Axtel2T13

Análisis y Estrategia Bursátil
México
AXTEL
Reporte Trimestral
18 de Julio 2013
Frutos de la reestructura operativa
www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam

Por segundo trimestre consecutivo reporta mejor a lo esperado
derivado de un efectivo control de costos y gastos.
Manuel Jiménez

Estabilidad en los márgenes y un menor costo financiero son puntos
positivos, sin embargo, el principal riesgo de Axtel es el pasivo
contingente relacionado a las tarifas de interconexión con Telcel.

Incorporando los resultados subimos PO 2013 a $4.85, la
incertidumbre legal dificulta una expansión de múltiplos.
Las cifras trimestrales de Axtel las consideramos como positivas
superando nuestros estimados y también los de consenso. La empresa
reportó una caída en sus ingresos consolidados de 11.5% A/A debido a la
desconexión de líneas de voz, menores tarifas y el efecto de empaquetamiento
de servicios. Además el comparativo es complicado por ingresos
extraordinarios relacionados con venta de equipo al gobierno federal en el
2T12. La empresa ha logrado ajustar su estructura de costos y gastos para
amortiguar la erosión de los ingresos y los gastos adicionales relacionados con
el arrendamiento de las torres registrando una caída marginal en el Ebitda (0.3% A/A) y un incremento de 3.30pp en el margen. Con la reestructura de
deuda los costos financieros bajaron significativamente.
Subdirector Telecomunicaciones/Medios
mjimenezza@ixe.com.mx
MANTENER
Precio Actual
PO 2013
Rendimiento (e)
Dividendo (%)
Máx – Mín 12m (P$)
Valor de Mercado (US$m)
Acciones circulación (m)
Flotante
Operatividad Diaria (P$ m)
Rendimiento relativo al IPC
(12 meses)
80%
MEXBOL
AXTELCPO
60%
40%
20%
0%
-20%
La acción cotiza con un descuento frente a empresas comparables por la
incertidumbre legal y tecnológica. Hemos incorporado las cifras del 2T13 y
revisado al alza nuestros estimados, ahora creemos que el Ebitda podría crecer
moderadamente en 2013. No obstante, pensamos que los múltiplos a los que
cotiza la acción se mantendrán con un descuento en tanto las autoridades del
sector no definan las tarifas de interconexión en disputa. Una decisión en
contra de Axtel podría elevar significativamente el apalancamiento.
Estados Financieros
$4.41
$4.85
10.0%
0.0%
4.77 – 1.91
442
1,253
45%
28
-40%
Jul-12
Oct-12
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Múltiplos y razones financieras
Ingresos
Utilidad Operativ a
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
Margen Neto
2011
10,829
437
3,580
33.1%
-2,043
-18.9%
2012
10,190
-335
2,738
26.9%
-709
-7.0%
2013E
9,506
2,719
2,786
29.3%
2,577
27.1%
2014E
9,797
-1
2,876
29.4%
-492
-5.0%
Activ o Total
Disponible
Pasiv o Total
Deuda
Capital
22,092
1,373
16,290
12,323
5,802
20,500
597
15,412
11,467
5,088
18,223
1,070
10,714
7,325
7,509
17,817
1,346
10,802
7,336
7,014
Fuente: B ano rte-Ixe
1
FV/EBITDA
P/U
P/VL
ROE
ROA
EBITDA/ intereses
Deuda Neta/EBITDA
Deuda/Capital
2011
4.6x
-2.6x
0.9x
2012
5.9x
-7.6x
1.1x
2013E
4.6x
2.3x
0.7x
2014E
4.4x
-7.0x
0.8x
-35.2%
-9.2%
3.6x
3.1x
2.1x
-13.9%
-3.5%
2.6x
4.0x
2.3x
31.2%
12.9%
3.4x
2.6x
1.0x
-11.5%
-4.4%
4.5x
2.4x
1.1x
AXTEL – Resultados 2T13 (cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
2T12
2T13
Ventas
2,688
2,380
Utilidad de Operación
-63
-120
Ebitda
703
701
Utilidad Neta
-978
-449
Márgenes
Margen Operativ o
-2.3%
-5.1%
Margen Ebitda
26.1%
29.4%
UPA
-0.78
-0.36
Var %
-11.5%
N.A.
-0.3%
N.A.
2T13e
2,455
-160
646
-562
Var % vs Estim.
