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26 de Julio de 2007 ANÁLISIS FUNDAMENTAL REPORTE TRIMESTRAL Alejandra Marcos Iza 1670- 2224 Alejandra.marcos@banorte.com Controladora Comercial Mexicana (COMERCI) 2T07 A pesar del entorno negativo, muy buen trimestre. Los resultados fueron superiores a las expectativas del mercado, resultando un trimestre realmente bueno. El reporte superó las expectativas del mercado, así como nuestros estimados. Continuamos optimistas con respecto al comportamiento de las utilidades y en especial en los márgenes. Ventas mismas tiendas disminuyendo debido al difícil entorno. Las ventas mismas tiendas decrecieron 0.9% por varias razones entre las que destacan una debilidad en el consumo, así como comparativos altos. Los ingresos totales crecieron en 6.4% prácticamente por la expansión en el número de unidades. Mayores eficiencias cada trimestre. Desde hace varios trimestres vemos mayores márgenes, éste reporte no fue la excepción. A todos los niveles se observaron expansiones. El margen bruto aumentó 60 pb y para el operativo el incremento fue de 30 pb ubicándose en 5.9%. A la postre la utilidad operativa fue mayor en 12.6%. La perspectiva es positiva. Fijamos el precio objetivo del 2008 en Ps. 39.00. COMPRA Riesgo Medio Precio Actual: Precio Objetivo: Dividendo Rendimiento Esperado Máximo 12 meses: Mínimo 12 meses: Ps 28.92 Ps 39.00 Ps 0.14 35.34% Ps 32.50 Ps 19.36 Desempeño de la Acción 36.10 COMERCI IBMV 35,620 33.07 32,627 30.03 29,634 27.00 26,641 23.97 23,648 20.93 20,655 17.90 J-07 S-06 O-06 N-06 E-07 F-07 A-07 M-07 J-07 17,662 Datos Básicos de la Acción El trabajo que ha realizado la administración en cuanto a ventas y a márgenes es realmente notable. Cada trimestre logran posicionarse en un nivel nuevo de rentabilidad. El camino todavía es largo, ya que es la que menores márgenes presenta, por lo que creemos que es factible todavía observar mayores eficiencias, principalmente por la utilización de los centros de distribución así como por un apalancamiento operativo. Al incorporar los resultados el múltiplo VE/EBITDA se ubicó en 9.2x y el estimado para finales de año es de 8.4x. Estamos fijando nuestro precio objetivo para finales del 2008 en Ps. 39.00 y reiteramos nuestra recomendación de compra riesgo medio. Clave de pizarra Valor de mercado Acciones en circulación % entre el público Volumen acciones COMERCIUBC Ps 31,407 1,086 32% 1.73M Indicadores Clave ROE Rendimiento Dividendo Deuda neta / Capital EBITDA / Deuda Neta EBITDA / Intereses 12.50% 0.48% 0.18% 1.06x 5.87x Estimados (millones de Ps) Ventas Utilidad Operativa EBITDA Margen EBITDA (%) Utilidad Neta UPA (Ps) Múltiplos P/U (x) VE/EBITDA (x) P/VL (x) 2005 41,943 2,370 3,110 7.41 1,906 1.75 2006 45,628 2,777 3,573 7.83 1,846 1.70 2007E 50,615 3,176 4,063 8.00 2,101 1.93 2008E 56,793 3,670 4,642 8.17 2,508 2.31 17.19 10.8 1.9 17.01 9.3 1.6 14.9 8.4 1.5 12.5 7.5 1.3 Publicación elaborada por Casa de Bolsa Banorte (Banorte Sucurities Ltd.) con base en fuentes consideradas como fidedignas. El inversionista deberá tomar en cuenta que en la elaboración del presente informe relativo a valores, instrumentos o inversiones, no han sido tomados en consideración sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o perfil de riesgo, por lo que se sugiere asesoramiento especifico especializado, previamente a las decisiones de inversión que asuma. En virtud de lo anterior, siempre se entenderá que la presente publicación no implica la certificación de los criterios y datos expuestos por el editor, por lo que las decisiones de inversión siempre serán responsabilidad del inversionista. Prohibida la reproducción total o parcial de este documento. ANÁLISIS FUNDAMENTAL REPORTE TRIMESTRAL A pesar del entorno negativo, muy buen trimestre. Los resultados fueron superiores a las expectativas del mercado, resultando un trimestre realmente bueno. Los resultados del 2T07 fueron superiores al consenso del mercado así como a nuestros estimados. Consideramos que el reporte fue sobresaliente debido a que el entorno en el consumo de México ha estado disminuyendo su ritmo de crecimiento, se observaron dificultades en el sector comercial. Lo más relevante del reporte fue que de nueva cuenta se ampliaron los márgenes, y la utilidad operativa así como el EBITDA mostraron crecimientos de doble dígito. Continuamos optimistas con respecto al comportamiento de las utilidades y en especial en los márgenes. Ventas mismas tiendas disminuyendo debido al difícil entorno. Los ingresos crecieron por la expansión en el piso de ventas, ya que las ventas a unidades iguales mostraron una caída. Las ventas a unidades iguales mostraron un decremento del 0.9%. Los principales factores que explican dicho comportamientos son: una debilidad en el consumo observada desde principios del año, una economía menos dinámica, comparativos