Geo1T13

Análisis y Estrategia Bursátil
México
GEO
Reporte Trimestral
25 de Abril 2013
Control de daños
www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam

Geo presenta un resultado sumamente débil en este 1T13, afectado
por los cambios en el entorno operativo de la industria, pero con un
intento de controlar el deterioro en su posición financiera.
Carlos Hermosillo

Tras caídas de 38% en ingresos y 83% en EBITDA, la generación de
efectivo es negativa en P$1,731m para el trimestre.

Limitamos nuestro precio objetivo a P$8.5 en tanto permanecemos
atentos a los avances en el proceso de reestructura que Geo anunció
recientemente.
Retrasos acumulados afectan la línea operativa
Los retrasos en los programas gubernamentales de subsidios que observamos
en el 4T12 han generado un rezago adicional en el programa de arranque en
2013, lo cual ha resultado en una severa disminución en el número de
unidades que Geo ha titulado en este 1T13. Asimismo, la decisión de limitar la
inversión en los proyectos en marcha ha generado una disminución de
unidades terminadas disponibles, lo cual ha complicado aún más la generación
de ingresos en este periodo. Como consecuencia, los ingresos de Geo alcanzan
apenas P$2,782m al 1T13, una disminución de 38% A/A. Es importante notar
que a pesar de que el número de unidades tituladas cae 47% a 7,086 casas, el
precio promedio avanza casi 7% gracias al cambio en la mezcla que Geo ha
buscado desde el año pasado, ofreciendo unidades con mayor valor agregado
incluso dentro de cada segmento de viviendas.
Operación, por debajo de punto de equilibrio
La dramática reducción en los ingresos implica una utilidad de operación que
no alcanza a ser positiva, y de hecho registra un margen negativo de -3.9%,
mientras que el margen EBITDA también es muy afectado, aunque sí es
Estados Financieros
Cemento / Vivienda
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
Mantener
Precio Actual (P$)
PO (2013 P$):
Rendimiento (e)
Precio ADR (USD$)
Acciones por ADR
Dividendo (retorno)
Máx - Mín12m (P$)
Valor de mercado (US$ m)
Acciones en circulación (m)
% entre el público
Operatividad diaria (P$ m)
6.01
8.50
41.4%
1.97
4
n.a.
18.39 - 4.12
274
554
68.0%
59.9
Rendimiento relativo al IPC
(12 meses)
40%
MEXBOL
GEOB
20%
0%
-20%
-40%
Abr-12
-60%
Jul-12
Oct-12
Ene-13
-80%
Múltiplos y razones financieras
Ingresos
Utilidad Operativa
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
Margen Neto
2011
21,163
3,426
4,527
21.39%
1,437
6.79%
2012
19,078
3,009
4,288
22.48%
1,053
5.52%
2013E
14,637
1,382
2,762
18.87%
229
1.56%
2014E
15,415
1,945
3,484
22.60%
408
2.64%
Activo Total
Disponible
Pasivo Total
Deuda
Capital
41,014
2,721
30,974
13,556
10,040
41,444
2,277
30,114
14,230
11,330
37,891
964
26,838
13,649
11,053
39,165
1,034
26,365
13,740
12,800
Fuente: Banorte-Ixe
1
FV/EBITDA
P/U
P/VL
ROE
ROA
EBITDA/ intereses
Deuda Neta/EBITDA
Deuda/Capital
2011
3.5x
2.6x
0.4x
2012
4.0x
3.2x
0.4x
2013E
6.5x
14.6x
0.4x
2014E
5.2x
8.2x
0.3x
16.1%
4.6%
4.9x
2.4x
1.3x
11.9%
3.2%
3.6x
2.8x
1.3x
2.5%
1.1%
2.4x
4.6x
1.2x
4.1%
1.6%
3.2x
3.6x
1.1x
GEO – Resultados 1T13 (cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
Ventas
Utilidad de Operación
Ebitda
Utilidad Neta
Márgenes
Margen Operativo
Margen Ebitda
UPA
1T12
1T13
Var %
1T13e
Var % e
Var % vs Estim.
