informe de renta fija

Octubre 5 de 2006
Febrero 2 de 2012
INFORME DE RENTA FIJA
CONTINÚA EL APLANAMIENTO (pág 2)
El alto diferencial de tasas de interés entre economías emergentes
con buenos fundamentales y el de las economías desarrolladas
favorecerá el ingreso de capital extranjero a economías como la
colombiana. Lo anterior, junto con los aún excelentes datos de la
economía local, a las mejores cifras fiscales reportadas este mes y
al aumento en la tasa repo de BanRep en enero, favorecerá el
comportamiento de los TES en las próximas semanas. En medio
de estos factores, esperamos un mayor empinamiento de la curva
de rendimientos asociado a valorizaciones en la parte larga.
CAEN EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN DE LARGO PLAZO
(pág 6)
La curva de rendimientos de los TES tasa fija ha registrado un
aplanamiento durante el último mes debido a la caída en las
expectativas de inflación de largo plazo (consecuencia del alza
sorpresiva en la tasa repo), a la expectativa de mayores aumentos
en la tasa de intervención en los próximos meses, y a los anuncios
de mayor relajamiento monetario en EEUU.
COLOMBIA ALARGA LA DURACIÓN DE SU DEUDA EXTERNA
Y REABRE GLOBAL 2041 (pág 7)
El Gobierno de Colombia anunció el 12 de enero la reapertura del
bono Global 2041 por un monto de USD1.5 mil millones.
Condicionado a los resultados de esta emisión, el Gobierno
anunció la recompra de bonos globales con vencimiento entre
2013 y 2027 por un valor de hasta USD750 millones (USD600
millones nominal).
DISMINUYE LA AVERSIÓN AL RIESGO GLOBAL (pág 8)
En el último mes los bonos globales tuvieron una tendencia mixta
en medio de una disminución en los niveles de aversión al riesgo a
nivel global. A pesar de las improductivas negociaciones entre
Grecia y sus acreedores y de las rebajas en las calificaciones en
la zona euro, los buenos resultados económicos en EEUU, los
anuncios de la Fed y la ampliación del fondo del FMI generaron
tranquilidad en los mercados externos.
Carmen Elena Salcedo
Tel. (+57-1) 3538787 ext.6105
carmen.salcedo@corficolombiana.com
Investigaciones Económicas Corficolombiana
Tel. (+57-1) 3538787
www.corficolombiana.com
Otros informes:
Más estímulo en EEUU
Informe Semanal
(Enero 30 de 2012)
Monitor de Inflación – Enero de 2012
(Enero 26 de 2012)
Hecho en China
Informe Semanal
(Enero 23 de 2012)
Tasas Negativas
Informe Semanal
(Enero 16 de 2012)
Brecha cerrada
Informe Semanal
(Enero 10 de 2012)
Precios del petróleo en 2012
Informe Semanal
(Diciembre 19 de 2011)
DESTACADOS RENTA FIJA (pág 9)
EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS (pág 10)
Ajustes accionarios de 2011
Informe Semanal
(Diciembre 12 de 2011)
1
Febrero 2 de 2012
CONTINÚA EL APLANAMIENTO
Andrés Pardo Amézquita
Carmen Salcedo
Gráfico 2. Ejecución presupuestal (gasto primario)
acumulada del GNC (Obligaciones/Apropiaciones)*
Dic
Nov
Oct
20%
Sep
30%
Ago
Externos
Ene
Crecimiento anual
Internos
2011
Jul
Total
40%
2010
Jun
Gráfico 1. Ingresos tributarios - Acumulado 12 meses
2009
May
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Abr
Las cifras preliminares del Ministerio de Hacienda
muestran que el déficit del Gobierno Nacional Central
(GNC) en 2011 fue de 2.9% del PIB, en línea con nuestra
estimación para este año (pronosticábamos 3%
incluyendo costos de restructuración financiera y 2.9%
sin incluirlos), pero sustancialmente por debajo de las
estimaciones iniciales de 4.2% del PIB y por debajo del
déficit de 3.9% del PIB alcanzado en 2010. Esta cifra
ratifica la buena dinámica económica local y el buen
recaudo tributario, que pasó de 12.2% del PIB en 2010 a
13.8% del PIB en 2011, según las cifras preliminares del
Gobierno.
De hecho, a pesar del impulso que tomó la ejecución del
gasto a finales de 2011 y del incremento en el gasto por
inversión, el déficit del GNC tuvo reducciones
sustanciales. En línea con nuestra expectativa, la lenta
ejecución del gasto que favoreció el balance del GNC
durante el primer semestre de 2011 se revirtió durante el
último trimestre del año pasado (ver “Posición fiscal: En
piloto automático” en Informe Anual – Diciembre 1 de
1
2011): la ejecución del gasto primario en noviembre era
de 82.1%, superior a la observada los dos años
anteriores y en contraste con lo que sucedía hasta 3T11
(Gráfico 2).
Mar
Cierre fiscal 2011
establecida, lo que también se confirma con las cifras
recientes publicadas por la DIAN. Según la DIAN, el
recaudo tributario en 2011 ascendió a 86.6 billones de
pesos y presentó un crecimiento de 23.4% anual (Gráfico
1), confirmando totalmente las expectativas del Gobierno
y las nuestras de una disminución sustancial en el déficit
a niveles cercanos al 3% del PIB (ver “Posición fiscal: En
piloto automático” en Informe Anual – Diciembre 1 de
2011).
Feb
Persisten grandes volatilidades a nivel global asociadas a
la incertidumbre en torno a los mercados europeos y al
desempeño de las principales economías del mundo. Sin
embargo, el alto diferencial de tasas de interés entre
economías emergentes con buenos fundamentales y el
de las economías desarrolladas favorecerá el ingreso de
capital extranjero a economías como la colombiana. Lo
anterior, junto con los aún excelentes datos de la
economía local, a las mejores cifras fiscales reportadas
este mes y al aumento en la tasa repo de BanRep en
enero, favorecerá el comportamiento de los TES en las
próximas semanas. En medio de estos factores,
esperamos un mayor empinamiento de la curva de
rendimientos asociado a valorizaciones en la parte larga.
