras presiones inflacionarias y de cómo los
hacedores de política de los países centrales reaccionarán ante las situaciones
que se desarrollen. Algunos de los escenarios más probables son más tranquilizadores que otros.
BCRA | 301
La visión más optimista indica que la titulización y los contratos de transferencia de riesgo han hecho del mundo de las finanzas un lugar más seguro de lo
que era antes, y que además, hay suficiente liquidez en todos lados. Pero no es
probable que el mundo permanezca inundado de liquidez para siempre. En algún
momento, los bancos centrales tendrán que absorberla, o dejar que la inflación
lo haga por su cuenta. Sin duda, la titulización y los derivados de crédito han
dispersado el riesgo a través de la economía y fuera de los bancos donde antes
se concentraba. Pero de la misma manera, el sistema ha acumulado más riesgo,
y sabemos menos de los lugares donde se puede llegar a concentrar dicho riesgo. Los spreads de riesgo se han estrechado, en parte de manera permanente
debido a las nuevas tecnologías para compartir los riesgos, y en parte de manera transitoria debido al extraordinario nivel de liquidez. Estos spreads pequeños a su vez han llevado a algunas instituciones a utilizar un elevado apalancamiento en la búsqueda de un mejor rendimiento.
Una cantidad de quiebras corporativas muy grandes –LTCM, Enron, Amaranth entre otras– han ocurrido sin impacto a nivel macroeconómico, y esto
muchas veces se cita como evidencia de la resistencia y flexibilidad que las recientes innovaciones financieras le han otorgado al sistema. Sin embargo, probablemente la conclusión más acertada que se puede extraer es que es más probable que los acontecimientos macroeconómicos desencadenen problemas en
los mercados financieros que vice versa.
Referencias
Axel Leijonhufvud, “The Wicksellian Heritage,” Economic Notes, 26:1, 1997.
Don Patinkin, “Financial Intermediaries and Monetary Theory,” American
Economic Review, Marzo 1961.
Knut Wicksell, Geldzins und Güterpreise, Jena: Fisher Verlag 1898.
Michael Woodford, Interest and Prices, Princeton: Princeton University Press
2004.
302 | BCRA
Anne C. Sibert
(Profesora - Universidad de Londres y CEPR)
La estabilidad financiera y los bancos
centrales: ¿los anuncios son de ayuda?
1. Introducción
Hay una visión común, si no un consenso, entre académicos y diseñadores de
políticas de que la función más importante de un banco central en una sociedad moderna es brindar un medio de pago estable. Así, en muchos países se
adjudica al banco central el objetivo básico de mantener baja la inflación. Sin
embargo, los bancos centrales además pueden estar interesados en promover
un sistema financiero seguro. Algunas amenazas a la estabilidad financiera se
abordan mejor con una supervisión y regulación apropiada, ya que no requieren una respuesta de política monetaria. Pero hay una amenaza en particular
–una falla de coordinación– que puede suceder incluso en presencia de un buen
marco de regulación y una vigilancia atenta. El presente trabajo analiza la manera en que quienes diseñan las políticas monetarias podrían afectar la probabilidad de que se produzca dicha falla de coordinación.
Hay dos tipos de fallas de coordinación que revisten particular importancia para
las autoridades monetarias. La primera es la que genera una corrida bancaria
o un ataque especulativo al tipo de cambio fijo. En este escenario hay múltiples
equilibrios posibles. En el resultado socialmente deseable no se produce una
corrida bancaria o un ataque especulativo, en el equilibrio de una falla de coordinación se produce la corrida bancaria o el ataque especulativo. El segundo
tipo de falla de coordinación ocurre cuando los precios de los activos, como
los tipos de cambio y los precios de las viviendas o de las acciones dejan de
depender exclusivamente de los fundamentals adecuados.
A veces se sugiere que es posible utilizar una política monetaria convencional para modificar los precios de los activos que están fuera de línea respecto de los fundamentals. Desafortunadamente, el uso de la política monetaria
para influir en el precio de los activos –como ser el tipo de cambio– puede
entrar en conflicto con el objetivo de mantener una inflación baja y estable.
Supongamos, por ejemplo, que un banco central se enfrenta ante la situación
de que el valor de su moneda doméstica crece, lo cual se percibe como no
deseable. Si ha de contener la inflación, no puede reducir las tasas de interés
BCRA | 303
para bajar el valor de la moneda. No puede utilizar la política monetaria para
poner en el blanco tanto la inflación como el tipo de cambio.
Una solución posible es adoptar una actitud más flexible respecto de la función principal de un banco central y darle a esta institución objetivos múltiples, permitirle cierta discrecionalidad en el trade-off entre los costos de la inflación y los costos del desajuste en los precios de los activos u otras fallas de
coordinación que puedan estar amenazando el sistema financiero. Desgraciadamente, esta mayor flexibilidad viene acompañada por el costo de una pérdida de credibilidad. Supongamos, por ejemplo, que la inflación es baja y que la
moneda local se está apreciando de tal manera que parece producirse una burbuja. El banco central podría reducir la tasa de interés por razones oportunistas no relacionadas con el fomento de la estabilidad financiera, bajo la apariencia de estar intentando contener el tipo de cambio.
Si la sociedad rechaza razonablemente la idea de que el banco central utilice su
política de tasa de interés para lograr objetivos múltiples, entonces un banco
central interesado en combatir burbujas, corridas bancarias y ataques especulativos debe procurarse instrumentos adicionales. Una clase de instrumentos
consiste en aquellos que tienen como objetivo ser señales. La idea es que el
banco central puede dar señales –ya sea a través de anuncios o acciones– de
que el precio de un activo se ha alejado de los fundamentals o podría utilizar
su señal para coordinar el mercado y alejarlo del equilibrio de una corrida
bancaria o ataque especulativo.
En el presente trabajo investigo los resultados de la literatura reciente (y no
tan reciente) sobre la teoría de los juegos para sugerir la importancia que podrían tener las alertas del banco central en tres escenarios diferentes. En el primer escenario hago el supuesto de que el banco central puede hacer un anuncio informativo sobre el estado de la economía. Analizo de qué manera esto
podría resultar útil para ajustar los precios de los activos con los fundamentals –al menos si la información del banco central es razonablemente precisa–
aunque puedan generar la posibilidad de una corrida bancaria o ataque especulativo, especialmente si la información del banco central es precisa. En el
segundo escenario, trabajo con el supuesto de que el banco central tiene incentivo para desvirtuar su información. Allí explico que en la medida en que los
intereses del banco central no sean demasiado diferentes de los de un agente
del sector privado aún puede brindar cierta información útil al sector privado. Por último, asumo que es posible que el banco central afecte la probabilidad de una corrida bancaria o un ataque especulativo a través de una acción
costosa. Analizo cómo la posibilidad de la acción que funciona como una
señal de los fundamentals puede dar lugar a expectativas autocumplidas y equilibrios múltiples.
304 | BCRA
2. ¿Qué sucede cuando el banco central brinda información útil?
La indeterminación es una característica importante de los precios de los activos financieros. La disposición a pagar por un activo financiero depende de lo
que la persona crea que otros individuos estén dispuestos a pagar por ese activo ahora y en el futuro. Ello da lugar a la posibilidad de expectativas autocumplidas y equilibrios múltiples.
Como ejemplo, supongamos que el tipo de cambio es fijo y que el banco central tiene la voluntad y los recursos para soportar un ataque a su moneda de
carácter limitado, pero no un ataque demasiado importante. Si los participantes del mercado creen que el resto de los participantes no atacará la moneda saben que no podrán atacarla solos con éxito y en consecuencia no atacan: el banco central logra mantener el tipo de cambio fijo. Por otra parte, si
los participantes del mercado creen que todos los demás atacarán, saben que
el ataque será exitoso y en consecuencia tienen el incentivo para sumarse:
colapsa el tipo de cambio fijo. Otro ejemplo: supongamos que se espera que
todos los fundamentals se mantengan constantes con el paso del tiempo y
que haya flotación del tipo de cambio doméstico. Luego existe un equilibrio
fundamental donde el valor de la moneda local se mantiene constante a lo
largo del tiempo. Sin embargo, además hay una cantidad infinita de equilibrios de burbuja donde la moneda se aprecia o se deprecia a alguna tasa determinada porque se espera que esto sea probable y que las creencias de los participantes del mercado se cumplan.
Son costosas las fallas de coordinación, cuando los participantes del mercado
generan una corrida bancaria o un ataque especulativo –aun cuando esto no
sea requerido por los fundamentals– en la que los precios de los activos se alejan de los valores que deberían tener si sólo estuvieran determinados por los
fundamentals. El efecto posterior a un ataque a una moneda o al colapso final
de una burbuja no es sólo una redistribución del ingreso. Las quiebras y reestructuraciones inevitables consumen los recursos económicos reales. En la
presente sección, paso a considerar el caso en el que el banco central puede brindar información útil al sector privado y a formular la pregunta acerca de si dicha
información puede coordinar al sector privado en un “buen” equilibrio o si es
probable que genere o exacerbe una falla de coordinación. En la primera subsección considero el efecto de la información del banco central sobre los ataques especulativos y en la segunda la función del banco central de prevenir el
desajuste del precio de los activos.
2.1 Corridas bancarias y ataques especulativos
2.1.1 El modelo clásico de las corridas bancarias y los ataques especulativos
BCRA | 305
En la esta sección, analizo el modelo clásico de una falla de coordinación en los
mercados de activos financieros: el modelo de una corrida bancaria o ataque especulativo a un régimen de tipo de cambio fijo. En este marco, el sector privado
está compuesto por muchos participantes de mercado pequeños: los represento
como puntos en el intervalo [0,1]. Cada agente del sector privado puede optar por
“atacar” (es decir, retirar su dinero de un banco o especular contra la moneda
doméstica) o “abstenerse” de atacar. Los agentes que no atacan obtienen un rendimiento cero. Para un agente atacar tiene un costo de δ unidades, pero si el ataque tiene éxito cada agente que participa recibe el pago de una unidad. Así, el pago
general de un agente que participa de un ataque exitoso es de 1 − δ unidades y el
pago de un agente que participa de un ataque sin éxito es de −δ unidades.
La fracción de agentes que opta por atacar es denotada con una A. Para capturar la idea de que el éxito o falta de éxito de un ataque depende de los fundamentals, se presupone que el ataque tiene éxito si y solo si A > θ, donde θ es
una variable que representa los fundamentals.
En el modelo clásico de corrida bancaria, θ es el conocimiento común. Para fundamentals “buenos”, donde θ ≥ 1, los agentes individuales del sector privado
saben que no puede haber ataque exitoso. De manera que no atacan. Para fundamentals “malos”, donde θ < 0, los agentes saben que habrá un ataque exitoso
y en consecuencia cada uno de ellos ataca. Con fundamentals “intermedios”,
sin embargo, donde 0 ≤ θ < 1, son posibles los equilibrios múltiples. Si cada agente del sector privado cree que todos los demás sectores privados atacarán cree
que A = 1 > θ de modo que se producirá un ataque exitoso. De esta manera, a
cada agente le parece racional sumarse y en consecuencia se convalidan sus
expectativas. Del mismo modo, si cada agente del sector privado cree que ningún otro agente del sector privado atacará cree que A = 0 ≤ θ de modo que no
habrá ataque exitoso. Así, cada agente se abstiene y nuevamente se convalidan
las creencias de los agentes.
Los dos equilibrios del caso de los fundamentals intermedios son equilibrios
de Nash: ningún agente lamenta su elección dado el comportamiento de los
demás agentes. Pero es difícil explicar cómo surgen estos equilibrios. Esta
situación es similar a lo que sucede si dos amigos se ponen de acuerdo en encontrarse en la ciudad de Nueva York al mediodía pero olvidan especificar dónde
encontrarse (y también de pasarse los teléfonos celulares). Ambos quieren coordinar y terminan en el mismo lugar, pero no queda claro cómo podría producirse dicho desenlace.
