Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil Resultados 3T11 Geo Octubre 26, 2011 Compra Sólida operación, pero traspié en flujo Precio Objetivo - 2012 P$28.0 Mejor resultado operativo, que recae en negocio central Geo reportó un sólido resultado operativo en el 3T11 que incluso superó nuestra expectativa, modestamente en el caso del ritmo de ingresos, pero de forma muy notable en la generación de flujo operativo EBITDA. La empresa reporta un crecimiento de 9% en ingresos, que suman P$5,013m totalmente soportados por la expansión del negocio central de vivienda, pues los líneas de negocio adicionales, contrario a lo que vemos en otros competidores, aún se encuentran en una fase temprana y representan apenas 0.4% de los ingresos totales. En EBITDA, Geo logra un avance de 16% a P$1,180m que supera en 9% nuestra estimación, mientras que en la utilidad neta (P$359m) el resultado se encuentra en línea con lo estimado, presentando una variación menor (-2%) ya que el avance operativo se diluye con la carga financiera y una mayor distribución a la utilidad de minoritarios. Enfoque en la base poblacional Geo tituló un total de 13,775 unidades, 6% más que el año pasado, superando a la mayoría de sus competidores y por supuesto al ritmo de la industria como tal gracias a su capacidad de adaptarse a la oferta de productos hipotecarios de las principales agencias gubernamentales. En la mezcla de hipotecas ha crecido la relevancia de Fovisste, que para este trimestre alcanza 27% de los ingresos, en contraste a un promedio de 20% durante los doce meses anteriores. Por su parte, en la mezcla de producto por segmento, nuevamente se reporta una concentración marcada en los nichos económico y tradicional, dejando un tanto de lado las unidades de mayor valor, en los nichos tradicional-plus a residencial, tal como se ha observado desde principio del año. Enriqueciendo la mezcla mejora el margen El cambio en la mezcla de ventas, tanto en proveedor de hipotecas como en segmentos de mercado, no ha resultado en una presión sobre los precios promedio de venta como sería la tendencia natural. Esto se debe a que Geo ha aumentado el valor de sus unidades en cada nicho de forma significativa gracias a la inclusión de tecnología ecológica (casas verdes) y de amenidades adicionales (comunicación) que justifican la obtención de hipotecas de mayor cuantía para sus clientes, y que a su vez ha permitido lograr mayores márgenes en general. Mientras que el precio promedio avanza 4% a P$362k, el margen EBITDA en 23.5% ha ganado 1.3pp respecto al año pasado, en su gran mayoría respondiendo a esta mezcla “enriquecida” en precio. Complicaciones temporales en capital de trabajo afectan FCF A pesar del desempeño operativo que consideramos excelente, Geo presenta un flujo de efectivo negativo de P$1,379m—estimábamos P$600m positivo—que resulta en el punto débil del reporte, aun si buena parte ya ha sido revertida a la fecha. La empresa registra un efecto adverso en las dos principales cuentas de capital de trabajo, cuentas por cobrar (+44% T/T) e inventarios (+8% T/T). Esto resulta de los retrasos en la operación del programa de subsidios estatales en dos entidades como ya observamos en prácticamente todos los competidores, de la mayor cantidad de hipotecas Fovisste que conllevan mayores plazos de cobranza, de la concentración de 40% de la escrituración en el último mes del trimestre, y la migración a modelos verticales. Geo reporta que el efecto en CxC ya ha sido recuperado a la fecha, y en cuanto a los inventarios, estima que durante el primer semestre de 2012 la titulación será acelerada en los proyectos