Femsa3T11

Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil
FEMSA
Resultados 3T11
Octubre 28, 2011
Compra
Oxxo mantiene dinamismo al 3T11
Buen reporte al 3T11, fuertes crecimientos en ambas divisiones
Los resultados de FEMSA al 3T11 fueron mejor a lo esperado, reflejando el
positivo desempeño que registraron sus principales divisiones (KOF y
OXXO) tanto en ingresos como en EBITDA. Los ingresos del trimestre
aumentaron 18.7% AsA. El EBITDA del trimestre se ubicó en Ps8,178
millones un avance de 16.2% (vs 5.0% mejor que el consenso y 4% de
nuestros estimados). La utilidad neta fue por Ps4,239 millones, misma que
se ubicó por arriba de las expectativas del mercado.
OXXO con crecimientos mas mesurados para 2012.
Por divisiones Oxxo reportó un crecimiento en ingresos de 19.7%,
apoyado por la apertura de 185 tiendas durante el trimestre, 1,137 en los
últimos doce meses, lo que equivale a la apertura de tres tiendas por día. A
la fecha OXXO tiene en 9,148 unidades, el objetivo de la compañía es llegar
a 14 mil unidades en los siguientes tres años. Por su parte, las VMT
crecieron 9.2% durante el trimestre derivado de un avance de 4.8% en el
tráfico y un crecimiento en el ticket promedio de 4.0%. Es importante
destacar los crecimientos que ha registrado esta unidad en los primeros 9
meses del año de 20%, para 2012 estamos siendo más conservadores con
este crecimiento y creemos que lo hará a ritmos de 16%, en parte por el
menor dinamismo de la economía y por las altas bases de comparación que
tendrá la división. En el caso de KOF, durante el 3T11 los ingresos
crecieron 18.1%, resultado de los crecimientos de doble dígito en ingresos
en las divisiones de México y Centroamérica (+10.2%) y Sudamérica
(+24.5%). Para 2012 estamos considerando un crecimiento fuerte para
está unidad derivado de las fusiones recientes con Grupo Tampico y Cimsa.
Resultados operativos en OXXO compensan presiones en KOF
A nivel operativo, la utilidad bruta consolidada de FEMSA durante el 3T11 se
incrementó 17.8% mostrando una contracción en el margen de 30pb a
41.8%. Por división, Oxxo registró una expansión de 40pb, dado el
crecimiento en categorías de mayor margen, uso de recursos de
mercadotecnia relacionados a promoción y cambio en las condiciones
comerciales con algunos proveedores. El margen operativo de Oxxo se
mantuvo estable. Cabe destacar que la mejora en margen bruto de
comercio compenso parcialmente las presiones en costos de materia prima
que registró KOF y que derivaron en una baja de 110pb en margen
operativo de esta unidad. La utilidad de operación consolidada creció
16.0%, el margen de operación disminuyó 30pb, debido a la mejora en el
margen operativo de Oxxo, relacionado la contención de gastos. Derivado
de lo anterior el EBITDA consolidado creció 16.1% y registró una
contracción de 40pb en margen a 16.1%.
Introducimos Precio Objetivo 2012 en PS107.00
Hacia adelante, consideramos que las divisiones de FEMSA mantendrán un
sólido ritmo de crecimiento al beneficiarse de: a) Las perspectivas de
crecimiento por fusiones en la división de bebidas ; b) ganancias de
participación de mercado; c) crecimiento orgánico de la unidad comercio
con una expansión de 1200 unidades para 2012; d)elecciones; y e) El
incremento en productos y servicios de mayor valor que sostendrán mayor
tráfico a las mismas; Estos factores podrán compensar el escenario de
menor dinamismo económico estimado para el siguiente año.
Adicionalmente, los beneficios de la relación de negocio con Heineken.
