GMod3T11

Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil
Gmodelo
Nota de Empresa
Octubre 21, 2011
Mantener
Sin catalizadores a 2012
GModelo reportó resultados débiles a nivel operativo al 3T11, en línea con
las expectativas del consenso y nuestros estimados, no obstante sorprendió
el resultado a nivel neto que creció 32.6%. Así, durante el trimestre los
ingresos aumentaron 1.4% AsA a Ps23,551 millones (0.8% debajo de las
expectativas del consenso y nuestro). El EBITDA del 3T11 disminuyó 1.5%,
se ubicó en Ps6,956 millones (vs 2.8% abajo del consenso y -2.0% de
nuestros estimados). Por su parte, la utilidad neta fue por P$ 3,310
millones un alza de 32.6% con respecto al mismo trimestre del año
anterior, superando en 12% las expectativas del mercado y 17% las
nuestras. La mayor utilidad neta se atribuye a la ganancia en cambios
causada por la depreciación del peso respecto al dólar durante el periodo.
Buen crecimiento en mercado nacional
En el mercado nacional el volumen creció registró un crecimiento de 3.7%,
en línea con nuestra expectativa de 3.5%, apoyado por una buena
estrategia de ejecución en las marcas, solida tendencia en el consumo,
aunado a una mejora en precio por hectolitro nacional de 5.7%, lo que
motivó un alza en ingresos de 9.6%.
Afecta base de comparación volúmenes de exportación
Durante el 3T11 el volumen de exportación retrocedió 4.1%, por debajo de
nuestro estimado de 6.5%. La reducción en volúmenes se atribuye a una
base de comparación alta, ya que en el mismo trimestre de 2010 el
volumen creció 13.9%. El año anterior se reconstruyeron los inventarios de
la cadena de distribución en EU por los problemas que enfrentaron por los
daños del huracán que impidió la transportación y por la huelga en
Tuxtepec. Eliminando estos efectos el volumen muestra una tendencia de
crecimiento positiva fortalecido por el posicionamiento de las marcas
Modelo y Victoria que han tenido un sólido desempeño. Los ingresos
mostraron una disminución de 7.6%, ante los menores volúmenes y la
reducción del precio por hectolitro en pesos de 3.6%.
Presión en margen bruto por mayores costos
El margen bruto mostró un avance de 60 pb. Cabe señalar que los costos se
mantuvieron estables dado la menor venta de productos no retornables por
la baja en exportaciones, lo que compenso el costo de ciertos insumos. En
la parte de gastos, estos registraron un aumento de 6.6% relacionado con
mayores gastos de publicidad, distribución derivado en los esfuerzos por
impulsar las marcas en EU. Mayores gastos derivaron en una caída de
1.5% en EBITDA y una contracción en margen EBITDA de 90pb a 29.5%
Introducimos PO 2012 en Ps90.0 y mantenemos nuestra
recomendación en MANTENER. Estamos introduciendo nuestro precio
objetivo para 2012 en Ps91.00. El precio objetivo implica que la acción
cotizaría con un múltiplo FV/Ebitda de 9.6x en línea con el promedio de 5
años (9.6x), por el momento no observamos catalizadores que justifiquen
una revaluación en múltiplos. Para el siguiente año, estimamos
crecimientos de 7.7% en ingresos y 8% en EBITDA y 10% a nivel neto.
Esperamos un crecimiento en volúmenes domestico de 4%, por arriba del
PIB de 3.6% estimado para México. Beneficiado de la ganancia de
participación de mercado que logró en 2011, precio y las estrategias en la
segmentación de empaques. Para EUA, a pesar de la debilidad que
mantendrá el mercado de cerveza, estimamos 3% de alza en volúmenes
por mejor posicionamiento de las marcas en dicha región. A pesar de las
presiones en costos de la cebada y la malta para el siguiente año el control
de gastos derivará en un crecimiento de 8% en EBITDA.
Precio Objetivo - 2012
P$ 91.00
Marisol Huerta Mondragón
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
RECOMENDACIÓN (Ver contraportada)
Emisora
IPyC
Precio Actual
Precio Objetivo ‘12
Var % (Nominal)
Diferencia vs IPyC
80.72
91.00
13.0%
OTROS INDICADORES
Indicadores
52 semanas max/min
Cap. de Mdo (US$ mn)
Free Float
FV/Ebitda (2012e)
Apalancamiento actual**
Crec. Nom. Ebitda (%) ‘12e
Margen EBITDA (%) ‘12e
34,886
40,500
16.1%
3.1%
21/10/11
85.70 / 63.00
19,450
14.0
9.6
-1.0
7.8%
30.3%
** Deuda Neta / Ebitda U12m
SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund.
