Lectura pendiente

Junio 2 de 2016
INFORME DE RENTA FIJA
LECTURA PENDIENTE (pág 2)
En lo corrido de 2016 la pendiente de la curva de rendimientos de
TES ha presentado un aplanamiento acelerado hasta niveles no
observados desde 2012. El incremento de la tasa de BanRep ha
ejercido un papel fundamental en el menor empinamiento, pero las
tasas de mediano y largo plazo han disminuido bajo la influencia de
otros factores tanto locales como externos. Nuestra expectativa es
que este aplanamiento continúe guiado por una tasa de intervención
de BanRep superior a la esperada por el consenso del mercado y de
una mayor disponibilidad de recursos tras el vencimiento del TES
2016. La incertidumbre en torno a la reforma tributaria podría generar
un empinamiento temporal.
CAMBIOS MENORES (pág 7)
En el último mes, la aversión al riesgo a nivel global aumentó
ligeramente en medio de un continuo repunte del precio del crudo, y
de moderados cambios en la expectativa en torno al ritmo de
aumentos en la tasa objetivo de la Fed en EEUU. A nivel local, los
TES 2024 presentaron un comportamiento mixto finalizando
ligeramente por encima del cierre de nuestro último informe. Tras la
publicación de la inflación de abril, las inflaciones implícitas en los
TES permanecieron por encima del máximo del rango meta de
BanRep, pero las de las de mayor plazo tendieron a la baja.
PRIMAS ESTABLES (pág 8)
En el último mes, las primas de riesgo presentaron incrementos
ligeros, en medio del continuo repunte de los precios del petróleo y
de los cambios de en las expectativas de incremento de tasa de la
Fed. Bajo este contexto, las tasas de los Bonos del Tesoro de EEUU
tuvieron un comportamiento mixto, lo que en suma redujo las
presiones sobre las tasas de los bonos globales colombianos, las
cuales se mantuvieron relativamente estables presentando un
cambio promedio de 5 pbs.
DESTACADOS RENTA FIJA (pág 10)
EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS (pág 11)
Andrés Pardo Amézquita
Tel. (+57-1) 3538787 ext.6165
andres. pardo@corficolombiana.com
Carlos Ramos Ortiz
Tel. (+57-1) 3538787 ext.6138
carlos.ramos@corficolombiana.com
Investigaciones Económicas Corficolombiana
Tel. (+57-1) 3538787
www.corficolombiana.com
Otros informes:
Recuperación Cruda
Informe Semanal
(Abril 4 de 2016)
Informe Semanal
(Marzo 28 de 2016)
Monitor del Banquero Central
Marzo de 2016
(Marzo 17 de 2016)
Cautela Bancaria
Informe Semanal
(Marzo 14 de 2016)
Lejos de Cantar Victoria
Informe de inflación
(Marzo 11 de 2016)
Aguantando (Expectativa PIB 4T15)
Informe Semanal
(Marzo 7 de 2016)
El Petrolero Durmiente
Informe Semanal
(Febrero 29 de 2016)
Prudencia Americana
Informe Semanal
(Febrero 22 de 2016)
Menos Tesoros
Informe de Renta Fija
(Febrero 18 de 2016)
Junio 2 de 2016
LECTURA PENDIENTE
Carlos Ramos Ortiz
Andrés Pardo Amézquita
 La pendiente de la curva de rendimientos de TES ha
presentado una reducción acelerada durante 2016,
guiada inicialmente por el ajuste al alza de la tasa de
política de BanRep.
 No obstante, la reducción en la aversión al riesgo
global, unos mayores flujos de inversionistas extranjeros
y las operaciones de respaldo a la liquidez por parte de
BanRep habrían sido determinantes para un mayor
aplanamiento.
Esperamos que la curva de rendimientos de TES
continúe aplanándose en el corto plazo, ante mayores
incrementos de la tasa de intervención de BanRep y
mayor disponibilidad de liquidez tras el vencimiento del
TES 2016.
Sin embargo, no desconocemos algunos riesgos que
podrían empinar eventualmente la curva, los cuales
estarían
asociados
principalmente
con
las
preocupaciones fiscales en torno a la reforma tributaria.
Seguimos esperando que los TES 2024 finalicen 2016 en
7.0%.
Curva de1.rendimientos
Gráfico
Curva de rendimientos
TES tasa
en pesos
fija
TES en pesos
10.5%
2-jun-16
11-feb-16
10.0%
may-22
9.0%
500
sep-19
oct-18
nov-18
7.0%
400
300
200
Los movimientos de la curva de rendimientos son de
altísima relevancia para el mercado de deuda, debido a
que la pendiente (en el caso de los TES, la medimos
principalmente a través de la diferencia entre los títulos a
1 y 10 años) está estrechamente relacionada con
variables clave de la economía como la inflación, la tasa
de política monetaria, el crecimiento económico, el déficit
fiscal y la prima de riesgo, entre otros. Esto convierte a la
pendiente de la curva de rendimientos en un en indicador
adelantado
muy
relevante
del
desempeño
macroeconómico futuro.
dic.-15
dic.-14
dic.-13
dic.-12
dic.-11
dic.-10
0
dic.-09
Fuente: Banco de la República, cálculos Corficolombiana
100
dic.-08
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2027
2028
2029
2030
6.5%
dic.-07
7.5%
600
jul-20
dic.-06
8.0%
Gráfico 2. Evolución de la pendiente de la curva de
rendimientos cero cupón de TES entre 1 y 10 años
dic.-05
8.5%
jul-24
En lo corrido de 2016, en medio de la influencia notable
de cambios en la percepción de riesgo global (asociados
principalmente con las fluctuaciones de los precios del
petróleo y con el vaivén de las perspectivas de ajuste de
la tasa objetivo de la Fed), del aumento de la inflación
local y del ajuste al alza de la tasa de política de BanRep,
la tasa de los TES nov-2018 (TES de referencia a 1 año)
aumentó de 7.26% a un máximo de 7.99%, pero
posteriormente se redujo a 7.23% al cierre de este
informe. Entre tanto, la tasa de los TES 2024 (referencia
a 10 años) inició el año en 8.25%, con tendencia al alza
hasta llegar un máximo de 9.10%, pero luego corrigió
significativamente hasta 7.67%, durante el mismo
periodo (Gráfico 1).
pbs
Tasa
9.5%
abr-28 sep-30
ago-26
medida que se incrementa el plazo, reflejando una mayor
incertidumbre de los acontecimientos futuros (prima de
riesgo más alta entre más lejano sea el plazo). Sin
embargo, hay ocasiones en las que la curva se aplana,
mostrando tasas de interés muy similares en todos los
vencimientos, y en otros casos se invierte, lo que
significa que las tasas de mayor plazo son menores a las
de corto plazo. Ambos casos reflejan expectativas de
cambios importantes en el desempeño de algunas
variables económicas en el futuro.
Fuente: Infovalmer, cálculos Corficolombiana.
Estos movimientos condujeron a un cambio de la
pendiente de la curva de rendimientos (medida a través
de la diferencia entre las tasas a 1 y 10 años de la curva
cero cupón de TES), que disminuyó rápidamente desde
un máximo reciente de 292 pbs en febrero, hasta 85 pbs
al cierre de este informe. Este nivel refleja un notable
aplanamiento de la curva que no se observaba desde
diciembre de 2012 y que es sustancialmente inferior al
promedio de empinamiento de los últimos 10 años de
249 pbs (Gráfico 2).
