GMod2T09

REPORTE TRIMESTRAL
Marisol Huerta / Rogelio Urrutia
(55) 1670- 2224 / 5268 - 1686
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
rogelio.urrutia@banorte.com
2T09
GModelo (GMODELO)
MANTENER
Reporte 2T09 positivo, ligeramente arriba del consenso
Reporte 2T09 positivo, apoyan a los ingresos mayores
volúmenes de venta, precios más altos y tipo de cambio.
Riesgo:
Buen desempeño en volumen doméstico ante entorno
recesivo. Gana 1.5% de mercado.
Precio Objetivo 2009:
Estamos
ajustando nuestro precio objetivo 2009 a
Ps53.00. En nuestra opinión las buenas noticias del 2T09 ya
se encuentran reflejadas en el precio actual. Reiteramos
nuestra recomendación de MANTENER.
Rendimiento Esperado:
Durante el 2T09 los ingresos crecieron 9.8% AsA, ligeramente arriba
del mercado. El resultado se vio apoyado por un mejor desempeño
en volúmenes, mayores precios en el mercado nacional y un efecto
favorable en las exportaciones. El volumen en el mercado doméstico
creció 3.3% AsA, mejor a la caída de 5.9% AsA de Femsa Cerveza.
El volumen en el mercado domestico, se beneficio del efecto positivo
de semana santa y una mejor ejecución en el mercado, lo que logró
compensar el impacto negativo de la contingencia sanitaria. El
volumen de exportación mostró un retroceso de 4.6% AsA, pese a la
caída, el dato reflejó una recuperación en la tendencia con respecto
al trimestre anterior.
El costo de ventas creció 8.8% AsA ante el incremento en materias
primas. Los mayores ingresos compensaron el alza en costos,
reportando un avance de 50pb en el margen bruto a 53.5%. Los
gastos de operación crecieron 9.7%, principalmente por mayores
gastos en publicidad y mercadotecnia, así como por el impacto del
tipo de cambio en los gastos incurridos en el extranjero. El EBITDA
creció 11.6% AsA al ubicarse en Ps7,296 millones mostrando un
margen de 32.6%, 60pb superior AsA. A nivel neto, el resultado se
vio afectado por la cancelación de coberturas en tipo de cambio y
gas natural, lo que originó un cargo no recurrente por Ps2,317
millones.
Estamos ajustando nuestro precio objetivo de Ps57.00 a Ps 53.00
por valuación. A este nivel de precio, la acción de GModelo estaría
cotizando a un múltiplo VE/EBITDA adelantado de 7.1x, por debajo
de su promedio histórico y prácticamente en línea con la valuación
actual. En nuestra opinión, la expectativa de una continua debilidad
en el consumo privado, tanto en México como de otros países,
impedirá una revalorización en los múltiplos de la compañía en los
próximos meses. Reiteramos nuestra recomendación de MANTENER.
Evolución Trimestral
2T09
Banorte
Estimado
Ventas
22,409
ND
21,784
20,409
9.8%
ND
2.9%
EBITDA
7,296
ND
7,135
6,536
11.6%
ND
2.3%
32.6%
ND
32.8%
32.0%
0.5
ND
-0.2
1,364
ND
1,696
2,575
-47.1%
ND
-19.6%
0.42
ND
0.52
0.80
-47.0%
ND
-19.6%
M. EBITDA
U. Neta
UPA
Cons.
Est.
2T08
Var
A/A
Var.
vs. Est.
Bajo
Precio Actual:
Ps50.07
Ps53.00
Dividendo:
Ps0.00
6.0%
Máximo 12 meses:
Ps54.00
Mínimo 12 meses:
Ps32.50
Desempeño de la Acción
58.50
32,645
53.28
29,734
48.07
26,823
42.85
23,912
37.63
21,001
32.42
18,090
27.20
15,179
J-08 S-08 O-08 D-08 F-09 M-09 M-09 J-09
GMODELOC
IBMV
Datos Básicos de la Acción
Clave de pizarra
GMODELOC
Valor de mercado
Ps149,058
Acciones en circulación
3,233M
% entre el público
14.0%
Volumen acciones
1.43M
Indicadores Clave
ROE
11.6%
Rendimiento Dividendo
Deuda Neta / Capital
0.0%
-17.4%
Deuda Neta / EBITDA
-0.7x
EBITDA / Intereses
10.2x
Var. vs.
Cons.
29 de Julio de 2009
ANALISIS FUNDAMENTAL
Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o
inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que
asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista.
Prohibida la reproducción total o parcial de este documento.