verticales. Carlos Hermosillo Bernal carlos.hermosillo.bernal@banorte.com RECOMENDACIÓN (Ver contraportada) Emisora IPyC Precio Actual Precio Objetivo ‘11 Var % (Nominal) Diferencia vs IPyC 18.33 28.00 52.8% 39.7% OTROS INDICADORES Indicadores 52 semanas max/min Cap. de Mdo (US$ mn) Free Float FV/Ebitda (2012e) Apalancamiento actual Crec. Nom. Ebitda (%) ‘12e Margen EBITDA (%) ‘12e 35,818.58 40,500.00 13.1% 26/10/11 45.28 / 16.38 US$1,136m 68% 3.8x 1.2x 7.0% 21.9% ** Deuda Neta / Ebitda U12m SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund. Perspectiva del Sector Perspectiva Individual Mercado (Exportaciones) Estructura Financiera Valuación Bursatilidad Rentabilidad Otros Neutral Positivo Negativo Negativo Positivo Positivo Neutral Neutral DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC Estrategia En IPyC Condición 2.52% 0.45% MOMENTO (¿Cuándo?) Tendencia Geo B IPyC Baja Alza www.ixe.com.mx www.banorte.com Sobreponderar Prom. Móvil 30 días 10 días Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Más Detalles A continuación presentamos los principales rubros de los resultados de Geo, así como la comparación frente a la expectativa que teníamos. GEO – Resultados 3T11 (cifras nominales en millones de pesos) Concepto 3T11e 3T10 Var % 3T11e Var. % vs e Ventas 5,013 4,586 9.29% 4,944 1.38% 3.29% Utilidad de Operación 803 710 13.09% 777 1,180 1,018 15.85% 1,081 9.18% 359 365 -1.77% 366 -1.90% Margen Operativo 16.02% 15.48% 15.72% Margen Ebitda 23.54% 22.21% 21.86% 0.653 0.665 0.661 Ebitda Utilidad Neta Márgenes UPA Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa La deuda también sufre por el tipo de cambio Mientras que el impacto del FCF negativo es evidente en los niveles de deuda neta que crecen 38% T/T hasta P$10,965m al cierre de junio, la mitad de este incremento obedece a la reexpresión de la deuda denominada en dólares (US$513m), mientras que la otra mitad sí es relacionada al ya citado aumento en las cuentas de capital de trabajo. Una parte de este efecto (P$680m) ya ha sido revertida con la cobranza de las cuentas por cobrar retrasadas, y otra parcialmente con la revaluación del tipo de cambio desde el cierre de trimestre (P$13.9/US$) que según nuestros cálculos equivale a P$256m, por lo que al día de hoy en realidad la deuda neta se debe colocar en cerca de P$10,029m. Meta 2011 prácticamente lograda, en la operación, no en el flujo El objetivo de Geo por lograr un crecimiento de 10% a 13% en sus ingresos, a la par de un margen EBITDA entre 21% y 23% parece relativamente segura de ser alcanzado, aunque con el traspié sufrido en el flujo de efectivo, y considerando que la parte de inventarios no será recuperada sino hasta el primer semestre de 2012, consideramos que la empresa reconsiderará su guía de obtener un FCF de cero a P$300m positivo en este mismo año que había sido revisada tras la publicación del resultado al 2T11, regresando así a la guía original de un flujo negativo este año, y quizá mejorando el de punto de equilibrio en 2012 gracias a la postergación de la recuperación de inventarios citada. Ajustamos objetivo 2012; la recomendación permanece como Compra La incorporación de estos resultados en nuestro modelo de valuación ha generado un ajuste relativamente menor en nuestro objetivo a 2012, que fijamos ahora en P$28.0 desde el P$29.0 previo, y que considera niveles de 5.0x VE/EBITDA, 9.0x P/U y 1.2x P/VL. El potencial de apreciación, aún con el riesgo de ejecución, ubica a Geo como nuestra primera opción en el sector. Geo—Desglose operativo 3-10 Unidades Infonavit SHF / Fovisste / Cofin Distribución (segmento) Económica Tradicional Bajo