Ara3T10

REPORTE TRIMESTRAL
Carlos Hermosillo Bernal
(55) 5268 - 1686
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
3T10
Consorcio Ara (ARA)
MANTENER
Débil resultado que le aleja de sus objetivos.
Un trimestre decepcionante que falla en crecimiento
operativo, generación de flujo y mejoría financiera.
Riesgo:
Complicaciones en operación con Fovisste y la polarización
de la mezcla de ventas explican este débil trimestre.
Precio Objetivo 2011:
Introducimos un precio objetivo 2011 de P$8.6, con el que
nuestra recomendación es de mantener.
Medio
Precio Actual:
Ps7.70
Dividendo:
Ps8.60
Ps0.00
Rendimiento Esperado:
Máximo 12 meses:
11.7%
Ps9.78
Ara ha presentado un reporte decepcionante que le aleja de alcanzar Mínimo 12 meses:
Ps7.20
su objetivo anual de crecimiento de 10% en 2010, ya que tras reportar
una reducción de 8% en los ingresos del 3T10, de forma acumulada
registra un avance de apenas 2%. De igual manera, Ara reporta una
reducción de 5% en EBITDA (P$358m) y de 4% en la utilidad neta Desempeño de la Acción
(P$212m), en tanto que este desempeño subpar también ha implicado 124.10
124
una generación de efectivo inesperadamente negativa, con el
115.05
115
consecuente aumento de la deuda neta en el trimestre. Con sólo un
106.00
106
trimestre para culminar el año, nos parece prácticamente un hecho que
97
Ara quedará por debajo de su planeación en este año. Tras este 96.95
reporte estamos revisando a fondo nuestras estimaciones, lo cual 87.90
88
implica la fijación de un precio objetivo de P$8.6 para 2011, en el que
78.85
79
incorporamos un escenario más pesimista en Fovisste (motivo de la
69.80
70
reducción en 3T) así como avances limitados en la rotación de capital
O-09 D-09 F-10 M-10 M-10 J-10 A-10 O-10
de trabajo dada la necesidad de fondeo en los desarrollos que
ARA*
IBMV
incorporarán lagunas artificiales durante 2011. Asimismo, nuestra
recomendación ha sido limitada a mantener.
La empresa ha reportado ingresos por P$1,934m (-8%) al sufrir una
Datos Básicos de la Acción
reducción de 10% en el número de unidades vendidas así como una
Clave de pizarra
ARA*
afectación en el precio promedio de venta (-3%) debido a la
Valor de mercado
Ps10,030
polarización de su mezcla de ventas. En esta, observamos caídas en
Acciones en circulación
1,303M
todos los segmentos, con la única excepción de las unidades
% entre el público
64%
ejecutadas “como constructor”, siendo a la vez más acusado el
Volumen acciones
3.37M
deterioro en los segmentos de vivienda tradicional (-27%) de interés
social y medio (-20%), en tanto que las unidades de tipo económico
retroceden 8% y el segmento residencial cae 9%. La empresa no da
Indicadores Clave
mayores explicaciones, pero en su mezcla de fondeo se alcanza a
ROE
8.5%
observar que la problemática con Fovisste persiste, ya que
Rendimiento Dividendo
0.0%
adicionalmente a la caída de 10% en el volumen de titulación global, la
Deuda Neta / Capital
11.8%
participación de Fovisste cae seis puntos porcentuales a 19.2% en este
0.8x
trimestre. De forma más directa, las unidades tituladas mediante Deuda Neta / EBITDA
EBITDA / Intereses
14.0x
Fovisste sufren una reducción de 32%, a sólo 882 viviendas.
Evolución Trimestral (millones de ps.)
3T10
Ventas
EBITDA
M. EBITDA
U. Neta
UPA
Banorte
Estimado
Cons.
Est.
3T09
Var
A/A
Var. vs.
Est.
Var. vs.
Cons.
1,934
#N/A
2,174
2,109
-8.3%
N.A.
-11.0%
359
#N/A
398
377
-4.9%
N.A.
-9.8%
18.5%
N.D.
18.3%
17.9%
0.7
N.A.
0.2
212
#N/A
238
221
-4.0%
N.A.
-10.8%
0.16
N.D.
0.18
0.17
-3.5%
N.A.
-10.8%
21 de Octubre de 2010
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados
2008
2009
2010E
2011E
Ventas
6,959
7,113
7,390
7,693
Utilidad Operativa
1,013
1,130
1,208
1,247
EBITDA
1,172
1,341
1,436
1,501
16.8
18.9
19.4
19.5
Utilidad Neta
738
761
829
839
UPA (Ps)
0.6
0.6
0.6
0.6
P/U (x)
13.7
13.2
12.1
11.9
VE/EBITDA (x)
10.0
7.9
7.7
6.9
1.2
1.1
1.0
0.9
(millones de ps.)