4,481
711
987
280
2,782
-109
169
-146
-37.9%
-115.3%
-82.9%
-152.3%
3,821
541
832
244
-14.7%
-24.0%
-15.7%
-12.8%
-27.2%
-120.2%
-79.7%
-160.0%
15.9%
22.0%
0.509
-3.9%
6.1%
-0.264
-19.8 p.p.
-15.95 p.p.
-151.8%
14.1%
21.8%
0.440
-1.72 p.p.
-0.26 p.p.
-13.6%
-18.07 p.p.
-15.7 p.p.
-160.0%
Fuente: Banorte-Ixe
positivo en 6.1%. Además del efecto natural de una menor dilución de costos
fijos y gastos, Geo reporta dos incidencias que presionan su rentabilidad
operativa extraordinariamente en este trimestre: uno es la pérdida en venta de
terrenos que se incurrió, y el otro es la carga de gastos relacionados a
liquidaciones de personal —esto último es claro al observar el aumento de
12% en gastos operativos.
Complicación en la generación de efectivo
Es importante considerar que la venta de terrenos contribuyó con casi 11% de
los ingresos totales, cerca de P$300m, cuando tradicionalmente no había sido
más de 2%. Esta venta habla no sólo de la complejidad que vive el mercado de
bienes raíces, sino de la necesidad de fondeo interno que Geo ha enfrentado en
los últimos meses. No es entonces de extrañar ahora, con datos del 1T13, que
la empresa esté buscando una reestructura financiera e incluso analice sus
opciones operativas a fin de ajustarse al nuevo entorno que se vislumbra hacia
los próximos años.
Al cierre de marzo, Geo reporta una deuda neta de P$13,437m que crece 12%
en el trimestre. A pesar de la citada venta de terrenos, la razón de este
crecimiento en la deuda neta es la expansión en inventarios, generada por la
inversión que pretende culminar obra para tenerla lista a la entrega, y la
expansión de cuentas por cobrar, ya que persiste el letargo en los procesos
administrativos que ya observamos en el 4T12. La variación en estos dos
renglones explica prácticamente en su totalidad el FCF negativo que se reporta
en P$1,731m para este trimestre. La premura que enfrenta la empresa, sea de
un aligeramiento en su carga financiera, o en la aceleración de sus procesos de
cobranza, es evidente en el grado de erosión que ha sufrido la posición de
efectivo; Geo reporta una caja de sólo P$371m, en contra de P$2,276m apenas
hace tres meses.
Deterioro financiero
Los indicadores de cobertura son particularmente afectados al cierre de este
trimestre; Geo presenta una cobertura de intereses de apenas 0.3x, en base a
los intereses netos ajustados, mientras que la relación de deuda neta a
EBITAD se coloca en 3.9x, en contra de 2.8x apenas al cierre de 2012, o 2.4x
reportado hace un año. La velocidad del deterioro ha sido sorprendente, ya que
se suma tanto la disminución en generación de ingresos y la afectación en
rentabilidad, como la generación de efectivo libre negativa.
A la espera de mejores números
A pesar de que podríamos ver un revés en la tendencia adversa en titulaciones
conforme se normalice la operación de los programas de subsidios, así como
los programas de Infonavit recuperen su dinamismo habitual, el impacto que
han tenido ya seis meses de operación complicada ha generado un cambio
profundo en la condición financiera de la empresa, lo cual explica su intención
2
de reestructurar sus pasivos, antes de emprender una nueva estrategia que se
acomode a la realidad que plantea la nueva política de vivienda en México.