Derivado de las favorables perspectivas de crecimiento que se han
generado en Oxxo y KOF, reiteramos recomendación de COMPRA y fijamos
nuestro precio objetivo a Ps107.00
Precio Objetivo - 2012
P$ 107.00
Marisol Huerta Mondragón
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
RECOMENDACIÓN (Ver contraportada)
Emisora
IPyC
Precio Actual
Precio Objetivo ‘12
Var % (Nominal)
Diferencia vs IPyC
91.53
107.00
17.0%
OTROS INDICADORES
Indicadores
52 semanas max/min
Cap. de Mdo (US$ mn)
Free Float
FV/Ebitda (2012e)
Apalancamiento actual
Crec. Nom. Ebitda (%) ‘12e
Margen EBITDA (%) ‘12e
36,893
40,500
10.0%
7%
28/10/98
97.08 /63.50
24,893
67.0
9.4
-0.1
11.6%
16.3%
** Deuda Neta / Ebitda U12m
SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund.
Perspectiva del Sector
Perspectiva Individual
Mercado (Exportaciones)
Estructura Financiera
Valuación
Bursatilidad
Rentabilidad
Otros
Positiva
Positiva
Neutral
Positiva
Positiva
Positiva
Positiva
Positiva
DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC
Estrategia
En IPyC
Condición
6.71%
7.93%
MOMENTO (¿Cuándo?)
Tendencia
FEMSA*
IPyC
Baja
Alza
www.ixe.com.mx
www.banorte.com
Sobre-ponderar
Prom. Móvil
8 días
10 días
Nota de Empresa
La utilidad neta por operaciones continuas se incrementó 16.6% a 5,896 millones incorporando la
participación del 20% de FEMSA en la utilidad neta de Heineken reflejando el efecto neto de i) una
ganancia en la fluctuación cambiaria derivada del efecto de la devaluación del Peso Mexicano con
respecto a nuestra posición en caja denominada en Dólares Americanos, ii) un crecimiento en la
utilidad de operación comparable, iii) un cambio de otros ingresos a otros gastos debido a una base
de comparación desfavorable en el 3T10, donde se registraron ciertas partidas extraordinarias
incluyendo la venta de la marca Mundet a The Coca-Cola Company, y iv) a la variación de la
participación del 20% en la utilidad neta de Heineken del 3T11, relativa al dato reportado en el 3T10.
La tasa efectiva de impuestos de las operaciones continuas fue 26.4% en el 3T11 comparada con
29.8% del 3T10..
La inversión en activo fijo disminuyó a Ps2,928 millones de pesos en el 3T11, debido a que KOF
redujo su inversión en proyectos relacionados con capacidad en comparación al mismo trimestre del
año anterior.
Concepto
3T11
3T10
Var %
3T11e
Var % vs
Estim.
Ventas
Utilidad de
Operación
50,807
42,782
18.8%
48,885
3.93%
4.16%
6,459
5,567
16.0%
6,201
Ebitda
8,179
7,040
16.2%
7,795
4.93%
Utilidad Neta
4,239
3,940
7.6%
3,514
20.63%
Margen
Operativo
12.7%
13.0%
-30pb
12.7%
0pb
Margen Ebitda
16.1%
16.5%
-40pb
15.9%
20pb
1.18
1.10
7.3%
0.98
20.4%
UPA
Valuación y P.O. 2012 en Ps107.00
Estamos fijando nuestro precio objetivo 2012 para las acciones de FEMSA en Ps107.00. En nuestra
opinión, FEMSA seguirá generando valor derivado del buen desempeño que estimamos para KOF y
Oxxo (crecimiento de 17% en EBITDA para 2012, respectivamente), y de así como de la continua
expansión en la división Comercial.
Nuestro precio fue calculado utilizando una metodología de suma de partes, mostrando el valor
teórico de cada división de acuerdo con nuestros estimados para 2012. Suma de partes
Con base en una metodología por suma de partes, llegamos a un valor estimado para las acciones de
FEMSA de Ps107.00. Nuestro ejercicio toma en consideración nuestros estimados para 2012 para
Oxxo y KOF, así como la participación de 20% en Heineken participación de 20% en Heineken.
Precio objetivo por SoP (considerando nuestros estimados para 2012).
Cifras en m illones de pesos
Acciones
HEINEKEN N.V.