Comúnmente, la curva de rendimientos tiene pendiente
positiva, por lo cual las tasas de interés aumentan a
2
Junio 2 de 2016
ene.-14
feb.-14
mar.-14
abr.-14
may.-14
jun.-14
jul.-14
ago.-14
sep.-14
oct.-14
nov.-14
dic.-14
ene.-15
feb.-15
mar.-15
abr.-15
may.-15
jun.-15
jul.-15
ago.-15
sep.-15
oct.-15
nov.-15
dic.-15
ene.-16
feb.-16
mar.-16
abr.-16
may.-16
jun.-16
Fuente: BanRep,Infovalmer. Cálculos Corficolombiana
En efecto, todas las tasas de corto plazo de la economía
(incluyendo las de la parte corta de la curva) han
presentado un ajuste al alza en una magnitud similar, y
en algunos casos superior (como en el caso de los CDTs
de más de 180 días), a la de la tasa de referencia
(alrededor de 250 pbs) (Gráfico 3). Simultáneamente, las
tasas de los TES de mediano y largo plazo han
descendido (un promedio de 66 pbs y 102 pbs,
respectivamente, desde su nivel máximo en febrero 11),
y las expectativas de inflación implícitas en el mercado
de deuda pública han dejado de aumentar en el corto
plazo (1 y 2 años) y han empezado a converger al rango
meta de BanRep (2% a 4%) en plazos mayores (5 y 10
años) (Gráfico 4).
Gráfico 4. Inflaciones implícitas (curva de TES cero
cupón)
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1 año
5 años
2 años
10 años
Máximo del
rango meta
Punto medio
del rango meta
mar.-16
may.-16
nov.-15
ene.-16
jul.-15
sep.-15
may.-15
ene.-15
mar.-15
nov.-14
sep.-14
Mínimo del rango meta
jul.-14
En contraste, una reducción de la tasa de referencia del
banco central, orientada a estimular la actividad
económica en un momento de desaceleración, reduciría
las tasas de la parte corta de la curva de rendimientos, y
a su vez generaría incrementos de las de mediano y
largo plazo. Esto último sería el reflejo de una
expectativa futura de mayor demanda de crédito, mayor
dinámica económica y, a su vez, una aceleración de la
inflación.
Tasa Repo BanRep
DTF
IBR E.A.
TES CCC 1 año
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
may.-14
El efecto de los cambios de la política monetaria en la
pendiente de la curva de rendimientos está ampliamente
definido. Por ejemplo, un endurecimiento de las
condiciones monetarias realizado por medio del
incremento de la tasa de referencia de corto plazo del
banco central, orientado a mitigar presiones de inflación,
se refleja en aumentos en las tasas de la parte corta de
la curva, y eventualmente puede reducir las tasas de las
partes media y larga. Esto último obedece a una
expectativa futura de moderación de la demanda por
crédito, que se trasmitiría en una menor dinámica de la
actividad real en el corto plazo, y posteriormente en una
reducción de la inflación.
Gráfico 3. Tasas de interés de corto plazo
mar.-14
El efecto de la política monetaria
Es por esta razón que NO sorprende que los aumentos
en la tasa de intervención de BanRep desde septiembre
de 2015 se hayan reflejado en un aplanamiento de la
curva de rendimientos de los TES.
Tasa (%)
La mayoría de la literatura relacionada con la curva de
rendimientos de bonos gubernamentales concuerda en
que los dos principales factores que afectan la pendiente
son: i) las expectativas de los inversionistas sobre el nivel
futuro de la tasa de interés de corto plazo, cuyas
variaciones pueden ser a su vez influenciados por
cambios en la política monetaria, la inflación y las
condiciones de liquidez del mercado, entre otros; y ii) la
prima de riesgo por plazo requerida para mantener un
bono cuyo vencimiento es más distante en el tiempo.
Además, en el caso de economías emergentes, en
donde las tasas de los bonos soberanos no son libre de
riesgo, la prima de riesgo crediticio también es un
determinante de la pendiente de la curva. Debido a que
los efectos de estas variables pueden conjugarse en el
mismo momento, en ocasiones se hace complejo
identificar adecuadamente las fuerzas que dominan los
movimientos de las tasas de interés en los distintos
plazos.
Es decir, una política monetaria contractiva normalmente
genera un aplanamiento de la curva de rendimientos, y
en casos extremos podría invertirla. En contraste, una
política monetaria expansiva (reducción de la tasa de
intervención) genera un empinamiento en la curva.
Variación anual
Debido a este movimiento tan acelerado, algunos de
nuestros clientes nos han expresado su preocupación
sobre lo que podría estar reflejando o prediciendo la
forma actual de la pendiente. Nuestro análisis indica que,
por ahora, el aplanamiento obedecería a la conjugación
de los efectos en los cambios de distintas variables
locales y externas, y no necesariamente estaría
anticipando un enfriamiento excesivo de la actividad
económica, que es lo que podría sugerir la pendiente
actual.
Fuente: Infovalmer, Cálculos Corficolombiana
Aunque el aplanamiento de la curva de los TES es
coherente con una postura más restrictiva por parte de
3
Junio 2 de 2016
5%
Gráfico 5. CDS a 5 años de los principales mercados de
la región
Perú
4%
3%
2%
1%
0%
may.-16
feb.-16
nov.-15
ago.-15
may.-15
feb.-15
nov.-14
ago.-14
nov.-13
ago.-13
-1%
Fuente: Bloomberg
En el caso de Colombia, el CDS a 5 años alcanzó un
máximo de 326 pbs en la segunda semana de febrero,
pero luego disminuyó hasta 221 pbs al cierre de este
informe. Este comportamiento se trasmitió en su totalidad
a la tasa de los TES 2024 que, tras alcanzar un máximo
de 9.10% la segunda semana de febrero, disminuyó
hasta 7.90% durante el mismo periodo (Gráfico 7).
Brasil
México
Perú
Colombia
360
México
Gráfico 7. Evolución del CDS 5 años de Colombia y TES
2024
560
460
Colombia
may.-13
Según lo mencionamos previamente, uno de los factores
principales que afectan la pendiente de la curva de
rendimientos son los cambios en las primas de riesgo por
plazo y, en el caso de países emergente como Colombia,
las de riesgo crediticio. Esto se debe a que una parte de
las tasas de interés en los distintos plazos corresponde a
la compensación que un bono debe proporcionar a un
inversionista al asumir cierto nivel de riesgo asociado al
tiempo esperado para recuperar su capital (riesgo por
plazo) y a un potencial impago de la deuda (riesgo
crediticio), lo cual incluye riesgos fiscales, económicos y
políticos, entre otros. En particular, una de las mejores
formas para medir las primas de riesgo crediticio
soberano es a través de las que arrojan los Credit Default
Swaps
(CDS),
las
cuales
están
expuestas
sistemáticamente a cambios en los mercados
financieros.
pbs
CDS 5 años
9.3%
330
TES 2024
9.0%
300
8.7%
may.-16
abr.-16
mar.-16
feb.-16
ene.-16
dic.-15
nov.-15
Fuente: Bloomberg
oct.-15
jun.-16
mar.-16
7.5%
dic.-15
180
sep.-15
7.8%
jun.-15
210
mar.-15
60
dic.-14
8.1%
sep.-14
8.4%
240
jun.-14
270
160
Tasa
260
360
sep.-15
pbs
Gráfico 6. Diferencial entre la tasa del bono soberano
local a 10 años y tasa de política monetaria
may.-14
Menor percepción de riesgo global
pbs y 153 pbs, respectivamente, hasta 237 pbs y 185
pbs, en ese mismo orden, al cierre de este informe.
feb.-14
BanRep, creemos que hay factores adicionales que se
han conjugado y presionado a la baja de forma acelerada
las tasas de mediano y largo plazo, pronunciando el
aplanamiento de la curva.