altos (durante el 2T06 las ventas mismas tiendas aumentaron 6%). Adicionalmente, durante el mismo periodo del año anterior existieron eventos que motivaron de manera extraordinaria el consumo y la ausencia de ellos durante éste trimestre también afectó negativamente dicho crecimiento. En contraste, el piso de ventas fue mayor en 9.1%. La combinación de ventas mismas tiendas decreciendo y la expansión en el número de unidades resultó en un crecimiento del 6.4% en ingresos totales. Hacia delante creemos que las ventas mismas tiendas deberán de recuperar el terreno perdido en éste trimestre. El objetivo de la empresa es crecer en unidades iguales en más del 2% en el año. Para la expansión en unidades se tiene contemplado abrir 30 unidades lo que equivale a un crecimiento superior al 10%. Mayores eficiencias cada trimestre. Eficiencias y más eficiencias, el margen operativo aumentó 30 pb. Como ya lo mencionamos, la parte más positiva del reporte fueron las eficiencias en los costos y gastos. Es sobresaliente que cada trimestre logran hacer más rentables sus operaciones, ya que desde hace más de 6 trimestres observamos márgenes mayores. Para el margen bruto se lograron 60 pb de expansión para llegar a 21.6%. Lo anterior se debe a una mejor utilización del centro de distribución, así como por mejores negociaciones con proveedores. La empresa tiene contemplado abrir un nuevo centro de distribución para el segundo semestre del año, lo que ocasionará todavía mayores márgenes. En la parte operativa la expansión fue de 30 pb. Habíamos observado que en éste renglón las eficiencias eran mucho mayores, sin embargo en esta ocasión la debilidad en ventas mismas tiendas contrarrestó el apalancamiento operativo y se destinaron más gastos a las nuevas tiendas. Por lo tanto la utilidad operativa creció 12.6% y el EBITDA 13.5%. La perspectiva positiva. El futuro se ve promisorio. A pesar de un entorno más difícil al observado el año anterior, estimamos que la empresa tendrá la habilidad de continuar creciendo en más del 12% en las utilidades, lo anterior con base en: una tasa de crecimiento en ventas a unidades iguales superior al 2%, una mejora en el margen bruto, y finalmente eficiencias en las operaciones por un control de jul-26-2007 Pág - 2 – ANÁLISIS FUNDAMENTAL REPORTE TRIMESTRAL gastos administrativos así como por un mayor apalancamiento operativo. Además los comparativos será más fáciles lo que deberá de contribuir a observar mejores resultados. Al incorporar los resultados el múltiplo VE/EBITDA se ubica en 9.3x y el estimado para finales del año es de 8.4x, cotizando a un descuento versus sus competidores nacionales, por lo nuevamente en términos de valuación nos parece atractiva. Fijamos el precio objetivo para finales del 2008 en Ps. 39.00. Para el año 2008, creemos que veremos un mucho mejor entorno en el consumo y una recuperación en la economía por lo que en términos generales esperamos todavía muy buenos trimestres por venir. Consideramos que los ingresos aumentarán en más del 8% por ventas mismas tiendas que mostrarán crecimientos superiores un 3%. Por parte del piso de ventas estimamos una expansión del 11%. Además creemos que las eficiencias continuarán predominando los buenos resultados, en especial creemos que el margen bruto se ubicará en 21.5% mostrando una expansión de 16 pb. Para la utilidad operativa creemos que será mayor en 12%. Reiteramos nuestra recomendación de compra riesgo medio con un precio objetivo para finales del próximo año de Ps. 39.00. Para este precio objetivo el múltiplo VE/EBITDA implícito al cierre del 2008 es de 9.9x. Resumen Financiero (millones de pesos al 30 de Jun 2007) Datos del Balance Jun07 Mar 07 Activo Total Efectivo 38,341 1,676 35,473 1,400 Pasivo Total Deuda Total 18,256 5,258 15,790 5,281 Capital Mayoritario Capital Minoritario 19,978 107 19,569 114 jul-26-2007 Resultados Trimestrales Ventas EBITDA Utilidad Operativa Utilidad Neta Margen EBITDA (%) Margen Operativo (%) Margen Neto (%) 2T07 2T06 11,563 905 677 389 10,862 797 602 310 7.8% 5.9% 3.4% 7.3% 5.5% 2.9% ∆ 6.4% 13.5% 12.6% 25.5% Pág - 3 – ANÁLISIS FUNDAMENTAL REPORTE TRIMESTRAL Certificación de los Analistas. Nosotros, Marissa Garza Ostos, Alejandra Marcos Iza, José Gerardo Molina Llovera, Georgina Muñiz Sánchez, y Alfonso Salazar Herrera certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: SARE. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y volatilidad de los mercados de capitales: Riesgo Rendimiento COMPRA MANTENER VENTA Bajo Medio Alto >13.5% <13.5% > 9.0% <9.0% >16.5% < 16.5% > 11% <11% >19.5% < 19.5% > 13% <13% Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción, 3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, este documento no puede fotocopiarse, no puede ser citado, ni divulgado, ni utilizado, ni reproducido total o parcialmente. jul-26-2007 Pág - 4 –