HEINEKEN HOLDING
PO 2012*
€ 42.0
€ 40.0
72.18
43.02
1.35000
Precio mercado (US$) Precio mercado (Ps)
$4,365.4
$2,478.0
$6,843.4
13.0
Valor Empresa
$56,750.8
$32,213.4
$88,964.2
88,964
Subsidiaria
VE/EBITDA
EBITDA 2012
9.8x
14.5x
27,276
9,703
Coca-Cola FEMSA (KOF)
FEMSA Comercio (Oxxo)
Participación FEMSA
EBITDA ajustado
12M
53%
100%
14,456
9,703
Descuento 10%
Total FEMSA
Efectivo
Deuda neta KOF
Valor de mercado
Acciones en circulación
Precio teórico por acción
Femsa: Precio teórico considerando nuestros estimados 2012
*PO. C onsenso de mercado Thomson Reuters
Es importante mencionar que llegamos a este valor considerando lo siguiente:
2
Valor Empresa
141,672
140,694
282,365
28,237
254,129
35,386
3,657
382,136
3,578
Ps 106.79
Nota de Empresa
a) Para determinar el valor de la inversión en Heineken consideramos el precio objetivo del consenso
del mercado de €42.0 para Heineken N.V. y de €40.00 para la Heineken Holding, asumiendo una
paridad de euro/ US dólar de US$1.42 para el cierre de 2010 (con base en estimados del mercado).
El precio objetivo nos parece razonable tomando en consideración el incremento que tendrá Heineken
a nivel de ingresos y de utilidad operativa al consolidar las operaciones de Femsa Cerveza.
a) En el caso de KOF asumimos un múltiplo VE/EBITDA de 9.8x, similar al que cotiza actualmente la
acción. En nuestra opinión, a pesar de que KOF se paga por a en el que se observa un premio de
18% con respecto al promedio de la empresa en los últimos 3 años, pero con un descuento de 10%
con respecto al múltiplo actual y que justificamos en base a la generación de EBITDA que estimamos
generará la empresa tras la consolidación de Grupo Tampico y Cimsa, mismas que en la medida que
maduren consideramos representaran mejora en márgenes de rentabilidad, y por consiguiente de
mejor nivel de valuación. Creemos que aún hay valor una vez que hasta el momento, las sinergias
estimadas por estas operaciones ascienden a Ps$540 millones, en un lapso de 2 años.
b) En el caso de FEMSA Comercio empleamos un múltiplo VE/EBITDA de 14.0x, el cual corresponde a
la mediana del sector en México estimada para el siguiente año. Es importante señalar que estamos
asumiendo un múltiplo conservador para determinar el valor de Oxxo, particularmente tomando en
cuenta que la empresa crecerá en términos de EBITDA muy por arriba de la media del sector a un
ritmo de 17%. Además, es importante destacar que no le estamos asignando valor a las operaciones
en Colombia, ni a la posible participación de este negocio en otros mercados, donde recientemente
se ha rumorado a Brasil con algún socio en la región.
c) Finalmente, aplicamos un descuento de 10% por conglomerado, sólo para KOF y Oxxo, que serían
las unidades que controla. El descuento es en línea con el que ha operado después de que se dio a
conocer la operación con Heineken.
Expectativas de resultados 2012
Coca-Cola Femsa (KOF)
En base a nuestros estimados esperamos crecimientos en ingresos de 13.0% y 17.0% para 2012,
favorecidos por la consolidación de las adquisiciones (Grupo Tampico y CIMSA), así como por la
innovación derivada de la plataforma del crecimiento orgánico de “Jugos del Valle”. En volúmenes
esperamos un aumento de 21% en México, Un ritmo de crecimiento más acelerado por las
adquisiciones recientes, le permitirá a KOF continuar expandir el portafolio de productos a los nuevos
territorios. En cuanto a precios en el caso de México los vemos en línea con la inflación (3.6%
2012).Consideramos que en Sudamérica el precio deberá rondar los niveles de doble digito acorde a
la tendencia que han mostrado las altas inflaciones en países como Argentina y Venezuela.