Fuente: Mimhacienda, cálculos Corficolombiana
* Excluye servicio de deuda
10%
0%
-10%
Dic-11
Jun-11
Dic-10
Jun-10
Dic-09
Jun-09
Dic-08
Jun-08
Dic-07
Jun-07
Dic-06
-20%
Fuente: DIAN, cálculos Corficolombiana
Por otro lado, la mejora en los ingresos del GNC en 2011
permitió un incremento en el gasto, especialmente el
relacionado con la inversión. Las estimaciones iniciales
del Gobierno indicaban un gasto en inversión de 2.5% del
PIB (15.3 billones de pesos), y según las últimas cifras
este tipo de gasto ascendió a 16.9 billones de pesos en
2011. La mayor parte del incremento en el gasto estuvo
De acuerdo con las cifras del Gobierno, los ingresos
tributarios representaron en 2011 el 112% de la meta
1
Excluye servicio de deuda.
2
Febrero 2 de 2012
asociado a los recursos destinados a la ola invernal que
ascendieron al 0.9% del PIB.
Revisión de cifras fiscales 2012
La buena dinámica económica también sugiere que el
comportamiento de los recaudos en 2012 seguirá siendo
favorable, lo que genera confianza en torno a las
necesidades de financiación del Gobierno para este año
y al espacio para implementar una política fiscal contracíclica en caso de un escenario externo adverso. Cómo lo
mencionamos con anterioridad, el sobre-recaudo de
impuestos que se observó en 2011 se reflejó en una
disminución de las necesidades de financiamiento en
2012 (ver “Posición fiscal: En piloto automático” en
Informe Anual – Diciembre 1 de 2011).
Adicionalmente, según las cifras de diciembre el flujo de
pagos de TES en 2012 será de 24.6 billones de pesos:
20.6 billones de pesos en TES tasa fija, 3.9 billones de
pesos en TES UVR, y 1.05 mil millones en TES tasa
variable. Hasta el momento se conoce que la emisión de
2
TES este año será de 24.7 billones de pesos , lo que deja
el roll- over de la deuda (colocaciones sobre pagos) en
88.2%, el nivel más bajo desde 2007 (Gráfico 3), y
favorecerá la dinámica de los TES en 2012 (nueva oferta
de TES inferior a la liquidez proveniente de pagos por
intereses y amortizaciones de este tipo de títulos).
Gráfico 3. Roll-over de deuda del GNC
(colocaciones/pagos)
180
160
(%)
140
120
100
80
88.2
2012*
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
60
Fuente: Ministerio de Hacienda, cálculos Corficolombiana
* Estimaciones según Plan Financiero 2012
El buen desempeño de las cuentas fiscales en 2012
también será un factor determinante para la valorización
que esperamos en los TES este año. Las cifras de
recaudo tributario favorecerán considerablemente el
comportamiento de los TES al generar expectativas entre
2
Cabe resaltar que con las nuevas estimaciones del Gobierno,
es probable que se anuncie un cambio en estas cifras en el corto
plazo.
los agentes de una disminución en las necesidades de
financiamiento, en línea con lo observado el año pasado.
El comportamiento de la actividad económica en 2011
sugiere una buena dinámica en el recaudo del impuesto
de renta este año, el cual representa alrededor del 90%
de los ingresos totales del GNC. Adicionalmente, la Ley
1430 de 2010 (que contempla modificaciones al
Gravamen a los Movimientos Financieros, cambios sobre
el impuesto al patrimonio y el impuesto de renta, entre
otros) y los mayores ingresos petroleros continuarán
favoreciendo el comportamiento de los recaudos en
2012.
Según estimaciones del Gobierno, la Ley 1430 tendrá un
impacto sobre el recaudo tributario de 1% del PIB o más,
mientras que los ingresos tributarios asociados a
Ecopetrol se incrementarán en 0.1% del PIB entre 2011 y
2012. Los recursos del Gobierno provenientes de
Ecopetrol representan cerca del 9.5% de los ingresos
totales del GNC, por lo que el mayor crecimiento de estos
rubros tendrá una influencia importante sobre el balance
del Gobierno. De acuerdo con el Marco Fiscal de
Mediano Plazo (MFMP), el recaudo de renta de Ecopetrol
pasará de 3.1 billones de pesos en 2011 a 3.7 billones de
pesos en 2012 (un supuesto razonable, e inclusive
conservador, ya que las utilidades netas de Ecopetrol –
sin incluir compañías subordinadas – aumentaron 96.6%
a/a hasta 3T11, y estos resultados se reflejarán en el
impuesto de renta que se pagará en 2012), mientras que
los ingresos por dividendos pasarán de 4.7 billones de
pesos en 2011 a 5.3 billones en 2012.
Cabe resaltar que este año entra en vigencia la regla
fiscal, que establece un balance efectivo de -3.2% del
PIB en 2012, superior al déficit de 2.8% del PIB que
estima el Gobierno actualmente. Este nivel se ha
revisado sustancialmente a la baja desde la estimación
inicial de 3.5% reportada en el MFMP de junio de 2011, y
del 3% estimado en la revisión de diciembre. Estas cifras
se encuentran en línea con nuestro pronóstico (2.9% sin
incluir costos de restructuración financiera, o 3%
incluyéndolos) y generan un incremento en la confianza
de los agentes en torno a la salud de las finanzas
públicas.
Creemos que la implementación de reformas fiscales
encaminadas a la consolidación fiscal, las mejores cifras
reportadas para 2011 y la nueva revisión hecha en
febrero sobre mejores resultados fiscales en 2012,
influenciarán una nueva mejora en la calificación
soberana de Colombia en el corto plazo (antes de
finalizar el primer semestre de 2012 e inclusive podría
adelantarse a 1T12), favoreciendo aún más el
comportamiento de los TES.