-3.1%
N.A.
8.5%
-20.2%
-2.73pp
3.30pp
N.A.
-6.5%
26.3%
-0.45
1.44pp
3.15pp
-20.2%
Fuente: B ano rte-Ixe
AXT EL
Estado de Resultados (Millones)
Año
Trimestre
2012
2
Ventas Netas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Generales
Utilidad de Operación
Margen Operativo
Depreciacion Operativa
EBITDA
Margen EBITDA
Ingresos (Gastos) Financieros Neto
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Otros Productos (Gastos) Financieros
Utilidad (Pérdida) en Cambios
Part. Subsidiarias no Consolidadas
Utilidad antes de Impuestos
Provisión para Impuestos
Operaciones Discontinuadas
Utilidad Neta Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
UPA
2,688.0
820.0
1,868.1
1,922.1
(62.6)
-2.3%
756.8
702.8
26.1%
(1,064.1)
273.1
4.8
(92.7)
(703.1)
0.0
(1,126.7)
(149.2)
0.0
(977.5)
0.0
(977.5)
-36.4%
(0.780)
2,581.4
740.8
1,840.6
1,904.7
(66.0)
-2.6%
788.8
724.6
28.1%
382.0
242.3
5.5
6.4
612.5
0.0
316.0
(46.9)
0.0
362.9
0.0
362.9
14.1%
0.290
2,417.7
669.3
1,748.4
1,972.4
(414.8)
-17.2%
796.1
572.1
23.7%
(358.9)
274.7
4.8
(8.5)
(80.5)
(0.0)
(773.7)
(183.9)
0.0
(589.8)
0.0
(589.8)
-24.4%
(0.471)
2,289.0
553.7
1,735.3
1,869.3
2,968.5
129.7%
806.3
672.3
29.4%
1,612.9
328.3
3.6
1,502.2
435.5
0.0
4,581.4
1,389.8
0.0
3,191.5
0.0
3,191.5
139.4%
2.548
2,379.6
609.1
1,770.5
1,868.5
(120.5)
-5.1%
798.8
700.8
29.4%
(589.2)
166.4
4.1
19.2
(446.1)
(0.1)
(709.8)
(261.2)
0.0
(448.5)
0.0
(448.5)
-18.8%
(0.358)
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante
3,967.9
Efectivo y Equivalentes de Efectivo
693.6
Activos No Circulantes
17,226.5
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto)
14,934.7
Activos Intangibles (Neto)
244.8
Activo Total
21,194.4
Pasivo Circulante
3,965.4
Deuda de Corto Plazo
355.8
Proveedores
2,419.7
Pasivo a Largo Plazo
11,906.7
Pasivos por Impuestos Diferidos
0.0
Pasivo Total
15,872.1
Capital Contable
5,322.3
Participación Minoritaria
0.0
Capital Contable Mayoritario
5,322.3
Pasivo y Capital
21,194.4
Deuda Neta
11,229.7
3,866.4
666.6
17,016.4
14,681.7
234.8
20,882.9
3,976.1
325.4
2,648.1
11,232.6
0.0
15,208.6
5,674.3
0.0
5,674.3
20,882.9
10,546.1
3,953.7
597.2
16,546.6
13,998.0
224.7
20,500.3
4,294.5
412.0
2,404.5
11,117.5
0.0
15,412.1
5,088.3
0.0
5,088.3
20,500.3
10,869.4
3,984.2
824.1
15,114.5
13,564.9
261.8
19,098.7
3,482.2
264.6
2,167.9
7,307.4
0.0
10,789.6
8,309.2
0.0
8,309.2
19,098.7
6,287.9
3,969.6
750.1
14,954.1
13,199.1
249.1
18,923.8
3,329.9
272.4
1,822.9
7,732.8
0.0
11,062.7
7,861.0
0.0
7,861.0
18,923.8
6,821.8
1,333.9
320.8
(493.1)
(576.1)
585.5
(323.4)
(253.9)
(562.1)
137.6
(1,001.9)
737.5
(500.1)
2,835.2
(2,875.9)
196.7
757.5
(381.2)
(410.3)
(28.2)
(62.2)
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos
Flujos generado en la Operación
Flujo Neto de Actividades de Inversión
Flujo neto de actividades de financiamiento
Incremento (disminución) efectivo
953.7
79.7
(475.4)
(9.3)
548.8
2012
3
2012
4
2013
1
Fuente: Banorte Ixe, Sibolsa, BMV
2
2013
2
Variación Variación
% A/A
% T/T
-11.5%
4.0%
-25.7%
10.0%
-5.2%
2.0%
-2.8%
0.0%
92.3%
N.A.