Así como no hay explicación sobre cómo los agentes forman sus expectativas
en el modelo clásico de ataques especulativos, tampoco existe una manera obvia
en la que los anuncios del banco central u otras señales puedan afectar el
306 | BCRA
resultado. Hay una teoría más moderna que introduce la incertidumbre respecto de los fundamentals y se concentra en cómo se forman las expectativas
y cómo podría ocurrir la coordinación. Esto hace que la función del banco central de brindar información resulte de interés.
2.1.2 Un modelo más moderno con información imperfecta
Supongamos que el modelo se modifica levemente: la variable fundamental θ
ya no es conocida. En cambio, cada agente del sector privado i ∈ [0,1] tiene
una creencia previa (equivocada) de que las realizaciones de θ son igualmente
probables y entonces recibe una señal independiente xi de θ. Esta señal tiene
una media de θ y es su información privada.45
Con esta modificación el equilibrio pasa a ser único y tiene una propiedad
umbral. Existe un x* y un θ* tal que cada agente ataca si su señal individual es
menor que x* y el ataque tiene éxito si y solo si θ < θ*. Como ejemplo concreto, supongamos que δ = 1/10 de manera que el rendimiento de atacar cuando
el ataque no es exitoso es −δ = −1/10 y el rendimiento de atacar cuando el ataque es exitoso es 1 − δ = 9/10. Supongamos también que la señal de cada agente se distribuye de modo uniforme en [−½,½].
Si un agente del sector privado que recibe la señal x* es indiferente respecto de
atacar o abstenerse, entonces a los agentes con señales menores que x* les
resultará óptimo atacar y a los agentes con señales mayores que x* les resultará óptimo abstenerse. Como la recompensa de no atacar es cero, para encontrar x* se debe tomar θ* como dado y encontrar la x* de modo tal que un agente con xi = x* tenga una recompensa esperada de atacar que sea igual a cero.
Este es el caso en el que la probabilidad de un ataque exitoso es 1/10:
1)
Si el valor umbral de θ es θ* luego queda claro que el ataque tiene éxito si θ < θ*
y fracasa si θ > θ*. Para encontrar el valor umbral θ* se debe encontrar el valor
de θ de modo tal que la fracción de agentes del sector privado que ataca sea
igual a θ. Dado x*, esta fracción de agentes que ataca es igual a la probabilidad
de que cualquier señal de un individuo sea inferior a x*. Así
2)
45 Carlsson y van Damme (1993) muestran que en un juego de información incompleta donde los
jugadores reciben señales privadas con ruido existe un equilibrio único. Este ejemplo está adaptado de Hellwig (2002).
BCRA | 307
Resolviendo 1) y 2) se obtiene que x* = 13/10 y θ* = 9/10: hay un equilibrio único donde un agente del sector privado ataca si y solo si su señal es estrictamente menor que 13/10 y el ataque tiene éxito si y solo si θ es menor que 9/10.
La intuición que se esconde detrás de este resultado único es que, si bien los
agentes del sector privado cuentan con cierta información sobre los fundamentals como resultado de su propia señal, no cuentan con suficiente información sobre el conocimiento que tienen los demás agentes ya sea para lanzar un
ataque coordinado o para coordinar una abstención.
2.1.3 Una función para el banco central
Para ver cómo el banco central podría cumplir una función en lo que respecta a afectar la probabilidad de ataques especulativos, consideremos nuevamente el problema de los amigos que desean encontrarse en Nueva York. Dado que
se benefician si se coordinan entre si, procurarán encontrar la manera de
hacerlo. Supongamos que cada uno de ellos recuerda que un punto de encuentro muy famoso es debajo del reloj de la Estación Central de Trenes. Esto en sí
mismo no es suficiente para la coordinación. Si un amigo sabe que el reloj es
un lugar común para encontrase pero no piensa que el otro amigo sabe esto, es
improbable que el primero vaya a la Estación Central. Pero, si cada uno de
ellos sabe que el reloj es un típico lugar de encuentro y sabe que su amigo lo
sabe y sabe que su amigo sabe que él lo sabe y así sucesivamente, entonces, es
de conocimiento común que el reloj es un buen lugar para encontrarse; esto
puede hacer que el reloj sirva de punto focal.
Un anuncio del banco central puede cumplir una función similar en la coordinación de las expectativas. Supongamos que además de que cada agente del
sector privado recibe su propia señal hay un anuncio público con información
útil. Esta señal cumple dos funciones: brinda información adicional a cada agente del sector privado y les brinda algo para coordinarse.
2.1.4 ¿Cómo afectan los anuncios con información útil de los bancos centrales
a la probabilidad de ataques especulativos?
Supongamos que el agente del sector privado i recibe su propia señal
3)
y que hay una señal de conocimiento común del banco central
4)
308 | BCRA
donde ε pi , i ∈[0,1] y εG tienen una media de cero, y están independiente y normalmente distribuidos. Las señales del sector privado tienen una varianza de
1/γ y la señal del banco central tiene una varianza de 1/ρ. Las variables ρ y γ
pueden ser interpretadas como la calidad o precisión de las señales del sector
privado y del banco central, respectivamente. Se puede demostrar que después
de recibir su señal, cada agente del sector privado i cree que θ es distribuida normalmente con una media de x*i = (γ y + ρxi)/(γ + ρ) y una varianza de 1/(γ + ρ).
Dada y y θ, los agentes del sector privado creen que x*i es distribuida normalmente con una media de (γ y + ρθ) /(γ + ρ) y una varianza de ρ/(γ + ρ)2.
Al igual que en la sección anterior, ahora paso a buscar los equilibrios del umbral
donde x* y θ* son tales que a un agente con x*i = x* le resulta indiferente atacar o
abstenerse, y un ataque exitoso ocurre si y solo si θ < θ*. De forma análoga a la
ecuación 1), x* se obtiene igualando el costo de atacar, δ, con la valuación de probabilidad de un agente del sector privado de que θ < θ* cuando su señal es x*:
5)
donde Φ es la función de distribución acumulativa de una distribución normal
estándar. De forma análoga a la ecuación 2), θ* se obtiene igualando θ* a la probabilidad de que la señal de un agente del sector privado sea menor que x*
cuando θ = θ*:
6)
Se puede demostrar que existe un equilibrio único si y solo si γ /ρ½ es lo suficientemente pequeño.46
Es decir, el equilibrio es único si y solo si la información del banco central no
es demasiado precisa. Si la información del banco central pasa a ser demasiado precisa se producen equilibrios múltiples.
Este resultado se puede ver para el ejemplo particular de δ = ½. En este caso,
de la solución de la ecuación 5) se obtiene que θ* = x*. Reemplazando esto dentro de la ecuación 6) se obtiene que
7)
46 Estos resultados se deben a Hellwig (2002), Metz (2002) y Morris y Shin (2004).
BCRA | 309
donde α ≡ γ /ρ½. Para el caso de y = ½, el resultado se muestra en la Figura 1.
La línea gris es la línea de los 45 grados (el lado izquierdo de la ecuación 7));
la curva negra que cruza la línea de los 45 grados una vez es el caso en el que
α = 1 y la otra curva negra es el caso en que α = 10. Para el valor menor de α
existe un equilibrio único; para el valor mayor de α existen tres equilibrios.
2.1.5 Consejos de política
El modelo anterior supone que la información es de conocimiento común. No
todos los anuncios realizados por el gobierno son considerados verdaderos,
mucho menos el conocimiento común. Por lo general, el sector privado no
considera a las afirmaciones de los ministros de finanzas de que es impensado
que su moneda pueda ser devaluada alguna vez, como información de conocimiento común al punto que los fundamentals sean lo suficientemente fuertes
como para resistir cualquier ataque. Sin embargo, un anuncio del gobierno de
que la inflación del mes pasado fue del 2% podría resultar un hecho dado que
el conocimiento común de que la mejor suposición del gobierno es que la
inflación de hecho fue de un 2%. Si el banco central o el gobierno quiere que
el hecho de que su anuncio sea revelación verdadera de su información y que
sea conocimiento común, entonces, se debe crear una institución para transmitir esta información además de que cualquier otra decisión sobre cuán precisa debería ser la información debe divulgarse en forma adelantada, antes de
que los fundamentals se cumplan. Debe resultar de costo prohibitivo influir en
la institución o modificar una decisión sobre la precisión, en respuesta a una
señal particularmente buena o mala del banco central o del gobierno.
Figura 1. Equilibrio múltiple y único
y
1
0.75
0.5
0.25
0
0
310 | BCRA
0.25
0.5
0.75
1
x
De la literatura anterior, resulta difícil extraer un consejo para la política respecto de las instituciones en materia de la divulgación de información. Se ha
sugerido que los anuncios del banco central se podrían utilizar como una manera de coordinar al sector privado para que se aleje de corridas bancarias o ataques especulativos. Pero, parece que brindar información lo suficientemente
precisa puede hacer que estos equilibrios sean posibles, donde antes no lo eran.
No es posible determinar si es mejor el resultado de equilibrios múltiples con
información precisa del banco central o el resultado de un equilibrio único
con una información del banco central menos precisa: no tenemos una teoría
de qué probabilidad existe para los diferentes resultados en un caso de equilibrios múltiples.
Sin embargo, hay un trabajo realizado por Metz (2003) con algunas sugerencias al respecto. Supongamos que la información del banco central es insuficientemente precisa como para generar equilibrios múltiples. Luego, es posible
realizar estática comparativa y analizar el efecto de un cambio marginal en la
precisión de los anuncios del banco central sobre la probabilidad de un ataque
especulativo. Se demuestra que hay un valor de corte de θ* tal que cuando θ*
está por encima de este valor de corte (y los ataques especulativos son relativamente probables) un incremento en la precisión de los anuncios del banco
central los hace más probables. Si θ* está por debajo de este valor de corte (y
los ataques especulativos son relativamente improbables) un incremento en la
precisión de los anuncios del banco central los hace menos probables. La intuición es simple. Supongamos que los ataques especulativos son relativamente
probables y que se acrecienta la precisión de los anuncios del banco central.
Las señales del banco central que sugieren que los fundamentals son malos
ocurren con mayor probabilidad y cuando es así la mayor precisión tiene dos
efectos. Los agentes del sector privado creen que los ataques más pequeños prosperarán de modo que la coordinación es menos importante y creen que habrá
otros agentes que adjudiquen más importancia a la señal del banco central de
modo que se producirá mayor coordinación. La intuición para el caso de los
fundamentals relativamente buenos es similar.
2.2 Desajustes en los precios de los activos
¿El banco central puede utilizar información de conocimiento común como una
herramienta de política para mejorar el bienestar cuando se producen desajustes
en los precios de los activos? Hay un interesante trabajo reciente de Morris y
Shin (2002) que dice que no debería ser así; dentro de su marco los anuncios informativos del banco central pueden perjudicar a la sociedad y los anuncios de baja
calidad pueden resultar mejores que los anuncios de mejor calidad. Así, a menudo se considera que este trabajo apoya la idea de que los bancos centrales podrían mejorar las cosas si deliberadamente retuvieran información al público, o al
BCRA | 311
menos divulgaran información de forma más ambigua. En la presente sección,
repaso el informe y analizo sus implicancias y relevancia empírica. Considero si
la ambigüedad podría ser deseable en otros contextos y analizo sugerencias para
hacer que la información provista públicamente sea menos perjudicial.