Perspectiva del Sector
Perspectiva Individual
Mercado (Exportaciones)
Estructura Financiera
Valuación
Bursatilidad
Rentabilidad
Otros
Positiva
Neutral
Neutral
Positiva
Positiva
Positiva
Positiva
Positiva
DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC
Estrategia
En IPyC
Condición
-
--
MOMENTO (¿Cuándo?)
Tendencia
GMODELO*
IPyC
Alza
Alza
www.ixe.com.mx
www.banorte.com
--
Prom. Móvil
10 días
10 días
Nota de Empresa
Durante el trimestre destaco el crecimiento de Crown Imports en ingresos por US$669 millones de
dólares y una utilidad de operación de US$116 millones.
Al cierre del 3T11, Grupo Modelo cuenta con efectivo e inversiones temporales que representan el
23.5% del activo total. La estructura del capital comprende cero deuda con costo de largo plazo y
cuenta con pasivos operacionales a corto plazo por Ps 11,976 millones.
GMODELO – Resultados 2T11 (cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
3T11
3T10
Var %
3T11e
Var % vs Estim.
23,551
23,233
1.4%
23,718
-0.70%
6,142
6,236
-1.5%
5,930
3.58%
Ebitda
6,956
7,062
-1.5%
7,100
-2.03%
Utilidad Neta
3,310
2,496
32.6%
2,840
16.55%
Margen Operativo
26.1%
26.8%
-0.7 pb
25.0%
1.1pb
Margen Ebitda
29.5%
30.4%
-0.9pb
29.9%
- 0.4pb
1.02
0.77
32.5%
0.9
13.3%
Ventas
Utilidad de Operación
UPA
Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa
Durante los primeros nueve meses las inversiones con recursos propios ascienden a Ps2,242 millones
destinadas en un 60.6% a Cervecerías y otras Fabricas, un 11% a la cervecera de Coahuila y el resto
a la parte de ventas.
Valuación y PO Objetivo 2012 de Ps91.00
Estamos introduciendo nuestro precio objetivo 2012 para las acciones de GModelo en Ps91.00.
Nuestro precio objetivo implica que la acción estaría cotizando a un múltiplo VE/EBITDA de 9.6x, en
línea con el promedio histórico de 5 años de 9.6x. La determinación del precio se realizó través del
promedio aritmético de los precios objetivos de dos métodos de valuación: 1) Flujos Descontados a
Valor Presente “DCF” (PO ‟12e de $91.31 pesos); y 2) Múltiplos (PO „12e de $90.8 pesos). De esta
forma, el Precio Objetivo 2012e se ubica en $91.05 pesos, representado un rendimiento potencial de
13.0% respecto al precio actual ($80.7). De acuerdo a nuestra política de recomendación, seguimos
con la opinión de Mantener.
Nuestro múltiplo objetivo considera la ganancia en participación de mercado que generó en 2011
(estimamos será de 100pb de 56% a 57.0%) derivado de una mejor ejecución en el punto de venta,
presentaciones de mayor volumen, mejor desempeño en las tiendas Extra, la ganancia de mercado a
Heineken que comenzó a operar las marcas de Femsa en 2011. Así como el crecimiento de 8% en la
generación de EBITDA para el siguiente año.
No obstante, consideramos que el incipiente escenario de recuperación en la economía y la afectación
en el consumo mantendrán limitado el desempeño de la emisora para el siguiente año. De corto
plazo no vemos catalizadores para la compañía, un escenario de consolidación en el sector cervecero
podría permitir una revalorización en los múltiplos de la compañía.
Valuación por DCF
Nuestro precio objetivo determinado mediante una valuación por flujos descontados (DCF)
consideramos los siguientes supuestos: un WACC (Costo de Capital Promedio Ponderado) de 9.9% el
cual fue compuesto por un costo de capital del 9.9% (una Beta de 0.7, una tasa libre de riesgo de
riesgo de 4.5% (cetes), un riesgo país de 1.5% y una prima de riesgo de mercado de 5.50%), un
costo de la deuda de 0% y para la perpetuidad calculamos una tasa de crecimiento del 2.5%.
