REPORTE TRIMESTRAL Marisol Huerta / Rogelio Urrutia (55) 1670 - 2224 / 5268 - 1686 marisol.huerta.mondragon@banorte.com rogelio.urrutia@banorte.com 4T09 Alsea (ALSEA) COMPRA Reporte 4T09, supera expectativas Alsea reportó resultados positivos en el 4T09, por arriba de las expectativas a nivel operativo. Ajustamos nuestro precio objetivo de Ps11.30 a Ps13.00 pesos para 2010 y reiteramos nuestra recomendación de COMPRA. El programa de expansión para 2010 comprende la apertura de 59 unidades y un CAPEX de Ps750 millones Estamos ajustando nuestro precio objetivo 2010 de Ps11.30 a Ps13.00 para las acciones de Alsea, una vez que incorporamos los resultados del 4T09 y las perspectivas actualizadas para este año. En nuestra opinión, el escenario de recuperación de la economía de 5.0%, así como la expansión de 5% en unidades, se traducirá en un crecimiento de 14.0% en ingresos y de 17.8% en EBITDA para 2010, lo cual consideramos que no se encuentra adecuadamente reflejado en la valuación actual. Durante el 4T09 Alsea reportó resultados operativos positivos, por arriba de nuestras expectativas y las del mercado. La disminución en el costo de las materias primas denominadas en dólares ocasionó un incremento de 50pb en el margen bruto (de 64.2% a 64.7%). Los gastos de operación disminuyeron como porcentaje de las ventas 390pb AsA, derivado de las iniciativas de control de gastos impulsadas por la compañía a lo largo del año. Lo anterior permitió un fuerte avance en la generación de EBITDA (+48.1% AsA). El margen EBITDA creció 440pb de forma interanual a 17.3%. La utilidad neta creció 4.8 veces reflejando la mejora operativa, y la disminución en el costo de financiamiento por menor deuda. Los ingresos del 4T09 crecieron 10.6% AsA, en línea con nuestras expectativas. El resultado estuvo apoyado por la expansión de 33 unidades en los últimos 12 meses, el aumento en las ventas de distribución a terceros y un efecto calendario positivo (con base en el calendario fiscal que utiliza Alsea), que este año contó con una semana más. Lo anterior contrarrestó la caída de 2.4% de forma interanual que registraron las ventas mismas tiendas (VMT) en el trimestre, las cuales estuvieron afectadas por el entorno de debilidad económica. Riesgo: Medio Precio Actual: Ps11.27 Precio Objetivo 2010: Ps13.00 Dividendo: Ps0.10 Rendimiento Esperado: 16.2% Máximo 12 meses: Ps10.80 Mínimo 12 meses: Ps3.12 Desempeño de la Acción 11.80 47,103 10.32 41,182 8.83 35,261 7.35 29,340 5.87 23,419 4.38 17,498 2.90 11,577 F-09 A-09 J-09 J-09 S-09 O-09 D-09 F-10 ALSEA* IBMV Datos Básicos de la Acción Clave de pizarra ALSEA* Valor de mercado Ps6,471 Acciones en circulación 601M % entre el público 36.0% Volumen acciones 1.90M Indicadores Clave ROE 3.5% Rendimiento Dividendo Deuda Neta / Capital 1.4% 26.8% Deuda Neta / EBITDA 0.8x EBITDA / Intereses 7.3x Evolución Trimestral (millones de ps.) Ventas EBITDA M. EBITDA U. Neta UPA 4T09 Banorte Estimado Cons. Est. 2,311 2,315 2,293 2,090 10.6% -0.2% 0.8% 399 356 349 270 48.1% 12.0% 14.4% 17.3% 15.4% 15.2% 12.9% 4.4 1.9 2.1 125 137 119 23 452.2% -9.3% 4.6% 0.21 0.22 0.19 0.04 467.5% -7.7% 6.5% 4T08 Var A/A Var. vs. Est. Var. vs. Cons. 23 de Febrero de 2010 ANALISIS FUNDAMENTAL Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista. Prohibida la reproducción total o parcial de este documento. Análisis Fundamental Reporte Trimestral Estimados (millones de ps.) Ventas Utilidad Operativa EBITDA Margen EBITDA (%) 2008 2009 2010E 2011E 7,787 8,587 9,751 10,704 459 335 466 589 1,032 1,000 1,175 1,372 13.3 11.6 12.0 12.8 Utilidad Neta 140 104 249 386 UPA (Ps) 0.2 0.2 0.6 0.7 Múltiplos P/U (x) 47.7 62.4 26.4 17.0 VE/EBITDA (x) 8.2 7.8 7.2 5.9 P/VL (x) 2.2 2.2 2.0 1.8 Valuación Estamos ajustando nuestro precio objetivo 2010 para las