Utilidad Operativa y Ebitda: Con base a nuestras cifras para 2012 anticipamos un crecimiento en
Ebitda de 17.0%. Esperamos un incremento de 16% en la Utilidad Operativa, estimando ya las
sinergias (Ps540 millones) derivadas de la adquisición de las operaciones de Grupo Tampico y de
Cimsa está ultima comenzamos a integrar a partir del siguiente año. Consideramos que a nivel de
costos, estimamos presiones en insumos como azúcar y PET. Las presiones en costos y gastos
derivaran en una contracción en margen EBITDA de 30pb a 20.1%.
A nivel neto, consideramos una tasa de impuestos en promedio de 30% estimamos una utilidad de
Ps12,761 millones.
Estimamos que las inversiones para 2012 sería cercanas a los US$580 millones similares a las
realizadas en 2011 y que representan el 5% de las ventas.
3
Nota de Empresa
Coca Cola Femsa (KOF) Estado de Resultados (2007 – 2013e)
(millones de pesos)
Concepto
Ventas Netas
Costo de Ventas
Resultado Bruto
Gastos Operativos
EBITDA
dep´n y amort
Utilidad Operativa
CIF
Utilidad antes de Impuestos
ISR y PTU
Resultado Neto
2007
69,251
35,881
33,370
21,923
14,433
2,987
11,447
306
10,439
3,635
6,608
2008
2009e
82,976 102,767
43,895 54,952
39,081 47,815
25,385 31,980
17,117 19,746
3,422
3,911
13,695 15,835
3,552
1,373
8,312 13,013
3,149
4,835
4,934
7,730
2010
103,456
55,534
47,922
30,843
21,022
3,943
17,079
1,228
14,559
4,260
9,800
2011e 2012e 2013e
120,205 135,867 151,272
64,845 72,753 80,831
55,360 63,113 70,441
36,042 40,545 45,122
24,535 27,276 30,773
5,217
4,708
5,454
19,318 22,568 25,319
1,058
1,087
967
16,776 20,086 22,871
5,575
6,801
7,749
10,635 12,761 14,526
Fuente: Estimaciones Casas de Bolsa Banorte.
Femsa Comercio
La cadena de tiendas de conveniencia registrará un crecimiento de 16.6% en ingresos en 2012,
derivado del mayor crecimiento en unidades (estimamos 1200 tiendas, tres por día), y a un
incremento de 5.5% en VMT, de acuerdo a nuestros estimados. Creemos que la compañía podría
comenzar a delinear una estrategia más agresiva de expansión no sólo para Colombia, sino para
otros mercados en Latinoamérica, aprovechando las sinergias que puede establecer Heineken en
países como Brasil y Argentina.
El margen bruto de la división comercio llegará a 34.4%, 30pb arriba del obtenido en 2011. El
margen bruto se verá beneficiado por mejores precios obtenidos a través de un mayor volumen de
compras, al seguir incrementando el número de unidades. Así como a la implementación de sistemas
de logística en los centros de distribución, que ha beneficiado la rentabilidad por tienda al disminuir
los tiempos de inventario y las pérdidas por desabasto, al crecimiento de categorías con mayores
márgenes, entre otros. Derivado del mejoramiento en costos y al mayor control de gastos
administrativos y de mercadotecnia, estimamos un crecimiento de 17.6% a nivel del EBITDA de
Oxxo, una expansión de 20pb en margen a 11.1%.
Femsa Estado de Resultados (2007 – 2013e)
(Millones de Pesos)
Concepto
Ventas Netas
Costo de Ventas
Resultado Bruto
Gastos Operativos
EBITDA
dep´n y amort
Utilidad Operativa
CIF
Utilidad antes de Impuestos
ISR y PTU
Resultado Neto
Fuente: Femsa y Estimaciones Casas de Bolsa Banorte.