(2.73pp) (134.7pp)
5.5%
-0.9%
-0.3%
4.2%
3.30pp
0.08pp
-44.6%
N.A.
-39.1%
-49.3%
-14.6%
16.5%
N.A.
-98.7%
-36.5%
N.A.
N.A.
N.A.
-37.0%
N.A.
75.1%
N.A.
N.A.
N.A.
-54.1%
N.A.
N.A.
N.A.
-54.1%
N.A.
17.5pp (158.3pp)
-54.1%
N.A.
0.0%
8.1%
-13.2%
-11.6%
1.7%
-10.7%
-16.0%
-23.4%
-24.7%
-35.1%
N.S.
-30.3%
47.7%
N.S.
47.7%
-10.7%
-39.3%
-0.4%
-9.0%
-1.1%
-2.7%
-4.8%
-0.9%
-4.4%
3.0%
-15.9%
5.8%
N.S.
2.5%
-5.4%
N.S.
-5.4%
-0.9%
8.5%
2012
Cifras trimestrales y acumuladas
2013e
2014e
TACC
2014e / 2012
10,189.7
2,854.8
7,334.9
7,669.8
(334.9)
-3.3%
3,073.2
2,738.3
26.9%
(347.1)
1,057.5
22.0
(109.2)
797.6
(0.0)
(882.0)
(173.1)
0.0
(708.9)
0.0
(708.9)
-7.0%
(0.566)
9,506.4
2,410.9
7,095.4
7,444.5
2,718.9
28.6%
3,134.8
2,785.7
29.3%
920.0
804.2
37.5
1,499.2
187.6
(0.2)
3,638.7
1,079.7
0.0
2,559.0
0.0
2,559.0
26.9%
2.042
9,796.6
2,511.8
7,284.8
7,261.2
(0.9)
0.0%
2,852.8
2,876.4
29.4%
(662.5)
684.2
75.5
(43.9)
(9.9)
(0.3)
(663.7)
(139.4)
0.0
(524.3)
0.0
(524.3)
-5.4%
(0.418)
3,953.7
597.2
16,546.6
13,998.0
224.7
20,500.3
4,294.5
412.0
2,404.5
11,117.5
0.0
15,412.1
5,088.3
0.0
5,088.3
20,500.3
10,869.4
4,095.7
1,124.6
14,182.3
12,443.6
249.1
18,278.0
3,219.4
263.3
2,083.6
7,494.7
0.0
10,714.1
7,563.9
0.0
7,563.9
18,278.0
6,200.0
4,472.6
1,367.8
13,366.0
11,604.5
249.1
17,838.6
3,296.7
263.8
2,147.2
7,505.7
0.0
10,802.4
7,036.2
0.0
7,036.2
17,838.6
5,968.3
2,776.5
(572.3)
(2,031.3)
(1,003.0)
(830.1)
3,071.5
(671.3)
1,322.5
(3,213.6)
509.1
2,798.0
52.9
(1,923.6)
(684.2)
243.2
-1.9%
-94.8%
-3.7%
2.5%
-13.3%
-14.0%
-14.0%
-6.7%
-16.3%
17.6%
Sigue perdiendo líneas de voz y se mantiene la presión en las tarifas. Axtel
reportó una pérdida de 17.7 mil líneas siendo equivalente a una disminución
anual de 9.4% en las líneas en servicio para finalizar en 938.9 mil. Además la
compañía registró una reducción de 12% en el volumen de llamadas facturadas
siendo un efecto de la incorporación de llamadas gratis a celular en los
servicios empaquetados, estrategia utilizada para frenar la salida de clientes.
Servicios de TV de Paga y FTTH (Axtel X-Tremo) mitigan la pérdida de
clientes en Wimax. La empresa registró un crecimiento de 59.2% A/A en la
base de suscriptores de acceso a internet mediante fibra óptica (FTTH) además
de incorporar 15 mil nuevos suscriptores en el servicio de TV de paga con lo
que logró compensar la disminución de 10.6% en los accesos de internet con
tecnología Wimax (muy baja velocidad). Al cierre del 2T13 los clientes bajo
tecnología Wimax representaban el 72% de la base total de accesos a internet.