2.2.1 Algunos antecedentes e intuición
En los mercados financieros, si no hay información que sea de dominio público, la gente actuará sobre la base de lo que sabe de los fundamentals. Pero si
hubiera un punto focal, la gente podría coordinarse en función de él. Ejemplos de dichos puntos focales fueron los anuncios de Henry Kaufman, el economista de Salomon Brothers que se hizo famoso durante la década de 1970
y comienzos de la de 1980 por sus pronósticos sobre la tasa de interés y los
comentarios del ex presidente de la Reserva Federal de EE.UU. Alan Greenspan, cuyas apreciaciones recientes sobre China promovieron una caída en los
precios de las acciones chinas y cuya mención de una recesión ayudó a desmoronar las acciones estadounidenses a comienzos de este año. En ambos casos,
los participantes del mercado no sólo consideraron que los anuncios formulados por dichos expertos no eran simples informaciones sobre el estado de la
economía, sino que sabían que las acciones de los demás participantes del mercado dependerían de lo que se decía.
En el trabajo de Morris y Shin (2002), el banco central tiene información sobre
la economía que puede dar a conocer públicamente. Así, los anuncios del banco central se convierten en un punto focal, que puede ser bueno o malo. Brindando información útil, el banco central hace que el sector privado esté mejor
informado. Pero también le proporciona al sector privado una manera de coordinarse. Si el sector privado tiene un incentivo para organizarse y esta coordinación no es beneficiosa socialmente, el sector privado le dará demasiado peso
a la información del banco central y muy poco peso a la propia: la información
del banco central expulsa a la del sector privado. Si el segundo efecto domina
el primero, la información del banco central puede ser perjudicial.
Si el banco central brinda información, mejorar marginalmente la calidad de
la misma también puede disminuir el bienestar. Esto se debe a que un incremento en la calidad de la información del banco central aumenta la importancia que el sector privado adjudica a la señal del banco central. Si la calidad de
la señal del banco central es mala, su efecto posterior puede dominar el efecto
de mejor información disponible.
En el resto de esta sección, presento una versión simplificada del trabajo de
Morris y Shin y luego argumento que el resultado es empíricamente irrelevante. El banco central debería ser sumamente incompetente para que su infor-
312 | BCRA
mación empeore las cosas o para que información más precisa sea perjudicial.
Además, analizo las implicancias de que los bancos centrales sean ambiguos
en otros escenarios y qué se podría hacer para mejorar cualquier efecto negativo de la información del banco central.
2.2.2 El modelo de Morris y Shin (2002)
El modelo consiste en el banco central y el sector privado, que abarca tres agentes.47 El estado de la economía está representado por la variable s. Las funciones
objetivos de los agentes del sector privado capturan la idea de que, mientras
haya bienestar por elegir la acción que sea más apropiada para los fundamentals, los agentes que se coordinan alrededor de una acción –justificada o no por
los fundamentals– se benefician a expensas de aquellos que no lo hacen.
Las funciones de bienestar del sector privado de los agentes uno, dos y tres son:
8)
donde ϕ ∈ [0,1] es un parámetro para medir la importancia de la elección de
los individuos de la acción justificada por el estado de la economía en relación
con la elección de la acción que los ayuda a coordinarse. A cada uno de los
agentes le disgusta que su acción se desvíe de s y de las acciones de los demás
agentes. Esta especificación asegura que la coordinación es una actividad de
suma cero y que el bienestar del banco central, que es igual al promedio del
bienestar del sector privado, depende sólo de elegir acciones que se ajusten a
los fundamentals:
9)
47 Ésta es una simplificación: Morris y Shin (2002) consideran un continuo de agentes, pero los resultados son los mismos.
BCRA | 313
Dadas sus funciones de bienestar, la acción óptima de cada agente es un promedio ponderado de su pronóstico del estado de la economía y de las acciones
promedio de los otros dos agentes. Específicamente,
10)
donde Ei es la expectativa o pronóstico del agente i dada su información: su propia señal y la señal del banco central públicamente observada.
Se parte del supuesto de que los agentes del sector privado y el banco central
reciben señales ruidosas de s. Como en la sección 2.1.4 (las ecuaciones 3) y 4)),
el agente del sector privado i recibe una señal del fundamental s + ε pi y el banco central recibe una señal del fundamental s + ε G. Los errores se distribuyen
normalmente con una media de cero y precisiones de ρ y γ, respectivamente.
La expectativa del agente i del estado de la economía es un promedio ponderado de su propia señal y la señal del banco central:
11)
Cuanto más precisa sea la señal del banco central, mayor ponderación recibe.
Existe un equilibrio único. Para encontrarlo, supongamos que en estado de equilibrio las acciones de los agentes del sector privado son promedios ponderados
de su propia señal y la señal del banco central. Luego,
12)
Para obtener la ponderación de ω, reemplace la ecuación 12) en la ecuación
10) para obtener
13)
314 | BCRA
Reemplazando la ecuación 11) en la ecuación 13) se obtiene
14)
La ecuación 14) es válida siempre si y solo si ω = ϕ/(γ/ρ + ϕ). En consecuencia,
por la ecuación 12) un equilibrio tiene
15)
Cuanto más precisa es la señal del banco central en relación con la señal del
sector privado, mayor es el peso que le adjudique el sector privado a la información del banco central para la determinación de sus acciones. Para calcular
el bienestar esperado del banco central, reemplace la ecuación 15) en la ecuación 9) y tome el valor esperado para obtener
16)
De la diferenciación de la ecuación 16) se obtiene que
17)
Mientras los agentes del sector privado no adjudiquen demasiado peso a la coordinación (ϕ ≥ ½), la expresión anterior debe ser positiva y el bienestar esperado aumenta con la calidad de la señal del banco central, reduciéndose a −ϕ/ρ
a medida que la calidad baja a cero y subiendo a cero cuando la señal pasa a
ser perfecta. El consejo para la política en este caso es claro: el banco central
debe ser tan preciso como pueda. Sin embargo, si los agentes otorgan suficiente peso a la coordinación (ϕ < ½) el bienestar esperado puede ser decreciente
en la precisión de la señal del banco central. Éste es el caso si
18)
2.2.3 La relevancia empírica
Este sorprendente resultado sugiere que los bancos centrales podrían mejorar
las cosas negándose a brindar algún tipo de información. Pero, ¿es un consejo
BCRA | 315
apropiado? Aun cuando haya razón para creer que ϕ < ½ –aunque esto es cuestionable– la respuesta probablemente sea no. Para que a un banco central le
vaya mejor por negarse a brindar información (es decir, fijando que γ = 0), la
ecuación 16) implica que el ratio de la calidad de la señal del banco central respecto de la calidad de una señal que provenga del sector privado debe ser menor
que 1 − 2ϕ. Así, aun en el caso más extremo en el que el sector privado sólo se
preocupa por la coordinación y ϕ = 0 la señal del banco central debería ser más
imprecisa que la señal del agente privado y esto parece improbable que así sea.
Es incluso más improbable que un incremento marginal en la imprecisión eleve el bienestar. Cuando, por ejemplo ϕ = ¼, la precisión de cualquier señal de
un agente del sector privado tiene que ser ocho veces la precisión de la señal
del banco central para que este resultado sea relevante. Dado que ϕ = ¼ minimiza el lado derecho de la condición 18), éste es el caso menos extremo. Cuando ϕ = 1/20 ó 9/20 la precisión de cualquier señal de un agente del sector privado debe tener más de 22 veces la precisión de la del banco central para que
la ambigüedad creciente sea beneficiosa.
2.2.4 La ambigüedad del banco central es mala en los escenarios en que la
coordinación es buena
El hecho de que las señales públicas puedan ser malas, de una manera plausible, en un escenario en particular no implica que la imprecisión pueda ser
deseable en otros escenarios. Angeletos y Pavan (2006) dicen que el resultado
de Morris y Shin (2002) es producto de que la coordinación es beneficiosa en
el ámbito privado pero no socialmente. Si la coordinación genera beneficios
sociales, entonces la información pública puede aumentar, y no de manera
ambigua, el bienestar. Un ejemplo según Hellwig (2005) y Roca (2006) es un
escenario en el que las firmas monopolistas fijan precios sobre la base de
señales idiosincrásicas que conducen a precios relativos distorsionados. Mayor
precisión en un anuncio del banco central ayuda a disminuir esta dispersión
del precio que reduce el bienestar.
2.2.5 ¿Qué se puede hacer para disminuir los efectos perjudiciales de los
anuncios?
Algunos autores han propuesto medidas que los bancos centrales podrían tomar
para reducir los efectos perjudiciales de brindar información pública. Heinemann e Illing (2002) sugieren que las cosas se pueden mejorar si el banco central envía su señal a diferentes agentes en forma separada y que contengan ruido específico para el agente. Cornand y Heinemann (2002) sugieren que si la
información del banco central no es lo suficientemente precisa para aumentar
316 | BCRA
el bienestar, el banco central puede mejorar las cosas divulgando su información sólo a un subgrupo de la población. La divulgación parcial sugerida en
ambos trabajos reduce el incentivo de cualquier agente que recibe una señal a
reaccionar ante ella en forma exagerada.
Si bien es de interés teórico, es probable que estas sugerencias sean de utilidad
limitada para los bancos centrales. Es improbable que la divulgación de información de mercado en forma deliberada a diferentes agentes o a un subgrupo
de agentes sea una medida popular en una sociedad democrática.
3. Discursos baratos
“Un peso, un dólar, punto y aparte”. (Presidente Carlos Menem)
En algunas situaciones los diseñadores de política pueden conocer con mayor certeza que el sector privado qué ha sucedido o qué sucederá y pueden querer transmitir parte de esta información al público. Una táctica para los diseñadores de
política consiste en limitarse a decir lo que quieren que el público sepa. Desgraciadamente, en su interacción estratégica con el banco central, el público está
advertido de que –además de querer informar– el banco central a menudo tiene
un incentivo para desvirtuar la verdad. Su credibilidad está frecuentemente sujeta a sospechas. Los mercados no creían las aseguraciones del Ministro de Finanzas británico Norman Lamont en 1992 de que no había una “pizca de duda sobre
la libra”, así como rápidamente desatendieron las advertencias del presidente de
la Reserva Federal Alan Greenspan en 1996 sobre la “exuberancia irracional”.
Con frecuencia se sugiere que los discursos son malas señales de los eventos
futuros porque –para ser efectiva– una señal debe ser costosa y “hablar es barato”.
En esta sección, sugiero que en tanto el banco central tenga algún incentivo para
desvirtuar su conocimiento, no podrá transmitir información precisa al público con “discursos baratos”. Pero, si los intereses del banco central y el sector
privado no divergen demasiado, los discursos pueden ser una herramienta
adicional para los diseñadores de políticas monetarias; ellos pueden transmitir
información imprecisa pero útil al sector privado con credibilidad.48
Para analizar esto, consideremos un escenario en el que el banco central tiene
información privada sobre la salud de la economía. El público quiere conocer
48 Esto se basa en Crawford y Sobel (1982).
BCRA | 317
esta información a fin de poder tomar la mejor decisión posible. Al banco central le interesa que el público tome las decisiones correctas, pero quizás por razones de oportunismo político, quiere que el sector privado crea que la economía
está mejor de lo que en realidad está. Así, el banco central y el público tienen
un interés común: el banco central no quiere que el público esté imperfectamente informado. Pero, sus intereses no están perfectamente alineados.
Formalmente, supongamos que la información del banco central sobre el estado de la economía está representada por la variable s. El público no observa s
pero sabe que s se extrae de una distribución uniforme sobre [0,1]. El banco
central hace un informe para el público sobre s. Luego, dado lo que cree sobre
s a continuación del informe, el público opta por una acción a. El bienestar del
público está dado por
19)
Así, al sector privado no le gusta que su acción se desvíe del estado correcto de
la economía. Dada su función de bienestar, el público opta por que su acción a
sea igual al valor esperado de s dada la información actualizada que tiene a
partir del informe del banco central.