Hemos revisado nuestras estimaciones para tratar de reflejar un panorama más
cercano a la realidad que vive el sector actualmente, aunque en realidad lo más
relevante quizá será escuchar la estrategia puntual que Geo pretenderá adoptar
una vez que tenga avances en cuanto a la reestructura financiera. Por lo pronto,
esta revisión que bien podríamos considerar parcial, nos lleva a determinar un
precio objetivo de P$8.5 a final de 2013, pero en el que cualquier variación en
el ritmo de recuperación que asumimos hacia la segunda mitad del año, y por
supuesto los nuevos términos financieros que enfrente la empresa, podrían
generar una variación importante. Como en el caso de Homex, nos parece que
el balance riesgo-rendimiento limita una recomendación más allá de
“mantener” en tanto mejore la visibilidad y por ende, el perfil de riesgo.
Geo—Desglose operativo
1-12
Unidades
Infonav it
SHF / Fov isste / Cofin
Distribución (segmento)
Económica
Tradicional Bajo
Tradicional
Tradicional Plus
Media
Residencial
Precio promedio (P$ k)
Económica
Tradicional Bajo
Tradicional
Tradicional Plus
Media
Residencial
Ingresos (P$ m)
Utilidad Operativ a
Intereses en Costo
Depreciación
EBITDA Ajustada
Margen
Intereses Netos Ajustados
Cobertura de intereses
Deuda Neta a Capital
2-12
3-12
4-12
1-13
1-13 / 1-12
1-13 / 4-12
13,555
11,137
2,418
16,618
11,440
5,178
12,688
9,195
3,493
12,624
9,009
3,615
7,086
5,414
1,672
-47.7%
-51.4%
-30.9%
-43.9%
-39.9%
-53.7%
18%
42%
24%
12%
4%
0%
$328
$215
$250
$342
$563
$873
$1,613
18%
40%
24%
13%
5%
0%
$346
$223
$259
$354
$586
$866
$1,580
13%
42%
24%
17%
3%
0%
$349
$223
$255
$350
$576
$852
$1,560
15%
40%
30%
10%
4%
1%
$337
$221
$254
$341
$541
$845
$1,591
17%
44%
21%
13%
5%
1%
$350
$223
$258
$355
$569
$902
$1,676
6.7%
3.9%
3.5%
3.8%
1.0%
3.3%
3.9%
3.9%
1.0%
1.6%
3.8%
5.2%
6.7%
5.4%
$4,480.6
$711.2
$191.0
$84.3
$986.5
22.0%
$5,791.1
$955.3
$220.8
$105.0
$1,281.1
22.1%
$4,496.8
$657.6
$257.3
$132.7
$1,047.5
23.3%
$4,309.8
$684.9
$169.2
$100.9
$973.0
22.6%
$2,782.1
($109.1)
$179.8
$98.1
$168.8
6.1%
-37.9%
-115.3%
-5.9%
16.3%
-82.9%
-35.4%
-115.9%
6.3%
-2.8%
-82.7%
$469.4
2.10
1.20
$502.0
2.55
1.11
$485.5
2.16
1.01
$529.8
1.84
1.06
$504.6
0.33
1.21
7.5%
-4.8%
Fuente: Geo, Banorte-Ix e.
3
GEO
2012
2012
2012
2012
2013
1
2
3
4
1
1-13/1-12
1-13/4-12
Estado de Resultados
Ventas
4,480,617
9%
5,791,108
13%
4,496,790
-3%
4,309,795
-31%
2,782,122
-38%
-35%
Costo de Ventas
3,112,302
11%
3,986,269
14%
3,070,097
-1%
2,862,752
-33%
2,141,456
-31%
-25%
Margen Bruto
30.5%
31.2%
31.7%
33.6%
23.0%
Gastos de Operación
672,322
-1%
862,279
3%
782,998
-5%
744,123
-19%
750,944
12%
1%
Utilidad Operativa
711,235
18%
955,309
8%
657,570
-5%
684,920
-33%
-109,099
n.m.
n.m.
