Gap2T13

Análisis y Estrategia Bursátil
México
GAP
Reporte Trimestral
25 de Julio 2013
Reporte del 2T13 con menor rentabilidad
www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam

Resultados del 2T13 ligeramente por debajo de lo esperado.
José Espitia

Cambiamos nuestro PO 2013E a $71.50 con recomendación de
Mantener.

Ingresos no aeronáuticos continúan con buen crecimiento.

Programación de gastos de mantenimiento del 1T13 al 2T13 y
aumento en otros gastos de operación afectan la rentabilidad.

Utilidad neta por debajo de expectativas.
Resultados del 2T13 ligeramente por debajo de lo esperado. Gap reportó
hoy sus resultados al 2T13 con variaciones en Ingresos, Utilidad Operativa,
Ebitda y Utilidad Neta de 3.5%, 5.6%, 6.7% y -0.7%, ubicándose en
P$1,266m, P$556m, P$775m y P$348m, respectivamente. Los resultados
estuvieron ligeramente por debajo de nuestros estimados, con excepción de la
utilidad neta que tuvo una caída mayor a lo esperado.
Cambiamos nuestro PO 2013E a $71.50 con recomendación de Mantener.
Dado que el reporte de Gap del 2T13 estuvo ligeramente por debajo de
nuestras estimaciones, realizamos un ajuste marginal a la baja de 3.2% en
Ingresos y de 2.9% en Ebitda para 2013E; no obstante, consideramos que el
cambio más importante en nuestra valuación fue la actualización de nuestra
WACC a 9.39% vs. 8.75% previo (Tasa Libre de Riesgo ajustada a mercado).
Nuestro nuevo PO 2013E es de $71.50 para la acción de Gap que, con la
apreciación que ha tenido recientemente, representa un rendimiento potencial
de 11.7%. Con lo anterior, cambiamos nuestra recomendación a Mantener. No
dejamos de mencionar que los procedimientos legales que sostiene con
Estados Financieros (millones de pesos)
Ingresos
Utilidad Operativ a
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
Margen Neto
Activ o Total
Disponible
Pasiv o Total
Deuda
Capital
Aeropuertos/Infraestructura/Fibras
jespitia@ixe.com.mx
MANTENER
Precio Actual
PO2013
Rendimiento Potencial
Precio ADR
PO2013 ADR
Dividendo (%)
Máximo – Mínimo 12m
Valor de Mercado (US$m)
Acciones circulación (m)
Flotante
Operatividad Diaria (P$m)
P$64.02
P$71.50
11.7%
US$50.84
US$59.58
3.6%
81.7 – 48.1
2,853
561
85.0%
54.1
Rendimiento relativo al IPC
(12 meses)
70%
MEXBOL
GAPB
50%
30%
10%
-10%
Jul-12
Oct-12
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Múltiplos y razones financieras
2011
4,939
1,843
2,586
52.35%
1,615
32.69%
2012
4,945
2,115
2,942
59.50%
1,773
35.87%
2013E
5,233
2,308
3,208
61.30%
1,731
33.09%
2014E
5,450
2,522
3,489
64.01%
1,926
35.34%
24,720
2,413
3,038
2,024
21,681
24,534
2,097
3,080
2,013
21,453
24,669
2,204
3,166
1,927
21,503
25,379
2,820
3,253
1,927
22,127
Fuente: B ano rte-Ixe
1
FV/EBITDA
P/U
P/VL
ROE
ROA
EBITDA/ intereses
Deuda Neta/EBITDA
Deuda/Capital
2011
13.7x
22.2x
1.7x
2012
12.2x
20.3x
1.7x
2013E
11.1x
20.7x
1.7x
2014E
10.0x
18.6x
1.6x
7.51%
6.69%
-176.0x
-0.2x
0.1x
8.27%
7.15%
-3,866.0x
0.0x
0.1x
8.08%
6.99%
123.8x
-0.1x
0.1x
8.88%
7.67%
-5.5x
-0.3x
0.1x
GAP – Resultados 2T13 (cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
Ventas
Utilidad de Operación
Ebitda
Utilidad Neta
Márgenes
Margen Operativ o
Margen Ebitda
UPA
2T12
1,223
527
726
351
2T13
1,266
556
775
348
Var %
3.48%
5.56%
6.73%
-0.73%
2T13e
1,298
584
802
431
Var % vs Estim.
-2.48%
-4.71%
-3.35%
-19.25%
43.06%
59.35%
$0.63
43.93%
61.22%
$0.62
0.87pp
1.87pp
-0.73%
44.96%
61.77%
$0.77
-1.03pp
-0.55pp
-19.25%
Fuente: B ano rte-Ixe
Gmexico (recientemente no se ha informado nada al respecto) han sido y
podrían ser un factor de presión/volatilidad para las acciones de Gap.
Adicionalmente, consideramos que en un caso extremo, existe el riesgo de que
Gmexico decida desinvertirse (participación del 29.6% del total de acciones)
de la compañía, generando presión en el precio.
Ingresos no aeronáuticos continúan con tendencia sólida de crecimiento.
El número de pasajeros totales de Gap en el 2T13 tuvo un aumento de 6.3%
(vs. 2T12), resultado de un incremento de 6.3% en los pasajeros nacionales y