3
Febrero 2 de 2012
Plan financiero 2012
En la revisión del plan financiero de 2012 realizada a
comienzos de este mes, el Gobierno anunció que las
mejores cifras fiscales de 2011 dejaron una posición de
caja mucho más favorable que la prevista. De esta forma,
se anunció la suspensión de las subastas de TCOs (TES
de corto plazo) durante todo el primer semestre de este
año, lo que implica un ahorro en el servicio de la deuda
para esta vigencia y mayor liquidez para el mercado de
TES (aproximadamente 4.5 billones de pesos que
resultan de la reducción en el saldo de TCOs desde hoy
hasta finales de 2T12), que creemos que se destinará
principalmente a los títulos de la parte corta de la curva
(TES Abril-2012, TES Agosto-2012 y TES Abril-2013).
Por otro lado, el plan financiero de 2012 cuenta en sus
fuentes con 5.1 billones de pesos en privatizaciones que
corresponden a la venta de electrificadoras y a la
enajenación de Ecopetrol. Según el plan financiero de
2011, las electrificadoras representaban 1.9 billones de
pesos para las fuentes de financiación del Gobierno
durante ese año, entonces ¿cuál es el valor de la
enajenación de Ecopetrol? A finales de diciembre se
realizó la adjudicación de la Empresa de Energía de
Boyacá por 0.8 billones de pesos, superior en 0.3 billones
de pesos al precio base que se había fijado. Esto implica
que faltaría privatizar 1.1 billones de pesos de los 1.4
billones de pesos de electrificadoras que se estima
vender este año. Lo anterior sugiere que la enajenación
de Ecopetrol debería estar entre 2.9 billones si se
concretan todas las ventas de electrificadoras, y 4
billones de pesos si ninguna se concreta este año. Esta
enajenación supone un alto reto para el Gobierno si se
tiene en cuenta la exitosa colocación que realizó la
compañía en el mercado primario en julio de 2011 (cerca
de 2.37 billones de pesos).
Es probable que el Gobierno tenga algunas dificultades
para vender su participación en Ecopetrol este año. Sin
embargo, no creemos que esto genere problemas
importantes para la financiación de 2012 por dos
razones. Primero porque el déficit estimado para 2012 se
redujo en 1.2 billones de pesos frente a la estimación de
diciembre. Segundo porque el plan financiero publicado a
finales de 2011 estimaba una disponibilidad final de caja
para este año de 6.4 billones de pesos, que con la
disminución en subastas de TCOs podría reducirse a
unos 2 billones de pesos; en el peor de los casos (que no
se concrete ninguna de las privatizaciones programadas
de electrificadoras), el Gobierno tendría que buscar
recursos adicionales por 0.8 billones de pesos, cifra muy
manejable al considerar la reducción de 4.5 billones en
subastas de TCOs y que hasta hace menos de una
semana estaba programado para el plan financiero de
2012.
Mayores condiciones de liquidez
Según lo mencionamos previamente, la reducción en la
estimación de cifras fiscales para 2012 (que podría
reducir aún más el roll-over de TES de este año) y la
suspensión de subastas de TCOs, favorecerán
ampliamente la expectativa de liquidez destinada para el
mercado de TES en el corto plazo. Adicionalmente, el
último anuncio en EEUU donde la Fed estima que su tasa
objetivo permanecerá en 0% durante más tiempo (al
menos hasta finales de 2014, en comparación con la
estimación previa que iba hasta mediados de 2013),
sugiere un incremento en las condiciones de liquidez
asociadas a flujos de capital hacia países emergentes
con buenos fundamentales como Colombia (ver “Más
estímulo en EEUU” en Informe Semanal – Enero 30 de
2012). Lo anterior también deberá reflejarse en
valorizaciones y un mayor aplanamiento de la curva de
rendimientos en las próximas semanas.
En particular, Colombia debería verse altamente
favorecido ya que es el único país de la región que
todavía se encuentra en un ciclo alcista de tasas de
interés. Nuestra expectativa de mayor estímulo monetario
proveniente de países avanzados (ver “Contexto externo:
Bancos centrales al rescate en Informe Anual –
Diciembre 1 de 2011), confirmado por la Fed la semana
pasada, nos ha llevado a anticipar una continua entrada
de flujos de capital privado a economías emergentes
(incluida Colombia) como consecuencia de un amplio
diferencial de tasas de interés y de la expectativa de
apreciación cambiaria.
Esta expectativa la compartimos con el Instituto
Internacional de Finanzas (IIF), que en su más reciente
revisión de pronósticos (realizada en enero) estima que
los flujos de capital privado destinados a renta fija
(bonos) en América Latina durante 2012 ascenderán a
79.8 mil millones de dólares, cifra superior a la estimada
en septiembre de 2011 (65.4 mil millones) y a las
estimadas en las revisiones de junio y enero de 2011
(Cuadro 1). Según datos de EPFR (firma especializada
en monitorear flujos de inversión de portafolio hacia
emergentes), en lo corrido del año (hasta el 25 de enero)
los flujos de inversión a bonos emergentes ascendieron a
913 millones de dólares.
4
Febrero 2 de 2012
Aumento en la tasa repo
Cuadro 1. Estimaciones flujos de capital privado
hacia América Latina en 2012 (USD mil millones)
Realización de
Bonos
pronóstico
Ene-11
50.7
Acciones
IED
Otros
53.1
90.1
22.5
Jun-11
59.7
52.6
98.6
27.6
Sep-11
65.4
32.7
119.5
36.6
Ene-12
79.8
28.4
118.2
22.8
Fuente: IIF
Los fondos de inversión extranjera han incrementado
significativamente su participación en el mercado de
renta fija colombiano, lo que también ha contribuido a la
valorización de los TES en el último año. Según las
últimas cifras de la Superfinanciera, a noviembre los
fondos de capital extranjero tenían 2.2 mil millones de
dólares en títulos de deuda local, lo que representa un
aumento de 93.8% frente al mismo período de 2010
(Gráfico 4). Lo anterior no incluye las inversiones de
extranjeros que pueden realizarse a través de derivados
con entidades locales (por ejemplo, NDF de TES), ni las
de aquellos que ahora pueden hacerlas sin tener que
constituir un fondo de capital extranjero (luego de la
reforma al régimen de inversión extranjera a través del
Decreto 4800 de 2010).