Dada s y la elección del público de una acción, el bienestar del banco central
está dado por
20)
Esto indica que el banco central quiere que el valor esperado del sector privado s sea s + η. Si η fuera igual a cero, los intereses del banco central y del sector privado estarían perfectamente alineados. Cuanto menor sea η, más alineados estarán sus intereses.
Dado que el banco central querría engañar sistemáticamente al público induciéndolo a pensar que la salud de la economía es η unidades mejor de lo que
en realidad es, no puede haber equilibrio donde el banco central brinda información precisa (es decir, determinista). Si el público creía que el banco central
estaba siendo imparcial con el informe subiendo algún monto, restará ese
monto del informe. Pero, entonces el banco central querría informar una cifra
aun mayor y el público restaría aun más y así sucesivamente.
Sin embargo, hay un resultado impreciso que implica no compartir información en absoluto. El banco central anuncia que el fundamental está en alguna
parte en [0,1] y el público no infiere nada del anuncio. Dado que el público no
actualiza sus creencias en respuesta al anuncio del banco central, este último
318 | BCRA
no tiene motivos para modificar su conducta.
Si η es lo suficientemente pequeña (“suficientemente pequeña” resulta ser estrictamente menos que un cuarto), existe, sin embargo, otro resultado posible en
el que el banco central está en condiciones de brindar información útil, imprecisa o con ruido. Para analizar esto, supongamos que [0,1] se fracciona en dos
partes: [0,s*] y [s*,1]. El banco central entonces le dice al público que la economía está funcionando bien (es decir, s ∈[s*,a]) o que está funcionando mal (es
decir, s ∈[0, s*]). Si al público se le dice que la economía está funcionando bien,
entonces sabe que el valor esperado de s es (s* + 1)/2 y opta por a = (s* + 1)/2.
Si al público se le dice que la economía está funcionando mal, entonces sabe
que el valor esperado de s es s*/2 y opta por a = s*/2.
Para que esto sea un equilibrio, el banco central no tiene que tener ningún incentivo para preparar un informe incorrecto. Éste es el caso si al banco central le
resulta indiferente informar que la economía está funcionando bien o mal en
el caso límite en que s = s*. Según la ecuación 20) el bienestar del banco central
cuando s = s*, el banco central informa que la economía está funcionando bien
y el público consecuentemente opta por a = (s* + 1)/2 es
21)
De igual modo, su bienestar cuando s = s*, informa que la economía está funcionando mal y el público consecuentemente opta por a = s*/2 es
22)
Las expresiones 21) y 22) son iguales entre sí cuando s* = (1− 4η)/2. Una s*∈
(0,1) existe si η < ¼.
Si los intereses del banco central y el público están incluso mucho más alineados, particiones más pequeñas son posibles. Por ejemplo, si η < 1/12 el conjunto [0,1] se puede fraccionar en tres subgrupos divididos por s* = (1 − 12η)/3 y
s** = (2 − 12η)/3.
Así, la lección de esta parte de la literatura de la teoría de los juegos sobre los
discursos baratos es que si hay algún tipo de conflicto entre los objetivos del
banco central y del sector privado, ninguna declaración –del tipo “Un peso, un
dólar, punto y aparte”– puede tener credibilidad. Pero es posible tener resultados en los que el banco central puede utilizar discursos baratos para transmitir información menos precisa sobre el resultado. La razón de que los “discursos baratos” pueden transmitir información –incluso aunque el hecho de
BCRA | 319
desvirtuarla no tenga un costo exógeno– es que existe un costo endógeno en la
forma en que reacciona el público. Una declaración demasiado extrema, como
decir que la economía va “bien” cuando en realidad va “mal” hace que el sector
privado tome una acción perjudicial para el banco central.
4. Las acciones como señales
Cuando los gobiernos no pueden brindar información a través de anuncios, porque los mismos no son creíbles, pueden estar en condiciones de brindar información a través de acciones costosas. En esta sección, utilizo el modelo de Angeletos, Hellwig y Pavan (2006) para analizar en qué medida una costosa intervención
del banco central puede ser tomada por el mercado como una señal de su tipo.49
Consideremos nuevamente el ejemplo de un modelo de ataque especulativo/corrida bancaria de la sección 2.1.2. Allí, los agentes del sector privado atomizados
están representados por el intervalo [0,1]. Estos agentes incurren en un costo
de 1/10 unidades si atacan y reciben un beneficio de 1 unidad si el ataque
prospera. El ataque prospera si la fracción de agentes que ataca, denotada por
A, es mayor que una variable fundamental θ. El fundamental es inobservable y
la creencia previa de los agentes es que las realizaciones de θ son igualmente
probables. Cada agente i ∈ [0,1] recibe una señal con ruido x*i = θ + εi de θ
donde x*i se distribuye normalmente en [−½, ½]. Existe un equilibrio único donde cada agente ataca si su señal es estrictamente menor que 13/10 y el ataque
prospera si el fundamental θ es estrictamente menor que 9/10.
En este modelo simple no hay un rol para el banco central. Aquí, el modelo se
extiende para dar lugar al activismo del banco central. Supongamos que la realización de θ es conocida por el banco central y es su información privada. Asumamos también que el banco central puede afectar el resultado con una intervención costosa que hace que el costo de atacar de los agentes del sector privado
suba. Dejemos que C(δ ) = δ − 1/10 sea el costo del banco central de hacer que el
costo del sector privado sea δ ∈ (1/10,1). Supongamos que el banco central
obtiene θ − A si impide un ataque; esto capta la idea de que el fundamental
representa la voluntad del banco central de luchar contra un ataque. El rendimiento del banco central es entonces θ − A − C(δ ) si el ataque falla y −C(δ ) si el ataque prospera.
Los bancos centrales con fundamentals lo suficientemente buenos no necesi-
49 El modelo también se relaciona con el modelo de señales y contra-señales de Feltovich, Harbaugh
y To (2001).
320 | BCRA
tan intervenir y a los bancos centrales con fundamentals lo suficientemente
malos la intervención les resulta inútil. Para los bancos centrales con fundamentals intermedios, sin embargo, el costo de intervenir puede ser menor que el
beneficio de reducir el tamaño de un ataque. Así, si el sector privado tuviera
que ver intervenir al banco central sabría que el banco central es de un tipo
intermedio y esto afectaría el comportamiento del sector privado. El sector
privado toma la costosa acción del banco central como una señal de su tipo θ.
El resultado de esto es que el equilibrio original sin intervención aún es un resultado posible pero además existe un continuo de otros equilibrios. Estos equilibrios tienen la propiedad de depender del nivel de intervención que los tipos
intermedios elijan: δ ∈ (1/10,1). Dado este nivel de intervención (indeterminado) el equilibrio es de la siguiente manera. El conjunto de tipos de bancos centrales posibles se fracciona en tres conjuntos: “malos”, “intermedios” y “buenos”.
Sólo los intermedios intervienen. Ningún agente del sector privado ataca cuando hay una intervención. Si no hay intervención entonces hay un nivel de umbral
de la señal por debajo del cual un agente del sector privado ataca. El ataque
sólo prospera si y solo si el banco central es malo.
A modo de ejemplo, supongamos que δ * es 1/5. Entonces, el costo de intervención es 1/10. Los bancos centrales malos son aquellos con θ < 1/10 y los bancos
centrales buenos son aquellos con θ > 9/10. Los intermedios tienen θ ∈ [1/10,9/10].
Si no hay intervención, el valor del umbral de la señal es ½; si la señal es menor
que ½ el agente del sector privado ataca; si es mayor que ½ el agente del sector
privado no ataca. Así, si un banco central no interviene, el tamaño del ataque es
la probabilidad de que una señal θ + εi sea menor que ½. Como el término con
ruido es uniforme en [−½, ½] la probabilidad es cero si θ es mayor que uno, uno
si θ es menor que cero y 1 − θ de lo contrario. Esto se ilustra en la Figura 2 con
la línea nombrada como “A”. El costo de la intervención incurrido es cero para
los tipos buenos y malos y 1/10 para los tipos intermedios; esto se ilustra en la
figura con la línea punteada nombrada como “C”.
Para observar que éste debe ser un equilibrio consideremos el banco central de
tipo 1/10 que está en el límite entre los tipos malos e intermedios. Intervenir o
no intervenir es indiferente. Si interviene ningún agente del sector privado ataca, pero incurre en un costo de intervención. Su rendimiento es su tipo menos
el costo: 1/10 − 1/10 = 0. Si este banco central no interviene el ataque prospera y también obtiene un rendimiento de cero. Ahora, consideremos al banco
central que está en el límite de ser intermedio a bueno; nuevamente resulta indiferente si interviene o no. Si interviene no hay ataque y su rendimiento es su
tipo menos el costo de intervención: 9/10 − 1/10 = 4/5. Si no interviene existe
un ataque sin éxito de un tamaño de 1/10; el rendimiento nuevamente es de
9/10 − 1/10 = 4/5. Finalmente, consideremos la señal de umbral de ½. Si no hay
BCRA | 321
Figura 2. Equilibrio con una señal costosa
1
A
C
0
x*
1
θ
intervención, a un agente que recibe una señal de este tipo debería resultarle
indiferente atacar o no atacar. Este es el caso si la probabilidad de un ataque
exitoso es de 1/10. La probabilidad de que el ataque prospere es la probabilidad de que θ < 1/10 cuando la señal es ½. Esto es equivalente a la probabilidad
de que el ruido sea menor que −4/5 y esta probabilidad es 1/10.
La intuición que está detrás del resultado con forma de campana es que los tipos
intermedios pueden distinguirse de los malos incurriendo en el costo de la señal.
Los tipos malos no se ven beneficiados al dar señales; y no se benefician lo
suficiente por detener un ataque. Los tipos buenos se pueden distinguir de los
intermedios agrupándose con los tipos malos. Los tipos intermedios no desean hacer esto por la posibilidad de que se los considere del tipo malo. Fraccionar a los bancos centrales en tres grupos permite al sector privado coordinarse para abstenerse cuando advierte una intervención del banco central.
El hecho de que la señalización conduce a equilibrios múltiples genera problemas ya que no queda claro cómo podrán coordinar alguna acción los participantes de este juego. Sin embargo, en el ejemplo simple, la capacidad de dar señales con ambigüedad al menos beneficia al banco central y parece razonable
que este resultado se aplique a cualquier nivel de intervención. Si el banco central es del tipo malo, entonces no se ve afectado por el tipo de equilibrio: no emite señales y se produce un ataque exitoso. Si el banco central es del tipo intermedio prefiere el resultado con señales. Con señales incurre en un costo pero
no hay ataque; sin señales no incurre en costos pero se produce un ataque exitoso. El resultado anterior es mejor. Los tipos buenos no se ven afectados por
322 | BCRA
el tipo de equilibrio o prefieren el equilibrio con emisión de señales. Si son
suficientemente buenos entonces ningún agente del sector privado ataca en cualquiera de los dos equilibrios. Si son menos buenos entonces se produce un ataque sin éxito, ya sea en el equilibrio sin emisión de señal o en ambos equilibrios. Pero, la dimensión del ataque siempre es más pequeña en el equilibrio
con señal porque el sector privado no confunde a los bancos centrales buenos
con los intermedios.
5. Conclusión
Los bancos centrales que no desean utilizar la política de tasa de interés para
afectar la desalineación del precio de los activos pueden encontrar en los anuncios otro instrumento para hacer política. A menudo se ha sugerido que en
situaciones en las que existen equilibrios múltiples, los anuncios del banco
central pueden coordinar al público hacia un resultado socialmente óptimo,
evitando así corridas bancarias, ataques especulativos, burbujas y manchas
solares.
El presente trabajo hace una revisión de la reciente teoría de los juegos –particularmente la literatura sobre juegos de coordinación global– y arriba a una
conclusión diferente y más bien desconcertante. Los anuncios del banco central pueden mejorar el bienestar. Sin embargo, en vez de centrar la economía
en un resultado “bueno” en un escenario con equilibrios múltiples, los anuncios de los bancos centrales crean equilibrios múltiples en situaciones en las
que de otro modo habría habido un equilibrio único.