de 6.5% en los internacionales. Cabe señalar que durante el 2T13 se abrieron 3
rutas nacionales: Tijuana – Toluca por Interjet, Guadalajara – Ciudad Juárez
por Volaris y Hermosillo – Puerto Peñasco-Las Vegas por Aeroméxico.
Asimismo, se abrieron 6 rutas internacionales: Hermosillo – Dallas por
American Airlines; Los Cabos – Orange Country y Los Cabos – Austin por
Air Tran Airways; Los Cabos – Dallas por Spirit Airlines; La Paz – Los
Ángeles por Aeroméxico; y Los Cabos – Austin por United.
El crecimiento en los pasajeros del grupo continúa principalmente en la parte
doméstica (de mayor peso para Gap – 66.9% del total de pasajeros en el
2T13), donde resaltamos las acciones realizadas por diversas aerolíneas, las
cuales siguen retomando la oferta existente en el sector y que se ubica por
debajo de niveles del 2007 (boom del sector). Tomando en cuenta lo anterior,
los ingresos derivados de la operación real de Gap (ingresos aeronáuticos y no
aeronáuticos) tuvieron un alza de 8.0% (-2.2% vs. nuestro estimado), con un
aumento en los ingresos aeronáuticos de 5.0%, y un notable incremento en los
no aeronáuticos de 18.0% ante mayores ingresos en las líneas de negocio
operadas por terceros (+21.2%) –arrendamiento de espacio, arrendadoras de
autos, alimentos y bebidas, locales comerciales, tiendas “duty free”, tiempo
compartido, entre otros– y en las líneas de negocio operadas por el grupo
(+22.1%) –estacionamiento de vehículos, publicidad, salas VIP y tiendas de
conveniencia.
Dichos aumentos en los ingresos aeronáuticos y no aeronáuticos se vieron
compensados parcialmente por la disminución en los ingresos por adiciones a
bienes concesionados –que se reconocen por cambios contables, pero que no
tienen impacto en el flujo de efectivo, ni en el resultado de operación de la
compañía– de 26.2%, lo cual en el agregado dio como resultado una alza en
los ingresos totales de 3.5%.
Programación de gastos de mantenimiento del 1T13 al 2T13 y aumento en
otros gastos de operación afectan la rentabilidad. El margen de operación
mostró un aumento de 0.9pp, colocándose en 43.9% (vs. 45.0%e), al igual que
el margen Ebitda con un incremento de 1.9pp, ubicándose en 61.2% (vs.
2
61.8%e). Dichos márgenes se vieron beneficiados principalmente por el menor
monto en el rubro de ingresos por adiciones a bienes concesionados.
Sin embargo, comparando los márgenes sin tomar en cuenta los ingresos y
costos por adiciones a bienes concesionados (cambios contables, IFRIC 12),
los resultados muestran una ligera disminución en rentabilidad: 48.5% el
margen operativo y 67.5% el de Ebitda en el 2T13 vs. 49.6% y 68.3% en el
2T12; ubicándose ambos por debajo de nuestra expectativa de 49.8% y 68.4%,
respectivamente.
Lo anterior, fue resultado de un crecimiento en los ingresos de operación (sin
incluir adiciones a bienes concesionados) de 8.0%, que fue menor al aumento
en los gastos de operación (sin incluir adiciones a bienes concesionados) de
10.3%, debido a un mayor costo de servicio (+12.4%) por ciertos gastos de
mantenimiento que se programaron del 1T13 al 2T13, representando un
aumento en este rubro de 30.2% vs. 2T12, además de un incremento de 55.2%
en otros gastos de operación por un mayor gasto por reserva de cuentas de
cobro dudoso, honorarios profesionales, suministros para tiendas de
conveniencia, entre otros.
Utilidad neta por debajo de expectativas. La utilidad neta del 2T13
(P$348m) tuvo un decremento de 0.7% vs. 2T12 (-19.3% vs. nuestro
estimado), principalmente por las variaciones presentadas en los ingresos y
gastos de la compañía y una pérdida en el costo integral de financiamiento de
P$18m, en comparación con una ganancia de P$29m en el 2T12; que más que
contrarrestaron la baja en los impuestos a la utilidad de 7.2% vs. 2T12.
3
GAP
Cifras en millones de pesos
2012
2012
2012
2013
2013
2
3
4
1
2
2-13/2-12
2-13/1-13
Estado de Resultados
Ventas
1,223
1,260
2.6%
1,214
-3.3%
1,302
4.5%
1,266
3%
Gastos de Operación
696
716
-10%
697
-7%
696
-3%
711
2%
2%
Utilidad Operativa
