Kof3t11

Reporte de Análisis y Estrategia Bursátil
KOF
Nota de Empresa
Octubre 27, 2011
Compra
Tras fusiones buen arranque para 2012
Precio Objetivo - 2012
P$ 142.00
Crecimientos de doble dígito
Coca- Coca Cola FEMSA reportó resultados del 3T11 ligeramente arriba
de nuestras expectativas y del consenso a nivel operativo, no así a
nivel de utilidad neta. Durante el 3T11 los ingresos del trimestre
avanzaron 18.1% al ubicarse en Ps30,332 millones. A nivel operativo,
el EBITDA del tercer trimestre se ubicó en Ps5,885 millones y creció
12.3%. El margen EBITDA se contrajo 100pb a 19.4% desde el 20.4%
del 3T10. La utilidad neta fue por Ps2,278 millones un crecimiento de
7.1%, con respecto al mismo trimestre del año anterior. La utilidad se
ubicó 15% por debajo de las expectativas del mercado y nuestras, lo
anterior se atribuye a mayores impuestos.
Precio y volumen apoyan sólidos crecimientos en ingresos
KOF reportó crecimientos de doble digito en ingresos en cada uno de
sus mercados. Para México el crecimiento en ingresos fue de 10.2%,
derivado de un alza de 5.4% en volumen, propiciado solidas estrategias
en el portafolio que impulsaron un mayor consumo. Adicionalmente
mejores precios también favorecieron los resultados. Para la división
Sudamérica, que incluye a países como Brasil, Argentina, Colombia,
Venezuela el avance en ingresos fue de 24.5%, principalmente por la
toma de 20.3% en promedio. El volumen de venta de la división en
Sudamérica creció 3.9%. Destaca el crecimiento en volúmenes de
mercados como Brasil que avanzó 13.0% y que compenso la caída de
3% en Venezuela.
Mayores costos laborales y adquisiciones frenan márgenes
A nivel operativo, el margen bruto presentó un contracción de 90pb
como resultado del mayor costo de Pet y endulzantes que fue
parcialmente compensado con la apreciación de las monedas (peso,
real brasileño etc) aplicado a los costos denominados en dólares. Los
gastos de operación crecieron 18.1% en el tercer trimestre de 2011
principalmente como resultado de mayores costos laborales en
Venezuela y mayores costos laborales y de fleteo en Argentina.
Derivado de lo anterior el margen operativo y EBITDA retrocedieron
110pb y 100pb respectivamente.
Introducimos Precio Objetivo 2012 en PS142.00
Estamos introduciendo nuestro Precio Objetivo para 2012, mismo que
lo ubicamos en Ps142.00 y cambiamos nuestra recomendación a
COMPRA. El precio fue determinado a través del promedio entre
nuestra valuación por DCF y valuación por múltiplos. En nuestra
valuación por múltiplos asignamos un múltiplo de 9.8x, en línea con el
promedio estimado para el sector de 10.1x, un descuento de 10% con
respecto al múltiplo actual. Consideramos que los recientes anuncios de
fusiones que realizó la compañía de Grupo Tampico y Grupo Cimsa y
que derivaran en sinergias cercanas a los Ps500 millones pudieran
sonar conservadoras una vez que la cercanía de los territorios y la
mejora en procesos pueden generar mejores resultados.
Adicionalmente, creemos que hay otros catalizadores que podrían
generar un mejor desempeño, entre las que consideramos la mayor
diversificación de sus operaciones en Latinoamérica. Adicionalmente, no
descartamos que la compañía pueda seguir participando del proceso de
consolidación que vive la industria a nivel mundial.
Marisol Huerta Mondragón
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
RECOMENDACIÓN (Ver contraportada)
Emisora
IPyC
Precio Actual
Precio Objetivo ‘12
Var % (Nominal)
Diferencia vs IPyC
123.67
142.00
15.0%
OTROS INDICADORES
Indicadores
52 semanas max/min
Cap. de Mdo (US$ mn)
Free Float
FV/Ebitda (2012e)
Apalancamiento actual
Crec. Nom. Ebitda (%) ‘12e
Margen EBITDA (%) ‘11e
36,772
40,500
10.0%
5.0%
27/10/11
128.1 / 87.19
18,125
14.7
9.8
0.2x
+17.7%
20.3%
** Deuda Neta / Ebitda U12m
SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fund.
Perspectiva del Sector
Perspectiva Individual
Mercado (Exportaciones)
Estructura Financiera
Valuación
Bursatilidad
Rentabilidad
Otros
Positiva
Positiva
Neutral
Positiva
Positiva
Positiva
Positiva
Positiva
DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC
Estrategia
En IPyC
Condición
--
--
MOMENTO (¿Cuándo?)