Recientemente BanRep realizó un incremento de 25 pbs
en la tasa de intervención hasta un nivel de 5%, este
aumento fue sorpresivo para el mercado y para nosotros
que esperábamos que la tasa se mantuviera inalterada
en la reunión de enero. El aumento de la tasa repo
debería favorecer la parte larga de la curva de
rendimientos
durante
las
próximas
semanas,
especialmente los títulos con vencimiento en 2020, 2024
y 2026. Por su parte, la parte corta de la curva de
rendimientos podría presentar un comportamiento
relativamente estable: la incertidumbre en torno a otro
posible aumento en la tasa repo (que no estamos
esperando, al menos para febrero) se podría ver
parcialmente compensada por la demanda adicional que
resultará como consecuencia de la suspensión de las
subastas de TCOs hasta mediados del año.
Gráfico 4. Portafolio en títulos de deuda de Fondos de
Capital Extranjero en Colombia
Monto
Crecimiento (der)
2.5
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
2.0
1.5
1.0
0.5
Nov-11
Sep-11
Jul-11
Mar-11
May-11
Ene-11
Nov-10
Jul-10
Sep-10
Mar-10
May-10
Ene-10
Nov-09
0.0
Crecimiento anual
USD Miles de millones
3.0
Fuente: Superfinanciera, cálculos Corficolombiana
5
Febrero 2 de 2012
La curva de rendimientos de los TES tasa fija ha
registrado un aplanamiento durante el último mes debido
a la caída en las expectativas de inflación de largo plazo
(consecuencia del alza sorpresiva en la tasa repo), a la
expectativa de mayores aumentos en la tasa de
intervención en los próximos meses, y a los anuncios de
mayor relajamiento monetario en EEUU. Los mercados
externos tuvieron un comportamiento más estable a lo
largo del último mes, y las expectativas de un incremento
en el diferencial de tasas y la apreciación del peso, han
contribuido a aumentar el apetito por TES ante las
mayores expectativas de entrada de flujos externos. En
materia fiscal, el Gobierno anunció la disminución ya
esperada en la meta de colocación de TES en 2012 (que
pasó de 27.5 a 24.7 billones de pesos), una disminución
en el déficit fiscal observado para 2011 y el estimado para
2012, y la venta de la electrificadora de Boyacá. Los
buenos datos fiscales también condujeron a suspender las
subastas de TCOs durante el primer semestre del año, lo
que implica que 4.5 billones de pesos de vencimientos en
estos instrumentos no serán renovados. Estos factores
han favorecido el comportamiento de los TES durante las
últimas semanas. Esperamos que la curva de
rendimientos continúe aplanándose durante las próximas
jornadas.
A pesar de que la inflación en 2011 cerró por encima de
las expectativas del mercado, el dato observado se ubicó
dentro del rango meta de inflación de BanRep y continuó
indicando que las presiones sobre los precios están
asociadas principalmente a los precios de los alimentos y
de los regulados. Bajo este escenario, en el último mes se
observó un aumento en las expectativas de inflación de
menor plazo, en contraste con una caída en las
expectativas de inflación de mediano y largo plazo. Esta
última medida de inflación había alcanzado niveles
alrededor del 4.1% a comienzos de enero, superiores al
límite superior del rango meta de inflación; tras la
publicación del dato de inflación, los títulos de la parte
larga de la curva se vieron favorecidos.
Desde el 23 de diciembre (cierre de nuestro último
informe) la inflación implícita a 2013 presentó un aumento
de 8 pbs y se ubica en 3.76%, tras haber descendido
hasta un mínimo de 3.68% en el último mes. Por su parte,
las inflaciones implícitas a 5 y 10 años tuvieron una caída
de 8 y 32 pbs en el último mes, respectivamente, y se
ubican en 3.92% y 3.80%, en ese mismo orden.
La curva forward de TES de un año, que muestra las
expectativas de tasas de TES con plazo de 1 año en el
futuro, ha tenido un aplanamiento en las últimas semanas,
indicando una mejora en la confianza de los agentes
sobre el comportamiento de la inflación de largo plazo. A
pesar de las disminuciones observadas en la parte larga
de la curva de los TES, los niveles continúan siendo altos
en el largo plazo. Los forward de TES de 1 año en el largo
plazo se ubican alrededor de 8.2%, sugiriendo que el
mercado estima niveles de tasas de interés de corto plazo
sustancialmente superiores a los actuales. Estos niveles
no son consistentes con la estimación de BanRep de una
inflación de largo plazo alrededor de 3% y de tasas
neutrales de la economía en niveles de 5% a 6%, lo que
sugiere un mayor espacio de valorización en la parte larga
de la curva de rendimientos en los próximos meses (ver
“Mercado de deuda: Un mundo más plano” en Informe
Anual – Diciembre 1 de 2011).
Curva Forward de TES de un año
9.0%
8.5%
8.0%
7.5%
Tasa
Caen expectativas de inflación de largo plazo
7.0%
6.5%
6.0%
02-Feb-12
5.5%
23-Dic-11
5.0%
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12 13 14
Años
Fuente: Infoval, cálculos Corficolombiana
Por otro lado, en lo que va corrido del año se ha
observado un aumento importante en la liquidez del
mercado de deuda pública local. En el último mes se han
negociado en promedio 10.2 billones de pesos diarios
entre SEN y MEC, sustancialmente por encima de los 7.6
billones que se negociaron en el mismo periodo de 2011 y
los 9.8 billones de 2010. En enero en SEN se observó un
aumento de 89.7% frente a 2011 en las negociaciones
diarias (a un promedio de 6 billones de pesos), mientras
que los montos negociados en MEC tuvieron una
disminución de 6.8% frente al mismo periodo, hasta un
promedio diario de 4.2 billones de pesos.