527
545
-10.0%
516
-6.5%
607
-3.5%
556
6%
-8%
Margen Operativ o
43%
43%
7.9%
43%
2.0%
47%
4.4%
44%
0.9%
-2.7%
726
764
24.5%
726
1.5%
827
14.1%
775
7%
-6%
59%
61%
10.7%
60%
2.8%
63%
5.4%
61%
1.9%
-2.3%
29
-19
-163.3%
-2
-115.4%
-39
74.2%
-18
-161%
-54%
Utilidad antes de impuestos
556
525
15.3%
515
-1.2%
568
12.8%
539
-3%
-5%
Impuestos
205
56
-33.7%
-13
-81.9%
31
-60.6%
190
-7%
514%
EBITDA
Margen EBITDA
Costo Financiero
-3%
Utilidad Neta
351
469
26.5%
527
-10.6%
537
26.4%
348
-1%
-35%
Margen Neto
29%
37%
7.0%
43%
-3.6%
41%
7.2%
27%
-1.2%
-13.8%
Balance
2011-IV
Activo Total
Activ o Circulante
Disponible
2012-I
2012-I
2012-II
2012-II
2012-III
2012-III
2012-IV
24,606
25,098
5%
24,534
-1%
25,084
0%
24,462
-1%
-2%
2,803
3,286
25%
2,459
-15%
2,998
-5%
2,463
-12%
-18%
2,320
2,912
31%
2,097
-13%
2,560
-4%
2,093
-10%
-18%
Cuentas por Cobrar - Neto
376
253
-19%
245
-17%
361
-8%
291
-23%
-20%
Otros Circulantes
108
122
8%
117
-34%
77
-25%
79
-27%
2%
Activ o no Circulante
21,803
21,813
2%
22,074
1%
22,086
1%
22,000
1%
0%
Activ o Fijo Neto
5,454
5,509
16%
5,762
9%
5,696
7%
5,724
5%
0%
10,321
10,250
-3%
10,179
-3%
10,108
-3%
10,037
-3%
-1%
Impuestos Diferidos
3,980
4,019
5%
4,153
4%
4,284
6%
4,251
7%
-1%
Otros activ os no circulantes
2,047
2,034
-8%
1,981
-7%
1,998
-5%
1,987
-3%
-1%
3,279
4,172
45%
3,080
1%
3,094
6%
3,334
2%
8%
1,333
2,125
84%
1,133
7%
1,070
6%
1,361
2%
27%
Créditos Bancarios
431
462
28%
556
35%
473
15%
483
12%
2%
Créditos Bursátiles
0
0
0
0
0
-
-
Otros Pasiv os con Costo
0
0
0
0
0
-
-
288
214
246
-15%
-4%
Intangibles / Concesión aeroportuaria
Pasivo Total
Pasiv o Corto Plazo
Prov eedores
Impuestos por Pagar
Otros Pasiv os Circulantes
Pasiv o largo Plazo
-13%
395
-18%
256
-12%
98
105
37%
83
14%
89
-3%
63
-36%
-30%
516
1,344
185%
98
0%
252
18%
569
10%
126%
1,946
2,047
18%
1,948
-1%
2,024
6%
1,973
1%
-3%
Créditos Bancarios LP
1,523
1,603
14%
1,457
-10%
1,502
0%
1,444
-5%
-4%
Créditos Bursátiles LP
0
0
0
0
0
-
-
Otros Pasiv os con Costo LP
0
0
0
0
0
-
-
Impuestos Diferidos LP
0
0
0
0
0
-
-
Otros Pasiv os LP
423
444
34%
491
35%
522
32%
528
25%
1%
Capital Consolidado
21,327
20,926
-1%
21,453
-1%
21,990
-1%
21,128
-1%
-4%
-2%
Pasivo con Costo
1,954
2,065
17%
2,013
-1%
1,975
3%
1,927
-1%
Corto Plazo
431
462
28%
556
35%
473
15%
483
12%
2%
Largo Plazo
1,523
1,603
14%
1,457
-10%
1,502
0%
1,444
-5%
-4%
-366
-847
Deuda Neta
-85
Fuente: B M V, B ano rte-Ixe.
4
-585
-166
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Jorge Alejandro Quintana Osuna, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro
Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Carlos Hermosillo
Bernal, Victor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia
Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís y Juan Ignacio Neri, certificamos que los puntos
de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este
reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas
en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre
otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de
celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte
Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción
específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado,
estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o
sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de
inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en
el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en
valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de
valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de
análisis en el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna
de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran
cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en
las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar
en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se
comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no
podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte
Ixe, Grupo Financiero Banorte.
5