Fuente: Bloomberg, BanRep.
Desde el pasado 11 de febrero, cuando se presentó el
momento de mayor aversión al riesgo global este año, y
uno de los mayores en los últimos 5 años, las primas de
riesgo de economías emergentes descendieron desde
sus niveles máximos recientes. En la región, los CDS a 5
años de Brasil, México, Perú y Colombia disminuyeron
un promedio de 93 pbs, empujando a su vez las tasas de
sus bonos soberanos locales de largo plazo a la baja y,
por esta vía, contribuyeron a aplanar sus curvas de
rendimientos (Gráfico 5 Y 6).
En efecto, en México y Perú, economías que se
encuentran en un momento macroeconómico y de
política monetaria más estable frente al de Colombia, las
pendientes de sus curvas, medidas a través de la
diferencia entre las tasas de sus bonos a 10 años y la
tasa de política de sus respectivos bancos centrales,
disminuyeron desde la segunda semana de febrero 48
El extranjero sigue ahí!
Uno de los principales cambios observados en los
mercados de deuda de economías emergentes ante el
incremento en la participación de inversionistas foráneos,
es un menor nivel estructural en la pendiente de la curva
de rendimientos local. Un ejemplo de esto se observó al
principio de la década del 2000 cuando se adelantó la
liberalización del mercado cambiario y el desarrollo del
mercado de bonos local en Malasia. Varios episodios
posteriores de aplanamiento de la curva de rendimientos
estuvieron influenciados principalmente por el aumento
de los flujos de inversionistas extranjeros hacia ese
mercado de bonos.
Nosotros creemos que la curva de TES está presentando
un comportamiento similar a medida que el saldo de TES
4
Junio 2 de 2016
en poder de inversionistas extranjeros ha aumentado. En
efecto, luego de los cambios impositivos de la reforma
tributaria de 2012, que redujo significativamente la tarifa
de retención en la fuente de 33% a 14% para
inversionistas extranjeros (ver “Recuadro. Un tributo a los
TES” en Informe Anual – Diciembre 6 de 2012), y tras el
posterior anuncio, en marzo de 2014, del aumento en la
ponderación de los TES en el principal índice de bonos
soberanos locales de economías emergentes (el GBI-EM
Global Diversified de JPMorgan) (ver “Mérito propio” en
Informe de Renta Fija – Abril 2 de 2014), los fondos de
capital extranjero han aumentado su participación en el
saldo total de TES emitidos, desde 3.6% en diciembre de
2012 hasta 19.5% en abril de este año, convirtiéndose en
los segundos tenedores más importantes de TES.
41.8
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
36.5
29.6
En efecto, BanRep ha sido el comprador neto más activo
de TES durante 2016, por lo cual a corte de abril el saldo
de títulos de largo plazo en su poder aumentó hasta su
máximo histórico de 9.8 billones de pesos desde 0.1
billones en diciembre de 2015, mientras que sus
tenencias de TES de corto plazo alcanzaron 2.9 billones
de pesos en abril, frente a un saldo nulo en diciembre
pasado (Gráfico 9).
11.1
Ahora, en lo corrido de 2016, y en medio de la reducción
en los niveles de aversión al riesgo global desde la
segunda semana de febrero, las tenencias de TES por
parte de inversionistas extranjeros volvieron a aumentar
significativamente. De esta forma, en marzo y abril, los
fondos de capital extranjero realizaron compras netas por
3 y 3.3 billones de pesos, respectivamente, que son las
cifras mensuales más altas desde julio de 2014. De esta
forma, el saldo de TES en poder de estos fondos alcanzó
un nuevo máximo histórico de 41.8 billones de pesos
(Gráfico 8).
Sin duda, estas compras también influyeron en el
aplanamiento de la curva de TES en lo corrido de este
semestre, especialmente considerando que los
inversionistas extranjeros tienen actualmente una mayor
preferencia por títulos de largo plazo. Por ejemplo,
aproximadamente el 53.9% de los TES que están en
manos de los fondos internacionales que se indexan al
GBI-EM Global Diversified, tienen vencimientos
superiores a 7 años, mientras que hace un año ese
porcentaje solamente llegaba a 37.3%.
Impacto del respaldo a la liquidez
9.8
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
abr.-08
oct.-08
abr.-09
oct.-09
abr.-10
oct.-10
abr.-11
oct.-11
abr.-12
oct.-12
abr.-13
oct.-13
abr.-14
oct.-14
abr.-15
oct.-15
abr.-16
Fuente: MinHacienda, cálculos Corficolombiana
Billones de pesos
abr.-16
ene.-16
oct.-15
jul.-15
abr.-15
oct.-14
ene.-15
jul.-14
abr.-14
ene.-14
oct.-13
jul.-13
Gráfico 9. Saldo de TES largo plazo en poder de BanRep
abr.-13
Billones de pesos
Gráfico 8. Saldo de TES en poder de fondos de capital
extranjero
necesidades de liquidez del sistema a distintos plazos
están siendo respaldados por operaciones transitorias y
definitivas de liquidez por parte de BanRep. Nuestra
expectativa era que BanRep continuaría con sus
operaciones compra de TES en el corto plazo,
particularmente debido al mayor ritmo de recaudo
tributario del que se esperaba, a las significativas
monetizaciones de divisas por parte del Gobierno, a los
recursos de la venta de Isagén que se giraron al Fondo
Nacional para el Desarrollo de la Infraestructura
(Fondes), al alto nivel de emisiones de TES de largo y
corto plazo, y especialmente al vencimiento de los TES
2016 en junio (ver “Respaldando la liquidez” en Informe
de Renta Fija – Abril 5 de 2015).
Fuente: Ministerio de Hacienda
Las operaciones definitivas de liquidez a través de
compra de TES (en especial de largo plazo) han
presionado a la baja las tasas de la parte media y larga
de la curva de rendimientos, contribuyendo con el
aplanamiento observado durante lo corrido del año.
Creemos que este argumento cobra mayor relevancia
considerando que el Gerente de BanRep, Jose Darío
Uribe, en la presentación del Informe Trimestral de
Inflación en abril, señaló que las inflaciones implícitas en
el mercado de deuda pública estarían distorsionadas por
las operaciones definitivas de liquidez de BanRep. Esto
se relaciona directamente con las presiones a la baja
generadas sobre las tasas de los TES en pesos, lo que
corroboraría nuestra hipótesis de que las compras de
BanRep también han influido en el aplanamiento reciente
de la curva.