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Estimados
2007
2008
2009E
2010E
Ventas
72,895
75,363
81,144
90,769
Utilidad Operativa
20,588
19,284
20,709
23,871
EBITDA
23,374
22,779
24,484
27,662
32.1
30.4
30.2
30.5
9,503
9,015
8,228
11,609
2.9
2.8
2.5
3.6
(millones de ps.)
Margen EBITDA (%)
Utilidad Neta
UPA (Ps)
Múltiplos
P/U (x)
15.7
16.5
19.7
13.9
VE/EBITDA (x)
7.4
8.1
7.5
5.7
P/VL (x)
2.4
2.4
2.2
1.4
Aspectos Relevantes del 2T09
El buen desempeño que registraron los volúmenes domésticos (+3% AsA) se
atribuyó al efecto calendario de semana santa y a un mejor clima con respecto
al mismo trimestre del año anterior. Los resultados reflejaron las diversas
iniciativas que implementó la compañía para mejorar el desempeño de sus
marcas líderes, (presentaciones de mayor volumen, mayores eficiencia en la
distribución en las cadenas comerciales, y mejor ejecución en los puntos de
venta, entre otros), así como un mejor desplazamiento de productos en las
tiendas Extra y Modelorama.
El avance de 3.0% AaA en el volumen doméstico fue mejor que el que mostró
su principal competidor, Femsa Cerveza, la cual registró una caída de 5.9% AsA
en volúmenes en el 2T09. El crecimiento motivo un avance de 1.5% en
participación de mercado a GModelo, pasando de 55.5% a 57.0%.
Las tiendas de conveniencia, Extra y Modelorama, mostraron un crecimiento
en ventas mismas tiendas de doble digito durante el 2T09. Los funcionarios de
la empresa señalaron que durante el periodo de restricción sanitaria, que obligó
al cierre de restaurantes y bares, los productos de la compañía encontraron un
fuerte desplazamiento a través de este canal de ventas. Actualmente Modelo
cuenta con 750 tiendas de conveniencia, el objetivo es crecer estas unidades a
1,000 en los siguientes 12 meses.
Por otra parte, las exportaciones continúan mostrando un desempeño negativo,
debido principalmente a la debilidad que muestra el mercado de Estados Unidos
en el segmento de cervezas importadas. A fin de estimular el consumo,
GModelo ha reforzado la distribución de algunas marcas e incentivado el
desplazamiento de nuevos productos como la cerveza de barril en bares y
restaurantes con buenos resultados.
Valuación
Estamos ajustando nuestro precio objetivo 2009 para las acciones de GModelo
de Ps 57.00 a Ps53.00, para reflejar de mejor manera la continua debilidad en
el consumo privado que estimamos prevalecerá a lo largo de la segunda mitad
del año. A este nivel de precio, la acción estaría cotizando a un múltiplo
adelantado VE/EBITDA 2009 de 7.1x, 10% por debajo del múltiplo histórico de
7.9x y únicamente 2.7% por debajo del múltiplo que cotiza actualmente. En
nuestra opinión, la expectativa de bajo crecimiento en las economía de México
y EUA para 2009 y 2010, impedirá una revalorización en los múltiplos de la
compañía. Creemos que es muy pronto para asignar valor a las iniciativas de
eficiencia en gastos (ERP) que GModelo se encuentra implementando, ya que el
efecto de las mismas será gradual a partir del siguiente año. Reiteramos
nuestra recomendación de MANTENER.
Jul-29-09
Pág - 2 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Hemos determinado nuestro nuevo precio objetivo utilizando un modelo de
flujos descontados (DCF). Nuestro modelo asume un costo de capital promedio
ponderado (WACC) de 15.1%, considerando una tasa libre de riesgo de 8.0%,
una Beta de 0.80x y una prima de riesgo de mercado de 6.5%.
Valuación relativa - Femsa (FEMSA)
Precio
acción
Cerveza
SABMiller
Inbev
Heineken
Carlsberg
Femsa
Grupo Modelo
Promedio
Mediana
£1,377.0
€ 28.0
€ 28.0
DKK 350.5
Ps 48.3
Ps 50.1
Mkt Cap
US$
Mg. EBITDA (%) VE/EBITDA (x)
2009E
2010E 2009E 2010E
P/U (x)
2009E
2010E
ROE (%)
2009E
2010E
35,809
62,270
19,261
10,096
13,028
12,206
23.1
33.4
18.8
20.6
18.7
30.2
23.9
35.1
19.6
21.5
18.4
30.5
10.3
9.9
8.3
8.3
7.5
7.5
9.4
9.3
7.7
7.6
6.9
5.7
15.5
16.3
14.1
13.8
18.8
19.1
13.4
13.8
12.0
11.1
15.3
15.6
14.0
15.7
19.7
6.5
12.0
12.2
14.8
15.9
19.7
7.6
n.a.