Grupo Modelo - DCF
Concepto
Flujo Libre de Efectivo
Wacc
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
2022e
14,606.1
14,600.2
21,644.6
18,142.7
20,244.2
22,806.4
0.00
PO DCF
91.31
26,541
Precio Actual
80.7
10%
VPN de los Flujos
118,544
(+) VPN perpetuidad
204,911
(-) deuda neta
(-) interes minoritario
Valor de capital
acciones en circulacion
Fuente: Banorte-Ixe
2
2012e
11,309.1
296,914
3,251.76
Rendimiento Potencial
13.15%
Nota de Empresa
Múltiplos Comparables
En la siguiente tabla se muestra que Gmodelo cotiza a un múltiplo FV/Ebitda 2012e de 9.6x, es decir
3% arriba del promedio del sector de las empresas en México y en línea con el promedio de las
empresas en Latinoamérica, no así si se compara con sus similares en Europa que tiene un múltiplo
promedio de 8.3x y de Estados Unidos con 6.6x. Cabe destacar que Gmodelo tiene un mejor
margen EBITDA (30.3%) que el promedio de la muestra (22.3%) en México y del resto de los
mercados a excepción de Latinoamérica. Cabe señalar que el crecimiento estimado En EBITDA es
menor al de sus similares, mucho tiene que ver que las compañías de bebidas en el mercado
mexicano han realizado fusiones recientes. Como señalamos en el caso de Modelo no vemos
catalizadores de corto plazo que motiven una revaluación de múltiplos.
—Valuación
Relativa
P/VL
P/U
P/U
2011e
P/U
2012E
V
VE/EBITDA
E
VE/EBITDA
2011e
VE/EBITDA
2012E
Margen
Operativo
M CREC
Margen
a EBITDA
EBITDA 2012 r
2011-2012
g
Mexico
KOFL
3.2
23.0
21.5
18.5
10.8
10.2
9.0
16.5%
20.7%
13.9%
AC*
2.7
23.5
21.4
16.5
16.8
11.5
9.1
14.7%
21.3%
25.4%
GEUPECB
3.5
ND
ND
ND
13.9
ND
ND
2.2%
FEMSAUBD
2.8
27.7
23.1
19.0
11.8
10.9
9.5
13.3%
17.1%
14.3%
GMODELO
3.4
25.2
24.6
21.8
9.7
9.4
9.6
25.6%
30.3%
7.9%
Promedio
12.6
10.5
9.3
14.5%
22.3%
15.7%
Mediana
11.8
10.6
9.1
14.7%
21.0%
14.1%
37.9%
ND
ND
ND
ESTADOS UNIDOS
Brick
1.2
11.3
28.3
14.1
10.3
8.5
6.2
5.6%
17.0%
Boston Beer
6.2
25.4
24.1
21.9
11.5
10.8
10.0
15.9%
20.2%
7.8%
Constellation
2.1
10.5
7.6
5.5
3.4
3.1
2.6
7.5%
17.2%
21.1%
Molson Coors
1.0
11.8
11.9
11.4
13.5
8.0
7.6
12.8%
32.6%
4.7%
Promedio
9.7
7.6
6.6
10.4%
21.7%
17.9%
Mediana
10.9
8.3
6.9
10.1%
18.7%
LATAM
Ambev
7.2
21.5
21.0
18.9
13.2
12.5
11.0
40.8%
48.7%
13.5%
CCU
3.2
15.1
15.1
13.4
8.9
8.9
8.1
18.9%
23.2%
9.5%
San Juan
4.0
10.8
ND
ND
5.8
ND
ND
16.4%
Promedio
11.1
10.7
9.5
29.9%
36.0%
11.5%
Mediana
11.1
10.7
9.5
29.9%
36.0%
11.5%
ND
ND
ND
EUROPA
ABI
2.4
17.9
14.6
13.1
9.1
8.5
8.1
31.2%
39.6%
5.5%
ANADOLU
3.1
19.4
17.6
14.6
10.4
9.8
8.6
15.7%
23.4%
14.0%
CARLSBERG
0.8
11.9
10.2
8.8
6.9
6.8
6.4
15.4%
22.6%
6.9%
DUVEL
3.5
19.3
16.9
15.2
10.2
8.1
7.5
21.2%
30.0%
7.3%
HEINEKEN
2.1
14.5
13.1
11.8
8.3
7.8
7.4
12.9%
21.9%
5.8%
Olvi Oyj
3.0
16.6
19.0
12.5
8.0
8.2
7.6
11.0%
7.6%
ND
Sabmiller
2.7
23.2
16.3
14.2
13.8
11.4
9.9
23.5%
29.4%
15.3%
Shepherd
0.7
22.5
16.7
16.4
8.8
8.6
8.4
10.3%
8.4%
ND
Young Brew
1.4
14.1
17.4
15.9
12.6
10.4
9.7
15.2%
24.0%
6.5%
8.6
21.5
21.3
16.7
11.2
11.1
9.8
19.0%
23.1%
13.7%
Promedio
9.9
9.1
8.3
17.5%
23.0%
9.4%
Mediana
9.6
8.6
8.3
15.6%
23.2%
7.1%
2.7%
Guinness A.