Según lo expusimos en nuestro último Informe de Renta
Fija, cambios importantes en las condiciones y
5
Junio 2 de 2016
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
1año/10años
abr.-16
may.-16
mar.-16
feb.-16
dic.-15
ene.-16
nov.-15
oct.-15
sep.-15
ago.-15
jul.-15
1año/5años
jun.-15
Gráfico 10. Curva de tasa IBR overnight implícita en los
Swaps
Gráfico 12. Pendiente de la curva de CDS de Colombia
may.-15
Según lo mencionamos en informes anteriores,
esperamos que BanRep continúe incrementando su tasa
de intervención hasta un máximo de 7.50% en junio,
luego del incremento a 7.25% del viernes pasado. Lo
anterior continuaría generando presiones al alza en las
tasas de la parte corta de la curva, especialmente
considerando que el mercado de swaps IBR
prácticamente ha descontado que BanRep NO
incrementará más su tasa de intervención más allá del
7.25% actual (Gráfico 10) (según nuestros cálculos, este
mercado está asignando una probabilidad inferior a 30%
de que BanRep incremente su tasa a 7.50% en la
reunión de junio). Así mismo, por el momento esperamos
que las tasas de mediano y largo plazo continúen
ajustándose a la baja a medida que haya una mayor
transmisión de la política monetaria hacía la actividad
real y que la inflación empiece a moderarse a partir de
3T16.
han sumado una serie de factores que han contribuido a
este comportamiento en los últimos 3 meses. Sin
embargo, es importante notar que a finales del año
pasado y comienzos de este, la curva de rendimientos se
mantuvo empinada por encima de su promedio de los
últimos 10 años (Gráfico 2), a pesar de que el incremento
de la tasa de intervención comenzó en septiembre y no
se ha detenido desde entonces.
pbs
Continuará el aplanamiento
Fuente: Bloomberg
7.5%
2-jun-16
Tasa EA
7.3%
7.1%
6.9%
6.7%
6.5%
6.3%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718
Fuente: Bloomberg Tradition
Meses
Por otra parte, considerando que el mayor vencimiento
este año es el de los TES 2016 (12 billones de pesos), el
mercado empezará a disponer de un monto de recursos
importante que podría mantener las presiones a la baja
sobre las tasas de los TES. Según lo mencionamos en
nuestro informe de proyecciones para 2016 (ver
“Mercado de Deuda: Continuando la transición” en
Informe Anual – Diciembre 3 de 2015), el roll-over de la
deuda interna este año (colocaciones sobre pagos de
intereses y amortizaciones) sería del 85%, inferior al
observado en 2015 de 94%. Esto representaría un
aumento de la liquidez permanente por cerca de 4.6
billones de pesos en total del año, pero considerando
que el vencimiento de los TES 2016 es el mayor,
creemos que una proporción importante de la liquidez
permanente entraría al sistema desde dicho vencimiento.
¿Y las preocupaciones fiscales?
Según mencionamos previamente, una parte importante
del aplanamiento de la curva de los TES se debe al
endurecimiento de la política monetaria local, a lo cual se
En nuestra opinión, las preocupaciones sobre las
perspectivas fiscales de Colombia dominaron el
comportamiento de la curva de los TES durante esos
meses, por encima del efecto de la política monetaria,
especialmente considerando que la aversión al riesgo
global se agudizó y los precios del petróleo continuaron
desplomándose hasta rozar niveles de 25 dólares por
barril en febrero, el menor nivel de los últimos 13 años.
Estas preocupaciones se centran principalmente en la
sostenibilidad de la deuda pública de Colombia en el
mediano y largo plazo, y no en la capacidad del Gobierno
de cumplir con sus obligaciones financieras en el corto
plazo. En efecto, lo anterior se reflejó en un especial
empinamiento de la curva de los CDS desde mediados
del segundo semestre de 2015 hasta febrero de este año
(Gráfico 12).
Las preocupaciones fiscales se han moderado desde
entonces, especialmente debido a la disminución de la
aversión al riesgo global que mencionamos previamente,
y al notable repunte de los precios del petróleo, además
del compromiso del Gobierno de presentar una reforma
tributaria antes de finalizar el año. No obstante,
advertimos que en las vísperas de la presentación de
dicha reforma, posiblemente hacia septiembre de este
año, y de las difíciles discusiones que seguramente se
presentarán en el Congreso, las preocupaciones fiscales
pueden volver a ganar preponderancia en el
comportamiento
de
la
curva,
generando
un
empinamiento temporal en ese momento, que en últimas
creemos que será una oportunidad importante para
ganar exposición en la parte larga.
6
Junio 2 de 2016
TES2024
TES2028
UST10 (der)
dic-16
jun.-16
sep-16
may.-16
jul-16
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
feb.-15
mar.-15
abr.-15
may.-15
jun.-15
jul.-15
ago.-15
sep.-15
oct.-15
nov.-15
dic.-15
ene.-16
feb.-16
mar.-16
abr.-16
may.-16
jun.-16
9.7
9.3
8.9
8.5
8.1
7.7
7.3
6.9
6.5
6.1
jun-16
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Fuente: Bloomberg. *Según reunión
Tasa (%)
Tasa (%)
TES de largo plazo y bonos del Tesoro a 10 años
Probabilidad* de aumento al rango 0.5%-0.75% de la tasa
objetivo de la Fed implícita en los futuros de fondos
abr.-16
De esta forma, las tasas de los Bonos del Tesoro
tendieron a la baja, desde 1.84% a finales de abril hasta
un mínimo de 1.70% al cierre de la segunda semana de
mayo. Este mismo comportamiento se observó en las
tasas de los Bunds a 10 años de Alemania, que
disminuyeron desde 0.30% hasta un mínimo de 0.10%
durante el mismo periodo. Entre tanto, a nivel local las
tasas de los TES 2024 disminuyeron en línea con el
comportamiento de la deuda a nivel global, iniciando el
mes alrededor de 7.96% y posteriormente bajando hasta
un mínimo de 7.66% a mediados de mayo.
No obstante, el texto de las minutas de la reunión de abril
no hizo referencia a la posición de los “miembros” del
FOMC sobre la conveniencia de incrementar la tasa
objetivo en la reunión de junio, sino a la de la mayoría de
los “participantes” (con o sin voto). El no haber
mencionado la posición de los “miembros” sugiere que
no hubo consenso entre ellos y que todavía no hay
suficiente convicción sobre un eventual incremento de la
tasa objetivo en junio, a diferencia de lo que ocurrió en la
reunión previa al incremento de la tasa objetivo en
diciembre pasado (ver “El diablo está en los detalles” en
Informe Semanal – Mayo 23 de 2016).
mar.-16
Las tasas de los bonos de deuda global tendieron a la
baja en la primera mitad del mes, tras la reunión de la
Fed de abril en la que mantuvo sin cambios su tasa
objetivo en el rango 0.25% a 0.50%, y cuyo comunicado
señaló (entre otras cosas) que la actividad económica se
debilitó en medio de una moderación del consumo de los
hogares, manteniendo un tono menos optimista. Lo
anterior se observó en medio de una relativa estabilidad
en los precios de referencia del petróleo y el aumento
moderado en las primas de riesgo global, y se pronunció
tras la publicación de una serie de unos datos regulares
del mercado laboral de abril en EEUU (reporte ADP,
peticiones iniciales de desempleo y reporte de empleo).