12%
1,281,136
16%
1,047,547
-1%
972,982
-34%
168,767
-83%
-83%
Margen Operativ o
EBITDA
Margen EBITDA
Costo Financiero
15.9%
986,542
16.5%
22.0%
14.6%
22.1%
15.9%
23.3%
-3.9%
22.6%
6.1%
-217,497
91%
-558,389
141%
-72,498
-49%
-161,759
-52%
-69,887
-68%
-57%
Intereses Pagados
285,944
38%
296,816
57%
245,126
39%
370,200
6%
334,938
17%
-10%
Intereses Ganados
7,580
-71%
15,575
16%
16,934
-51%
9,573
-42%
10,162
34%
6%
Utilidad antes de impuestos
493,738
1%
396,920
-31%
568,072
5%
523,161
-15%
-178,986
n.m.
n.m.
Impuesto Pagado
0
n.m.
0
n.m.
0
n.m.
0
n.m.
0
n.m.
n.m.
Impuesto Diferido
144,208
-15%
116,707
-30%
153,852
8%
238,799
98%
-53,556
n.m.
n.m.
Utilidad Consolidada
349,530
10%
280,213
-32%
414,220
4%
284,362
-43%
-125,430
n.m.
n.m.
69,776
35%
40,565
-45%
57,656
-62%
106,909
135%
20,878
-70%
-80%
279,754
5%
239,648
-29%
356,564
74%
177,453
-61%
-146,308
n.m.
n.m.
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
6.2%
4.1%
7.9%
4.1%
-5.3%
Balance
Activo Total
Activ o Circulante
Disponible
Cuentas por Cobrar (clientes)
Inv entarios
Pasivo Total
42,070,785
36%
40,099,653
24%
40,577,784
18%
41,443,578
1%
40,549,972
-4%
-2%
21,002,336
3%
18,965,687
-14%
19,208,752
-19%
18,311,779
-5%
15,481,569
-26%
-15%
3,231,071
101%
2,549,764
22%
2,126,180
20%
2,276,838
-16%
371,351
-89%
-84%
299,098
-75%
630,880
-59%
816,723
-63%
1,269,192
20%
1,491,530
n.m.
18%
14,822,309
-7%
13,164,548
-21%
13,873,945
-23%
13,118,356
-8%
11,858,104
-20%
-10%
-2%
31,841,544
48%
29,193,084
31%
29,306,925
21%
30,113,626
-3%
29,472,536
-7%
Pasiv o Circulante
17,600,008
63%
14,862,353
35%
14,987,319
32%
15,713,607
-15%
15,754,663
-10%
0%
Pasiv o largo Plazo
14,241,536
118%
14,330,731
116%
14,319,606
59%
14,400,019
15%
13,717,873
-4%
-5%
Capital Consolidado
10,229,241
9%
10,906,569
8%
11,270,859
10%
11,329,952
12%
11,077,436
8%
-2%
Minoritario
1,551,545
2%
1,867,941
6%
1,856,049
11%
1,844,038
-4%
1,737,830
12%
-6%
May oritario
8,677,696
10%
9,038,628
8%
9,414,810
10%
9,485,914
16%
9,339,606
8%
-2%
-3%
Pasivo con Costo
15,502,796
48%
14,706,785
46%
13,502,531
6%
14,230,023
5%
13,807,897
-11%
Corto Plazo
5,161,893
31%
3,790,835
11%
3,358,179
-9%
4,183,691
-10%
4,505,802
-13%
8%
Largo Plazo
10,340,903
59%
10,915,950
64%
10,144,352
12%
10,046,332
13%
9,302,095
-10%
-7%
12,271,725
39%
12,157,021
53%
11,376,351
4%
11,953,185
10%
13,436,546
9%
12%
Deuda Neta
Fuente: GEO, BMV, Banorte-Ix e
4
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Jorge Alejandro Quintana Osuna, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro
Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Carlos Hermosillo
Bernal, Victor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia
Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Juan Ignacio Neri, certificamos que los puntos
de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este
reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas
en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre
otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de
celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte
Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción
específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado,
estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o
sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de
inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en
el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en
valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de
valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de
análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna
de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran
cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en
las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar
en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se
comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no
podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte
Ixe, Grupo Financiero Banorte.
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