Referencias
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324 | BCRA
Desafíos Futuros
para la Política Monetaria
Panel XI
Andrew Crockett
(Presidente - JPMorgan Chase International)
Desafíos futuros
de la política monetaria
Comentarios introductorios
Es un gran placer participar de la Conferencia de 2007 del Banco Central de la
República Argentina. A lo largo de los años, la conferencia anual del BCRA ha
ido adquiriendo importancia como sede para el debate y reflexión en materia
de política respecto de asuntos de interés clave para los bancos centrales. De
algún modo, es la conferencia “Jackson Hole” del Sur. Por lo tanto, es halagador
ser invitado a disertar en este foro. Agradezco al Banco, y a Martín Redrado
personalmente, por la invitación.
Antes de comenzar con mis comentarios, ¿me permiten rendir un homenaje a la
notable transformación que se ha producido en el destino económico de la Argentina durante los últimos cinco años? El país ha emergido de una profunda recesión que sucedió a la crisis de 2001 y viene registrando un período de sostenido
crecimiento. Los numerosos amigos que tiene la Argentina en el exterior se ven
gratificados por estas tendencias. Por supuesto, quedan muchos desafíos por delante. Es necesario seguir realizando esfuerzos para completar el proceso de reforma económica orientada al mercado y establecer las bases con miras a la continuidad de las tendencias positivas de los últimos años. Expreso mis mejores
deseos de éxito al equipo de política económica para lograr este cometido.
Antecedentes
En los últimos años, los bancos centrales han logrado mantener con éxito una
inflación baja y estable. En parte como resultado de ello, ha surgido un amplio
consenso de que el principal foco de la política monetaria debería ser la estabilidad de precios. Además, se ha registrado un grado creciente de acuerdo sobre
cómo debería definirse en la práctica esa estabilidad de precios.
Este consenso respecto del foco central de la política monetaria se ha apoyado en la aceptación del postulado teórico de que no existe un trade-off a largo
plazo entre producto e inflación. No sólo no existe dicho trade-off, sino que
BCRA | 327
una inflación baja y estable ofrece el mejor entorno para el crecimiento de la
actividad económica. La estabilidad promueve la asignación eficiente de los
recursos y estimula la inversión que aumenta la productividad.
Estos hallazgos teóricos parecen confirmarse con el sólido desempeño económico del último cuarto de siglo. Al menos en los países industrializados –el
panorama en los mercados emergentes es más variado– se ha registrado un
alza sostenida del producto durante los últimos 25 años, período interrumpido sólo por dos recesiones relativamente leves. La volatilidad del producto parece no haberse visto afectada por el creciente foco puesto en la estabilidad
monetaria. En realidad, ha sucedido lo contrario. Se ha producido una “gran
moderación” en la volatilidad de la actividad económica.
Volviendo a la forma en que se lleva a cabo la política monetaria, ha habido una
medida de acuerdo similar respecto de los instrumentos económicos y los objetivos intermedios. Prácticamente todos los bancos centrales aceptan que la política monetaria debería implementarse a través de ajustes periódicos en las tasas
de corto plazo, aplicados en respuesta a las perspectivas futuras de inflación.
Por último, existe considerable acuerdo respecto de cuál es el entorno financiero que facilitará a los bancos centrales el logro de la estabilidad de precios.
En general, los economistas sostienen que los instrumentos de política funcionan mejor cuando los mercados financieros están liberalizados y “completos”,
así como también cuando los precios de los activos financieros clave pueden
responder a las oscilaciones generales de la oferta y la demanda. En dichas circunstancias, la influencia del banco central sobre las tasas de corto plazo se puede diseminar, con la menor fricción posible, por toda la economía.
¿Esto quiere decir que “es el fin de la historia” desde la perspectiva de la política monetaria? ¿La sabiduría extraída de la experiencia ha llevado a la política
monetaria a un punto en el que todo lo que se necesita es ajustarse a las lecciones del pasado, concentrándose en el foco que acabo de describir? Si así fuera,
yo podría finalizar mi presentación aquí y ahorrar tiempo de la conferencia para
debates más promisorios.
Sin embargo, la experiencia nos enseña otra lección en el sentido de que los
desafíos políticos futuros rara vez se presentan de manera idéntica a los desafíos del pasado. Sería sorprendente que el entorno benigno y de consenso de la
política monetaria durara indefinidamente. Incluso los últimos años de creciente prestigio de los bancos centrales se vieron afectados por shocks desagradables, como por ejemplo las crisis monetarias y bancarias de México, el Este Asiático, Rusia, la Argentina y Brasil. Más aun, el logro de la estabilidad de precios
del producto actual no ha sido equiparado con una estabilidad similar en los
328 | BCRA
precios de los activos reales y financieros. Y esta historia queda eclipsada por
el hecho de que la globalización y la integración de los mercados de capitales
siguen su curso en forma acelerada, con consecuencias inciertas para el entorno en el que se desarrolla la política monetaria.
Por lo tanto, en lo que resta de mis comentarios, deseo abocarme a algunas de
las incertidumbres que rodean las perspectivas futuras para la realización de la
política monetaria, entre ellas, la elección del ancla de la política monetaria; la
posibilidad de cambios en el trade-off entre inflación y producto en el corto
plazo; el impacto de la globalización sobre la posibilidad de que los países
generen políticas en forma autónoma; la respuesta apropiada a desequilibrios
percibidos en los tipos de cambio; la respuesta apropiada a las burbujas de precios de los activos; y la relación entre la estabilidad de los sistemas monetario
y financiero. Algunos de estos temas están relacionados, pero todos tienen la
capacidad de complicarle la vida a los hacedores de política monetaria. En
función de ello, propongo que los analicemos por separado.
La elección del ancla de la política monetaria
En la actualidad, existe una notable unanimidad respecto de cómo anclar la política monetaria. La mayoría de los principales bancos centrales aplican con eficacia una estrategia de metas de inflación, aun cuando no todas describan públicamente su régimen monetario de esa manera.
La esencia de un régimen de metas de inflación es la definición y declaración
pública de un objetivo de estabilidad de precios; el compromiso de tomar
medidas para regresar la inflación al rango deseado cuando haya alteraciones
que la alejen; el uso de los pronósticos de inflación de mediano plazo para dar
señales de la necesidad de una acción de política; y la autonomía de la autoridad monetaria para actuar sobre las tasas de interés cuando resulte necesario.
Los puntos de divergencia entre los bancos centrales en cuanto a la manera en
que opera la política monetaria son, en mi opinión, mucho menos significativos que la convergencia fundamental. La Reserva Federal puede resistirse a
declarar formalmente su objetivo de inflación, pero al señalar una “zona de
comodidad”, de hecho se acerca a una meta explícita. Y si bien resulta incierta
la manera exacta en que los bancos centrales responderán a las sorpresas inflacionarias (es decir, con qué rapidez intentarán regresar a la zona de la meta),
estas cuestiones son más de forma que de fondo.
Igualmente notable es el grado de amplitud con que se ha difundido el uso de
regímenes de metas de inflación. De las 20 economías más grandes del mundo
BCRA | 329
con monedas individuales, al menos 12 cumplirían los criterios amplios con los
que defino un régimen de metas de inflación, y la mayoría del resto guarda importantes similitudes en esencia.
Pero vale la pena recordar que el sistema de metas de inflación apenas tiene
quince años de existencia. Incluso el término habría resultado desconocido veinte años atrás. ¿Cómo se ancló la política monetaria durante los primeros casi
cincuenta años que sucedieron a la posguerra y por qué motivo se abandonaron aquellas anclas?
En primer lugar, durante el período inmediato de la posguerra, la inflación no
era aceptada realmente como un fenómeno monetario. La inflación se consideraba producto de las fuerzas de presión sobre los costos y la demanda, que
surgían en gran medida en la economía real. Neutralizar la inflación se consideraba, en términos generales, una tarea de la política fiscal (influir en el crecimiento de la demanda agregada) y de intervención directa en el mercado y
persuasión moral para influir en los precios (con distintivos en el pecho “Gánele a la inflación ahora”). El papel de los bancos centrales se consideraba en
esencia de apoyo, fijando tasas de interés a niveles que no impidieran el impacto de otras políticas sobre el equilibrio entre oferta y demanda.
Durante la década de 1960, la poderosa defensa de Milton Friedman contribuyó a lograr la toma de conciencia de que la inflación era un fenómeno monetario y que alcanzar la estabilidad de precios era tarea de los bancos centrales.
El instrumento preferido fue el control de la oferta monetaria. El control de
los agregados monetarios constituía una herramienta invalorable, sustantiva
y visible para eliminar la inflación del sistema hacia fines de la década de
1970. Sin embargo, con el paso del tiempo, el argumento original de Friedman, de que la demanda de dinero era lo suficientemente predecible como
para utilizarla como palanca principal para lograr la estabilidad de precios,
no resultó ser del todo correcto. No servía como instrumento de política en
un entorno de rápida innovación financiera que, de modo imprevisible, influía en la demanda de dinero.
Un ancla alternativa de la política, presente en la esencia del sistema de Bretton Woods hasta 1971, fue el tipo de cambio. Mientras un país adopte las
medidas necesarias para mantener la convertibilidad de su moneda respecto
de la de otra nación (por ejemplo, el dólar estadounidense o el marco alemán), se asegurará de que su tasa de inflación no tenga excesiva divergencia
con respecto a la del país cuya moneda se usa de ancla. De hecho, los tipos de
cambio fijos pero ajustables funcionaron bastante bien durante la década de
1950 y comienzos de la de 1960. Además, generaron una convergencia en la
inflación entre los países de la Unión Europea en la década de 1980. Pero sus
330 | BCRA
desventajas quedaron reflejadas con claridad en el contexto de la crisis de
deuda de la década de 1980, las crisis del Mecanismo de Tipo de Cambio
europeo (ERM) de 1992-93 y la crisis monetaria del Este Asiático de 1997-98.
El objetivo de contar esta historia es recordar que las anclas que parecen robustas en un momento pueden resultar frágiles en circunstancias diferentes. Probablemente, las metas de inflación tienen más resiliencia pero, como resultará
claro a partir de mis comentarios de las secciones posteriores, podría haber
elementos de vulnerabilidad. Uno de los requisitos para el éxito de un esquema de metas de inflación es la existencia de una autoridad monetaria que tenga la independencia para intentar cumplir el objetivo de inflación. Ello requiere un consenso político sobre la autonomía del banco central, que quizás se
pueda mantener en la medida en que la política genere crecimiento del empleo
y estabilidad de precios. Pero se tornaría más difícil si el trade-off entre inflación y producto de corto plazo se deteriora.
El trade-off entre inflación y desempleo
En la actualidad son pocos los economistas que creen que existe un trade-off significativo de largo plazo entre la inflación y el producto. Hace ya más de veinte
años que se ha instalado la teoría de que permitir la aceleración de la inflación
sólo puede redundar en un aumento temporario del empleo, ya que a largo plazo la inflación superior a un determinado nivel genera ineficiencias que tienden
a disminuir la tasa de crecimiento del producto potencial de una economía.
Sin embargo, en general se acepta que puede existir un trade-off de corto plazo y que la reducción de la volatilidad de la tasa de inflación alrededor de su
meta puede implicar un incremento en la volatilidad del producto real. Bajar
la inflación a niveles aceptables después de un shock de precios exige un crecimiento del producto por debajo de la tendencia durante el período de ajuste.
Cuanto más rápidamente los bancos centrales busquen regresar la inflación al
rango deseado, mayor será la pérdida en el producto que deban aceptar. A su
vez, esto tendrá implicancias en los niveles de desempleo y de allí en la aceptabilidad política de una política de lucha contra la inflación.
