Gap2T09

REPORTE TRIMESTRAL
Rogelio Urrutia / Pablo Duarte
(55) 5268 - 1686
rogelio.urrutia@banorte.com
2T09
Gap (GAP)
VENTA
Resultados débiles, valuación por las nubes
Contracción del tráfico impacta a los ingresos del trimestre.
Caen ventas y EBITDA 15.0% AsA y 19.0% AsA
respetivamente, en línea con lo esperado.
GAP resiente el AH1N1. A pesar de la reducción en costos,
cae el margen EBITDA a mínimo histórico.
GAP cotiza a 9.8x VE/EBITDA conocido, 23% por arriba de
niveles pre-crisis. Estamos cambiando nuestro precio
objetivo 2009 de Ps30.00 a Ps36.50. Reiteramos VENTA.
GAP reportó una contracción en los ingresos totales de 15.0% AsA a
Ps750 millones, como se esperaba. La disminución se debió
principalmente al menor flujo de pasajeros en el trimestre (-22.4%
AsA). Los ingresos por servicios aeronáuticos disminuyeron 18.1%
AsA, mientras que los no aeronáuticos bajaron solo 3.4% AsA. Cabe
destacar que las rentas por tiempos compartidos, renta de autos,
servicios financieros y locales comerciales mostraron un incremento
de 17.1% AsA, lo que compensó parcialmente la caída de 24.4% AsA
que registraron otros ingresos comerciales del grupo. El ingreso no
aeronáutico por pasajero fue de Ps40.5, 24.4% arriba AsA.
Los costos y gastos de operación tuvieron una reducción de 8.2%
AsA. El mejor desempeño comparado contra la generación de
ingresos se debió al mayor control que tuvo la compañía sobre el
consumo de energía, además de tarifas eléctricas más bajas y la
disminución por Ps17.3 millones en cuentas incobrables. A pesar de
esto, el margen EBITDA registró una contracción de 297pb a 60.2%.
Sorprendió negativamente la caída de 53.3% AsA en la utilidad neta.
La mayor disminución se debió a una pérdida no recurrente por
Ps14.8 millones en derivados implícitos (cambio de contratos
comerciales anteriormente denominados en dólares a pesos).
En nuestra opinión, la expectativa de una recuperación en el tráfico
de pasajeros y mayores tarifas en 2010 no justifican una mayor
apreciación en los múltiplos. GAP cotiza a un múltiplo VE/EBITDA
conocido de 9.8x, 10% superior al incorporar los resultados al 2T09.
Estamos incrementando nuestro Precio Objetivo 2009 de Ps30.00 a
Ps36.50 por acción, reiteramos VENTA.
Riesgo:
Medio
Precio Actual:
Ps36.86
Precio Objetivo 2009:
Ps36.50
Dividendo:
Ps0.59
Rendimiento Esperado:
0.6%
Máximo 12 meses:
Ps38.65
Mínimo 12 meses:
Ps19.48
Desempeño de la Acción
42.20
38.02
33,669
33.83
29,964
29.65
26,259
25.47
22,554
21.28
18,849
17.10
15,144
J-08 S-08 O-08 D-08 F-09 A-09 M-09 J-09
GAPB
IBMV
Datos Básicos de la Acción
Clave de pizarra
GAPB
Valor de mercado
Ps20,678
Acciones en circulación
561M
% entre el público
85.0%
Volumen acciones
0.80M
Indicadores Clave
ROE
5.2%
Rendimiento Dividendo
1.6%
Deuda Neta / Capital
-2.5%
Deuda Neta / EBITDA
-0.3x
EBITDA / Intereses
24.8x
Evolución Trimestral
2T09
Banorte
Estimado
Cons.
Est.
2T08
Var
A/A
Var.
vs. Est.
Var. vs.
Cons.
Ventas
750
752
755
883
-15.0%
-0.2%
-0.7%
EBITDA
453
432
448
559
-19.0%
4.9%
1.1%
60.4%
57.4%
59.3%
63.3%
-2.9
3.0
1.1
148
175
196
318
-53.3%
-15.1%
-24.3%
0.26
0.31
0.35
0.57
-53.3%
-15.1%
-24.3%
M. EBITDA
U. Neta
UPA
27 de Julio de 2009
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados
2007
2008
2009E
2010E
Ventas
3,477
3,491
3,233
3,757
Utilidad Operativa
1,585
1,447
1,156
1,555
EBITDA
2,339
2,246
2,004
2,441
67.3
64.3
62.0
65.0
1,403
1,541
941
1,164
2.5
2.7
1.7
2.1
(millones de ps.)
Margen EBITDA (%)
Utilidad Neta
UPA (Ps)
Múltiplos
P/U (x)
14.7
13.4
22.0
17.8
VE/EBITDA (x)
8.4
8.8
10.0
8.2
P/VL (x)
0.8
0.8
0.7
0.7
Valuación
Estamos incrementando nuestro precio objetivo 2009 de Ps30.00 a Ps36.50,
una vez que la incertidumbre provocada por el brote de influenza humana ha
quedado atrás. Nuestro precio objetivo fue determinado mediante un modelo
de flujos descontados (DCF), el cual asume un costo de capital promedio de
12.8%, considerando una tasa libre de riesgo de 8.0%, una beta de 0.76x y
una prima de riesgo de mercado de 6.5%.