Tendencia
KOF*
IPyC
Alza
Alza
www.ixe.com.mx
www.banorte.com
--
Prom. Móvil
10 días
10 días
Nota de Empresa
Al 30 de septiembre de 2011, el saldo en caja fue de Ps. 18,650 millones, incluyendo
US$ 503 millones denominados en US Dólares, un incremento de Ps. 6,116 millones,
comparado con el 31 de diciembre de 2010, principalmente como resultado de la
emisión de Certificados Bursátiles por Ps. 5,000 millones en abril de 2011 y el flujo de
efectivo generado por las operaciones, netos del pago de dividendos hecho durante el
segundo trimestre.
La deuda neta se redujo en Ps. 1,160 millones en comparación con el cierre del año
2010. El costo promedio ponderado de la deuda durante el tercer trimestre fue de
6.0%.
KOF – Preliminares 3T11 (cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
3T11
3T10
Var %
3T11e
Var % vs
Estim.
Ventas
Utilidad de
Operación
30,332
25,675
18.1%
29,592
2.50%
4,673
4,249
10.0%
4,600
1.59%
5,885
5,239
12.3%
5,712
3.03%
2,278
2,126
7.1%
2,668
-14.62%
15.4%
16.5%
-110pb
15.5%
10pb
19.4%
20.4%
-100
19.3%
10pb
1.23
1.15
7.1%
1.46
-15.3%
Ebitda
Utilidad
Neta
Margen
Operativo
Margen
Ebitda
UPA
Fuente: Banorte-Ixe Casa de Bolsa
Valuación y P.O. 2012 en Ps142.00
Nuestro precio objetivo 2012e se obtuvo a través de Flujos Descontados a Valor Presente “DCF”
(PO´12e de $146.79 pesos) y por múltiplos donde asumimos un múltiplo estimado de 9.8x, en el que
se observa un premio de 18% con respecto al promedio de la empresa en los últimos 3 años, pero
con un descuento de 10% con respecto al múltiplo actual y que justificamos en base a la generación
de EBITDA que estimamos generará la empresa tras la consolidación de Grupo Tampico y Cimsa,
mismas que en la medida que maduren consideramos representaran mejora en márgenes de
rentabilidad, y por consiguiente de mejor nivel de valuación. Creemos que aún hay valor una vez que
hasta el momento, las sinergias estimadas por estas operaciones ascienden a Ps$540 millones, en un
lapso de 2 años. Nuestra valuación por múltiplos nos arroja un precio de Ps138.68. El promedio
ponderado de ambos métodos nos da un precio de Ps142.00, sin considerar el pago de dividendo que
creemos será del orden de Ps1.4 por acción, lo anterior nos otorgaría un rendimiento de 16.17%
para el siguiente año.
Valuación por DCF
Nuestro precio objetivo obtenido para 2012 es de $146.7 pesos. En nuestros supuestos consideramos
un Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) de 8.1%; Costo promedio de la deuda de 4.5%
(Cetes ); Beta de 0.60; Riesgo país de 1.5%, un premio por riesgo mercado de 5.50% y una tasa de
crecimiento a perpetuidad de 2.0%.
Coca Cola Femsa - DCF
Concepto
Flujo Libre de Efectivo
Wacc
VPN de los Flujos
2013e
2014e
2015e
15,706.4 16,158.4
2016e
2017e
8%
128,290
161,601
(-) deuda neta
3,657.45
PO DCF
146.72
2,967
Precio Actual
123.67
Rendimiento Potencial
18.64%
Valor de capital
283,266
acciones en circulacion
1,930.63
2018e
2019e
2020E
2021e
2022e
18,585.4 19,734.9 21,477.7 20,561.4 19,695.1 21,555.1 21,373.3
(+) VPN perpetuidad
(-) interes minoritario
2
2012e
15,551.4 14,565.8
Nota de Empresa
Comparativo Sectorial
KOF se paga a un múltiplo estimado VE/EBITDA 2012 de 9.8x, en línea con el múltiplo del sector. En
nuestra opinión, la empresa. KOF se ve atractiva si se compara contra empresa como Arca-Contal.
En el plano internacional la empresa registra un premio de 7%, que se justifica con el crecimiento en
EBITDA y la posibilidad de seguir participando en la consolidación de la industria tanto en México
como en Latinoamerica. KOF cuenta con mejora en rentabilidad y u un balance sano, adecuados
niveles de deuda (0.16x).