14.9
25,445
16,144
23.9
21.8
24.7
22.7
8.4
8.3
7.7
7.7
16.3
15.9
13.5
13.6
13.3
13.1
14.6
14.9
Fuente: Bloomberg, Estimados Banorte
Estimados 2009
Nuestros estimados 2009 asumen un crecimiento del 7.8% en ingresos,
impulsado por el crecimiento en los precios domésticos y por el efecto
cambiario. Nuestros estimados asumen un crecimiento de 1% en el volumen
doméstico y una contracción de 4% en exportación. Después del incremento
promedio de 7.5% AsA en los precios durante el 1T09, nuestro modelo no
asume un incremento adicional. En el segmento de exportación, no asumimos
incremento en precios, luego de que la compañía implemento alzas en 2008 y
estos no fueron seguidos por el mercado y las señales de un mercado
deprimido. Datos de Information Resources (IRI) a junio muestran que el
mercado de cerveza importada en EUA registra una caída de 3.6% AsA. Los
datos reportan un cambio en el patrón de consumo, vendiéndose más el
producto en botella cerrada, lo que indica que el consumidor está llevándose el
producto a su casa y ha dejado de asistir a lugares concurridos
Para 2010 esperamos que los ingresos avancen 11.9%, apoyados
principalmente en precios tanto en México como en EUA. Los volúmenes en el
mercado doméstico estimamos crecerán 2.5% AsA, niveles similares al PIB de
2010, apoyado en una mejor ejecución en sus marcas. En exportación,
creemos que la compañía seguirá enfrentando bajos crecimientos en Estados
Unidos dado el desempeño de debilidad en el consumo que muestra el
mercado.
En la parte de costos, como consecuencia del cambio en el método de valuación
de inventarios, de últimas entradas-primeras salidas al método de valuación
promedio, estimamos que la empresa experimentará un incremento promedio
de en los precios de materias primas principalmente cebada, malta y grits,
superior al 20% por el efecto de la depreciación del tipo de cambio, lo que
generará presiones en el margen bruto de la compañía de aproximadamente
30pb en 2009. Las eficiencias de gastos en la parte administrativa, no lograran
compensar los mayores gastos de publicidad y mercadotecnia de sus marcas,
principalmente en EUA con el fin de mantener los volúmenes. Nuestras
proyecciones asumen un incremento en el EBITDA de GModelo de 7.5% AsA
para ubicarse en Ps24,484 millones. Estimamos un margen EBITDA de 30.2%,
20 pb por debajo de 2008.
Jul-29-09
Pág - 3 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Para 2010, esperamos que los precios de las materias primas se mantengan
estables, a lo que se sumarían mayores beneficios de ahorro en gastos de
venta y administración, en la medida que se progrese en la implementación del
sistema ERP (Enterprise Resource Planning, por sus siglas en ingles), y que
busca eficientar los sistemas de logística, distribución, inventario, de la
compañía. con lo que esperaríamos un avance de 30pb en margen EBITDA y
un crecimiento en el EBITDA de 13.0% AsA con respecto a 2009.
Resumen Financiero
Datos de Balance
Jun 09
Activo
Mar 08
110,230
108,305
Efectivo
15,454
14,010
Pasivo Total
21,172
25,080
Deuda Total
0
0
Resultados Trimestrales
Ventas
2T08
22,409
20,409
9.8%
EBITDA
7,296
6,536
11.6%
Utilidad Operativa
6,495
5,821
11.6%
Utilidad Neta
1,364
2,575
-47.1%
Margen EBITDA (%)
32.6%
32.0%
29.0%
28.5%
6.1%
12.6%
C. Mayoritario
68,345
63,869
Margen Operativo (%)
C. Minoritario
20,713
19,356
Margen Neto (%)
Jul-29-09
2T09
Pág - 4 -
Análisis Fundamental Reporte Trimestral
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Pablo Duarte de León, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y
Rogelio Urrutia Camacho certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión
personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo
certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión
en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o
valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas
Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información
privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos
derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de
los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en
banca de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén
prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales
reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión
o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte:
SARE.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte,
funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión
La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido
para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como
referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una
referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios
factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y
volatilidad de los mercados de capitales:
Riesgo
Bajo
Medio
Alto
COMPRA
>13.5%
>16.5%
>19.5%
MANTENER
<13.5% > 9.0%
< 16.5% > 11%
< 19.5% > 13%
VENTA
<9.0%
<11%
<13%
Rendimiento
Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción,
3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que
utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los
valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el
desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el
inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del
capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto
de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero
están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.
Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni
utilizado, ni reproducido total o parcialmente.
Jul-29-09
Pág - 5 -