Caídas en los ingresos de los servicios de voz. Axtel reportó ingresos
consolidados de P$2,380m siendo una caída de 11.5% A/A. Desglosando por
tipo de servicio la empresa reportó variaciones anuales de -10.2% en el servicio
local, -7.4% en Larga Distancia, +6.7% en Datos y Redes, +2.4% en la
terminación de tráfico internacional y -40.1% en otros ingresos. La razón
principal en los retrocesos de los servicios de voz es una caída en las tarifas, en
algunos casos la empresa logró atenuar este efecto con incrementos en el
volumen tal fue el caso de tráfico de larga distancia nacional.
Efectivo control de costos y gastos provocan una expansión en el margen
de Ebitda. La empresa ha realizado una reestructura importante en sus costos y
gastos para absorber la reducción de los ingresos y el pago del arrendamiento
de las torres de comunicación. Otro elemento que ayudó a la recuperación de la
rentabilidad fue la ausencia de venta de equipos que tradicionalmente
significan márgenes bajos. Así la empresa reportó un Ebitda de P$701m, es
decir un margen de Ebitda de 29.4% (+3.30pp vs 2T12).
Con la reestructura de deuda disminuyen los costos financieros. Axtel
reportó una disminución de 39.1% en los intereses pagados además de una
caída de 36.5% en las pérdidas cambiarias principalmente por la reducción en
los pasivos denominados en moneda extranjera. Al cierre del trimestre la razón
de deuda neta a Ebitda se ubicó en 2.6x comparando favorablemente con el
3.4x reportado en el 2T12.
Revisión de estimados para el 2013. Al incorporar los resultados del 2T13 en
nuestro modelo de proyecciones estamos modificando principalmente:
Los costos y gastos para la segunda mitad del año reflejando el beneficio
del programa de eficiencias operativas que incluye menores gastos de
personal y gastos de mantenimiento. Con este cambio ahora estimamos un
margen de Ebitda de 29.3% frente al 27.6% que estimábamos
anteriormente.
En la utilidad neta estimamos un monto de P$2,576m ligeramente arriba de
nuestro cálculo previo de P$2,475m. Vale la pena recordar que en el 1T13
la empresa registró el efecto favorable por la reestructura de la deuda y la
3
venta de activos por P$3,102m, es por esto que no es comparable con la
pérdida neta de P$709m durante el 2012.
Con el cambio antes mencionado ahora nuestros estimados del 2013 incluyen
una caída de 6.7% en los ingresos consolidados a P$9,506m pero un
incremento de 1.7% en el Ebitda A/A a P$2,786m.
Nuevo PO 2013 en PS4.85. Con los nuevos estimados y un múltiplo
FV/Ebitda ‘13e de 4.4x el precio objetivo se modifica de $4.20 a $4.85
representando un potencial de apreciación del 10.0%. Bajo nuestras políticas de
inversión, la recomendación permanece en MANTENER.
Consideraciones de riesgo. Creemos que el riesgo más importante de Axtel es
la disputa con Telcel relacionado a las tarifas de terminación de llamadas en el
periodo comprendido entre el 2008 y el 2010. Las autoridades del sector tienen
que pronunciarse sobre las tarifas aplicables a dicho periodo, en caso de que la
tarifa cobrada por Telcel (monto significativamente mayor al registrado por
Axtel) y ante la ausencia de provisiones Axtel podría enfrentar un pasivo
contingente que rondaría los P$1,500m, esto sería, poco más del 53% del
Ebitda del 2013.
Otro riesgo importante es la obsolescencia tecnológica por la que atraviesa la
empresa, es claro que la tecnología Wimax no se desarrollo como se esperaba y
por eso el cambio de estrategia hacia el tendido de fibra óptica. Este riesgo nos
lleva a cuestionarnos si Axtel sería un blanco de adquisición para una
compañía extranjera con la reciente reforma al sector de telecomunicaciones.
4
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Jorge Alejandro Quintana Osuna, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro
Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Carlos Hermosillo
Bernal, Victor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández,
María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Juan Ignacio Neri, certificamos que los puntos de vista que se
expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus
afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o
indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras
cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar
operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y
de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual
de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna
en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de
inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis
en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de
que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran
cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las
tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en
contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se
comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no
podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte Ixe,
Grupo Financiero Banorte.
5