acciones de Alsea a Ps13.00. A este nivel de precio, la acción estará cotizando a un múltiplo adelantado VE/EBITDA de 6.7x un descuento de 9.0% contra el múltiplo adelantado histórico al que ha cotizado Alsea en los últimos tres años y 6% sobre el múltiplo adelantado al que cotiza actualmente. En nuestra opinión, el múltiplo adelantado objetivo sigue siendo atractivo, por lo que consideramos que sigue existiendo valor sobre los niveles actuales. Valuación histórica ALSEA: VE/EBITDA adelantado 13.0x 12.0x 11.0x 10.0x 9.0x 8.0x 7.0x 6.0x 5.0x 4.0x 3.0x 2.0x +1 desv. est.= 10.0x promedio= 7.4x -1 desv. est.= 4.8x Fuente: Análisis Banorte Nuestro precio objetivo, fue determinado a través de un modelo de flujos descontados (DCF). Nuestro modelo asume un costo de capital promedio ponderado (WACC) de 11.6%, considerando una tasa libre de riesgo de 8.2%, una Beta de 1.0x y una prima de riesgo de mercado de 5.5%. La tasa de crecimiento a perpetuidad que asumimos es de 2.0% en términos reales. El costo promedio de la deuda asumida en nuestro modelo es de 9.2% (6.6% ajustada por impuestos) y el crecimiento a perpetuidad de 2.0%. Nuestro modelo asume una ponderación a largo plazo de la capitalización de 70.6% del capital contable y 29.4% de la deuda con costo. Feb-23-10 Pág - 2 - Análisis Fundamental Reporte Trimestral Cabe señalar que al incorporar los resultados del 4T09 el múltiplo VE/EBITDA conocido se abarató de 9.0x a 7.8x debido al fuerte crecimiento en el EBITDA del 4T09. Estimados 2010 De acuerdo a nuestros estimados, los ingresos de Alsea crecerán 13.6% en 2010 derivado del incremento de 4.5% que estimamos en VMT para 2010 y la apertura de 59 unidades en ese mismo año. Para 2010, esperamos que el margen bruto continué beneficiándose de la baja en los precios que han registrado algunas materias primas importantes como el queso y algunos empaques, así como por la estabilidad en costos relacionada con el tipo de cambio (Ps13.2 en 2010 contra Ps13.5 de 2009). Recordemos que 30% de los costos de la compañía se encuentran referenciados en dólares, por lo que las variaciones en la cotización del peso impactan directamente los resultados de la empresa. Estimamos que el margen bruto mejorará en 70pb a 64.0% en 2010. Asimismo, la expansión en unidades programada para 2010 tendrá un impacto desfavorable en gastos, mismo que será contrarrestado con eficiencias en costos y otros gastos, con lo que proyectamos que el EBITDA registrará un crecimiento de 17.5% en el año. De acuerdo a nuestros estimados la utilidad neta en 2010 será de Ps239 millones, debido al favorable desempeño operativo y menores costos financieros. Funcionarios de la compañía señalaron que las inversiones de capital (CAPEX) para 2010 serán de Ps750 millones, 50.0% superiores a las inversiones que realizó la empresa en 2009. Del total de inversiones de capital programadas para este año, 86% del total de las inversiones se destinarán a la apertura de tiendas, renovación de equipos y remodelación de las diferentes marcas que opera la compañía, el resto se destinará a licencias, así como a mejorar los servicios de logística y suministro. Aspectos relevantes del 4T09 Durante el 4T09, los ingresos en México crecieron 8.1% AsA, debido principalmente a la apertura de 18 unidades en los últimos 12 meses y la semana adicional que contempla el calendario fiscal que utiliza Alsea. Recordemos que para propósitos de los reportes, Alsea no considera el año calendario, sino un calendario basado en semanas. Por lo tanto, cada siete años, el año fiscal tiene 53 semanas. El EBITDA de las operaciones en México, aumentó 50.1% en el 4T09, reflejando la disminución en el costo de ventas y gastos, como consecuencia de las medidas de ahorro implementadas por la compañía. Dentro de las