feb.-16
En el último mes, la aversión al riesgo a nivel global
aumentó ligeramente en medio de un continuo repunte
del precio del crudo, y de moderados cambios en la
expectativa en torno al ritmo de aumentos en la tasa
objetivo de la Fed en EEUU. A nivel local, los TES 2024
presentaron un comportamiento mixto finalizando
ligeramente por encima del cierre de nuestro último
informe. Tras la publicación de la inflación de abril, las
inflaciones implícitas en los TES permanecieron por
encima del máximo del rango meta de BanRep, pero las
de las de mayor plazo tendieron a la baja.
la tendencia de las tasas de la deuda a nivel global se
revirtió. Las minutas señalaron principalmente que “La
mayoría de los participantes consideraron que si los
próximos datos fueran consistentes con un repunte del
crecimiento económico en el segundo trimestre, con una
continuación en el fortalecimiento de las condiciones del
mercado laboral, y con una inflación que progrese hacia
la meta de 2%, entonces probablemente sería adecuado
incrementar la tasa de interés objetivo en la reunión de
junio”. Esto fue interpretado por el mercado como un
cambio de tono en las minutas hacia un sesgo más
alcista en tasa en la reunión de junio, frente a lo
observado en el comunicado.
ene.-16
CAMBIOS MENORES
Bajo este contexto, las probabilidades de incremento de
la tasa objetivo de la Fed al rango entre 0.5% y 0.75%
implícitas en las futuros de los fondos federales
presentaron una corrección importante, entre las que se
destacó especialmente la de la reunión de junio que
aumentó desde un mínimo 4% hasta 28%, pero
posteriormente corrigió a 20% al cierre de este informe.
Por su parte, las tasas de los Bonos del Tesoro
aumentaron hasta un máximo de 1.88%, mientras que
las de los Bunds subieron hasta 0.18% y las de los TES
2024 se registraron a 7.93% al inicio de esta semana.
Fuente: Bloomberg, BanRep
Sin embargo, la publicación de las minutas de la Fed de
su reunión de abril generó un cambio en las expectativas
de incremento de la tasa objetivo de la Fed, por lo cual
Sin embargo, hoy se llevó a cabo la reunión del Banco
Central Europeo (BCE) en la que mantuvieron
inalteradas la tasa de referencia en 0% y la tasa de
depósitos bancarios (ahora vista como principal
7
Junio 2 de 2016
herramienta) en -0.4%, en línea con la mayoría de las
expectativas del mercado. En el comunicado anunciaron
que las compras de bonos de deuda corporativa iniciarán
el próximo 8 de junio y que las primas operaciones de
TLTRO serán el 22 de junio. Adicionalmente, el BCE
elevó las proyecciones de crecimiento de la Eurozona a
1.6% en 2016 desde 1.4% estimado en marzo, mantuvo
en 1.7% su estimación para 2017 y redujo a 1.7% la de
2018 desde 1.8%. Con respecto a las previsiones de
inflación, para 2016 las aumentó a 0.2% desde 0.1%.
Tras la reunión, las tasas de los Bunds disminuyeron
nuevamente hasta 0.11%, las de los Bonos del Tesoro
hasta 1.80% y las de los TES 2024 hasta 7.78%.
externos registrados desde 2014. El riesgo de una
desaceleración excesiva de la demanda interna es
moderado y persiste un exceso del gasto sobre el
ingreso nacional, lo que se refleja en un alto déficit de la
cuenta corriente. A pesar de la reducción observada en
abril en la inflación total, los efectos transitorios de la
depreciación del peso y del fenómeno de “El Niño” no se
han diluido y continúa la activación de algunos
mecanismos de indexación. Nosotros esperamos que
BanRep aumente 25 pbs más su tasa de intervención en
junio hasta un máximo de 7.50%.
Factores locales
En el último mes, las primas de riesgo presentaron
incrementos ligeros, en medio del continuo repunte de
los precios del petróleo y de los cambios de en las
expectativas de incremento de tasa de la Fed. Bajo este
contexto, las tasas de los Bonos del Tesoro de EEUU
tuvieron un comportamiento mixto, lo que en suma redujo
las presiones sobre las tasas de los bonos globales
colombianos, las cuales se mantuvieron relativamente
estables presentando un cambio promedio de 5 pbs.
A nivel local, la inflación de abril sorprendió al ubicarse
en 0.50% m/m y 7.93% a/a, inferior a las expectativas del
mercado (Corficolombiana: 0.75% m/m y 8.2% a/a,
Consenso Bloomberg: 0.65% m/m y 8.09% a/a), y
disminuyendo por primera vez en lo corrido del año. Las
presiones alcistas continuaron observándose en la
inflación sin alimentos ni regulados (nuestra medida
preferida de inflación núcleo), la cual aumentó 18 pbs
hasta 6.09% a/a (nivel máximo desde junio de 2001). Por
lo anterior, las inflaciones implícitas en el mercado de
deuda pública local a 1 y 2 años permanecieron entre
4.62% y 4.95%, mientras que las de mayor plazo (5 y 10
años), aunque se mantuvieron por encima del rango
meta, tendieron a la baja a nivel entre 4.05% y 4.1%
reflejando una moderación.
1 año
5 años
2 años
10 años
Las primas de riesgo de algunas de las principales
economías emergentes de la región, medidas a través de
los CDS a 5 años de Brasil, México, Perú y Colombia,
presentaron un aumentos moderados, de forma tal que
actualmente se ubican en niveles de 360 pbs, 171 pbs,
159 pbs, y 232 pbs respectivamente, promediando 13
pbs de aumento en el último mes. En el caso particular
de los CDS a 5 años de Colombia, aumentó ligeramente
durante el último mes, y al cierre de este informe se
ubicó 13 pbs por encima del nivel observado un mes
atrás, finalizando en 232 pbs.
CDS a 5 años de los principales mercados de la región
Máximo del
rango meta
550
Punto medio
del rango meta
350
abr.-16
ene.-16
oct.-15
jul.-15
abr.-15
ene.-15
oct.-14
jul.-14
abr.-14
50
ene.-14
Por otra parte, el viernes se llevó a cabo la reunión de
BanRep de mayo en la cual la Junta decidió aumentar
por mayoría la tasa de intervención 25 pbs hasta 7.25%,
en línea con nuestras expectativas y las de la mayoría
del consenso. En el comunicado no se observaron
cambios importantes de tono, aunque las posiciones
específicas de los miembros de la Junta sobre el
movimiento o no de la tasa y su magnitud solo se
conocerán en la publicación de las minutas en 15 días.
BanRep señaló que la economía colombiana se está
ajustando de forma ordenada a los fuertes choques
150
oct.-13
Fuente: Infovalmer, Cálculos Corficolombiana
250
abr.-13
jun.-16
feb.-16
abr.-16
dic.-15
oct.-15
ago.-15
jun.-15
abr.-15
dic.-14
feb.-15
oct.-14
ago.-14
pbs
Mínimo del rango meta
jun.-14
Brasil
México
Perú
Colombia
450
jul.-13
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
abr.-14
Variación anual
Inflaciones implícitas (curva de TES cero cupón)
PRIMAS ESTABLES
Fuente: Bloomberg
Por su parte, el Embi+ Global presentó una tendencia
lateral, en línea con lo observado en las demás primas
de riesgo global, entre 378 pbs y 399 pbs finalizando al
cierre de este informe en 394 pbs. En línea con el
comportamiento del Embi+, y de los CDS a 5 años, los
8
Junio 2 de 2016
Libor z-spreads1 de los bonos globales colombianos
presentaron un comportamiento mixto.