A pesar de que en esta época del año es usual un
incremento en el apetito por TES UVR, como
consecuencia de la estacionalidad de la inflación en altos
niveles para los primeros meses de cada año, en las
últimas semanas se ha observado una tendencia mixta en
6
Febrero 2 de 2012
el comportamiento de las tasas de negociación de estos
títulos. Las negociaciones de TES UVR en SEN durante
enero han representado en promedio el 1.6% de las
negociaciones totales en el mercado secundario,
sustancialmente por debajo del 7.9% de participación en
2011 y el 3.2% de 2010. Los inversionistas parecen tener
una mayor confianza en las decisiones de política de
BanRep, especialmente luego del aumento en la tasa repo
a finales de enero, y en el comportamiento de la inflación
de mediano y largo plazo, lo que ha mantenido el apetito
por TES tasa fija en altos niveles.
Bajo este escenario, la pendiente entre 1 y 13 años de la
curva de rendimientos cayó 36 pbs en el último mes y se
ubica en 195 pbs, tras haber ascendido hasta un nivel de
239 pbs a comienzos de enero. El aumento en la liquidez
del mercado se reflejó en un mayor apetito por títulos de
largo plazo en contraste con los de los otros tramos de la
curva, lo que influenció el mayor aplanamiento de la
curva. La participación de los TES 2024 dentro del total de
las negociaciones en SEN ascendió a un promedio de
6.1% en enero, frente a un promedio de 3.7% en
diciembre, mientras que la participación de los TES Ago2012 se redujo cerca de 6 puntos porcentuales, a 23.2%.
El empinamiento de la curva entre el mediano y largo
plazo (TES 2016 vs. TES 2024) se redujo 4 pbs en el
último mes y se ubica en 76 pbs.
Las expectativas de incrementos en la tasa repo
(influenciadas por el sorpresivo aumento en la tasa repo a
finales de enero) han venido favoreciendo el
comportamiento de los títulos tasa fija de la parte larga de
la curva de rendimientos, y continuarán haciéndolo
durante las próximas semanas, lo que representará un
mayor aplanamiento de la curva de rendimientos.
Colombia alarga la duración de su deuda externa y
reabre global 2041
El Gobierno de Colombia anunció el 12 de enero la
reapertura del bono Global 2041 por un monto de USD1.5
mil millones. Condicionado a los resultados de esta
emisión, el Gobierno anunció la recompra de bonos
globales con vencimiento entre 2013 y 2027 por un valor
de hasta USD750 millones (USD600 millones nominal). La
oferta comenzó y se cerró el 11 de enero. El Gobierno
aceptó un monto nominal de recompra de USD578
millones que equivale a: USD226 millones del global 2013
(precio de recompra de 110.125), USD 224 millones del
global 2015 (precio de recompra de 101.875), USD 42
millones del global 2016 (precio de recompra de 121.875),
y USD 87 millones del global 2027 (precio de recompra de
133). Según nuestros cálculos, la operación permitió al
Gobierno mejorar el perfil de su deuda externa, tras
aumentar la duración de 7.5 a 8.4, y reducir el cupón
promedio de 7.35% a 7.24%.
Participación de las negociaciones de TES en total SEN
(PM5)
Perfil de vencimientos de bonos globales
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Jul-24
Ago-12
3,000
Antes
Después
USD Millones
2,500
2,000
1,500
1,000
2041
2037
2033
2027
2024
2021
2020
2019
2017
2016
2015
2014
2013
2-feb
26-ene
19-ene
12-ene
5-ene
29-dic
22-dic
15-dic
8-dic
1-dic
24-nov
17-nov
500
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
Vencimientos
Fuente: Minhacienda, cálculos Corficolombiana
Finalmente, la curva de rendimientos de TES tasa fija
cerró con un descenso promedio de 16 pbs entre el 23 de
diciembre y el 1 de febrero. Las tasas de negociación de
la parte corta de la curva de rendimientos tuvieron un
aumento promedio de 3 pbs, mientras que las de la parte
media cayeron 22 pb en promedio. Por su parte, las tasas
de negociación de la parte larga de la curva tuvieron una
caída promedio de 28 pbs en el último mes.
Cabe resaltar que una parte del monto que corresponde a
la reapertura de los globales 2041 será utilizado para
recomprar los títulos de 2013, 2015, 2016 y 2023, y el
excedente corresponde a la financiación del presupuesto
de 2012, que según el plan financiero asciende a USD3
mil millones (en bonos globales).
7
Febrero 2 de 2012
Disminuye la aversión al riesgo global
En el último mes los bonos globales tuvieron una
tendencia mixta en medio de una disminución en los
niveles de aversión al riesgo a nivel global. A pesar de las
improductivas negociaciones entre Grecia y sus
acreedores y de las rebajas en las calificaciones en la
zona euro, los buenos resultados económicos en EEUU,
los anuncios de la Fed y la ampliación del fondo del FMI
generaron tranquilidad en los mercados externos.
A comienzos de enero S&P redujo la calificación de
Francia en un escalón de AAA a AA+, la de España de
AA- a A y la de Italia a BBB+ desde A. S&P también
redujo la calificación de Austria, Eslovenia, Malta, Chipre,
y Portugal. La decisión de la calificadora generó un
aumento en los niveles de aversión al riesgo global
durante algunas jornadas; sin embargo, las primas de
riesgo han corregido paulatinamente a la baja como
consecuencia de los anuncios hecho por el FMI y la Fed.
El FMI anunció la semana pasada que incrementará en
500 mil millones de dólares los recursos para financiación
destinada a mitigar los efectos de la crisis de deuda.