AFRICA ASIA
Asahi Group
1.2
13.9
13.5
11.6
6.2
6.3
6.2
7.3%
11.7%
Kirin Holdings
1.0
43.1
15.9
13.3
6.0
6.3
6.2
7.6%
13.9%
2.0%
Tsingtao
4.3
23.4
24.8
20.8
NA
12.5
10.7
ND
13.7%
17.7%
0.8
11.9
10.2
8.8
6.9
6.8
6.4
15.4%
22.6%
6.9%
26.5
9.8
20.0
18.4
13.6
13.1
12.4
34%
39.4%
5.4%
promedio
8.2
9.0
8.4
16%
20.3%
7.0%
Mediana
6.5
6.8
6.4
11%
13.9%
5.4%
Promedio Total
10.3
9.4
8.4
18%
25%
12%
Mediana Total
10.9
8.6
8.3
15%
21%
9%
Max
16.8
13.1
12.4
41%
49%
38%
Min
3.4
3.1
2.6
2%
8%
2%
Carlsberg Brew
Foster’s
Fuente: Bloomberg, estimaods Banorte Ixe
3
Nota de Empresa
Estimados 2012
Estamos proyectando un crecimiento en ingresos de 7.7%, derivado de un crecimiento de 4.0% en
volúmenes en el mercado doméstico, ligeramente por arriba del estimado que nuestro equipo de
economía considera para el PIB de México en 2012 de 3.6%, consideramos que la habilidad que ha
presentado la compañía de mantener e incluso crecer su participación de mercado en México apoyará
el dinamismo de la empresa para el siguiente año, aunado a la estrategia de posición de las marcas
que ha venido desarrollando con innovaciones en empaque y presentaciones. Adicionalmente,
consideramos incrementos en línea con la inflación estimada para 2012. En exportaciones estimamos
un crecimiento de 3%, consideramos que el mercado de Estados Unidos se verá afectado
principalmente por la desaceleración del consumo. En precios consideramos que la empresa realizará
ajustes pequeños por debajo de inflación. Para el resto de los mercados en los que opera,
consideramos que la compañía podría realizar incrementos de precios principalmente en Europa y
Asia.
Anticipamos un margen bruto para 2012 de 54.2%, sin cambios con respecto a lo que proyectamos
para 2011. A pesar de que estimamos que los precios de algunas materias primas como la cebada, el
trigo y la malta pudieran presentar alteraciones en precios para el siguiente año. Consideramos que
el programa de eficiencias y de control en gastos que ha venido implementando GModelo le
permitirán combatir la desaceleración económica, y continuará teniendo efectos positivos en los
resultados operativos de 2012 y compensara el incremento que estimamos mantendrá en costos y
gastos de publicidad, principalmente en EUA, en donde buscará mantener e incrementar la
participación de mercado de marcas como Victoria, Modelo especial y Corona principalmente. La
estabilidad en costos y contención de gastos que estimamos para el siguiente año derivaran en un
crecimiento de 8% en el EBITDA, el margen se ubicaría estable.
La utilidad neta de la compañía estimamos se ubique en PS11,213 millones, equivalente a un
crecimiento de 10% con respecto a nuestro estimado de 2011.
Para 2012, estimamos que las inversiones de capital serán de Ps4,000 millones
GModelo: Estado de Resultados (2008 – 2013E) En Millones de Pesos de Fin de Cada Periodo.
Concepto
Ventas Netas
Costo de Ventas
Resultado Bruto
Gastos Operativos
EBITDA
Dep y Amort
Utilidad Operativa
CIF
Utilidad antes de Impuestos
ISR y PTU
Resultado Neto
2008
75,363
35,561
39,802
20,518
22,217
3,495
19,284
-1,573
19,209
5,632
7,780
Fuente: Estimaciones de Casa de Bolsa Banorte-Ix e.