Durante las últimas dos décadas o más, la política antiinflacionaria se vio facilitada –aunque es discutible– por una combinación de rápido crecimiento en
la productividad y un incremento en la oferta de mano de obra global. Estas
tendencias han aumentado la tasa potencial de crecimiento del producto global y, junto con aumentos en los ahorros deseados en países como China, ejercieron presión hacia la baja de precios y de tasas de interés. Esto ha hecho parte del trabajo de los bancos centrales, ayudando a neutralizar los shocks
BCRA | 331
inflacionarios y haciendo más admisible el ajuste monetario que en forma periódica fue necesario para mantener las presiones inflacionarias bajo control.
Los aumentos en la tasa de productividad subyacente fueron más marcados en
los EE.UU., donde el crecimiento del producto por empleado se aceleró gradualmente desde mediados de los años 1990, quizás hasta en un 1-1,5% anual.
El motivo más plausible de esta aceleración parece ser la introducción y aplicación en todos los ámbitos de la economía de la tecnología de la información.
Al Presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, se le atribuye haber
detectado esta tendencia y haber mantenido las tasas de interés lo suficientemente bajas como para permitir que la economía recogiera los beneficios del
crecimiento real más rápido.
El crecimiento de la oferta de mano de obra efectiva ha sido el resultado de la
apertura de China, India y otros mercados emergentes. En un lapso relativamente corto, decenas o incluso cientos de miles de empleados nuevos fueron
absorbidos por la industria manufacturera de estos países y comenzaron a
producir mercaderías que podían venderse en los mercados mundiales a precios muy inferiores a los cuales las vendían los países desarrollados. El acceso
a nuevas fuentes de oferta de mano de obra mantuvo los precios bajos, debido
a la competencia en el mercado laboral y también a la existencia de una mayor
oferta de mercaderías en relación con el nivel de demanda real.
Por supuesto, estas tendencias de crecimiento en la productividad y oferta de
mano de obra no han cesado. Pero bien pueden haber dejado de acelerarse, de
modo que ya no exista una presión a la baja adicional sobre los precios. De ser
cierto, entonces los bancos centrales podrían tener una tarea más difícil durante la próxima década en comparación con la pasada. En caso de producirse
shocks de oferta negativos, una mayor parte del ajuste deberá soportarse mediante reducciones de la demanda real, en lugar de absorberse a través de aumentos en la oferta generados por la productividad.
¿Qué pueden hacer los bancos centrales en tales circunstancias? Sin duda, el sistema político generará presiones a favor de un enfoque más blando respecto
de las tasas de interés, lo cual de concederse, arriesgaría a que se produjeran
tasas de inflación más altas. Dado que en la práctica los bancos centrales sólo
preservan su independencia política durante el tiempo que conserven la confianza del público y de las autoridades políticas, deberán persuadir a los formadores de opinión de que el consentimiento de una mayor inflación sólo generará beneficios transitorios, y que en el largo plazo es mejor conservar la
credibilidad de una postura anti-inflacionaria. De esta manera, se minimizarán los costos económicos reales de ajustarse a un entorno menos benigno, lo
cual no puede evitarse.
332 | BCRA
Globalización y política monetaria
El fenómeno de la globalización tiene un impacto importante sobre cómo se
formulan y se implementan las políticas monetarias. Los bancos centrales
necesitan reflexionar sobre cómo afectará la continuidad de la integración
económica sobre el entorno en el que se los convoca a hacer política. Se han
ido para no volver los días en que el comercio y los flujos de capital eran una
proporción relativamente pequeña del producto y de las transacciones financieras. No sólo el comercio ha crecido con mucha mayor velocidad que el
PIB durante la última mitad del siglo pasado, sino que las operaciones financieras transfronterizas crecieron con mayor rapidez que el comercio. El resultado es que las tendencias en los precios de los activos financieros están mucho
más íntimamente integradas entre los países y las regiones que algunas décadas atrás.
Las consecuencias de la globalización financiera son mayormente benignas. Los
mercados financieros están en mejores condiciones para igualar retornos, ajustados por riesgo, entre las diversas oportunidades de inversión en los diferentes países. La existencia de un pool mundial de capitales permite a los países
aprovechar el ahorro externo con mayor facilidad. Resulta más sencillo diversificar las carteras de inversión. Y las disciplinas de mercado dificultan a los
gobiernos nacionales la aplicación de políticas imprudentes. Todo esto ayuda a
que la intermediación financiera sea más efectiva y promueve la eficiencia en
la asignación de recursos.
Pero hay consecuencias sobre la manera en que los bancos centrales conducen
sus políticas monetarias. Es probable que las medidas globales de laxitud económica crezcan en importancia en relación con las puramente domésticas. Al
existir un pool internacional de capitales, el endurecimiento de la política en
un país podría neutralizarse a través del acceso al financiamiento externo por
parte de los tomadores de fondos. El libre movimiento de capitales significa
que el capital puede ingresar para satisfacer una demanda excesiva de endeudamiento. De modo que cada vez más, la globalización requiere de flexibilidad
en el tipo de cambio para que la política monetaria sea efectiva.
Un aumento en las tasas de interés para prevenir presiones inflacionarias por
lo general provocarán una entrada de capitales que, si las demás cosas permanecen sin cambio, generará una presión ascendente sobre tipo de cambio. El tipo
de cambio tiene una influencia significativa sobre la demanda agregada. Una
tarea aquí, particularmente importante para las economías pequeñas y abiertas, es juzgar el grado de restricción impuesto por un determinado incremento en las tasas de interés domésticas cuando también se toma en cuenta el tipo
de cambio como canal de transmisión de la política monetaria.
BCRA | 333
El reconocimiento del tipo de cambio como una ayuda para el manejo de la
demanda agregada no es necesariamente una desventaja. Por cierto, es una
consecuencia inevitable de la integración real y financiera. Pero se debe advertir que esta característica de la política monetaria coloca una carga desproporcionada al sector de bienes transables en el ajuste de la economía para cambiar
las presiones de la demanda. En la siguiente sección me refiero a este tema.
Tipos de cambio y política monetaria
Hoy existe un amplio consenso de que la política monetaria sólo puede ser totalmente efectiva si el tipo de cambio tiene un adecuado grado de flexibilidad.
Todos los economistas y hacedores de política conocen la “trinidad imposible”,
que establece que es imposible mantener en forma simultánea: (i) libre movilidad de capitales, (ii) tipo de cambio fijo y (iii) una política monetaria doméstica discrecional. Dado que los mercados de capitales abiertos son buenos para
la eficiencia global (y que de todas maneras existen numerosas formas de evitar el impacto de los controles de capital), ello significa que la elección se reduce a optar entre tipos de cambio fijos y política monetaria independiente.
Lo que quedó claro de las crisis bancarias y cambiarias de las décadas de
1980 y 1990 fue que un tipo de cambio fijo pero ajustable –el esquema de
elección bajo el sistema de Bretton Woods– era inherentemente impracticable en un mundo de mercados de capitales liberalizados y libre movilidad del
capital. Los participantes del mercado se concentraron inevitablemente en
las condiciones bajo las cuales el tipo de cambio debería ser ajustado. Especulando sobre los futuros cambios en las tasas, los participantes del mercado,
en la práctica, tomaron la decisión de ajustar prescindiendo de las autoridades y de ese modo adelantaron el momento en el que debía producirse el
ajuste.
Por un tiempo hubo un acalorado debate sobre cuál de las dos “soluciones extremas”, es decir, tipos de cambio perfectamente flotantes o rígidamente fijos, era
preferible y bajo que circunstancias. En aquel contexto, los dos ejemplos preferidos de tipos de cambio rígidamente fijos eran la Argentina y Hong Kong. La
experiencia argentina demostró que es difícil convencer a los mercados que el
tipo de cambio está de verdad rígidamente fijo, a menos que el Gobierno pueda demostrar que tiene la capacidad para adoptar las medidas necesarias para
sustentarlo en todas las circunstancias políticas. Como resultado, parece que el
caso extremo de tipo de cambio fijo es eficiente sólo en casos especiales, como
el de Hong Kong; o para países que están preparados para mantener controles
de capitales efectivos; o para aquellos, como los miembros de Eurozona, que
adoptan una moneda única.
334 | BCRA
Por lo tanto, durante los últimos diez años, muchos países importantes que anteriormente habían mantenido tasas fijas pero ajustables han adoptado un mayor
grado de flexibilidad en el tipo de cambio. La experiencia a grandes rasgos ha
sido positiva, y la mayoría de los observadores externos ahora creen que la flexibilidad del tipo de cambio hace que las economías implicadas demuestren
un alto grado de resiliencia ante las perturbaciones externas y los errores de
política interna.
Pero éste no es el final de la historia. Hay una consecuencia más negativa que,
en la práctica, ha llevado a muchos países a limitar el grado de flexibilidad de
su tipo de cambio. Y es que el tipo de cambio se puede mover de manera contraria a los demás objetivos económicos de las autoridades. El tipo de cambio
es un precio extremadamente importante desde un punto de vista macroeconómico y de distribución, y es cuestionable si las fuerzas del mercado siempre
generan el mayor nivel de eficiencia para este precio.
Detrás de esta preocupación está la sospecha de que los precios financieros pueden estar sujetos a sobrereacciones. El surgimiento y mantenimiento temporal de
precios en desequilibrio puede conducir a una mala asignación de los recursos en
el corto plazo, y posteriormente, a costos de ajuste en el momento en que se corrija el desequilibrio. El banco central puede lograr controlar un precio importante,
el precio doméstico del dinero en el corto plazo, pero sólo a expensas de perder
el control sobre otro, el precio en moneda extranjera del dinero doméstico.
¿Por qué deberíamos sospechar que los mercados libres producirían un conjunto de precios en desequilibrio? E incluso si lo hacen, ¿los gobiernos o los
bancos centrales deberían poder detectar y corregir ese resultado con confiabilidad? Estas son preguntas capciosas, para las cuales no hay respuestas
claras o generalmente aceptadas. Observaciones ocasionales sugieren que es
cierto que existen “burbujas” periódicas en los precios de los activos y que los
tipos de cambio fluctúan más de lo que podrían justificarlo las condiciones
económicas subyacentes. Trabajos académicos de Rudi Dornbusch han demostrado las condiciones en las que los mercados podrían “sobrereaccionar” racionalmente. Más recientemente, trabajos sobre el carácter procíclico del sistema financiero sugieren que se pueden subestimar los riesgos durante épocas
de alza, llevando a una inflación excesiva en los precios de los activos, con el
fenómeno opuesto ocurriendo en épocas de recesión.
Tendré más cosas que decir acerca de la inflación en los precios de los activos y
la política monetaria un poco más adelante. Por el momento, sin embargo, simplemente quiero destacar el dilema de la política monetaria cuando los tipos de
cambio se mueven más que lo deseado por las autoridades. Varios países ahora
enfrentan situaciones en las que la economía doméstica crece rápidamente y
BCRA | 335
necesita ser contenida. Pero el endurecimiento de la política monetaria necesario para controlar las presiones de la demanda agregaría presión al alza del tipo
de cambio, lo cual tendría consecuencias no deseadas sobre la competitividad.
Bajo estas circunstancias, muchos bancos centrales han optado por intervenir
en el mercado cambiario para moderar la presión a la suba del tipo de cambio
y esterilizar las consecuencias monetarias domésticas de esta intervención.
Un tema que los bancos centrales deberán enfrentar en el futuro es en qué medida es posible y deseable incorporar estos objetivos cambiarios al manejo de la
política monetaria. Mi propio instinto me dice que la esterilización no será
sostenible en forma indefinida y que la intervención en el mercado cambiario
debería estar dirigida a suavizar el ajuste en el corto o mediano plazo, más que
en correr contra las fuerzas fundamentales del mercado.