Primas de riesgo global de Colombia
460
530
CDS 5 años Colombia
Libor Z-Spread COLGLB 2024
Embi+ Colombia (der)
410
500
470
360
440
410
260
380
210
pbs
pbs
310
350
jun.-16
mar.-16
dic.-15
sep.-15
jun.-15
mar.-15
Fuente: Bloomberg
dic.-14
260
sep.-14
290
60
jun.-14
320
110
mar.-14
160
Los z-spreads de los bonos globales colombianos
registraron un aumento promedio de 5 pbs en el último
mes, en medio de descenso en el corto plazo y aumento
ligeros de los de largo plazo. En particular, el Libor zspread de los bonos globales de referencia a 10 años
(con vencimiento en 2024) aumentó a 272 pbs,
significativamente inferior al promedio observado en lo
corrido del año de 320 pbs.
Bajo este contexto, y en medio del comportamiento mixto
en las tasas de los Bonos del Tesoro de EEUU, las tasas
de los bonos globales colombianos no registraron
cambios importantes, promediando 1 pbs de descenso
en el último mes.
1
Medidos a través de Libor z-spread.
9
Junio 2 de 2016
DESTACADOS RENTA FIJA

El 13 de abril se conoció el resultado de la adjudicación de la subasta holandesa del primer lote de la cuarta
emisión de bonos ordinarios emitidos por Cementos Argos S.A. Se subastaron títulos por un valor de 400,000 mil
millones de pesos con vencimiento a 5, 10 y 15 años. Las tasas de corte fueron IPC + 3.74% E.A, IPC + 4.19% E.A
y IPC + 4.47% E.A, respectivamente. El mercado alcanzó un bid-to-cover de 3.40 veces. El bono más demandado
fue el del vencimiento a 10 años, con un bid-to-cover de 4.10 veces.
Emisión de bonos ordinarios y subordinados del Cementos Argos S.A* (14-Abr-16) - millones de pesos
Monto
Monto
Calificación
Serie
Oferta
Tasa de corte
demandado
adjudicado
C5 - IPC E.A a 5 años
278,080
94,768
IPC+3.74% E.A
AA+
C10 - IPC E.A a 10 años
C15 - IPC E.A a 15 años
Total
400,000
496,770
121,075
IPC+4.19% E.A
586,756
184,157
IPC+4.47% E.A
1,361,606
400,000
Fuente: BVC
*Primer lote de la cuarta emisión

El 4 de mayo se conoció el resultado de la adjudicación mediante el mecanismo de subasta holandesa y
cumplimiento del primer lote de la primera emisión de bonos subordinados del Banco Caja Social S.A. Se
subastaron títulos por un valor de 400,000 millones de pesos, a 10 años. La tasa de corte fue de 4.72% E.A. El
mercado alcanzó un bid-to-cover de 1.49 veces.
Emisión de bonos subordinados del Banco Caja Social S.A* (4-May-16) - millones de pesos
Monto
Monto
Calificación
Serie
Oferta
demandado
adjudicado
AA+
C10 - IPC E.A a 10 años
300,000
597,075
400,000
Total
597,075
Tasa de corte
IPC+4.72% E.A
400,000
Fuente: BVC
*Primer lote de la primera emisión
10
Junio 2 de 2016
MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS
DEUDA PÚBLICA LOCAL
Títulos de Deuda Interna (TES)

En lo último mes, el mercado de deuda pública incorporó una moderación en la expectativa de inflación y continuó
anticipando una mayor tasa de intervención, lo cual se reflejó en una estabilidad de las tasas de los TES en pesos y
aumentos en las de los TES UVR de corto plazo.
1.6%
300
1.4%
200
1.2%
100
1.0%
0
0.8%
Fuente: BanRep
may.-16
1.8%
400
abr.-16
2.0%
500
nov.-15
may.-16
abr.-16
mar.-16
feb.-16
ene.-16
dic.-15
6.0%
2.2%
600
mar.-16
6.5%
2.4%
Monto
Tasa (der)
700
feb.-16
7.0%
800
ene.-16
8.0%
7.5%
Fuente: BanRep

8.5%
dic.-15
Monto
Tasa (der)
TES UVR may-17 - monto diaro de negociación SEN y
tasa de cierre
Miles millones de pesos
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
nov.-15
Miles millones de pesos
TES TF Nov-18 - monto diaro de negociación SEN y tasa
de cierre
En medio de la reducción en las volatilidades y la relativa estabilidad de los niveles de aversión al riesgo a nivel
global, la curva de rendimientos continuó aplanándose. Los volúmenes de negociación experimentaron una
reducción en las últimas semanas.
Volumen diario de negociación de TES en SEN y MEC
10
MEC (Spot y TRD*)
Curva de rendimientos TES tasa fija
9.0%
SEN
may-22
8.5%
8.0%
Tasa
6
4
7.5%
ago-26
abr-28 sep-30
jul-20
sep-19
nov-18
jun-16
7.0%
28-mar.-16
2
6.5%
27-abr.-16
0
6.0%
27-may.-16
Fuente: BanRep, BVC. *Rueda de negociación por registro,
5.5%
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2026
2027
2028
2029
2030
20-ene.
27-ene.
3-feb.
10-feb.
17-feb.
24-feb.
2-mar.
9-mar.
16-mar.
28-mar.
4-abr.
11-abr.
18-abr.
25-abr.
2-may.
10-may.
17-may.
24-may.
Billones de pesos
8
jul-24
Fuente: Banco de la República, Cálculos: Corficolombiana
11
Junio 2 de 2016

La pendiente entre 1 y 10 años de la curva de rendimientos, en medio de una reducción en la volatilidad observada a
lo largo del último mes, disminuyó 25 pbs hasta ubicarse en 75 pbs al cierre de este informe. Por su parte, la
pendiente entre 5 y 10 años de la curva de rendimientos continuó disminuyendo, ubicándose en 103 pbs con una
caída de 33 pbs en términos mensuales.
Pendiente entre el mediano y largo plazo de la curva
de rendimientos
Fuente: BanRep, Infoval, Cálculos: Corficolombiana
Spread Abr-28 y Ago-26 (Promedio 3 meses)
Spread Abr-28 y Jul-24 (Promedio 3 meses)
30
55
25
50
pbs
15
10
40
35
"-2desv"
"+2desv"
Spread
"-1desv"
Spread Ago-26 y Jul-24 (Promedio 3 meses)
Spread Jul-24 y May-22 (Promedio 3 meses)
20
25
15
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
"-2desv"
"+2desv"
Spread
"-1desv"
Promedio
"+1desv"
24-may.
18-may.
6-may.
30-abr.
24-abr.
18-abr.
12-abr.
6-abr.
31-mar.
7-mar.
24-may.
18-may.
6-may.
30-abr.
24-abr.
18-abr.
6-abr.
31-mar.
12-abr.
Promedio
"+1desv"
12-may.
Spread
"-1desv"
25-mar.
0
19-mar.
10
13-mar.
5
7-mar.
15
25-mar.
10
19-mar.
20
13-mar.
pbs
30
24-may.
"-2desv"
"+2desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
25
18-may.