4
2009E
81,862
37,834
44,028
22,298
24,972
3,787
21,730
1,906
18,475
5,510
7,402
20010E
85,019
39,467
45,552
23,858
25,714
4,019
21,694
-111
20,584
6,021
9,943
20011E
90,346
41,488
48,858
26,212
27,318
4,672
22,646
-522
22,591
7,393
10,183
2012E
97,331
44,562
44,028
27,842
29,449
4,521
24,928
-734
26,382
11,257
7,402
20013E
106,220
47,799
45,552
30,296
32,721
4,596
28,125
-734
29,579
12,001
13,072
Nota de Empresa
Desplegado del analista y accesos importantes del informe:
Los analistas mencionados en este informe certifican por este medio que: 1) Todas las opiniones reflejan exactamente sus opiniones personales
sobre los valores o emisores - empresas; y 2) No hay parte de remuneración asociada con sus ingresos relacionada directamente o
indirectamente con las recomendaciones o las opiniones específicas expresadas en su análisis u opinión.
Las recomendaciones de inversión se realizan en función de la expectativa de Banorte-Ixe Casa de Bolsa para el precio objetivo a fin del año en
curso y cambia para el año siguiente en los meses de octubre salvo indicaciones específicas. Las recomendaciones en acciones a partir del
rendimiento en la moneda de cada país son: Compra rendimiento superior a 20%); Neutral rendimiento entre el 5% a 20%) y Venta rendimiento
menor a 5%.
Directorio de Análisis
René Pimentel Ibarrola
Director General de Desarrollo de Negocio y
Análisis
pimentelr@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9004
Análisis Económico
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia
delia.paredes@banorte.com
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
Subdirector Economía Internacional
katia.goya@banorte.com
(55) 1670 - 1821
Alejandro Padilla
Subdirector Estrategia Gubernamental
alejandro.padilla@banorte.com
(55) 1103 - 4043
Dolores Palacios
Subdirector de Gestión
dolores.palacios.n@banorte.com
(55) 5268 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
juan.alderete.macal@banorte.com
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
alejandro.cervantes@banorte.com
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
julia.baca.negrete@banorte.com
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
livia.honsel@banorte.com
(55) 1670 - 1883
Miguel Calvo
Gerente de Análisis (Edición)
miguel.calvo@banorte.com
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
francisco.rivero@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
lourdes.calvo@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2611
Raquel Vázquez
Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
raquel.vazquez@banorte.com
(55) 1670 - 2967
Carlos Hermosillo
Subdirector—Cemento / Vivienda
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector—Telecomunicaciones / Medios
mjimenezza@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
acuanalo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9967
Marisol Huerta
Alimentos / Bebidas
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
(55) 5268 - 9927
Rodrigo Heredia
Siderúrgico / Minero
rheredia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48029
Raquel Moscoso
Comercio / Químico
rmoscoso@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48028
Idalia Yanira Céspedes
Construcción
icespedes@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48227
José Itzamna Espitia
Aeropuertos
jespitia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48066
Daniel Sánchez
Edición Bursátil
dsanchezur@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48374
Claudia Quirós
Asistente Análisis y Estrategia Bursátil
clquiros@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48062
Análisis Bursátil
Análisis Deuda Corporativa
Miguel Angel Aguayo
Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa
maguayo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9804
Tania Abdul Massih
Analista Deuda Corporativa
tabdulmassih@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1405
Hugo Armando Gómez Solís
Analista Deuda Corporativa
hgomez01@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1340
Héctor Gustavo Castañeda
Analista Deuda Corporativa
hcastaneda@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9937
Luciana Gallardo Lomelí
Analista Deuda Corporativa
luciana.gallardo@ixe.com.mx
(55) 5268 – 9931
Marcos Ramírez
Director General Banca Mayorista
marcos.ramirez@banorte.com
(55) 5268 - 1659
Enrique Castillo
Director General Banca Mayorista
ecastillo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9902
Luis Pietrini
Director General Banca Patrimonial
lpietrini@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1453
Patricio Rodríguez
Director General Banca Privada y
Gestión de Activos
prodriguez@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9987
Armando Rodal
Director General Corporativo y Empresas
armando.rodal@banorte.com
(81) 8319 - 6895
Víctor Roldán
Director General Banca Corporativa
Transaccional
vroldan@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1454
Carlos Martínez
Director General Banca de Gobierno
carlos.martinez@banorte.com
(55) 5268 - 1683
Banca Mayorista
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