Tradicional Tradicional Plus Media Residencial Precio promedio (P$ k) Económica Tradicional Bajo Tradicional Tradicional Plus Media Residencial Ingresos (P$ mm) Utilidad Operativa Intereses en Costo Depreciación EBITDA Ajustada Margen Intereses Netos Ajustados Cobertura de intereses Deuda Neta a Capital Fuente: Geo, Banorte-Ixe. 2 4-10 1-11 2-11 3-11 3-11/3-10 3-11/2-11 13,020 10,852 2,168 18,041 14,634 3,407 11,446 8,262 3,184 14,742 12,083 2,659 13,775 9,966 3,809 5.8% -8.2% 75.7% -6.6% -17.5% 43.2% 8% 39% 29% 19% 4% 0% $ 347.6 $ 212.9 $ 240.2 $ 338.4 $ 501.6 $ 833.0 $ 1,574.1 9% 50% 23% 14% 4% 1% $ 307.5 $ 215.3 $ 236.8 $ 311.6 $ 450.5 $ 749.7 $ 1,437.6 27% 31% 24% 13% 5% 1% $ 373.4 $ 225.1 $ 279.6 $ 392.8 $ 609.4 $ 932.8 $ 1,544.8 21% 34% 27% 12% 6% 0% $ 366.0 $ 218.5 $ 262.0 $ 365.4 $ 590.2 $ 913.3 $ 1,501.8 21% 33% 29% 12% 5% 0% $ 362.4 $ 221.3 $ 264.4 $ 366.3 $ 608.0 $ 927.4 $ 1,648.9 4.3% 4.0% 10.1% 8.3% 21.2% 11.3% 4.8% -1.0% 1.3% 0.9% 0.2% 3.0% 1.5% 9.8% $4,586.4 $709.9 $201.8 $106.7 $1,018.5 22.2% $5,597.1 $904.8 $222.8 $113.2 $1,240.8 22.2% $4,504.0 $722.0 $198.3 $96.3 $1,016.6 22.6% $5,411.6 $868.8 $204.8 $97.1 $1,170.6 21.6% $5,012.6 $802.9 $255.3 $121.7 $1,179.9 23.5% 9.3% 13.1% 26.5% 14.0% 15.8% -7.4% -7.6% 24.7% 25.4% 0.8% $350.3 $525.5 $380.0 $381.0 $397.3 13.4% 4.3% 2.91 0.95 2.36 0.62 2.67 0.94 3.07 0.79 2.97 1.07 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 GEO 2010 3 2011 2 2011 3 3-11/3-10 3-11/2-11 Estado de Resultados Ventas Costo de Ventas Margen Bruto Gastos de Operación Utilidad Operativa Margen Operativo EBITDA Margen EBITDA Costo Financiero Intereses Pagados Intereses Ganados Utilidad Cambiaria Otros Gastos Financieros Otros ingresos 4,586,352 3,137,181 31.6% 739,229 709,942 15.5% 1,018,487 22.2% 7% 0% 78% -7% 2% -154,274 1028% 167,449 120% 18,941 -28% 1,571 -80% 7,337 -126% 242 -97% 5,411,551 3,712,613 31.4% 830,187 868,751 16.1% 1,170,647 21.6% 4% 3% 5,012,602 3,393,320 32.3% 816,414 802,868 16.0% 1,179,888 23.5% 9% 8% -7% -9% 10% 13% -2% -8% 16% 1% -231,429 189,587 13,424 -6,033 49,233 94,980 24% 8% -34% -56% 174% -1220% -188,714 176,647 34,684 -18,925 27,826 -4,219 22% 5% 83% n.m. n.m. n.m. -18% -7% 158% n.m. -43% n.m. 5% 7% 3% Utilidad antes de impuestos Impuesto Pagado Impuesto Diferido 567,552 0 181,039 -25% n.m. -11% 659,794 0 190,706 17% n.m. 22% 606,481 0 174,545 7% n.m. -4% -8% n.m. -8% Utilidad Consolidada Participación Minoritaria Utilidad Neta Mayoritaria Margen Neto 386,513 21,059 365,454 8.0% -27% -69% -21% 469,088 78,730 390,358 7.2% 15% 250% 1% 431,936 72,956 358,980 7.2% 12% n.m. -2% -8% -7% -8% 28,395,593 21,297,833 1,937,189 884,879 17,278,467 20,376,039 9,920,583 6,622,229 8,019,554 1,621,791 6,397,763 0% -5% -51% -39% 7% 6% -3% 9% -13% 12% -18% 32,451,863 22,065,685 2,085,443 1,553,587 16,592,408 22,358,863 10,989,665 6,637,323 10,093,000 1,757,488 8,335,512 8% -6% -56% 88% 0% 0% -1% -10% 30% -1% 39% 34,401,333 23,702,297 1,774,136 2,234,160 17,927,640 24,143,969 11,342,185 9,030,947 10,257,364 1,668,314 8,589,050 21% 11% -8% 152% 4% 18% 14% 36% 28% 3% 34% 6% 7% -15% 44% 8% 8% 3% 36% 2% -5% 3% -16% 12,739,760 -27% 3,708,813 -10% 9,030,947 9% 10,965,624 34% 28% 36% 45% 27% 9% 36% 38% Balance Activo Total Activo Circulante Disponible Cuentas por Cobrar (clientes) Inventarios Pasivo Total Pasivo Circulante Pasivo largo Plazo Capital Consolidado Minoritario Mayoritario Pasivo con Costo Corto Plazo Largo Plazo Deuda Neta 9,523,601 2,901,372 6,622,229 7,586,412 -2% 10,052,439 -19% 3,415,116 9% 6,637,323 33% 7,966,996 Fuente: GEO, BMV, Banorte-Ixe 3 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Certificación de los