Desequilibrios de los precios de los activos
Ya me he referido al fenómeno de la sobrereacción de los precios de los activos
y al tema de cómo deben responder ante este fenómeno los bancos centrales. Es
probable que este tema preocupe a los hacedores de política por algún tiempo.
El comportamiento de los precios de los activos plantea a los bancos centrales
dos cuestiones independientes pero relacionadas entre sí. La primera se refiere a la definición del índice de precios que debería ser de interés a los fines de
la política monetaria. ¿Debería abarcar el producto para el consumo corriente
o su red debería tenderse con mayor amplitud e incluir activos mantenidos
para el flujo futuro de servicios que supuestamente se espera que rindan? La
segunda cuestión es si los bancos centrales deberían procurar neutralizar o suprimir los desequilibrios percibidos en los precios para evitar el daño que podría
provocarse si se les permitiera expandirse sin control, debiendo corregirse más
tarde dicho desequilibrio de una manera perjudicial.
En lo que respecta al primer tema, los bancos centrales tradicionalmente han
medido la estabilidad de los precios en términos de producto corriente. Y para
evaluar el éxito en lograr la estabilidad a menudo han excluido de la canasta de
consumo utilizada para la medición aquellos artículos que son especialmente
volátiles y/o estacionales (como ser los precios de los alimentos y la energía).
Ésta es una técnica perfectamente lógica y justificable si los precios excluidos
del índice se comportan de la misma manera, durante períodos largos, que aquellos que sí están incluidos.
¿Es éste el caso? Algunos observadores han objetado que en los EE.UU., por
ejemplo, los artículos de consumo excluidos de la canasta parecen moverse en
336 | BCRA
forma sistemática por encima de la canasta medida. Así, mientras la medida de
la inflación utilizada por la Reserva Federal arrojó un incremento del 2,4% anual
en abril de 2007 con respecto al mismo mes del año anterior, el índice de precios minoristas subió un 2,6% durante el mismo período. Es más difícil manejar los precios de los activos, pero parece claro que durante un tiempo los precios de las viviendas han estado creciendo al menos más rápidamente que la
inflación medida.
¿Y todo esto importa? En un sentido, quizás no. Lo principal es que el banco
central elija una medida significativa del nivel general de precios y procure
controlarla en forma transparente. Si se producen cambios en los precios relativos, ya sea entre artículos incluidos en el índice o entre artículos dentro y
fuera del índice, se trata de un fenómeno de segundo orden.
Sin embargo, también podría argumentarse que la incapacidad de captar cambios en los precios de los activos podría encubrir un aumento subyacente de
las presiones inflacionarias. Si los precios de las mercaderías de consumo corriente se están manteniendo bajos, por ejemplo, como resultado de la competencia
de los bienes importados, entonces bajas tasas de interés y un incremento de la
liquidez en la economía doméstica podrían derramarse sobre los precios de los
activos.
El segundo motivo de preocupación respecto de un veloz aumento en los precios de los activos es que este fenómeno podría constituir una tendencia insostenible, cuya reversión posterior podría ocasionar problemas financieros. Por
dicha razón varios observadores, incluidos el Economist y el Financial Times,
así como también, aunque con un lenguaje más medido, el Banco Internacional de Pagos, han convocado a los bancos centrales a actuar para impedir o limitar los desequilibrios en los precios de los activos.
Al menos dos tipos de objeciones se han planteado contra esta postura “activista”. Una es que no incumbe a los bancos centrales intentar influir en los precios relativos ni tratar de proteger a los participantes del mercado de las consecuencias de sus propias decisiones equivocadas. Los mercados maduran como
resultado de la experiencia acumulada, y parte de esa experiencia consiste en
cometer errores y aprender de ellos. La segunda objeción es más práctica. Rara
vez es posible ver con anticipación si un desvío específico de los precios de sus
niveles normales es una “burbuja” o el efecto de cambios subyacentes en la estructura económica. Alan Greenspan hizo hincapié en este punto en la conferencia
de Jackson Hole en 2002. Dado ese desconocimiento, quizás sería mejor que la
política monetaria estuviera preparada para actuar con celeridad para neutralizar las consecuencias macroeconómicas de la explosión de la burbuja, en lugar
de intentar reemplazar a las fuerzas económicas naturales.
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El jurado aún no ha fallado sobre este tema. En la medida en que los bancos
centrales tengan éxito respondiendo con rapidez y éxito a las correcciones en
los precios de los activos impulsadas por el mercado, parece probable que el caso
de una acción preventiva no logrará una masa crítica de adherentes. Pero si la
explosión de la burbuja genera problemas económicos genuinos, el equilibrio
de opiniones bien puede cambiar. Este es otro campo en el que la experiencia
de las economías emergentes podría ser diferente de aquella de las economías
industriales maduras. La posibilidad de que se produzcan períodos de excesivo entusiasmo seguidos de sudden stops parece ser mayor en la práctica en los
mercados emergentes.
La estabilidad del sistema financiero
El último tema que quisiera abordar en mis comentarios de esta tarde es el papel
del banco central respecto de la estabilidad del sistema financiero. Podría sostenerse que no se trata estrictamente de un “desafío para la política monetaria”.
Pero creo que los vínculos entre estabilidad monetaria y financiera están más
cerca de lo que a veces se advierte. Y por cierto, es probable que el papel del
banco central en la supervisión del sistema bancario absorba el interés de los
hacedores de política por una buena cantidad de años.
Si uno retrocede lo suficiente observará que estabilidad monetaria y financiera eran en esencia las dos caras de una misma moneda. La tarea de los bancos
centrales consistía en mantener la convertibilidad de la moneda en oro. La inflación era descripta como una suba en el precio de los productos en términos
del oro. Así fue como los bancos centrales fueron asumiendo en forma gradual
la responsabilidad de asegurar la estabilidad del sistema bancario. Y para ello
adquirieron responsabilidades de supervisión sobre aquellas instituciones a las
que estaban dispuestos a prestarle dinero ante una crisis.
Ahora, sin embargo, hacer política monetaria y sustentar la estabilidad sistémica son consideradas, por lo general, dos tareas separadas. Pero tienen ciertos vínculos porque, por un lado, la estabilidad del sistema financiero podría
verse amenazada por cambios impredecibles en la política monetaria y, por el
otro, la inestabilidad financiera podría socavar el suave crecimiento de la demanda agregada que los bancos centrales procuran lograr. Aun así, cada vez hay
más países que separan la supervisión de su sistema financiero de la política
monetaria.
Uno de los argumentos a favor de hacer esto, es impedir que las decisiones sobre
la política monetaria necesarias para garantizar la estabilidad de precios se vean
influenciadas por el deseo de proteger el sistema bancario de presiones. Por el
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contrario, quienes sostienen que los bancos centrales deben conservar sus responsabilidades de supervisión argumentan que el conocimiento de los estados contables de los bancos comerciales y de los procesos de toma de decisiones es esencial para evaluar los mecanismos de transmisión de la política monetaria.
Cabe destacar que la mayoría de los países que han relevado a su banco central de las responsabilidades de supervisión, por lo general le han dejado la responsabilidad (ampliamente indefinida) de la “estabilidad sistémica”. Será una
tarea para el futuro expresar con mayor claridad y exactitud qué significa en la
práctica esta responsabilidad y definir cómo ella se relaciona con la responsabilidad principal de los bancos centrales de mantener la estabilidad de precios.
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Discurso de Clausura
Martín Redrado
(Presidente - Banco Central de la República Argentina)
Discurso de Clausura
Ron McKinnon preguntando acerca de los supuestos detrás del modelo presentado por Raghu Rajan, Richard Cooper señalándole a Stiglitz que los desequilibrios globales forman parte de una situación más de estabilidad que de inestabilidad.
Estas Jornadas, nos han brindado no sólo la posibilidad de poder escuchar y
dialogar con aquellos académicos o hacedores de política que están en la frontera del conocimiento teórico y práctico sino de tener el privilegio único de
verlos interactuar entre ellos.
Después de dos días intensos de rico debate e intercambio de experiencias tanto
a través de las exposiciones de los panelistas como de las discusiones posteriores,
hemos llegado al final de estas Jornadas. Y podemos decir: misión cumplida.
Mirando hacia adelante, podemos concluir de lo que hemos escuchado estos
días, que los desafíos que enfrentamos los banqueros centrales del mundo y, particularmente de América Latina, no son menores por lo que la prudencia, la consistencia y el gradualismo resultan esenciales.
Los cambios experimentados en la economía global a partir de la innovación
financiera que bien desmenuzaron Mario Draghi, Malcolm Knight y José Viñals
han afectado sustancialmente no sólo el poder de los canales de transmisión
de la política monetaria tradicionales, sino también su estabilidad. El canal de
crédito es menos efectivo a raíz de la securitización, mientras que la volatilidad
de los precios de los activos es más pronunciada.
También hemos escuchado a partir de las diversas experiencias, que no existen
recetas únicas. “sólo Dios sabe cuál es el modelo correcto” señalaba mi amigo
Vittorio Corbo esta mañana.
Por lo tanto, dependiendo de la secuencia en la que se encuentre la economía
hacia su estado estacionario, la flexibilidad tanto en el diseño como en la implementación de las políticas es fundamental. Esto nos exige ponderar no sólo la
solidez teórica de los modelos de conducción de política monetaria sino también la forma práctica en la que los mismos son implementados.
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Es por ello que la demanda por “políticas flexibles” es hoy en día elevada
para nosotros los banqueros centrales. Esto implica agregarle a los modelos
el valor del juicio propio, intentando vislumbrar cambios, amenazas y oportunidades.
No es más que el enfoque de administración de riesgos aplicado a la conducción de política monetaria que, con la visión de la Fed, describía Joe Tracy ayer
por la tarde. O la necesidad del Banco Central de evaluar el origen, la magnitud y naturaleza de los shocks que recalcaba, con la impronta del ECB, Otmar
Issing hace un rato. Esto es, maximizar la probabilidad de consecución de los
objetivos que nos planteamos, entendiendo los riesgos implícitos, las consecuencias asociadas con cada tipo de riesgo y concentrándonos en la distribución de
los escenarios posibles.
Bajo el enfoque de administración de riesgos, la robustez puede ser preferible a la optimalidad en algún momento determinado, entendida esta como la
política más eficiente si se verifica el escenario más probable, pero aquella
como el menos nocivo si ese escenario supuesto luego no se corrobora en la
realidad.
En América Latina y en Argentina en particular, la tarea de la formulación de
la política económica se torna particularmente compleja a partir del descrédito provocado por los sucesivos fracasos que se transformaron, en muchas circunstancias, en fuentes independientes de perturbaciones e inestabilidad.
En nuestra región, la amplitud de las fluctuaciones cíclicas y la recurrencia de
los períodos de volatilidad macroeconómica han tenido efectos muy dañinos
sobre el desempeño de largo plazo de las economías, que se tradujo en pobres
niveles de bienestar del conjunto de la población.
Mientras que en las economías desarrolladas las oscilaciones cíclicas suelen
ser moderadas, en la región estos episodios se han caracterizado en general
por su intensidad y frecuencia.
Pero lo que, a mi juicio, es más relevante: no todos los países de la región nos
encontramos en la misma situación. Hay países cuyas economías se encuentran transitando etapas más cercanas a su velocidad crucero de largo plazo. Otras
economías se encuentran en ese camino. En otras, en cambio, el proceso de convergencia es incipiente.
En Argentina, pese a la notable mejoría observada, varios rasgos del actual
funcionamiento macroeconómico permiten inferir que la economía se encuentra transitando todavía hacia un nuevo equilibrio de largo plazo.