6-may.
Promedio
"+1desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana.
35
12-may.
30-abr.
24-abr.
18-abr.
12-abr.
6-abr.
31-mar.
25-mar.
7-mar.
24-may.
18-may.
12-may.
6-may.
30-abr.
24-abr.
18-abr.
Promedio
"+1desv"
12-may.
Spread
"-1desv"
12-abr.
6-abr.
31-mar.
25-mar.
19-mar.
7-mar.
20
13-mar.
25
0
19-mar.
30
5
13-mar.
pbs
may.-16
45
20
pbs
abr.-16
feb.-16
dic.-15
ene.-16
Fuente: BanRep, Infoval, Cálculos: Corficolombiana
mar.-16
Cero Cupón (5/10 años)
abr.-15
may.-16
abr.-16
feb.-16
mar.-16
dic.-15
ene.-16
oct.-15
nov.-15
sep.-15
ago.-15
jul.-15
jun.-15
abr.-15
may.-15
0
Spot
oct.-15
Cero Cupón (1/11 años)
50
nov.-15
Spot
100
sep.-15
150
ago.-15
200
pbs
pbs
250
160
140
120
100
80
60
40
20
0
jul.-15
300
jun.-15
350
may.-15
Pendiente entre el corto y largo plazo de la curva
de rendimientos
"-2desv"
"+2desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
12
Junio 2 de 2016
Spread Jul-24 y May-20 (Promedio 3 meses)
Spread May-22 y Jul-20 (Promedio 3 meses)
70
60
60
50
50
40
pbs
30
20
30
20
10
10
"-2desv"
"+2desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
Spread
"-1desv"
Promedio
"+1desv"
24-may.
18-may.
12-may.
6-may.
30-abr.
24-abr.
18-abr.
12-abr.
6-abr.
31-mar.
25-mar.
19-mar.
24-may.
18-may.
6-may.
Promedio
"+1desv"
12-may.
30-abr.
24-abr.
18-abr.
6-abr.
12-abr.
31-mar.
25-mar.
19-mar.
7-mar.
13-mar.
Spread
"-1desv"
13-mar.
0
0
7-mar.
pbs
40
"-2desv"
"+2desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
Spread Jul-20 y Nov-18 (Promedio 3 meses)
60
50
pbs
40
30
20
Spread
"-1desv"
Promedio
"+1desv"
24-may.
18-may.
6-may.
12-may.
30-abr.
24-abr.
18-abr.
6-abr.
12-abr.
31-mar.
25-mar.
19-mar.
7-mar.
13-mar.
10
"-2desv"
"+2desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
13
Junio 2 de 2016
Cifras de deuda pública interna
Bono
Tasa
Precio
Cupón
Vencimiento
Duración
Modificada
27-may
5-abr
27-may
5-abr
7.25%
5.00%
7.00%
11.00%
7.00%
10.00%
7.50%
6.00%
7.75%
15-jun-16
21-nov-18
11-sep-19
24-jul-20
4-may-22
24-jul-24
26-ago-26
28-abr-28
18-sep-30
0.0
2.2
2.7
3.1
4.7
5.2
6.5
7.8
7.9
7.24%
7.25%
7.46%
7.54%
7.84%
7.93%
8.14%
8.20%
8.30%
6.61%
7.10%
7.39%
7.47%
7.74%
7.85%
8.11%
8.22%
8.29%
99.97
95.00
98.64
111.92
96.11
112.02
95.61
83.64
95.39
100.01
95.30
98.84
112.20
96.58
112.58
95.81
83.51
95.54
4.25%
3.50%
3.50%
4.75%
3.50%
3.00%
17-may-17
17-abr-19
10-mar-21
23-feb-23
7-may-25
25-mar-33
1.0
2.7
4.3
5.7
7.5
12.6
2.13%
2.98%
3.37%
3.50%
3.74%
4.06%
2.16%
3.04%
3.51%
3.74%
3.77%
4.10%
102.01
101.41
100.56
107.41
98.19
87.25
102.01
101.25
99.95
105.96
97.98
86.78
TES Tasa Fija
TFIT07150616
TFIT06211118
TFIT06110919
TFIT15240720
TFIT10040522
TFIT16240724
TFIT15260826
TFIT16280428
TFIT16180930
TES UVR
TUVT08170517
TUVT06170419
TUVT10100321
TUVT17230223
TUVT11070525
TUVT20250333
Fuente: SEN, cálculos Corficolombiana
14
Junio 2 de 2016
Índice de Deuda Pública (IDP)
El 15 de abil la canasta de índice fue recompuesta y rebalanceada, de acuerdo con la metodología del IDP. De la
recomposición se destacó la entrada de los TES UVR 2017 a la canasta que estará vigente este mes. Con respecto
al rebalanceo, los títulos que permanecieron en la canasta desde el mes anterior perdieron participación,
principalmente el TES 2019 y 2020. De esta manera, la duración modificada del portafolio se ubicó en 3.75%.
Índice de Deuda Pública Corficolombiana (IDP)
470
465
460
455
450
445
440
Cambio de canasta IDP (Vigente entre el 15 de mayo de 2016 y el 14 de junio de 2016)
Referencia
Participación
Cupón
21-nov.-18
19.4%
5.00%
11-sep.-19
19.2%
7.00%
24-jul.-20
17.3%
11.00%
4-may.-22
9.0%
7.00%
24-jul.-24
12.1%
10.00%
26-ago.-26
7.8%
7.50%
18-sep.-30
7.1%
7.75%
17-may.-17
8.2%
4.25%
Duración modificada total al:
2-Jun-16
mar.-16
ene.-16
nov.-15
sep.-15
jul.-15
may.-16
Fuente: Corficolombiana
may.-15
435
mar.-15
1.20%
5.28%
5.62%
3.06%
3.75
475
ene.-15
(%) Mensual
(%) 6 meses
(%) año corrido
(%) anual
Duración Portafolio
480
nov.-14
Variaciones
485
sep.-14
485.045
479.310
460.727
459.240
470.637
jul.-14
2-jun.-16
30-abr.-16
Hace 6 meses
Cierre 2015
Hace un año
may.-14
IDP
puntos

Duración
2.22
2.77
3.16
4.74
5.40
6.74
7.94
0.94
3.75
Fuente: Corficolombiana
Cambio de canasta IDP (Vigente entre el 15 de abril de 2016 y el 14 mayo de 2016)
Referencia
Participación
Cupón
21-nov.-18
17.1%
11-sep.-19
24-jul.-20
Duración
5.00%
2.27
20.8%
7.00%
2.82
24.6%
11.00%
3.21
4-may.-22
9.6%
7.00%
4.79
24-jul.-24
11.2%
10.00%
5.45
7.50%
6.79
14-may-16
4.05
26-ago.-26
9.6%
Duración modificada total al:
Fuente: Corficolombiana
15
Junio 2 de 2016
TASAS DE INTERÉS

Durante el último mes se observó un continuo incremento en las tasas de los swap de IBR, en contraste con lo
observado desde mediados de 2015. Las expectativas inferidas a partir de los Swaps de IBR muestran una tasa de
referencia de 7.25% entre 1 meses y 9 meses, y alrededor de 6.75% entre 12 y 18 meses.