Sector Bebidas —Valuación Relativa
P/VL
Mexico y Sudamerica
KOFL
AC*
GEUPECB
FEMSAUBD
P/U
P/U
2011e
P/U
2012E
3.1
2.8
3.5
22.3
24.3
25.1
21.0
19.7
ND
18.3
15.9
ND
2.8
27.5
20.7
17.3
Promedio
Premio (descuento) KOF @ 142
EMB ANDINA
3.5
14.3
EMB. POLAR
2.0
12.7
Promedio
Premio (descuento) KOF @ 142
ESTADOS UNIDOS
The Coca Cola
4.3
19.2
Coca Cola Enterprise 2.7
13.9
pep us EQUITY
4.3
15.3
Dr. Peper
3.6
15.1
Promedio
Premio (descuento) KOF @ 142
VE/EBITDA
Margen Margen
VE/EBITDA VE/EBITDA
Operativo EBITDA
2011e
2012E
12m
12M
Margen
EBITDA
2012E
10.9
17.3
13.9
11.7
10.3
11.8
ND
10.8
9.8
11.0
ND
9.4
16.5%
14.7%
2.2%
13.3%
20.0%
16.0%
9.0%
17.0%
20.1%
21.0%
ND
17.0%
13.5
11.0
-6%
7.7
ND
7.7
34%
10.1
-3%
7.0
ND
7.0
40%
12%
41%
14.5%
13.1%
14%
20%
16%
29%
19.0%
17.0%
18%
11%
19%
4%
19.8%
14.2%
17%
18%
13.2
8.1
9.7
8.4
9.8
5%
12.0
7.6
9.1
7.9
9.2
7%
22.2%
11.8%
15.8%
17.6%
17%
-2%
26.0%
16.3%
20.0%
22.0%
21%
-5%
29.7%
16.5%
19.9%
21.4%
22%
-8%
13.2
ND
12.1
ND
8.9
7.0
8.0
18.2
12.9
14.5
14.0
16.4
11.5
13.3
12.9
15.6
ND
10.2
8.3
11.4
Fuente: Banorte-Ixe Bloomberg (26/10/11)
Expectativas de resultados 2012
En base a nuestros estimados esperamos crecimientos en ingresos de 13.0% y 17.0% para 2012,
favorecidos por la consolidación de las adquisiciones (Grupo Tampico y CIMSA), así como por la
innovación derivada de la plataforma del crecimiento orgánico de “Jugos del Valle”. En volúmenes
esperamos un aumento de 21% en México, Un ritmo de crecimiento más acelerado por las
adquisiciones recientes, le permitirá a KOF continuar expandir el portafolio de productos a los nuevos
territorios. En cuanto a precios en el caso de México los vemos en línea con la inflación (3.6%
2012).Consideramos que en Sudamérica el precio deberá rondar los niveles de doble digito acorde a
la tendencia que han mostrado las altas inflaciones en países como Argentina y Venezuela.
Utilidad Operativa y Ebitda: Con base a nuestras cifras para 2012 anticipamos un crecimiento en
Ebitda de 17.0%. Esperamos un incremento de 16% en la Utilidad Operativa, estimando ya las
sinergias (Ps540 millones) derivadas de la adquisición de las operaciones de Grupo Tampico y de
Cimsa está ultima comenzamos a integrar a partir del siguiente año. Consideramos que a nivel de
costos, estimamos presiones en insumos como azúcar y PET. Las presiones en costos y gastos
derivaran en una contracción en margen EBITDA de 30pb a 20.1%.
A nivel neto, consideramos una tasa de impuestos en promedio de 30% estimamos una utilidad de
Ps12,761 millones.
Estimamos que las inversiones para 2012 sería cercanas a los US$580 millones similares a las
realizadas en 2011 y que representan el 5% de las ventas.
3
Nota de Empresa
Coca Cola Femsa (KOF) Estado de Resultados (2007 – 2013e)
(millones de pesos)
Concepto
Ventas Netas
Costo de Ventas
Resultado Bruto
Gastos Operativos
EBITDA
dep´n y amort
Utilidad Operativa
CIF
Utilidad antes de Impuestos
ISR y PTU
Resultado Neto
Fuente: Estimaciones Casas de Bolsa Banorte.