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Dada la magnitud sin precedentes de la crisis sufrida, una buena parte de las
variables fundamentales experimentaron una “sobrerreacción” y, presumiblemente, se encuentran convergiendo hacia nuevos valores de largo plazo que,
en buena medida, desconocemos.
Esto se traduce, por ejemplo, en dinámicas nominales que resulta difícil caracterizar ex ante como transitorias o permanentes pero que, en determinadas
circunstancias, podrían dar lugar a trayectorias divergentes.
Por otra parte, pese a su intensidad, la recuperación de la intermediación financiera es todavía incipiente y a plazos reducidos. Y este es un punto central ya
que, como señalara mi colega del Banco Central de India, estos procesos de transición llevan tiempo e involucran enormes desafíos.
En este sentido, diagnósticos apresurados y comparaciones simplistas entre las
situaciones de los diversos países resultan en análisis poco serios y, lo que es
peor, pueden llevar a recomendaciones totalmente equivocadas.
Ha sido muy valiosa la ponencia de Corbo, quien resaltó el proceso secuencial
que vivió la economía chilena para encontrarse en la situación de estabilidad
macroeconómica que hoy vive. Vittorio fue muy preciso a la hora de describir
la secuencia gradual que siguió el país trasandino a la hora de diseñar el actual
régimen monetario.
En este proceso ha sido fundamental la consolidación primero de la solvencia
fiscal como herramienta anticiclica, el reestablecimiento de la sustentabilidad
externa (Chile contaba con un ancla cambiaria y controles de capitales), la reestructuración de los pasivos y el saneamiento del sistema financiero. Así, Chile
logró transformar en quince años una inflación cercana al 30% al actual 2.9%
anual, tras un paciente camino de construcción de credibilidad e instituciones.
Una vez atacados todos estos frentes de conflicto, se avanzó en la consolidación de un esquema de metas de inflación que hoy goza de alta credibilidad y
ha probado ser exitoso. Es decir, que la transición hacia un régimen de inflación pleno se fue logrando en convivencia con altos niveles de inflación. Fue
un esquema gradual y flexible en el uso de los instrumentos tradicionales de
política lo que le permitió a la economía acomodarse frente shocks tanto de
orden doméstico como externo.
Hablando acerca de la necesidad de las economías emergentes de contar con
regímenes cambiarios diferenciados, Mario Blejer coincidió con este diagnóstico señalando que un régimen de metas de inflación es más útil para mantener la inflación estable en niveles bajos que para reducir la tasa de inflación,
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señalando que este régimen puede no brindar la flexibilidad necesaria al banco central como para cumplir objetivos intermedios de corto plazo.
Rusia es otro buen ejemplo del manejo de la política monetaria en estos procesos de transición. Ignatiev remarcó que el Banco Central utiliza un régimen
de flotación administrada que influencia temporalmente la tasa de interés y el
tipo de cambio, indicando que procura restringir la apreciación del rublo para
luego pasar paulatinamente a un sistema de metas de inflación, lo cual se ve
afectado porque se depende mucho del precio del petróleo. Al tiempo, se avanza en el desarrollo del sistema financiero y el proceso de desdolarización de la
economía pero “siendo muy cauteloso y tratando de evitar cambios radicales”
en palabras del presidente del Banco Central de Rusia.
En este sentido, un influjo de capitales del exterior genera efectos sobre la economía que, en situaciones de transición como esta, puede tener más costos que
beneficios.
Una de las lecciones que nos dejó la convertibilidad es que no hay nada más
procíclico que la moneda local apreciada, tanto en términos de consumo público como privado. La apreciación estimula el consumo presente a costa del ahorro, y por tanto de la inversión y del crecimiento de largo plazo.
El paper presentado ayer por Rajan es claro en este sentido: la sobrevaluación
cambiaria producida por la entrada de capitales conlleva menores retornos a la
inversión y menores tasas de crecimiento.
Asimismo, para un país que ha sufrido tres crisis financieras en los últimos doce
años, y donde la volatilidad macro es quizás el principal factor explicativo del
bajo dinamismo de las tres décadas previas, evitar una próxima crisis debe ser
un objetivo de primer orden de la política económica. En ese marco, debe considerarse el rol del nivel de tipo de cambio como disparador de crisis: la apreciación excesiva típicamente termina en una devaluación brusca con agudos
costos para la economía.
Por otro lado, es importante no adaptar la política a tendencias transitorias: parte de la actual presión a la apreciación de las monedas emergentes se relaciona
con el precio de las commodities (vía cuenta corriente) y el apetito al riesgo de
los inversores (vía cuenta capital), que claramente pueden ser fuerzas no permanentes sino transitorias.
En ese marco, sería un error adaptar la política monetaria a dichas fuerzas. Por
el contrario, es prudente tratar de evitar cualquier euforia, asumiendo estos cambios como transitorios.
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Así, estos factores pueden inducir un overshooting (hacia arriba o hacia abajo)
del tipo de cambio nominal, que lejos de ajustar hacia el nivel de equilibrio de
largo plazo, provoque una excesiva volatilidad que distorsione las señales de precios relativos para el ahorro, el consumo y la inversión.
Finalmente, los banqueros centrales nunca debemos perder de vista el análisis de equilibrio general. Especialmente, al evaluar el impacto de volatilidad
cambiaria sobre el conjunto de variables macroeconómicas en una etapa de
normalización.
A mi entender, la politica monetaria debe concebirse bajo un enfoque de equilibrio general, donde la solvencia fiscal, el balance monetario y la sustentabilidad externa se determinan mutuamente. Al respecto, la demanda por coordinación de políticas es más fuerte en el período posterior a una crisis, y condición
sine quanon para la estabilidad de largo plazo.
Así, en el actual contexto de transición hacia el estado estacionario, el clásico dilema de política económica de reglas vs. discreción no puede resolverse entonces mediante una opción extrema. Tanto el camino de la “discrecionalidad sin rumbo” como una regla rígida de lock-in (tirar la llave) son
inconducentes.
Por el contrario, un esquema intermedio el de agregados monetarios, que combina dosis de flexibilidad (como metas indicativas de inflación), con reglas
simples sobre la evolución de la cantidad de dinero que proveen el adecuado
accountability del hacedor de políticas, puede ir regenerando paulatinamente
la reputación perdida en la crisis sin sacrificar la discrecionalidad necesaria para
enfrentar las contingencias propias de este estadío.
Lo que es seguro es que no podemos “tomar atajos”: vamos desarrollando y
calibrando los instrumentos que nos permitan darles poder necesario como
para estabilizar las fluctuaciones cíclicas y, a la vez, reducir los riesgos macroeconómicos.
Por ejemplo, trabajamos en darle profundidad a nuestro sistema financiero para
reconstruir el crédito al sector privado como canal de transmisión de la política monetaria. Es importante reconocer que nuestros mercados financieros no
son lo suficientemente profundos como para canalizar grandes influjos de
capital. Los mercados de deuda en moneda local están naciendo y los mercados secundarios no tienen suficiente liquidez. Ayer por la tarde Rajan mismo
nos decía que los países emergentes que recibieron ahorro externo han crecido menos, atribuyendo la diferencia a la incapacidad de los sistemas financieros para intermediar eficientemente dicho ahorro.
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Otro elemento importante, es el desarrollo del mercado en moneda doméstica que, como señalara Malcolm Knight, permite una menor dependencia
de los flujos de capitales, descalces de monedas menos pronunciados y menor
concentración de riesgos en los sistemas bancarios. Pero aquí también debemos ir con prudencia; sobre todo en un estadio en el que la estabilidad monetaria y la confianza en la unidad de cuenta local se va gradualmente recuperando, para evitar reducir el riesgo de descalce de moneda a costa de asumir
excesivo riesgo por descalce de plazo. O bien para no saturar a los inversores
locales con instrumentos que limiten sus posibilidades de diversificación de
riesgos.
En esta dirección, hemos fijado pautas estrictas para reducir la exposición del
sistema financiero al sector público. Así, en los últimos años la participación
del crédito al gobierno en el total de activos se redujo veinte puntos porcentuales, revirtiéndose aceleradamente el proceso de desplazamiento del crédito a
las familias y empresas. De hecho, estas financiaciones constituyen hoy el principal componente del activo de las entidades y el foco de su accionar.
De cualquier modo, vemos que todos los países de la región toman precauciones. En nuestro caso, para una economía en transición hacia su velocidad crucero de largo plazo, la acumulación de reservas constituye una política anticíclica de extrema utilidad.
He hablado sobre política monetaria e incertidumbre pero también es relevante la inserción de nuestros bancos centrales en el sistema institucional más amplio
de la estructura de gobierno de un país.
Esta mañana McKinnon y Buiter hablaban sobre las cambiantes perspectivas
doctrinarias sobre los bancos centrales. Considero que emerge con claridad el
positivo avance que ha sido, en las últimas décadas, el otorgamiento de independencia a las autoridades monetarias para decidir los mejores instrumentos
con los cuales cumplir su cometido.
Este movimiento ha ido de la mano con la mayor transparencia y rendición de
cuentas por parte de los bancos centrales, algo que tan sólo hace diez años
estaba mucho menos generalizado. Hay en este punto una enseñanza valiosa:
las nociones que hoy consideramos más establecidas son el resultado de una
evolución institucional concreta, no son prácticas inmutables.
Está en nuestra gestión como autoridades monetarias el contribuir a profundizar los aspectos positivos de esta evolución, descartando los que la práctica muestre como menos constructivos.
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Aquí tampoco parece adecuado pensar en un único “marco institucional universal”, sino que principios útiles, como la independencia y la rendición de cuentas, deben adaptarse a la realidad institucional de cada economía. En los últimos años la región ha profundizado su grado de disciplina macroeconómica y
se encuentra mejor preparada que en la década pasada para enfrentar escenarios adversos. Sin embargo, todavía tenemos trabajo por delante para reducir
los posibles focos de vulnerabilidad de nuestras economías. Esto requiere de
una difícil tarea: no alcanza con estar de acuerdo entre analistas y hacedores
de políticas públicas, hay que lograr consensos económicos e institucionales
amplios y duraderos, que eviten la reversión de las políticas, que sólo lleva al
estancamiento y la frustración.
Muchas gracias.
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Autores
Aizenman, Joshua
Profesor, Universidad de California – Santa Cruz y NBER
Blejer, Mario
Director, Centro de Estudios sobre Banca Central del Banco de Inglaterra
Buiter, Willem
Profesor, Instituto Europeo y London School of Economics and Political Science
Corbo, Vittorio
Presidente, Banco Central de Chile
Crockett, Andrew
Presidente, JPMorgan Chase International
Curia, Eduardo
Presidente, Centro de Análisis Social y Económico
Draghi, Mario
Presidente, Banco de Italia y Presidente, Foro de Estabilidad Financiera
Heymann, Daniel
Economista Jefe, Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL)
Ignatiev, Sergey
Presidente, Banco de Rusia
Issing, Otmar
Ex Miembro de Directorio, Banco Central Europeo
Knight, Malcolm
Director General, Banco de Pagos Internacionales (BIS)
Lacunza, Hernán
Subgerente General de Investigaciones Económicas, Banco Central de la República Argentina
Leijonhufvud, Axel
Profesor, Universidad de Trento y UCLA
Levy Yeyati, Eduardo
Director, Centro de Investigaciones en Finanzas, Universidad Torcuato Di Tella
Liikanen, Erkki
Presidente, Banco de Finlandia
McKinnon, Ronald
Profesor, Universidad de Stanford
Reddy, Yaga Venugopa
Presidente, Banco de la Reserva de India
Redrado, Martín
Presidente, Banco Central de la República Argentina
Sibert, Anne
Profesora, Universidad de Londres y CEPR
Tracy, Joseph
Economista Jefe, Reserva Federal de Nueva York
Viñals, José
Subgobernador, Banco de España
Wellink, Nout
Presidente, Banco de Holanda