Según el FMI, las necesidades financieras potenciales
mundiales ascienden a un billón de dólares en los
próximos años, por lo que este incremento en el fondo
busca aliviar importantes presiones en los mercados. El
anuncio generó tranquilidad en los mercados y, sumado a
los resultados de crecimiento de China (mejores a las
estimaciones) y de producción industrial y empleo en
EEUU, produjo una disminución en los niveles de aversión
al riesgo a nivel global.
especial los de mediano plazo. La tasa de los Tesoros a
10 años tuvo una caída de 9 pbs desde el 23 de diciembre
y se ubica en 1.93% tras haber alcanzado un máximo de
2.06% en el último mes. La tasa de los Tesoros a 5 años
cayó fuertemente desde finales de diciembre: 21 pbs
hasta un nivel de 0.77%, como resultado de los nuevos
anuncios de la Fed que afectaron principalmente ese
tramo de la curva. Por su parte, el CDS de Colombia a 5
años se ha reducido 15 pbs desde el 23 desde diciembre
y se ubica en 134 pbs, tras haber alcanzado un máximo
en el último mes de 157 pbs a mediados de enero. El VIX
se mantuvo relativamente estable en el último mes y cayó
2 pbs desde el 23 de diciembre.
Sin embargo, los bonos globales colombianos no han
incorporado las caídas en las tasas de los Tesoros en su
totalidad, y esto se reflejó en un aumento de los spreads
crediticios de los bonos globales y del Embi de Colombia.
3
Los z-spreads de los bonos globales presentaron un
aumento promedio de 19 pbs desde el cierre de nuestro
último informe. Desde el 23 de diciembre los z-spreads de
menor plazo (2013 y 2014) aumentaron en promedio 6
pbs, mientras que los de 2017 en adelante se
incrementaron 22 pbs. Por su parte, el Embi Global
aumentó 8 pbs desde el cierre de nuestro último informe
hasta 347 pbs. El Embi de Colombia se incrementó 17 pbs
hasta un nivel de 200 pbs.
Curva Z-Spread Bonos Globales
280
230
En el último mes las primas de riesgo a nivel global se
redujeron a pesar de algunos sobresaltos puntuales, y el
apetito por Tesoros se incrementó significativamente, en
180
130
23-dic-11
80
1-feb-12
2041
2039
2037
2035
2033
2031
2029
2027
2025
2023
2021
2019
2017
2015
30
2013
Por otro lado, en su reunión del pasado 25 de enero la
Fed anunció que mantendrá inalterada la tasa de interés
de referencia en un rango entre 0% y 0.25%. La autoridad
monetaria considera que las condiciones económicas,
especialmente la baja utilización de la capacidad instalada
y el moderado comportamiento de la inflación, justificarán
la permanencia de la tasa de intervención en niveles como
los actuales por lo menos hasta finales de 2014. Estas
últimas consideraciones de la Fed fueron sorpresivas para
el mercado, ya que no se esperaban anuncios de mayor
relajamiento
monetario
comenzando
2012.
Las
expectativas en torno a la permanencia de amplias
condiciones de liquidez y de un aumento en el diferencial
de tasas frente a países emergentes, se reflejó en
valorizaciones de los títulos de países emergentes con
buenos fundamentales como Colombia.
Año de vencimiento
Fuente: Bloomberg
Los temores en torno a la crisis de deuda en Europa
continuarán generando sobresaltos en los mercados
globales en las próximas semanas, aunque en menor
escala que lo observado en el segundo semestre de 2011.
La reciente estabilidad en los mercados internacionales
podría aumentar ligeramente la demanda por títulos de
mayores plazos en la curva de deuda externa.
3
Medidos a través de Libor z-spread.
8
Febrero 2 de 2012
DESTACADOS RENTA FIJA

El 25 de enero el Banco Popular realizó una colocación de bonos con vencimiento a 1.5, 2, 3 y 5 años por 400 mil
millones de pesos. La subasta fue de tipo holandesa y contó con un buen apetito por parte del mercado. Obtuvo un bid-tocover de 3.79 veces y las tasas de corte de las referencias se ubicaron en promedio 16 pbs por debajo de las tasas
máximas establecidas para la subasta.
Subasta de bonos ordinarios* Banco Popular (25-ene-12) - millones de pesos
Monto
Monto
Serie
Oferta
Tasa Máxima
demandado
adjudicado
Calificación
DTF 2 años
IPC 3 años
AAA
IPC 5 años
250,000
IBR 1.5 años
Total
250,000
Tasa de corte
304,809
94,233
1.95%
1.82%
75,100
0
3.60%
NA
431,926
222,326
4.10%
3.90%
135,941
83,441
1.95%
1.80%
947,776
400,000
* Primer lote de la quinta emisión
Fuente: BVC
9
Febrero 2 de 2012
EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS
DEUDA PÚBLICA LOCAL
Títulos de Deuda Interna (TES)
Las expectativas en torno a mayores incrementos en la tasas de intervención han generado una disminución en el apetito
por TES de corto plazo.
Fuente: BanRep
2.9%
200
2.7%
150
2.5%
2.3%
100
2.1%
50
1.9%
2-feb
3-ene
4-dic
4-nov
5-oct
5-sep
6-ago
7-jul
1.7%
8-may
-
Fuente: BanRep
La curva de rendimientos de TES tuvo un aplanamiento asociado a un aumento en el apetito por títulos de largo plazo.
Volumen de negociación de TES en SEN y MEC
Curva de rendimientos TES tasa fija
8.0%
16
14
12
MEC (Spot y TRD)
7.5%
SEN
7.0%
Tasa
10
8
6
6.5%
2-feb-12
6.0%
23-dic-11
4
5.5%
2
5.0%
0
4.5%
27-oct
2-nov
9-nov
16-nov
22-nov
28-nov
2-dic
9-dic
15-dic
21-dic
27-dic
3-ene
10-ene
16-ene
20-ene
26-ene
1-feb
Billones de pesos

Monto
Tasa
250
7-jun
5.6%
5.5%
5.4%
5.3%
5.2%
5.1%
5.0%
4.9%
4.8%
4.7%
TES UVR mar-13 - monto diario de negociación en SEN y
tasa de cierre
2-feb
3-ene
4-nov
5-oct
5-sep
6-ago
7-jul
7-jun
4-dic
Monto
Tasa
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
8-may
Miles de millones de pesos
TES TF ago-12 - monto diario de negociación en SEN y
tasa de cierre
Miles de milloes de pesos

Fuente: BanRep, BVC
25-nov-11
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Años al vencimiento
Fuente: Banco de la República, cálculos Corficolombiana
10
Febrero 2 de 2012
La pendiente entre 1 y 13 años de la curva de rendimientos descendió hasta un nivel de 213 pbs en el último mes, 18 pbs
por debajo del cierre de nuestro último informe.