Analistas. Nosotros, René Gerardo Pimentel Ibarrola, Delia María Paredes Mier, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Luciana Gallardo Lomelí, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte. 4 Análisis y Estrategia Resultados 3T11 Directorio de Análisis Director General de Desarrollo de Negocio y Análisis pimentelr@ixe.com.mx Delia Paredes Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com (55) 5268 - 1694 Katia Goya Subdirector Economía Internacional katia.goya@banorte.com (55) 1670 - 1821 Alejandro Padilla Subdirector Estrategia Gubernamental alejandro.padilla@banorte.com (55) 1103 - 4043 Dolores Palacios Subdirector de Gestión dolores.palacios.n@banorte.com (55) 5268 - 4603 Juan Carlos Alderete Gerente Estrategia Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com (55) 1103 - 4046 Alejandro Cervantes Gerente Economía Nacional alejandro.cervantes@banorte.com (55) 1670 - 2972 Julia Baca Gerente Economía Internacional julia.baca.negrete@banorte.com (55) 1670 - 2221 Livia Honsel Gerente Economía Internacional livia.honsel@banorte.com (55) 1670 - 1883 Miguel Calvo Gerente de Análisis (Edición) miguel.calvo@banorte.com (55) 1670 - 2220 Francisco Rivero Analista francisco.rivero@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2612 Lourdes Calvo Analista (Edición) lourdes.calvo@banorte.com (55) 1103 - 4000 x 2611 Raquel Vázquez Asistente Dirección de Análisis y Estrategia raquel.vazquez@banorte.com (55) 1670 - 2967 Carlos Hermosillo Subdirector—Cemento / Vivienda carlos.hermosillo.bernal@banorte.com (55) 5268 - 9924 Manuel Jiménez Subdirector—Telecomunicaciones / Medios mjimenezza@ixe.com.mx (55) 5004 - 1275 Astianax Cuanalo Subdirector Sistemas acuanalo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9967 Marisol Huerta Alimentos / Bebidas marisol.huerta.mondragon@banorte.com (55) 5268 - 9927 Rodrigo Heredia Siderúrgico / Minero rheredia@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48029 Raquel Moscoso Comercio / Químico rmoscoso@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48028 Idalia Yanira Céspedes Construcción icespedes@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48227 José Itzamna Espitia Aeropuertos jespitia@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48066 Daniel Sánchez Edición Bursátil dsanchezur@ixe.com.mx (55) 5268 - 9000 x 48374 René Pimentel Ibarrola (55) 5268 - 9004 Análisis Económico Análisis Bursátil Análisis Deuda Corporativa Miguel Angel Aguayo Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa maguayo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9804 Tania Abdul Massih Analista Deuda Corporativa tabdulmassih@ixe.com.mx (55) 5004 - 1405 Hugo Armando Gómez Solís Analista Deuda Corporativa hgomez01@ixe.com.mx (55) 5004 - 1340 Héctor Gustavo Castañeda Analista Deuda Corporativa hcastaneda@ixe.com.mx (55) 5268 - 9937 Luciana Gallardo Lomelí Analista Deuda Corporativa luciana.gallardo@ixe.com.mx (55) 5268 – 9931 Marcos Ramírez Director General Banca Mayorista marcos.ramirez@banorte.com (55) 5268 - 1659 Enrique Castillo Director General Banca Mayorista ecastillo@ixe.com.mx (55) 5268 - 9902 Luis Pietrini Director General Banca Patrimonial lpietrini@ixe.com.mx (55) 5004 - 1453 Patricio Rodríguez Director General Banca Privada y Gestión de Activos prodriguez@ixe.com.mx (55) 5268 - 9987 Armando Rodal Director General Corporativo y Empresas armando.rodal@banorte.com (81) 8319 - 6895 Víctor Roldán Director General Banca Corporativa Transaccional vroldan@ixe.com.mx (55) 5004 - 1454 Carlos Martínez Director General Banca de Gobierno carlos.martinez@banorte.com (55) 5268 - 1683 Banca Mayorista 5