4
2007
2008 % 2009 % 2010
2011
2012 %
147,556 168,022 160,251 169,702 194,291 223,263
79,801 90,398
92,313 98,732 113,340 130,194
67,755 77,623
67,938 70,970 80,951 93,069
48,186 54,939
46,808 48,441 55,420 63,006
27,804 31,682
26,632 28,416 32,622 36,397
8,235
8,998
5,503
5,888 7,091
6,335
19,569 22,684
21,130 22,529 25,531 30,063
1,386
6,825
2,627
2,153 1,453
490
16,886 13,485
16,758 23,632 26,576 33,688
5,503
5,141
4,959
5,671 9,033 14,863
7,958
5,774
9,908 40,251 12,743 15,033
2013
253,683
147,769
105,914
71,749
42,205
8,040
34,165
533
37,934
16,741
16,798
Nota de Empresa
Desplegado del analista y accesos importantes del informe:
Los analistas mencionados en este informe certifican por este medio que: 1) Todas las opiniones reflejan exactamente sus opiniones personales
sobre los valores o emisores - empresas; y 2) No hay parte de remuneración asociada con sus ingresos relacionada directamente o
indirectamente con las recomendaciones o las opiniones específicas expresadas en su análisis u opinión.
Las recomendaciones de inversión se realizan en función de la expectativa de Banorte-Ixe Casa de Bolsa para el precio objetivo a fin del año en
curso y cambia para el año siguiente en los meses de octubre salvo indicaciones específicas. Las recomendaciones en acciones a partir del
rendimiento en la moneda de cada país son: Compra rendimiento superior a 20%); Neutral rendimiento entre el 5% a 20%) y Venta rendimiento
menor a 5%.
Directorio
Directorio
de Análisis
de Análisis
René Pimentel Ibarrola
Director General de Desarrollo de Negocio y
Análisis
pimentelr@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9004
Análisis Económico
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia
delia.paredes@banorte.com
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
Subdirector Economía Internacional
katia.goya@banorte.com
(55) 1670 - 1821
Alejandro Padilla
Subdirector Estrategia Gubernamental
alejandro.padilla@banorte.com
(55) 1103 - 4043
Dolores Palacios
Subdirector de Gestión
dolores.palacios.n@banorte.com
(55) 5268 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
juan.alderete.macal@banorte.com
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
alejandro.cervantes@banorte.com
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
julia.baca.negrete@banorte.com
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
livia.honsel@banorte.com
(55) 1670 - 1883
Miguel Calvo
Gerente de Análisis (Edición)
miguel.calvo@banorte.com
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
francisco.rivero@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
lourdes.calvo@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2611
Raquel Vázquez
Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
raquel.vazquez@banorte.com
(55) 1670 - 2967
Carlos Hermosillo
Subdirector—Cemento / Vivienda
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector—Telecomunicaciones / Medios
mjimenezza@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
acuanalo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9967
Marisol Huerta
Alimentos / Bebidas
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
(55) 5268 - 9927
Rodrigo Heredia
Siderúrgico / Minero
rheredia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48029
Raquel Moscoso
Comercio / Químico
rmoscoso@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48028
Idalia Yanira Céspedes
Construcción
icespedes@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48227
José Itzamna Espitia
Aeropuertos
jespitia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48066
Daniel Sánchez
Edición Bursátil
dsanchezur@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48374
Análisis Bursátil
Análisis Deuda Corporativa
Miguel Angel Aguayo
Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa
maguayo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9804
Tania Abdul Massih
Analista Deuda Corporativa
tabdulmassih@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1405
Hugo Armando Gómez Solís
Analista Deuda Corporativa
hgomez01@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1340
Héctor Gustavo Castañeda
Analista Deuda Corporativa
hcastaneda@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9937
Luciana Gallardo Lomelí
Analista Deuda Corporativa
luciana.gallardo@ixe.com.mx
(55) 5268 – 9931
Marcos Ramírez
Director General Banca Mayorista
marcos.ramirez@banorte.com
(55) 5268 - 1659
Enrique Castillo
Director General Banca Mayorista
ecastillo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9902
Luis Pietrini
Director General Banca Patrimonial
lpietrini@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1453
Patricio Rodríguez
Director General Banca Privada y
Gestión de Activos
prodriguez@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9987
Armando Rodal
Director General Corporativo y Empresas
armando.rodal@banorte.com
(81) 8319 - 6895
Víctor Roldán
Director General Banca Corporativa
Transaccional
vroldan@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1454
Carlos Martínez
Director General Banca de Gobierno
carlos.martinez@banorte.com
(55) 5268 - 1683
Banca Mayorista
5