4
2007
69,251
35,881
33,370
21,923
14,433
2,987
11,447
306
10,439
3,635
6,608
2008
2009e
82,976 102,767
43,895 54,952
39,081 47,815
25,385 31,980
17,117 19,746
3,422
3,911
13,695 15,835
3,552
1,373
8,312 13,013
3,149
4,835
4,934
7,730
2010
103,456
55,534
47,922
30,843
21,022
3,943
17,079
1,228
14,559
4,260
9,800
2011e 2012e 2013e
120,205 135,867 151,272
64,845 72,753 80,831
55,360 63,113 70,441
36,042 40,545 45,122
24,535 27,276 30,773
5,217
4,708
5,454
19,318 22,568 25,319
1,058
1,087
967
16,776 20,086 22,871
5,575
6,801
7,749
10,635 12,761 14,526
Nota de Empresa
Desplegado del analista y accesos importantes del informe:
Los analistas mencionados en este informe certifican por este medio que: 1) Todas las opiniones reflejan exactamente sus opiniones personales
sobre los valores o emisores - empresas; y 2) No hay parte de remuneración asociada con sus ingresos relacionada directamente o
indirectamente con las recomendaciones o las opiniones específicas expresadas en su análisis u opinión.
Las recomendaciones de inversión se realizan en función de la expectativa de Banorte-Ixe Casa de Bolsa para el precio objetivo a fin del año en
curso y cambia para el año siguiente en los meses de octubre salvo indicaciones específicas. Las recomendaciones en acciones a partir del
rendimiento en la moneda de cada país son: Compra rendimiento superior a 20%); Neutral rendimiento entre el 5% a 20%) y Venta rendimiento
menor a 5%.
Directorio de Análisis
René Pimentel Ibarrola
Director General de Desarrollo de Negocio y
Análisis
pimentelr@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9004
Análisis Económico
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Analisis y Estrategia
delia.paredes@banorte.com
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
Subdirector Economía Internacional
katia.goya@banorte.com
(55) 1670 - 1821
Alejandro Padilla
Subdirector Estrategia Gubernamental
alejandro.padilla@banorte.com
(55) 1103 - 4043
Dolores Palacios
Subdirector de Gestión
dolores.palacios.n@banorte.com
(55) 5268 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
juan.alderete.macal@banorte.com
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
alejandro.cervantes@banorte.com
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
julia.baca.negrete@banorte.com
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
livia.honsel@banorte.com
(55) 1670 - 1883
Miguel Calvo
Gerente de Análisis (Edición)
miguel.calvo@banorte.com
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
francisco.rivero@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
lourdes.calvo@banorte.com
(55) 1103 - 4000 x 2611
Raquel Vázquez
Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
raquel.vazquez@banorte.com
(55) 1670 - 2967
Carlos Hermosillo
Subdirector—Cemento / Vivienda
carlos.hermosillo.bernal@banorte.com
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector—Telecomunicaciones / Medios
mjimenezza@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
acuanalo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9967
Marisol Huerta
Alimentos / Bebidas
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
(55) 5268 - 9927
Rodrigo Heredia
Siderúrgico / Minero
rheredia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48029
Raquel Moscoso
Comercio / Químico
rmoscoso@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48028
Idalia Yanira Céspedes
Construcción
icespedes@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48227
José Itzamna Espitia
Aeropuertos
jespitia@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48066
Daniel Sánchez
Edición Bursátil
dsanchezur@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9000 x 48374
Análisis Bursátil
Análisis Deuda Corporativa
Miguel Angel Aguayo
Subdirector de Análisis de Deuda Corporativa
maguayo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9804
Tania Abdul Massih
Analista Deuda Corporativa
tabdulmassih@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1405
Hugo Armando Gómez Solís
Analista Deuda Corporativa
hgomez01@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1340
Héctor Gustavo Castañeda
Analista Deuda Corporativa
hcastaneda@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9937
Luciana Gallardo Lomelí
Analista Deuda Corporativa
luciana.gallardo@ixe.com.mx
(55) 5268 – 9931
Marcos Ramírez
Director General Banca Mayorista
marcos.ramirez@banorte.com
(55) 5268 - 1659
Enrique Castillo
Director General Banca Mayorista
ecastillo@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9902
Luis Pietrini
Director General Banca Patrimonial
lpietrini@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1453
Patricio Rodríguez
Director General Banca Privada y
Gestión de Activos
prodriguez@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9987
Armando Rodal
Director General Corporativo y Empresas
armando.rodal@banorte.com
(81) 8319 - 6895
Víctor Roldán
Director General Banca Corporativa
Transaccional
vroldan@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1454
Carlos Martínez
Director General Banca de Gobierno
carlos.martinez@banorte.com
(55) 5268 - 1683
Banca Mayorista
5
Nota de Empresa
6