Pendiente entre 5 y 10 años TES Tasa Fija
Fuente: BanRep, Infoval, cálculos Corficolombiana
Fuente: BanRep, Infoval, cálculos Corficolombiana
Spread TES Jul-24 vs. Jun-16 (prom 3 meses)
Spread TES Jul-20 vs. Jul 24 (prom 3 meses)
90
2-feb
5-ene
31-mar
2-feb
5-ene
8-dic
10-nov
13-oct
15-sep
18-ago
21-jul
23-jun
26-may
28-abr
31-mar
160
8-dic
200
10-nov
240
13-oct
280
Cero Cupón
15-sep
320
pbs
pbs
360
Spot
18-ago
Cero Cupón
21-jul
400
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
23-jun
Spot
26-may
440
28-abr
Pendiente entre 1 y 13 años TES Tasa Fija
11
85
7
75
pbs
70
3
-1
65
Spread
"- 1 desv"
Promedio
"+ 2 desv"
Spread
"- 1 desv"
Promedio
"+ 2 desv"
2-feb
23-ene
13-ene
3-ene
24-dic
14-dic
4-dic
4-nov
"+ 1 desv"
"- 2 desv"
24-nov
-5
2-feb
23-ene
13-ene
3-ene
24-dic
14-dic
4-dic
24-nov
4-nov
14-nov
60
14-nov
pbs
80
"+ 1 desv"
"- 2 desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
Spread TES jul-24 vs. Oct-18 (Prom 3m)
Spread TES jul-20 vs. Oct-18 (Prom 3m)
40
45
35
pbs
35
pbs
25
30
25
Promedio
"+ 2 desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
"+ 1 desv"
"- 2 desv"
Spread
"- 1 desv"
Promedio
"+ 2 desv"
2-feb
27-ene
21-ene
9-ene
15-ene
3-ene
28-dic
22-dic
16-dic
10-dic
4-dic
28-nov
22-nov
16-nov
4-nov
2-feb
23-ene
13-ene
3-ene
24-dic
14-dic
4-dic
24-nov
14-nov
Spread
"- 1 desv"
10-nov
20
15
4-nov

"+ 1 desv"
"- 2 desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
11
Febrero 2 de 2012
Spread TES Jun-16 vs. May-14 (Prom 3m)
65
50
55
Promedio
"+ 2 desv"
"+ 1 desv"
"- 2 desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
Spread
"- 1 desv"
Promedio
"+ 2 desv"
2-feb
23-ene
13-ene
3-ene
24-dic
14-dic
4-nov
2-feb
27-ene
21-ene
9-ene
15-ene
3-ene
28-dic
22-dic
16-dic
4-dic
Spread
"- 1 desv"
10-dic
28-nov
25
22-nov
20
16-nov
35
4-nov
30
4-dic
45
24-nov
40
14-nov
pbs
60
10-nov
pbs
Spread TES Oct-18 vs. Jun-16 (prom 3 meses)
"+ 1 desv"
"- 2 desv"
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
Índice de Deuda Pública (IDP)
El aumento en las necesidades de liquidez de diciembre se reflejó en un incremento en el apetito por títulos de corto y
mediano plazo, la canasta del IDP de enero excluyó el TES de largo plazo de 2024.
Indice de Deuda Pública Corficolombiana
IDP
374.568
370.934
364.169
371.534
349.584
Variaciones
370
365
360
355
350
feb-12
ene-12
dic-11
nov-11
oct-11
sep-11
ago-11
jul-11
jun-11
345
may-11
0.98%
2.86%
0.82%
7.15%
1.93
abr-11
(%) mensual
(%) 6 meses
(%) año corrido
(%) anual
Duración Portafolio
375
mar-11
02-feb-12
23-dic-11
Hace 6 meses
Cierre 2011
Hace un año
feb-11

Canasta IDP
Dic-11
jun-16
may-14
abr-13
ago-12
jul-24
oct-15
Ene-12
16.12%
28.08%
9.93%
31.66%
8.61%
5.60%
jun-16
may-14
abr-13
ago-12
oct-15
14.64%
32.44%
13.05%
26.85%
13.01%
12
Febrero 2 de 2012
Cifras de deuda pública interna
Bono
Tasa (%)
2-Feb
23-Dic
Precio
2-Feb
23-Dic
0.5
1.1
1.6
1.9
3.1
3.5
4.8
5.5
7.2
8.4
5.21%
5.60%
6.00%
6.13%
6.42%
6.56%
6.90%
7.26%
7.34%
7.53%
5.29%
Nd
Nd
6.18%
6.63%
Nd
Nd
Nd
Nd
Nd
101.98
100.43
106.93
106.40
105.07
102.51
122.72
122.97
121.22
99.72
101.93
Nd
Nd
106.28
104.36
Nd
Nd
Nd
Nd
Nd
1.1
Nd
Nd
8.3
1.88%
Nd
Nd
3.54%
Nd
Nd
Nd
Nd
103.72
Nd
Nd
110.93
Nd
Nd
Nd
Nd
Cupón (%)
Vencimiento
Duración
Modificada
9.25%
6.00%
10.25%
9.25%
8.00%
7.25%
11.25%
11.00%
10.00%
7.50%
15-Ago-12
19-Abr-13
14-Nov-13
14-May-14
28-Oct-15
29-Jun-16
24-Oct-18
24-Jul-20
24-Jul-24
26-Ago-26
5.25%
7.00%
4.25%
4.75%
20-Mar-13
25-Feb-15
17-May-17
23-Feb-23
TES Tasa fija
TFIT04150812
TFIT04170413
TFIT06141113
TFIT06140514
TFIT06281015
TFIT07150616
TFIT18241018
TFIT15240720
TFIT16240724
TFIT15260826
TES UVR
TUVT06200313
TUVT12250215
TUVT08170517
TUVT17230223
Fuente: Bloomberg
DEUDA PÚBLICA EXTERNA
Curva de rendimientos y riesgo país
La rebaja en las calificaciones crediticias de la eurozona generó desvalorizaciones en los mercados externos que se
reflejaron en un incremento de las primas de riesgo de economías emergentes. Tras los últimos anuncios de la Fed está
tendencia se ha venido revirtiendo.