A este nivel de precio, la acción de GAP estaría cotizando a un múltiplo
VE/EBITDA adelantado de 8.1x al cierre del 2009, 16% por debajo del múltiplo
adelantado al que ha cotizado históricamente. Actualmente GAP cotiza a un
múltiplo adelantado de 9.0x, 18% por arriba del múltiplo promedio del sector.
En nuestra opinión, la expectativa de una recuperación en el tráfico en 2010
(+12%) y de tarifas máximas superiores como parte del nuevo Plan Maestro de
Desarrollo (PMD) 2010-2014 que será revisado a finales de 2009, ya están
incorporados en la valuación actual de la compañía y no justifican una
apreciación sostenida en los múltiplos. Reiteramos nuestra recomendación de
VENTA para las acciones de GAP.
Valuación histórica GAP - VE/EBITDA adelantado
16.0x
14.0x
+1 desv. est.= 12.1x
12.0x
promedio= 9.6x
10.0x
8.0x
6.0x
-1 desv. est.= 7.2x
4.0x
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Encarecimiento del múltiplo al 2T09
Al término del 2T09, la compañía registró una disminución de 5% en el EBITDA
acumulado 12 meses, como resultado de la fuerte contracción que tuvo el tráfico de
pasajeros por el efecto de la influenza humana. Aunado a lo anterior, el decremento
en el efectivo de 33% trimestre sobre trimestre (TsT), ocasionado principalmente
por el pago de dividendos por Ps870 millones e inversiones comprometidas por
Ps150 millones adicionales, originó el encarecimiento de 10% del múltiplo
VE/EBITDA conocido de GAP de 8.9x a 9.8x.
Valuación histórica GAP - VE/EBITDA conocido
10.0x
9.0x
Resultados 2T09
Resultados 1T09
8.0x
7.0x
6.0x
5.0x
4.0x
Estimados 2009
La salida de Aviacsa del
mercado tendría un impacto
del -1.5% AsA en el tráfico
de pasajeros totales de GAP
en 2009.
Hemos ajustado ligeramente nuestros estimados tras el reporte del 2T09 y la nueva
guía proporcionada por la compañía. Nuestro estimado de tráfico de pasajeros
totales de GAP permanece prácticamente sin cambios, en 18.9 millones para 2009,
-15.2% AsA (-15.6% AsA en tráfico doméstico y -14.5% AsA en tráfico
internacional). Para el 2010, nuestros estimados asumen una recuperación del
12.0% AsA.
Con base en lo anterior, nuestro estimado en ingresos para 2009 por Ps3,233
asume una contracción de 7.4% AsA (-9.3% AsA en ingresos aeronáuticos y 0.0%
en ingresos no aeronáuticos). Para 2010, esperamos un crecimiento en ingresos de
16.2% AsA, impulsado principalmente por un mayor tráfico de pasajeros y la
expectativa de tarifas máximas superiores en 4% y un menor factor de eficiencia
(0.70%) como parte del nuevo Plan Maestro de Desarrollo (PMD) 2010-2014 que
será revisado a finales de 2009.
Así mismo, nuestros estimados revisados para 2009 asumen una contracción anual
en el EBITDA de 10.8% AsA a Ps2,004 millones. El margen EBITDA estimado 2009
registrará una contracción de 235pb, a 62.0%.
Por su parte, la nueva guía de la empresa anticipa una contracción de entre 14.0%
AsA y 16.0% AsA en tráfico de pasajeros en 2009. Esto tendrá como resultado un
decremento de entre 10.0% y 12.0% en los ingresos aeronáuticos del grupo y de
entre 0.0% AsA y +1.0% AsA en los comerciales. Por su parte, los costos operativos
se mantendrán prácticamente estables, con un crecimiento de entre 0.0% AsA y
+2.5% AsA. En base a lo anterior, el margen EBITDA se ubicaría entre 60.5% y
62.0%.
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
anterior
2009E
nuevo
2009E
2010E
18,892
-15.1%
12,224
6,668
18,869
-15.2%
12,341
6,528
21,134
12.0%
13,982
7,152
Ventas totales
Var AsA
Servicios aeronáuticos
Servicios no aeronáuticos
3,242
-7.1%
2,525
717
3,233
-7.4%
2,504
728
3,757
16.2%
2,915
842
Costos y gastos de operación
Var AsA
2,073
1.5%
2,077
1.7%
2,201
6.0%
1,997
-11.1%
61.6%
2,004
-10.8%
62.0%
2,441
21.8%
65.0%
Estimados Banorte
Tráfico de pasajeros totales (miles)
Var AsA
Nacionales
Internacionales
EBITDA
Var AsA
Margen EBITDA
Resumen Financiero
Datos de Balance
Activo
Efectivo
Jun 09
Mar 09
27,858
28,710
1,647
2,468
Pasivo Total
1,723
1,556
Deuda Total
993
1,036
C. Mayoritario
26,135
27,154
C. Minoritario
0
0
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Resultados Trimestrales
2T09
2T08
Ventas
750
883
-15.0%
EBITDA
453
559
-19.0%
Utilidad Operativa
247
363
-32.0%
Utilidad Neta
148
318
-53.3%
Margen EBITDA (%)
60.4%
63.3%
Margen Operativo (%)
32.9%
41.2%
Margen Neto (%)
19.8%
36.0%
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Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Pablo Duarte de León, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y
Rogelio Urrutia Camacho certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión
personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo
certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión
en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.
Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni
utilizado, ni reproducido total o parcialmente.
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