Margen EBITDA (%)
Múltiplos
P/VL (x)
Esta situación también se refleja en el capital de trabajo, pues la rotación de su
cobranza es ahora cercana a 44 días cuando la norma debería ser de 30 días
(37 en 2T10), a la par de que la lenta titulación con Fovisste ha incrementado
también la acumulación de inventarios, que permanecen prácticamente sin
cambios durante el trimestre (-1% T/T) en vez de observar la reducción
estacional que se esperaba gracias a las ventas que deberían haberse
registrado. Así, un rendimiento operativo inferior a la planeación junto con la
complicación de cobranza ha generado un flujo de efectivo negativo, en lugar
de la generación que no sólo debería ser positiva, sino bastante considerable.
Ara reporta un FCF negativo de P$320m, lo cual la lleva a registrar una deuda
neta de P$1,097, estable en u comparación interanual, pero significativamente
mayor al cierre de medio año (+56%). A pesar de esto, debemos recalar que la
posición de Ara sigue siendo sumamente sólida, sólo que claramente inferior a
nuestras expectativas.
En la rentabilidad operativa vemos presión adicional a la que surge
naturalmente de los cambios mostrados a nivel de la mezcla de ventas, con
disminuciones modestas, si bien significativas, en l margen bruto de todos los
segmentos de negocios, salvo la excepción de “otros” en donde se registra la
venta de terrenos comerciales. La consecuente reducción de 0.6pp en el
margen bruto (24.9%) es compensada casi en su totalidad mediante la
administración de sus gastos administrativos, que al reducirse en 13%
permiten estabilizar el margen operativo en 16.0%, ya sólo 0.1pp por debajo
del año anterior. A pesar de todo, ya a nivel de EBITDA la situación de hecho se
compone, pues Ara reporta una reducción de sólo 5% (P$358m) al lograr una
ganancia de, coincidentemente, también 0.6pp es este margen. Así, a final de
cuentas tenemos que la estructura de costos y gastos ha sido bastante bien
manejada, y únicamente se sufre de la erosión en rentabilidad en virtud del
aumento de costos financieros capitalizados en esta estructura; éstos crecen
149% (a P$26.9m) hasta representar 1.4% de los ingresos. El problema
operativo se concentra, en consecuencia, en el tema Fovisste.
Oct-21-10
Pág - 2 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
ARA—Desglose Operativo
3T09
2T10
3T10
2,108.9
372.3
737.3
638.8
267.8
67.3
25.4
1,846.4
381.3
658.1
431.2
224.1
136.7
15.0
1,933.9
351.2
538.5
508.5
263.6
137.4
134.5
-8%
-6%
-27%
-20%
-2%
104%
430%
5%
-8%
-18%
18%
18%
1%
797%
5,154
1,497
2,081
1,129
176
271
4,869
1,505
1,866
797
138
563
4,593
1,376
1,509
900
161
647
-11%
-8%
-27%
-20%
-9%
139%
-6%
-9%
-19%
13%
17%
15%
404.2
248.7
354.3
565.8
1,521.6
248.3
376.1
253.4
352.7
541.0
1,623.9
242.8
391.7
255.2
356.9
565.0
1,637.3
212.4
-3%
3%
1%
0%
8%
-14%
4%
1%
1%
4%
1%
-13%
Margen Bruto
Progresiva
Interés Social
Medio
Residencial
Constructor
Otros Proyectos
25.5%
23.6%
25.1%
26.4%
27.4%
23.2%
27.4%
24.7%
22.6%
24.9%
25.2%
26.4%
24.9%
27.6%
24.9%
22.9%
24.9%
25.6%
26.0%
22.6%
27.7%
Utilidad Bruta (P$ m)
Gasto Operativo (P$ m)
Utilidad Operativa
Margen Operativo
Depreciación
RIF capitalizado
EBITDA
Margen EBITDA
537.8
198.8
339.0
16.1%
27.2
10.8
377.0
17.9%
455.4
150.4
305.0
16.5%
26.9
29.0
360.8
19.5%
481.5
172.7
308.8
16.0%
22.7
26.9
358.4
18.5%
-10%
-13%
-9%
6%
15%
1%
-16%
149%
-5%
-15%
-7%
-1%
Ingresos (P$ m)
Progresiva
Interés Social
Medio
Residencial
Constructor
Otros Proyectos
Unidades
Progresiva
Interés Social
Medio
Residencial
Constructor
Precio Promedio (000's)
Progresiva
Interés Social
Medio
Residencial
Constructor
A/A
T/T
Fuente: Ara, Banorte.
Resumen Financiero (millones de ps.)
Datos de Balance
Activo
Efectivo
Sep 10
Jun 10
15,147
14,701
1,545
1,247
Pasivo Total
5,851
5,623
Deuda Total
2,642
1,949
C. Mayoritario
9,252
9,036
C. Minoritario
44
42
Oct-21-10
Resultados Trimestrales
Ventas
3T10
3T09
1,934
2,109
-8.3%
EBITDA
359
377
-4.9%
Utilidad Operativa
309
339
-8.9%
Utilidad Neta
212
221
-4.0%
Margen EBITDA (%)
18.5%
17.9%
Margen Operativo (%)
16.0%
16.1%
Margen Neto (%)
11.0%
10.5%
Pág - 3 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Juan Carlos Alderete Macal y Olivia Colín Vega, certificamos que los puntos
de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de
este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.
Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni
utilizado, ni reproducido total o parcialmente.
Oct-21-10
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