Curva Z-Spread Bonos Globales
EMBI + Colombia
250
265
220
235
190
pbs
160
130
205
175
100
23-dic-11
70
2-feb-12
145
2-feb
13-ene
4-dic
24-dic
14-nov
5-oct
25-oct
15-sep
26-ago
17-jul
6-ago
7-jun
27-jun
8-abr
28-abr
2041
2039
2037
2035
2033
115
18-may
Año de vencimiento
Fuente: Bloomberg
2031
2029
2027
2025
2023
2021
2019
2017
2015
2013
40
2011

Fuente: JPMorgan
13
Febrero 2 de 2012
CDS de Colombia
Pendiente de la curva de CDS
170
260
5 años
230
10 años
1año/10años
130
pbs
200
170
110
19-mar
8-abr
28-abr
18-may
7-jun
27-jun
17-jul
6-ago
26-ago
15-sep
5-oct
25-oct
14-nov
4-dic
24-dic
13-ene
2-feb
2-feb
13-ene
4-dic
24-dic
14-nov
5-oct
25-oct
15-sep
26-ago
17-jul
50
6-ago
80
7-jun
70
27-jun
110
18-may
90
8-abr
140
28-abr
pbs
1año/10años
150
Fuente: Bloomberg
Fuente: Bloomberg
Cifras de deuda pública externa
Tasa (%)
Precio
Libor zspread (pbs)
02-Feb
23-Dic
02-Feb
23-Dic
0.9
60
0.96%
1.17%
109.24
109.03
2.6
111
1.69%
1.95%
118.39
117.57
27-Ene-17
4.3
144
2.43%
2.69%
123.10
121.73
7.375%
18-Mar-19
5.6
166
3.03%
3.14%
127.66
126.85
COLGLB20
11.750%
25-Feb-20
5.7
188
3.40%
3.56%
158.43
156.90
COLGLB21
4.375%
12-Jul-21
7.8
Nd
3.39%
3.45%
107.93
107.41
COLGLB24
8.125%
21-May-24
8.5
192
3.91%
4.09%
140.78
138.66
COLGLB37
7.375%
18-Sep-37
13.2
228
4.74%
4.68%
138.82
139.96
COLGLB41
6.125%
18-Ene-41
14.8
222
4.74%
4.67%
121.62
123.02
Bono
Cupón (%)
Vencimiento Duración
COLGLB13
10.750%
15-Ene-13
COLGLB14
8.250%
22-Dic-14
COLGLB17
7.375%
COLGLB19
Fuente: Bloomberg
14
Febrero 2 de 2012
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
Andrés Pardo Amézquita
Gerente de Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext.6165
Carmen Elena Salcedo
Analista de Renta Fija
(+57-1) 3538787 Ext. 6105
andres.pardo@corficolombiana.com
carmen.salcedo@corficolombiana.com
Paula Andrea Cifuentes Henao
Analista Macroeconómica
(+57-1) 3538787 Ext. 6139
paula.cifuentes@corficolombiana.com
Luis Omar Herrera Prada
Analista Cambiario
(+57-1) 3538787 Ext. 6107
luis.herrera@corficolombiana.com
Julio César Romero
Analista
Juan Sebastián Betancur
Estudiante en Práctica
(+57-1) 3538787 Ext. 6164
julio.romero@corficolombiana.com
(+57-1) 3538787 Ext. 6112
juan.betancur@corficolombiana.com
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por los eventuales errores contenidos en ella.. Las estimaciones y cálculos son meramente indicativos y están basados en asunciones, o en condiciones del
mercado, que pueden variar sin aviso previo.
La información contenida en el presente documento fue preparada sin considerar los objetivos de los inversionistas, su situación financiera o necesidades
individuales, por consiguiente, ninguna parte de la información contenida en el presente documento puede ser considerada como una asesoría, recomendación u
opinión acerca de inversiones, la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmación para cualquier transacción. La referencia a un determinado valor
no constituye certificación sobre su bondad o solvencia del emisor.
Corficolombiana S.A. no asume responsabilidad alguna frente a terceros por los perjuicios originados en la difusión o el uso de la información contenida en el
presente documento.
Certificación del analista
El (los) analista(s) que participó (arón) en la elaboración de este informe certifica(n) respecto a cada título o emisor a los que se haga referencia en este
informe, que las opiniones expresadas se hacen con base en un análisis técnico y fundamental de la información recopilada, que se encuentra(n) libre de
influencias externas. El (los) analista (s) también certifica(n) que ninguna parte de su compensación es, ha sido o será directa o indirectamente relacionada con
una recomendación u opinión específica presentada en este informe.
Información relevante
Algún o algunos miembros del equipo de Investigaciones Económicas poseen inversiones en alguno de los emisores sobre los que está efectuando el análisis
presentado en este informe, en consecuencia el posible conflicto de interés que podría presentarse se administrará conforme las disposiciones contenidas en el
Código de Ética aplicable.
Corficolombiana S.A. o alguna de sus filiales ha tenido, tiene o posiblemente tendrá inversiones en activos emitidos por alguno de los emisores mencionados en
este informe, su matriz o sus filiales.
Las acciones de Corficolombiana S.A. se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia por lo tanto algunos de los emisores a
los que se hace referencia en este informe han, son o podrían ser accionistas de la Corficolombiana S.A..
Corficolombiana S.A. hace parte del programa de creadores de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, razón por la cual mantiene inversiones en
títulos de deuda pública.
Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Corficolombiana S.A. o
alguna de sus filiales.
Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Grupo Aval Acciones y
Valores S.A. o alguna de sus filiales.
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