eficiencias logradas, destacan aquellas relacionadas con el uso de electricidad en las tiendas y en los centros de distribución, así como la disminución gastos relacionados con el personal administrativo. Durante el 4T09, los ingresos de las operaciones de Latinoamérica crecieron 30.3% AsA, derivado de la apertura de 18 unidades en los últimos doce meses, así como al incremento en VMT (la compañía no revela el crecimiento en VMT por mercado). El EBITDA aumento 91% reflejando la disminución en el costo de Feb-23-10 Pág - 3 - Análisis Fundamental Reporte Trimestral ventas ante la apreciación de las diferentes monedas de los países en donde Alsea tiene operaciones. Las ventas de la unidad de distribución de Alsea, DIA (Distribución Internacional de Alimentos), disminuyeron 0.3% AsA, como resultado del retroceso en VMT. Las ventas de está subsidiaria a terceras partes aumentaron 2.3% de forma interanual, representando 12.7% de los ingresos consolidados de Alsea. El EBITDA de DIA creció 45.1% de forma interanual y el margen EBITDA presentó una mejora de 2.7 puntos porcentuales en comparación con el mismo periodo del año anterior. El incremento en el EBITDA es atribuible a la disminución en el costo de ventas, así como a menores gastos de operación. Otros aspectos relevantes del reporte Al 31 de diciembre de 2009 la deuda total de Alsea disminuyó en Ps488 millones finalizando en Ps1,302 millones. La razón de deuda neta/EBITDA disminuyó a 0.8x, desde el 1.09x en el mismo trimestre de 2008. Las inversiones de CAPEX en 2009 sumaron Ps550 millones, de los cuales 86% se destinaron a la apertura de 33 unidades. Detalles respecto a litigio con Italiani´s Alsea comento la posición que guarda respecto relación al litigio que mantiene con Italianni´s, en particular sobre la sentencia que obliga a la compañía concretar el acuerdo de compra que había firmado con los dueños de esta última. Alsea considera que varios requisitos no estaban debidamente cubiertos a la firma del contrato, por lo que legalmente hay elementos suficientes para obtener un fallo favorable en la siguiente sentencia y eventualmente el juicio de amparo. Por otra parte, en relación al requerimiento que recibió Alsea por parte de un juez local, donde se le notifica la imposibilidad de compra unidades que tengan competencia directa con comida casual italiana, Italianni’s, Alsea aclara que esta resolución no fue obtenida en ningún juicio o procedimiento arbitral que se haya iniciado en su contra, por lo que no afecta la expansión de California Pizza Kitchen en México y de ninguna otra de las marcas que Alsea opera. Feb-23-10 Pág - 4 - Análisis Fundamental Reporte Trimestral Resumen Financiero (millones de ps.) Datos de Balance Activo Efectivo Dic 09 5,809 463 Sep 09 5,714 476 Pasivo Total 2,676 2,593 Deuda Total 1,302 1,341 C. Mayoritario 2,909 2,893 C. Minoritario 224 228 Feb-23-10 Resultados Trimestrales Ventas 4T09 4T08 2,311 2,090 EBITDA 399 270 48.1% Utilidad Operativa 239 106 125.2% Utilidad Neta 125 23 452.2% Margen EBITDA (%) 17.3% 12.9% Margen Operativo (%) 10.3% 5.1% 5.4% 1.1% Margen Neto (%) 10.6% Pág - 5 - Análisis Fundamental Reporte Trimestral Certificación de los Analistas. Nosotros, Pablo Duarte de León, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y Rogelio Urrutia Camacho certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: SARE. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y volatilidad de los mercados de capitales: Riesgo Bajo Medio Alto COMPRA >13.5% >16.5% >19.5% MANTENER <13.5% > 9.0% < 16.5% > 11% < 19.5% > 13% VENTA <9.0% <11% <13% Rendimiento Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción, 3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni utilizado, ni reproducido total o parcialmente. Feb-23-10 Pág - 6 -