Swap de IBR - Parte Fija
7.5%
3 meses (OIS)
12 meses
24 meses
6 meses
18 meses
Tasa EA
7.1%
Tasa EA
Curva de tasas implícitas de los Swaps IBR
6.7%
6.3%
5.9%
may.-16
abr.-16
mar.-16
feb.-16
ene.-16
dic.-15
nov.-15
5.5%
Fuente: Bloomberg (TDCO), BanRep, cálculos Corficolombiana
7.6%
7.4%
7.2%
7.0%
6.8%
6.6%
6.4%
6.2%
6.0%
5.8%
5.6%
5.4%
5.2%
28-mar.-16
27-abr.-16
27-may.-16
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
Meses
Fuente: Bloomberg (TDCO), cálculos Corficolombiana
Tasa IBR overnight implícita en los swaps - Tasas Efectivas Anuales
IBR
Fecha
1m
3m
6m
9m
Overnight
01-jun-15
4.51%
4.52%
4.41%
4.43%
4.44%
12m
15m
18m
4.45%
4.49%
4.50%
31-dic-15
5.78%
5.79%
6.29%
6.52%
6.29%
6.24%
6.24%
6.24%
30-abr-16
6.51%
6.82%
6.90%
7.26%
7.01%
6.36%
6.33%
6.14%
27-may-16
7.05%
7.32%
7.28%
7.31%
7.20%
6.75%
6.77%
6.64%
31-may-16
7.25%
7.32%
7.24%
7.19%
7.22%
6.61%
6.81%
6.71%
Cambios (pbs)
Semanal
21
1
-4
-12
1
-14
4
8
Mensual
75
51
34
-7
20
25
48
57
Año Corrido
148
154
95
67
93
37
57
47
Anual
274
281
283
276
278
216
232
221
Fuente: Bloomberg (Tradition), cálculos Corficolombiana
16
Junio 2 de 2016
DEUDA PÚBLICA EXTERNA
Curva de rendimientos y riesgo país

Durante el último mes se observó una estabilidad relativa en las principales primas de riesgo de Colombia. Este
comportamiento se dio en medio del repunte en los precios del petróleo y de un tono más optimista en las minutas
de la Fed de su reunión de abril.
Curva Libor Z-Spread Bonos Globales Colombia
450
37
EMBI + Spread Colombia
430
41
44 45
400
350
380
24
pbs
21
20
280
31-mar.-16
19
150
29-abr.-16
100
30-may.-16
17
230
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
may.-16
abr.-16
mar.-16
feb.-16
ene.-16
dic.-15
nov.-15
oct.-15
sep.-15
1año/10años
may.-16
abr.-16
mar.-16
feb.-16
ene.-16
dic.-15
nov.-15
oct.-15
sep.-15
ago.-15
1año/5años
may.-15
may.-16
abr.-16
mar.-16
feb.-16
ene.-16
dic.-15
nov.-15
oct.-15
sep.-15
ago.-15
jul.-15
jun.-15
pbs
10 años
may.-15
pbs
Pendiente de la curva de CDS de Colombia
5 años
Fuente: Bloomberg
ago.-15
Fuente: JPMorgan
CDS de Colombia
390
360
330
300
270
240
210
180
150
120
may.-15
2045
2043
2041
2039
2037
2035
2033
2031
2029
2027
2025
2023
2019
2017
2021
Año de vencimiento
Fuente: Bloomberg
jul.-15
180
50
jul.-15
200
330
jun.-15
250
jun.-15
pbs
300
Fuente: Bloomberg
17
Junio 2 de 2016
Cifras de deuda pública externa
Bono
Cupón
Vencimiento
Duración
Libor ZSpread
(pbs)
Tasa
Precio
COLGLB17
7.375%
27-ene-17
0.6
56
27-may
1.28%
5-abr
1.64%
27-may
104.02
5-abr
103.77
COLGLB19
7.375%
18-mar-19
2.5
139
2.54%
2.68%
113.00
112.60
COLGLB20 11.750%
COLGLB21 4.375%
COLGLB24 8.125%
COLGLB26 4.500%
COLGLB37 7.375%
COLGLB41 6.125%
COLGLB44 5.625%
COLGLB45 5.000%
25-feb-20
12-jul-21
21-may-24
28-ene-26
18-sep-37
18-ene-41
26-feb-44
15-jun-45
3.1
4.5
6.1
7.7
11.5
12.7
13.7
14.4
184
212
278
265
376
369
361
338
3.04%
3.46%
4.33%
4.31%
5.71%
5.72%
5.66%
5.46%
3.31%
3.47%
4.38%
4.25%
5.85%
5.73%
5.63%
5.47%
130.61
104.26
125.39
101.50
120.36
105.31
99.50
93.35
129.49
104.20
125.00
101.98
118.44
105.24
99.99
93.17
Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana
18
Junio 2 de 2016
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
Andrés Duarte Pérez
Gerente de Renta Variable
(+57-1) 3538787 Ext. 6163
Andrés Pardo Amézquita
Director Ejecutivo de Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext. 6165
andres.duarte@corficolombiana.com
andres.pardo@corficolombiana.com
Carlos Ernesto Ramos Ortiz
Subdirector, Analista de Renta Fija
(+57-1) 3538787 Ext. 6138
carlos.ramos@corficolombiana.com
Carmen Salcedo Saldaña
Subdirectora, Analista de Economía Internacional
(+57-1) 3538787 Ext. 6105
carmen.salcedo@corficolombiana.com
Samuel González Rozo
Analista de Investigaciones
(+57-1) 3538787 Ext. 6107
samuel.gonzalez@corficolombiana.com
Ana María Rodríguez Pulecio
Analista Macroeconómica
(+57-1) 3538787 Ext. 6164
ana.rodriguez@corficolombiana.com
Daniela Carolina Sanabria Guerrero
Asistente de Investigaciones
(+57-1) 3538787 Ext. 6112
daniela.sanabria@corficolombiana.com
Sebastián Mayor Velasco
Analista Sectorial y Cambiario
(+57-1) 3538787 Ext. 6120
sebastian.mayor@corficolombiana.com
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Certificación del analista
El (los) analista(s) que participó (arón) en la elaboración de este informe certifica(n) respecto a cada título o emisor a los que se haga referencia en este
informe, que las opiniones expresadas se hacen con base en un análisis técnico y fundamental de la información recopilada, que se encuentra(n) libre de
influencias externas. El (los) analista (s) también certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o indirectamente relacionada
con una recomendación u opinión específica presentada en este informe.
Información relevante
Algún o algunos miembros del equipo de Investigaciones Económicas poseen inversiones en alguno de los emisores sobre los que está efectuando el
análisis presentado en este informe, en consecuencia el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones
contenidas en el Código de Ética aplicable.
Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales ha tenido, tiene o posiblemente tendrá inversiones en activos emitidos por alguno de los emisores
mencionados en este informe, su matriz o sus filiales.
Las acciones de Corficolombiana S.A. se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia por lo tanto algunos de los
emisores a los que se hace referencia en este informe han, son o podrían ser accionistas de la Corficolombiana S.A..
Corficolombiana S.A. hace parte del programa de creadores de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, razón por la cual mantiene
inversiones en títulos de deuda pública.
Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Corficolombiana
S.A. o alguna de sus filiales.
Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Grupo Aval
Acciones y Valores S.A. o alguna de sus filiales.
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